（技术经济及管理专业论文）控制权发生转移的并购中目标公司特征及选择研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 随着我国加入w f o 和越来越多的外资企业进入我国，我国企业将面 临更加激烈的市场竞争，在这样的环境下，只有自身傲大做强，才能在外 部复杂多变的经济环境中立于不败之地。并购在加速我国社会资本集中、 优化产业结构以及增强企业核心竞争力方面将发挥越来越重要的作用。然 而，企业并购是一项复杂的系统工程，如果策略不当，其失败的可能性极 高。我国并购效果表现欠佳，造成并购成功率不高的原因既与政府的干涉 过多、证券市场的不完善、并购法规的尚未健全等宏观因素有关，也与我 国企业选择并购目标没有与企业自身的发展水平相适应有关，出现了些 不顾自身发展水平的盲目并购。 企业的并购中，在特征识别基础上的目标企业选择至关重要。如果目 标选择不当，以后的所有操作将步履维艰，甚至所有的努力都会化为乌有。 目前，学术界对并购的研究很多，但大多数都主要是对并购的动因和 效果、并购的方式、并购的环境、目标企业的价值估计及并购后的整合进 行研究，这些研究都是假设已经找到满意的目标企业，而对目标企业与非 目标企业到底有什么区别，以及主并方如何在并购市场上的众多备选企业 中选择适合自身要求，并实施并购行为的对象选择问题却一言代过，或是 避而不谈。本文站在并购方和参与并购的投资银行机构角度，识别市场中 发生控制权转移的目标企业的特征，并做尝试性的预测，试图在并购目标 企业的识别和决策上做一些有益的探索。 关键词：企业并购、控制权转移、目标企业特征、目标企业选择 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 l 页 a b s t r a c t c h i n a sc o m p a n yi sf a c i n gm o r ed r a s t i cm a r k e tc o m p e t i t i o n a f t e rj o i ni nw t oa n dm o r ea n dm o r ef o r e i g n i n v e s t e dc o m p a n yc a m e i n t oc h i n a m ai sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti nt h ea s p e c to f a c c e l e r a t i n gs o c i a lc a p i t a l ，o p t i m i z i n gi n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n d e n f o r c i n gc o m p a n y sf o c u sc o m p e t i v ep o w e ro fo u rc o u n t r y h o w e v e r ， m ai sac o m p l i c a t e ds y s t e mp r o j e c t i t sf a i l u r ep o s s i b i l i t yi s v e r yh i g hi fi m p r o p e rs t r a t e g y t h ee f f e c to fo u rc o u n t r y sm & ai s n o ts a t i s f i e dt ou s ，t h eg e n e r a lr e a s o no fl o w e rm & as u c c e s s p o s s i b i l i t ys u c ha st o om u c hi n t e r p o s ec a m ef r o mg o v e r n m e n t 。n o t p e r f e c to fp a p e r sm a r k e ta n dt h el a wo fm & a ，a n da l s ot h es e l e c t i o n o fm & a so b j e c ti sn o ti m p r o p e rt ot h ed e v e l o p m e n t sl e v e o f e n t e r p r is el e a d st ob li n d n e s sm & a i t sv e r yi m p o r t a n tt os e l e c tt a r g e tc o m p a n yo nt h eb a s i so f c h a r a c t e r sd i s t i n g u i s hi nt h ep r o c e s so fm a i fn o tp r o p e ro b j e c t s e l e c t i o n ，t h ef o l l o w i n go p e r a t i o nw i l lb ev e r yd i f f i c u l t ，e v e n a 1lh a r dw o u l db en o n s e n s e t h e r ea r em u c hr e s e a r c ho n ab yn o w m u c ho ft h e mr e s e