（技术经济及管理专业论文）并购中目标企业价格的确定.pdf

内容摘要 一、研究课题的时代背景 从波音收购麦道，到花旗与旅行者合并，再到戴姆勒一奔驰与克 莱斯勒的联姻，企业并购已然成为当前社会关注的热点问题。企业间 的兼并与收购，可以为企业提供一个快速发展的机会，成为现代经济 生活的重要组成部分，它充分体现了市场经济条件下的优胜劣汰的竞 争法则，同时也为企业实现其资本运营目标提供了有效的途径。 从世界范围来看，到目前为止已经出现了四次大的并购浪潮，而 我们正处在第五次并购浪潮之中。这次规模巨大，范围宽广，方式多 样的浪潮的一个显著特点就是亚洲的诸多发展中国家特别是中国成 为并购浪潮中的亮点。目前中国许多大企业正在进行资本运作和企业 重组活动，摩根斯坦利公司甚至认为，在未来1 0 年内，中国可能在 国际资本市场上筹集到2 0 0 0 亿美元的资金，以推动“国退民进”的步 伐，这同时也会大大刺激境外企业并购的欲望。在这种背景下，研究 并购活动及并购中的企业价值评估对我国企业改制和引进外资有着 更加重要的意义。 二、论文的主要内容及观点 ，本文共分为五章，第一章简要介绍了企业并购的基本概念和发展 历史，本文的选题也是在这样的历史背景下产生的。第二章着重分析 企业价值的理论来源、评估方法以及价值类型的选择，在解决了对企 业独立价值评估之后，引出了本文需要解决的两个关键问题企业 并购中的协同效应及其分成率。第三章详细分析了并购过程中可能产 生的六大协同效应的内容、产生原因和产生条件，对并购产生增值的 原因进行了剖析，为其分成率的计算奠定基础。第四章应用层次分析 法和专家打分法相结合确定协同效应的分成率，计算目标企业的参考 价格。第五章则就一个具体案例更形像地加以说明。分述如下： 第一章：企业并购的概述 第一节简单介绍了兼并、收购的概念以及它们之间的区别与联 系，由于两个概念的诸多相似之处而统称为并购；然后介绍了并购的 四种不同分类，其中对与本文联系较为紧密的横向并购、纵向并购和 混合并购进行了详细的说明。第二节介绍了世界上五次大的并购浪 潮，从每次浪潮的特点变化发现其未来的趋势“财务并购”向“战 略并购”的转变，企业价值评估的价值类型的选取也因此由市场价值 转变投资价值。本章主要是基本概念和背景介绍，提出了战略并购下 应用投资价值进行估价的观点。 第二章：企业价值的评估 第一节概述了企业价值的实质、企业价值评估的概念以及企业价 值与企业资产的价值的区别。第二节介绍了企业价值来源的三大理 论：劳动价值论、效用理论和新古典经济学的价值论，它们分别从三 个不同的角度揭示了企业价值形成的原因，也是企业价值评估的三种 不同思路和方法：重置成本思路、市场比较思路和收益折现思路的基 础。第三节通过对企业价值评估的四种价值类型：市场价值、持续经 营价值、清算价值和投资价值进行区分，本文认为投资价值是最符合 战略并购下采用的价值类型，并得出计算投资价值的公式“投资价值 = 市场价值( 持续经营价值) + 协同效应价值x 分成率”。第四节分析 企业独立价值的评估方法，重置成本法的评估结果往往会低于企业的 实际价值，一般不用作企业价值的评估；贴现现金流量法是假设企业 在现有条件下继续存在的价值，它可以作为企业并购前后独立价值的 评估，但还不能最终确定企业的参考价格；市场法也是容易得到企业 并购前后的独立价值，但还不能最终确定企业的参考价格。本章主要 是在企业价值的辨析中说明投资价值与市场价值和持续经营价值的 区别，提出了计算投资价值的公式。 第三章：企业并购中的协同效应 第节简要地介绍了协同效应的概念、产生原因、价值来源和几 种主要的并购理论。第二节则主要针对并购过程中可能出现的六个协 同效应加以分别论述其产生的原因、条件。管理协同效应是由于管理 机构的精简、组织机构的优化、管理资源的共享而产生的；经营协同 效应是由于规模经济和范围经济的作用、交易成本的减少、市场力量 的增强而产生的；财务协同效应是企业充分利用自由现金流量、价值 低估、降低融资成本、实现合理避税和预期效应的推动产生的；品牌 协同效应、技术协同效应、文化协同效应则都是通过对资源的共享来 实现的。 第四章：协同效应分成率及企业价格的确定 本章是论文的核心部分，第一节介绍了双方在市场和并购中所处 的地位、双方对并购后预期收益的估计、产权市场供求状况、双方投 资的机会成本、并购价款的支付方式、并购企业的动机等因素对分成 率的影响。第二节分为两部分：一部分是应用层次分析法确定各种协 同效应的权重，第二部分是用专家打分法确定每个协同效应的分成 率，最后将每个协同效应的权重与其对应的分成率的乖积求和便是总 的分成率。将分成率与企业的独立价值结合，就能计算出目标企业的 参考价格。 第五章：案例分析 第一节是对该案例背景介绍，包括并购前a 、b 公司目前的财务 情况及未来走势，预测并购后a b 公司的财务情况及未来走势。第二 节根据上述财务资料，应用拉巴波特模型，计算a 、b 公司独立价值 及a b 公司独立价值。第三节应用层次分析法和专家打分法确定分成 率。第四节根据公式“投资价值一市场价值( 持续经营价值) + 协同效 应价值x 分成率”计算出目标企业的参考价格。 三、论文的创新之处 与国内大多数研究并购的文献不同，本文不是简单地介绍并购理 论，也不是单纯讲述企业价值评估方法，而是在并购活动之中讨论企 业价值评估方法的选取问题，并且对传统的评估方法与分成计算相结 合估价进行了尝试。本文在以下方面有所创新： 1 、本文第一个创新点是提出了并购中企业价值评估的价值类 型的选择，需要随着并购目的的转变而改变。当并购的目的从财务并 购向战略并购转变的时候，就不应该只单独选用目标企业的市场价值 或持续经营价值，而需要将目标企业与并购企业联立起来加以分析， 即目标企业在并购后由于双方共同作用而产生的价值。所以，我们在 评估时更宜使用投资价值，这是与评估市场价值观点不同之处。 2 、本文第二个创新点是在提出了投资价值概念后，提出了计算 投资价值的公式“投资价值= 市场价值( 持续经营价值) + 协同效应价 值x 分成率”，这使我们在评估时可以将评估结果确定在某个具体数值 上，而传统的评估结果是在一个很宽的范围内。