（工商管理专业论文）中外风险投资机构投融资模式差异性研究.pdf

f 一 d i f f e r e n t i a ir e s e a r c ho ni n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gm o d e s b e t w e e nc h i n a sa n d f o r e i g nv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签2 0 1 0 年3 月芍日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：莎蚺 2 。i 。年万月1 日 导师签名：犹、- 舀、 2 m 钮月t 自 摘要 风险投资作为金融发展的特定产物， 动作用。中国的风险投资产业起步较晚， 对高新技术领域的发展起到了极大的推 内资风险投资机构与外资风险投资机构 在竞争、合作中蓬勃发展。本文对中国特定经济发展水平和经济制度条件下的内 资风险机构和外资风险机构进行差异性研究，从组织形式、融资方式、投资行业、 投资阶段、投资规模、退出机制和投资绩效七个方面对内外资风险投资机构进行 差异性分析，剖析导致差异的原因，并从组织形式、融资模式和投资模式三个方 面对内资风险机构提出建议，以促进内资风险投资机构发展。 关键词：风险投资机构，投融资模式，i d g 资本，深创投 a b s t r a c t a sas p e c i f i cp r o d u c to ft h ef i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，v e n t u r ec a p i t a lh a sb e e n p l a y i n gas i g n i f i c a n tr o l e i np r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fh i 曲t e e hf i e l d s t h e v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yo fc h i n ah a sb e e nl a g g i n gb e h i n dd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h e v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n sa te d e v e l o p i n gu n d e rt h ep a r t i c u l a rb a c k g r o u n do fc h i n a ，s e c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dt h em a r k e te c o n o m i cs y s t e m t h et h e s i se x p l a i n st h e d i f f e r e n c e so fi n v e s t m e n ts t r u c t u r e sa n dm o d e sb e t w e e nc h i n aa n da b r o a d 丘o ms e v 饥 a s p e c t sa so r g a n i z a t i o n a lf o r m s ，f i n a n c i a lm e t h o d s ，i n v e s t m e n to b j e c t s ，i n v e s t m e n t p h a s e s ，i n v e s t m e n ts c a l e s ，e x i tm e c h a n i s m ，a n di n v e s t m e n tp e r f o r m a n c e i ta l s o e l a b o r a t e st h ec a u s e so ft h e s ed i f f e r e n c e s t h et h e s i sa l s o g e n e r a t e ss o m ef e a s i b l e p r o p o s a l so nt h e d e v e l o p m e n t o ft h ed o m e s t i cv e n t u r e c a p i t a lc o m p a n i e si n o r g a n i z a t i o n a lf o r m s ，f i n a n c i a lm e t h o d sa n di n v