（工商管理专业论文）中海发展上市公司的投资价值分析.pdf

摘要 证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物。 证券市场对加快我国市场经济的步 伐， 优化资源配置， 促进企业所有制、 经营机制的改变， 加速产业创新起到了十分积 极的推动作用。 本文围绕着财务管理学、 投资学中关于投资的理论， 探讨中海发展( 上 市公司)的投资价值分析，为各投资主体的投资决策提供理论指导。 本文从宏观基本面分析入手， 侧重研究证券市场的基本面， 研判股市的发展趋势， 树立投资信心。 通过对上市公司所处行业分析、公司的基本面分析， 预测公司的发展 前景。在现有分析模型的基础上，建立投资价值分析模型，并对中海发展 2 0 0 5 年度 的投资价值进行预测，同时应用2 0 0 4 年数据对模型的准确度进行检验。 通过基本面分析可以 发现， 2 0 0 5年中国资本市场机遇与挑战并存，有诸多理由 支持2 0 0 5 年的沪深股市转强。 中国经济己 经进入新一轮高增长期， g d p 未来几年将实 现年均8 % 以 上增长。 随着市场制度的日 益完善， 利好政策的不断出台落实， 价值投资 理念的深化， 资金面将不断扩大，国 企优质大盘股也将源源不断地上市， 企业的直接 融资比 例将进一步提高， 股市对经济的影响和作用会越来越大， 起到经济的晴雨表作 用。 中海发展所属运输行业， 是国民 经济中的基础、 垄断行业， 是目 前经济发展的瓶 颈。 2 0 0 5 年国际运输市场预计将高 位盘整， 中国市场总体需求强劲， 石油、 煤炭及其 他大宗干散货运输需求旺盛， 特别是国内沿海煤运市场运力紧张， 运价指数持续攀升。 未来两年公司运力 将大增， 预计到2 0 0 6 年底，公司的油轮运力将达到3 7 0 万吨， 散 货运力将达到2 8 6 万吨， 与2 0 0 4 年相比分别增长3 2 % 和1 9 % 。 运力的大幅度提升将进 一步扩大公司市场份额， 提高集团主营业务收入。同时公司以优良 的信誉和长期的专 业服务， 拥有广泛稳定的大客户， 为其保持行业龙头优势、 业绩稳定增长奠定了 基础。 通过分析模型计算得出如下结论: 中海发展2 0 0 5 年股价现值将达到1 2 . 5 元， 比 2 0 0 4 年收盘价相比收益升高3 6 %， 具备了一定的投资价值。同时用2 0 0 3 年数据对分 析模型进行检验，误差为6 .9 %a 关键词:中海发展;投资价值;分析 a b s t r a c t t h e s e c u r i t y m a r k e t i s t h e r e s u l t t h a t t h e m a r k e t e c o n o m y d e v e l o p e d i n t o c e rt a i n s t a g e t h e s e c u r i t y m a r k e t i s p l a y i n g a v e r y p o s i t i v e r o l e i n o p t i m i z i n g r e s o u r c e d i s t r i b u t i o n , a c c e l e r a t i n g t h e p a c e s o f t h e m a r k e t e c o n o m y o f o u r c o u n t r y , p r o m o t i n g t h e c h a n g e s o f e n t e r p r i s e s o w n e r s h ip a n d o p e r a t i n g m e c h a n i s m , a c c e l e r a t i n g i n d u s t r y s i n n o v a t i n g t h e o r y a b o u t i n v e s t i n g i n t h i s t e x t s t u d i e s a r o u n d t h e f i n a n c i a l m a n a g e m e n t a n d in v e s t m e n t , t h e i n v e s t m e n t v a l u e o f c h i n a s h i p p i n g d e v e l o p m e n t c o m p a n y l i m i t e d ( c s d c ) a n a l y s e s , o ff e r s t h e t h e o r e t i c a l d i r e c t i o n f o r e a c h i n v e s t m e n t d e c i s i o n o f t h e i n v e s t m e n t s u b j e c t i n t h e d i s c u s s i o n . t h i s t e x t s t a rt s w it h l a y in g e m p h a s i s e s t o s t u d y t h e b a s i