（技术经济及管理专业论文）控制权结构选择及其在风险企业成长中的配置研究.pdf

摘要 论文题目：控制权结构选择及其在风险企业成长中的配置研究 学科专业：技术经济及管理 研究生：贺利平签名： 指导教师：党兴华教授 签名： 摘要 近二十年来，风险投资业在我国己经得到快速发展。具有充足资金实力和专业化运作 能力的风险投资机构在我国科技产业发展中扮演着越来越重要的角色。但是当风险投资机 构介入风险企业后，风险企业的控制权结构就发生了变化，而这种控制权结构的变化将直 接影响风险企业的成长。因此，在风险企业成长中，控制权结构的选择及其配置将是亟待 解决的问题。 本文从促进风险企业成长的角度出发，以风险企业控制权结构为切入点，在对控制权 结构界定的基础上，运用信息经济学中的委托代理理论、激励理论、交易成本理论和契约 理论等多种理论，构建了一个风险企业最优控制权结构选择模型，通过模型得出最优的控 制权结构，然后，本文研究了风险企业控制权结构的权利构成及其配置问题，最后，通过 实证研究验证了控制权结构配置与风险企业成长的关系。 本文通过模型的讨论和实证研究得出了以下主要结论：( 1 ) 仅当v c 在将来重新谈判 r 中有充足的讨价还价能力，即 1 一；且企业的清算价值足够的高时，即 霞k l ，1 l 1 一二二，联合控制是可行并且能够执行有效率的行动。( 2 ) 当v c 控制是无效时，相 1 一 机控制 沙矗= m ，沙= v 不能执行有效的行动。( 3 ) 当满足 丘和( ，+ m ) k 。，k ，l 两个 条件时，联合控制是严格优于单方控制的，联合控制是最优的控制权结构。( 4 ) 当满足 丘和，+ 融+ ( 1 一目) ( 1 一口) 俄( k ，髟，i 两个条件时，部分联合控制是严格优于相机 控制形式 妙6 = d ，沙7 = v 的。( 5 ) 风险企业控制权构成中，董事会权是最重要的，其次是 特殊控制权包括清算权、赎回权、一票否决权等，最后是股权；( 6 ) 风险企业控制权与风 险企业成长性之间呈高度相关，且风险投资公司在董事会中所占的比例和风险投资公司是 否拥有特殊控制权是主要影口向风险企业成长性的因素。论文的研究结论可为风险企业的控 制权结构选择和具体的权利配置提供了一定的理论指导。 关键词：风险企业；控制权结构；企业成长 论文类型：应用基础 t h e s i s ：t h er e s e a r c ho nt h es e l e c t i o no fc o n t r o lr i g h t ss t r u c t u r ea n d i t sa l l o c a t i o ni nt h eg r o w t hp r o c e s so fv e n t u r ee n t e r p r i s e m a i o r ：t e c h n o l o g i c a le c o n o m i c s m a n a g e m e n t n a m e ：l i p i n gh e s i g n a t u r e ： s u p e r v i s o r ：p r o f x i n g h u ad a n g s i g n a t u r e a b s t r a c t i nt h er e c e n t2 0y e a r s ，o u rc o u n t r yh a se x p e r i e n c e daq u i c kd e v e l o p m e n ti nt h ev e n t u r e c a p i t a l v e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o nt h a th a ss u f f i c i e n tf u n da n ds p e c i a l i z e do p e r a t i o na b i l i t y h a v eb e e na c t i n gt h em o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h ec o u n t r y s d e v e l o p m e n ti ns e i t e e h i n d u s t r i e s b u ta f t e rv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o ni n v o l v e m e n t e dt h ev e n t u r ee n t e r p r i s e ，v e n t u r e e n t e r p r i s e sc o n t r o ls t r u c t u r eh a sh a dt h ec h a n g e ；h o w e v e r , t h i sk i n do fc o n t r o ls t r u c t u r ec h a n g e w i l ld i r e c t l ya f f e c tg r o w t ho ft h ev e n t u r ee n t e r p r i s e t h e r e f o r e ，i nt h ev e n t u r ee n t e r p r