（工商管理专业论文）资本结构与上市公司的实证分析.pdf

9 9 m 1 1 6 董伟资本结构与上市公司的实证讣析 咖毛1 摘 企业财务的目标足企业价值最火化，资本结构对企业价值影响的真 正研究始于m m 理论。f 最初的m m 理论认为：在完全资本市场条件下， 、 企业的市场价值与资本结构无关。后人在考虑所得税、破产成本等情况 下，证明了企业的价值与资本结构有关，且存在最佳的资本结构使企业 价值最大化。 资本结构不仅表示企业债务与权益之间的财务比例关系，还表示债 权人、股东、经营者等企业相关人之间的利益关系。企业的资本结构与 企业的治理结构密切相关，4 i 同的资本结构影响着企业的治理效率。， 为了证实我国l ：市公司的资本结构是否! j 仓业价值有关，本文利用 找国电子通讯行业和纺织服装行业上市公司的资产负债率、息前税前利 润( e b i t ) 、净资产收益率等则务数据对资本结构理论进行r 实证分析， 并比较r 两行业的区别，还实例分析了某上市公司的资本结构。 融资决策与企业的资本结构密切相关，当前我国订公司把增发、 配股作为融资的主要手段无疑将影响公司的资本结构，在文中对上市公 司偏好股权融资的原因进行了解释。另外，对当前我罔上市公司资本结 构的特点和不啥理资本结构的原因作了分析，最后提出_ r 优化上市公司 一 。 资本结构的建议。 关键字：鉴堡结构、圭粤公司、造霉结构、憋妻 ! ! 些! ! 皇堇堡 塑查堕塑墨圭堕竺望塑塞堕坌堑 ab s t r a c t a ne n t e r p r is e sf i n a n c i a l a c t i v i t y i st om a x i m i z et h ev a l u et h es t u d yo f t h ei n f l u e n c eo ft h e c a p i t a l s t r u c t u r et oa n e n t e r p r i s ev a l h eo r i g i n a t e s f r o mm m t h e o r ya c c o r d i n gt ot h eo r i g i n a lm mt h e o r y t h ev a l u eo fa n e n t e r p r l s e h a sn or e l a t i o nt o c a p i t a ls t r u c t u r eu n d e rt h ec o n d i t i o no ft h e c o m p l e t e l yc a p i t a lm a r k e t w h i l ei a t e rs t u d ys h o w e dt h a tt h ev a l h eo fa n e n t e r p r i s ed o e sh a v er e l a t i o nt oc a p i t a ls t r u c t u r ew i t ht h ec o n s i d e r a t i o uo f t a x ，b a n k r u p t c yc o s t sa n ds oo nf u r t h e r m o r e ，t h e r ee x i s t sab e s ts t r u c t u r e w h i c hc a nm a x i m i z et h ev a l u eo fa ne n t e r p r i s e a ne n t e r p r i s e s c a p i t a l s t r u c t u r es h o w sn o t o n l y t h er a t i oo fd e b t sa n d e q u i t y ，a l s ot h er e l a t i o n s h i pa m o n gt h ec r e d i t o r ，s t o c k h o l d e ra n do p e r a t o r ， c a p i t a ls t r u c t u r eh a ss t r o n gr e l a t i o n s h i pw i t ha d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e i t h a sa ni n f l u e n c eo nm a n a g e m e n te f f i c i e n c y i th a sb e e np r o v e di nt h i st h e s i st h a tc a p i t a ls t r u c t u r eh a sr e l a t i o nt ot h e v a l u eo fe n t e r p r i s ei nc h i n as t o c km a r k e t t h i sc o n c l u s i o ni sd r a w n t h r o u g h t h e a n a l y s i s a n d c o m p a r i n g o ff i n a n c i a l d a t a ，s u c