（企业管理专业论文）股权结构与公司绩效的实证研究——基于DEA方法的分析.pdf

捅斐 国内外企业的发展实践表明，有效的公司治理是构建组织竞争力的决定因素 之一，也是保证组织持续发展、高速成长的关键所在。契约是现代企业组织的基 础，由于契约存在不完备性，在委托人与代理人之间产生了代理成本。实践经验 表明不同的股权结构设计和不同的制度安排会产生不同的公司治理效果。是否具 有适合本企业的公司治理，决定了它的生死存亡。现代企业制度的基本形式是股 份制，良好的公司治理可以保护好投资者的利益。而公司治理不健全的企业则难 以获得投资者的信任，企业会在竞争中处于不利的地位，因此，从一定程度上来 说企业之间的竞争在就是公司治理的较量。而股权结构是公司治理中一个重要的 方面，特别是当股权结构同股东性质结合起来考察时更是如此。但是，股权结构 只是影响公司治理的一个因素，不存在最优或合理的股权比例结构。高度集中的 股权治理模式与分散的股权治理模式一样，都可能损害公众股东及其他利益相关 者的利益。因此，试图单纯通过改变股权集中度来优化公司治理结构的行为是不 可取的。特别是对于中国上市公司来说，由于其股权存在多种形式，因此股权集 中度对于公司绩效的影响非常有限。本文通过对我国上市公司的股权结构分析发 现，在我国的上市公司股权集中度很高，通常公司的第一大股东为公司的控殷股 东，而在控股股东中国有股股东又具有相当的数量。结合目前的公司治理理论， 作者提出了在我国上市公司当中，股权集中度并不是影响我国上市公司经营绩效 的关键因素，也就是说我国上市公司的股权集中度与公司的经营绩效之间并不存 在线性相关关系和倒u 型的关系。为了证明本文观点的正确性，本文运用数据包 络分析这一新的方法来度量公司的经营绩效，并在此基础之上研究股权集中度与 公司经营绩效的关系，该实证研究支持了作者关于股权集中度与公司经营绩效之 间关系的观点。针对本文的研究成果，作者提出通过改变公司股权的集中程度来 提高公司的经营绩效是不可行的，要想提高我国上市公司的经营绩效必须从以下 几个方面入手：第一要明晰我国上市公司中国有股股权的归属问题；第二要逐步 降低我国上市公司中国有股股东的持股比例；第三要加强我国证券市场的监管； 第四要加强我国上市公司董事会建设。 本文的主要贡献在于克服了传统的研究方式在公司绩效指标的选取上具有的 不合理之处。为了弥补传统研究中存在的缺陷，本文引入了数据包络分析即d e a 的方法对企业的绩效进行衡量，并引入了企业相对效率的概念。在此基础上分析 股权集中度是否有利于我国上市公司高效率的配置资源并保证其相对效率水平的 提高。在研究结论的基础上结合我国上市公司的特点提出了一些改进我国上市公 司绩效的建议。 本文的不足之处在于：第一，由于本文研究对象仅仅是我国的上市公司，所 以其结论并不能够用于其它国家的上市公司以及其他没有上市的公司制企业；第 二，本文没有研究其他公司治理要素与公司经营绩效的关系；第三，本文没有从 终极产权角度研究第一大股东实际持股比例与公司经营绩效的关系。第四，本文 在研究过程中将数据包络分析这种方法用于公司经营绩效的考核，虽然这种方法 具有优越性性，但是本文在决策单元投入量和产出量的选择上却有一定的局限性。 关键词：公司治理股权结构公司绩效股权集中度 i l a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fd o m e s t i c 觚df 0 r e i 印e n t e 印r i s e sp r a c t i c eh a ss h o w n 也a t e 丘e c t i v ec o 印o m t eg o v e 功肋c ei sn o to i l l yo n eo fm ed 勖e n l l i n a n t so fc o m p e t i t i v e n e s st o b u i l dt l l eo 略砌i o i l ，b u ta l s ot l l ek e yt oe n s u r en l es 璐t a j n a b l ed e v e l o p m e n ta n dr 印i d g r o w 吐lo f 也eo r g a i l i z a t i o n c o n t r a c ti st h ef o u n 删o no f 如【o d e mb l l s i i l e s so r g a n i z a t i o r l s ， b e c a l l s ei th a v e 也ei i l c o m p l e t en a ：t u r et l l a tm a d ec o s t s p r a 肚i c a le x p 甜e n c es h o w st l l a t o w n e r s l l i ps t m c t u r eo fd i 岱：r e n td e s i g na n dd i 仃e r e n ti n s t i 枷o i l a la 玎a n g e m e n t sc a n p r o d l l