e s t m e n tm o d e so nt h ep u r p o s eo f a c c e l e r a t i n gt h eg r o w t ho fv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n s k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，f i n a n c i a lm e t h o d ，i n v e s t m e n tm o d e ，i d gv c ，s z v c 目录 第1 章引言1 1 1 研究背景及目的1 1 2 风险投资概论及运行模式3 1 2 1 风险投资概念3 1 2 2 风险投资特点4 1 2 3 风险投资运行模式5 1 2 4 风险投资作用8 1 3 典型风险投资机构的选取8 1 3 1 深圳市创新投资集团有限公司8 1 3 2i d g 技术创业投资基金9 第2 章中外投资机构投融资模式差异性研究1 1 2 1 中外风投机构投融资模式差异性分析1 1 2 1 1 组织形式差异性1 1 2 1 2 融资模式差异性1 3 2 1 3 投资行业差异性1 6 2 1 4 投资阶段差异性0 1 8 2 1 5 投资规模差异性2 0 2 1 6 退出方式差异性2 l 2 1 - 7 投资绩效差异性2 2 2 2 产生差异性的原因分析2 4 2 3 差异性分析总结2 5 第3 章发展本土风险投资机构的建议2 6 3 1 对本土风险投资机构组织形式选择的建议2 6 3 1 1 完善我国风险机构组织形式的目标2 6 3 1 2 现阶段组织形式改革建议2 6 3 2 对本土风险投资机构融资模式的建议2 7 3 2 1 充分运用政府引导基金2 8 3 2 2 建立阶段性资金注入模式2 9 3 2 3 与机构或企业联合投资2 9 3 3 对本土风险投资机构投资模式的建议2 9 3 3 1 控制风险，进行分阶段投资2 9 3 3 2 培养专业人才，帮助创新型企业成长3 0 参考文献3 1 致谢3 3 个人简历3 4 风险投资机构是若干风险投资家组成的公司制或合伙制形式的组织，是风险 投资循环的主体。风险投资机构首先从投资者处融通资金，经过反复筛选和评估， 再将资金投入有发展潜力的高新技术项目或企业，并参与管理，然后通过上市或 者出售获取高额投资回报，最后再将这些收回的资金投入到新的风险项目中去。 我国风险投资事业相对于其他经济发达的国家起步较晚，我国特殊的经济发展轨 迹也决定了我国风险投资行业有其特殊的特性。 自1 9 8 5 年我国第一家全国风险投资机构中国新技术创业投资公司成立 开始，我国风险投资事业正式起步，并飞速发展。同年，第一家国外风险投资公 司进驻中国，开始了海外风险投资基金在中国的运作。 1 9 9 9 年，国务院转发了科技部、国家计委等部门关于建立风险投资机制的 若干意见，并对风险投资的发展提出了详细和具体的指导意见，我国风险投资 事业进入全面发展时期，并于2 0 0 0 年创造了一个风险投资发展的小高峰。 一 2 0 0 0 年至2 0 0 4 年，中国风险投资进入一个回落阶段，风险投资机构、风险 投资资本的增速放缓，甚至于2 0 0 3 年出现了风险投资资本额度负增长。 2 0 0 5 年，中国风险投资进入新的快速发展时期，投资总额、项目资金、外资 进入都大幅增加，中国逐步成为世界上风险投资发展最活跃的国家之一。但我国 风险投资相关的法律法规与政策措施都需要规范和完善，风险投资发展还存在着 1 所谓知识经济，按经济合作与发展组织( 简称o e c d ) 以知识为基础的经济报告中的定义，是指建立 在知识和信息的生产、分配和使用之1 ：的经济。 政策不配套、融资需求难以满足、资金退出困难、税负负担过重等多方面的困难。 2 0 0 9 年1 0 月，中国创业板市场正式开板，对推动我国风险投资发展、完善 我国风险投资机制具有非同一般的意义。创业板市场对于支持企业自主创新、科 技成果转化和产业化、推动经济转型、调整产业结构、培育战略性新兴产业和落 实国家自主创新战略都有巨大的推动作用，更重要的是，创业板拓宽了风险投资 资金退出的通道，为风险投资资本的安全撤离提供了进一步保证，是完善我国风 险投资运行机制的重要一环。 如表1 1 和图1 1 所示，2 0 0 9 年中国市场内资投资机构案例数量达到2 6 7 件， 占投资案例总数量比例上升至6 2 4 ，中资投资金额同比也明显上升，占投资总 额比例达2 5 2 。经过二十多年的发展，内资机构的投资总量首次超过外资机构。 本文的研究就在这种背景下展开，目的在于通过对中外风险投资机构组织形式、 融资方式、投资行业、投资阶段、投资规模、退出方式、投资绩效七个方面进行 差异性分析，找到造成这些差异的原因，从而给出内资风险投资机构进一步发展 的建议。 