c s it u a t i o n o f t h e s t o c k m a r k e t fr o m t h e m a c r o s c o p i c b a s i c s i t u a t i o n a n a l y s i s e s , a n d j u d g e t h e s t o c k m a r k e t s d e v e l o p m e n t t r e n d , a n d s e t u p t o i n v e s t t h e c o n f i d e n c e . p a s s t o l i s t e d c o m p a n y d e v e l o p m e n t f o r e g r o u n d f o r b a s i c s i t u a t i o n f o r p r o f e s s i o n a n a l y s i s , c o m p a n y a n a l y s i s , e s t i m a t e c o m p a n y . o n t h e f o u n d a t i o n o f t h e c u r r e n t a n a l y s i s m o d e l , e s t a b l i s h t o i n v e s t t h e v a l u e o f t h e a c c u r a t e d e g r e e t o a n a l y z e t h e m o d e l , c o m b i n e t o i n v e s t m e n t i n s i d e s e a d e v e l o p 2 0 0 5 y e a r s t h e v a l u e p r o c e e d i n g t h e e s t i m a t e , a n d t h e d a t a o f a p p l i e d a t t h e s a m e t i m e 2 0 0 4 p r o c e e d s t o mo d e l e x a mi n a t i o n . a n a l y s i s t h r o u g h t h e b a s i c s i d e t h a t fi n d s j o y f u l l y , t h e o p p o r tu n i t y a n d c h a l l e n g e o f c h i n e s e c a p i t a l m a r k e t w i l l c o e x i s t in 2 0 0 5 , h a v e a g r e a t d e a l o f r e a s o n s u p p o rt s t o c k m a r k e t s o f s h a n g h a i a n d s h e n z h e n o f 2 0 0 5 t u n s t r o n g , m o v e t h e o x ! c h i n a e c o n o m y e n t e r n e w r o u n d s o f h i g h - r i s e p e r i o d a l r e a d y , g d p r e a l i z e 8 % m o r e t h a n i n c r e a s e e v e r y y e a r t h e f o l l o w i n g s e v e r a l y e a r s . o n e t h a t i s w i t h m a r k e t s y s t e m i s p e r f e c t d a y b y d a y , t h e c o n s t a n t i s s u e o f t h e f a v o r a b l e p o l i c y i s i m p l e m e n t e d , v a l u e p r o m o t i o n o f t h e o r y o f i n v e s t m e n t , f u n d s e x p a n d c o n s t a n t l y , s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e g o o d d e e p b i d w i l l b e g i n t o m e r c h a n d i z e c o n t i n u a l l y e v e n , t h e p r o p o rt i o n o f d i r e c t f i n a n c i n g o f e n t e r p r i s e s w i l l b e i m p r o v e d f u r th e r , t h e s t o c k m a r k e t w i l l b e g r e a t e r a n d g r e a t