c e d i 丘e r e me 任i e c t so fc o r p l o r a t eg o v e r r l a 】e w h e m e rl l a _ v em ec o 印o r a t e g o v e m 锄c en l a ts u i t e dt ot l l eb u s i n e s sd e t e n m n e si t s s u r v i v a l t h eb a s i cf o r i i lo fm e m o d e me m e 印r i s es y s t e mi sa j o i m - s t o c k ，g o o dc o 印o r a t eg o v e m a i l c ec a np r o t e c tm e i 1 1 t e r e s t so fi i l v e s t o r s t h ec o m p a n yd o e s1 1 0 th a 、r eag o o gc o 耳o r a t eg o v e m 觚c ei s d i 伍饥d tt o0 1 了t a i nt l l et m s to fi i 】【v e s t o r s ，c o i n p a n i e sw i l lb ea tad i s a d v 孤l t a g ei n c 0 m p e t i t i o n ，h lo t t l e rw o r d s ，c o m p e t i t i o n 锄o n ge n t e r p d s e si s ac o n t e s to fc o 印r a t e g o v e m a n c e 1 1 1 es h a r e h o l d i n gs 仃u c t i 鹏i sa i li r n p o n a 呲a s p e c to fc o 币0 r a t eg o v e m a i l c e ， e s p e c i a l l yw h e nm em m u - eo fo w n e r s l l i ps 饥l c n l r ec o m b i i l e d 、砸t ht h es t l a r e h o l d e r s h o 、v e v e r ，也eo w n e r s l l i ps 仃u c i n ei s0 1 1 l yo n eo ft l l ef a c t o r s 甜r e c t i n gc o 甲o r a t e g o v e m a l l c e ， t 1 1 e r ei sn o o p t i i i l a l o rar e a s o n a b l e p r o p o r t i o n o f s h a r e h o l d i n g 锄r i l c t u r e h i g l d yc e n t r 雒i z e d 锄dd e c e l l 仃a l i z e dg o v e m a i l c em o d e la l l l c o u l dh a 咖m e p u b l i cs h a r e h 0 1 d e r sa i l do t h e rs t a k e h o l d e r si n t e r e s t s c o n s e q u e m l y ，锄ya ：t t e m p ts i m p l y b yc h a n g i l l g t h e o p t i o i l s t o o p t i i i l i z e t l l e d e 铲e eo fc o n c e 加a t i o n o f c o 巾o r a t e g o v e m a i l c es t r i l c t u r eo fb e h a v i o ri sn o td e s i r a b l e e s p e c i a l l yf o r l i s t e dc o m p a i l i e si i l c 1 1 i r 瓯b e c a l l s et h ee x i s t e n c eo fm l l l t i p l ef o m so fo w n e r s l l i ps t m c t u r e s oi tl l a v em e v e 巧l i i l l i t e di i n p a c to nc o 印o r a t ep e r f o m l a n c e b a s e do nt l l el i s t e dc o m p a l l i e si 1 1c i l i i l a s o w n e r s l l i p 鲫n j c t u r e 卸a l y s i sf o u n d 也a tm el i s t e dc o m p a l l i e si 1 1c l l i n aa i l dt l l es h a r