a r c h t h em o t i v e ，p u r p o s e ，m o d ea n de n v i r o m e n to fm & a ，a n da l s ot h ev a l u e e s t i m a t eo ft a r g e tc o m p a n ya n dc o n f o r m i t ya f t e rm & a a l lt h e s e r e s e a r c ha r ep r o p o s e do nh a v e nf o u n das a t i s f i e dc o m p a n y ，t h e yh a d f e ww o r d sa b o u tt h ed i f f e r e n tb e t w e e nt a r g e tc o m p a n yw i t ht h eu f l t a r g e t c o m p a n ya n dh o wt of i n dt h er i g h to n ef r o mt h ec a n d i d a t e c o m p a n y ，a n da l s on e g l e c tt h eq u e s t i o no fh o wt os e l e c tt h et a r g e t o f aa c t i o n t h i st h e s i ss t a r t sf r o mt h ep o i n to fi n v e s t m e n tb a n k i n s t i t u t i o n ，r e c o g n i z e st h ec h a r a c t e r so ft a r g e tc o m p a n yw h o s e 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 l l 页 c o n t r o lr i g h tw a st r a n s f e r r e d ，a n dm a k ea t t e m p ti n gp r i d i c a t e ， c o n c l u d e ss o m eg o o da d v i s eo nr e c o g n i z i n ga n dd e c i s i o no f 搬at a r g e t c o m p a n y k e yw o r d s ：腿a ，c o n t r o lr i g h tt r a n s f e r 。c h a r a c t e r so ft a r g e t c o m p a n y ，t a r g e tc o m p a n ys e l e c t i o n 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 研究背景及问题的提出 1 1 1 研究背景 并购是企业实藏资本运营，获得核心竞争力，实现战略发展的一种主 要方式。在西方企业发展的历史上，并购已经经历了四次高潮，第五次并 购的高潮也正在全世界范围内如火如茶的展开。我国自1 9 9 3 年发生第一 个以控制权转移为目的的上市公司并购案例以来，到现在已经有1 3 年的 历史，这1 3 年的并购发展可算是中国的第一次并购浪潮，当然，与西方 不同的是，我国的第一次并购浪潮并没有结束，市场中的并购正方兴未艾。 大体可以将我国上市公司的1 3 年的并购划分为两个阶段：第一个阶 段是四年的市场启蒙阶段( 1 9 9 3 1 9 9 6 ) 。1 9 9 3 年9 月3 0 日，深宝安收 购延中实业，拉开了我国上市公司并购的序幕。这一时期的特征是：( 1 ) 多数人不知道并购为何物，参与人很少，市场常常对并购感到诧异；( 2 ) 并购全部以现金作为支付方式，多数并购没有公布股权收购价格，很少公 布有关的细节；( 3 ) 由于缺乏政府的支持，并购往往是针对主要股本是流 通股的少数几家公司，尚处于缓慢成长的自发阶段。第二阶段是自1 9 9 7 年以来的快速发展阶段。1 9 9 7 - - 2 0 0 4 年，中国市场上发生的上市公司并 购数达到了9 0 8 起。在这些并购中，买壳上市是第一位的原因，上市公司 通过并购重组以达到“保壳”和“保配”的目的是第二位的原因，并购重 组以配合政府的国有企业改革任务和国企扭亏是第三位的原因。当然还有 些并购是属于战略性的重组，有些则是二级市场上的盈利，也有些是期望 实现地方经济结构调整等。在这些年的并购实践中，并购的方式、支付方 式、并购的目的等都有了全面的发展和变化。从并购方式与支付方式看， 有了无偿划拨、资产置换、协议转让、吸收合并、收购母公司、司法拍卖、 m b o 等；从并购的目的看，除了以上提及的保壳、保配等原因外，还有 外资并购、敌意收购、竞争收购等新情况的出现。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 1 1 2 问题的提出 随着我国加入w t o 和越来越多的外资企业进入我国，我国企业将 面临更加激烈的市场竞争，在这样的环境下，只有自身做大做强，才能在 外部复杂多变的经济环境中立于不败之地并购在加速我国社会资本集 中、优化产业结构以及增强企业核心竞争力方面将发挥越来越重要的作 用。