（工商管理专业论文）中石化并购Addax石油公司研究.pdf

r 。、：一 l j i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工 作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：曾手涛 日期： 2 0 1 0 年6 月5 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：黼 导师签名： 傩弓咿 日期： 2 0 1 0年6 月5 日 中石化并购a d d a x 石油公司研究 专业：工商管理硕士 硕士生：曾于海 指导教师：陈玉罡副教授 郭忠金博士 摘要 近年来，越来越多的中国企业参与到海外并购中，在并购中，科学地 计算目标企业的价值非常关键，往往是并购成功与否的关键。 本文首先简单介绍了并购概念、分类、动因以及一般操作程序，然后 重点分析了跨国并购的发展以及企业并购中常用的目标企业估值方法。 接下来，本文分别用相对估值和绝对估值的方法计算a d d a x 石油公司 的内在价值，最后还从市场的角度评价本次并购对双方股东财富的影响。 中石化收购a d d a x 公司的价格约为每股4 6 美元，而按照本文的估值计 算，得出a d d a x 公司的每股价值在3 0 5 6 美元至6 7 9 3 美元之间，所以站在 公司未来成长角度看，交易价格还是在一个合理的价格区间。从市场的财富效应 来看，并购双方的股东都从此次并购中得到了超额收益，说明市场和投资者还是 看好此次并购，也可以说通过此次并购，双方各取所需，获得了双赢的格局。 关键词：跨国并购，价值评估，剩余收益模型，超额收益 t h er e s e a r c ho fs i n o p e cg r o u pm e 玛e t h ea d d a x p e t r o l e u m c o ，l t d m a jo r ：m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：z e n g y u h a i s u p e r v i s o r ：a s s i s t a n tp r o f e s s o rc h e ny u g a n g d r g u oz h o n g ji n a b s t r s a c t i nr e c e n ty e a r s ，m o r ea n dm o r ec h i n e s ee n t e r p r i s e st o p a r t i c i p a t ei no v e r s e a s m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s i nm e r g e r & a c q u i s i t i o n s s c i e n t i f i c c a l c u l a t i n gt h ev a l u eo ft a r g e tc o m p a n i e si s c r i t i c a l ，i ti so f t e nt h ek e yt ot h es u c c e s so fm e r g e r s a c q u i s i t i o n s t h i sp a p e rf i r s t l yi n t r o d u c e st h e c o n c e p to fm & a ，t h ec l a s s i f i c a t i o n ，t h e m o t i v a t i o na n dt h eg e n e r a lo p e r a t i n gp r o c e d u r e s ，a n dt h e na n a l y z e dt h ed e v e l o p m e n t o fc r o s s - b o r d e rm & aa n dt h ec o m m o nm e t h o d so fv a l u ea s s e s s m e n ti nm & a t h i sp a p e rh a dc a l c u l a t e dt h ei n t r i n s i cv a l u eo f a d d a x ，w i t hr e l a t i v ea n da b s o l u t e m e t h o d s ，f i n a l l ye v a l u a t e dt h ee f f e c to ft h eb o t hs i d e ss h a r e h o l d e rw e a l t hf r o mt h i s m & af r o mam a r k e ts t a n d p o i n t t h ep r i c et h a ts i n o p e ea c q u i r e da d d a xi s4 6u