同时，在公式中还引 入了协同效应的分成率的概念，这也是其他企业价值评估文献没有提 出来的。 3 、本文第三个创新点是在确定分成率的方法上，使用了层次分 析法与专家打分法相结合，虽然这两种方法都有一定主观性，但层次 分析法与专家打分法都能在一定程度上消除个人的主观意断。 总的来说，企业价值评估基础理论和评估方法尚处予初步阶段， 当前并购中企业价值评估的研究资料还非常有限，相关实务更是稀 少，使得本文缺少足够的实证研究、文章的案例体系也不够综合和完 整，这也是本文的遗憾之处。在此恳请各位专家学者不惜赐教，学生 感激万分。 关键词：并购 协同效应 投资价值 分成率 企业价值评估 层次分析法 a b s tr a c t 1 b a c k g r o u n d o f t h i sa c a d e m i ct h e s i s m & a ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) h a sb e e nt h e h o tp r o b l e mi nt h e w o r l d t h a tt h es o c i e t yc o n c e m s m & ac a l lo f f e raf a s t - d e v e l o p i n gc h a n c e f o re n t e 印r i s e ，b e c o m i n gt h ei m p o r t a n tc o m p o n e n to fm o d e me c o n o m i c l i f e ，f u l l yr e f l e c t st h ec o m p e t i t i o n r u l eo ft h es u r v i v a lo ft h ef i t t e s tu n d e r t h em a r k e te c o n o m yc o n d i t i o n ，a n do f f e r st h ee f f e c t i v ew a yf o rr e a l i z i n g t h eg o a lo f t h e c a p i t a lo p e r a t i o ni ne n t e r p r i s e s8 tt h es a m e t i m e a c c o r d i n gt or a n g eo f t h ew o r l d ，u pt i l ln o wh a sa l r e a d yp r e s e n t e d b i gm e r g e rt i d ef o u rt i m e s ，a n dw e a r eb e i n gp l a c e di nt h ef i f t hm e r g e r t i d e t h i st i d ec o n t a i n sac h a r a c t e r i s t i c st h a tm a n y d e v e l o p i n gc o u n t r i e si n a s i as p e c i a l l yc h i n a , b e c o m et h ef o c u so ft h ew h o l ew o r d t h ec a p i t a l o p e r a t i o na n dt h er e o r g a n i z a t i o na r e 。u n d e rw a yi nm a n yb i gb u s i n e s s e n t e r p r i s e si nc h i n a m o r g a ns t a n l e yc o m p a n yt h i n k so v e rt h en e x t 10 y e a r s ，c h i n am i g h t r a i s et h ef u n do f2 0 0b i l l i o nd o l l a r sa tt h e i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e te v e n ，i no r d e rt op u s ht h es t e po f “t h ec o u n t r y r e t r e a t sf o r p r o m o t i n gp r i v a t ec a p i t a l , a n dt h i sw i l ls t i m u l a t et h ed e s i r e w h i c he x t e m a le n t e r p r i s e sm e r g e g r e a t l ya tt h es a m e t i m e u n d e rt h i sk i n d o f b a c k g r o u n d ，s t u d y i n g m & aa n d e n t e r p r i s e v a l u a t i o nh a sm o r e i m p o r t a n tm e a n i n g t om f o r m i n gs y s t e ma n di m p o r t i n gf o r e i g nc a p i t a li n e n t e r p r i s e so f o u r c o u n t r y 2 m a i nc o n t e n t sa n d v i e w p o i n t s o ft h i st h e s i s t h i st e x ti sd i v i d e di n t o f i v e c h a p t e r sa l t o g e t h