然而，企业并购是一项复杂的系统工程，如果策略不当，其失败的可 能性极高。我国并购效果表现欠佳是公认鲍事实，造成并购成功率不商的 原因既与政府的干涉过多、证券市场的不完善、并购法规的尚未健全等宏 观因素有关，也与我国企业选择并购目标没有与企业自身的发展水平相适 应有关，出现了些不顾自身发展水平的盲目并购。通常认为，成功的并 购取决于5 个方面，即充分的并购理由、理想的并购目标、科学的并购方 式、合理的并购价格和并购后的有效整合。由此看来，在企业的并购中， 在特征识别基础上的目标企业选择至关重要。如果目标选择不当，以后的 所有操作将步履维艰，甚至所有的努力都会化为乌有。目前，学术界对并 购的研究很多，但大多数都主要是对并购的动因和效果、并购的方式、并 购的环境、目标企业的价值估计及并购后的整合进行研究，这些研究都是 假设已经找到满意的目标企业，而对目标企业与非目标企业到底有什么区 别，以及并购方如何在并购市场上的众多备选企业中选择适合自身要求， 并实施并购行为对象的选择问题却一言代过，或是避而不谈。本文站在并 购方和参与并购的投资银行机构的角度，识别市场中发生控制权转移的目 标企业的特征，并做尝试性的预测，试图在并购目标企业的识别和决策上 做一些有益的探索。 1 2 相关概念的界定 本文所说的并购属于西方国家的m & a 活动，m & a 是m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n 的简称，国内一般翻译为兼并与收购，简称并购，其内涵非常 丰富，主要包括以下几个主要的概念：( 1 ) 兼并与合并( m e r g e r s ) ，兼并 是指任何一项由两个或两个以上的实体形成一个经济单位的交易。兼并公 司承接被兼并公司的资产和负债而继续存在，被兼并公司不再以独立的法 西南交通大学硕士研究生学位论文 第3 页 人实体存在。但兼并不同于吸收合并( c o n s o l i d a t i o n ) ，吸收合并是指两家 或两家以上的公司联合组成一个新的公司，所有参与联合的公司自动解 散，以新公司的形式继续运作。( 2 ) 收购( a c q u i s i t i o n s ) ，是指一个公司 通过购买资产和股份等形式，取得另一个公司的控制权或管理权，另一个 公司仍然继续存在而不必消失，但已经被纳入收购方的体系中。这里取得 另一个公司控制权或管理权的公司为收购方或收购公司( a c q u i r i n g c o m p a n y ) ，另一家公司即为目标公司( t a r g e tc o m p a n y ) 。( 3 ) 要约收购 ( t e n d e ro f f e r ) ，t e n d e ro f f e r 在我国也有人翻译为标购、公开收购、发盘收 购。要约收购是指一家公司向另一家公司的股东提出按一定的价格( 通常 稍高于市价) 收购其所持股票的建议，其目的在于迅速的购买一定数量的 股票，从而实现收购和兼并。( 4 ) 接管( t a k eo v e r ) ，接管是指目标公司的 控制权由原来的公司的董事会转移到另外一家公司的董事会，或外来公司 接替了目标公司原来的董事会。接管可以通过兼并、要约收购和代理权争 夺中的一种或若干种的组合来实现。 控制权转移在我国是资产重组的活动之一。上市公司的资产重组活动 包括四种类型：扩张式重组、收缩式重组、公司内部重整和控制权转移。 上市公司控制权转移是指上市公司控股权的转移，目标公司以外的企业以 净资产溢价的方式有偿获得目标公司控制权或在政府的干预下无偿获得 控股股东地位，包括原非控股股东转变为控股股东。 本研究的“控制权转移”实际上对应以上“接管”的概念，目标公司 原来第一大股东对目标公司的控制权转移到新的第一大股东手中。这种控 制权的转移可以有多种方式实现，如兼并、代理权竞争和收购。本研究主 要是收购，具体为目标公司原来的大股东所持有的目标公司的股权有偿转 让给新的第一大股东。 1 3 本文的研究内容及拟解决的关键问题 1 3 1 研究内容 本文专注于研究上市公司的控制权转移行为研究对象为2 0 0 4 年发 生并购且控制权发生转移的交易标的为公司股权的a 股上市公司；研究 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 内容主要是通过分析上市公司公开发布的信息，应用统计分析方法。识别 目标公司区别于非目标公司的主要特征、建立目标公司的预测模型、应用 层次分析法建立目标公司选择的决策模型。指标变量的选取力求全面，不 论是并购目标公司还是参照公司各指标值都使用研究年份( 2 0 0 4 ) 前三年 的平均值。 文章共分为五部分，第1 章为绪论，介绍了本文的研究背景( 我国的 并购背景和控制权市场的相关情况) 、意义、控制权相关概念、本文的研 究内容和拟解决的关键问题。第2 章首先介绍了国内外有关控制权发生转 移的目标公司的特征研究现状，为本文的研究提供了方法和技术的参考， 其次，阐述了并购动因理论和控制权的相关理论，揭示企业为什么会实施 并购和为什么企业控制权会发生转移的真正原因，是全文的理论基础。第 3 章从宏观的层面上，利用描述性统计方法，分析我国现阶段控制权转移 市场在目标公司选择问题上表现出的主要倾向。第4 章是本文的重点部 分，首先利用单因素方差分析和因子分析方法识别目标公司相对于非目标 公司的特征，其次根据上述分析的结果利用l o g i t 回归分析建立目标公司 的预测模型。