i s eg r o w t h ， t h ec o n t r o ls t r u c t u r es e l e c ta n di t st h ea l l o c a t i o nw i l lb et h eq u e s t i o nw h i c hu r g e n t l ya w a i t st o b es o l v e d i nt h i sp a p e r , f o rt h ee f f e c t i v ep r o m o t i o no ft h ev e n t u r ee n t e r p r i s eg r o w t h ，t a k et h ec o n t r o l r i g h t so fv e n t u r ee n t e r p r i s e sa st h em a i nb r e a k t h r o u g hp o i n t ，u t i l i z et h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r yi n t h ei n f o r m a t i o ne c o n o m i c s ，t h et h e o r yo fi n c e n t i v e s ，t h et h e o r yo ft r a n s a c t i o nc o s ta n dt h e t h e o r yo fc o n t r a c ta n ds oo n ，b a s e do nt h ee x i s t i n gd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h c o n s t r u c tt h eo p t i m u mm o d e lo fc o n t r o lr i g h t so fv e n t u r ee n t e r p r i s es t r u c t u r es e l e c t ，a n dc a r r i e s o nt h es e l e c tt ot h ev e n t u r ee n t e r p r i s ec o n t r o lr i g h ts t r u c t u r e ，s i m u l t a n e o u s l ys t u d yt h ec o n t r o l r i g h t ss t r u c t u r e a l l o c a t i o n q u e s t i o n ，a n dt h er e l a t i o nb e t w e e nc o n t r o lr i g h ts t r u c t u r ea n d e n t e r p r i s eg r o w t h t h r o u g ht h em o d e ld is c u s s i o na n de m p i r i c a l lr e s e a r c h ，t h ep a p e ro b t a i nb e l o wm a i n c o n c l u s i o n ：( 1 ) j o i n tc o n t r o li m p l e m e n t st h ee f f i c i e n ta c t i o np l a n ，b u ti sf e a s i b l eo n l yi ft h ev c h a ss u f f i c i e n tb a r g a i n i n gp o w e ri nf u t u r en e g o t i a t i o n s ，a n dt h ef i r m s l i q u i d a t i o nv a l u ei s s u f f i c i e n t l yh i g h 。( 2 ) v cc o n t r o li se f f i c i e n to n l yi ft h ev c sl i q u i d i t yc o s t sa n dm o n i t o r i n gc o s t s a r el o w ( 3 ) j o i n tc o n t r o li st h eo p t i m a lc o n t r o la l l o c a t i o ni fa n do n l yi ft h ef o l l o w i n gc o n d i t i o n s a r e s a t i s f i e d ：t 丘a n d ( 1 + 垅) k 。，k fj ( 4 ) p a r t i a lj o i n tc o n t r o l i st h eo p t i m a lc o n t r o l a l l o c a t i o ni fa n d o n l y i ft h e f o l l o w i n g c o n d i t i o n sa r e s a t i s f i e d ： 丘 a n d ，+ i 岛劈+ ( i 一护) ( i 一口) l 渐k 。