（工商管理专业论文）中小企业创新的融资分析.pdf

a b s t r a c t t h ec h a r a c t e ro ft e c h n i q u ei n n o v a t i o nis i tsin c r e a s in g m a r g inp r o f i t i tis t h ein c r e a s in g o p t i o nt h a tb r in g sm a n ynew p r o d u c ts a n dnewt e c h n iq u ew h ic hm a ins u p p l i e rares m a l l c o m p a n ie s t h ea r t ic les t u d yt h ef ir a n c i n g p r o b l e ma n df i n a n c in g f u n c t i o no fs m a l lin n o v a t i n gc o m p a n y t h r o u g ha n a ly z in gt h e r e l a t i o no fi n n o v a t i o na n dc o m p e t i t iv ea d v a n t a g e a tm e a n t i m e d u et 0f i n a n c in gp r o b le m s t h ein d u s t r i a liz a t i o n0 fm a n yn e w t e c h n i q u e sa n dn e wp r o d u c t sn o wisp o s it i o no fs t a g n a t i o n b u tn o wt h e ya r ef a c i n gb igb a r r i e r - h a r dt 0r a is em o r e y t h isa r t i c l et r i e st 0s t u d yt h er e l a t i o nb e t w e e ni n n o v a t io na n d v ct h r o u g ha n a l y z in gt h ef i n a n c i n gs t y lea n dr is k0 fi n n o v a t i o n a td if f e r e n tp h a s e f f o mt h ep o i n t0 ff i n a n c i n gc 0 s t ，v cisak i n d0 fe q u i j o in t e d w i t ht h ev c ，s m a l lc o m p a n ya v o i dt h eb u r d e no fh 1 i a b i l i t y r a t ea n do v e r i n t e f e s t i t s h e l p f u l f o r y ， g h h e d e v e l o p m e n to fi n n o v a t i n gc o m p a n y c o m b i n a t i o n0 fv ca n ds m a l l c o m p a n y is am o d e l0 ft e c h n i q u e + c a p i t a l + m a n a g e i i l e n ta n dis h e l p f u lf o r t h ed e v e l o p m e n t0 fi n n o v a t in gc o m p a n y a tt h es a m et i m e t h ea r t ic l eu s e st h en o r m a lr e v a l u a t i n g m e t h o d st 0a n a l y z et h ef e a s i b i l i t y0 ff i n a n c i n gf o rh i t e c h p r o je c t a n d h o wt 0r e d u c eu n c e f t a i n f a c t o r s ， a n duses r e a l o p t i o nm e t h o dt 0a n a ly z ea n di n c r e d s ev a lu eo fi n n o v a t in g c o m p a n y t h f o u g he f e c t i n gm o f ec h a n n e ls ，s m a l1c o m p a n yc a ns 0 lv e t h e i rf i n a n c i n gp r o b l e m sa n de x p a n d g r e a t ly k e yw o r d s ： t e c h n i q u ein n o v a t i0 n ，v e n t u f ec a p i t a l ，r e a l 一o p t i o n 前言 技术创新的特点是规模报酬递增，f 是这增长期权带来了无究无 尽的新产品、新技术，而主力却是广大的中小企业，但是，他们却面 临着最大的障碍一一融资困难。 