s d o l l a r sp e rs h a r e a n di n a c c o r d i n gw i t ht h ec a l c u l a t i o ni nt h i sp a p e r , t h ei n t r i n s i cv a l u eo fa d d a xi si nb e t w e e n 3 0 5 6t o6 7 9 3u s d o l l a r s ，s ot h et r a n s a c t i o np r i c ei sa l s oi nar e a s o n a b l er a n g e s t a n d i n gi nt h ef u t u r eg r o w t hp e r s p e c t i v e t h es h a r e h o l d e r so f b o t hs i d e sh a da c q u i r e d e x c e s sr e t u r ni n t h i sm & a ，f r o mt h em a r k e ts t a n d p o i n t ，w h i c hi l l u s t r a t e dt h a tt h e m a r k e ta n dt h ei n v e s t o r ss t i l lb eb u l l i s ho nt h i sm a k e yw o r d s ：m & a ，v a l u ea s s e s s m e n t , e x c e s sr e t u r n ，r e s i d u a le a r n i n g m o d e l 目录 摘要i a b s t r s a c t i i 目录i i i 第1 章引言1 1 1 研究背景1 1 2 研究目的及其意义2 1 3 研究方法3 1 4 研究框架3 第2 章企业并购与价值评估概述4 2 1 企业并购基本理论4 2 2 企业并购的动因6 2 3 企业并购操作程序7 2 4 跨国并购的发展及中国企业海外并购现状9 2 5 企业并购估值理论概述：11 第3 章中石化收购a d d a x 案例背景介绍1 7 3 1 公司背景介绍1 7 3 2 并购动因分析2 1 3 3 并购方案2 5 第4 章并购估值分析2 6 4 12 0 0 9 年石油行业分析2 6 4 2a d d a x 公司未来盈利预测j ：2 9 4 3a d d a x 公司价值评估3 3 第5 章并购公告的市场反应4 2 5 1 并购公司中石化市场反应以及股价效应分析4 3 5 2 目标公司a d d a x 市场反应以及股价效应分析4 5 5 3 小结4 6 第6 章研究结论及其展望4 7 6 1 研究结论。4 7 6 2 展望4 8 参考文献4 9 附蜀之。5 1 后记7 4 i i i 1 1 研究背景 第1 章引言 自从上世纪8 0 年代中期以来，特别是9 0 年代至现在，在全球经济一 体化的大形势下，跨国并购非常活跃，在全球范围内刮起了跨国并购的风 潮。跨国并购也不仅仅局限于某一行业，而是呈现遍地开花之势。 自从加入w t o 后，中国经济迅速融入到世界经济一体化中。跨国并购 在中国发展比较快，主要体现在并购金额稳步增长，占外国直接投资的比 重不断扩大，并购事件不断增加。2 0 0 4 年，跨国公司在我国的跨国并购金 额为6 7 7 亿美元，同19 9 5 年的4 亿美元相比，增长了16 8 倍。值得一提 的是，2 0 0 1 2 0 0 3 年全球跨国并购的步伐放缓之际，得益于中国经济的飞 速发展，中国的并购也能保持增长。 中国积极参与跨国并购的一个重要方面是中国企业的“走出去”战略， 2 0 0 4 年联想1 2 5 亿美元并购i b m p c 业务为这一战略拉开了华丽的帷幕， 此后，中国企业在海外频频出手，2 0 0 5 年，台湾明基电通股份有限公司收 购西门子手机公司1 0 0 的股权；2 0 0 7 年，中投斥资3 0 亿美元收购黑石基 金近1 0 的股权；2 0 0 8 年，中铝收购力拓受挫，但通过场外协议转让的方 式获得力拓英国上市公司约1 2 的股权。 进入2 0 0 9 年，全球经济在金融危机肆虐下萎靡不振，而中国经济却率 先复苏，“海外抄底”之声频频现于各大媒体，刺激着中国企业家的眼球。 2 0 0 9 年，似乎场“海外抄底 的盛宴在等着中国的企业家们，中石化收 购a d d a x 石油公司；腾中重工宣布收购悍马品牌；兖州煤矿收购澳大利亚 菲力克斯资源公司1 0 0 股权；吉利汽车宣布收购豪华汽车品牌沃尔沃 但“海外抄底”的集体狂欢并不能掩盖中国企业海外并购败多胜少的 尴尬事实，据统计，中国企业海外并购胜率不足三成，由此引发了一场海 外并购的激烈争论。 在企业并购中，目标企业的价值评估非常关键，是关系着并购成功与 否的重要因素，一部分并购事件失败的原因也是由于对目标企业的评估不 够彻底和深入，从而支付了过高的价格，并且在并购后的整合中出现问题。 