h a sa s s e t 1 i a b i l i t y r a t i o ，e b i t r o eo ft h e1 i s t e d e n t e r p r i s e s i nc h i n a t e l 一c o m m h a i c a t i o ni n d u s t r ya n dt e x t i l ei n d u s t r yt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fa 1 i s t e de l l t e r p r i s eh a sa l s ob e e nf l f l a l y z e di nt h i st h e s i s f u n dc o l l e c t i o nd e c i s j o ni s s t r o n g l yr e l a t e dt oc a p i t a ls t r u c t u r ec u r r e n t l y c h i n e s e1 i s t e d e n t e r p r i s e s u s e s e e o n d a r yo f f e r i n ga n ds u b s c r i p t i o n a s m a i nm e a n st oc o l i e c tf u n d ，w h i ch w i l l d e f i n i t e l vi n n u e n t c a p i t a l s t r u c t u r e t h i sk i n do fs t a t u si s e x p l a i n e d i nt h et h e s i s b e s i d e s t h e c a u s e so fu n r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so f c a p i t a i s t r u c t u r eh a v ea l s ob e e na n a l y z e di nt h i st h e s i sa tt h ee n do ft h i st h e s i s as u g g e s t i o nt oo p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r ei s p u tf o r w a r d k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，t h el i s t e de n t e r p r i s e a d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e ，f u n dc o l l e c t i o n 9 9 m 1 1 6 董伟 资本结构与上市公司的实证分析 绪言 企业的目标是追求仑业价值最大化，适度举债可以产生财务杠杆效 应，提高企业的价值，但负债率过高不仅增加了相应的费用支出，而且 使企业的财务风险加大，有时还会遭受经营失败。合理的资本结构是企 业生存和发展的基础，而资本结构不当是企业破产的一个重要原因。 所谓财务风险足指未来股东利润分配的不确定性及不能及时偿债 的风险，此项风险与负债率呈正相关性。面对财务风险，企业管理当局 必须权衡负债与自有资金的比例关系，也就是决定企业的资本结构。资 本结构的最高目标是寻找最佳的资本结构，使在财务风险一定程度下， 企业的价值最大，但由于当前没有一套完善的资本结构模型可供参考， 因此，资本结构是财务管理的重点也是难点。 有关资本结构的研究始于两位美国诺贝尔经济学奖获得者莫迪格 利( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o rm i l l e r ) 所提出的m m 理论， 在m m 理论出现之前，有杜兰的净收入理论和净营运收入理论，另外 还有介于两收入理论之间的传统理论，但这些理论仅有定义，没有完整 的体系，实际意义不大，m m 理论开创了资本结构理论研究的先河。 m m 理论认为公司价值与资本结构的无关，其后放宽了公司所得税的假 设条件，又提出了企业的价值与负债之间的单调递增关系，按照这一理 论，一家企业为求其价值最大化，其资本结构应当接近于百分之百的举 债，但事实上举债增加，财务风险会增大，在评估企业的市场价值时显 然不能忽略财务风险及企业的破产成本。 由于完全资本市场的假设在真实世界中并不存在，考斯、李真伯 格、斯科特和金等人在放宽公司所得税和破产成本的不完全的资本市场 假设条什f ，寻求是否存在某一最佳的资本结构。依据他们的理论，资 本结构决策对企业的价值有影响力，而且企业存在最佳资本结构，可使 企业价值达到最大化。 资本结构的意义远非简单的债务与股权之间的财务关系，更是平 衡企业相关方的利益而形成的治理结构，企业资本结构的选择对现代企 1 9 9 m 1 1 6 董伟 资本结构与上市公司的实证分析 业制度的建讧和实现具有十分重要的意义。 