本文通过企业创新与竞争优势的分析，揭示了中小企业创新融资 的问题及融资的意义。同时，由于融资困难，我国很多新技术、新产 品商品化、产业化的进程陷入停滞状态。 本文从对中小企业创新发展不同阶段的融资方式及风险的分析， 进一步揭示了企业创新与风险资本的关系。从融资的成本角度分析， 风险投资是一种权益资本。引进风险投资机制，就可以大大减轻中小 企业在创业时期的负债率过高、利息负担过重的现象，有力地促进创 新企业的发展。同时，风险资本与中小企业的结合，是技术+ 资金+ 管理的模式，更有助于创新企业的发展。 同时，本文用风险投资的价值评估方法分析了高科技项目融资的 可行性以及如何减少不确定性，用实物期权的方法分析了增加创新企 业的价值等。 通过增加融资渠道，实现中小创新企业的发展。 关键词：技术创新风险资本实物期权 i ：z77 2 哆 9 9 m 0 9 1 何宏敏中小企业创新的融资分析 中小企业创新的融资分析 1 企业创新融资的意义 2 0 0 1 年9 月2 0 日，长虹“精星王”背投彩电悄然出世。经过长虹技 术专家同硅谷科研人员联合攻关，自主研制从光学系统到专用机芯再到 新冷媒的全套解决方案最终取得突破性进展，以此为契机，长虹科研人 员经过艰苦努力，迅速将这一国际领先技术产业化、商品化，首次推出 将变频技术和逐行扫描技术融合的“精星王”系列背投影彩电，成功进 入彩电高端市场。 2 0 0 1 年1 0 月9 日，四川金融投资报刊登了高新技术遭遇融资尴尬， 四川电子科技大学博导成建波教授主持开发的y a g 晶体高清晰度大屏幕 彩电制造技术，因无钱投产，已在实验室沉睡了6 年之久。( 详见附录) 以上两个案例，我们可以看出融资对企业创新的意义。 1 1 企业创新与率先行动者优势 熊彼特说：“不要以为技术创新就好像是在公园里散步，每个人都能 高高兴兴，技术创新是一个残酷的过程。如果你成功了，你将毁掉别人 的事业，这就是创造性破坏。”而企业发展的动力来源于技术创新。 以彩电行业为例，随着市场的竞争，彩电制造技术更新的周期越来 越短，最早的创新来自于c r t 屏幕，由1 4 ”上升到2 1 ”，从2 5 ”发展 到2 9 ”，然后是从2 9 ”增大到3 4 ”。 以后是对c r t 屏幕角度进行创新，从最早的c r t 屏幕到直角平面， 接着又出现了超平彩电，最后是纯平彩电。 再接下来对产品性能的更新，从最早满足于简单的收视功能，逐步 采用新技术，对产品的亮度、清晰度、对比度等方面进行了较大的改进。 然后是对传统的c r t 进行更新换代，显示器方面出现了更多更先进 的替代产品，l c d 、e l 显示器、背投彩电、p d p ( 等离子显示器) 以及 我们前面提到的y a g 晶体高清晰度大屏幕彩电。 彩电制造技术创新周期最早的十几年到现在的一、二年，其中最为 关键的是能够将技术领先迅速通过资本化转化为率先行动。 当初t c l 公司决定斥巨资进入彩电行业时，国内同行业正在为小屏 幕彩电价格大战争得你死我活，而t c l 公司率先进入大屏幕彩电领域， 9 9 m 0 9 1 何宏敏 中小企业创新的融资分析 抢先占领有利定位，从而确定了自己在彩电行业中的地位。同样的例子 还有很多。 当存在率先行动者优势时，技术领导地位具有战略上的可取性。这使 领导者得以把技术差距转换为其它持续存在的竞争优势，即使在技术差 距消失时也如此。率先行动者优势取决于改善企业可持续取得成本优势 或歧异性的地位时，时机选择是否重要。一般来说，率先行动者有机会 在许多领域中确定竞争规则。 潜在率先行动者优势的最重要类型如下，同时还可将其扩展至率先进 入地域领域的情况或是在不涉及技术本身的领域进行开拓的情况。 ( 1 ) 声誉 率先行动的企业可以确立开拓者或领导者的声誉，这是效仿者难以应 付的。领导者地位至少可暂把企业置于独一无二的地位，此地位可以带 来其它竞争对手得不到的长期形象上的利益。率先行动者还可以最早向 买方提供服务，因而确立起可能是忠诚可靠的关系。来自领导者地位的 声誉优势的重要性取决于该企业的信誉以及它在市场营销活动中投资的 能力。因为缺乏宣传其领导地位的资源，小型公司可能无法通过率先行 动来提高声誉。 ( 2 ) 抢先占领有利定位 率先行动者可以领先占据有吸引力的产品或市场位置，迫使竞争对手 处于不太理想的位置。率先行动者有机会按有利自己的方式来确定或经 营产品。率先行动者还可以把生产能力投入适当的地方以预先防止竞争 对手取得扩大盈利的能力。 ( 3 ) 转换成本 如果存在转换成本，率先行动者能够封锁住后来者的销售。以医院管 理合约为例，最先与医院签订承包合约的企业在合同展期时具有极大的 优势，这是由于医院改变管理企业成本极大。这种转换可能会导致因新 行政主管，新计算机系统和其它变化而产生的破坏性后果。 ( 4 ) 销售渠道的选择 率先行动者可以给新产品或新一代产品找到独特的销售渠道。它可以 选择最好的经纪人，批发商，或是零售商，而追随者只能选择次好的销 售渠道，建立新渠道，或是说服率先行动者的销售渠道转变服务对象或 是分予部分服务。 ( 5 ) 专有学习曲线 如果受早期行动影响的各种活动中存在专有学习曲线，那么率先行动 者可获得成本或歧异性方面的优势。率先行动者最先在受影响的活动中 2 9 9 m 0 9 1 何宏敏中小企业创新的融资分析 降低学习曲线，而且，如果它能够保持学习为其专用，那它可以确定持 久的成本或歧异性优势。 ( 6 ) 设施，投入品及其它稀有资源的来源优势 率先行动者至少可暂时获得购置投入品或其它资源的优势，这是因为 在市场作用力反映出企业所开创变革的全部影响之前，率先行动者已订 立了合同。例如，率先行动者可以得到最便利的地点，或在与渴望从事 新生意的原料供应商打交道中获利。在这点上，航空业是一个良好实例。 早期无服务运营者，购买便宜的剩余飞机和( 或) 低成本的终点机场， 而且雇用失业的飞行员，但是随着这一战略被竞争对手仿效，市场作用 力最终抬高了投入品的价格。 另外的例子来自于若干个采掘业。新矿和新加工工厂建在越来越偏远 的地点，这提高了基础设施的成本。它们还被迫承担更高的环保成本。 因此，较早插足者的成本较低。 ( 7 ) 确定标准 率先行动者可以给技术或其它活动确定标准，迫使后来者采纳这些标 准。而这些标准又反过来使企业的地位更持久。例如，美国无线电公司 p c a 确立了彩电标准，这意味着其它竞争对手不得不降低r c a 已经开始 降低的学习曲线，却不能再新创一条。 ( 8 ) 制度壁垒 率先行动者可以享受到反模仿制度壁垒方面的好处。率先行动者可以 促成专利，或者因第一个进入某国而与政府建立特殊关系。制度因素也 常常有利于率先行动者确定标准。 ( 9 ) 早期利润 在某些产业中，率先行动者可以从其所处的地位享受到暂时的高利 润。例如，它可以在早期新产品稀缺时以高价与买方签订合同，或者可 以将其卖给高度评价该新技术的买方。 成功的技术领导者主动追求率先行动者优势，而不仅仅依赖于技术优 势。它们抓住每一个机会，利用其技术领导地位，来以有利于自身的方 式确定竞争规则。它们在市场营销上投资以加强自己作为领导者而带来 的声誉方面的好处，并且激进定价以使早期对买方的销售具有最高的转 换成本。令人吃惊的是，许多率先行动者数十年来保持着领导者地位。 例如，在消费品产业中，c r i s c o ，i v o r y ，l i f es a v e r s ，c o c a c o l a ，c a m p b e l l s ， w r i s l y ，k o d a k ，l i p t o n ，以及这些名牌早在二十年代就已是产业领导者。 除非率先行动者投资使其资本化，否则率先行动者优势会因后来者的 激进而被消耗掉。正如发生在电子计算器行业中鲍沃玛公司( b o w m a r ) 9 9 m 0 9 1 何宏敏 中小企业创新的融资分析 身上的那样，小型开拓者常常被后来者压倒。它们丧失领导地位并不是 因为不存在率先行动者优势，而是因为它们不具备利用这些优势的资源。 i b m 公司在个人计算机行业中的活动，提供了后来者利用各种资源以及 与其它业务单元的相互关系成功战胜率先行动者的较新实例。 当率先行动者不具备足够资源的时候，具备资源的较早行动者常常可 以获得率先行动者优势的各种好处。例如，在小型机行业中，数字设备 公司d e c 并不是最先生产此类机器的公司，但是由于它是最先积极开发 该产品的公司，从而获得了许多率先行动者优势。d e c 大量投资，通过 扩展产品系列，降低学习曲线，和增加销售力量来利用其优势。类似的 情况发生在录相机行业中，阿姆佩克斯公司( a m p e x ) 开创了产品，但是 日本企业大量投资改进技术，得以低成本地生产产品，从而把领先地位 转换成了率先行动者优势。 1 2 大企业与中小企业创新的不同特点 大企业由于自身资金雄厚，其最关注的问题是及时把新出现的技术 和产品推向市场，以满足客户越来越挑剔的需求，为了这一目的，他们 可以不借任何代价，只要发现好的产品和技术，如果本身不能开发，就 会从别的公司收购，其雄厚的财力，使得它不仅可以集中精力、财力关 注一些关键性的技术创新，还可以像风险投资一样投资于一些有市场潜 力的项目。大公司创新是与企业内创业紧密地联系在一起，企业内创业 是一个组织内部进行创新和发明并创造更大利润的过程。建立企业内创 业观念有许多优点： ( 1 ) 这种类型的氛围经常会带来新产品和服务的开发，帮助企业扩 展和成长。 ( 2 ) 促进工作压力的产生，这会有助于企业维持其竞争优势。 ( 3 ) 促进一种能够导致高成效并有助于企业激励和保留其最好人员 的氛围的产生。 中小企业由于是新创企业或发展中的企业，创业者必须也是创新者， 必须大力推进技术的创新，创新者必须掌握创业所用的核心技术与根部 技术，必须将其掌握的相应技术投入到企业的技术创新之中。同时，其 创新活动受限于其资金实力，特别需要资金的支持。但由于商业贷款的 限制，通过该融资渠道得到的资金远远不能满足其创新的需要。另外， 即使中小企业创新出了新产品，若无持续的投资能力，率先创业的中小 企业也可能在批量生产阶段陷入困境，“万燕”v c d 就是一例。万燕开发 4 9 9 m 0 9 1 何宏敏 中小企业创新的融资分析 出了v c d ，但到了群雄四起时，万燕却无能力扩大生产规模，降低商品 化v c d 成本，再加上前期研发沉没成本较大，最终只能被兼并。 