e c o n c e r l 仃a t i o nr a t i o ，m es h a r e h o l d e ro fm ec o m p 锄yu s u a l l yf o rt l l e c o m p a n y s i i i c o m r o l l i n gs h a r e h o l d e r ，w i l i l e i 1 1t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ro fn l es t a t e o w n e d s h a r e h o l d e ra n d 黼r l y c o m b i i l j h gt l l ec u n e n tc o 印o r a t eg o v e m a i l c et l l e o 廿1 ea u m o r p u t sf o n 忸r d i i lt l l el i s t e dc o m p a l l i e si nc h i n a n dm es h a r ec o n c e n t r a t i o nm t i od o e sn o t a ：髓c tm ep e r f b m 孤c eo fl i s t e dc o m p a i l i e so p e r a t 堍i 1 1c l l i 媳a l s oi s 廿l ek e y 缸t o ro f l i s t e dc o m p 越e s 龇l dt l l 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o v et l l e p e r f o n n a n c eo f1 i s t e dc o m p a i l i e si i lc h i i l a 丘0 mm ef 0 1 l o w i n gs e v e r a la s p e c t s ：f l r s t ，w e s h o u l dc l 撕匆m el i s t e dc o m p a i l i e si i lc h i i l ai 1 1t l l es t a ：c e o w n e de q u 时o w n e r s h i p ，t h e s e c o n dw ew i l l9 1 a d l i a l l yr e d u c et h e1 i s t e dc o m p a 血e si i lc 1 1 i n ai nt h es h a r e h 0 1 d i n gs t a ：t e s h a r e h o l d e r ，t h e “r dw es h o l l l ds 仃e n 舒h e nt h es u p e n ，i s i o no fn ：i es e c u r i t i e sm 破e to f o u rc o u l l t i xt h ef o u r t hs h o u l ds t r e n g t l l e nn l ec o l 咖c t i o no fn l el i s t e dc o m p 砌e si n c k i l a k e y w o r d ：o 砒l e r s l l i ps 饥l 叽玳c o 印o r a t ep e r f o 加a 1 1 c eo 啪e r s l l i pc o n c c n 觚i o n 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位申请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是 本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除 文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位申请人( 学位论交作者) 釜名： 2 0 ，9 年厂月铲日 关于学位论文著作权使用授权书 本人经河南大学审核批准授子硕士学位。作为学位论文的作者，本人完全 了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向园家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文( 甄质文 本和电子文本) 以供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等目的，可皑采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手 段保存、汇编学位论文( 纸质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书) 学位获得者( 学位论文作者) 签名： 2 0f 学位论文指导教师鍪名： 2 0 1 绪论 1 1 研究背景 股权结构理论是公司治理的一个重要内容。