现代中国证券市场开始于9 0 年初，经过近十年的发展，走过了从 试点到逐步市场化的历史发展道路，截止2 0 0 1 年3 月1 4 日，在沪深两 个交易所。t ：市股票的总额达到12 8 9 16 亿元，市价总值4 8 0 8 8 5 l 亿元， 2 0 0 0 年股票发行( 含增发、配股) 筹资高达1 4 17 亿元。但银j “夏、郑 百文等事件都表明我国上市公司还存在虚假信息、企业治理结构不完善 等不尽人意的现象，我国资本市场还很不成熟。为了使中国的上市公司 逐步走向规范，相关部门需要加强立法监管，但立法监管的前提是对特 殊国情下的上市公司进行深入地了解。 在下面的篇幅中，将从资本结构的理论开始，实证分析中国上市公 司资本结构与企、i k 价值相关性问题，还对我国当前的企业治理结构作一 阐述，最后淡一谈我国上市公司资本结构和融资方式的现状，资本结构 不合理和偏好股权融资的原因以及优化资本结构的建议。 2 9 9 m 1 1 6 董伟 资本结构与上市公司的实证分析 l 资本结构的解释 企业的资金来源于负债和股东权益两部分，负债需要按照与债权人 的约定到期还本付息，而股东权益没有使用的时间约定，除非处于破产 清算的界限。在会计中，企业的总负债包括流动负债和长期负债，一般 把一年内到期的负债称为流动负债，一年以上的负债称为长期负债。由 于流动负债足经常波动和变化的，没有任何规律可循，所以严格意义上 的资本结构仅指长期负债与股东权益的构成和比例关系。事实上，在一 个正常生产经营的企业，短期负债中的人部分具有经常占用性和一定的 稳定性，笔短期负债可被循环使用，并且短期负债影响企业的价值， 因此。企业的资本结构应考虑短期负债，企业的资本结构可以认为是负 债( 包括长期负债和短期负债) 与股东权益之间的比例关系。 1 1 资本结构的构成要素和反映的利益关系 从财务关系的角度出发，资本结构可用流动负债、长期负债和股 东权益的数量比例关系来表示，早期的资本结构理论正是基于财务比例 关系研究r 资本结构与企业价值的相关性。新的资本机构理论者一反旧 资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的 影响，试图通过委托代理关系、信息不对称、激励、约束等“内部因素” 来展开对资本结构问题的分析，这样就把资本结构问题转化为了企业治 理结构和控制权的问题。 1 1 1 资本结构的构成要素 在讨论资本结构所反映的财务比例关系之前，有必要比较一下负债 ( 流动负债、长期负债) 与股东权益之间的区别。 流动负债主要包括短期借款和商业信用。商业信用是指在商品交易 中由于延期付款或预收货款所形成的企业间借贷关系，具体形式有应付 9 9 m 1 1 6 董伟 姿本结构与上市公司的实证分析 帐款、应付票据、预收货款和其他应收款等，商业信用的运用范围很广， 在流动负债筹资f 1l 气有相当大的比重。商业信用具有容易取得、无需办 瑚有关手续等优点，但也存在期限短、放弃现金折扣时的成本较高等缺 陷。短期借款可分为生产周转借款、临时借款和结算借款等形式，它可 随企p 的需要丽安排筹资，灵活方便是其主要特点，尽管短期借款的筹 资成本比长期负债低，但短期的偿债压力较大，财务风险加剧。 长期负债主要包括长期借款和债券两种形式，： 三要用于购建同定资 产、进行k 期投资和满足长期流动资金占用等方面的需要。长期借款的 偿还期限较k ，借款者要承担偿还期不确定因素引致的风险，因此，长 期借款的利率要高于短期借款，有时还会在借款合同巾加入限制性的条 款。债券足经济 l 三体为筹集资金而发行的用于记载和反映债权债务关系 的有价证券，山企、i k 发行的债券有企业债券和公司债券之分，我国公 司法对债券的发行规定r 严格的条件，债券的最大优点是可流通性， 足负债证券化的l ：要形式。 股东权益f | 实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润所组成， 股东投入资会产生的收益可以作为股利分配，也可留在企业用于以后的 叫i 产经营活动，具体的股利分配方案【臼股东大会表决。股东权益不需要 象负债那样到期还本付息，它的主要成本在于目前的股息支付和投资者 预期的未来股息增长，一般情况下，股权筹资的成本要高于负债筹资。 1 i 2 资本结构所反映的财务比例关系 资本结构的则务比例关系主要反映负债和股东权益的数量关系，再 可细化为流动负债与总负债、公积金与股东权益的关系，在这些关系中 可用财务比率表示为资产负债率、股东权益比率、流动负债占总负债的 比率、公积金对股东权益的比率等，其中资产负债率和流动负债占总负 债的比率对资本结构的分析尤为重要。 资产负债串反映r 总负债l 叶总资产的比率，而企业的总资产= 总负 债+ 股东权益，所以资产负债率表示总资产中有多大比例来源于负债， 它的商低说明了债务受资产的保障程度。流动负债占总负债的比率反映 9 9 m 1 1 6 董伟资本结构与上二市公司的实证分析 公司对短期债务的依赖程度，此比率可用于分析公司的债务结构。 1 i 3 资本结构所反映的利益关系 负债和股东权益足构成资本结构的两个要素，资本结构从另一个角 度可视为债权人与股东之间的利益关系，但债权人与股东的关系不足资 本结构所反映的全部内容。企业所有权与经营权的分离产生了经营者与 股东之间的委托代理关系，作为代理人的经营者本应维护委托人的利益 来达到股东财富最大化，但经营者对自我利益的追求使其行为常常违背 股东的意愿。