，k ，i ( 5 ) i nt h ev cc o n t r o lr i g h t sc o n s t i t u t i o n ，t h eb o a r do f d i r e c t o r sp o w e ri sm o s ti m p o r t a n t ，n e x ti st h es p e c i a lc o n t r o lr i g h t si n c l u d i n gt h es e t t l e m e n t p o w e r , t h er e d e e m sp o w e r , o n e v o t ev e t oa n ds oo n ，f i n a l l yi st h es t o c k h o l d e r sr i g h t s ；( 6 ) t h e v cc o n t r o lr i g h t sa n dt h ev c g r o w t hp o t e n t i a la r eh i g h l yr e l a t e d ，a n dm a j o rf a c t o r st h a te f f e c t v cg r o w t hp o t e n t i a la r ev e n t u r ec a p i t a lf i r m si nt h ep r o p o r t i o no ft h eb o a r do fd i r e c t o r s ( c 2 ) a n dv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n yh a ss p e c i a lc o n t r o lo rn o t ( c 4 ) t h ec o n c l u s i o no ft h i sr e s e a r c h p a p e rm i g h th a sp r o v i d e dc e r t a i nt h e o r yi n s t r u c t i o nf o rv e n t u r ee n t e r p r i s e sc o n t r o lr i g h t s s t r u c t u r eo p t i o na n dt h ec o n c r e t er i g h td i s p o s i t i o n k e yw o r d s ：v e n t u r ee n t e r p r i s e ；c o n t r o lr i g h t ss t r u c t u r e ；e n t e r p r i sg r o w t h t y p eo fd i s s e r t a t i o n ：a p p l i e df u n d a m e n t a l i l 独创性声明 秉承祖国优良道德传统和学校的严谨学风郑重申明：。本人所呈交的学位论文是我 。， 一 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的成果尽我所知，除特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人的研究成果。与我一同工作的同志对本文所研究的工 、 。 一 作和成果的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并已致谢。 本论文及其相关资料若有不实之处：，由本人承担_ 切相关责任 本人 并已经在 论文作者签名： 硝年月糊 学位论文使用授权声明 在导师的指导下创作完成毕业论文4 本人已通过论文的答辩。 申请博士硕士学位。本人作为学位论文著作权拥有者，伺意 授权西安理工大学拥有学位论文的部分使用权；即：，1 ) 己获学位的研究生按学校规患 提交印刷版和电子版学位论文，：学校可以采用影印v 缩印或其他复制手段保存研究生 ，- 上交的学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索；2 ) 为 教学和科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、 ， 资料室等场所或在校园网上供校内师生阅读、浏览。 本人学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权西安理工大学研究生部办 理o ， ( 保密的学位论文在解密后，。适用本授权说明) 论文作者签名i 导师躲，鲜j 赫年弓月珐目 第一章绪论 1 绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 2 0 世纪中后期以来，国际国内社会经济发生了巨大的变化，在这变化的背后，知识 的力量是勿庸置疑的，所以，国际上把2 0 世纪7 0 年代以来出现的以高新技术为主导的经 济称为知识经济。在知识经济时代，知识密集型产业成为各国取得长期竞争优势的决定性 因素，而风险投资体系正是知识经济的重要支持系统，是高科技成果商品化、产业化的孵 化器和助推器。一国经济的发展在很大程度上取决于中小企业、尤其是风险企业的活力。 