第5 章在得出了目标公司的特征和预测模型后，主要是站在 并购方和参与并购的投资银行机构的角度，讨论了目标企业选择的一般过 程和决策方法。 1 3 2 拟解决的关键问题 本文拟解决的主要问题有三个：( 1 ) 目标企业特征的识别；( 2 ) 目标 企业预测模型的建立；( 3 ) 目标选择选择的决策方法。三者在逻辑上承前 启后，逐步深入，直到最后选出符合要求的目标企业为止。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 第2 章国内外研究现状及相关理论基础 2 1 国内外研究现状 2 1 1 国外目标公司的特征及预测研究的文献回顾 m o n r o ea n ds i m k o w i t z ( 1 9 7 1 ) 分析了1 9 6 8 年被混合接管的目标公司， 比较了目标公司和非目标公司的一组财务比率，用判别模型来识别目标公 司。他们得出的结论是：目标公司通常是规模小、市盈率低、股利支出低 和股本增长低的公司。他们的多元判定模型能够准确的判别8 3 的目标 公司和7 2 的非目标公司，同时指出了非财务特征也很重要。 s t e v e n s ( 1 9 7 3 ) 研究了美国1 9 6 6 年发生并购的资产超过一千万美元的 6 9 家公司中数据完整的4 0 家目标公司，选用了分别代表流动性、盈利能 力、财务杠杆、营运水平和其他等5 方面的2 0 个财务指标。为排除多重 共线性，应用因子分析筛选出5 个因子，多元判别分析模型最后得出4 个显著变量，分别是e b i t 销售额、净运营资本总资产、总资产周转率 和长期负债率。单变量检验表明，目标公司的e b i t 销售额、长期负债率 显著低于非目标公司。他们以1 9 6 7 年和1 9 6 8 年的样本作预测检验( 目标 公司和非目标公司各2 0 个) 判别检验有7 0 的正确率。 p a l e p u ( 1 9 8 6 ) 以有关财务指标代表6 个假设：( 1 ) 管理无效率假设； ( 2 ) 增长一资源不平衡假设；( 3 ) 行业干扰假设；( 4 ) 规模假设：( 5 ) 市净率假设：( 6 ) 市盈率假设。从1 9 7 1 - - 1 9 7 9 年在纽约证券交易所上市 的被作为收购对象的公司中选取数据完整的1 6 3 家制造业和采矿行业的 公司作为目标公司样本，从1 9 7 9 年的2 0 5 4 家公司的总体中选取数据完整 的2 5 6 家作为非目标公司样本。检验预测的是1 9 8 0 年的总体中符合研究 目的的3 0 家目标公司和1 0 8 7 家非目标公司。l o g i t 回归的结果显示平均 超常收益、增长性、流动性和行业规模的估计系数为负。除流动性外其他 指标都在0 0 5 水平显著，市盈率、市净率为正但不显著。模型预测了8 0 的目标公司和4 5 的非目标公司。 a d e l a j a 等( 1 9 9 9 ) 只集中于研究食品行业，不仅关注财务特征，也 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 关注了非财务因素。日标公司样本选取1 9 8 5 年1 月到1 9 9 4 年1 2 月期间 在n y s e 、a m s e 或n a s d a q 上市的食品公司中被兼并或收购的4 2 家 公司中数据完整的2 8 家。参照样本选取1 9 9 4 年1 2 月在n y s e 、a m s e 或n a s d a q 上市的1 6 3 家食品公司中数据完整的7 4 家。他们以2 1 个变 量代表目标公司特征的假设：流动性、财务杠杆、营运能力、赢利性、规 模、股利政策、股票市场假设和托宾q 假设。在目标预测l o g i t 模型估计 中，放弃了存在共线性的变量和去掉了7 家含极端值的目标公司数据。模 型的检验结果显示，1 6 个变量中有9 个在0 1 水平上显著，其中5 个在 0 0 5 水平显著。模型的整体准确率为7 4 5 。 b a r n e s ( 2 0 0 0 ) 对线性判别模型和l o g i t 回归模型进行了比较，认为l o g i t 模型较好。他认为各行业的经济性质不一样，各行业的数据参数也会不同， 建议用i r r ( 行业相对比率) 进行数据处理，即公司的原始数据除以行业对 应的平均值。目标公司样本是1 9 9 1 年初至1 9 9 3 年底被接管收购( 包括成 功和不成功) 8 2 家英国上市公司，参照样本是在收购时和目标公司主营 业务和市值类似的相等数量的英国上市公司。检验样本是1 9 9 4 年1 月1 日的1 1 8 5 家英国上市公司，其中1 6 家在1 9 9 4 年经历了要约收购。行业 专属的检验样本为8 8 6 家，其中目标公司1 3 家。作者选取了多达4 2 个会 计变量，为了排除多重共线性，去掉一些相关系数超过0 6 5 的变量，得 到1 7 个变量，分别代表三种假设：( 1 ) 管理无效率：( 2 ) 增长资源不平 衡：( 3 ) 规模。b 西t 回归的结果是，税前利润，销售额、税前利润，股东权 益、总工资支出销售额、过去两年的销售额增长的估计系数在o 0 5 水平 显著，除总工资支出，销售额为正外，其余为负。 s o r e n s e n ( 2 0 0 0 ) 从m e r g e t s t a tr e v i e w ( 1 9 9 7 ) 公布的并购公司的名单 中去掉金融和房地产行业公司( 他们的会计方法和报告制度使得会计比率 和其他行业不同，会带来严重的异方差现象) 得到2 8 6 家目标公司和2 3 2 家收购者，根据这些公司1 9 9 5 年度的财务数据计算出2 2 个财务比率。 