公司治理问题是随着企业制度的 逐步产生、发展和完善而产生的，从企业制度的发展进程来看，其先后经历了古 典企业制度时期和现代企业制度时期；业主制企业、合伙制企业为前者代表；公 司制企业则为后者代表。在业主制企业制度中所有权结构单一，所有者对企业资 产拥有完全的控制权，个人资产与企业资产不存在绝对的界限，所有者独自享有 和承担所有经营成果和经营风险，其组织形式适应了当时并不太高的社会生产力 发展水平的要求；但是随着生产力的发展，企业规模不断扩大，企业对资金的需 求也会随之增加，经济的发展对企业组织形式提出了进一步的要求，合伙制企业 便在新的条件下产生了。而合伙制企业在本质上与业主制企业没有太大的区别。 与业主制企业相比，在合伙制企业中具有多个出资人，所有出资人共同拥有企业， 每个人都享有企业的管理权。他们按照事先约定比例分享企业的盈利并承担企业 债务的无限责任。在个人业主制企业和合伙制企业里，企业的所有者同时是企业 的经营者，即出资人同时拥有企业的所有权和经营权。在这种情况下，企业的所 有者和经营者的利益目标是一致的，他们之间不会产生任何冲突，因而不存在公 司治理问题。然而，随着经济的进一步发展和生产力水平的进一步提高，企业的 规模越来越大，企业的所有制结构发生了重要变化，所有者的构成日益复杂。并 且企业的所有者不能胜任企业管理的情形也大量出现，企业出现了专业的企业管 理人。这就导致了现代公司制企业的产生，在这种公司制企业制度下，公司出现 了多种的利益主体，并且在这种公司制度结构下，公司是由多个投资者共同出资 而成立的，出资人拥有的企业所有权与经营决策权发生了一定程度上的分离。在 这种企业制度下，单个投资者的股东不能独立使用自己的那份资本进行生产经营， 股东按照其投入资本的比例分享经营成果并承担相应的有限风险。在这种情况下， 所有权和经营权出现了分离，正是由于所有权和经营权的分离，自然就导致了不 同利益主体之间不同的利益诉求，由此就会产生公司行为目标的冲突，产生两种 权利和两种利益诉求之间的竞争。正如亚当斯密在其1 7 7 6 年出版的国民财富的 性质和原因的研究中提出的那样：“由于股份公司的财产属于外在于公司的所有 者，因此，要想股份公司董事们( 经营者) 监视钱财的用途，象私人合伙公司那样 用意周到，那是很难办到的这样，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多 少难免的弊窦”。只有企业所有者能及时意识到这一问题的存在，并且又有能力领 导公司的管理者选择适合自己公司的治理机制，只有这样才有可能使企业转危为 安，于是公司治理便在由于企业经营权和所有权分离而导致了经营者与所有者目 标利益的不一致的情况下产生了。而公司治理通常包括内部治理和外部治理，公 司外部治理侧重从法律、制度等方面约束企业行为，公司内部治理则侧重从股权 结构、董事会制度、管理层监督等方面来治理企业。本文所研究的股权结构属于 公司内部治理的核心内容。 1 2 研究的意义 1 2 1 现实意义 我国自八十年代实行改革开放后，公司制企业逐渐成为市场经济的主体。对 中国而言目前已经基本放弃了传统的计划经济体制，开始向市场经济迈进，但新 的体制并不完善，经济改革还有很多问题需要解决。我国转型经济的特殊矛盾决 定了我国股权结构的复杂性。我国上市公司的股权结构呈现出与市场经济发达国 家截然不同的特点：上市公司中国有股股权高度集中并且不可流通状态，可流通 的社会公众股在总股本中所占的比例很小。在我国目前这种特殊的股权结构下， 公司治理的核心内容不仅包括上市公司管理人员和公司所有者之间的利益冲突， 更多的是公司中处于控股地位的大股东和公司中的广大中小股东之间的利益冲 突。对处于经济转型时期的中国经济而言，多年来的改革实践经验也表明，对于 实行现代企业制度改革的国有企业，在改革过程中所表现出来的这样或那样的问 2 题，大都与国有股股东在公司中所持有的股份数额过多有关系。我国企业股权结 构的特点造成了很多问题。例如国有股比重过大和股权过度集中。由于国有产权 的的归属问题不清晰，造成所有者缺位，势必造成内部人控制，难以形成有效的 公司治理。股权过度集中，导致国家股和法人股绝对控股，使中小股东受到了与 会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的权利，从而助 长了大股东的掏空行为。并且随着民营上市公司数量的不断增多，民营企业中的 创始人所持股份“一股独大 现象也日益突出，控股股东侵占公司其他小股东利 益的行为相当普遍，研究股权集中度对公司经营绩效的影响，在中国现阶段显得 尤为重要，并且该问题也是理论界研究的热点问题。因此研究股权结构与公司绩 效的关系可以为现实中的公司治理提供理论的指导。 1 2 2 本文研究的理论意义 对于股权结构与公司绩效关系问题的研究，国内外学者已经做了大量研究， 也得出了很多重要结论。但在我们看来，他们对股权结构问题的研究均存在一定 的局限性，主要是因为他们所选择的公司绩效考核指标在揭示股权结构对上市公 司的影响方面难以让人信服。