（会计学专业论文）企业并购若干问题研究.pdf

武汉坤i ：大学硕l ：毕业论文 摘要 ， l 并购足经济生活中的一种重要现象和企业发展过程中采用的一种重要手 段。每一次经济繁荣，都伴随着人量并购活动的发生；每一次企业扩张，揶 经常以并购为标志。随着u l _ - 拜经济全球化的发展和中国血f 入v n ，o ，我国的企 业并购行为已愈来愈普遍j 本文通过融会国内外企业并购相关理论，辨析了 企业并购的概念和动机，介绍了余业并购的一般模式发并购方式的选择；其 次结合并购分析的大致过程全面介绍了企业并购的价值评估的主要内容及方 法，对其巾的现金流量折现法、可比公司分析法、可比交易分析法的原理及 土要参数的确定予以丫洋钏的介绍，并分别| ；f | 以相应的实例分析，同时还分 析j ，不同评估方法的适用范甩帚i 我圉的企业并购价值评估现状，指出r 其l ， 存在的问题，并提出了解决建议；此外，对企业并购的融资政策，融资渠道 的选择、融资成本分析和融资方式的确定单位一一予以论述；最后，本文分 析了企业并购的财务陷阱的成因及其可能造成的损失，并结合实际提出，避 免财务陷阱的措施。 关键词：企业并廊彳厂磊在慕磊，现金流量壬拐蠡，可比可比；磊五， 矶阀分秒鼍财务吣 武汉删1 夫学硕i ：毕业论文 a b s tr a c t m & ai sa ni m p o r t a n te c o n o m i cp h e n o m e n o n ne c o n o m i cl i f ea n da s i g n i f i c a n tm e t h o do f t e n b eu s e di nt h ep r o c e s so f b u s i n e s si m p r o v e m e n t e v e r y e c o n o m i cp r o s p e r i t yb yal a r g en u m b e ro fm & ao c c u r r a t i o n s e v e r yb u s i n e s s e x p a n s i o no f t e nm a r k e db ym & a b u s i n e s sm & ab e h a v i o r si no u rc o u r t t r y b e c o m em o t ea n dm o r ew i d e s p r e a di np a c ew i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ew o r l d e c o n o m y sg l o b a l i z a t i o na n dc h i n aj o i n i n gw t o f i r s t l y , b yt h ea b s t r a c tt h e o r i e s a b o u tb u s i n e s sm & ao fo t h e rc o u n t r i e sa n do u ro w n ，t h i st h e s i sd i f f e r e n t i a t e sa n d a n a l y s e st h ec o n c c p t i o na n dm o t i o n so fb u s i n e s sm & a i ta l s oi n t r o d u c e st h e g e n e r a lm o d eo fb u s i n e s sm aa n dp r o b ei n t oh o wt oc h o o s et h em & ap a t t e r n s s e c o n d l y , b yc o m b i n i n gw i t ht h ew h o l ep r o c e s so fm & aa n a l y s i s t h et h e s i s c o m p r e h e n s i v e l yi n t r o d u c e st h em a i nc o n t e n t sa n dm e t h o d so fb u s i n e s sm & a s v a l u ea p p r a i s a la n dd e t a i l e d l yi n t r o d u c e s 叫n c l 。