a n o v e 分析表明，目标公司的e b n y 总资产、现金流总资产在0 0 5 水 平显著低于收购者和非并购公司，并且为负。主成分分析得出了3 个分别 主要代表盈利能力，流动性、和财务杠杆的因子载荷。因子得分均值的 a n o v a 分析表明，3 类样本公司中，只有盈利能力因子在o 0 5 水平上有 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 显著差异。i o g 矗回归分析表明所有比率在识别目标上都不显著。在按5 种行业分类的回归中，销售额指标在3 个行业中识别目标公司有在0 ，0 5 的显著水平。 2 1 2 国内目标公司的特征及预测研究的文献国顾 在我国，研究并购的文献不少，但大多集中于以下三个方面：( 1 ) 目 标企业价值评估；( 2 ) 并购方法、手段的研究；( 3 ) 并购绩效的研究对 于目标企业特征和预测研究的相对较少。2 0 0 0 年以后。随着我国上市公 司并购的日趋火爆和更具理性，人们逐步认识到目标公司的选择对并购成 败的重要影响，因此开始了对目标公司特征和预测模型的研究。 我国最早开始并购目标公司特征研究的是孙永祥。他统计分析了 1 9 9 4 1 9 9 8 年我国a 股上市公司的并购中股权结构与并购现象之间的关 系。指出，股权分散的公司比股权集中的公司更容易发生并购。 。 赵勇、朱武祥( 2 0 0 0 ) 采用p a l c p u ( 1 9 8 6 ) 拘方法对我国1 9 9 8 年下半 年发生的国有法人股股权协议转让( 不包括无偿划拨) 的3 1 家a 股上市 公司和3 9 家随机抽取的参照样本公司进行了模型估计，识别了影响上市 公司成为并购目标公司的显著因素，通过公开信息预测宋来发生并购的概 率。从公司治理与股权结构、资金回流、价值低估、资产运营状况、企业 规模、买壳成本、企业负担、业务复杂与整合难易等方面设计了1 5 个变 量，进行了l o g i t 回归。得出了整体显著的回归方程，4 个变量的估计参 数在0 1 水平显著为负，这四个变量分别是第一大股东持股比例、市值 帐面资产、每股净资产和总般本。检验样本为1 9 9 9 年4 月3 0 日前上市并 公布了1 9 9 8 年年报的8 5 2 家a 股上市公司，剔除在1 9 9 9 年1 月至6 月 已经发生了控制权转移的2 0 家公司，以及全年内发生的国有控股权无偿 划拨和抵债、诉讼等其他形式发生的控制权转让共2 4 家后，预测总样本 为8 0 8 家，随机抽取1 0 1 家( 实际4 家发生了购并) 来检验回归方程。模 型预测出1 9 家目标公司，但只有两家真正发生了并购。 苟开红、谷伟研究了2 0 0 1 年市场自由选择情况下什么样性质的公司 容易成为并购的目标。文章选取的样本为2 0 0 0 年1 2 月3 1 日前上市，公 布了2 0 0 0 年年报并在2 0 0 1 年内公告发生控制权转移的目标公司，剔除 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 2 0 0 1 年p t 、s t ：国有股无偿划拨、法院裁定和拍卖的公司，最后目标公 司样本为3 8 家。同时，选择与目标公司同行业、主营业务收入最接近得 ”家公司作为参照公司。研究样本一共为7 5 家a 胶上市公司他们选取 了六类2 6 个财务指标，这些指标综合反映了公司的获利能力、现金获取 能力、短期偿债能力、资本结构、成长能力、运营能力。在此基础上，使 用a n o v a 方法对样本公司财务指标进行初步分析，其后，应用因子分手厅， 检验样本组问最为显著的差异，最后利用l o g i t 回归建立预测模型。研究 结果表明只有反映公司获利能力的指标在o 0 5 水平有显著差异，预测模 型的准确率达到7 7 3 3 ，效果较好。 凌春华、楼晓霞( 2 0 0 5 ) 研究了2 0 0 3 年我国控制权发生转移的上市 公司的特征。目标公司样本选取了被并购前三年已经上市、被并购前三年 数据完整的1 0 9 家公司。参照公司样本的选取剔除了到2 0 0 3 年止上市不 足三年的公司、剔除并购前三年数据不完整的公司共2 1 6 家。研究设计了 盈利能力、经营能力、偿债能力、资本结构、经营发展能力5 类1 5 个指 标，应用了a n o v a 分析了目标公司区别于非目标公司的特征，发现目标 公司具有管理效率低下、财务杠杆高、流动性低等特征，但差异不显著。 l o g i t 回归模型对目标公司的预测准确率仅为4 1 3 。 综上所述，国内关于目标公司特征的学术研究不多，且都存在一定的 不足。孙永祥的研究仅关注了目标公司的股权结构，这在我国的特殊的股 权结构背景下是比较显而易见的问题，另外对目标公司特征识别也极不全 面；赵勇、朱武祥的研究虽然应用了国外常用的统计分析方法，但选用的 指标不够全面，也没有注意多重共线性问题，参照样本的选取也不够全面， 没有系统归纳出目标公司的特征( 不是其主要研究目的) 。凌春华、楼晓 霞的研究也同样存在指标选取不全面，选用的研究方法没有解决变量之间 的多重共线性的问题；苟开红、谷伟的研究不论在方法和指标选取方面都 有很大的进步，但参照样本选取不具备普遍性，各指标值也仅用了并购前 一年的数据。 