风险投资( 又称创业投资) 是一个国家或地区的企业创业精神( e n t r e p r e n e u r s h i p ) 、技术 进步和商业性投资运作综合作用的结果，客观上能够帮助一批风险企业( 其中相当多的是 高技术风险企业) 迅速成长，被誉为“经济增长的发动机”。 大量具有高成长潜力的风险企业的存在，是风险投资活动的前提条件。反过来，大批 风险投资注入风险企业，可促进风险企业快速成长，其巨大的示范效应将会吸引更多人投 身企业，一旦创业和企业投资之间形成了良好的互动，对于经济增长的推动作用将不可估 量。风险投资在创造就业机会、创新产品和服务并保持竞争活力和传播创业精神等方面对 经济发展产生了深远的影响，它加速了高新科技的产业化进程，促进了新兴产业的成长。 今天，世界各国都普遍认识了风险投资对高科技产业发展、产业结构调整以及经济可持续 增长的重要作用。 美国是风险投资的发祥地，美国风险投资从2 0 世纪4 0 年代开始( 1 9 4 6 年世界上第 一家风险投资公司美国研究与开发公司( 铷m ) 成立) 。经历了5 0 年代的成型、6 0 年代的成长、7 0 年代的衰退、8 0 年代的复苏、9 0 年代初的暂时低谷、9 0 年代中后期的高 速发展和近期的相对减缓这样的发展阶段。尽管期间存在起伏，但总体上是成功的。美国 的风险投资培育造就了一批世界著名的公司，如数字设备公司、英特尔公司、苹果公司、 联邦快递公司、微软公司、太阳微系统公司、网景公司和雅虎公司等，也造就了一批风险 企业家，如安迪葛罗夫、史蒂夫乔布斯、比尔盖茨、斯科特麦克尼利、吉姆- 克拉克、杨 致远等。几十年来，风险投资在促进美国高技术产业发展、提高经济增长速度、增强国际 竞争力等方面发挥了重要作用。 国内对风险投资的探索开始于1 9 8 5 年成立的中国新技术创业投资公司( 国内简称中 创) ，9 0 年代初，广东、上海、江苏、浙江等省市的地方政府也组建了风险投资公司。但 由于相关的制度不完善，这些公司发展并不顺利，其中中创于1 9 9 7 年破产整顿。近几年 来，国内市场发展日趋完善，国内科技界人士亟需将其创新成果转化为商品，企业界人士 力图开发新的产品并开拓新的市场，金融界人士谋求开发有效的投资工具；而国家则需要 调整经济结构，大力发展高新技术产业，培植新的经济增长点，从而形成了对风险投资的 西安理工大学硕士学位论文 较强的客观需求。在此背景下，民建中央在1 9 9 8 年全国政协九届一次会议上提出的关 于加快发展我国风险投资事业的提案被列为“一号提案”。其后，在社会各界，尤其是 政府的直接推动下，我国的风险投资业得到了较快发展。 在风险投资过程中，资本支持的大多是创业企业，这类企业存在技术、市场和人力资 本的极大不确定性，这些不确定性的存在使得创业投资过程中创业资本家和创业企业家之 间信息不对称、不完全的问题比其他投资活动更为严重。也就是说契约各方无法在事前约 定未来可能出现的所有状态，或者即使有些能约定，履行它们通常也是不可能的，这些不 确定性的存在使得风险投资契约只能是一种不完全契约。这样契约经济学所论述的代理问 题、激励问题、道德风险、逆向选择、搭便车等在风险投资过程中都会出现。a g h i o n 和 b o r o n ( 1 9 9 2 ) 发展了风险投资契约治理的“啄序理论”，在一个由财富约束的创业企业家 ( 可从项目经营中获得私人非货币收益) 和一个仅关心货币收益的风险投资家之间的合伙 制中，如果两者目标不一致时，合理的控制权分配有利于激励创业企业家和风险投资家努 力工作。k i r i l e n i c o ( 2 0 0 0 ) 认为，控制权的分配可以减少某些激励问题，使契约更稳定。 创业企业家和风险投资家之间的投资契约中通常规定控制权的分配，以及分配给风险投资 家股份的数量和价格。并且认为最优契约安排是通过一个控制权的竞争性市场或双边讨价 还价来实现。 1 1 2 研究意义 本研究以理论研究为主，有机结合实证研究，从促进风险企业成长的角度出发，以风 险企业控制权结构为切入点，探索风险企业控制权结构选择及配置方法，论文研究有着一 定的理论科学价值和实际应用价值。论文研究成果对于风险企业控制权结构的选择和具体 控制权的配置，将产生积极的作用和影响。其具体理论科学价值和实际应用价值如下： ( 1 ) 本文通过借鉴已有的模型，构建了一个控制权结构选择的模型，该模型考虑的情 况虽然没有完全体现现实中所包含的信息，但是相对于已有模型放松了假设，使得模型更 贴近了现实。因此建立的模型在理论上具有一定的意义。 ( 2 ) 本文通过模型的推导，得出在不同的条件下将会有不同的控制权结构，这就为现 实中的风险企业在选择控制权结构时提供了一定的理论依据，使得风险企业在控制权结构 选择的过程中更加客观。 ( 3 ) 本文提出了依据风险企业成长阶段来进行控制权配置的新思路，这样有利于解决 风险企业在不同阶段进行盲目配置控制权的问题。给现实中的风险企业提供了一种配置控 制权的思路，从而更有利于风险企业的成长。 1 2 研究内容及方法 1 2 1 研究内容 本文以实际问题为导向，综合了归纳演绎分析、理论模型分析和实证研究等方法。全 2 第一章绪论 文共分为六章，其中第3 5 章构成了本文的核心内容： 第一章为绪论。在阐述了风险企业控制权结构和契约设计的实际背景和理论研究背景 的基础上，分析了国内外相关研究的特点和不足，确定了论文的研究主题，界定了具体的 研究对象和问题，同时给出了研究内容、研究方法和研究框架。 第二章为文献综述和理论基础。