p l e so fd i s c o u n t e dc a s h f l o w m e t h o d ，c o m p a r a b l ec o m p a n ya n a l y s i sm e t h o d ，c o m p a r a b l et r a n s a c t i o na n a l y s i s m e t h o d ，a sw e l la st h ew a yh o wt od e t e r m i n et h em a i np a r m n e t e r so ft h e mb ， g i v i n gc o r r e s p o n d i n ge x a m p l e s a f t e rt h a t ，i ta n a l y s e st h es u i t a b l er a n g ef o ru s eo f d i f f e r e n ta p p r a i s a lm e t h o d sa n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o no fo u rc o u n t r y sb u s i n e s s v a l u ea p p r a i s a l ，p o i n to u tt h ep r o b l e m sa n dp u t sf o r w a r dt h es o l u t i o n so ft h e m t h i r d l t h et h e s i ss e p a r a t e l ye x p o u n d sh o wt oc h o o s ef i n a n c i n gp o l i c i e sa n d f i n a n c i n gc h a n n e l s ，h o wt oa n a l y s ef i n a n c i n gc o s t s ，h o wt od e t e r m i n et h eu n i to f f i n a n c i n gw a y s l a s t l yt h et h e s i sa n a l y s e st h ec a u s eo ff i n a n c i a lt r a po fb u s i n e s s m & aa n dt h ep o s s i b l el o s s ，p u t sf o r w a r ds o m em e a s u r e sf o rl e s t i n gf i n a n c i a lt r a p k e yw o r d s ：b u s i n e s sm & a ，v a l u ea p p r a i s a l ，d i s c o u n t e dc a s hf l o w , c o m p a r a b l ec o m p a n ya n a l y s i s ，c o m p a r a b l et r a n s a c t i o na n a l y s i s ，f i n a n c i n g ， f i n a n c i a lt r a p ， 武汉理工大学硕士牛业论文 第1 章企业并购概述 1 1 企业并购的概念 并购是一种重要的投资实现方式，并购战略确：食业投资战略i f l 的重要地位 自然也是不言而喻的。随着j ：界经济全球化的发展和q ，闭加入w 1 、0 ，食业的j ： 购行为已愈来愈普遍，神州r 场绎济环境卜，企业作为独立的经济卜休，j ：购行 为的目的是为实现企业财务f 1 枷i 企_ k 价值最人化。h 时，市场竞争的l i 人 压力也迫使企业强强联合或优辫j ：补，通过并购提商仓业的竞争力。j i ：购( m & a ) 是兼并与收购合在一起使川的简称。从狭义角度考察，旅j ：( m e r g e r ) 和收购 ( a o q u is fl i o n ) 这两个概念还足仃i 爱别的。兼并是指一个企业以现金、证券等 其他形式有偿购买其他企、l k 的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实 体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收购则是指企业用现金、债券 或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。