表1 12 0 0 9 年中国创投市场中外资投资规模 一”一 ，鬈揖e 笼譬1 、一一强：讳彭墨，曩簧j ，曩亍誓 _ _ _ _ a 鲤越自0 j 日麟 匿鬣霸 9 4 9 4 43 5 6 中资 2 6 7 2 7 3 0 3 11 8 0 8外资1 5 1 8 6 9 3 9 48 6 9 中外资 1 0 3 7 6 6 6 98 8 0 总计 4 2 8 2 0 0 62 0 0 72 0 0 82 口0 92 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 案例数量中外资比例 投资金额中外资比例 一外资- 中资_ 中外合资 图1 12 0 0 6 2 0 0 9 年中国创投市场中外资投资比例比较 数据来源：h u p ：r e p o a c h i n a v e n t u r e t o m o n r f 1 7 1 a s p x 1 2 风险投资概论及运行模式 1 2 1 风险投资概念 、 风险投资2 ( v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ) 是由职业金融家投入到新兴的、迅速 发展的、有巨大竞争潜力的企业中的权益资本。风险投资是市场经济发展到相当 发达的情况下产生的一种投资方式，是一种高风险的、权益性的、组合的、长期 的投资。风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式是 风险投资的六个要素。 鉴于中国有别于其他国家，市场经济还未达到发达阶段，风险投资( v c ) 在 中国具有特定的内涵。通过成思危对风险投资的定义3 ：“所谓风险投资，就是把 资金投向蕴藏失败风险很高的高新技术及其产品的研究和开发领域，以期成功后 取得高资本收益的一种商业行为。”可以看出，风险投资在我国，主要是指针对高 新技术领域生产与经营密集型产品的投资。 2 资料来源：全美风险投资协会定义。 3 资料来源：成思危双向选择共同创业一论风险投资家与创新者的关系【j 】经济界，2 0 0 1 ，( 4 ) ：4 - 1 2 3 1 2 2 风险投资特点 风险投资通过将资金投向蕴藏较大失败风险的领域，以期取得高资本收益。 实质上就是投资有高风险、高回报的项目群，通过出售或者上市成功项目来达到 资金退出的目的。风险投资具有以下几个主要特点： 1 2 2 1 风险投资具有高风险的特性( r i s k yi n v e s t m e n t ) 由于风险投资所进入的领域主要是具有创新型特点的科技与其产品，而这些 领域技术与产品在技术、经济与市场、组织管理等方面风险相较其他传统领域都 相对要高，所以风险投资的风险也比较高，一般成功率只有3 0 左右。 这要求 风险投资机构必须有更高的判断和预测能力，识别出成功率大、发展前景好的项 目，提高风险投资成功率。虽然风险投资的失败率很高，但是由于成功的项目回 报率也相当可观，所以风险投资依然对投资机构和投资人具有很大的吸引力。 1 2 2 2 风险投资是组合投资( p o r t f o l i oi n v e s t m e n t ) 风险投资机构或者投资人通常是投资一个包含多个项目的项目群，而不是单 一的项目。这是由风险投资的高风险决定的。风险投资者必须在把握行业发展、 市场敏感性、管理经验、金融工具设计等各个方面都有很高的专业水准，才能较 好地筛选、管理风险投资项目，从而达到降低风险的目的。而利用成功项目所取 得的高回报来抵偿失败项目的损失，也可降低投资风险，达到最终取得收益的目 的。 1 2 2 3 风险投资是长期投资( l o n g - t e r mi n v e s t m e n t ) 风险投资是一个长期的投资过程，周期一般在三到七年。除了在企业的初创 期或者技术导入期进行资金投入，很多项目在进行期间还需要不断地增资，以保 证风险企业的正常运转与发展。 1 2 2 4 风险投资是权益投资( e q u i t yi n v e s t m e n t ) 风险投资不同于借贷资金，它关注的不是投资对象短期内的经营和盈利状 4 况，而是项目与产业长期的发展前景和资产的增值潜力。风险企业在起步或者更 早的时期得到风投资金注入，在它们的成长和开拓市场的过程中，也许在很长一 段时间内现金回流将是负的，经营业绩也呈亏损状态。这样的企业对一般的投资 者不具备吸引力，但只要风险投资者预计风险企业价值有增长的潜力，就会认为 值得投资。 1 2 2 5 风险投资是专业投资( p r o f e s s i o n a li n v e s t m e n t ) 风险投资并不只是简单的资金注入，风险投资者往往积极介入风险企业的经 营管理，并向风险企业提供信息以及经验支持，并可针对组织结构建设、制度建 立完善、财务管理规范等各个方面给予风险企业建议。