2 0 0 9 年8 月18 日，中国石油化工集团公司18 日宣布，以每股5 2 8 加元的价格成功完成对a d d a x 公司的要约收购，交易总金额达8 3 2 亿加元 ( 约合7 5 6 亿美元) 。这是迄今为止我国公司进行海外资产收购最大一笔成 功交易。a d d a x 公司表示，中石化的出价非常有吸引力，价格是a d d a x 公 司接受中石化的重要因素，同时外界对中石化这次溢价4 7 的收购围绕着支付 价格是否过高也存在一些争议。 本文从财务估值的角度，对a d d a x 公司进行一个科学的价值评估，从双方的 交易价格上来评估此次并购。 1 2 研究目的及其意义 随着国际跨国并购大潮的兴起，中国企业也将更多参与到这场资本盛 宴中，特别是在2 0 0 9 年，中国企业特别是央企海外频频出手，对海外良好 资产的渴求已经是中国优秀企业的普遍状态。然而，在并购中，合理、科 学的目标企业价值评估是关系到并购能否成功的关键。本文以中石化收购 a d d a x 石油公司为案例，研究了在并购过程中对目标企业进行价值评估的 方法，相信本文的研究对我国企业特别是那些有海外并购需求的企业有一 定的参考价值和指导意义。 ( 1 ) 合理、科学地评估目标企业a d d a x 石油公司的内在价值，为中石 化的收购价格提供理论上依据，证明此次价格在合理的区间内，中石化支 付的溢价合理。 ( 2 ) 除了传统的以市场为基础的模式外，本文还利用了两个财务模型 对a d d a x 公司的价值进行了评估，分别是d c f 现金流折现模型和剩余收益 模型，为国内企业在并购估值时提供了合理和科学的估值方法。 ( 3 ) 本文还从市场的角度评价本次并购事件对双方的股东财富的影 响，为评估并购后双方股东财富的变化提供了一定的指导意义。 2 1 3 研究方法 本文主要采用定性分析和定量研究相结合的方法。 主要内容包括： ( 1 ) 并购动因分析：本文主要从原油行业以及国家能源战略方面分析 从以中石化为代表的中国能源企业在海外并购的动机。 ( 2 ) 价值评估：本文采用相对估值和绝对估值的方法对目标企业 a d d a x 石油公司进行价值评估。其中，相对估值是采用以市场为基础的市 盈率法、市净率法以及市销率法；而在绝对估值方面，本文采用传统的现 金流折现模型和最新出现的剩余收益模型。 ( 3 ) 财富效应分析：站在市场的角度分析并购事件对双方企业股东财 富的影响。 定量研究法：本文采用w i n d 数据库提供的数据，利用e x c e l 软件进 行回归分析。 1 4 研究框架 本文分六章。其中，第一章阐述了研究背景介绍、研究目的和意义以 及研究方法；第二章介绍了并购的定义、分类、动因分析，并对并购的价 值评估方法作了详细的介绍，最后分析了跨国并购的发展以及中国跨国并 购的现状；第三章对并购双方背景以及动因进行了介绍，并详细分析了中 国能源行业特别是原油行业的现状以及国际战略；第四章采用相对估值以 及绝对估值的方法对a d d a x 公司的价值进行了评估，并对不同估值法下的 计算结果进行了比较；第五章从市场的角度检验了并购事件对双方企业股 东财富的影响；第六章是本文的总结以及展望。 3 第2 章企业并购与价值评估概述 2 1 企业并购基本理论 2 1 i - 并购的定义 并购的内涵非常广泛，一般是指兼并和收购( a c q u i s i t i o n ) ，所以英 文的所写为m & a ，泛指“并购”，主要包括以下几个内容： ( 1 ) 兼并又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成 一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。在兼并中， 兼并公司获得被兼并的公司的资产和负债继续经营，被兼并的公司则不复 存在。 ( 2 ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家 企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对 该企业的控制。 ( 3 ) 合并( c o n s o l i d a t i o n ) 是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的 企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。 2 1 2 ：并购的基本类型和分类 ( 1 ) 按收购双方的行业关系划分横向并购、纵向并购及混合并购 横向并购是指收购方与被收购方处于同一行业，生产或经营相同或相似产品 的竞争对手之间的并购。通过横向并购来增强企业市场力量的方式包括降低成本 和以增加销售额为基础的两种不同的协同效应；纵向并购是指企业并购其某一种 或多种产品和服务的供应商或分销商以及配送渠道的行为。企业通过纵向并购可 以达到纵向整合其业务范围的目的，从而控制价值链上的其他重要环节；混合并 购是指并购的企业既不是行业的竞争者，也不具有购买的销售关系。 ( 2 ) 按收购形式分可分为协议收购、要约收购以及行政指令性接管或托管。 协议收购是指收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东 4 签订收购其股份的协议，并按照协议所规定的条件、收购价格、收购期限及其他 约定事项收购上市公司股份的一种交易方式。 要约收购是指通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行 的股份的百分之三十时，依法向该上市公司所有股东发出公开收购要约，按照约 定的价格以货币支付形式购买股票，以获取上市公司控制权的一种收购行为。 行政指令或接管：通常发生在属于同一级财政范围，或同一级国有资本运营 主体的国有企业或政府机构之间，股权或产权的受让方必定为固有独资企业。 ( 3 ) 按收购资金来源不同可分为杠杆收购和非杠杆收购。 杠杆收购( l b o ) ：收购方只需要投入少量现金，主要通过以未来公司目标的 资产及其收益为担保举债来进行收购的一种方式。 管理层收购( m b o ) ：是杠杆收购的一种。在m b o 中，收购企业或企业某部分 的是该企业的管理人员。 非杠杆收购：区别与杠杆收购，是指收购者用于收购的资金大部分来自于其 自身。 ( 4 ) 按收购的实现方式划分，可分为以下几种。 出资购买资产式收购：指收购公司试用现金购买目标公司全部或大部分资产 以实现兼并。 出资购买股票式收购：指收购公司使用现金、债券等形式购买目标公司一部 分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。 以股票换资产式收购：指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公 司的大部分资产。 以股票换股票收购：指收购公司直接向目标公司股东发行收购公司的股票， 以交换目标公司的股票。一般而言，交换的股票数量应至少达到收购公司能控制 目标公司的足够表决权。 吸取股份式兼并：指被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投 入兼并方，成为兼并方的一个股东，其本质特征是以股票换资产。 买净资产式兼并：指兼并方出资购买被兼并方企业的净资产，本质上是以现 金换资产。 承担债务式兼并，指在被兼并企业的资产与负债等价的情况下，兼并企业以 承担被兼并企业的债务为条件受其资产。 5 控股式兼并：指一个企业通过购买其他企业的股权，达到控股地位，实现兼 并，控股式兼并的本质特质是以现金还股权。 购买资产式兼并：兼并方以现金购买被兼并企业的财产，但不承担被兼并企 业的债务，本质特征是以现金还资产。 ( 5 ) 依据与被收购公司的合作态度可分为善意收购和恶意收购。 善意收购是指收购人与被收购企业之间通过双方协议，达成一致后，由此作 为基础，由被收购公司主动出让或者通过配合出售公司股份给收购人，或者由收 购人通过其他途径收购股份而被收购公司不提出任何反对意见。 恶意收购，又称敌意收购，是指收购人的收购行动虽遭到目标公司经营者的 抵抗，但仍强行实施，或者没有与目标公司经营者商议而提出公开出价收购要约。 2 2 企业并购的动因 并购的一般动因主要包括为获取战略机会而进行的战略性重组、发挥协同效 应、提高管理效率、获得规模效益这四个方面。以下从几个方面具体探讨企业并 购的动因。 ( 1 ) 发展。产业发生并购最为基本的动因之一是寻求企业的发展。寻求扩 张的企业面临内部扩张和通过并购发展的两种选择，内部扩张可能是一个缓慢和 不确定的过程，而通过并购发展则要迅速得多，尽管它会带来自身的不确定性。 ( 2 ) 协同效应。协同效应指的是两种物质或因素结合在一起产生比两者独 立运转的效果之和更为显著的综合效果。在并购中，协同效应是指企业通过合并 其获利能力将高于原有企业的总和，简单地说，协同效应即是1 + 1 2 的现象。协 同效应也被认为是企业并购的最常见的动机，被誉为“并购价值创造的源泉”。 主要的两种协同效应是经营协同效应和财务协同效应。经营协同效应包括两 种形式：收入的提高和费用的降低。财务协同效应是指通过企业合并降低资本成 本的可能性。 经营协同效应是指并购给企业带来效率的提高以及通过并购使企业的战略 整合价值的提高。经营协同效应主要包括两种形式：收入的提升和成本的降低。 并购后的收入的提升是指“某种新创造或新改进的产品或服务，通过将并购 双方的两种特有特性结合而形成带来的即是的或长期的收入”。具体地说来，收 6 入提升可能是来自并购双方产品的交叉营销机会；共享销售渠道带来的收入提 升；共享品牌声誉资源带来的收入提升等等。 另外一个重要的方面是并购后的成本的降低。成本的降低也被认为是经营协 同效应的主要来源，成本的降低可能是由于实现了规模经济，由于企业经营规模 的扩大导致单位成本的下降。 必须提到的一点是，协同效应常常被人们吹捧为进行代价昂贵的并购的理 由，然而这些收益经常难以真正实现，这也是许多并购案例失败的原因之一。 财务协同效应是指并购对收购企业或者并购各方资本成本的影响，通过财务 资源的整合，促使联合企业财务能力增强，从而给企业创造价值。