主要综合评价了国内外关于风险企业控制权和企业成 长性研究领域已经完成了哪些工作，采用了哪些方法，进展到了何种程度和得到了哪些结 论。本章首先分析了控制权的定义及其划分，得出控制权可分为特定控制权和剩余控制权， 由于本文的基础理论是不完全契约理论，由此最终确定了本文的研究对象是剩余控制权。 其次，评述了目前控制权配置的影响因素和理论模型。然后，评述了企业成长性的相关研 究，其中最重要的是企业成长性的评价指标。最后，分析了本文的理论基础。本文的理论 基础主要包括委托代理理论，控制权的激励理论和交易成本理论，还有契约理论。 第三章为理论模型研究部分。首先，通过对帕累托最优和波斯纳定理的分析，给出了 衡量最优控制权结构的标准。然后，借鉴并拓展了a g h i o n b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 和v a u h k o n e n ( 2 0 0 3 ) 的模型，在这两个模型的基础上，构造出了风险企业控制权结构选择模型。最后，根据构 造的模型对三种控制权结构，即单独控制、联合控制和相机控制进行了比较研究。 第四章为风险企业控制权结构配置研究。首先，对风险企业控制权结构的权利构成进 行了分析，得出了风险企业控制权结构的权利构成包括董事会权，投票权和特殊控制权， 特殊控制权里又包含了清算权、赎回权、一票否决权和更换经理层的权利。然后，对风险 企业控制权结构配置的影响因素进行了详细的分析。最后，分析了风险企业的成长阶段， 由于不同的成长阶段的控制权结构是不同的，并在对风险企业成长阶段的划分后，针对风 险企业不同的成长阶段相应的给出了风险企业控制权结构的配置方式。 第五章为风险企业控制权与企业成长的典型相关性分析。首先，根据第二章的文献综 述得出企业成长性的评价指标。然后，给出了本文研究所使用的控制权变量组和企业成长 性变量组。最后，通过运用典型相关分析方法对控制权变量组和企业成长性变量组两组变 量进行典型相关分析，最终得出风险企业控制权与风险企业成长性之间的相关关系。 第六章为结论及其展望。首先，对全文的理论和实证研究进行总结和归纳，概括出本 文的主要研究结论。然后，归纳出本文的研究创新之处。最后，指出了本研究的主要不足 之处，并对后续研究提出设想和建议。 1 2 2 研究方法 论文总体上采用理论与实证相结合的研究方法，分析风险企业控制权结构与企业成长 之间关系。在理论分析部分，本文以不完全契约理论为基础，构建了风险企业控制权结构 选择的数理模型，在此基础上得出了风险企业控制权配置方式。 西安理工大学硕士学位论文 1 3 论文的研究框架 论文的研究框架如图1 。1 所示。 研究背景、意义 上 研究综述 0 理论基础 委托代理理论 激励理论交易成本理论 契约理论l ii i 风险氽、l l ，控制权结构选择研究 单独控制 联合控制 相机控制 i 风险企业控制权结构的配置研究 i v 一 1 种子期配置 仓q 建期配置发展期配置扩张， l j 配置成熟j j 配置 r 风险仓、i l ，控制权结构与企业成长的 典型相关分析 上 结论及研究展望 图1 - 1 论文研究框架 f i 9 1 1r e s e a r c hf r a m e w o r ko ft h ep a p e r 1 4 本章小结 本章首先对我国风险企业的发展及其内部控制权结构和配置的背景进行了总体概括， 接着在我国风险投资大的背景下提出了的本文的研究意义；其次，就本文的主要研究内容 和研究方法进行了简要的概括；最后，给出了论文整体研究的框架图。 4 第二章理论综述 2 理论综述 2 1 控制权相关概念的界定 2 1 1 控制权的定义 “控制权”一词有很多的含义，迄今为止理论界尚未达成共识。在企业理论中“控制 权一词主要有两个来源：一是出自伯利和米恩斯的名著现代企业与私有财产，从实 用角度出发，b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 把控制权定义为选举董事会或多数董事的权利；二 是出自产权理论的“不完全合约理论”中的剩余控制权，该理论将剩余控制权直接定义为 企业的所有权。另外从宏观层面上看，j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 将控制权分为四个部分：资本市场 的影响；法律、政治和法规制度；产品与要素市场的影响；以董事会为领导的内控体系。 他们分别从事实上的控制与法律上的控制的角度考虑控制权的意义。就像主权概念一样， 现实中控制权是很难界定的。美国1 9 3 3 年的证券法和1 9 3 4 年的证券交易法对控制权的定 义是直接或间接地具有指挥或引导某人的管理或政策方向的权力，而不是通过具有表决权 的证券所有、合同或其他方式。r i b l u m b e r g ( 1 9 8 3 ) 认为，控制是有能力主导一个公司 董事会的选任并因此获得管理公司业务的权力。l o s s ( 1 9 8 8 ) 认为，控制是“对公司的业 务经营及决策有主导之权力”。j e n s e n ( 1 9 8 8 ) 、h a r t ( 1 9 9 0 ) 等人近期的研究成果告诉我 们，剩余控制权是指“决定资产最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利”，简 称企业的控制权。