e r , c h a p t e r o n e i n t r o d u c e sb a s i cc o n c e p f i o na n dd e v e l o p i n gh i s t o r yo fm & a b r i e f l y a n d t h es e l e c t e dt i t l eo ft h i st e x t i s p r o d u c e d u n d e rs u c hah i s t o r i c a l b a c k g r o u n dt o o c h a p t e rt w oa n a l y s e st h e o r ys o u r c e ，a s s e s s m e n tm e t h o d a n dc h o i c eo ft h ev a l u et y p eo fe n t e r p r i s ev a l u a t i o ne m p h a t i c a l l y ，a n d a f t e r s o l v i n g t o i n d e p e n d e n te n t e r p r i s ev a l u a t i o n ，h a s d r a w nt w ok e y p r o b l e m s t h a tt h i st e x tn e e d ss o l v i n g t l l es y n e r g ya n dt h es h a r er a t e c h a p t e rt h r e ea n a l y s e si n d e t a i lt h a tt h ec o n t e n t so fs i xm a j o rs y n e r g y ， p r o d u c t i o n r e a s o na n d c o n d i t i o n ，a n a l y z e st ot h er e a s o nw h y i tp r o d u c e s a p p r e c i a t i o n t o m e r g e ，i no r d e r t oe s t a b l i s ht h ef o u n d a t i o nf o rt h e c a l c u l a t i o no ft h es h a r er a t e ，i n c h a p t e rf o u r ，t h ea h p ( a n a l y t i c a l h i e r a r c h yp r o c e s s ) a n d t h ee x p e r tb e a t i n gm e t h o da r ec o m b i n e dt o g e t h e r t or e c k o nt h es h a r er a t eo ft h e s y n e r g ya n dt h er e f e r e n c ep r i c eo f t h e t a r g e te n t e r p r i s e i nc h a p t e rf i v e ，t h ea u t h o r u s e saf o r mo fi n d i v i d u a lc a s e t ot a k ei n t ot h ee l u c i d a t i o n c h a p t e r o n e ：t h es u m m a r i z a t i o no f m & a f i r s t l y ，t h ec o n c e p t so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，t h ed i f f e r e n t i a t i o n a n dc o n t a c tb e t w e e n m e r g e r a n da c q u i s i t i o na r ei n t r o d u c e d 血b r i e l , t h e n f o u rk i n d so fc l a s s i f i c a t i o na r ei n t r o d u c e d s e c o n d l y ，f i v eb i gt i m e st i d e s o fm & ai nt h ew o r l da r ei n t r o d u c e f f , f r o mt h ec h a r a c t e r i s t i c so fw h i c hw e c a l ld i s c o v e rt h ea i m st r a n s f e r “f i n a n c e m & a ”t o “s t r a t e g y m & a ” t h e r e f o r e ，w i t ht h ea i m sc h a n g e d ，t h ev a l u et y p eo fe n t e r p r i s ev a l u a t i o n a l s o c h a n g e sf r o mm a r k e tv a l u e t oi n v e s t m e n tv a l u e t h i sc h a p t e ri s m a i n l y t h eb a s i cc o n c e p t sa n db a c k g r o u n d si n t r o d u c t i o n ，p u t t i n gf o r w a r d t h a ti ns t r a t e g ym & a ，“i n v e s t m e n tv a l u e s h o u l db e a p p l i e d t