可以说风险投资是一种复 杂的、全面参与企业建设的投资方式，而这种特点要求风险机构要有足够的时间 和人力来参与风险企业的管理，从而决定了风险机构投资企业的总量是有限的。 1 2 3 风险投资运行模式 风险投资运行的过程中包含着三个参与方，他们分别是资本提供者、风险投 资机构和风险企业。在风险投资的运作过程中，这三个参与方需要密切配合，共 同完成一个完整的资本循环。 风险投资有其自身的运营方式和特点，一个风险投资周期主要包含资金筹 集、项目选择与投资、投资后管理和资金退出四个阶段，其主要运作程序如图1 2 所示： 5 筹集风险投资资金，建立基金 非银行金融机构 银行、大公司及金融集团 个人投资者 上 对待投资企业、项目、技术进行筛选分析 技术、前景 管理、财务 市场、政策 上 协商和签订投资协议 投资时间与数量 资金注入方式与利润分配 企业经营管理 投资者监督权力界定 投资者退出机制 ， 上 参与风险企业管理，共创价值 制定企业发展战略 参与企业管理 监控财务与经营状况 帮助企业发展增值 上 资本退出阶段 首次公开上市( p o ) 兼并与出售 企业股票同购 破产清算 图1 2 风险投资运营周期示意图 风险投资有其自身的运营方式和特点，一个风险投资周期主要概括为以下几 6 个阶段： 1 2 3 1 资金筹集 资金筹集是风险投资的第一步。在这一阶段，资本提供者和风险投资机构进 行相互选择，最终确定投资与否和投资的额度。资本提供者主要可分为非银行金 融机构，银行、大公司及金融集团和个人投资者三种。 1 2 3 2 选择项目和投资 风险投资机构首先要对风险企业和待投资项目进行筛选和分析，对风险企业 所在的行业、拥有的产品和技术、所投入的市场、公司管理进行考察，并分析待 投资项目的技术、财务、市场、政策和自然等各方面的风险。然后风险投资机构 要选择有良好市场前景、具有超前意识和突破性特征、产业化前景明朗的项目和 技术，确定投资方向。 选定投资方向后，风险投资机构便与风险企业就投资时间、投资资金数量、 资金投入方式、企业经营管理、资金撤出方式、投资者退出权利等各方面问题进 行协商，并且最终形成具有法律效力的合同文件。 1 2 3 3 投资后管理阶段 投资项目启动后，风险投资机构会积极参与风险企业的管理，帮助制定企业 的发展战略，主导风险企业董事会的建立，筹划追加投资，监控企业财务和经营 状况，并通过各种机制帮助企业改善经营业绩、扩大生产规模、建立销售渠道、 提高企业运行效率、协调公共关系，提高企业的利润率，加快企业发展和增值， 以确保能够早日实现资金回收。 1 2 3 4 资本退出阶段 风险投资机构在风险企业发展到一定的阶段以后通过退出取回资本，以便进 入下一轮投资。风险投资机构的退出方式主要有安排风险企业首次公开上市 ( i p o ) 、企业并购( m a ) 、企业出售、股份回购和破产清算几种。其中首次公 开上市、企业并购与出售和股份回购可以实现风险资本收益。首次公开上市是风 7 险投资最好的退出渠道，通过此种方式退出，风险投资机构可以取得比较高的投 资回报。但公开上市同样对企业发展状况有比较高的要求，只有发展状况良好的 企业才有可能顺利实现上市。如果在风险企业发展过程中不断需要大量的资金投 入，但风险投资机构和风险投资者没有办法提供持续性的资金支持，则可能通过 出售风险企业或被相近企业并购来实现资金退出。股份回购出现在风险企业发展 前景良好，风险企业管理者希望得到企业所有权的时候。 1 2 4 风险投资作用 风险投资是高新技术产业化的“孵化器”和“助推器”。风险投资对于促进科 技成果的转化、培育高技术产业和加速知识经济体系的形成具有举足轻重的作 用。风险投资的出现填补了高新技术产业化过程中融资方式的欠缺，并且将企业 式创新和企业家式创新结合起来，兴起了一种新的具有动态互补性的创新模式 风险投资式创新。风险投资促进了金融机构、企业、企业家和科研结构之间一 的合作，将资金、技术、人才等各方面资源整合到一起并进行匹配，降低了进行 创新的信息成本和机会成本，弥补了传统创新模式的不足。美国等发达国家的高 新技术产业之所以能够快速发展，也得益于风险投资的支撑。 1 3 典型风险投资机构的选取 为了直观地体现中外风险投资机构在投资模式方面的差异，我们选取了两个 的典型的风险投资机构进行对比性分析。其中深圳市创新投资集团有限公司作为 内资风险投资机构的代表；i d g 技术创业投资基金( i d g v c ) 作为外资风险投 资机构5 的代表。 1 3 1 深圳市创新投资集团有限公司 深圳市创新投资集团有限公司( 以下简称“深创投”) 前身为1 9 9 9 年8 月2 6 同成立的深圳市创新科技投资有限公司。2 0 0 2 年l o 月，深圳市创新投资集团成 立，深圳市创新投资集团有限公司成为集团核心企业。注册资本人民币1 8 6 8 亿， 4 资料来源：丁文丽风险投资国际经验与欠发达地区的战略。人民出版社，2 0 0 4 年7 月第一版，第9 页 5 外资包括境内和境外两部分。