1 3 中小企业创新融资的问题及意义 中小企业创新面临的融资困难是影响我国高新技术发展和提高我国 国际竞争力的重要因素。 1 3 1 低科技成果转化率与中小企业创新面临的融资困境 由于缺乏足够的资金支持，我国存在相当比例的、没有有效转化成 现实商品的科技成果，使得技术进步对经济增长的贡献率一直偏低。根 据在致的测算，目前发达国家技术进步对经济增长的贡献率已达6 0 一 一8 0 ，而我国只有3 0 左右。我国每年有专利技术2 万多项，省部级以 上科研成果2 5 万多项，但得到足够的资金支持并且转化成商品、形成规 模效益的仅占l o 一一1 5 。如果进一步分析这些已经转化成现实商品的 科技成果的资金来源，就会更加突出地看到当前我国高新技术产业化发 展面临的融资困境。根据调查，我国已经转化的科技成果中，成果转化 资金靠自筹的占5 6 8 ，国家科技计划拨款占2 6 8 ，一般意义上的市场 化的高新技术投资仅占2 3 。 1 3 2 中小企业创新融资与高新技术产品产业化 从当前我国高新技术产业发展的角度看，有不少部分的大企业集团 本身具有较强的开发研究( r & d ) 能力，能够提供充足的研究开发资金， 例如长虹的“精星王”背投彩电项目。但中小企业创新的资金来源有以 下几种，而事实证明这几种渠道都是难以满足中小企业创新需要的。 ( 1 ) 私人借款：这主要是指向家庭成员或亲朋好友筹款。但这种方 式只能满足十分零星的资金需求，所能筹到的资金十分有限，不能满足 较大数额的资金需求。 ( 2 ) 银行贷款：高新技术企业的一个重要特点是高风险中蕴藏着高 回报，成功率较低而成功回报较高。不过，对于在我国金融体系中占据 主导地位的银行来说，银行的经营原则是以稳健为首要原则，不能用存 款人的钱来进行高风险、起步阶段的高新技术投资。这就决定了商业银 行不可能成为高新技术企业在起步阶段的主要金融支持机构之一。另外， 绝大多数高科技企业是中小企业，对于银行来说，信用风险较高，其能 够提供的抵押担保十分有限，因而使得银行出于风险的考虑也难以有效 9 9 m 0 9 1 何宏敏中小企业创新的融资分析 满足其资金需求。 ( 3 ) 政府资助：对于高新技术企业的发展来说，政府的资金只能是 发挥一种引导社会资金流向的作用，其总体规模十分有限，只能满足很 少一部分企业或项目的需求。 ( 4 ) 股票上市：当前，我国对于股票上市具有十分严格的资格审查， 如一定的规模，连续的盈利记录等。由于许多高新技术企业在赴阶段很 难满足这些要求，能够上市的企业只能是极少一部分。对于其他更多的 尚未取得成功的高新技术企业来说，这条路是难以通行的。 由于中小企业创新融资难大大制约了高新技术产品的产业化。 1 3 3 中小企业创新普遍存在融资难问题 从我国高新技术企业的发展来说，现行中小企业融资体系存在明显 的局限性，主要表现在： 第一，债权性融资尤其是银行信贷融资为主，风险投资等股权性融 资渠道缺乏。长期以来，我国中小企业融资体系不健全，缺乏经常性的 股权融资渠道，尤其是缺乏风险投资机制，只能依靠现有的债权性融资 渠道，使一方面中小企业负债率过高，利息负担偏重，新兴企业创立发 展严重缓慢，发展后劲严重不足；另一方面，也使商业银行形成了大量 的不良资产。 第二，信贷供给体系以国有银行为主，地方性中小金融机构相对不 足，缺乏竞争。 第三，政府扶持不足，信贷担保建设滞后。中小企业自身的信用能 力有待建立，一般的中小企业缺乏可以质押的固定资产等，因此迫切需 要建立为中小企业服务的贷款担保机制。 1 3 4 中小企业创新融资的意义 对中小企业融资，可以促进中小企业的技术创新。从一个方面来说， 可以促进科技成果的转化和科技产业化的发展，从而促进企业的技术进 步，进而全面提高企业素质，促进我国产业结构的升级。 对中小企业创新融资有利于中小企业的发展壮大 融资的可能，使企业的发展成为可能，企业可利用这些资金扩大生 产线，或通过兼并其他中小企业，从而使自己逐步发展成为大企业。 而扶持中小企业发展又是当前增加就业，提高居民收入的便捷方式 之一，有利于扩大内需，维持社会稳定。 6 9 9 m 0 9 1 何宏敏中小企业创新的融资分析 2 中小企业创新的融资选择 2 1 融资方式与来源 对中小企业来说，融资渠道的考察应着眼于债务融资与权益融资的 比较，内部融资与外部融资的差异。 可供选择的融资方式有两种：债务融资与权益融资。 债务融资需资产抵押并需支付利息，如果企业债务负担过重，就有 可能出现正常的利息支付困难，妨碍企业的发展，而权益融资无需资产 抵押，它赋予投资者在企业中某种形式的股东地位，投资者分享企业的 利润，并按照预先约定的方式获得资产的分配权利。 一种融资类型是否较另一方式优越，关键的决定因素就是获得资金 的可能性、企业的资产及当时的利率水平。 从另一个角度来讲，融资既可以是内部融资，也可以是外部融资。 企业有多种内部资金来源：经营的利润、出售资产的收入、流动资 本的削减、支付项目的增加、应收账款的回收等。对一个中小企业，起 动阶段的利润一般都全部再投资到企业经营中去，甚至外部的权益投资 者也不能指望在初期的岁月里得到回报。 资金的另一个来源就是企业外部融资，包括自有资金、家庭或朋友、 商业银行、风险资本、i p o 、政府资助项目等。 