企业的负债率过高，尽管能获得则务杠杆效应，但相应的 财务风险就较人，姒务风险人剑破产可能发生时，经营者的身价就会一卜 跌。为了使自身的利益不致受损，经营者不得不考虑负债与股东权益的 平衡问题，所以股东一一经营者一一债权人之问相互制约的利益关系构 成了资本结构所反映相关人利益的完整内容，企业资本结构管理成为现 代企业治理中一i 可回避的n 题。 1 2 影响资本结构的因素 企业的资本结构影响企业加权平均资本成本和企业价值，因此，企 业必须选择适合自己的资本结构，以达到加权平均资本成本最低、市场 价值最大。为实现这一目标，企业必须考虑影响资本结构选择的主要因 素。影响资本结构的因素足多种多样的，归纳以来有企业的内部因素和 外部因素。 1 2 i 外部因素 l 、宏观经济环境 宏观经济环境对每个企业的影响足一致的，经济繁荣时，外部的投 资机会相对较多，投资报酬率要犬于负债筹资的资金成本，因此，大多 数企业倾向于利用高程度的财务杠杆；而经济萧条时，市场需求不足， 9 9 m 1 1 6 董伟 资本结构与上市公司的实证分析 企业效益下降，大量的经营亏损将会逐步消蚀现金，企业为了避免步入 破产的边缘，通常会选择低负债经营。 2 、行业的发展前景 行业的发展前景对企业理财有重要影响，发展前景乐观的行业发展 速度比较快，行业内企业为r 跟f ：这种发展速度并维持原来的地位，至 少需要同样的发展速度，这样的增长幅度需要大量的资金来支撑。在其 他情况不变下，由于举债的融资成本较低，所以企业倾向于负债经营。 3 、产业的竞争结构 当企业所属的产业进入壁垒较低时，潜在的竞争者很容易力l l 入，竞 争者的进入会导致企业的利润f 降，说明企业利润的稳定性较差，此时， 企业一般不会采取高负债比率，以规避不稳定性带来的风险；相反，高 壁垒产业潜在竞争者较难进入，企业利润的稳定性较好，所以企业一般 会选择高负债经营。 4 、证券市场的状况 证券市场的状况主要在两个方厩影响公司的资本结构：一足证券 市场的总趋势。一般来说，牛市时，公司的证券融资更容易，而且理性 的投资者为了获得较大的资本利得和股利收益，乐于把资金投入股市； 而熊市时，公司欲以股权融资则相对困难一些，通常情况下，公司会改 股权融资为举债融资。二是公司的证券竞争力。证券竞争力差的公司， 要么冒着发行失败的危险以较高的资金成本发行股票，要么放弃股权融 资，这些做法都会影响公司的最佳资本结构 1 2 2 内部因素 l 、企业的获利能力 当企业的获利能力较强时，使该企业可利用所赚取的盈余作为其火 部分的融资来源，因此，具有高度获利能力的企业倾向于低负债；反之， 获利能力较弱的企业，由于无法从企业内部取得资金来维持企业的生产 经营，所以只能对外举债。 2 、销售的稳定性 9 9 m 1 1 6 董伟资本结构与上市公司的实证分析 一个销售不稳定的公司，其证券的市场价值往往也不稳定，经常 波动，投资者的风险很大。一个稳健的投资者在研究公司基_ ；牟= 面时一般 刁i 会忽视销售的稳定性。销售量不正常的忽上忽下意味着因销售流入的 现金也时大时小，对近期或即期负债的偿还能力也时强时弱，由于销售 不稳定的公司不能保证负债的及时偿还，宜采用低负债的理财策略，销 售稳定的公司则可以采用高负债的理财策略。 3 、企业的信誉 银行一般都乐于贷款给信誉好的企业，而信誉差的企业由于不能按 时付息、偿债，贷款者所贷 f | 的资金无法得到安全保障，所以无形中加 大了信誉差企业获得贷款的难度。在其他条件相同的情况下，信誉好企 业的负债率要商于信誉差的企业。 4 、管理者的风险偏好 不同的管理者对风险的偏好不尽相同，管理者的风险偏好决定了企 业的融资取向，喜好冒险的管理者一般都会选择较高的负债比率；相反， 稳健的管理者则更偏好发行股票或增加利用保留盈余，注意防范财务风 险，投资行为比较谨慎，保持较低的负债足企业的一贯做法。 1 3 与资本结构理论有关的概念 1 3 1 完全资本市场 资本市场足指长期金融资产交易的市场，它的基本经济功能有两 个：第一功能足将拥有盈余资金一方的资金转移到需要资金投资有形资 产的一方；第二个功能是在转移资金的同时将与有形资产现金流相关的 不可避免的风险在资金需求者和供应者之间进行重新分配。资本市场起 到了资金供应者和资金需求者的桥梁作用，对资金供应者来说，当没有 良好投资机会时，他们愿意贷出闲置的资金以获取贷款利息；就资金需 求者而言，当投资项目的预期报酬率大于借款利率时，他们愿意借入所 需资金。在一个有效的资本市场，借贷利率是资金流动的重要指标，、与 9 9 m l l 6 董伟 资本结构与上市公司的实证分析 借贷双方的边际报酬率相等并n 资金转移成本为零时，则称资本市场的 效率达到r 最岛，此时的资本市场称为完全资本市场，其假设条件如下： 1 、信息是充分的，资本市场内信息的传递是有效率的，所有参! - j 者都可免费软取信息，不存在信息不对称的现象。 2 、资本市场是无限可分的，没有交易成本或公司所得税，所有资 产可完全分割并出售，没有任何限制。 3 、投资者都足理性的、经济的，追求预期效用最火化。 4 、资金供应者和需求者足资金价格的接受者，没人能够改变市场 利率 从以七假设可知，在完全资本市场下，资金可以在供应者和需求者 之间无成本的转移，中问没有任何摩擦，使供需双方都能获取最高的报 酬率，显然这种完全资本市场只存在于理想世界中。