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 2 2 相关理论综述 2 2 1 企业并购的动因理论 我们知道，企业之所以实施并购，是企业发展战略的需要，企业有什 么样的发展战略直接决定了其选择什么样的目标公司来付诸实施。本章阐 述了七种在我国适用的并购动因理论( 其中体制因素主导下的价值转移与 再分配理论是我国企业的特有动因) ，试图通过对基础理论的阐述，发掘 我国企业在目标选择上倾向性的真正原因。 2 2 1 1 微观经济理论的解释我们常说，微观经济学的核心命题是有限 资源如何最佳配置的问题。微观经济学认为，企业有一个与其应用的技术 相适应的最佳生产规模。具体地说，在给定生产函数、投入、产出和市场 价格的情况下，企业经营者按利润最大化即成本最小化的原则对投入和产 出水平做出选择。当企业达到最佳生产规模时，边际收益等于边际成本。 因此，企业可以据此判断其生产规模是否达到最佳规模，如果没有达到， 可以通过横向并购扩大生产规模，提高企业的产出水平。规模经济包括工 厂的规模，生产单位的规模和企业的规模，即商业单位的规模。所谓工厂 规模经济，主要是指由于生产活动的不可分割性而带来的工厂大规模生产 在经济上的有利性。兼并对工厂规模经济有着直接影响：( 1 ) 企业可以通 过并购对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳规模经济的要求，使工厂 保持尽可能低的生产成本。( 2 ) 兼并还能够使企业在保持产品结构的情况 下在各个工厂中实现产品的单一化生产。避免由于产品品种的转换带来的 时间浪费。( 3 ) 企业通过纵向并购，可以有效地解决由于专业化引起的各 生产流程的分离，将它们纳入同一工厂中，减少生产过程中环节间隔，降 低操作成本、运输成本，充分利用生产能力。经济学意义上的企业是指担 负生产和经营功能，由若干个生产同样或不同产品的生产线或工厂组成的 独立经济实体。企业与工厂的根本区别在于，前者除了生长功能以外还有 经营功能，且在一般在法律上拥有法人地位。而所谓企业规模经济，主要 是指由企业经营规模的扩大给企业带来的经济上的有利性。兼并可以将许 多工厂置于同一企业领导下而带来经营上的规模经济，其来源是：( 1 ) 市 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 场营销的规模经济。几个企业合并为一个企业，可以使企业的整体经济实 力得到增强，从而充实了企业市场营销的经济基础，横向和纵向兼并带来 的产品产量的迅速增加，为兼并后企业充分发挥大规模销售体制的优越性 提供了良好条件。而混合兼并形成的多样化生产企业也可以针对不同细分 市场进行专门化的生产和服务，更好的满足不同市场的需要。( 2 ) 管理的 规模经济企业兼并后虽然大多管理费用呈绝对增加，但由于生产布局、 设备利用、技术开发和经营能力等的改善，加之可以由更多数量的产品加 以分摊，使得生产单位产品所支出的管理费用呈下降趋势。( 3 ) 研究开发 的规模经济。企业兼并后，原分散在各企业的技术人员得以集中在一起， 既有利于集中力量于某项技术的研究开发，又有利于通过更大范围内技术 人员的优化组合，充分发挥其创造性，并避免在研究开发上重复投入。但 是，人们还不能仅仅依靠这个理论确定真实的企业的优化规模。因此，是 否需要并购还需要依赖其他经济理论的提示。 2 2 1 2 代理理论的解释1 9 7 6 年，詹森和麦克林从企业所有权结构入 手，提出了“代理成本”问题。他们认为，在股份制公司所有权与经营权 相分离的情况下，公司股东与公司高管存在着目标的冲突。股东的目的是 企业的财富最大化，而管理者的目的通常是更高的报酬、更多的闲暇、更 豪华的享受和更低的风险。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作， 公司必须付出代价，这些代价被称为“代理成本”。代理成本主要包括： 监督管理者行为的耗费；调整公司组织结构，以限制管理者行为偏离组织 目标的耗费；因为管理者不是企业的完全所有者，可能不及时采取行动而 失去获利机会所造成的机会成本。解决代理问题，降低代理成本，一般可 以考虑两个方面的途径：( 1 ) 组织机制方面的制度安排。法玛和詹森指出， 在企业所有权和控制权分离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分 开，能限制代理人侵蚀股东利益的可能性。法玛进一步指出，通过报酬安 排和经理市场的作用可以缓解代理问题。( 2 ) 市场机制方面的制度安排。 股票市场为企业股东提供了一个外部监管机制。因为股价集中体现了经理 决策带来的影响，股价水平低会给经理带来改变其行为并更多的为股东着 想的压力，从而降低代理成本。这就是说，公司并购可以给那些可能造成 业绩不好、股价下滑公司的管理层一个警告，让他们时刻警醒，知道他们 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 如果不能满足公司股东的愿望、不能保持公司良好的业绩，公司就有可能 被收购，自己的职务也会被撤销。 2 2 1 3 市场势力理论的解释该理论认为，并购活动的发生，通常源 于增强对企业经营环境的垄断性控制的愿望。在市场上有实力有助于个 企业顶住经济逆境、增强竞争优势获得长期发展的机会。