通常，中小企业成长发展的不同阶段，就像活特迪斯尼这位成功 企业家所经历的一样，利用不同的资金渠道。 2 2 企业技术创新不同阶段的资金需求与风险分析 技术创新的动态性和不确定性使整个活动过程充满了风险，高风险 和高收益成为技术创新活动最主要的特征之一，深入分析研究技术创新 风险的发生、发展规律，有助于探索技术创新过程对资金需求的特点。 一般地说，技术创新的风险主要有技术风险和投资风险两种。技术 风险产生于研究与开发活动的不确定性。这种风险的初始值最大，随着 技术创新各阶段的依次顺利发展而逐渐减少。除了少数突破性的技术创 新，大多数技术创新是从应用研究或开发研究开始的，这时研究工作是 否能够得到满意的结果以及这些结果能否还来经济利益也已经可以看得 稍微清楚一些了，但风险还是很大的。研究阶段的工作能否取得预期结 果以及何时能取得这种结果都是不确定的，在时间、人力、物力和财力 上的大量投入何时才能得到应有的产出也很难精确估计。在随后的工程 9 9 m 0 9 1 何宏敏中小企业创新的融资分析 设计、生产组织和经营销售阶段，技术问题逐步被解决，技术上的风险 也越来越小，达到一个技术创新周期的最低点。投资的风险随着技术创 新过程中累计投资金额的不断增加而增大。虽然在同一过程中技术风险 是逐渐减少的，但在技术创新还没能获得经济效益之前，对于投资者来 说( 不管他是企业自己，金融机构，不是政府部门) ，已投入的资金始终 存在一定风险。只有当技术创新不仅在技术上、工程上、生产上，而且 在市场上取得成功后，随着利润的增加和资金的不断回收，投资风险才 会逐渐减少。 在一个技术创新过程中，不同风险的波形和最大值所处的位置是不 同的，技术和投资风险的最大值分别出现于创新过程的开始和中后期。 技术创新风险的这一特点告诉我们，技术创新过程的不同阶段要对当时 的最大风险给予更多的关注，采取切实有效的措施以顺利渡过风险，同 时也要注意其他风险的累加和增长。另外，管理者要注意调整不同阶段 的工作重心，合理地安排人力、物力、财力。我们把技术创新过程分为 创新构思、项目确定、研究开发、设计试制、规模投入、技术实现与技 术转让等阶段。通过分析各阶段的创新内容、困难性，估计各阶段的不 确定性与风险性程度，找出各阶段的资金需求特点。 第一阶段：创新构思阶段。 这一阶段属预备阶段，对资金的供给关键取决于企业领导对技术创 新活动的重视程度及企业经济效益状况，这两者是相辅相成的。发达国 家的政府与企业都非常重视创新，往往在这一阶段投入大量资金以随时 获取有关最新动向。 第二阶段：项目确定阶段。 由于这是技术活动的决策阶段，在技术创新全过程中占有重要地位。 此时，研究开发工作还未开始，对产品的未来经济效益和技术要求只是 停留在分析阶段。但由于此阶段资金需求量不大，预期风险很大，所以 降低了总风险。 第三阶段：研究开发阶段。 在这一阶段，需要投入资金的主要有以下几个方面：( 1 ) 科研与开 发经费的投入；( 2 ) 技术转让所需经费；( 3 ) 中试等研究开发环节所需 资金。在研究与开发阶段，对产品的预期结果及其所带来的经济利益已 有所眉目，但对研究开发工作是否能够取得预期目标尚不确定，所以技 术风险很大。同时，由于这个阶段在整个技术创新过程中具有纽带作用， 所以必须保证有大量投入，而较大的技术风险也就带来较大的投资风险。 第四阶段：工业设计与产品阶段。 9 9 m 0 9 t 何宏敏中小企业创新的融资分析 工业设计与产品试制阶段是决定产品在质量、性能以及价格上的竞 争能力的关键环节，要求大量配套的设备、信息、科技人员的投入，这 就要求大量的资金。由于该阶段已进入物质实体阶段，技术上的风险性 逐渐减少，投资上的风险也随着投资的增加而增加，所以总投资风险较 大。 第五阶段：规模投入与批量生产阶段。 在这个阶段，新产品预期效益日益明显，但还存在着产品销售市场 变化的风险，该阶段还需购买( 或引进) 新技术所需的先进设备、购买 原材料等主要物质资料，甚至新盖厂房等，资金投资量大，易受资金市 场变化影响而增大投资风险。 第六阶段：技术实现阶段。 这是决定新产品能否畅销和顺利地收回花在技术创新上投资的阶 段。在这个阶段中，大量资金将耗费在市场的开拓与分配渠道上，技术 与经济效益的不确定性的风险已大大降低，由于投资增加而引起的风险 虽然增加了，但总风险比前一阶段小。 2 3 技术创新各阶段筹资与用资的优化组合 当一个技术创新项目确定以后，资金的筹措与使用就成为该企业技 术创新活动中的基本职能之一。从前面分析中可以看出，当前企业融资 的流向与流量呈广角性与弹性化趋势一一企业可以计划内融资，也可以 计划外市场融资；可以直接融资，也可以间接融资；可以外部信用融资， 也可以内部融资。由于融资对象的多元化与融资方式的多样化，融资环 境中的不确定性因素以及技术创新本身的高风险性，使企业创新的风险 随着项目的展开而日趋扩大。为了降低投资风险，从而提高资金使用效 益，如何充分运用有限的资金，进行优化组合，使技术创新活动风险最 小、收益最大是一个很关键的问题。 从技术创新过程的产出效益看，与产品生命周期相对应，其资金需 求特点可用图2 一l 达。在t o 之前，为产品引入阶段，如前面分析的技术 创新过程的想法形成、项目确定与研究开发阶段，经济效益还未产生， 净现值小于零，资金流向表现为净投资大于净产出。