在真实世界里，这 种高效率很难达到，所以完全资本市场在实际中是不存在的。 1 3 2 企业价值 企业的总资产等于负债与股东权益之和，资产负债表所列示的负债 和股东权益都足按照会计的历史成本原则计量的。企业资产的评估价值 可能低于或商于l 张面反映的数额，时间可以使企业的资产增值或贬值， 所以企业的帐面总资产并不能反映企业现在的实际价值。一家上市公司 发行的股票面值与其市价有很大的差异，企业的价值不能用帐面所记录 的负债与股东权益之和来代替。为了讨论的方便，假设企业的负债全部 来源于债券，股份都是可流通的，则企业的市场总价值v 应该等于股票 的价值s 加j ：债券的价值d ，即： v = d 士s 般而言，负债的市场价值等于或接近与其帐面价值，卖出价值即 按市场利率决定。因此，当公司债券为永久性债券，则 d ：一 k d 9 9 m l l 6 董伟 资奉结构与上市公司的实汪分析 式中k d ：表示债券的市场利率 i ：每年利息费用 d ：债券的市场价值 至于股票的市场价值，则可以依据d d m ( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ) 的股价评价模式来求得，当公司每年预期的股利是按某一常数增长，设 g 为增长率，则由戈登模型： p ：垒! ! ! 星! k s ”g 式c ，p ：每股股票市价 d o ：公司当年发放的股利 ks ：股票的预期报酬率 假设公司的盈余全部用于股利发放，盈利在一段时间内是均衡的， 则股票的价值为： s = k s g 所以公司的总价值可用f 式表示： ，( 1 一丁) e b i t 矿= d + s = _ 二一+ 二二_ 二二 k d k s g 式中，t ：公司所得税率 e b i t ；息前税前利润 由上面分析可知，企业的市场价值决定于负债的市场价值和股票的 市场价值，而负债和股票的市场价值又决定于负债的成本、市场利率及 股东的预期报酬率，但负债的成本和股东的预期报酬率又决定于企业负 债率的高低，即决定于企业财务杠杆程度的大小。因此，资本结构理论 就足探讨当企业的财务杠杆程度发生变化时，对企业的市场价值或股票 市价的影响，以寻求企业是否存在一最佳的资本结构，而使企业的市场 - 9 9 9 m 1 1 6 董伟 资本结构与l 市公司的实证分析 价值达到最大，股东的财富达到最大。 1 3 3 破产成本 破产是在债务人不能清偿到期债务时，由法院强制执行其全部见才 产，公平清偿全体债权人，或者在法院监督下，山债务人与债权人会泌 达成和解协议，整顿复苏企业，清偿债务，避免倒闭清算的法律制度。 破产界限的实质标准是不能清偿到期债务。负债的违约，即显示企业经 营的失败。当企业经营失败而无重建的价值时，企业只有宣告破产，就 其资产变现后，按债权的优先顺序分配于备债权人丽结束营业，此过程 称为清算。但企业在其经营失败后，若有重建的价值，也可以改变其资 本结构而继续经营，并废弃原有公司名义而另组建一新公司，称为重整。 因此，企业经营失败时，不论采取何种解决方式，企业都需要支付成本， 此笔成本称为破产成本。 在衡量破产成本时所面l 临的问题，此破产成本是否与企业的大小有 某种关联性。若仅将破产成本视为企业破产时市场价值的某一百分比是 小合适的，柏：衡量破产成奉时，应当以企业往做某一融资决策时所可能 存在的破产成本占企业市场价值的卣分比来衡量，这样才能使企业在权 衡负债所带米的节税好处与负债而导致企业破产时的破产成本之间时 有一个量的依据，从而在融资决策时使企业的资本结构最佳。【l j 于所选 择的负债水平将影响破产发生的可能性，预期的破产成本应作为选择资 本结构时的相关成本。当公司所得税与破产成本同时存在时，在举债达 到某一水准时，由于举债融资所带来的边际节税效益将与破产可能发生 所带来的边际破产损失相抵销，而使企业的市场价值不再增加，此时的 负债水准即为最适资本结构 f 的负债水准。由此可知，公司所得税与破 产成本同时存在时，企业存在一最佳资这本结构。因此。破产成本对资 本结构的决策具有影响力。 9 9 m l l 6 董伟 资本结构与上市公酬的实证分析 2 资本结构理论 2 1 基本资本结构理论 2 1 i 净收入理论 该理论认为：负债可以降低企业的资本成本，提高企业的价值。因 此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本 成本就越低，企业的价值就越犬。当负债比率为1 0 0 时，企业加权、f 均资本成本最低，企业的价值也就达到了最大值。 本理论的实际意义在于负债可以提高企业的价值，但事实上，企业 财务杠杆程度越大表示则务风险越高，债权人要求企业支付比以前更高 的利率，股东要求的权益资本报酬率也会提高，所以本理论并不符合实 际情况。 2 1 2 净营运收入理论 该理论认为：不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是 固定的，因而企业的总价值也是固定的。这是因为企业利用财务杠杆时， 即使债务成本保持不变，但由于血 大了权益的风险，导致权益成本上升， 于是加权平均资本成本不会随着负债比率的提高而降低，而是维持不 变，企业的总价值也就固定不变。 