oe n t e r p r i s e v a l u a t i o n c h a p t e r t w o ：t h e e n t e r p r i s ev a l u a t i o n p e r i o do n es u m m a r i z e st h es u b s t a n c ea n dt h ec o n c e p to f e n t e r p r i s e v a l u a t i o n ，a n d t h ed i f f e r e n t i a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u ea n de n t e r p r i s e p r o p e r t i e s p e r i o dt w o i n t r o d u c e st h et h r e eg r e a t e s tt h e o r i e s e so f e n t e r p r i s e v a l u e ：t h e a x i o l o g y o fl a b o r ，t h ee f f e c tt h e o r i e sa n dt h en e wc l a s s i c e c o n o m i c s ，w h i c ho p e n so u tt h eo r i g i n o fe n t e r p r i s ev a l u ef r o mt h r e e d i f f e r e n ta n g l e s s ot h e r ea r et h r e ek i n d so fd i f f e r e n tw a y st oe n t e r p r i s e v a l u a t i o n ：t h e r e p l a c e m e n tc o s tw a y ，t h e m a r k e tc o m p a r e sw a ya n dt h e 2 n p v w i t ht h ed i s t i n c t i o nt ot h ef o u rv a l u et y p e so f e n t e r p r i s ev a l u a t i o n ， p e r i o d t h r e et h i n k st h a ti n v e s t m e n tv a l u em a t c h e sm o s tt h es t r a t e g ym & a ， a n dt h ef o r m u l ao fi n v e s t m e n tv a l u ei sc o n c l u d e d i n p e r i o df o u r ，t h e m e t h o d so f i n d e p e n d e n te n t e r p r i s ev a l u a t i o na r ea n a l y z e d t h er e s u l to f t h er e p l a c e m e n tc o s tm e t h o di su s u a l l yl o wi nt h en e tv a l u eo f e n t e r p r i s e ， s ot h i sm e t h o di s g e n e r a ln o tu s e d t h em a r k e tc o m p a r e sw a ya n dt h e n p vc a n a p p r a i s ei n d e p e n d e n te n t e r p r i s ev a l u e ，b u t c a n 。ts t i l la p p r a i s et h e r e f e r e n c ep r i c eo f t h e t a r g e te n t e r p r i s e c h a p t e r t h r e e ：t h es y n e r g yo fm & a p e r i o do n ei n t r o d u c e st h ec o n c e p t ，t h ec r e a t i o nr e a s o n ，t h ev a l u e s o u r c ea n ds e v e r a lt h e o r i e so ft h es y n e r g y t h er e a s o na n dt h ec o n d i t i o n o ft h es i xm a j o rs y n e r g ya r ed i s c u s s e dr e s p e c t i v e l yi np e r i o dt w o t h e m a n a g e m e n ts y n e r g y i sb e c a u s eo ft h e o r g a n i z a t i o ns i m p l i f i e d ， o r g a n i z a t i o no p t i m i z e da n dt h e s h a r eo fm a n a g e m e n tr e s o u r c e s 弧e o p e r a t i o ns y n e r g y i sb e c a u s eo f t h ef u o c 钿no f t h es c a l ee c o n o m ya n dt h e s c o p ee c o n o m y ，t h ec o s to ft r a d i n gd e c r e a s e d ，b u i l d u po ft h em a r k e t p o w e r t h e f i n a n