宋晓梅( 2 0 0 4 ) 考虑到公司控制权因“两权分离 而产生，与所有权关 系密切而又独立存在；同时，包括投资者在内的利益相关者不同程度承担公司经营风险并 参与公司的利益分配。基于此，她认为，公司控制权是指投资者或利益相关者利用可供支 配资源影响公司权力组织构成及其政策制定与实施并评价公司经营效果的能力。公司控制 权绝非公司股东或经营企业家所独有，公司其他利益相关者在很多时候，也分享公司的控 制权。a g h i o na n dt i r o l e ( 1 9 9 7 ) ，他们提出组织中的事实上的控制与法律上的控制之间的 不同点。同时，由于企业控制权是企业统一行动的组织能力，它对现代企业制度建设，特 别是法人治理结构的设计，具有极为重要的意义，因此在企业治理结构中，这种权力的配 置必须把事实上的控制与法律上的控制有机地结合起来。 综上所述，本文把控制权定义为：投资者或利益相关者利用可供支配资源影响公司权 力组织构成及其政策制定与实施并评价公司经营效果的能力。根据不完全契约理论，控制 权可以分为特定控制权和剩余控制权。 2 1 2 特定控制权与剩余控制权 。 依据不完全契约理论，控制权可以分为特定控制权和剩余控制权两种类型。如何界定 它们的范围? 在企业中，哪些权利属于特定控制权，哪些权利属于剩余控制权? 或者说， 谁拥有特定控制权，谁拥有剩余控制权? 长期以来，学术界对此有着很大的争议。 a 国外学者的研究 5 西安理工大学硕士学位论文 哈特与莫尔( 1 9 9 0 ) 明确指出，特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确归定 的控制权权力，即在契约中明确规定的契约方在什么情况下具体如何使用的权力；剩余控 制权则是指那种事前没有在契约中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限 定的特殊用途之外如何被使用的权力。在此基础上，哈特( 1 9 9 5 ) 认为大型公司经营者的 许多行动都是常规的行动，因而只需拥有特定控制权。剩余控制权天然山物质资本所有者 拥有，它是资产所有者可以按任何不与先前的合同、习惯或法律相违背的方式决定资产所 有用法的权利。 阿尔钦和德姆塞茨( 1 9 7 2 ) 认为监控者的剩余权力包括：他可以独立于其他投入所有 者的合同，而与任何投入进行合同再谈判；他有剩余索取权；他有监控的权力和职责；他 可以改变团队成员的资格；他可以出售这些用来定义古典企业所有制的权利，即可以出售 他所集中的对于合同的剩余权利。显然，他们所说的“剩余权力”不仅包括剩余控制权， 实际上等同于企业所有者的权力。 按照法马和詹森( 1 9 8 3 ) 对企业决策程序的划分，企业决策可分为“决策管理”和“决 策控制 。“决策管理”包括最初决策方案提议和决策方案被批准后的执行决策，而“决策 控制则包括决策方案的审批和对决策方案执行的监督。从这个意义上来看，经理所得到 的“决策管理权 就是特定控制权，而董事会所具有的“决策控制权”就是剩余控制权。 也就是说，在上市公司中，存在一个契约控制权的授权过程。作为所有者的股东，除了保 留诸如通过投票选择董事与审计员、兼并和发行新股等剩余控制权外，将本应由他们拥有 的企业控制权绝大部分授予了董事会，而董事会则保留了“决策控制权 ( 剩余控制权) ， 将“决策管理权 ( 特定控制权) 授予了总经理。这种授权的必要性在于，决策分工和专 业化知识提高了现代企业的经营效率。这也正是区分特定控制权和剩余控制权的理论意义 之所在。 阿洪和梯罗尔( 1 9 9 7 ) 对此做出了重要的理论支持。他们在区分了实际权力和正式( 法 定) 权力的基础上，通过建立一个委托代理模型，证明了这样的观点：在一个组织中，虽 然正式权力的授权会使授权者( 委托人) 在一定程度上丧失控制权，但可促进被授权者( 代 理人) 的踊跃参与，又可激励他收集、提供有价值信息的积极性，有利于组织目标的实现， 而集权( 不授权) 会严重的影响组织中信息沟通的质量，不利于组织效率的提高。 k a p l a na n ds t r o m b e r g ( 1 9 9 8 ) 等人的经验研究则提出了相反的证据，投资者的控制权 不应该是一个绝对意义上的抽象概念，因为它有明确的外延或范围以控制当事人所承 担的风险为限，并且也以此为条件。因此，投资者拥有的也许不是“剩余控制权”，而是 “明确控制权”，而企业经营者的经营权是剩余控制权。 b 国内学者的研究 我国学者对剩余控制权的界定存在着两种观点：一种观点认为剩余控制权即为投票权 ( 监督权与经营者选择权或重大决策权) ，经理层只有在拥有股份后才会获得与此相应的剩 余控制权；一种认为剩余控制权应该是经理层手中的经营控制权，而股东的投票权是事先 6 第二章理论综述 已经明确规定好了的，不属于剩余控制权。 前者如张维迎( 1 9 9 5 ) 也认为剩余控制权是指契约中没有特别规定的活动的决策权。 有时候，张维迎又把剩余控制权简称为控制权，认为控制权主要表现为“投票权”，拥有 投票权也就是拥有契约中没有说明的事情的决策权。实际上，张维迎没有区分剩余控制权 和控制权，所指的控制权更为广泛，至少包括两个部分：一是经营决策权；二是选择和监 督经营成员的权力。周其仁( 1 9 9 7 ) 明确认为，剩余控制权是授予总经理特定控制权以外 的契约控制权，是法马和詹森所谓的“决策控制权”，在公司法中表现为公司股东和董事 会所拥有的权力。