兼 并与收购的区别主要反映为如卜 几点： ( 1 ) 在兼并中，被兼并食业作为法人实体彳i 复存在；i n m ：收购- i j r 被收购 企业可仍以法人实体存在，其产权可以部分转让。 ( 2 ) 兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权、债务的承担者， 是资产、债权、债务的一同转换，丽在收购中，收购企业是被收购企业的新股 东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。 ( 3 ) 兼并多发生在被兼，f ：食业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时， 兼并后一般需要调整其生产经营，重新组合其资产；而收购一般发生在企业正 常生产经营状态，产权流动比较t - 茅n 。 但是，兼并和收购毕竟在定义上有很大一部分是重叠的，它们之问有许多 棚似之处，都是以企业产权为交易对象的企业资本经营基本方式，都是为了增 强企业实力的外部扩张策略或途径。它们的动因、条件、种类及财务管理原则 也都大致相同。可见在资本运行中，兼并与收购的联系、相似之处远远超过它 们之间的区别，所以，事务中往往把两者作为同义词一起使用，统称为“购并” 或“并购”，泛指在市场经济机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的 产权交易活动。并购的实质是一个企业取得另一个企业的财产、经营权或股份， 武汉理工大学硕士毕业论文 并使一个企业直接或间接对另一个企业发生支配性的影响。并购是企业利用自 身的各种有利条件，比如品牌、市场、资金、管理、文化等优势，让存量资产 变成增量资产，使呆滞的资本运动起来，实现资本的增值。 1 2 企业并购的类型 介_ k 的并购有多种类型，以下足从不同的角度进行的刁i 同的分类。 ( i ) 从并购双方所处的行业状况划分。企业并购可以分为横向并购、纵向 并购和混合并购。 l 、横向并购。横l ；j 并购是指处十同行业、生产同类产 或， i 产工艺甜 似的企业i 日j 的并购。这利，j f ：购实质上是资本在蚓一产业和部rj 内集小，迅迷扩 大生产规模，提高市场份额，增强企业的竞争能力和盈利能力。 j j 、纵向并购。试制生产和经营过程相互衔接、紧密联系问的企业之阃的 并购。其实质是通过处于生产同一产品的不同阶段的企业之问的并购，从i 酊实 现纵向一体化。纵向并购除了可以扩大生产规模，节约共同费用之外，还可以 促进生产过程的各个环节的密切配合，加速生产流程，缩短生产周期，节约运 输、仓储费用和能源。 m 、混合并购。是指处于不同产业部门，不同市场，且这些产业部门之间 没有特别的生产技术联系的企业之间的并购。包括三种型态： 产品扩张性并购，即生产相关产品的企业间的并购： 市场扩张性并购，即一个企业为了扩大竞争地盘而对其他地区的牛产同 类产品的企业进行的并购： 纯粹的并购，即生产和经营彼此毫无关系的产品或服务的若干企业之间 的并购。 混合并购可以降低一个企业长期从事一个行业所带来的经营风险，另外通 过这种方式可以使企业的技术、原材料等各种资源得到充分利用。 ( 2 ) 从是否通过中介机构划分。从是否通过中介机构进行，企业并购可以 分直接收购和间接收购。 i 、直接收购。是指收购公司直接向目标公司提出购并要求，双方经过磋 商，达成协议，从而完成收购活动。如果收购公司对目标公司的部分所有权提 要求，目标公司可能会允许收购公司取得目标公司的新发行的股票；如果是全 代汉胖i 人学颅i ：牛业沦史= 部产权的要求，双方可以通过沁商，确定所有权的转移方式。由于在直接收购 的条件下，双方可以密切配合，因此相对成本较低，成功的可能性较大。 i jj 间接收购。指收购公司氲接在证券1 “场上收购目标公州的股票，从i 町 控制日标公司。由于间接收购方式很容易引起股价的剧烈上洲，同时可能会引 起f ：t 标公d 的激烈反应，i d - t 此会提高收购的成本，增j j i l 收购的难度。 ( ：j ) 按支付方式划分。购j i ：过程按支付方式的不j 司可以分为：现金收购、 股票收购、综合证券收购。 i 、现金收购。足收购公一d 阳日标公司的股东支付一定数最的现金m 获得 目标公司的所有权。现金收购存n ：资本所得税的问题，这可能会增加足收购公 问的成本，i 划此扫j 采用这一方式的时候，必须考虑这项收购足古免税。另外现 金收购会对收购公司的流动性、资产结构、负债等产生影响，所以应该综合进 行权衡。 i i 、股票收购。是指收购公d 通过增发股票的方式扶p 4f i 标公一d 的所自权。