e r t o e c o n o m i c i n fl u e n c e a n d fu n c t i o n , p l a y a t h e e c o n o mi c b a r o me t e r r o l e . i t i s a ff i l i a t e d t o t r a n s p o r t t r a d e i s f o u n d a t i o n a n d m o n o p o l y i n d u s t r y o f n a t io n a l e c o n o m y f o r c s d c , i t i s a b o tt l e n e c k o f e c o n o m i c d e v e l o p m e n t a t p r e s e n t . t h e i n t e rn a t i o n a l t r a n s p o rt a t i o n m a r k e t w i l l e x p e c t t o c h e c k a n d re g u l a t e t h e h i g h p o s i t i o n i n 2 0 0 5 , t h e c h i n e s e m a r k e t i s s o u g h t - a ft e r o v e r a l l , t h e p e t r o l e u m a n d b u l k d r i e d c a r g o t r a n s p o r t i n g r e a t d e m a n d , e s p e c i a l l y d o m e s t i c c o a s t a l c o a l t r a n s p o r t a t i o n i s n e r v o u s t o t r a n s p o r t m a r k e t , t h e i n d e x o f t h e fr e i g h t r a t e s o a r s c o n t i n u o u s l y . c o m p a n y t r a n s p o r t a t i o n w i l l b e h e i g h t e n , i n t h e f o l l o w i n g t w o y e a r s , e x p e c t t h a t b y t h e e n d o f 2 0 0 6 , t h e o i l s h i p t r a n s p o r t a t i o n o f c o m p a n y w i l l u p t o 3 , 7 0 0 , 0 0 0 t o n s , d i s t r i b u t i n g f r e i g h t t r a n s p o r t a t i o n s t r e n g t h w i l l r e a c h 2 , 8 6 0 , 0 0 0 t o n s , c o m p a r e d w i t h 2 0 0 4 w i l l i n c r e a s e b y 3 2 % a n d 1 9 % r e s p e c t i v e l y . t h e c o m p a n y m a r k e t s h a r e f u r t h e r w i l l b e p r o m o t e d , a n d t h e g r o u p m a n a g e b u s i n e s s i n c o m e m a i n l y w i l l b e r a i s e d b y a l a r g e m a r g in t r a n s p o r t a t i o n . a t t h e s a m e t im e t h e c o m p a n y h a s e x t e n s i v e b i g s t e a d y c u s t o m e r w i t h f i n e p r e s t i g e a n d l o n g - t e r m p r o f e s s i o n a l s e r v i c e , w h i c h c a n a c h i e v e t h e f o u n d a t i o n o f t h e t r a d e i n c r e a s i n g s t e a d i l y a n d k e e p l e a d i n g a d v a n t a g e . p as s t o a n a ly z e t h e m o d e l c a l c u l a t io n o u t i f d r a w a c o n c l u s i o n :l n s i d e s e a d e v e l o p m e n t 2 0 0 5 t h e s t o c k p r i c e c u r r e n t v a lu e w i l l a tt a i n 1 2 . 