在t o t l 段，产品开 始从小批量生产扩展到批量生产，投资开始回升，净现值大于零，在t t 以后，产品走向衰弱、老化，企业不再追加投资，技术创新过程也暂告 段落。从资金的运用看，其风险倾向可以用无差异曲线来表示。从图2 2 以看出，风险是指受损失的可能性，是对期望收益的背离。风险越大， 9 9 m 0 9 l 何宏敏中小企业创新的融资分析 预期收益越大；预期收益越小，对资金的风险性要求也越小。可见，资 产的组合，是综合有关资金需求特点与资金供给特点而得到优化的；在 技术创新初期，投资量需求较小，总风险较小，可以运用收益性、风险 性较低的资金；在技术创新中期，投资需求量较大，总风险较大，可以 运用收益性、风险性要求较高的资金；在技术创新后期，技术风险已经 减到最低限度，开始进入投资回收期，可以筹集来源较稳定、安全性高 的资金。 n p ( 净现 j ， 直) 厂 。 t o。 7 预期收益 图2 1 j i无差异曲线 图2 2 风险 可见，技术创新过程筹资与用资的优化组合，就是资金筹集的风险 性与资金使用收益性的对比。总体上看，可以把各种资金来源的特点归 纳为以下几方面： 9 9 m 0 9 1 何宏敏 中小企业创新的融资分析 自有财政银行 债股 外风险 资金贷款贷款券票资资金 筹资难易易 一一一 一-难 资金稳定性稳定_ + 不稳定 资金风险性小_ + 大 筹资数量小_ + 火 筹资成本小大 所以，对应技术创新过程的资金收益性特点，初步地，可以进行下列 组合：在研究开发阶段，资金需求量较少，收益性也较少，可以多用自 有资金、财政拔( 贷) 款等筹资成本较低的渠道；在产品设计与试制阶 段，风险较大，所需投资量也较大，可以多用债券或股票、风险资金等 渠道：在批量生产阶段，产品已进入轨道，对资金来源的稳定性与数量 要求较大，可以多用银行贷款、发行股票或债券或风险资金来进行。在 销售阶段，它是与生产阶段相结合的，净投资已减少，除了继续使用上 述资金来源以外，也可多用自有资金去打开销路。其中，风险资金与外 资是两种较独立、较特殊的资金来源，既可以贯穿于整个技术创新项目 的过程中，也可以集中于某一阶段。 通过资产组合，既可以保证资金来源，又针对不同的收益性与风险 性有效使用资金，提高资金使用效益，也促进企业技术创新项目的成功 率的提高。 2 4 中小企业创新如何进行融资决策 对于中小企业创新而言，如何选择融资方式，怎样把握融资规模以 及各种融资方式的利用时机、条件、成本和风险，这些问题都是企业在 融资之前就需要进行认真分柝和研究的。 ( 1 ) 收益大于成本 因为融资意味着需要成本，融资成本既有资金的利息成本，还有可 能是昂贵的融资费用和不确定的风险成本，因此，只有经过分析，确信 收益大于成本时，才有必要考虑如何融资。 由于融资需要付出成本，企业在筹集资金时，首先要确定企业的融 资规模，企业在进行融资决策之初，要根据企业对资金的需要，企业自 身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况，量力而行确定企业合理 的融资规模。 9 9 m 0 9 l 何宏敏中小企业创新的融资分析 ( 2 ) 企业最佳融资机会选择 由于企业融资机会是在某一特定时间所出现的一种客观环境，这就 要求企业积极地寻求并及时把握住各种有利时机，确保融资获得成功。 同时，由于外部融资环境复杂多变，企业要能够及时掌握国内和国 外利率、汇率等金融市场的各种信息，了解宏观经济形势、货币及财政 政策以及国内外政治环境等各种外部环境因素，合理分析和预测能够影 响企业融资的各种有利和不利条件，以及可能的各种变化趋势，以便寻 求最佳融资机会。 ( 3 ) 企业融资成本是决定企业融资效率的决定性因素。 寻找最佳资本结构对于中小企业选择哪种融资方式有着重要意义， 同时，企业在融资时，必须要高度重视融资风险的控制，尽可能选择风 险较小的融资方式。企业在进行融资决策时，应当在控制融资风险与谋 求最大收益之间寻求一种均衡，即寻求企业的最佳资本结构。 从中小企业创新的发展过程来看，一般包括种子期、创建期、扩展 期和成熟期四个阶段，与此同时，融资体制安排呈现明显不同的阶段性 特征。也就是说，不同的成长阶段，应有不同的融资方式，一般情况下， 在种子期、创建期和扩展期主要资金来源为自有资金和风险投资。由于 我国在企业的融资制度体系中缺少风险投资或创业资本，致使本该由风 险投资提供金融支持的中小企业创新不得不寻找银行信贷和其他渠道的 融资，这也是中小企业创新融资难的主要原因。 1 2 9 9 m 0 9 1 何宏敏中小企业创新的融资分析 3 风险资本与中小企业创新的融资组合 上述章节已分析在种子期、创建期和扩展期主要资金来源为自有资 金和风险资本，由于受中小企业自身规模的限制，企业创新的资金只能 是依靠风险资本，因此风险资本是技术创新融资的主要来源，专门为企 业家在创业初期或成长早期而融通的资金。在企业家进行技术创新的过 程中，从提出新的技术经济组合的初始设想到建成比较稳定的持续经营 的企业，往往有很长的一个时间跨度，企业这一发展过程有赖于技术的 性质和市场的拓展。这一时期需要大量资金投入，并且具有较大的不确 定性。因此，通常的融资方式无法满足企业家这一阶段的要求，因而这 一时期创新失败率极高。