， 这种方式，公司不需要对对j l - f 寸f j i 现金，因此不至于对公司的财务状况发生影 响，但是增肌股票，会影响公司的股权结构，原有股东的控制权会受到冲击。 、综合证券收购。指在收购过程中，收购公司支付的不仅仅有现金、股 票、m f 且还有认股权证、可转换债券等多种方式的混合。这种兼并方式具有现 金收购和股票收购的特点，收购公司既可以避免支付过多的现金，保持良好的 财务状况，又可以防止控制权的转移。 ( 4 ) 按并购的 j 资方式划分。j i ：购按资方式的小同可分为购买式j i ：购、 承担债务式并购、吸收股份, l i i l - j l ：购、控股式j f ：购。 i 、购买式并购。指， ：购方小资购买日标食业的资产，实现并购的方式。 这种方式一般以现金为购兴条纠：，将e 标企业的整体产权一次性买断。购买时， 依据目标企业整体资产价值确定购买价格。 i i 、承担债务式并购。指j f ：购方以承担目标企业的全部债务为条件，接受 其资产实现并购的方式。这种交易方式的特点足交易不以价格为准，丽足以债 务和整体产权价值l ：l i i i i 定，无须对目标企业进行资产评估。并购后，目标企业 所有资产归入并购企业，法人：卜体消失，目标企业的管理人员和职工( 包括离 退休人员) 全部由，f 购方接纳。 i i i 、吸收股份n ，l f ：购。指将日标企业的净资产作为股金投入， ：购方，成为 武汉理 大学硕上毕业论文 j i f ：购企业的一个股东。目标氽业的法人地位消失，仓_ k 的所有人员日j 并购方接 纳。这种并购从被并购方来看，相当于以实物或企业整体产权与并购方合资， 或投资于并购企业，如果并购企业为股份公司，就相；。j 十用被j 1 ：购余业的产权 去购买并购企业的一部分股权。 j v 、控股式并购。指= j f ：购方通过购买目标企业的股票达到控股，实现并购 的方式。这利一方式祚j 成熟的产权交易市场i 二采月j 最为j 泛。所叫挖股，神i 婵 沦上指持有投票权的股禁u pf f 通股的5 1 ，但在附属公，d 钉卡h ”1 规模，i 酊股票 义比较分散的情况卜，往往摔删r2 雕一：j ( 瞒的股权斌能达剑挖股的f _ _ 的。日标 企业在并购后仍然具钉法人资格。 ( 5 ) 按并购的融资渠道划分。并购按融资渠道小l 叫可划分为杠朴收购、管 用者收购、发行可转换债券收购。 i 、杠杆收购，简称为u j o 收购。它的基本含义是一家公一j 二l 三要通过借入 资金购买另一家公司。通常足收购公司先投入资金，成立一家置十完全控制之 下的”空壳公司。而空壳公司以其资本以及未来买f 的日标公i j 的资产及其收 益为担保进行举债。 i i 、管理者收购，简称m b 0 。在有些f i 标公司遭到收购公- d 的袭击时，f 1 标公司的管理层对公- 可终营情况最为清楚，当他们认为门标公州有发眨潸力 时，他们就会采取j o 收购的形式，即设立一家新公司，通过大嚣举债筹资， 然后对目标公司的股东的股票进行收购。通常，举债一般是i 询商n k 银行贷款， i n f 非发行债券。 、 i i i 、发行可转换债券收购( 可转换侦券足指一定时期内能转换成公，d 股票 的债券) 。o 收购隐含着无比臣人的财务风险，万一收购卜成功，巨人债务的 清偿就无法得到保证，j 叮发行可转换债券足一种可以在收购卜成功的情况卜- 。 也能保证财务的相对稳定的融资手段。 ( 6 ) 从并购的动机划分。从并购公司的动机划分，可以分为善意并购和恶 意并购。 i 、善意并购。并购公一d 抛出j f ：购条件以后，如果目标公d 接受爿：购条件， 这种并购称为善意，f 购。住善意并购下，并购条件，价格，方式等可以山双方 高层管理者协商进行，f ：经董事会批准。由于双方都有合并的愿望，凼此，这种 方式的成功率较高。 4 i 心汝腓i 入学硕l ：牛业论文 ；i 、恶意并购。血粜j ：购公寸提出井购要求薷l 条, f l - ；i i ，n 标公d 4 i l 州意， j f 购公r d 只有在证券l l i 场上姒行收购，这种方式称为恶意j ：购。在恶意并购f ， 目标公司通常会采取各1 4 , t 酱旌对并购进行抵制，证券市场也会迅速做出反应， 股价迅速提高，因此恶意并购i i i 除非并购公司有雄厚的实力，否则很难成功。 ( 7 ) 根据收购人在收购中使川的手段划分。并购按收购人在收购- f 使川的手 段小川可分为要约收购和胁议收购。 i 、要约收购。