5 d o l l a r s , a n d c o m p a r e t h e 2 0 0 4 t h e c l o s i n g p r i c e t o c o m p a r e t h e i n c o m e t o g o u p 3 6 % , h a v e c e r t a i n o f i n v e s t m e n t v a l u e . u s e t h e r i g h t a n a l y s i s m o d e l o f t h e d a t a o f t h e 2 0 0 3 t o p r e c e d e e x a m i n a t i o n a t t h e s a me t i me , e r r o r m a r g i n i s 6 . 9 %. k e y w o r d s : c h i n a s h i p p i n g d e v e l o p m e n t c o m p a n y l i m i t e d ; i n v e s t m e n t v a l u e ; a n a l y s i s m 大连理工大学 m b a学位论文 原创声明 本人郑重卢明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究1 _ 作所取得 的成果除文中特别加以标注和致谢的地方外。 论文中不包含任何其他个人或集体己 经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得大连理工大学或其他教育机构的学位或 证书而产生的成果 ( 如学位沦文等) 。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体均已 在文中以明确方式标明，本人完全意识到本声明的法律后果，并愿为此承担一切法律 责任。 学 位 论 文 作 者 (签 字 ， : 社7忘 土 日期:2 0 0 5 年 5 月 2 0日 大连理工大学学 位论文 版权使用授权 书 本学位论文作者及指导 教师完全了 解“ 大 连理工大学硕士、 博士学位论文版 权使 用规定” ，同意大连理工大学保留并向国家 有关部门 或机构送交学 位论文的 复印 件和电 子版， 允许论文被查阅 和借阅。 本人授 权大连理工大学可以 将本学位 论文的 全部或部分内容编入有 关数据库进 行检索， 也 可采用影印 、 缩印 或扫描等 复制手段保存和汇编学位论文。 保密口， 在 年解密后适用 本授权书。 本学位论文属于 不保密咪 ( 请 在以上方框内打 “ 1 11 ) 城 雌 指 导 导 师 签 名 : 耘 a - 丝互月 亘日 中海发展上市公司的投资价值分析 1 引言 1 1 问题的提出 证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物。证券投资是随着市场经济的发展 而形成和演变的。 长期以来一些人对证券投资及证券市场一直持怀疑态度，甚至有赌博论之说。 实践证明，证券市场对加快我国市场经济的步伐，优化资源配置，促进企业所有制、 经营机制的改变，加速产业创新起到了十分积极的推动作用。作为公开的资本市场， 证券市场它可以汇聚来自国家、企业、家庭、个人以及外资等资本。证券投资的吸 引力在于能够获得比银行利息、债券更高的投资回报，在同样安全条件下，投资者 更愿意购买回报高、变现快的证券品。 从证券投资理论来看，形成了两种流派，即基本分析流派、技术分析流派。证 券投资者也被分成两类：基本分析者、技术分析者。 基本分析流派认为，证券价格的变化决定于证券市场基本的内在的经济因素， 即未来某一时期某一证券的市场价格接近其内在价值。基本分析者通过数学模型计 算分析股价的未来趋势，准确性比较高，但模型十分复杂，各模型又各具优缺点， 分析时需要具备一定的专业知识，一般投资者不易掌握。 技术分析者认为证券供给和需求关系的变化引起证券价格趋势的变化。其依据 的技术指标主要是由股价、成交量或涨跌指数等数据计算而得的，侧重于证券市场 本身的变化。目前中小投资者多采用技术分析方法来操作股票，大众媒体及股评分 析师也多从技术分析角度向投资者推介股票。现阶段中国股票市场鱼龙混杂，良莠 不齐，上市公司治理不完善，信息披露不充分，甚至是虚假披露，投资者很难把握 成百上千种的技术指标，往往操作失误，造成物质和精神上的极大伤害。 中小投资者希望买入蓝筹、高成长性的股票，苦于对市场无信心，没有更好的 分析手段。要研究个股必须掌握市场大势。本文通过从政策面、资金面、投资理念 等方面对证券市场的前景进行了深入分析，运用大量趋势图定性描绘市场的走势， 有利于树立投资信心，并结合现有的市盈率乘数法、股利贴现法分析模型建立一个 能较全面反映上市公司价值的、通俗易懂的模型。针对中海发展上市公司进行实际 分析，通过研究该公司的行业前景，分析股票的内在价值，计算出股票的理论价格， 为投资者定性分析、定量决策提供依据。 1 2 国内外文献综述 中海发展上市公司的投资价值分析 1 ) 企业投资主体的范围由过去单一的国家，向社会各界转移。