c es y n e r g yi sb e c a u s eo ft h a tt h e e n t e r p r i s e m a k e su s eo f t h ef r e e c a s h , t h e v a l u a t i o n u n d e r - e s t i m a t e d , t h e c o s to f f i n a n c i n g l o w e r e d , a v o i d i n gt h e t a xr e a s o n a b l ya n dt h e e x p e c t a t i o ne f f e c t s t h e b r a n ds y n e r g y ，t h et e c h n i q u es y n e r g y ，t h ec u l t u r es y n e r g ya r ea l lb e c a u s e o f t h es h a r eo f r e s o u r c e s c h a p t e r f o u r ：t h es h a r er a t eo ft h es y n e r g ya n dt h er e f e r e n c ep r i c eo f e n t e r p r i s e t l i sc h a p t e ri st h ek e yp a r to ft h et h e s i s ，p e r i o do n ei n t r o d u c e st h e f a c t o r si m p a c t i n go nt h es h a r er a t e ，s u c ha st h es t a t u si nm & aa n do nt h e m a r k e t ，t h ep r o s p e c t i v e t o m & a ，t h es u p p l y a n dd e m a n ds t a t eo n p r o p e r t yr i g h tm a r k e t ，o p p o r t u n i t yc o s tt h a tb o t hs i d e si n v e s t ，t h em e a n s o f p a y m e n t ，t h em o t i v eo f m & a p e r i o dt w oi sd i v i d e di n t ot w op a r t s ： o n ep a r ti st h e 脚t oc o n f i r mt h ew e i g h t so fd i f f e r e n ts y n e r g y a n o t h e r p a r t u s e st h ee x p e r t b e a t i n gm e t h o dt o c o n f i r mt h es h a r er a t eo fe a c h 3 s y n e r g y c h a p t e r f i v e ：c a s ea n a l y s i s p e r i o do n ei n t r o d u c e st h i sc a s e b a c k g r o u n d ，i n c l u d i n ga ，b c o m p a n y sp r e s e n t f i n a n c i a ls i t u a t i o na n df u t u r et e n d e n c y , p r e d i c t i n gt h e f i n a n c i a ls i t u a t i o no fa b c o m p a n y a f t e r m & a a c c o r d i n g t o a b o v e - m e n t i o n e df i n a n c i a lm a t e r i a l s ，u s e i n gr a p p a p o r t m o d e l , p e r i o d t w o c a l c u l a t e s a ，bc o m p a n y si n d e p e n d e n t v a l u ea n da bc o m p a n y s i n d e p e n d e n t v a l u e i n p e r i o dt h r e e ，t h es h a r er a t ei sc a l c u l a t e db yt h e 脚 a n dt h ee x p e r tb e a t i n gm e t h o d i np e r i o df o u r , a c c o r d i n gt ot h ef o r m u l ao f i n v e s t r n e a t 。v a l u e ，t h er e f e r e n c e 。