我们知道，垄断 集中程度越高，它能维持超额利润的时间越长，强度越大，由超额利润转 化为垄断利润的数额就越多。许许多多的并购就是追求垄断利润的结果。 具体的说，并购对增强企业市场实力的影响主要表现在以下两个方面：( 1 ) 提高行业的集中程度，改变行业结构。一方面，并购减少了竞争者数目， 使得行业相对集中。当行业由一家或几家企业控制时，能有效的降低行业 竞争程度，使行业内企业保持相对较高的利润率。另一方面，兼并可以降 低行业的退出障碍。某些行业如钢铁、冶金等由于其资产专用性强、固定 资产比重大，使得这些行业的企业很难退出这一经营领域，在行业内过剩 的生产能力无法减少，整个行业的平均利润率保持在较低水平。通过并购 可以将低效和老化的设备淘汰，调整内部结构，解决退出障碍过高问题。 ( 2 ) 增强对供应商和买主讨价还价的能力。在横向并购的情况下，随着 生产规模的扩大，企业在原材料、劳动力、销售渠道等方面的需要也越来 越大。随着这些要素市场供应格局发生变化，少数几家企业可以垄断这些 要素的需求，从而使得这些企业对供应商和销售渠道的控制加强。在纵向 并购情况下，企业将关键性的投入、产出纳入企业控制范围，以行政手段 而不是市场手段处理一些业务，从而降低了供应商和买主的重要性。增强 了同他们讨价还价的能力。 2 2 1 4 交易成本理论的说明交易成本理论起始于科斯，而后来得到 威廉姆斯等人的进一步发展。交易成本理论认为，并购是处于效率方面的 考虑。具体地说，并购是用企业的组织协调来代替市场协调，其目的是为 了降低交易成本。即通过纵向并购，将企业的内涵扩大，把本来属于独立 的上下游之间的企业合并为一个单独的的企业，使得本来需要采用市场化 手段进行零部件的交易转化为企业内部之间的行政指令。当市场交易的成 本大大高于企业内部的行政协调成本时。纵向并购就会发生。换句话说， 如果交易所涉及的资产专用性越高、不确定性越强、交易频率越大，市场 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 交易的潜在成本就越高，级向并购的可能性就越大级向并购的关键问题 是“资产特定性”，即某一资产对市场的依赖程度。资产有三种特征：一 是资产本身的特定性，如特殊设计的只能使用某种原料的设备。二是资产 选址的特定性。为了节省运输费用，设备一般安装在原料所在地附近；一 旦建成，设备的移动费用就会非常高。三是人力资产特定性。对于一家企 业，它的雇员就是它的资产。如果工作的性质需要低技术劳动力，这些人 力资产就无特定性而言。但一个雇员在这个企业工作，积累了对企业运行 的丰富经验，这个人力资产的特定性就很高。上述三种资产特定性的任何 一种都能促使企业进行纵向并购。譬如，一座炼油厂只能加工海湾原油， 因此，它对海湾原油就有很大的依赖性，这就是所谓的资产特定性很高( 设 备的特定性越高，设计越简单，制造费用越低) 。一旦海湾石油供应商“卡 脖子”，高价供应原油，炼油厂的老板要么接受高价，要么重新设计或购 买炼油设备，要么关闭工厂。这些都会给炼油企业带来很大的损失。当资 产特定性达到一定的程度，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市 场。这时纵向并购就会发生。炼油企业如果收购了油田，石油生产成为了 企业内部的一个生产过程，炼油设备的原料供应就会得到保障。同样，交 易成本理论认为：混合并购也是由于市场交易成本大于企业内部行政协调 的成本的缘故。但是，从大量的混合并购最后往往失败的实践结果看，可 以说，在许多情况下，多产品企业内部的行政或“准市场”协调的效率并 不比外部市场更高，其交易费用往往更高。交易成本理论的产生是由于存 在以下因素：( 1 ) 人是有限理性的，因为他得到的信息和处理信息的能力 都是有限的；( 2 ) 人又是机会主义的，在市场交易中会想方设法损人利己； ( 3 ) 未来是不确定的，这导致交易和约的签订、监督具有很高的费用， 是市场的一个主要缺陷；( 4 ) 小数目条件，即当市场上某种产品和服务的 供给者只有一家和少数几家时机会主义带来损害的可能性就难以避免。由 于以上四点假设，使得市场费用高昂，为了节省这种交易费用，代替市场 的新交易形式应运而生，这就是企业。而企业的不同组织结构也是为了节 省交易费用的必然结果。交易成本理论认为：在交易成本的作用下，市场 和企业往往会相互代替，以寻求最佳的企业规模结构。在此过程中，并购 就是用企业代替市场的主要方式。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 2 2 i ，5 管理协同效应理论的解释该理论认为，企业并购的内在逻辑 在于并购企业拥有过剩的管理能力，而目标企业的管理能力相对自身发展 而言较为短缺，通过并购可以将并购方的管理能力与资源应用到目标公司 的管理上，提高目标公司的资源利用效率，进而提高且标公司的产出与收 益。也可以是相反的情况，即收购方的管理资源稀缺，而目标公司是的这 类资源的优势方，通过并购吸收管理人才和管理团队，提高收购方公司的 管理水平和效益水平。管理能力作为企业的一种重要的生产要素，其培育、 保存以及发展都与企业的组织资本密切相关簿i 织资本是企业所专属的信 息性资产，包括单个管理者和工人经过学习所获得的经验中的一部分，以 及由专属信息性资产所产生的团队效应。组织资本具有鲜明的企业特色并 对企业的文化环境有强烈的依赖性。当这一独特豹人力资源无法通过劳动 力市场自由的转移到其他企业中时，并购提供了一条途径可以把这些行业 专属资源转移到其他企业而不至于使其总体功能受到损害。 