指收购人通过向f j 标公司的股东发出购买所持该公日股份 的ls 丽意见表示，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、j i v + v 日与v b ) ( v + v b ) f ) 一v b 第一个条件是判断，# 购是含可行的基础，只有第一个条件满足r ，j f ：购才 有实施的必要。但仪满足它也小行，还必须符合第二个条1 ，i ：，并购j 能最终产 生效益，否则将会遭到失败。 v 日) v + v b 并购后，综合企业的价值应人f 并购前并购双方独立经营的价值，叩j i ：购 产生的协同效应要大于零，这是并购可行与否的基础条件，否则j f ：购没仃丝名 的意义可言。v 。，与( v + v 。) 的差距越大，并购对双方越肌i 有利，实施交 易的可能性越大。 ( 多vc 一一一( v 一+ v 。) p v 。 vc 一，一( v + v 。) 为并购所产生的协同效应，( p v 。，是购买价格相对 于目标企业价值来说的溢价部分，此条件可表述为：挑同效应 支付溢价。对 于并购者来说，协同效应与史付溢价的差额越犬，并购的潜力越人，整个并购 交易的价值就越高。从上述过程可以看出，在并购过程巾，需要对木企业、目 标企业及并购后的联合企业进行价值评估，这三者既各f j 独讧，又4 = l _ i 互联系， 缺一不可，共同构成了并购中的企业价值评估，对并购决策成功起前至笑重要 1 4 武汉理工大学硕士毕业论文 的作用。 ( 2 ) 主要评估技术 在企业并购中，分析人员主要运用现金流量折现技术进行个、1 k 价值的评 估。在对目标企业的价值进行评估时，由于并购这个特殊环境，除可采j f j 现金 流量折现技术以外，还可采用其他多种评估技术，并购方可根据收购后目标介 n k 是古会继续存在，以及资料信息的充分与否来决定采用何种评估方法。hi l l s ， l i 4 际上通用的对目标企业的价值评估技术为：现金流量折现、可比公司分析、 可比交易分析、账面价值、清算价值等方法。以下几节一l f 4 分别f 以洋身”论述。 2 2 现金流量折现法 ( i ) 现金流匿折现法的基本原理 现金流量折现法( i ) is c o u n t e dc a s hf l o w ，d c f ) 从现企t 手i l 风险角度考察 公司的价值。在风险一定的情况下，被评估公司未来能产牛的现金流量越多， 公司的价值就会获得越高的评估。公司内在价值与现金流成正比。i n f 在现会流 一定的情况下，公司价值与风险成反比。现金流量折现技术认为：食业的价值 等于未来现金流量的现值，加上终值的现值，再减去剩余的负债。理论培础 是下述三个假设：i 、目前一定数额现金的价值大于未来等额现金的价值；i j 、 对未来产生的现金流量，如生产经营产生的现金流量，可以进行合理的估汁： i j j 、企业的可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益足棚似的，j f ： a 可以预测。现金流量的定义为： 现金流量= 息税前利润x ( 1 所得税税率) + 折旧和其他非现金支 出一( 增加的流动资本投资+ 增加的固定资本投资) 企业价值的计算公式为： 企业价值=c f , ( 1 + 最) + 7 ( 1 + 肋。 式中弼目标企业第t 年的自由现金流量的预测值： 届第t 年的折现率： 7 1 r 目标企业的终值( 连续价值) ： 1 7 预测期间。 运用d c f 法通常首先预测评估目标未来各年的自由现金流量，然后计算出 经风险调整后的资本成本，用它作为折现率计算出未来现金流的现值，累加后 武汉理工大学硕士毕业论文 得_ i j 公司的价值。该方法的使用有两个难点：未来现金流量的预测及资本成本 的估算。在发达完善的证券市场和经济环境稳定时较容易解决。 ( 2 ) 现金流量折现技术中的参数 i 、自庙现金流量 自由现金流量是企业真正的营业现金流量。它是企业所产生的税后现金流 量总额，可以提供给企业资本的所有供应者，包括企业的债权人和股东。自由 现金流量可以看作是企业无债务的情况下，可以向企业股东提供的税后现金流 景。自由现金流量通常不受企业财务结构的影响，尽管财务结构可能影响硷业 加权平均的资本成本，并因此影响其价值。 斤购后联合介、f k 的闩由现金流量是指目标食业并入并购方食业后，预期每 年产乍的净现金流入，其数值要大于并购双方企业独立经营时创造的现金流 入，这足食业许购所产生的协同效应造成的。必须适当地界定自由现金流量， 以确保现金流量与用来对企业价值评估的折现率一致。自由现金流量的计算公 式为： c f t = s 。