在现有文献中，对公司绩效的考核指标大致可分为 两大类，即t o b i nq 值和报表数据指标。这两类指标在反映公司绩效方面是有区 别别的，首先在于时间视角不同，t o b i nq 是前瞻性的，而报表指标则是后视性的； 其次在于其客观性，报表指标是来源于公司业绩的实际数据，但是报表数据的客 观性却存在一定误差。而t o b i nq 作为公司市场价值与资产重置价值的比率，很 大程度上受到全体投资者智慧以及情绪的影响，在很多情况下，由于投资者的预 期往往背离公司实际的经营情况而导致公司市场价值的偏离，从而使t o b i nq 值 高估或低估。因此，在选择企业经营绩效考评指标的时候显然必须从市场发育的 实际情况出发。在投资者理性程度比较高，公司信息披露制度比较完善的条件下， t o b i nq 值的有效性比较高。同时，只有在企业会计信息真实性较高，不存在会计 信息被操纵的情况下，会计报表指标才能具有适用性。更进一步看，即使在上述 条件都具备的情况下，这两类指标对股权结构作用的刻画还是不全面的：首先， 单一的会计报表指标常常难以全面说明企业在实际的经营过程中资源是否有效率 地被利用，对于哪一个财务指标更能反映企业的效率理论上并没有比较一致的看 法。在实践中，学者们往往依据研究的需要选择净资产收益率、总资产收益率、 市净率等指标，在选择指标的过程中具有较大的随意性；其次，t o b i nq 值指标本 身具有一定的缺陷，t o b i nq 值的分子是公司的市场价值，是通过投资者的股票交 易所反映出来的、包括无形资产在内的、可以给企业带来经济利益的全部资产的 内在价值，但是分母是公司资产的重置成本，估算时往往并不考虑企业在无形资 产上的投资。这相当于认为企业未来的现金流量仅仅来源于有形投资，而实际上， 很多企业在无形投资的比重是相当大的。这就迫切的需要找到一种更加合理的指 标来对公司的绩效进行表示。因此作者选择运用新的公司绩效考评指标来研究公 司治理问题是很有意义的。 1 3 该问题的研究现状 1 3 1 国外对该问题的研究成果 在股权结构与企业绩效的关系方面，j e n s e n 和m e c k li n g ( 1 9 7 6 ) 在其经典论 文企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构中提出，提高掌握企业控制 权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高企业价 值。同时，代理成本的水平还取决于法律法规和合同设计的效果。h o i d e m e s s 和 s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 将上市公司按股权集中度的不同分成两组选样。一组股权结构的 集中度非常高，拥有绝对控股的股东：另一组股权结构相对分散得多，股东最大 持股比例低于2 0 。通过比较两者的t o b i n s q 和会计盈余后发现，两者经营业绩 的差距在统计上不显著。因此，他们认为，股权结构与企业绩效无关。m o r c k 等人 ( 1 9 8 8 ) 的研究结果表明，企业内部人的股权比例影响公司价值，当企业内部人的 持股比例在0 卜5 之间时，企业的盈利能力随内部人持股比例的提高而上升；当 内部人的持股比例在5 一2 5 之间时，企业的盈利能力随内部人持股比例的上升 而下降；而当内部人的持股比例超过2 5 时，企业的盈利能力又开始上升，但上 4 升速度变得很慢。这一经验结论后来得到了较多的经验论据的支持。h i 晌e l b e r g ， h u b b a r d ，和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 对经理人所有权和所有权与绩效之间的联系进行了研 究，他们认为，经理人所有权和公司业绩随企业合约环境的外生变化被内生决定。 与委托一代理模型预测的情况一致，经理人所有权可以被合约环境中的关键变量 所解释。不可观察的企业异质性可以解释经理人所有权截面变化的很大一部分。 在控制了可以观察到的企业特征和企业的固定影响之后，我们仍不能得出经理人 所有权的变化影响企业业绩的结论。h 0 1 m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 3 ) 研究了股票市场 作为管理监督者的价值。其研究表明股票价格与公司业绩信息相一致，股票价格 中包含的信息量依赖于市场的流动性。集中的股权结构，通过降低流动性，降低 了市场监督带来的利益。公司整合与更弱的管理激励和更少的市场监督相关联。 1 3 2 国内学者的研究成果 我国学者对公司治理进行了大量研究，他们的研究涉及多个方面：对股权结 构与企业业绩关系的研究；对董事会结构的研究：对公司高级管理人员更换与企 业业绩关系的研究；对资产重组与控制权转移的研究以及对大股东控制的研究。 其中，对上市公司股权结构与企业业绩关系的研究成果是最为主要的，这也是企 业内部治理的核心内容。 关于股权结构与企业业绩的关系，许小年( 1 9 9 7 ) 对沪、深两市上市公司的经 验研究结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司， 绩效越好；个人股比例与企业绩效基本无关。