2 2 1 6 财务协同效应理论的解释该理论认为，如果两家公司的财务结 构不完全相同，通过并购使得两公司合并。可以降低公司破产的可能性。 公司由于财务结构的不同，可能会有资金短缺或过剩的问题、有债务过高 或过低的问题、现金流过多或过少的问题。如果资金短缺使公司的投资不 足，公司发展的后劲就会不足；资金过剩会驿低资金的使用效率，造成浪 费。如果公司债务过低，资本结构也有可能不合理，影响资本的使用效率。 如果公司的现金流过多，会影响股东的收益；而现金流过少，又会对公司 的正常经营造成损害。因此，通过并购可以获得两公司财务机构互补的效 果获得协同效应。并购还可以使公司从边际利润率较低的生产活动向边 际利润率较高的生产活动转移，从而提高公司资本分配效率。财务协同效 应理论在客观上为混合并购提供了理论依据，因为不同行业的企业的财务 结构或边际利润率的情况一般差异会更大些。 2 2 ，1 7 体制因素主导下的价值转移与再分配理论的鳃释体制因素主 导下的价值转移与再分配理论是指，有些并购本身不应该发生，或者是发 生后并不能创造价值，但是由于法律、监管和政府等和证券市场体制相关 的因素，会导致以转移其他利益相关方的利益为代价。给并购交易的某方 或双方带来价值增值，这实际上是利益在并购公司股东和其他利益相关方 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 之问的再分配。这一理论能够解释我国大部分上市公司并购重组交易的直 接动机。例如，由于我国公司法对上市公司的上市地位和再融资资格指定 了相应的盈利要求，亏损上市公司为了再融资或避免退市，必须进行并购 重组。上市公司所在的地的地方政府往往也出于地方利益考虑，支持这种 重组，为重组提供种种优惠条件，而收购公司则是为了壳资源而进行收购。 2 2 2 控制权市场相关理论综述 2 2 2 t 控制权市场的基本概念公司控制权市场( m a r k e tf o rc o r p o r a t e c o n t r 0 1 ) 又称接管市场( t a k e o v e rm a r k e t ) ，是指通过收购具有控制权地位 的股权或投票代理权，从而获得对公司控制的竞争市场。 2 2 2 f2 控制权市场的运作机制资本市场的发展为现代股份公司的普 通股的转让提供了很大的便利，股份公司的股东可以通过从资本市场上买 卖公司股票而不断发生更替，这也是现代股份公司的重要特征。依附在股 份上的控制权也得以随着股份的流动发生转移。公司控制权市场交易类型 可分为：( 1 ) 直接收购目标公司股份，可分为公开市场收购( o p e nm a r k e t p u r c h a s e ) 、与大宗股份持有者谈判、协议收购( b l o c kp u r c h a s e ) 以及标 购( t e n d e ro f f e r ) 等；( 2 ) 代理权争夺( p r o x yc o n t e s t ) ：( 3 ) 兼并。这三 秘方式在实行成本、难度和引起的法律后果上都存在明显的差异。接管考 可以根据实际情况，采用哪种方式或多种方式的组合。其中第一类方式和 第三类方式使用频繁，收购方式可以采用现金或证券交换，例如换股，或 两种方式组合。即使在美国股票市场，代理权争夺的控制权收购方式用的 也不多。 ， 1 直接购买股份直接购买公司足够数量的股份就可以取得公司的 控制权。获得公司的股份，有以下几种方式：( 1 ) 直接购买，在公开证券 市场上购买足够数量的公司股份；( 2 ) 拚议转让，通过协商，私下向大股 东购买股份；( 3 ) 要约收购即标购，公开以高于市场的价格向股东发出购 买要约。价格高于收购前价格的部分，是种控制权溢价，反映了控制权 的市场价格。在股权高度分散的情况下，旦有买家大量购买公司股份的 消息传出，就会引起股价大幅上涨，这种倩况就适合使用要约收购。要约 收购只在以宣布的价格能够获得足够数量的股份才能生效。同时，要约只 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 会收购少于1 0 0 的股份。以避开个另股东对获取全部段份而进行阻挠 在实践中，私下和大股东协议转让常常和公开市场上购买或者要约收购结 合起来运用。直接购买一般不会带来严重的法律问题。 2 ，代理权争夺代理权争夺就是接管者各方或现任的管理者请求公 司的股票持有者将股票的投票权委托其在某一期限内行使。代理战的费用 通常包括直接邮寄、广告、电话和拜访大股东的费用。由于代理权争夺不 必持有很大数量的股份，代理权争夺的成本似乎不会太高，当接管的目的 主要是为了获得资本增值，接管者就会想持有相对较多的股份。所以接管 的目的在于获得内部人的报酬而不是改变管理政策时，较常使用代理权争 夺。但在管理层的内部权利斗争中，斗争的各方可以根据各自的实力通过 谈判来解决，而避开请求代理的成本，代理权也很少使用。因此，只有在 股权非常分散的情况下，才会采用代理权争夺。当外部人不能够获得足够 资本来取得控制权时，他就不得不与其他股东分享潜在的资本增值而采用 代理权争夺，以获得他们的投票权。当代理权争夺公开宣布后，股价就会 马上上涨，一部分反映了投票权的市场价值，一部分反映了外部人接管成 功而来带的股票红利增加的收益的折现值。其他外部人就会发现持有和买 入股票，投票支持接管者可以分享资本增值。于是，接管者通过