包括以下几个 方面： 债务共同保险。如果两个企业的收入情况并非完全正相关，将它们合并之后 破产的风险将降低。详细的说就是两个企业的现金流动情况并不是完全正相关 的，那么合并行为将降低现金流的波动性，从而降低了现金流的风险。 融资成本降低。在金融市场上，大企业往往具备资本成本的优势，它可以很 容易进入金融市场，也可以降低筹集资本的成本。 合理避税。各类不同的企业在资产、股息收入以及利息收入方面在税率上有 很大的差异，由于这些差异的存在，企业可以利用并购后的企业体合理避税，降 低自由现金流。 ( 3 ) 多元化。多元化也是企业进行并购的一大动机。由于多元化可以带来 共同保险效应，当企业将并非完全正相关的收益合并起来形成波动性较小的总收 益时会产生这种效应。许多企业将多元化作为降低波动性的一种方法，如g e 的 多元化、国际镍业公司的多元化等等。 ( 4 ) 其他动机。包括提高管理水平；提高研究能力；扩张分销网络；经理 人的好大喜功因素等等。 2 3 企业并购操作程序 并购是资本运作的核心，并购是复杂和艰巨的任务，尽管大多数的并购都有 投行介入和提供咨询服务，但对于企业来说，并购始终是一个高风险的行为。 一般情况下，企业并购活动需要经过以下五个步骤： 7 图2 一l 企业并购活动的五个步骤 ( 1 ) 自我评价 企业在实施并购行为之前，应该考虑是否有需要并购。有很多失败的并购案 的原因就是企业自身认识不足，企业应该考虑自身的发展阶段；当前面临的机遇 以及挑战；企业在行业的地位；企业自身的财务能力以及管理能力；收购能否增 强企业的业务能力和竞争优势。 ( 2 ) 目标筛选 在目标筛选中，企业应考虑目标企业是否符合主并企业的战略需求；是否具 有某种财务或战略性资源可用；与主业的关联性等等。 ( 3 ) 尽职调查 尽职调查是为了解决信息不对称的问题。管理学大师德鲁克指出：“全世界 每年进行成千上万宗收购兼并，大部分的并购都是从美丽的愿望出发，却以失败 而告终。其中最主要的原因，是收购者过分陶醉在“自恋式”的主观幻想之中， 没有客观对自己的收购战略和被收购企业的经营文化进行充分的评估。“ 首先，必须调查目标公司设立的程序、资格、条件、方式等是否符合当地法 律、法规和规范性文件的规定。如果涉及经批准才能设立的公司，如股份有限公 司、外商投资企业、经营项目涉及经批准方可经营的等等，还必须检验其是否得 到有关部门的批准。 其次，目标公司的主要财产和财产权利也是尽职调查的重要内容，包括：目 标公司拥有土地使用权、房产情况；拥有的商标、专利、软件著作权、特许经营 权等无形资产的情况。 另外，非常重要的是，目标公司的重大债务和或有负债也是尽职调查必须关 注的内容，包括应收账款、应付账款和其他应收、应付的情况。 最后，目标的企业的诉讼、仲裁或行政处罚，未结诉讼也是必须足够关注的 部分。此外，还有税务、环境保护、产品质量、技术标准等方面也不能轻视。 在大多数并购中，尽职调查通常有投行或律师行等中介完成，在企业并购时， 要选择有实力有声誉的中介，除报表分析外，还要关注报表以外的信息，特别是 可能存在的陷阱。 ( 4 ) 交易安排 交易安排包括并购谈判、交易价格以及信息披露三个方面。在大多数并购中， 对于并购谈判，并购双方都是委托各自聘请的投资银行进行这一过程。对于交易 价格来说，对于对目标资产的使用方式不同，对目标公司未来增长情况预期不同， 对于并购双方来说，收购目标的价值是不同的。 ( 5 ) 并后整合 企业并购后的整合往往是并购能否成功的关键。并后的整合包括企业文化整 合、人力资源整合、制度整合、财务整合、战略整合、产业链整合与产品整合等 等。企业并购后的整合是一项长期而艰巨的任务，并且在并购整个过程中占有重 要的地位，是企业能否并购成功的关键。企业在并购后的整合过程，要建立双方 信任的牢固基础，考虑各个方面可能带来的冲击，制定长远的公司治理和运营战 略，平衡各方利益关系，在此基础上创造更大的价值，提高企业的竞争力，实现 并购的战略目标。 2 4 跨国并购的发展及中国企业海外并购现状 2 4 1 跨国并购的发展现状及特点 跨国并购是指企业、公司、金融机构等投资主体出于某种目的，通过一定渠 道和支付手段，依法取得外国企业部分或全部的股份或资产，从而对其经营管理 实施实际的或完全的控制的活动。随着经济全球化趋势的发展和各国经济的融 合，企业国际化经营日益活跃，到目前为止，全球共经历了两轮大的跨国并购浪 潮，第一轮在1 9 8 8 年至1 9 9 0 年；第二轮从1 9 9 5 年至今，我们现在正处于第二 轮跨国并购浪潮中。 在此轮并购浪潮中，跨国并购呈现出三个新特点口1 ： ( 1 ) 跨国并购发展十分迅猛，在外国直接投资中仍占主导地位。首先，跨 国公司在数量上和规模上不断发展壮大；其次，跨国并购的交易额急剧增长，增 幅远高于同期外国直接投资的增长速度。 9 ( 2 ) 跨国并购仍集中在发达国家，但比重有所缩小，而发展中国家所占比 重则出现上升趋势。在发展中国家中，中国和印度的跨国并购额显著增加。在 2 0 0 4 年，中国的跨国并购额达到6 8 亿美元，不仅达到了中国历史的最高水平， 而且首次成为发展中国家中最大的跨国并购目标国。 ( 3 ) 跨国并购继续向服务业和技术密集型行业集中。在第一次跨国并购浪 潮中，跨国并购主要集中在传统的制造业，在第二次并购浪潮中，特别是近年来， 由于经济发展和产业结构升级，金融业和服务业的高速发展，制造业的并购份额 有所下降，服务业呈上升势头。 2 4 2 中国企业海外并购现状 在刚刚过去的2 0 0 9 年，中国企业频频海外出击，实施海外并购：2 月，中 石油4 9 9 亿加元收购加拿大油气公司在利比亚的石油资产；6 月，中石化以7 2 4 亿美元收购瑞士a d d a x 普通股，苏宁电气注资控股日本老字号电器连锁企业l a o x 公司；7 月，中国投资公司购得世界第一酒商英国帝亚吉欧1 1 股权，耗资2 1 l 亿英镑；1 0 月，四j i i 腾中重工宣布对美国通用旗下悍马车业务进行收购，同月， 兖州煤业发布公告，公司收购澳大利亚菲利克斯资源公司1 0 0 股权。 中国企业的跨国并购活动始于2 0 世纪8 0 年代中期，至今有2 0 多年的历史， 其间从无到有、从小到大，已经有较大程度的发展。中国企业海外并购现状呈现 三个特点： ( 1 ) 海外并购交易额稳步增长。在2 0 0 8 年，中国并购交易额达到1 5 9 6 亿 美元，同比增长4 4 ，其中，跨国并购交易额为7 8 4 亿美元，同比增长5 1 1 。 ( 2 ) 并购交易行业相对集中。我国企业并购交易主要发生在资源和金融行 业。 ( 3 ) 海外并购成功率较低。据麦肯锡的最新研究显示，过去2 0 年里全球大 型企业并购案中取得预期效果的比例低于5 0 ，而中国则有6 7 的海外并购没有 获得成功，这说明中国的企业“走出去”的情况并不乐观。缺乏明确的海外战略； 忽视企业并购和运作中非经济因素的影响；并购底气不足，缺乏获得控制权的信 心等等都是中国企业海外并购失败的主要原因。 1 0 2 5 企业并购估值理论概述 在并购中，目标企业的价值评估是并购的核心，是关系到并购能否成功的关 键，一个合适的交易价格也往往关系到并购双方能否达成协议。企业价值评估是 依据严谨的财务和数学理论，利用各种模型，把企业的价值以数值的方式表现出 来。现在，可以用于企业价值评估的方法比较多，对于每一种方法，都只强调某 一方面，用于特定的情况。在现实的并购价值评估中，根据不同的情况，往往采 用几种不同的方法组合，来确定最终的价值口，。 以下是企业并购中目标企业价值评估常用的方法，如图：2 - 2 。 图2 2 并购中目标企业估值方法 2 5 1 资产价值评估方法 ( 1 ) 账面价值法 账面价值是指在会计核算的方法下资产负债表中的净资产的价值。因为账 面价值没有考虑资产的未来收益，所以，在大多数情况下，账面价值并不等于市 场价值，甚至会严重偏离市场价值，但由于账面价值取值方便，而且通俗易懂， 所以在许多国有企业并购中采用账面价值作为并购的价格。 ( 2 ) 重置成本法 重置成本是指企业重新取得与其所拥有的某项资产相同或与其功能相当的 资产需要支付的现金或现金等价物。重置成本法就是在资产继续使用的前提下， 从估计的更新或重置资产的现时成本中减去应计损耗而得到的一个价值指标的 方法。 重置成本法的计算公式为：被评估资产的价值= 重置成本一累积应计损耗= 重 置成本一有形损耗一无形损耗( 功能性损耗+ 经济性损耗) 重置成本法有几个缺陷。首先，由于销售条件不尽相同，市场上所销售的商 品的价格的确定存在一定的主观性；另外，在计算资产重置成本日，由于时代发 展、技术进步等原因，会存在一些资产可能在市场上很难找到与其相同或者相似 的资产。尽管存在上述缺陷，重置成本法在我国市场经济处于处级阶段、证券市 场尚未完全成熟的大背景下，得到了广泛的应用，是我国评估界运用得最多的一 种方法，但这种方法在西方发达的市场却极少使用。 ( 3 ) 清算价值法 清算价值是指企业出现财务危机导致破产或停业清算时，把企业的资产单独 出售的资产价值。清算价值法就是假设企业破产而把资产全部出售而获得的价 值，或者说是变卖所有的资产，所得到的现金或现金等价物。清算价值仅仅着眼 于企业的单项资产的评估价格，而忽视了资产的未来收益和整体规模效应，企业 的价值也不仅仅是各项单项资产之和，因此，这种方法存在一定的缺陷，但在企 业资产已经无法带来预期收益，企业的市场价值已不依赖于它的获利能力，这时 运用清算价值法来评估企业的价值可能更合适。 2 5 2 市场法 市场法，或称以市场为基础的评估方法、市场比较法，是指通过寻找同行业 中，寻找相似企业，进而选择几个或几个合适的比较参数，如市盈率、市净率等， 经过类比来对目标企业进行评估的方法。其基本的思想是，在成熟的市场中，投 资者对相似的资产愿意支付相似的价格，资产的相似性是指企业的行业、规模、 财务结构、盈利前景等方面能具有几个相同的特点。 这里介绍市盈率估值法。市盈率法是指以行业平均市盈率来估计企业价值， 按照这种估值方法，企业的价值取得于可比资产或企业的定价。也就是说，同行 1 2 业中的其他企业可以作为被估价企业的“可比企业”，平均市盈率所反映的企业 绩效是合理而正确的。