钱颖一( 1 9 9 4 ) 也把剩余控制权理解为重大战略决策权。在现代企业中， 尤其是在公开招股公司中，特定控制权则通过契约授权( d e l e g a t ep o w e r ) 给了职业企业 家，这种特定控制权就是高层经理人员的经营控制权，包括日常的生产、销售、雇用等权 力。而剩余控制权则由所有者的代表董事会拥有，如任命和解雇总经理、重大投资、合并 和拍卖等战略性的决策权。刘小玄( 1 9 9 6 ) 认为，企业经理通常只行使日常决策，即决定 某些比较确定的程序化的事务和内部管理决策。 后者如杨瑞龙( 1 9 9 7 ) 认为运用g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 6 ) 的关于剩余控制权的定义 来分析企业治理结构时会遇到难以克服的困难。首先，按照该理论逻辑，契约中已明确指 定的活动的决策权就不属于剩余控制权范畴。但是许多战略性的重大决策权往往在公司法 和公司章程中都己做了明确规定( 在某种程度上也可以说是不明确的) ，如任命和解雇经 理的权力、合并和清算的权力、重大投资权等。其次，他们的剩余控制权概念总是与非人 力资本相联系的。然而理论上可以证明，试图明确任何个体的任何单独的剩余控制权是不 可能的( m i l g r o ma n dr o b e , s ，1 9 9 2 ) 。事实上，股东的控制权总是受到严格的限制，真正 拥有剩余控制权的常常是董事、经理及雇员( 说明剩余控制权可以被分解) 。因而，杨瑞 龙认为比较现实的态度是把企业剩余控制权定义为企业的重要决策权，并把剩余索取权与 剩余控制权合称为企业所有权。杨其静( 2 0 0 2 ) 认为g r o s s m a n ，h a r ta n dm o o r e 对于资产 所有权及控制权的观点至少存在着两个悖论：一是，非入力资产所有者在g h m 的基本模 型中无条件地拥有分享组织或合作盈余的权力，然而在第二代模型中却只能获得参与企业 的保留收入；二是，作为投资者天然权力的剩余控制权却在g h m 第二代模型中可以转移 给无资产的企业家或经营者。其原因在于h a r t 等人没有区分企业的控制权与剩余控制权。 其实，物质资产所有者转移出去的不是企业的剩余控制权，而是企业的特定控制权，即经 营权。 本文将倾向与h a r ta n dm o o r e 等人的观点。控制权、特定控制权和剩余控制权是三个 完全不同的概念。从契约的角度来看，企业的控制权可以分为特定控制权和剩余控制权， 两者的相对大小与契约的不完全程度有关。如果用c 表示企业控制权，r c 表示剩余控制 权，d c 表示特定控制权，工表示契约的不完全程度，则可以得到下面的等式： c = r c ( x ) + o c ( x ) 特定控制权是契约明确规定的权力，在企业中一般是指特定的经营权。特定控制权在 7 西安理工大学硕士学位论文 契约或制度存续期内是相对稳定的，其行使边界也是明确的。特定控制权存在的原因是契 约的明确性或完全性。特定控制权与契约的不完全程度成反比。契约签订得越不完全，特 定控制权包含的范围越小，即d c ( x ) 0 。造成这种状况的原因较多，主要是个人的有限理性、外部环境的复杂性和未 来的不确定性、信息的不对称性和不完全性，以及由此导致的大量交易费用等等。当契约 控制权的范围既定时，特定控制权和剩余控制权之间存在着此消彼长的关系。 我们认为：在股份公司中，存在一个契约控制权的授权过程，即作为财产所有者的股 东，把本来应该由其拥有的契约控制权在保留必要权能的基础上，其余绝大部分授予了董 事会，而董事会在保留一部分权能之后，又把一部分授予了经营层，但最终的控制权仍由 财产所有者的股东享有。股东的这种控制权在公司的治理中表现为直接或间接地拥有一个 企业的具有表决权的股份，籍此来决定公司董事人选进而决定公司的经营方针，并在公司 的经营活动中对盈余进行分配等方面的权力。这种权力对大股东来说表现为股东大会上的 表决权，对小股东来说表现为在股票市场上股票买卖行为，即“用脚投票”行为。 从公司法的角度分析，董事会通过契约授予企业家特定控制权，同时保持剩余控制权， 对企业家行使特定控制权进行制约。经理人员的特定控制权主要表现为管理权能和代表权 能。前者是指经理在公司内部所享有的可以抗衡股东、董事或监事，并以之处理一些特定 事务的权力和能力；后者是指经理以公司名义进行活动，并与第三者缔结契约，使公司直 接承担该契约的法律后果的能力。事实上，可以简要地认为，剔除了经理的经营管理权以 后的控制权都属于剩余控制权的范围。 2 1 3 剩余索取权 企业剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) 又称残余权利，是在七十年代西方产权理论的基础 上产生、并随着信息经济学等的发展而得到逐步加强的一个概念。在企业中，它是指对企 业总收入扣除所有固定合约所得后的剩余额的要求权。当代西方产权学派又认为，随着企 业所有权和经营权的分离，企业所有者势必将企业委托给代理人即企业经营者去经营管 理，于是剩余索取权便不能由自己独占，而必须与经营者分享。这样便产生了剩余索取权 理论。 剩余索取权这一概念最早是由美国经济学家a r m e na l c h i a na n dh a r o l dd e m s e t s 子 1 9 7 2 年在生产、信息成本和经济组织一文中提出的。