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 发现，第一 大股东持股比例与公司t o b i nq 值呈倒“u 形关系，并且，有一定集中度、有相对 控制股东并且有其他大股东存在的股权结构在总体上有利于经营激励、收购兼并、 代理权竞争、监督机制作用的发挥，因此具有该种股权结构的公司价值最高。周业 安( 1 9 9 9 ) 认为，净资产收益率( r o e ) 的大小与a 股、国家股和法人股的比例正相 关。与b 股、h 股的比例负相关。魏刚( 2 0 0 0 ) 的经验证据表明，公司高级管理人员 的持股数量与企业绩效不存在“区间效应 ，高级管理人员的报酬水平与企业规模 存在显著的正相关关系，与其所持股份存在负相关关系，并受所处行业景气度的 影响。陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 认为，不同类型的股东在公司治理结构中发挥的作用是 状态依存的，股权结构的多元化对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性。在 提高行业竞争性的基础上，通过适当减持国有股比例，提高法人股和流通股的比 例，将能改善公司的治理结构，提高其经营效益。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 研究了 股权结构与企业业绩的关系，他们发现，流通股比例与企业业绩之间负相关，国 家股比例和法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著；并且股权结构对企业 业绩的影响具有行业依存性。 1 4 本文的创新之处 传统的研究方式在公司绩效指标的选取上具有不合理之处。为了弥补上述研 究中存在的缺陷，本文引入了数据包络分析即d e a 的方法对企业的绩效进行衡量， 并引入了企业相对效率的概念。在此基础上分析究竟什么样的股权结构最有利于 企业高效率的配置资源并保证其相对效率水平的提高。效率是一个远比提高企业 利润水平和保护投资者重要的问题。如果一个股权结构模式不利于投资者利益保 护，还可以通过证券市场其他制度的完善来解决，如果股权结构导致了低效率， 那将降低资源配置的效率和经济增长的质量，危害是长远的。因此本文运用企业 相对效率来作为企业绩效的考评指标是很具有合理性的。运用这种方法作者得出 了股权集中度对于我国上市公司的绩效影响并不明显，作者结合我国上市公司的 特点提出了一些改进我国上市公司绩效的建议。 2 股权结构与公司绩效的相关理论 2 1 股权结构的形成机制 通过观察可以得知，在不同的国家企业的股权结构具有系统性差异。有的企 业股权结构较为分散，有的企业股权结构比较集中。究竟是什么原因和因素导致 6 了企业的不同的股权结构，根据对这个问题的不同回答可以将股权结构内生性理 论划分为不同的流派。在目前的学术界，对于股权结构决定因素的解释主要有四 类研究文献：一类是研究经济因素对于股权结构的影响，一类是研究政治因素对 股权结构的影响，第三类是研究法律因素对股权结构的影响，还有一类是研究关 于股权结构演进的路径依赖理论。 2 1 1 股权结构的经济决定论 股权结构经济决定论认为股权结构是市场经济中竞争的内生结果。各种不利 因素和有利因素进行综合考虑从而达到企业组织的均衡。该理论包括四种假说， 这四种假说分别从不同角度解释了经济因素对股权结构的决定。以下是这五种假 说： 制度经济学的观点。其核心是交易费用、代理成本与股权结构。对股权结构 的经济影响因素的研究可以追溯到交易费用理论、代理成本理论等制度经济学方 面的理论。科斯和威廉姆森以及其他的一些学者将资产专用性作为所有权结构调 整的一个基本原因，主要应用是提出了解释所有权结构变化的市场合约替代的模 型。交易成本理论强调资产的垂直一体化的研究以及并购和相关多元化的研，该 理论可以解释众多的跨国企业。哈特从合约的不完备性出发来进行剩余控制权和 剩余索取权对应关系的研究，提出了管理者掌握一定股权的重要性。而詹森和麦 克林则从代理成本产生的原因出发，分析了股权集中的经济学原理。以上研究都 在一定程度上涉及了股权结构的决定因素问题，所以我们把它们归纳为解释决定 公司股权结构的制度经济学理论。 信号理论的观点。他重点研究交易费用、代理成本对股权结构的影响：l e l a n d a n dp y l e 提出了在信息不对称条件下公司经营状况的信号模型。他们假定，由于 公司上市时，公司内部人员知道公司经营状况，并可以预测公司未来的现金流量。 而外部投资者由于所获取的公司情报有限，因此对公司的经营状况并不十分了解。 站在外部投资者的角度来看，内部人的持股比例成为他们判断公司未来经营业绩 的重要的外部信号，公司内部人员持有股权的比例越高，则公司内部人员的个人 投资组合就具有更大的不可分散的风险。而只有公司内部人员在可以预期到公司 未来价值会发生增值的情况下，才会愿意持有比较多的股权份额。