企业、家庭、 个人、外商都可以成为企业、证券的投资主体。因此上市公司的投资价值几何，受 到了各种投资主体前所未有的关注。 从目前证券投资来看，形成了两种流派，即基本分析流派、技术分析流派。证 券投资者也被分成两类：基本分析者、技术分析者。 2 ) 国内外研究概况及发展趋势 基本分析流派认为，证券价格的变化决定于证券基本的内在的经济因素，比如 预期收益和预期风险。因此为了得到预期投资，证券投资的基本分析者们需要研究 经济中、行业部门中、上市公司中的这些内在的因素，然后将证券内在价值的估计 值与其市场价格进行比较。价值大于市场价格，将买进证券，反之将卖出。因而， 基本分析者是这样一个假定进行动作的，即未来时期某一时期某一证券的市场价格 将接近其内在价值。“” 所谓股价的技术分析，是相对于基本分析而言的。技术分析流派认为，没有必 要去研究经济中的基本因素，因为过去的价格运动会预示未来的价格运动。证券市 场的价格受证券供给和证券需求的相互影响所确定，如果不考虑市场中的一些微小 的波动，那么证券价格是按趋势运动的，趋势将持续一个时间长度。 证券供给和需求关系的变化引起证券价格趋势的变化。供给和需求关系的变 化，不管是什么原因，迟早会在市场行为( 价格和成交量) 本身的变化中反映出来。 其依据的技术指标的主要内容是由股价、成交量或涨跌指数等数据计算而得的，我 们也由此可知技术分析只关心证券市场本身的变化，而不考虑会对其产生某种 影响的经济方面、政治方面的等各l b j b 部的因素。 a ) 基本分析流派从宏观经济、国家经济政策、行业兴衰、经济周期、公司基 本面等方面进行分析，认为基本面是决定证券市场投资价值的主要因素，而技术面 是次要因素。 宏观经济分析的理论基础主要来自于四个方面：经济学、财政金融学、财务管 理学、投资学。 宏观经济运行状况( 国民生产总值变动、就业状况变动、通货膨胀与通货紧缩、 国际收支状况) 、财政政策( 财政政策、国家预算、税收政策、国债发行、综合财 政政策) 和货币政策( 货币供应量、利率变动) 以及国际金融市场环境的变化都会 对证券市场生产直接的影响，影响股票市场供给和需求，决定证券市场的长期走向。 行业部门分析假定股票市场价格波动在行业部门间存在显著的差异，也就是说 行业的发展变化对股票市场价格的变化存在显著的影响，事实也是如此。 中海发展上市公司的投资价值分析 公司基本面分析，包括其内部特征、分析与所在行业和整个经济之间的关系三 个方面的内容。通过分析得出关于企业收益流及其金融特征的模式，包括其商业风 险和金融风险。另外还需分析所研究的公司是周期性的、防御性的、投资性的还是 增长型的公司，之后还需分析其普通股票的特征，因为公司的类型与股票的类型可 能是不一致的。j ” 通过对股份公司的财务报表进行分析和解释，藉以了解该公司的财务情况、经 营效果，进而了解财务报告中各项的变动对股票价格的有利和不利影响，最终作出 投资某一股票是否有利和安全的准确判断。 b ) 技术分析 技术分析理论主要有江恩投资理论、波浪理论、古典量价关系理论、随机漫步 理论、循环周期理论、相反理论及混沌理论。代表人物有：w i l l i a mg a n n ，韦特j w 韦登，jp a u lg e t t y ，r e e 1 l i o t 。“” 通过分析k 线图的形状及其组合、量价关系变化规律，分析支撑线和压力线， 趋势线和轨道线，黄金分割线和百分比线，分析反转突破形态和持续形态，判断分 析股价移动的规律及趋势。 技术分析方法、指标主要有：移动平均线、黄金交叉与死亡交叉、多条移动平 均线组合、平滑异同移动平均线、威廉指标、相对强弱指标、乖离率、心理线、能 量潮、腾落指数、涨跌比、超买超卖、人气、买卖意愿和中间意愿、布林线、宝 塔线、趋向指标等指标。 技术分析的理论基础是空中楼阁理论。空中楼阁理论是美国著名经济学家凯恩 斯于1 9 3 6 年提出的，该理论完全抛开股票的内在价值，强调心理构造出来的空中 楼阁。投资者之所以要以一定的价格购买某种股票，是因为他相信有人将以更高的 价格向他购买这种股票。至于股价的高低，这并不重要，重要的是有人愿以更高的 价格向你购买。精明的投资者无须去计算股票的内在价值，他所须做的只是在股价 达到最高点之前买进股票，而在股价达到最高点之后将其卖出。 江恩的理论体系从根本上说就是在看似无序的市场中建立了严格的交易秩序， 建立了江恩线、江恩线与几何角的关系、江恩价格回调法则、价格与时间的关系等 重要概念和原则。” 波浪理论是技术分析大师r e 艾略特所发明的一种价格趋势分析工具，它 是一套完全靠经验得来的规律，用以分析股市指数、价格的走势，它也是世界股市 分析上运用最多，而又最难于了解和精通的分析工具。 艾略特认为，不管是股票还是商品价格的波动，都与大自然的潮汐，波浪一样， 中海发展上市公司的投资价值分析 一浪跟着一波，周而复始，具有相当程度的规律性，展现出周期循环的特点，任何 波动均有迹有循。因此，投资者可以根据这些规律性的波动预测价格未来的走势， 在买卖策略上实施适用。“ c ) 目前研究趋势认为，股价技术分析和基本分析都认为股价是由供求关系所 决定。基本分析主要是根据对影响供需关系种种因素的分析来预测股价走势，而技 术分析则是根据股价本身的变化来预测股价走势。