p r i c e o ft h e t a r g 毗e n t e r p r i s e i s c a l c u l a t e d 3 i r m o v a f t o n $ o f t l l i st h e s i s i t i sd i f f e r e n tt om a j o r i t yd o m e s t i cd o c u m e n t so fm & a ，t h a tt h i s t e x td o e sn o tr e c o m m e n dt h et h e o r i e so fm a b r i e f l y , d o e sn o tt e l lt h e m e t h o do f e n t e r p r i s e v a l u a t i o ns i m p i y , b u td i s c u s s e sc h o o s i n gt h em e t h o d o f e n t e r p r i s ev a l u a t i o ni nm & a ，a n d t r i e st oc a l c u l a t ee n t e r p r i s ev a l u e t h i st e x ti n n o v a t e st os o m ee x t e n ti nt h ef o l l o w i n g ： ， 1 ，t h e f w s ti n n o v a t i o np r o p o s e st h ec h o i c eo fv a l u et y p en e e d c h a n g i n ga st h et r a n s i t i o no f t h ep u r p o s et om & a w h e nt h ep u r p o s et o m e r g ec h a n g e sf r o mt h ef i n a n c et os t r a t e g y , w es h o u l dn o tc h o o s eo n l y m a r k e tv a l u eo rm a n a g i n gv a l u ec o n t i n u o u s l yo f t a r g e te n t e r p r i s e sa l o n e ， b u tn e e dc h o o s et h ev a l u et y p e ，c o n s i d e r e dt h et a r g e te n t e r p r i s ea n dt h e m e r g ee n t e r p r i s e s o ，w es h o u l d u s ei n v e s t m e n tv a l u ew h i l ea s s e s s i n g 2 ，t h es e c o n di n n o v a t i o np u t sf o r w a r dt h ec o n c e p to fi n v e s t m e n t v a l u e ，a n dt h ef o r m u l a t oc a l c u l a t ei n v e s t m e n t v a l u e ，w h i c he n a b l e s u st o c o n f i r mt h er e s u l to nac e r t a i nc o n c r e t en u m b e r , n o ti nav e r yw i d er a n g e a st h ea s s e s s m e n tr e s u l ti nt h ep a s t ，a tt h es a m et i m e ，i ta l s oi n t r o d u c e s t h ec o n c e p to f t h es h a r er a t eo f t h es y n e r g yi nt h ef o r m u l a ，w h i c hh a sn o t b e e n p r o p o s e d i no t h e rd o c u m e n t so f e n t e r p r i s ev a l u a t i o n 4 3 ，t h et h i r di n n o v a t i o nc o n f i r m st h em e t h o do ft h es h a r er a t e ，u s i n g t h e 脚a n dt h e e x p e r tb e a t i n g m e t h o d t o g e t h e r t h o u g h t h et w o m e t h o d sh a v ec e r t a i ns u b j e c t i v i t y , t h e yc a n d i s p e lp e r s o n a ls u b j e c t i v et o ac e r t a i ne x t e n t g e n e r a l l ys p e a k i n g ，b e c a u s e t h eb a s i c t h e o r y a n dm e t h o do f e n t e r p r i s e v a l u a t i o na r es t i l la t p r e l i m i n a r ys t a g e ，t h e m a t e r i a l so f e n t e r p r i s ev a l u a t i o na r es t i l lv e r yl i m i t e di np r e s e n tm e r g e r , a n dr e l e v a n t p r a c t i c ea r er a r e r , t h i st h e s i sl a c k sc a s es y s t e ma n dp o s i t i v er e s e a r c h ， w h i c hi st h ep l a c eo far e g r e to ft h i st e x tt o o ，e a m e s t l y i n ga s ke v e r y e x p e r t sa n ds c h o l a r sn o t t oh e s i t a t et og i v ea d v i c eh e r e ，ia m e x t r e m e l y g r a t e f u l k e y w o r d s ：m & ai n v e s t m e n tv a l u e e n t e r p r i s ev a l u a t i o n t h e s y n e r g y t h es h a r er a t et h ea h p 5 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：彭镍 2 0 0 5 年4 月1 6 目 刖罱 诺贝尔经济学奖获得者乔治施蒂格勒曾经说过“没有一个美国的 大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有 一家大公司是靠内部扩张成长起来的” 。