正是针对这一业务领域，风险资本行业应运而 生。 美国著名经济学家m 波特把经济发展阶段划分为要素推动阶段、投 资推动阶段、创新推动阶段和财富推动阶段。大多数发展中国家尚处于 要素推动阶段，利用丰富的自然资源和生产要素取得竞争优势。处于投 资推动阶段的国家或地区主要通过企业改进生产要素素质的大量投资来 赢得竞争优势，目前一些新兴工业国家或地区已达到这一阶段。大多数 工业化发达国家均已处于创新推动阶段，极少再依赖较低的要素价格进 行国际竞争，而主要以本身在产品、生产方法、营销及其他方面的创新 作为竞争基础。在众多发达资本主义国家中，美国最先到达创新推动的 发展阶段。创新推动的发展阶段与投资推动阶段不同，具有主导地位的 技术机会的性质发生了根本变化，大型的研究和发展机制，对制造厂商的 大规模投资和耗资巨大的分配网络不再是经济发展的前提条件，相反经 济生活的主要增长点在于小规模的创新活动，例如在微处理机、家用计 算机、软件、生物技术和新型材料等领域中，风险资本行业的发展正好 成为这些创新技术企业的资金和知识背景支持。如果说在大量生产、大 量分配的投资推动发展阶段，企业家最需要的融资方式是由银行信贷和 资本市场提供的无主体个性的大批资金，那在创新推动阶段，最适合创 新企业家的金融支持就是风险资本。 3 1 融资的不同阶段 3 1 1 前期融资 风险资本的主要作用，很大程度上体现在对新创企业的前期融资上。 刚刚起步的企业特别需要权益类资本融资，如果过分依赖借贷融资，则 9 9 m 0 9 1 何宏敏中小企业创新的融资分析 很可能在企业获得大量利润，冲破发展前期的瓶颈之前就被债务负担压 垮了。同时，前期融资正是风险资本家需要采用辅导技术管理投资的业 务领域之所在。英国的风险资本不像美国那样，极少作前期风险资本投 资，因而英国的风险资本对于创新技术的支持度远远弱于美国。 在研究开发的早期阶段，技术创新的中小企业最初融资需求并不大， 企业家依靠自身的财力，包括积蓄、家庭基金、亲友借款等已能满足资 金的需求。但在进入开发阶段之后，产品原形的商业化测试过程中的融 资需求就必须另辟蹊径了。因此，开业资本是风险资本的精髓所在。在 开业阶段，企业家能力和产品性能都尚未得到验证和市场承认，而企业 家的自有财力此时往往已所剩无几，极需外源融资。 对创新企业进行风险融资，要求风险资本家具备相当的素质。一方 面，要求风险资本家对于企业家的创新项目具有极高的鉴别与筛选能力， 选择市场状况、技术能力和管理水平综合素质较好的技术创新项目作为 投资对象；另一方面，要求风险资本家具有较高的辅导和管理能力，以 保证在必要时接管所投资的企业，负责总体业务经营，而让企业家致力 于技术生产和市场营销问题，从而保障企业的生存发展。同时兼具这些 素质是极其困难的，因而前期融资业务失败率极高，达4 0 。 3 1 2 后期融资 后期融资就是风险资本为已设立的公司提供发展资本。这一阶段的 资金风险比前期融资小很多，因为企业已经逐渐成熟开始有净现金流入。 同时，发展到这一阶段的企业已经较为成熟，具备了从银行与金融机构 取得信贷资金的信用条件，因而对风险资本的依赖性降低。在后期，风 险资本主要为创新企业进行转型调整，业务盘入或盘出等资产重组活动 提供金融支持。 3 2 风险资本与中小企业创新 风险资本支持技术创新的操作过程，也就是企业家与风险资本相结 合的过程。企业家与风险资本相结合包括两个方面：一是企业家与风险 资本家的相互寻找过程；二是企业家与风险资本家的相互筛选过程。由 于风险资本相对于企业家的创意更为稀缺，因而在相互寻找和筛选的过 程中，风险资本家通常占据较为有利的地位。在8 0 年代以前，风险资本 家一般并不主动去寻找潜在的创新投资项目，而是坐等企业家带着提案 上门。目前风险资本家更倾向主动寻找优秀的企业家与创新项目，因为 1 4 9 9 m 0 9 1 何宏敏中小企业创新的融资分析 早期接触有助于双方进一步的合作，实践表明，这种风险资本家主动寻 找创新企业家的方式成本较低而成功率较高。 风险资本家基本可分为两类：第一种是放任型。这类风险资本在进 行投资后，极少干预企业家的经营管理：第二种是辅导型。这类风险资 本家进行投资时要求在企业董事会中委托代表，参与企业技术、营销以 及高级管理等决策和评价。无论哪一种风险资本出资者，其对企业家事 先的筛选都是相似的，一般要进行以下几个方面的分析和评价：第一， 管理素质分析。管理素质分析的核心问题是确定管理是否具有企业家精 神，这是风险资本投资成功的关键，风险资本出资者一般通过两种渠道 收集企业管理者素质方面的信息：一是安排与企业家面谈；二是收集整 理与该企业家有关的背景资料。通过对收集到的信息的汇集、整理和分 析评价，判断企业管理阶层是否具有企业家精神，作为投资决策的依据 之一。第二，创新企业人员组成和报酬体系评价。包括公司组织结构， 人员报酬体系的构建，雇用合同形式等等，这些因素对于创新企业的成 败有重要影响。第三，市场和销售状况分析。了解企业市场定位状况、 产品定价、销售力量等等。第四，调查企业生产过程。风险资本出资者 需要了解企业厂房、设备等生产设旋，以及生产能力、生产水平、生产 过程优缺点和研究开发等领域的基本信息。第五，财务分析和预测。