基本分析的目的是为了判断股票 现行股价的价位是否合理并描绘出它长远的发展空间，主要是用于周期相对比较长 的证券价格预测，以及相对成熟的证券市场和预测精确度要求不高的领域。而技术 分析主要是预测短期内股价涨跌的趋势。通过基本分析我们可以了解应购买何种股 票，而技术分析则让我们把握具体购买的时机。在时间上，技术分析法注重短期分 析，在预测旧趋势结束和新趋势开始方面优于基本分析法，但在预测较长期趋势方 面则不如后者。因此可以基本分析与技术分析各有优缺点，可以优势互补，若将两 种分析方法结合起来加以运用，用基本分析法估计较长期趋势，而用技术分析法判 断短期走势和确定买卖的时机，会取得更大的成功。文献 5 3 、e 1 8 、 1 9 对此进 行了深入的研究。 3 ) 现有分析模型介绍 现有分析模型有市盈率乘数法、e b i t 乘数法、销售额乘数法、贴现现金流法 ( 包括股利贴现法、自由现金流贴现法) 。 上述模型主要通过研究股票的行业定价，分析股票的内在价值，计算出股票的 理论价格。 通过计算股票的理论价格，为定性分析、定量决策提供依据：分析股票定价一 比较理论价格与市场价格、研究价格趋势一做出买卖决策。 下面分别介绍现有的五种分析模型： a ) 市盈率乘数法 市盈率乘数法的定价公式： 每股价格= 股票每股收益十行业市盈率( 公式1 1 ) 公式中的毒废缆盛一般采用一年的数字，加馥厉盈摹。般是指公司所属行业的 市盈率。 市盈率乘数法是从公司的盈利状况与行业市盈利率相比较角度考虑问题。公式 涵义是在假定公司的经营状况与行业表现相符的情况下，它在回收期内可以创造的 总收益之和，并把这个总收益视为股票的理论价格。 在应用市盈率乘数法时要注意以下几个问题： 4 中海发展上市公司的投资价值分析 第一，要注意到公司的行业属性。行业盈利状况易预期，经营较稳定，行业内 的公司经营的差异性较小，计算的误差就会减小：反之，计算的误差就会比较大。 第二，不正常的每股盈余对定价能产生不利影响，尤其在每股盈余非常小的情 况下，定价可能会失去意义。 一般来说，每股收益较高( 如在0 6 元以上) 的公司市盈率一般低于每股收益低 的公司，也低于行业平均水平，这些公司的定价一般应低于理论的定价和行业的平 均水平。 第三，一般采用以市场价值的方法作为计算行业市盈率的权数，因此，市场价 值比较高的公司，其理论价值更可能接近实际价格：而市场价值小的公司，偏离程 度则可能较大。 第四，定价时应认识到股票价格的形成是多种因素作用的结果，还需要考虑到 其他因素对股票定价的修正。一种是长期性的因素，如股本、公司所处的地域等。 另一种是短期性的因素。如一段时期市场的偏好。 b ) e b i t 乘数法 e b i t 乘数法的定价公式： 每股股票价格= f e b i t * ( m v e + d e b t ) e b i t d a - 债务 总股本( 公式卜2 ) e b f f 息前税前收入。e b i t = 净收入+ 税收+ 财务费用：若考虑折旧( 和摊 销) e b i t = 净收入+ 折旧( 和摊销) + 税收+ 财务费用。 g v e 股票的市场价值，m v e = 股票价格股本； d e b t 企业的债务。 将m v e 理解为股东权益的市场价值，m v e 与d e b t 之和可以理解为资产的价值， 或者笼统称为公司的市场价值；而e b i t 则可以理解为在不考虑税收利息情况下的 新增收益。用整个行业内公司的市场价值除以整个行业的e b i t d a ，我们得到的是行 业内企业用新增收益”偿还”企业价值所用的时间，或者可以粗略理解为e b i t d a 的 回收期。 因此，用某公司的e b i t 乘以行业e b i t o a 的回收期，得到的就是在假定企业的 e b i t ”回收期”与行业相同的情况下企业的市场价值。在剔除债务后除以总股本，就 得到企业股票的理论价格。 选择e b i t 时，最好是对过去几年该数据进行平均。若能对公司未来的e b i t 进 行预测，用预测的数据来计算就更有前瞻性。 e b i t 乘数法是一种相对比较法，计算一家公司的价格实际上依赖于行业内其 他公司数据，所以计算结果不可避免地受到于行业的情况影响，而公司内在的一些 中海发展e 市公- d 的投资价值分析 特别价值可能没有反映出来。 c ) 销售额乘数法( 又称营业额乘数法) 销售额乘数法公式： 每股股票价格= 营业额x ( m v e + d e b t ) 营业额一d e b t 总股本( 公式卜3 ) 腰股票的市场价值 如果将m v e 理解为股东权益的市场价t 酋，则m v e 与d e b t 之和就可以理解为公 司价值( e v ) 。还需要注意的是，( m v e + d e b t ) 营业额用的是行业的数字。 对比e b i t 乘数法与销售额乘数法，不同的是一个用公司的e b i t 作乘数，另一 个用公司的营业额作乘数。由此可见，销售额乘数法的涵义在于：将公司的销售额 视为公司的”新增”收益；用公司的销售额乘以行业销售额的回收期，将其视为公司 的价值；用公司的价值剔除债务后除以总股本，将其视为股票的理论价格。 d ) 贴现现金流法 贴现现金流法，主要是对公司绝对价值的评估。 