市盈率法也通常用于对未公开化企业或是刚刚i p o 的企业 的估价。 利用市盈率法来计算企业价值的公式为： 企业价值= 目标企业的可保持收益x 可比较公司市盈率( p e ) 市盈率法在并购估值中有着广泛的应用，首先，市盈率法简单易行、通俗易 懂；另外一方面，它将股价和企业的当期收益联系起来，比较直观；最后，它能 反映一些上市公司的特点，比如风险和增长潜力等。 但市盈率法也存在一些缺陷。首先，市场上很难找到一个和目标企业完全相 同的公司，尽管在同一行业里面，每个公司都有其自身的特点，因此，在可比公 司的选择上，存在一定的主观因素。另外，市盈率法运用的前提是存在一个有效 的资本市场和证券市场，只有在成熟市场的前提下，以市场为基础的价格才能反 映资产内在的价值。目前，我国的市场经济和证券市场都尚未处于成熟阶段，上 市公司的股价有时候并未反映公司的内在价值，所以，在我国目前阶段应用此方 法对企业进行价值评估条件还尚未成熟。 ? ” 2 5 3 实物期权估价法 期权是一种选择的权利，是赋予投资者权利而不必承担义务，期权的持有者 支付一定的成本就能获得这一权利，它使投资者能在规定的时间内按照预定的条 件( 如价格) 实施某种行为( 如买卖特定资产) 。而实物期权是指用于现实资产 的期权，是与金融期权相对应的概念。 在现实中，实物期权的例子经常可以看到，比如投资项目，企业的管理层有 权利投资某一项目，但没有义务一定要做某项投资；新产品的开发，r & d 部门可 以选择是否研发某个产品，也没有一定要研发的义务，等等。 由于企业在并购的时候，具有不确定性，特别是收益的不确定性；另外，并 购的运作是在一段时间内进行，随着市场的变化，这个时间段也随着变化，并且 可以推迟或取消，具有延时性的特点；最后，对于企业来说，并购是一种权利， 而不是一种义务；所以，企业在做出并购决策时，明显具有实物期权的性质，可 以看作是一个实物期权。 1 9 7 3 年，布莱克一舒尔茨公式( 简称b - s 模型) 的推出，解决了期权定价的 1 3 c = s n ( d 1 ) 一x e 一妒n ( d 2 ) 尸= x e 一矽( 一d 2 ) 一s n ( 一d 1 ) 苴由一n 妻堋厂+ t o 2 ) 丁 其中，矾= 丽一 d 2 = d l o4 t o ：j 现价；x 为标的股票执行价格；r ，为无风险利率；仃为标的股票的波动率。 2 5 4 收益法 ( 1 ) 贴现现金流法 贴现现金流法又称为自由现金流折现模型( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，d c f ) ， 该理论认为，一项资产的价值取决于该资产未来创造的现金流的能力，就是说一 项资产的价值等于该资产未来产生的全部现金流的现值总和。在d c f 法下，企业 的并购可以看成是一项投资，目标企业产生的未来现金流可以看成是投资收益， 在n p v 法则下，如果目标企业的现金流现值大于初始投资额，则表明此项投资是 可行的，反之，则是不可行的。 在d c f 模型下，企业的价值如下述公式： 企业价值= 详细预测期内的自由现金流现值之和+ “终值的现值 1 4 y = 争j 坠+ 堡 暑( 1 + 屯) ( 1 + 后以) 疗 其中，v ：是企业的价值； c f ：目标企业第t 年的自由现金流的预测值； k ：第k 年的贴现率； t v ：目标企业第n 年的终值； n ：预测期间； 贴现现金流法具有坚实的理论依据，注重对企业未来盈利能力的预测，被认 为是最科学和成熟的方法，在企业并购中也得到了广泛的应用。据统计，大约有 一半的并购事件中，对目标企业的价值评估都会采用此方法。但用此方法也有一 定的主观性，特别是对企业未来自由现金流的预测是非常复杂和困难的，而且如 果目标企业未来出现亏损的情况下，这种方法并不适合。在我国市场经济基础尚 未完全成熟的大背景下，此方法的运用更具主观性。 。， ( 2 ) 剩余收益法 剩余收益( r e s i d u a li n c o m e ) 是指公司的净利润与股东所要求获得的回报 的差额。企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了剩余收益； 如果只能获得相当与股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常的收益n 钉。 剩余收益心+ l = 以+ 1 一册圪 霉， 其中，码+ l 是t + l 期的剩余收益，g i , + l 是t + l 期的企业净收益，r 是投资 者要求的回报率，b 矿是t 期企业的权益账面价值。 剩余收益模型是使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值，来表示股 票的内在价值。该模型是美国学者奥尔森( 0 h l s o n ) 于1 9 9 5 年提出，在近十年 成为财务讨论的热点。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬的情况 下，将企业预期剩余收益按照一定的折现率进行折现以后，再加上当期权益价值 就是企业的内在价值。 