所以，在该模 型中，公司的股权结构并没有决定公司未来的现金流量，而是对公司未来现金流 量的预期决定了公司具有股权结构现状。 综合的视角。该假说关注经济环境因素对股权结构的影响。该假说所说的经 济环境不但包括企业外部的宏观环境而且包括企业内部的微观环境。d e m s e t za n d l e h n 是从这一角度对股权结构决定的因素进行研究的杰出代表，同时这也是直接 研究股权结构决定因素的最早的实证研究文献。他们选取美国在1 9 8 0 年的5 1 1 家 公司作为研究的样本，实证的研究影响股权结构的因素。研究结果表明影响股权 结构的因素有四个：一是使企业价值最大化所必须的企业规模；二是对企业进行 更加有效管理所产生的潜在利润；三是系统性管制，其总的目的是以多种形式对 股东决策施加各种影响。四是各种企业对于拥有社会控制影响能力的精神欲望需 求。 市场结构决定理论。该理论是由t h o m s e na n dp e d e r s e n 等人提出的。其基本 含义是，股权结构受市场结构的影响程度很大，因而不同的企业类型、不同的行 为特征决定着企业所采用的股权结构有所不同。他们依据欧洲1 0 0 家最大公司的 股权结构作为研究样本，考察了不同产业对于公司股权结构的影响。他们假设经 济环境会随着产业不同而不同。因此依据该经济理论，这个变化的经济环境将对 股权结构产生显著影响。另外还有一些研究者研究了生命周期对于企业股权结构 的影响。其主要观点是，企业所处的生命周期的阶段不同其所面临的经济环境也 不同，最优股权结构会因为企业的生命周期变化而改变。从理论上来说，对于初 创期和成长期的企业，其股权可能相对集中，少数股东或发起股东拥有较高的股 权持股比例；而对于处在成熟期的企业，其股权被更多的人拥有，股权结构趋于 分散。而处于衰退期的企业，企业迫切需要进行兼并重组，这使得股权结构趋向 集中。将此观点用于企业的上市决策研究，处于不同生命周期的企业，其对信息 8 的需求不同，因此收集不同信息的成本也不相同。在企业生命周期的任何阶段， 企业家都必须在股权结构是否需要集中进行决策。 护租理论的观点。b e b c h u k 在寻租理论基础上提出了股权结构护租理论用来解 释公司对初始股权结构的安排，尤其是对“集中型股权结构 和“分散型股权结 构 两者之间进行选择的问题。股权结构护租理论认为控制权私利水平决定了企 业家对初始股权结构安排。观察不同国家之间的差异来发现，在那些控制权私利 水平普遍较高的国家，集中型股权结构的公司普遍存在，而在控制权私利水平普 遍较低的国家，股权结构的特征则表现为股权结构的分散。甚至在同一个国家内， 情况也往往是这样。如果在上市时公司的控制权私利空间比较大，则该公司一般 会选择股权集中型的股权结构。相反情况下，如果一个公司在公开上市时的控制 权私利空间较小，则该公司一般倾向于选择股权分散型的股权结构。b e b c h u k 同时 也指出，影响公司控制权私利攫取空间的大小的主要因素是这个国家整体的法律 制度，次要因素是公司的行业变量。 2 1 2 股权结构的经济决定论 然而，决定股权结构的“经济模型”并没有得到一部分学者的认同，他们提 倡股权结构决定的“政治理论 。m a r kj r o e 在他的代表作强管理者，弱所有 者一美国公司财务的政治根源一书中提出，美国公司的股权高度分散化的特点 是和美国政治根源特点分不开的，也就是股权结构的政治决定理论。在美国，他 们的意识形态和政治传统从来都是倾向于“平民主义，在美国金融领域同样存在 一股反对获得过度权力的力量，人们对权力的集中有一种不信任感，不论这种权 力的集中是在政府内还是在政府外。虽然遭受激烈的批评，例如股东们和经理之 间脆弱的关系，但是，在美国大型公众公司仍然占据主导地位。美国法律限制金 融机构等机构投资者对于公司的股权的拥有，这在一定程度上反映在公司股权结 构上，使得机构投资者并没有成为公司股权结构的主体，更不可能真正成为具有 积极性股东。p r o w s e 证明了美国、德国和日本的股权结构的不同是政治干涉的结 9 果。为了支持这个观点，m o e r l a n d ( 1 9 9 5 ) 和d ej o n g ( 1 9 9 5 ) 证明公司股权结构与控 制结构国际间的差异。在统计研究中，p e d e r s e n 和t h o m s e n 发现，国家政治生态 对欧洲公司的股权结构具有非常明显的影响，并且用证据证明，国家的影响至少 部分地是由于国家间政治制度的不同。r o e ( 2 0 0 0 ) 认为社会民主主义对欧洲大陆 的公司股权集中具有显著影响。在欧洲国家，社会民主主义的压力会约束经理的 行为，避免他们偏离股东的偏好去追求自身利益最大化。经理人具有稳定员工就 业的压力，保持资金的合理使用。但是，那些协调经理和分散股东之间利益的方 法( 比如激励措施、透明的信息披露、敌意收购、严格的股东财富最大化规则等) 虽 然在美国十分管用，但在欧洲大陆社会民主主义国家里较为薄弱，他们甚至根本 不愿意采用。因此在同种条件下，欧洲大陆的公众公司存在更高的公司经营者代 理成本，股权的集中将成为控制此类成本的另一途径。