贴现现金流模型的理论基础：任何资产的内在价值，是由这种资产的拥有者在 未来时期中所能得到的现金流决定的，换句话说，即任何资产的价值是等于其预期 未来全部现金流的现值的总和。 贴现现金流法的公式如下： 矿= 丽d i + 高+ 击+ + 西一喜志c ， 上式中：矿表示公司股票等资产的价值； 夙表示在未来时期以现金形式表示的每股股利或其他现金流； 靠表示在一定风险程度下现金流的合适的贴现率。 实际中，在应用上述公式确定股票的内在价值时存在一个困难，即必须预测未 来所有时期的股利或其他现金流，这几乎是不可能的，而且普通股票并没有固定的 生命周期。因此在使用贴现现金流模型时通常加上一些假定将模型简化，从而形成 了不同的模型。 一般用的比较多的有零增长模型、不变增长模型等。 零增长模型是假定在未来无限期内每年支付的股利都是一个固定数值，即股利 零增长，这样贴现现金流公式变为： 中海发展上市公司的投资价值分析 矿：妻善：鱼 ( 公式l 一5 ) 智( 1 + ) 。 k 、 上式中：矿表示股票的内在价值；d 。表示在未来无限期内每年支付的股利；k 表 示贴现率，可理解为投资者要求的必要的收益率。 不变增长模型是假定未来支付的股利每年均按不变的增长率增长，这样贴现现 金流公式变为： 矿= 喜等等域警g = 告g 芷一z 一 ( 公式1 - 6 ) 上式中：仍表示第零年支付的股利，口，表示第一年支付的股利：g 表示股利每 年的增长率：k 表示贴现率。 用贴现现金流法对公司估价具体可分为： 对公司股权资本的估价，如股利贴现法； 对整体价值的估价，如自由现金流贴现法。 e ) 股利贴现法 股利贴现法，就是每年分给股东的股利，k 就是股利的贴现率。 每个公司股票所用的贴现率应当能反映其所承担的风险大小，通常我们用资本 资产定价模型( c a p m ) 来计算。 公式如下： k = e - - - - r + ( e m - r ) b ( 公式卜7 ) f 表示股票的预期收益率，也就是我们要得到的贴现率； ，表示市场的无风险利率，一般以国债或风险很小的债券收益率计算： 删表示市场组合的收益率，一般以市场指数收益率来计算； 卢表示该股票的1 3 系数，是指该股票的市场表现与总体市场表现间风险差异 程度。1 3 系数值可以从一些专门的研究机构获得，也可以自己计算得到。 通常我们把( e m r ) 称为风险溢价，乘上0 系数，就是风险补偿。因此一个股 票的预期收益率等于无风险利率( r ) 加上风险补偿( e m r ) b 。 f ) 自由现金贴现法 自由现金流贴现法是对公司整体价值的定价，与股利贴现法所用公式的形式完 全一样，但几个参数的定义有区别。 自由现金流贴现法公式中的分子d 。为公司的自由现金流。公司自由现会流表 中海发展上市公司的投资价值分析 示的是公司所有的能由公司完全支配的现金，或者说，是在支付了经营费用、所得 税等之后向公司权利要求者( 股东、债权人) 支付之前的全部现金流。 计算公式为： 自由现金流= 净利润+ 财务费用+ 折旧摊销一流动资金增加一资本支出 ( 公式卜8 ) 自由现金流贴现法中所用的贴现率与股利贴现法中的贴现率的计算也有区别。 股利贴现法中的贴现率是股利的贴现率，所以我们只要计算公司的预期股权收 益率即可，但自由现金流贴现法中的贴现率是整个公司自由现金流的贴现率，我们 需要计算公司的资本成本。 公司的资本成本是公司预期股权成本和债务成本的加权。 即：k = w a c c = e ( 卜p ) + d p( 公式卜9 ) 启表示贴现率，w a c c 是指公司的资本成本： f 表示股权成本，也就是我们根据资本资产定价模型计算得到的收益率； 口表示债务成本： p 表示公司资产负债率。我们简单地以资产负债率作为公司债务的权数，如 果更严格地计算资本成本，我们需要计算股权和债务的市场价值，然后计算股权和 债务的权数。 4 ) 现有分析模型比较 表1 1 现有分析模型比较表 t a b i e1 1o o f f ar is o ns h e e t o fc u r r e n ta n a i y s i s m o d e 中海发展上市公刊的投资价值分析 1 3 本文的研究思路与方法 图11 技术路线图 f i g u r e1 1t e c h n i q u er o u t ed i a g r a m 1 ) 本文从基本面进行股票价格波动分析。 基本面重点：宏观经济走向对证券市场的影响分析，“国九条”对证券市场的 影日向分析。分析股市的长期趋势。 上市公司所处于的行业分析及公司的基本面分析、财务状况分析、公司发展6 口 景分析。 2 ) 建立综合分析模型。 3 ) 应用综合分析模型，对中海发展2 0 0 5 年度的投资价值进行预测。 4 ) 对综合分析模型的准确度进行检验。 5 ) 利用回归方程提高综合模型应用实效性。 技术措施 i i j i i i i i i i i ! i j i ! i ：j i j i ；i ：蛩一一i l i ：豇一一l i j i i i ! i i ：! i i ! 砰一一i i j ! i i ! l l l 蛩一一一l i ! i i l ：i i 珂 一i i j i j i j j ! ：亘 一一i i j i j i ! i i ：j i i i 时一一【i i i i i i j l l ! 