按照这种理论，不存在最佳的资本结构，债务资本或权益资本的比 例变化对加权平均资本成本和公司的价值没有影响，筹资决策无关紧 要，没有一个资本结构是最适当的，所有的资本结构都可视为最佳资本 结构，资本结构对企业而言并无实际意义。 9 9 m 1 1 6 董伟 资本结构与上市公司的实证分析 2 1 3 传统理论 传统理论足+ 种介f 净收入j 净营运收入之间的理论。该理论认 为：企、【k 利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却 不能完全抵消利用成本率低的债务融资所获得的好处，但是，当超过一 定程度地利用则务和抒，权益成本的上升就不能被债务的低成本所抵 消，加权乎均资本成本便会j ：升。以后，债务成本也会上升，它和权益 成本共同作用，使加权平均资本成本快速上升。加权平均资本成木从下 降转为f ：升的拐点就是加权j f 均资本成本的最小值，这时的负债比率就 是企业的最佳资本结构。 传统理论支持仓j l p 存在一最佳的资本结构，管理者可适当地举债， 以降低企业的资金成本，提高企业的价值。 于i ：述所提的理论仅限于定义，并无实际的理论分析为基础，因 此，在实际巾并无多大的意义，但至少为后人提供了如何寻求最佳资本 结构的研究方向。 2 1 4m m 理论 19 5 8 年，两位美国诺贝尔经济学奖获得者莫迪格利( f r a n c o m o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o rm i l l e r ) 在忽略公司所得税的情况下，提出 r 企业价值与资本结构无关的m m 理论。m m 理论的假设条件： l 、资本市场的信息是完全的，所有参与者都可免费获取所有信息， 不存在信息不对称的现象。 2 、在市场i l 发行证券没有发行费用，买卖证券也没有交易成本。 3 、投资者是i 甲性的，投资的日的部是为了财富最大化。 4 、任何人都无法影响市场价格，参与者只是价格的接受者。 5 、个人与公司部可以以无风险利率借贷款，个人杠杆和公司杠杆 足可以完全替代的。 6 、当仓业无法支付利息时即破产，但没有任何破产成本。 依据l ：述的假设条件，m m 理论认为企业的市场价值并不困负债的 9 9 m 1 1 6 董伟 资本结构与上市公司的实证分析 多寡而改变，企业的巾场价值独立于其资本结构，企业的所有证券持有 者的总风险不因企业资本结构不同而改变，因此，不论企业的融资比例 如何分配，企业的总价值保持不变。 支持这一理论的主要理由是假设资本市场存在套利行为，m 于套利 的存存，使证券在同一市场中完全替代，无法歧视定价，只能以相同价 格 j j 售。完全替代的存冶：意味着资本结构不最】的企业其价值相同，否则 套利者会进入市场投机，直至企业的价值相等。m m 理论是建立在套利 者能以个人的杠杆作用来代替企业的杠杆作用，因此，企业的价值独立 于其资本结构。 由于公司所得税的存在，公司支付给债权人的利息可以作为成本在 税前扣除，而支付给股东的股利只在税后发生，从而收益在两种情况下 的分配产生了差异。1 9 6 3 年，m m 在原有模型的基础上加入丁公司所得 税的因子。修正了原始模型，得出了负债越多，企业价值越大的结论。 由于举债所支付的利息费用可以在税前扣除，所支付的利息具有节 税的效益，所以m m 认为举债可以增加企业的价值，并且使企业的资金 成本降低最适的资本结构为接近于盯分之百举侦。 尽管m m 理论看i ：去比较完整，但其假设的现实性受到怀疑，主要 理由如下： 1 、企业的财务杠杆程度越大，其见j 务风险就越大、破产的可能性也 越大，企业破产时，需要负担很大的成本，因此，m m 理论没有破产成 本的假设与实际不符。 2 、m m 理论假设没有交易成本，但在实际社会中交易成本不可忽 略，交易成本的存在会限制套利行为，只有当套利产生的报酬人十交易 成本时，套利行为才会发生。 3 、一般而言，个人借款的成本要高于公司的借款成本，而m m 理论 则假设个人与公司的借款的成本相同。 4 、个人利用个人杠杆而投资于未利用杠杆的企业时所冒的风险要 大于个人未利用个人杠杆而投资于利用杠杆的企业所冒的风险，因此， 个人杠杆并不能完全取代企业杠杆，而m m 理论假设个人杠杆可以完全 取代公司杠杆，显然不符合实际情况。 9 9 m i l 6 董伟 资本结构与上市公司的实证分析 2 2 不完全资本市场下的资本结构理论 后来的研究者在m m 理论基础上，在不完全资本市场条件下，证 明r 介、i k 最佧资木结构的存神斗e ，其中比较典型的理论有以下几个： 2 2 1 较优状态模式 【1 于食业的融资组合不仅决定氽业负债所享受的节税效益，同时决 定f 食、可能丽临的破产成本，因此，最适资本结构的问题就是决定何 种负债水i r 卜- 能产生最大，j j ! = 业价值的状态。 其假设条件如f ： l 、企! i k 的息前税前盈余在各种可能状态下并不相同。 2 、资本市场是一完全的资本市场，但存在公司所得税和破产成本。 3 、企业的经营期问只有一期，即期末就结束营业。 4 、食! 啦的盈余全部以股利发放。 5 、当企业不能支付其债务时，企业即宣告破产。 