i + 9 1 ) ( p t ) t 一1 t ) 一t s t s h ) t f t + * t ) 式t ，c y 门由现金流量； 1 销售荆b g 销售额年增跃率； i ， j f j 化利润牢： 1 1 所得税率： f ? 销售衔 每增长= l 美元所需追加的固定资本投资： w 销售额每增汝1 美元所需追加的流动资本投资。 只爱得f _ g 、以，j 厂莉w 矗变鲑的值，就可以利用上述现金流量公式进 行胤划。对现金流髓进行预测，通常是根据未来经营状况合理估计出来的，这 很人柙j 业l ：取决j 二年销僻收入的预测。预测未来捧年的销售收入或c 变化， 很窬坊估汁出i i l h 现金流鞋。 以i i 足一个根据经营状况合理估计的案例。假如a 公司选定并购目标b 公 司，果川现金流请折现澎i 对1 3 公司进行价值评估，需预测b 公司未来的现金流 最。l j 公州最近一年的 ；f i j 售收入为5 亿美元。表2 一i 是a 公司对b 公司的未来 经营状况的最可能的估汁，表2 2 是在表2 1 的基础上对b 公司未来l o 年 1 6 些些型：! ：查：j ! 型! ：! ：堂! ! 堕苎 的现金流量规划。 表2 1 公司对b 公司未来经营状况的最可能的t i 汁 时问( 年) 项日 i 56 78 1 0 销售额增长率( 矽0 1 50 1 2( ) 1 2 销售利润率( p )0 1 8o 1 50 1 2 所得税率( n 0 4 60 4 6o 4 6 i 追加的固定资本投资( d o 2 00 2 0o 2 0 i 追加的流动资本投资( r )o 1 5o 1 50 1 5 表2 2b 公司未来l o 年的现金流量规划( 单位：百万美元) 时间( 年) 项目 123456789i o 销售额 5 7 5 06 6 1 27 6 0 48 7 4 51 0 0 6 71 1 2 6 d1 2 81 51 4 f 2 95 8 2 57 7 2 , 1 经营费用4 7 1 55 4 2 26 2 3 47 1 7 18 2 4 79 5 7 41 0 7 2 3【2 4 3 41 3 9 2 61 5 5 9 6 经营利润 1 0 3 51 1 9 01 3 7 01 5 7 41 8 1 0l 6 9 01 8 9 21 6 9 51 8 9 92 1 2 7 现金所得税 4 7 65 4 86 3 07 2 48 3 37 7 88 7 07 7 98 7 497 8 税后经营 5 5 96 4 2 7 4 0 8 5 09 7 8 9 1 21 0 2 2 9 1 61 0 2 5l i 4 9 利润 折旧 1 6 01 8 52 1 32 4 62 8 43 2 83 7 44 2 5d8 354 9 减去趋加 f f j 刚定资木：i )3 5 7d 1 21 75 1 75 6 961 47 2 88 2 292 9 ， 投资 减去追加 i 竹流动资木 i 1 3i 2 91 4 91 7ll9 71 8 l2 0 32 2 725 42 8 5 投资 从经营 中获得的 2 9 63 4 l3 9 2 4 5 l 5 1 84 9 05 4 93 8 64 3 24 8 4 现金流搋 例如，根据表中的数据，用现金流量计算公司第一年现金流量为 武议：f ! | ! 工大学硕j ：# q k 沦文 d i = 5 0 ( 1 + 0 1 5 ) ( o 1 8 ) ( 1 - 0 4 6 ) 一( 5 7 5 - - 5 0 ) ( ( ) 2 0 + o 1 5 ) = 2 9 6 ( 百万美元) 必须小心估计追加流动资本的变化。在实际年度资产负债表中，经营中所 需流动资本投资的变化并不能真正反映所需资金的增加或减少。这有两个主要 原因：资产负债表上的年终数字可能不反映在这一年中企业所需的平均或正常 数量：存货账户可能会夸大实际需要的资金数量。为了估计追加现金需要量， 应该用所需追加存货量的可变成本来衡量增加的存货投资。 i i 、预测期间 通常情况下，是逐期预测现金流量，直到其不确定的程度使管理部门难以 作更进一步的预测。虽然这种方法随着行业背景、管理部门政策和收购的具体 环境不同而不同。预测期间的选择基于下述原则：预测的市场情况、被评估 公司的增长率和竞争强度；被评估公司的市场份额和为竞争而拟定的战略和 投资；预计公司将经历快速增长或不均衡增长的年数；预汁公司将经历利 润提高( 或下降) 的年数；能够合理估计资木支f 【 的年份：分析人员对被 评估公司未来各年财务和业绩表现所作的预测的 i 信度。 