境内外资是指通过外商独资( 含港澳台地区) 和合资合作而取得的创业资本 境外资金是指境外机构通过在中国大陆设立办事机构等方式投资于中国人陆的创业机构 8 可投资能力高达8 0 亿。是中国资本规模最大、投资能力最强的本土创业投资机 构。主要股东包括深圳市国有资产监督管理局、深圳市投资控股有限公司、上海 大众公用事业集团股份有限公司、广东电力发展股份有限公司、深圳能源投资股 份有限公司、中兴通讯股份有限公司等。深创投是国内创业投资行业唯一一家博 士后工作站。公司平均年投资回报率( 瓜r ) 为3 6 ，雇员均具备多年科技行业、 投资银行、创业投资等方面工作经验。 深圳市创新投资集团有限公司成立以来接洽项目逾万个，已投资项目超过二 百个，领域涉及1 1 r 、通讯、新材料、生物医药、能源环保、化工、消费品、连锁、 高端服务等，累计投资金额超过五十亿元人民币。经深创投投资运营在境内外资 本市场成功上市的企业包括潍柴动力、世联地产、中科电气、鑫龙电器、齐心文 具、海陆重工、福晶科技、特尔佳、同洲电子、中材科技、科陆电子、西部材料、 远望谷、怡亚通、a 8 y i n y u e j i t u a n 、丰泉环保、易居中国、橡果国际、三诺电子、 网龙网络、慧视国际、东方纪元、珠海炬力、九城数码和中芯国际等。 深创投将“成为具有国际竞争力的创业投资集团，跻身国际知名创业投资机构 行列”作为自身的发展愿景；以“为股东实现价值最大化、为员工提供前景广阔的 职业发展空间、探索具有中国特色的创业投资事业发展之路、为中国创业投资发 展环境的改善做出贡献”为公司使命；以“诚实、务实、创新、以人为本”为公司 核心价值观。6 以创业投资为支柱业务，以创业投资相关增值服务业务为延伸，走 基金与基金管理的发展之路。 深创投设有分支机构或区域性引导基金的地域包括北京、上海、香港、深圳、 重庆、苏州、西安、成都、武汉、中山、郑州、湘潭、南通、萍乡、淄博、威海、 合肥、常州武进、湖州长兴、襄樊、潍坊、常州、无锡、杭州、洛阳等地，合作 伙伴遍及全国各地。 1 3 2i d g 技术创业投资基金 i d g 技术创业投资基金( 下文简称“i d g 资本”) 是专注于中国市场的专业投 资基金，原名美国太平洋技术风险投资资金中国( p c h i n a ) ，于1 9 9 2 年 由全球领先的信息技术服务公司国际数据集团( i d g ) 建立。 i d g 资本是最早进入中国市场的美国风险投资公司之一，目前管理的基金总 规模为2 5 亿美元，在香港、北京、上海、广州、深圳、硅谷、波士顿等地均设 6 资料来源：h t t p ：w w w s z v e t o m c n 9 有办事处。i d g 资本重点关注拥有一流品牌的领先企业，涵盖消费品、连锁服 务、互联网及无线应用、新媒体、教育、医疗健康、新能源、先进制造等领域。 i d g 资本投资规模从上百万美元到上千万美元不等，覆盖初创期、成长期、成熟 期、p r e i p o 各个阶段。从进入中国开始，i d g 资本已经投资了包括携程、如家、 百度、搜房、腾讯、金融界、搜狐、金蝶、物美、伊芙心悦、九安、凡客诚品、 汉庭等2 0 0 多家各行业优秀企业，并已经有五十家企业成功通过在美国、香港、 中国证券资本市场i p o 或通过m & a 成功退出。 i d g 资本在中国市场的发展战略是“深刻理解中国本土市场的特点，追求长 期价值投资，与企业家保持长期亲密的合作关系 。除了为企业发展提供成长资 金以外，i p o 还在吸纳优秀人才、建立现代企业制度、寻找战略合作伙伴、重组 并购等方面为企业提供专业支持、经验和资源。 1 0 第2 章中外投资机构投融资模式差异性研究 2 1 中外风投机构投融资模式差异性分析 2 1 1 组织形式差异性 风险机构组织形式的演变与风险事业的飞速发展相关。经济发展水平、经济 制度、资金来源等方面的差异导致了各国风险投资机构组织形式的不同。目前各 国普遍采用的投资机构组织模式有公司制1 、信托基金制8 和有限合伙制9 三种。 由图2 1 和表2 1 可知，2 0 0 8 年我国风险投资机构中，有限责任公司制所占 比例最高，为5 6 9 8 ，但这个比例在2 0 0 4 年至2 0 0 8 年期间呈逐年下降趋势。合 伙制模式的风险投资机构所占比例却逐年增加。2 0 0 7 年6 月1 日合伙企业法 正式施行之后，合伙制风险投资机构所占比例于一年之中急速上升了十个百分 点。 表2 12 0 0 5 2 0 0 8 年样本机构组织形式分布1 0 非独立机构 年份有限责任公司制股份公司制合伙制其他合计 ：金融机构附属上市公司集团附属 2 0 0 8 年比例5 6 9 8 1 1 7 3 2 4 5 8 1 1 2 o 5 6 5 0 3 1 0 0 ；2 0 0 7 年比例7 鬻? 敞；9 0 。