在剩余收益模型下，企业的内在价值可以表示为： 。 y = b v o + r l ( 1 + 厂) 一 其中，v 是企业内在价值； 曰是企业净资产账面价值； 1 5 以是t 期的剩余价值； r 是投资者要求的回报率； 剩余收益模型将一个企业账面价值与预期收益联系起来，这两项也是投资者 最为关注的两个指标，该模型也体现了企业成长的驱动因素所在。剩余收益模型 说明，只有公司的投资活动能够创造高于股权资本成本的收益后，才能提升公司 的内在价值，否则，企业的收益将低于正常收益水平，投资者不会对这项投资支 付任何溢价。 1 6 第3 章中石化收购a d d a x 案例背景介绍 3 1 公司背景介绍 3 1 1 中石化简介 中国石油化工集团公司( 简称中国石化集团公司，英文缩写s i n o p e cg r o u p ) 是1 9 9 8 年7 月国家在原中国石油化工总公司基础上重组成立的特大型石油石化 企业集团，是国家独资设立的国有公司、国家授权投资的机构和国家控股公司。 中国石化集团公司注册资本1 0 4 9 亿元，总经理为法定代表人，总部设在北京。 中国石化集团公司对其全资企业、控股企业、参股企业的有关国有资产行使 资产受益、重大决策和选择管理者等出资人的权力，对国有资产依法进行经营、 管理和监督，并相应承担保值增值责任。中国石化集团公司控股的中国石油化工 股份有限公司先后于2 0 0 0 年1 0 月和2 0 0 1 年8 月在境外境内发行h 股和a 股， 并分别在香港、纽约、伦敦和上海上市。2 0 0 7 年底，中国石化股份公司总股本 8 6 7 亿股，中国石化集团公司持股占7 5 8 4 ，外资股占1 9 3 5 ，境内公众股占 4 8 1 。 中国石化集团公司主营业务范围包括：实业投资及投资管理；石油、天然气 的勘探、开采、储运( 含管道运输) 、销售和综合利用；石油炼制；汽油、煤油、 柴油的批发；石油化工及其他化工产品的生产、销售、储存、运输；石油石化工 程的勘探设计、施工、建筑安装；石油石化设备检修维修；机电设备制造；技术 及信息、替代能源产品的研究、开发、应用、咨询服务；自营和代理各类商品和 技术的进出口( 国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外) 。 中国石化集团公司在财富2 0 0 7 年度全球5 0 0 强企业中排名第1 7 位。 中国石油化工股份有限公司( 以下简称“中国石化) 是一家上中下游一体 化、石油石化主业突出、拥有比较完备的销售网络、境内外上市的股份制企业。 中国石化是由中国石油化工集团公司依据中华人民共和国公司法，以独家发 起方式于2 0 0 0 年2 月2 5 日设立的股份制企业。中国石化1 6 7 8 亿股h 股股票于 2 0 0 0 年1 0 月1 8 、1 9 日分别在香港、纽约、伦敦三地交易所成功发行上市；2 0 0 1 年7 月1 6 日在上海证券交易所成功发行2 8 亿股a 股。截至2 0 0 7 年底，中国石 化股份公司总股本8 6 7 亿股，中国石化集团公司持股占7 5 8 4 ，外资股占1 9 3 5 ， 社会公众股占4 8 1 。 中国石化是中国最大的一体化能源化工公司之一，主要从事石油与天然气勘 探开发、开采、管道运输、销售；石油炼制、石油化工、化纤、化肥及其它化工 生产与产品销售、储运；石油、天然气、石油产品、石油化工及其它化工产品和 其它商品、技术的进出口、代理进出口业务；技术、信息的研究、开发、应用。 中国石化是中国最大的石油产品( 包括汽油、柴油、航空煤油等) 和主要石化产 品( 包括合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶、化肥和中间 石化产品) 生产商和供应商，也是中国第二大原油生产商。 中国石化建立了规范的法人治理结构，实行集中决策、分级管理和专业化经 营的事业部制管理体制。中国石化现有全资子公司、控股和参股子公司、分公司 等共8 0 余家，包括油气勘探开发、炼油、化工、产品销售以及科研、外贸等企 业和单位，经营资产和主要市场集中在中国经济最发达、最活跃的东部、南部和 中部地区。 未来，中国石化将认真实施资源、市场、一体化的国际化战略，以及更加注 重科技创新、管理创新和提高队伍素质，努力成为具有较强国际竞争力的跨国能 源化工公司。 中国石化的最大股东中国石油化工集团公司是国家在原中国石化总公 司的基础上于1 9 9 8 年重组成立的特大型石油石化企业集团，是国家出资设立的 国有公司、国家授权投资的机构和国家控股公司。 3 1 2a d d a x 公司介绍 ( 1 ) a d d a x 公司基本情况 h d d a x 是一家跨国油气勘探开发公司，在西非和中东拥有油气资产，成立于 1 9 9 4 年，是西非最大的独立油气开发商。除了在伊拉克拥有2 个区块总计为 1 3 8 2 0 0 英亩的石油资源外，该公司大部分资产集中在尼日利亚、加蓬和喀麦隆， 其中在尼日利亚有独资和合资项目1 1 个，在尼日利亚圣多美