受 一一l i j i i i ；j i i ：i i 因 图1 2 技术措施图 f i g u r e1 2t e c h n i q u em e a s u r ed i a g r a m 中海发展土市公司的 投资价值分析 2宏观基本面分析 股票市场作为国家资本市场的重要组成部分， 其发展前景与国民经济的发展趋 势应一致。中海发展作为股票市场的分子， 其股票价格更是受到市场价格整体波动 的影响。也就是说 只有国民经济处于景气周期、股票市场具有良 好前景的前提下， 上市公司才能具有较高的投资价值，投资股票才有实战意义。下面按宏观经济一 股票市场的顺序进行宏观基本面分析，研判股票市场的发展趋势， 树立投资信心， 分析重点是股票市场基本面。 2 . 1 宏观经济分析 1 )我国经济正处于新一轮较快增长的周期 自2 0 0 5 年开始的新一轮经济较快增长， 是买方市场条件下的第一次经济高涨， 上升趋势明显，而且更加稳健。 新一轮经济增长的主要动力 城乡居民的收入和家庭财产规模经过较长时间积累达到了一个新的高度， 在购 买力提高、 住房制度改革、消费政策和消费环境改善的基础上， 居民 消费结构开始 新的升级，住、行等消费领域迅速扩大。 新一轮增长的特点 机械制造、 冶金、 化工、 建材等重化工业重新加快发展。由于这些产业一般有 建设周期长、 投资规模大、产业联系复杂的特点，因此这些方面的短缺现象短期难 以消除。这些产业的建设一旦启动， 惯性很大，带动面广，对经济回升的推动比较 持久。 钢铁、 水泥、有色金属、石化、机械装备等重化工业的发展，进一步拉动了 能源、交通等产业发展。 2 ) 2 0 0 5 年增长环境较为稳定 2 0 0 4年世界经济复苏强劲，美、日 等国经济增长率明显高于预期。据国际货 币基金组织、 世界银行等国际机构预测， 2 0 0 5 年世界经济仍将保持较快增长， 但增 速会有所回落。 美国、日 本、欧盟的经济仍将保持一定的增长水平，同时我国与东 盟之间的货物自由贸易开始启动， 外贸回旋余地扩大， 这些将有利于我国外贸发展; 国际产业结构调整活动继续推进， 跨国公司直接投资持续回升， 我国仍将是其主要 选择地之一， 这将有利于我国的利用外资。另一方面， 美国贸易和财政的巨 额赤字 可能导致美元继续贬值，引起多方面的汇率波动; 石油价格持续高位， 对主要国家 经济增长产生不利影响; 我国出口 面临的贸易摩擦也仍可能增加。 综合看， 2 0 0 5 年 国际经济走势大体平稳，与 2 0 0 4年比较，我国经济发展的国际经济环境仍比较有 中海发展上市公司的投资价值分析 利。 3 )去年底召开的中央经济工作会议提出了2 0 0 5 年经济工作的总体要求， 指出 要全面落实科学发展观， 加强和改善宏观调控， 着力推进改革开放， 加快调整经济 结构， 转变经济增长方式。在宏观经济政策方面，提出要实行稳健的财政政策和货 币 政策， 继续控制固定资产投资规模的过快扩大， 同时坚持“ 区别对待、 有保有压” 的原则， 更好地发挥市场配置资源的基础性作用， 注重运用经济和法律手段， 确保 经济平稳较快增长。 2 0 0 5年人民 银行将进一步放宽对人民币可兑换性的限制，但这并不意味着会 一步到位实现人民币的自由兑换。 自2 0 0 4 年1 0 月底央行宣布9 年多来首次加息后， 中国政府官员已 在多个国内或国际场合一再表示， 政府汇率机制改革的最终目 标是 由市场决定汇率，实现人民币的自由兑换。 企业发债利率市场化。 按照现行规定， 中国企业发债的债券利率最高不得超过 同期银行储蓄存款利率的4 0 % 。这种限制被许多市场人士视为企业债利率不能随行 就市， 进而造成一、 二级市场利率倒挂及债券发行困 难的主要原因之一。随着利率 市场化改革不断推进，企业发债利率上限随动的改革将来不会成为限制。 中央经济工作会议指出， 解决好“ 三农”问 题是全党工作的重中之重。 对农业 和农村经济的大力支持， 对农业类上市公司构成实质性利好。 2 0 0 5年将继续增强消费对经济增长的拉动作用，促进消费升级。我国整体消 费稳定增长的局面正在形成， 2 0 0 5 年的消费将继续保持稳定增长。 随着取消对外商 投资商业企业在地域、股权和数量等方面的限制，国际商业巨头进入中国抢滩圈地 的步伐将大大加快，商业股的机会也正在产生。 预计2 0 0 5 年有可能还会升息， 但相信央行会采取分类、小步、多次、总量和 结构调整相结合的手段，并结合其它市场化手段， 采取组合调控、 相互搭配的方式 影响宏观经济的总量和结构。从各国股市的经验看， 市场的估值水平变化与利率变 化之间存在明显的负相关性， 加息将给市场带来估值压力。如果央行采取 “ 小步多 次”的手段，会使这种压力得到有效化解。 2 0 0 5 年信贷政策会摈弃今年过度紧缩的做法，从而将 “ 有保有压”落到实处， 信贷总量也会适度放松。 “ 有保有压”有利于延长景气周期。同时，信贷总量的适 度放松， 将更好地适应企业正常生产经营的流动资金需求， 避免多数行业因流动资 金需求不能及时得到满足而引发产业链条的断裂。 2 0 0 5年人民币汇率虽然面临巨大的升值压力，但在国际投机资本恶赌人民币 汇率升值的情况没有改善之前， 人民币 汇率调整的可能性不大。 2 0 0 5 年汇率政策更 中海发展j ：市公t 司的投资价值分析