l i 魄| j ：1 奎2 5 嘛5 j 1 4 s 7 j 7 囊71 9 9 ，穷 7 ：雾雾巍汽3 2 j ，- - 5 攀i7 3 ：9 7 i 0 0 锈 2 0 0 6 年比例 6 8 2 9 1 3 0 l 1 0 5 7 02 4 4 5 6 9 1 0 0 1 2 0 0 s 年比例，”彩二7 9 哟鬟寰j j 9 6 0 曦j 磐5 0 0 鬈零” ： o o 瞻二翟鞭蓼j 够? 鬻鬻：6 ：0 0 i o o 兹 资料来源：中国风险投资发展报告2 0 0 9 7 公司制是指风险资本以股份公司或有限责任公司的形式设立，在风险投资发展的初期普遍被风险投资机构 采用。 8 信托基金制足指投资者将资金交给信托基金机构，由基金统一运作，投资者获得部分投资收益的一种方式。 信托制的优点足减少了个体投资的风险，避免丫投资者由于茸日投资造成的损失。 9 有限合伙制是合伙制的一种特殊形式。有限合伙制风险投资机构由普通合伙人( g e n e r a lp a r t n 盯) 和有限 合伙人( l i m i t e dp a r t n e r ) 组成。 加统计数据取自1 7 9 家有效样本。 图2 1 中国风险投资机构组织模式分布( 2 0 0 8 ) 数据来源：中国风险投资发展报告2 0 0 9 我国内资风险投资机构组织大多采用公司制，包括有限责任公司和股份有限 公司两种形式。因为公司制风险投资机构必须严格遵守公司法规定运作，所 以运行比较规范。虽然公司制在现代企业发展进程中是一种很完善的管理制度， 但是对于风险投资行业来说，却不是最适合的。比如公司制的风险投资机构只能 依靠官方资本作为聚资的主要来源，不能有效调动各种资本进入风险投资领域； 又如公司制的组织形式不能有效控制投资者与风险投资家之间的利益冲突，导致 投资者还要承担代理成本所导致的低收益风险，会影响投资者的投资兴趣。 深创投就是以有限责任制作为公司的组织形式。公司制的组织形式使深创投 在发展进程中遭遇了许多困难。曾经一度深创投只能由深圳总部来投资全国各地 的项目，无法利用各布点附近的政府和公司的基金去投资周边的项目。2 0 0 5 年下 半年开始，借着相关政策的出台，深创投开始探索怎样更好地商业化运用政府资 金。2 0 0 7 年初，深创投与苏州市政府、苏州国发集团等共同出资成立了苏州国发 创新资本投资公司。从这次合作开始，深创投开始允许地方合作伙伴加入基金管 理公司，并成功取得了资本放大的成效。深创投的这一创新举措逐渐得到了各地 政府引导基金的欢迎，最终成功实现全面布点。即便深创投在摸索中取得了一定 的突破，但内资风险投资机构在组织模式上依然需要进一步改进。 统计数据取自1 7 9 家有效样本。 1 2 外资风险投资机构多使用有限合伙制作为公司组织形式。有限合伙制风险投 资机构通常由普通合伙人负责管理有限合伙公司的投资，承担筹集资金、投资项 目决策、风险企业管理和资本退出等风险资金运作义务，同时也提供少部分的合 伙资金，对风险投资机构的债务承担无限连带责任；机构投资者则作为有限合伙 人提供投资资金的主要来源( 一般为风险投资基金的9 9 ) ，并以投资额为限对 亏损和债务承担有限责任，但不负责具体运营。 i d g 资本所运用的组织形式即为有限合伙制。作为美国风险投资机构最常用 的组织形式，有限合伙制的普遍应用是美国风险投资业在发展过程中组织化、机 构化和专业化的结果，是美国风险投资事业高度发达的标志。有限合伙制在组织 模式和运行机制上有其独特的优势，它将高新技术产业发展与新经济形态的需求 结合起来，并达成了人才资本和货币资本的统一。由于有限合伙制对失败的风投 案例惩罚更加严重，所以也可以更大地激励成功，成为最有效率的风险投资机构 组织模式。由于法律因素的限制，有限合伙制在我国不具备现实操纵性。基于有 限合伙制的种种优点，此种组织形式应该作为我国风险投资机构组织形式改革的 目标。 2 1 2 融资模式差异性 我国内资风险投资机构与外资风险投资机构资本来源有很大的差异性。这种 差异主要由内外资风险投资机构发展的经济环境背景的不同和组织形式的不同 造成。 内资风险投资机构多隶属于政府机构( 详见表2 2 ) ，初始投资者多为政府资 金。养老基金、保险公司和银行等机构资金被禁止进入风险投资行业导致了机构 投资者缺少，公司制的组织形式也不利于内资风险投资机构吸引个人投资者。种 种原因造成了内资风险投资机构资本来源的单一性。 1 3 表2 2 我国部分风险投资公司股权及隶属情况 名称注册资本( 亿元) 投资者构成隶属 渗珈韵薪科技投瓷馕薨，薹墨，j ，缀鳓；办j 糍磁辫毙一t7 滦甥l 市掰政蕊亿霭，慕拖珐爱荔篓耱。7 深葫 市政藏霪 广东省风险投资公司 2 广东省财政l 亿元，其他法人l 亿元广东省科委 缫海戮羲投资般婀暖驽麓耄荔戮啜萎强黼斟蚕髫磁篡凌麓落簇羹隧-缓海希科蠢霭 浙江省科技风险投资公司 o 6浙江省科委5 8 ，省财政4 2 浙江省科委、 省财政 陆簿铹霸番军搜集翻公孺笼灏弩露鍪海镬科蠢嚣戮鬈鍪瑟黧篓冀黧：；毒海市褛麓 江苏省高新技术投资公司 1 5 江苏省财政 江苏省财政 强海创业投资公司“fi ”矽? 9；荔鬻；，霉篡。