在完全资本市场及在多种状态的假设条件下，放宽公司所得税与破 产成本的假设，在单一期问的评价模式下，1 9 7 7 年，考斯和李真伯格利 用较优状态模式i 正明r 存在摄佳的资本结构，使企业的价值最大化，企 业资本结构的最佳点在于举债带来的节税利益与破产成本平衡时产生。 由于息前税前利润并非一连续的变数，因此，企业的市场价值并非 负债的【几l 性两数，在寻求最佳资本结构时，必须考虑所有可能情况后再 加以比较，实际应用不便。此外，由于假设息前税前利润低于其负债时， 企业即处于破产状态，而实际一i 二，债务纠纷通常产生于不能按期支付到 期的利息或本金，并且，债务人可以通过债务重组或依靠良好的社会关 系借新债还1 1 ：1 债延续企业的生存，因此，较优状态模式与实际情况有 违背之处，按此模式求出的最佳资本结构的负债比率较低，有保守倾向。 2 2 2 中性风险模式 ! 9 7 7 年，斯利一特在考斯和李真伯格的较优状态模式的基础上，根据 1 4 9 9 m 1 1 6 董伟 资本结构与上市公司的实证分析 一系列的假设条件，提出了中性风险模式，证明了企业存在一最佳资本 结构，其假设如下： 1 、投资者对风险持中性态度。 2 、企业的资金来源只有举债与发行股票，而且皆负有有限责任。 3 、企业的息前税前利润( e b i t ) 在未来所有经营期间都有相同的 概率分布，企业的资产可不必折旧，或者折旧费用的现值之和恰好可以 用来置换资本投资期内的折旧资产。 4 、企业可以持续经营，同时有破产成本。 5 、物资市场为一不完全市场。 中性风险模式认为企业的市场价值存在唯一的极大值，而且，企业 的市场价值是所支付利息费用的凸性函数。只有当企业的公司所得税率 增加或企业的清算价值增加时，才可提高企业的市场价值，而使企业的 最适负债水平提高，改变企业原来的最佳资本结构。在上述假设条件下， 企业发行无担保的债券时，企业存在最佳的资本结构可使企业的价值达 到最大。 但此理论的缺陷在于所设定的清算价值不易加以客观的确定，且对 破产状态的设定使企业破产的可能性减少，依照假设，即使企业发生严 重的亏损，只要不超过股东权益的市场价值。企业仍然可利用增发股票 来弥补亏损，使企业免遭破产的厄运，但此理论在实务中的可行性令人 怀疑。由于利用较低的破产点，将使企业倾向于高度负债。 2 2 3 风险规避模式 1 9 7 8 年，金( k i m ) 在投资者规避风险的假设条件下，利用资本资产 定价模式( c a p m ) 来调整其风险而寻求一最佳的资本结构。在此模式 下，还证明了最佳负债水平低于其举债能力。所谓举债能力，是指在完 全资本市场下，企业在一定投资额下所能借取的最大负债额。就金的观 点，如果企业在未达到其最佳负债前，就已达到了其最高的举债限度， 则其最佳负债率将不可得到，所以寻找最佳资本结构将变得毫无意义。 只有当企业的最适合的负债率低于最高举债限度时，求取最适合的资本 9 9 m l l 6 重伟 资本结构与上市公司的实证分析 结构才有意义。因此，在求取企业最适合的资本结构时，应先合理分析 其举债能力，这样才有意义。风险舰避模式的假设条件如下： l 、投资者为风险厌恶者，尽量规避风险，所以利y t j 资本资产定价 模式来调整其风险报酬率。 2 、企业的经营期间只有一期，企业在期末即解散。 3 、当期的预期营业收入所得小十负债额和应付利息之和时，企业 即宣告破产。 4 、税后利润全部以股利发放。 5 、企业的投资决策已决定，但尚未决定融资决策。 依照金的分析，在上述假设条件下，企业存在最适合的资本结构， 且由此最佳资本结构所决定的最佳负债率低于其举债能力。然而，此理 论假设企业的经营期间只有一期，期末即结束营业，这与会计中的持续 经营假设相矛盾。此外，利用c a p m 来调整投资者对风险的规避并不合 适，因为c a p m 模型假设投资者的效用函数为二次效用函数，但二_ _ ：次效 用函数并不能在所有的财富水准i 二显示正的边际财富效用，其结果将使 企业在面l 临大笔破产成本时，选择很高的负债水平，而使企业的最佳资 本结构并不存在。 9 9 m i l 6 董伟资本结构与上市公司的实i 正分析 3 资本结构与企业治理结构 企业治理结构足指企业的相关利益群体一一股东、债权人、经营者、 职t 等之间关系的一整套制度安排，这一制度的核心内容足在所有权与 经营权分离的前提下，为保证股东和债权人的利益而设计的一整套激励 和约束机制。资本结构不仅表示食业债务与权益之间的数量比例关系， 还表示债权人与股东之间的利益关系。在正常经营情况下，企业的资本 结构变化甚小，只有在融资雨i 股利分配时，才会对企业的资本结构产生 重大影响。同时也带动了企业价值的变化。融资和股利分配决定一般是 由股东大会或股东会表决作如，但经营者对企业和所处行业的了解要超 过股东，在做相关决策时，经营者一般会影响权利机构的最终决议，间 接地影响企业的资本结构，所以企业的资本结构与企业的治理结构密切 相关，不同的资本结构影响着企业的治理效率。 3 1 委托代理关系 两权分离( 即所有权与经营杈的分离) 是商品经济发展到一定阶段 的产物，随着企业舰模的扩人，所有者的管理能力已经4 i 能驾驭企业的 进一步发展，同时为了平衡各投资者的利益关系，所有者会委托有能力 的经理经营其投资的企业，这就产生了委托与代理关系。