发达资本主义国家大规模的 并购活动，发生在从自由竞争资本主义向垄断资本主义的过渡阶段。 2 0 世纪几次大的并购浪潮，优化了企业的组织结构和资源配置，全 面塑造和提升了企业的核心竞争力。 但是，据统计，却约有7 5 的收购是以失败而告终的。如何对并 购中企业价值进行更准确的估价，以黎助企业作出更合理的并购决 策，是收购各方关心的问题。本文就并购中的目标企业的定价问题做 一个粗浅的尝试，提出自己的一点想法。 本文共分为五章，第一章简要介绍了企业并购的基本概念和发展 历史，本文的选题也是在这样的历史背景下产生的。第二章着重分析 企业价值的理论来源、评估方法以及价值类型的选择，在对投资价值 和市场价值的比较中发现战略并购下企业评估的公式“投资价值= 市 场价值( 持续经营价值) + 协同效应价值x 分成率”。第三章详细分析 了并购过程中可能产生的六大协同效应的内容、产生原因和产生条 件，对并购产生增值的原因进行了刹析。第四章应用层次分析法和专 家打分法相结合确定协同效应的分成率，计算目标企业的参考价格。 第五章则就一个具体案例更形像地加以说明。 国内外学者对并购的动机研究较多，而对并购的效应研究较少； 对并购的理论研究较多，对目标企业价值评估研究较少，特别是没有 严格区分企业的投资价值与市场价值和持续经营价值，对企业投资价 值的涵义和评估方法没有进行深入的探讨，这给笔者留下了思考的余 地和想像的空间。但是，由于笔者理论水平有限和实践经验欠缺，文 章中肯定存在许多不足之处，有待于进一步改进、充实和完善。 o 并购价值评估：非上市并购企业价值刨造与计算( 美) 弗兰克。埃文斯，( 美) 大 卫m 毕晓普 一、并购的概念 第一章企业并购的概述 第一节并购的概念及分类 企业并购指的是企业兼并和企业收购的统称。企业兼并通常是指 在市场机制作用下，通过产权交易转移企业所有权的方式，将一个或 多个企业的全部或部分产权转归另一个企业所有，被兼并企业的法人 资格不复存在而兼并企业继续保持其法人地位，或兼并与被兼并企业 的法人资格均不复存在，重新组成一个新的企业法人。企业收购是指 企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权， 以获得该企业的控制权或管理权，面目标企业的法人地位不消失。 兼并与收购存在着明显的差别：一是在兼并行为发生后，目标企 业作为法人实体不复存在；而在收购行为发生后，目标企业产权可以 是部分转让，可仍以法人实体存在。二是兼并行为是资产、债权、债 务的一同转换，兼并企业成为目标企业新的所有者和债权债务的承担 者；而收购行为是收购企业以收购出资的股本为限承担被收购企业的 风险，收购企业成为目标企业的新股东。 虽然兼并与收购存在重大的区别，但是它们都是在市场机制作用 下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，所以将其 统称为并购。企业并购泛指在市场机制作用下，企业为了成功地进入 新的产品市场或新的区域市场，以现金、债券、股票或其他有价证券， 通过收购债权、直接出资、控股及其他多种手段，购买其他企业的股 票或资产，取得其他企业资产的实际控制权，使其他企业失去法人地 位或对其他企业拥有控制权的产权交易活动。其中主动进行收购或兼 并的一方称为并购企业；被收购或兼并的一方称为目标企业；收购或 兼并后形成的企业称为联合企业。 二、并购的类型 ( ) 按并购的实现方式分为承担债务式并购、现金购买式并购和 股份交易式并购。承担债务式是指在被并购企业资不低债或资产债务 相等的情况下，并购企业以承担被并购方全部或部分债务为条件，取 得被并购企业的资产所有权和经营权。现金购买式是指并购企业通过 现金购买被并购企业全部资产或股权取得其控制权。股份交易式是指 并购企业以股权换股权或以股权换资产的方式取得被并购企业控制 权。 f 二) 按涉及目标企业的范围分为整体并购和部分并购。整体并购 指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并购 方式。部分并购指企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现 企业并购的行为。 ( 三) 按并购双方是否友好分为善意并购和敌意并购。善意并购指 并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件 的一致意见而完成收购活动的并购方式。敌意并购指并购企业在收购 目标企业股权时虽然遭到目标企业的抗拒，仍然强行收购，或并购企 业事先并不与目标企业进行协商，而突然直接向目标企业股东开出价 格的并购行为。 ( 四) 按并购双方产品与产业的联系分为横向并购、纵向并购和混 合并购。横向并购又称水平并购，是指处予同一市场上提供同类或同 种商品或服务的企业，或技术相关的企业之间的并购。一般来讲，横 向并购多为优势企业并购劣势企业，以达到扩大规模、消除竞争、扩 大市场份额、提高企业竞争力的目的。横向并购有利于实现规模经济， 降低单位产品成本；有利于消除过度竞争，扩大企业的市场份额，增 强并购企业的垄断实力，提高行业集中程度。采用横向并购需要有一 定的条件，即并购企业和目标企业的经营资源、产品以及产品的生产 和销售有相同或相似之处，并购企业有能力把并购