曩一上海市政府? 鬈篓翌嚣鬻翟爹爹；ti 上海市政府馕 北京高新技术产业投资公司 3 北京市计委等 北京市政府 缪l ：京科披风睃授资公霹，。篆菇i 戮疆黪镞磊荔搿；j 艺京孱投疹帝旅缚缓籀荔嵫荔蓼黪i：l 艺家南科委j 麓 资料来源：蒋蔚，我国政府背景风险投资机构的行为与绩效研究 近年来为了促进非上市公司等民间资本对风险投资的积极性，我国不断完善 风险投资体制。2 0 0 7 年3 月，企业所得税法及其实施条例公布；2 0 0 7 年7 月， 科技型中小企业创业投资引导基金管理办法j 下式亮相；2 0 0 8 年4 月，高新 技术企业认定管理办法颁布；2 0 0 8 年1 2 月，关于当前金融促进经济发展的若 干意见等提案。2 0 0 9 年l o 月，创业板市场正式开放，为风险资本退出提供了 新的渠道，也加大了企业入资风风险投资的信心。 至2 0 0 8 年，有政府资金背景的风险投资来源依然占据我国风险投资总量的 3 5 9 ，其中国有独资公司资金占2 3 6 ，政府直接投入或者参股的风险投资占了 1 2 3 。但是非上市公司出资已经一跃而成最大的资金来源方，占到我国当年风 险投资资金总量的4 2 9 ( 详见图2 2 ) 。 1 4 图2 2 中国风险投资资本来源构成( 2 0 0 8 ) 数据来源：中国创业投资发展报告2 0 0 9 同内资风险机构不同，外资风险机构的资金来源主要为机构投资者和个人投 资者( 详见图2 3 ) 。其中机构投资者主要指养老基金、保险公司、银行、大企业 投资公司等；个人投资者主要是富裕的个人或者家庭。资金来源的多样性使外资 风险投资机构的抗风险能力强，募集资金的规模也较内资风险投资机构要大，资 金运转更加灵活。 个人 l 了3 5 吖 箕他 1 2 6 8 誓 f o f 2 1 9 3 拘投资者 3 8 2 9 誓 图2 3 海外风险投资资本来源构成( 2 0 0 9 ) 数据来源：h 郇：r 印o r t c h i n a v e n t u r e c o m e n f f f f l 7 1 a s p x 1 5 2 1 3 投资行业差异性 自风投出现以来，得益最大的一向是具有创新技术的前沿产业。风险投资机 构对于投资行业的选择，反应了风险投资机构对于经济热点和发展趋势的前瞻 性、判断力和把握能力。我国的风险投资发展一直存在着极大的特色。风险机构 发展也与经济发达国家完全在市场经济竞争中发展有所不同。 下面我们以2 0 0 8 年为例，对比内外资风险投资机构关注行业的区别。如表 2 3 所示，从投资金额来看，内外资风险投资机构关注的行业存在较大程度上的 差异。在投资排名前十名的行业中，除了传统制造业和新能源高效节能技术内外 资风险投资都比较关注以外，在其他的行业发展趋势的判断上，内外资风险投资 机构存在着一定的差异。相对于内资风险机构来说，外资所关注的行业集中趋势 十分明显，排名前三位行业的投资金额占据全部投资金额的5 6 ，而内资风险机 构关注的行业则比较分散，排名前三位行业的投资金额仅占全部投资额的3 4 4 。 表2 3风险投资机构投资项目行业分布对比( 2 0 0 8 )单位： 内资外资 行业 行业 翌投资金额“投资硬嚣： 豪，投资金额 投资项目j 传统制造业1 4 81 4 2其他行业2 7 5 1 4 9 戮菇荔参葵他行业纛纛。荔。，蜘，豢7虢墓毋蒜jt i 套名传统制造业菇露兹以2 9 o 兹，纛l 乏j 蠢凌 金融服务 9 64 8 计算机硬件产业 8 52 7 1 ，耨能源腐效节能攮杰，勰，幺零2 1 ，j 瓤二羹：戮：。 ，光照子与光机电岛体化， 纛专，睾? 8 i i , 差i茹别：黧 软件产业 6 89 8 新材料工业 5 74 1 歹篓麓生物科技7 三。乏!一鬈飞，? 。；6 5 焉 新能源，商效节能技术， i j 。? i ，s 誓 强雩：8 舻矽毳 i t 服务业 5 23 9 农业 4 54 1 i j 纛消费产品和服务二：，略，4 4 。锄。，锄，五8 ；口荔妒蚴黪? ? 中寸阡。：铂鲋o 7 4 4 7 j 。i蔷：算i 赫菇 新材料工业 4 26 9 网络产业 4 26 8 裁电予舅光机电_ 侮他i ， ”警疆乡、j ， 7 5 6 ；爹，泛鬟。软件产业，澎。，文二：i 0 ，棼：岁客。p 驾mn 沁，。1 一+ 、； 数据来源：中国创业投资发展报告2 0 0 9 如表2 4 所示，通过风险投资机构投资项目行业分布2 0 0 8 年与2 0 0 7 年的数 据对比可看到，内资风险投资机构2 0 0 8 年与2 0 0 7 年关注的投资行业没有显著的 变化，但是外资投资机构投资行业的前几位发生了明显的变化，传统制造业在 1 6 2 0 0 8 年一跃成为外资风险投资机构投资行业的第二名。 