当企业所有权 与经营权分别i - l | 卅i 同的所有者和经理人拥有时，所有者与经营者所追求 的目标会产生背离，所有者追求的目标是股东财富最大化，而经营者也 是最大合理效用的追求者，他们的目标是增加报酬、增加闲暇时间、规 避风险，以求得物质和非物质。卜的满足，提高自己在职业经理领域的身 价。为了防止经营者背离股东的目标，损害委托人的利益，有必要设计 没计一套激励与约束机制，f 1 结合的仓业治理结构，使企业经理人与所有 者的行为f i 标最大程度地达到一致。 在两权分离的情况下，经营者专注于企业的战略部署和战术安排， 9 9 m l l 6 董伟 资本结构与卜市公司的实证分析 他们对企业整体的状况利本行业的了解信息要多于股东，委托人与代理 人之问存在着信息1 i 对称现象，信息1 i 对称的出现可能使代理人在自我 目标指引下作出损害委托人的行为。为避免这种现象的发生，委托人希 望通过各种方式来监督和激励代埋人，使之尽其所能，为委托人谋取最 大利益。委托人对代理人的行为缺乏必要的控制和激励，势必会直接损 害委托人的利益。十足，公司章程通常明确规定所有权和经营权的范 围，侄有关经理人的聘用合同中，也会确定经理人的权利、责任 ij 报酬 汁划。由此，委托人与代理人之间就产生r 一整套有关权力义务的各种 安排，产生- r 相互制衡的企业治理结构。 一个有效的企业治理结构应能达到两个基本要求：经理人的积极性 得以充分发挥，经理人的行为也得到必要控制。由于委托人与代理人之 间存在信息不对称，委托人在监控代理人行为时面临着信息障碍。如果 代理人的努力过程都可以充分观测，委托人便可以很容易地监控代理人 的行为，监督和激励的措施都不难制定和实施，但事实上委托人或者无 法完全对代理人的努力过程监督或者监督成本太高l 丽得不偿失。比较可 行的做法足对代理人的最终业绩进行评价，以此来监督和激励代理人， 使代理人的行为日标接近于委托人的目标。 3 2 委托代理关系所产生的代理成本 如果企业的负债火于零，那么除了经营者和股东之间的委托代理关 系，还会存在股东与债权人之问的委托代理关系。债权人把资金借给企 业的目的是为了到期收回本金并获得稳定的利息收入，而企业借款的目 的要么投入收益率人于资金成本的风险项目，要么用于现金流的周转。 当债权人的资金到达企业的手c f 】，股东可能通过经营者为自身利益i 耵伤 害债权人的利益，比如把债权人的资金不按预期计划使用而挪为它用等 等。债权人为r 防i i ：其利益受到侵犯，除了寻求法律保护外，还会采取 各种措施，如布：借款合同中加入限制资金_ ；i 途的条款，债权人对企业的 种种限制和约束所造成的损失构成_ r 代理成奉的一部分。同样股东与经 9 9 m 1 1 6 董伟 资本结构与卜市公司的，耍证分析 营者之间委托代理关系的利益冲突和新老股东的利益冲突也会产生代 理成本，其| f 1 股东与债权人之间利益冲突产生的代理成本与企业的负债 率正相关，股东与经营者、新老股东之间利益冲突产生的代理成本! j 企 业的负债率负棚关。 3 3 企业治理结构 资本结构的意义远非简单的债务与股权之间的财务关系，更足平衡 企业相关方的利益而形成的治理结构，企业资本结构的选择对现代企业 制度的建立和实现具有_ 分重要的意义。资本结构以资本和信用为纽 带，通过投资与借贷，构成股东、经营者、债权人之问的相互制约的利 益关系；在财产关系上，企业资本结构的本质是对公司控制权的合理配 置；而从企业治理结构的角度米看，在企业委托人与代理人之问形成有 效的激励与约束机制，以最人限度地提高企业的经营效率。随着我国社 会主义市场经济改革的深化与现代企业制度的确立，企业融资渠道的多 兀化、i “场化，使得企业资奉结构管理成为现代企业治理中1 i 可回避的 问题。 1 激励机制。 。 一定程度的举债在激励代理人( 经营者) 努力工作方面和减少代理 成本卜- 发挥着动力的作用，我们知道，企业向外举债就有按时还本付息 的压力，如果企业的经营业绩0 i 能按时还本付息，就有可能破产而仓业 一旦破产，企业的代理人就会失去经理职位和损害自身的名誉，这样一 来，他就会努力地为股尔财富最火化工作，也有利于节约代理成本。 随着我国资本r f j 场的逐步规范，战略投资者的出现也会形成一股无 形的动力去激励代理人努力工作，提高企业价值。战略投资者对国家政 策、行业前景和企业的优劣势比较了解，在企业的投融资等重大决策上 起到参谋作川。另外， b 十战略投资者卅i 可十追求短期利益的投资者， 具有相对的稳定性，他们不会跟着股权变动进行短期决策，而是促使经 营者更加追求企业的扩张，提高市场占有率，走长远发展之路。 1 9 9 9 m l l 6 董伟 赞率结构与上市公司的实证分析 另外，管理者和员_ t 持股计划也会激励他们更加努力地t 作，持有 企业的股份意味着他们的切身利益与公司的利益休戚褶关。为r 增血j 自 己的财富，作为一个理性的经济人，他们会更加积极地去改善企业经营 管理，提高企业的治理效率，提高公司价值。 2 约束机制。约束机制与激励机制是个事物的两个方面，仪有 激励机制而无约束机制将使企业的经营者放任自流，有损企业的价值。 企业的资本结构是指债权资本与股权资本的组合比例，所以，资本结构 的约束作用可以归纳为股权约束与债务约束两方面。 ( 1 ) 股权约束。股东通过拥有的企业股权在股东大会上行使选举 权和表决权，即在决定公司的经营方针