主 要包括对企业财务素质评价，资产负债表等财务报表分析，企业各项预 测分析等等，这些信息有利于风险资本出资者正确评价企业的财务能力 以及企业经营前景。 $ 风险资本出资者通过以上五方面内容的调查分析，结合自己的投 资标准，对创新企业进行评价和筛选。 爿c 风险资本出资者主要是通过企业内部机构而非外部市场来实现对 企业家的监控和约束的，因而风险资本扶持的创新企业的内部机 制，对于风险资本出资者具有重要意义。 风险资本出资者必须具有非常的能力和专业技术技能，能够跟随企 业家深入企业的关键业务领域，并进而影响企业家的决策。辅导技术是 实现这一目的的一个重要机制，即由风险资本出资者在营销战略、技术 发展、长期计划和管理结构等诸多方面向创新企业家提供辅导帮助，以 提高企业成长率和获利能力，进而提高风险资本质量。风险资本出资者 在企业董事会占有的多个席位，是这种辅导得以进行和为企业家所接受 的重要制度保证。 为了更好地了解企业的经营活动状况，以便风险资本出资者监督检 查企业经营管理状况，风险资本出资者通常要求企业家按月提供财务报 9 9 m 0 9 i 何宏敏 中小企业创新的融资分析 表、企业经营状况书面报告等，参与企业的董事会议和股东大会，并要 求企业家就企业重大事件与之保持联系。这些做法在形式和作用上非常 类似于公开上市的股份有限公司企业家向股东的及时信息披露，所不同 的是在风险投资企业中这是通过风险资本出资者的大股东地位和对企业 及企业家的内部控制机制直接实现的，而在股份有限公司情况下，则大 多要诉诸外部力量如资本市场的竞争约束以及证券监督管理部门的强制 性信息披露要求。 3 3 资金、技术、信息和人力资源的整合 风险投资首先是资金加技术，把资金投入技术型创新型企业，但远 远不是技术和资金结合这么简单，它与传统的科研经费、科研财政拨款、 科技贷款不同的是风险投资机制成功地组合了信息和人力资源。创业家 之间的组合，创业家与风险资本家的互动，这些资源有效整合的原因是 风险投资中的独特的激励机制和股权结构，组织设计上的制度创新。这 种资源整合的机制和效果大大地提高了风险投资作为一种资金配置方式 的生产性和效率，它的成功经验并逐步应用到其他现有的投资模式和投 资组织如投资银行、企业并购咨询、银行与企业间关系、股份制公司的 组织设计和激励机制、企业内部的项目投资的组织设计和激励机制。 风险投资之所以能够通过资金与技术的结合推动创新科技与企业的 发展，是因为风险投资的独特机制有效地消除了投资中的信息不对称， 风险企业和创新技术对投资者来说有更大的信息不对称和不确定性，风 险资本家通过管理参与来克服这一代理人风险，并为企业增加了更多的 信息资源，风险资本家把自己对风险企业的信息资源投入及管理咨询和 监控与他们所投入的资金看得一样重要。分段投资则是信息资源和资金 相结合的一个典型例子，每一次的分段投资的时间间隔越短，风险资本 家对企业的评估次数越多，所获得的信息也越多。监控的程度越高，投 入的管理咨询及信息资源也越多，能更好地做出投资决策，更好地推动 企业的发展。风险资本家决不会只提供了资金而不进行监控和管理咨询， 只要双方的合作关系存在，这种管理支持就一直存在。单单投入资金而 不投入信息资源只能造成资金使用的失误，这已由代理人风险理论和信 息不对称理论以及大量古今中外的投资案例所证明。 风险资本家投入资金，也贡献自己的经验和能力，充分利用自己的 声誉资本为风险企业获取供应商、客户、金融机构的支持，这是一种资 金和人力资本的结合。人力资本和资金还有一种互补替代效应，如果创 9 9 m 0 9 1 何宏敏中小企业创新的融资分析 业家的经验、能力比较强，可以应用比较少的资金来创办企业，他们所 拥有的人力资本越多，所需要的资金就越多，也就需要从风险资本家那 儿获取更多的资金和人力资源、信息资源及风险资本家的经验、关系、 管理咨询。 人力资本与信息资源的互动表现在风险资本家与创业家沟通越多， 交流信息越多，对企业的促进作用越大，人力资源和信息资源可以相互 转化，经验、知识、技能有助于良好的决策和管理。如果创业家的经验 越少，需要更多的交流来增加企业的信息资源；如果企业面临的风险越 大，技术创新的程度越高，企业所处的发展阶段越早，风险资本家会更 多地投入自己的人力资源，参与更多的咨询工作，与创业家有更多的交 流，为企业提供更多的信息资源。 而人力资源与技术的结合表现在创业家不断开发新产品的创新能 力，这两个资源也是不可分割的，技术发明离不开人的素质，而技术以 及信息资源更是相互促进、多多益善。 以上4 种资源的事例效应是风险投资所独有的，是它之所以成功的 主要原因，也是其他投资模式所缺少的。 3 4 前期融资如何解决企业的非市场风险 在过去的几年，英特尔公司已经把超过5 亿美元的资金投入到5 0 多 个公司，这些公司正在开发使用英特尔公司芯片的产品。这些初创企业 受到非市场( 技术) 风险和市场风险的综合影响。即使在同一个行业， 初创企业对这两个不确定性因素的相关程度也不尽相同。在一些初创企 业中，最大的挑战来自于非市场风险，如产品开发的瓶颈等。英特尔公 司能够针对这个问题投入资金或软件开发人员，以减少不确定性，增加 这些初创企业的价值。在另一些初创企业中，最大的挑战是产品市场的 演变，即市场风险。当英特尔公司不能影响其结果时，它应当退回来， 让市场发展