表2 4 风险投资机构投资项目行业分布前十名( 2 0 0 7 2 0 0 8 ) 捧内资外资 名 墨i 2 0 0 si 警姜z j 嘶： 坤4 铎姆稀獬殛端情一“4 。哺| 缈峰学， = 2 0 0 予翟篇淼纛；2 0 0 s 纛磊五 l 传统制造业金融服务其他行业 软件产业 隧7i i ! ! ：冀他行霉：i 雾：麓麓戮獭黟辫臻：鬻鳜嬷黼辫槲簿蠛 3 会融服务 传统制造业计算机硬件产业资源开发t 业 嚣i 薪醣澍离效节能参琴?零毳黪德籽蟛；磊孑，：魏睡予写燃i 莲旁俸纯? 雩纛塞7 萋磁赢渡鬟蠢嚣缓 5 软件产业新材料工业 新材料工业金融服务 雾i 要焉囊物科我! 纛三j 雾= ：辫接藤雾；z7 ： 耘虢灏鬻效节照鼓采彳 ，荔i 蚤，。j 生物科瘦荔霉雾薹鬻 7 i t 服务业新能源商效节能技术农业 i t 服务业 荔妒芋了罐赞产龋和搬；。：甏篙，孳磐遗镶繁警黟。 ，k 囊“黟， ：+ q 。盼：一镪& 辘晦，：蟛i ：爹蒙瓣籀叛爹鬻瀵 9 新材料工业生物科技网络产业 媒体和娱乐业 篓戛o。券电子与光雄 毫_ 体化，纛辘体秽娱乐器：? ? ， ；，i 颡软件产避薯篆j ；。：。善j 基够l ，f 产霉，“鬟篓 数据来源：中国创业投资发展报告2 0 0 9 、中国创业投资发展报告2 0 0 8 。 那么，传统制造业在2 0 0 7 年已经在内资风险投资机构投资项目行业中排第三 位，是否说明了内资风险投资机构在识别热点上有更好的先见性? 我们进一步开 看，2 0 0 7 年内资风险投资机构投资项目前十名的行业，在2 0 0 8 年有七个行业依 然处在排名前十位中；而外资风险投资机构2 0 0 7 年投资项目前十名的行业，在 2 0 0 8 年依然在列表中存在的只有两个。导致传统制造业在外资风险机构投资项目 上排名飞跃的主要原因是我国的传统制造业在2 0 0 8 年成为了经济热点。这说明 外资风险投资机构对经济热点的转换反应非常灵敏，并有极好的前瞻性和把握能 力。 外资投资机构这种敏锐的前瞻性和把握能力是由外资企业完善的风险投资 制度、专业的风险投资人才所决定的。外资风险投资机构要求从业人员有很强的 信息接受分析和风险识别判断能力，并且要求从业人员具有投资分析、资本运作 知识和企业管理才能。高要求的背后有完善人才激励机制和约束机制相支撑。与 公司效益、工作业绩和劳动力市场价格挂钩的薪酬体系，行之有效的符合风险投 资和行业特点的绩效考核机制为风险投资人才高效工作提供了基础。外资发展成 熟的风险投资机构经过多年发展，营造了培养人才、吸引人才、激励人才的良好 环境。 17 综上所述，我国内资风险机构关注的行业比较分散，且对新兴热点行业的预 测比较匮乏。如果想要提高预测经济热点的敏锐度和应变能力，需要从完善公司 运营机制、提高培养和管理人才的能力开始。 2 1 4 投资阶段差异性 从2 0 0 8 年内外资风险投资机构投资项目所处阶段的比较可以看出，相对于 外资风险投资机构把成熟期项目作为投资重点，内资风险投资机构更着重于成长 期的项目。另外，内资风险投资机构对种子期和起步期的项目投资金额所占比重 为3 0 5 ，远远高于外资风险投资机构的1 6 4 ，说明内资风险投资机构更加重 视种子期和起步期的项目。( 详见表2 5 ) 表2 5 内资与外资风险投资项目所处投资阶段( 2 0 0 8 )单位： 投资阶段 投资项目投资金额 黧函资? ，。 外资7 ：内资嘲：轸舞；艺 种子期 2 0 69 01 0 34 3 篡j 凳艺4 起步期，荔： 3 0 9。7 1 3 4 v ”2 0 l 孵?“。i _ ，f 缘 、：，毛穆 成长期 3 3 94 1 84 1 32 3 6 i j 篓薹成熟期，荔嵩二： ，：4 1 0 3 ” ，+ ，。2 9 少：一，；：2 1 7 ：，够：5 3 0 爹 重建期 4 26 o6 56 9 数据来源：中国创业投资发展报告2 0 0 9 再来看看我们典型企业的情况。在投资企业所处发展阶段的选择上，深创投 与i d g 资本有着明显不同。深创投所投资企业多在于发展期和扩张期( 见图2 4 ) ， 而i d g 资本排名前两位的则在于发展期和早期( 见图2 5 ) 。相同之处是，两者均 把长期阶段的项目作为投资重点。 1 8 图2 4 深创投投资企业发展阶段分布图 图2 5i d g 资本投资企业发展阶段分布图 由表2 6 可知，在2 0 0 8 年，内外资风险投资机构都对起步期的项目施加了更 多的关注。其中内资风险投资机构对起步期项目的投资金额由2 0 0 7 年的8 9 增 加到了2 0 0 8 年的2 0 2 ；外资风险投资机构对起步期项目的投资金额由2 0 0 7 年 的1 9 增加到了2 0 0 8 年的1 2 1 。我们回顾2 0 0 7 年到2 0 0 8 年间经济与政策的 变化情况，初步推断是创业板市场即将推出的消息对风险投资