a r m e na l c h i a na n d h a r o l dd e m s e t s 认为企业生产的实质是一个团队生产，即由若干人集合成一个团队相互分工合作而进行的 8 第二章理论综述 生产过程。这种合作的总产出要大于单个的生产或简单的合作生产所加总的产出。该文被 认为是产权学派企业理论的代表作，其特点在于将企业内部的激励机制同剩余索耿权与财 产所有权结合在一起。阿尔钦和德姆塞茨所揭示的实际上是资本主义古典制企业即业主制 企业的产权结构状况。在这种企业中，财产所有者变成索取剩余的监督者，也就是说，企 业的剩余索取权和监督权统一于业主一人之身。在现代企业制度下，企业经营者之所以能 够且需要享有剩余索取权，原因有二：一是企业所有者由于股权分散而对企业的控制相对 削弱，经营者对企业的控制权则相对上升，以致能相对有效地独立于所有者，使企业偏离 所有者追求的利润最大化目标，而服从于自己追求企业的发展和自己的地位、权利、高额 收入的目标。这个高额收入的重要组成部分就是经营者所能索取的剩余。二是经营者作为 对劳动者的监督人自己也需要监督，而对经营者的有效监督和约束办法就是让他享有剩余 索取权。 七十年代以后，随着信息经济学的发展，西方经济学家又从信息经济学的角度提出企 业经营者必须享有剩余索取权的观点。该观点认为，由于企业所有者( 股东) 和经营者之 间存在信息不对称，企业所有者想要让经营者按照自己的目标去工作，就必须对经营者进 行激励和监督。而对经营者进行激励和监督的有效办法就是让他参与企业剩余的分享。企 业挣的越多，经营者所得也越多，从而促使经营者勤于经营，严于监督，千方百计地增加 企业的利润。 此外，还有不确定性经济学从自己的角度提出企业经营者必须享有剩余索取权的观 占。这种学说认为，企业经营决策的唯一目标是追求利润最大化。但这目标能否达到是不 确定的，因而具有风险。一般来说，企业能否实现利润最大化，与企业家的决策是否正确 有关，而这又有赖于企业家的创新精神能否发挥。企业所有者的投入行为承担着选择风险， 而经营者的创新活动承担着不确定性风险，因而经营者也应享有剩余索取权。否则，企业 的创新活动就会停止，企业就会萎缩以至破产。 以上就是西方经济学家提出的企业经营者应该分享剩余索取权的理论依据，或者说 “剩余索取权 理论的由来。 国内的学者对此也有不同的理解，聂铁力等( 2 0 0 1 ) ，所谓剩余索取权是指对企业剩 余( 总收益减固定合同所得) 的要求权。赵德余( 2 0 0 2 ) ，认为剩余索取权是指对企业收 入扣除所有固定的合同所得( 如原材料，固定工资、利息等) 之后的余额的要求权。邹航 ( 2 0 0 4 ) ，剩余索取权是指在契约中事前不能明确规定的那部分索取收益的权力。徐传谌 ( 2 0 0 5 ) ，剩余索取权是指，合同中未能规定分配方式的那部分盈余的归属。 2 1 4 控制权结构的界定 高建明( 2 0 0 4 ) 认为控制权结构是指公司控制权在公司的利益相关者之间的分配，也 就是谁拥有多大程度的公司控制权。对于上市公司而言，这些利益相关者包括三类：一是 股东、债权人等公司的投资者；二是董事会、管理层等公司的管理者；三是政府、社区等 9 西安理工大学硕士学位论文 公司的其它利益相关者。连书銮( 2 0 0 2 ) 认为控制权结构指的是影n 向公司财务与经营决策 的权力在各利益相关者之间的配置状况，具体而言，公司控制权结构的主要表现形式可以 分为：股权结构、董事会结构、资本结构。董秀良( 2 0 0 2 ) 认为控制权结构表现为控制权 通过契约授权的方式在公司权力机关的配置状况，同时，公司控制权结构与股权结构具有 着密切的关系。王小平( 2 0 0 4 ) 认为通常把公司的控制权结构分为股权分散型和股权集中 型两大类。刘兴强( 2 0 0 6 ) 则根据国有企业选择上市的模式出发，认为由于上市的模式不 同最终造成不同的控制权结构，具体形成了集团控制( 由集团公司对所属的上市公司实施 控制) 、外部控制( 通常是国有资产经营公司、国有控股公司等政府的代理人作为上市公 司的控股股东) 、内部人控制和介于集团控制和外部之间的混合控制等四种控制权结构。 戴伟华( 2 0 0 6 ) 认为，控制权结构指公司中各利益相关者权利的分配情况，不同的控制权 结构将导致不同的公司行为，进而对公司的经营绩效和证券市场对上市公司的预期产生不 同的影响。影响公司控制权结构的主要有公司的股权结构、控股股东性质、股权的制衡隋 况、董事会结构和公司高层的持股状况等多方面的因素。 根据各位学者对控制权结构的研究，本文把风险企业控制权的结构定义为：在风险企 业中，控制权结构是指控制权在风险企业的利益相关者风险企业家和风险投资家之间的分 配。 2 2 控制权相关理论综述 2 2 1 委托代理理论 “代理问题”是在1 9 世纪以后伴随着“经理革命 产生的，c o a s e 最早提出委托人和 代理人概念，他认为：如果当事人双方中，代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决 策，则代理关系随之产生。j e n s e n & m e c k l i n g 则将委托代理关系进一步定义为“一种契 约关系，在这种契约下，一个人或更多人( 委托人) 聘用另一个人( 代理人) 代表他们来 履行某些服务，包括把若干