h o g f e l d t ( 2 0 0 4 ) 对瑞典企 业股权结构的研究证明了这一理论解释。瑞典社会民主党人事实上成为私有企业 所有权的保护者而不是资本主义的终结者，因为政治与企业已经被很强的共同利 益连接在一起。现有的所有者需要政治上的支持以使建立在双重股票和金字塔结 构之上的企业控制权合法化。同时，如果大企业保持在瑞典人的控制之下使资本 不外流，则社会民主党人可以从私有部门获得必要的资源和对他们社会与经济政 策的间接支持。投票权与资本分离机制的广泛运用，使得内部资本与外部资本之 间具有了显著的差异，这强化了优序融资顺序，尽量避免新的外部权益融资，没 有新的权益资金进来，就不会导致股权结构分散。这样的一个体系不鼓励外部人 创建新的企业和财富，资本市场不够活跃，严重的政治化体系对收入而不是产权 和财富进行重新分配。m o r c ka n dn a k a m u r a ( 2 0 0 4 ) 完整考察了日本整个2 0 世纪的 公司股权结构的历史潮流，发现日本二战前的家族企业( z a i b a t s u ) 和二战后的交 叉持股系列公司( k e i r e t s u ) 的形成，其中一个重要的原因在于政治上的寻租需要， 这表明，股权结构是对一系列制度失败的理性回应。尽管经济理论和政治理论在 很大程度上是人为的，但是这些发现改变了实证研究的任务：流行的经济学的股权 结构理论在跨越国家和制度边界时是否还具有重要的解释力。 l o 2 1 3 股权结构的法律保护决定论 l ap o r t a 等人( 1 9 9 8 ) 的研究为股权结构的法律保护决定论做出了最直接的贡 献。他们认为现有的股权结构是对企业所在国的法律环境、法律本身及法律的执 行质量反应的均衡结果。在对少数股东利益保护较好的国家中，分散持股的公司 更为普遍，如美国。在这些国家，如果控制性股东通过被接管等手段失去控制权， 他们并不太担心自己的利益受到剥夺，因此可能愿意通过卖出股份筹集资金，从 而也削弱了自己的控制权。而在那些对少数股东保护较弱的国家，一方面，失去 控制权意味着放弃控制权私利，这种代价非常高昂，因此控制股东不会自愿放弃 控制权。另一方面，如果小投资者未受到保护，企业就不可能从他们身上募集到 资金，也就不能分散股权。高度集中的股权结构是对投资者弱法律保护的适应性 反应。l ap o r t a 等人( 1 9 9 9 ) 研究了2 7 个富裕国家大公司的股权结构，试图找到具 有这些公司最终控制权的股东，结果发现，除非是股东权益得到很好保护的国家， 否则，公司的股权很难被分散持有。 2 1 4 股权结构演进的路径依赖理论 路径依赖( p a t hd e p e n d e n c e ) 概念最先是由d a v i d ( 1 9 8 5 ) 和a r t h u r ( 1 9 8 9 ) 提 出，用于解释技术变迁的。诺思( 1 9 9 0 ) 首先将路径依赖的概念引入了对制度的分 析中。他将制度的路径依赖定义为“我们到达今天制度的过程与未来选择相关并 且也制约未来的选择 。在经济转轨国家中，企业股权结构的演变是非常重要的内 容。b e b c h u k 和r o e ( 1 9 9 9 ) 提出了股权结构的路径依赖理论。他们认为，由于存在 路径依赖，任一时点的企业所有权都部分依赖于它在此之前的类型。路径依赖对 于一个国家企业股权结构的类型具有显著影响。路径依赖包括结构驱动型的和规 则驱动型的。结构驱动型是指，初始股权结构对后续股权结构具有直接的影响。 而规则驱动型是指，初始股权结构通过对治理企业的规章制度的影响而对后续股 权结构产生影响。j o n e sa n dm y g i n d ( 1 9 9 9 ) 采用爱沙尼亚6 6 6 家企业的数据，对 股权结构的决定因素及其私有化以来股权结构演进的动力机制进行了研究。其主 要结论为：股权结构的变迁存在路径依赖，随着时间的推移，将会出现更有效率的 股权结构，但是没有证据表明股权结构会迅速向有效率的方向演进。需要说明的 是，路径依赖并不意味着没有选择的余地，而是选择范围的缩小。在制度变迁中， 既存在有效的路径，也有非有效的路径，现实中的制度变迁往往是二者的混合。 2 2 权集中度 股权集中度是指对于全部上市公司股东因为持股比例的不同而导致的股权集 中还是股权分散的量化指标，它是衡量上市公司的股权分布情况的主要指标。股 权集中度通过对公司经营控制权的分配来影响公司制企业在市场上的行为方式， 对公司治理机制产生不同的影响，进而影响公司的经营绩效。其具体作用通过以 下两个方面来表现：一方面，持股比例的大小决定了股东对公司的表决权利的大 小。如果单个股东的持股比例比较低，则该股东无论如何努力，也不会对代理人 产生比较大的影响。如果单个股东的持股比例比较高，则该大股东一般采用自己 手中的表决权来表达其对公司经营管理的意见。处于非控股地位的公司其他大股 东的意见对于控股股东和公司经营管理也会产生比较大的影响力；另一方面，持 股比例的大小，决定了公司股东的行为能力的大小，例如在获取信息的能力及处 理上，持股比例比较高的股东对于企业经营信息的获取能力要大于持