i j i 、折现率、资本成本 在现金流量折现模型中，对目标企业价值进行评估时，折现率是在考虑投 资风险后，并购方企业要求的最低收益率，也就是该项投资的资金成本。但需 注意的是，这里的资本成本是并购方企业投资于并购目标企业的资本的边际成 本，而不是并购方企业的资本成本。当目标企业的风险被认为和并购方的所有 风险致时，恰当的折现率就是并购耆的加权平均资本成本。并购目标企业所 用的资本，一部分来自并购方企业的自有资金，另一部分是并购方企业阳外界 举借的债务。债务成本和股权成本的加权平均即为加权平均资本成本。其中， 资木组合的各种成分都需要考虑进去，包括优先股、普通股和付息债务。计算 加权平均资本成本( w a c c ) 的公式如下： w a c c = 磁b v + k p p v4 - k 。s l y 式中厄债务的利率； b 债务的市场价值： v 评估目标实体的市场价值，即总资本( v = b + p + s ) ： 彪不可持续、不可转让的优先股资本成本： 武汉理工大学_ f 0 ； j ：毕业沦义 p 优先股的市场价值； k 。普通股股本的税后资本成本； s 普通股股本的市场价值。 下面分别讲述债务、优先股、普通股的资本成本如何确定。 债务成本 债务成本表示企业债权资本的使用成本，该成本为借入长期资金所负担的 税后资本成本。计算公式为： k ：= ( 1 一t ) 式中借款利率； t 企业所得税率。 债务资本成本的高低与公司资本结果的变化有关，随着负债比率的提高， 公司财务风险随之增大，债权人所要求的利率也越高，故债务成本也上升。 优先股成本 优先股股利通常是固定的，和债券的特征有些相似，因此可以将优先股成 本看作是固定收入债券。优先股成本( 丘) 可按下式汁算： k p = 砩p ， 式中历优先股股息； 只优先股每股的市场价格。 普通股成本 估算普通股成本的资本成本，有很多种方法，如资本资产定价模型、股息 收益模式、收益与价格比率模式、戈登增长模式等等。j - 资小资产定价模型 ( c a p m ) 从理论上讲是最正确的，它经过了风险调整。而且考虑到了预期的通 货膨胀。而其他方法在概念上有些缺陷，但由于其简单灵活，因而在实际中也 经常使用，下面主要介绍资本资产定价模型与戈登增长模式。 资本资产定价模型c a p m 认为股本的机会成本等于无风险证券回报率加 上企业无法避免的风险( b ) 因素，乘以市场风险价格( 市场风险溢价) ，用 公式表示为： k 。= r f 4 - t r 。一r 0 式中瓜股本成本： b 无风险回报率； 武汉理工大学硕士毕业沦文 儿j i 均风险股票的必要回报率，即全部市场有价词i 券投资组 合的预期回报率： 似一届夕市场溢价风险； 股本系统性的风险。 戈登增长模式戈登模式( 带增长条件的股息收益模式) 描述了股票价格 和股利之间的关系： p 。= d i t & 一g ) 式中只企业的股票价值； 历某一期间的股利； 厄股票的资本成本： g 股利增长率。 公式可变形为：丘= 如但手g i v 、终值( 企业连续价值) d c f 分析是以投资的整个生命周期中的现金流量为基础的，从继续经营看， 投资的生命周期可能是永远的，但实际上是不可能的，因此有必要计算企业的 终值，它表示未来某一时点对企业的估价。可以用许多方法得出评价目标的终 值，例如：账面价值、价格收益比率法或利用永久增长模型。其中后两种较常 使用。 永久增长模型 从理论一k 讲，永久增长模型( 固定增长模型) 是与i ) c f 最一致的方法，这种 方法假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。 企业终值( 册的汁算公式为： t v c 7 , ( k g ) 式中粥计算终值那一年的自由现金流量； 加权平均的资本成本，即投资决策是资金使用的机会成 小，可按企业侦券和各类股架成本的加权，f 均数米 r 算： g 计算终值那一年以后的c f , 的预期增长率。 价格收益比( 肋，比率法 由于永久增长模型的前提十分不现实，其结果的实用性就相应地受到一定 的限制。价格收益比的大小代表了投资者对该企业盈利能力及盈利增长的预 2 0 武汉：f ! i ! i 大学倾二l ：芦业沦文 测，j 矧此在具体分析中，常用一个适当的价格收益比与预汁的终值那年的净收 入的乘积估计企业的期末价值。 t v = 适当的价格收益比评价目标预测期期末的净收入 账面价值法 该方法是通过构造预测期的最后一年的资产负债表，并得出那时的所有者 权益账户的账面价值，即预测期期末的最终账面价值，将其作为企业的终值。 这种方法的缺陷较大，不经常使用。 实际上，投资者通常三种方法都利用，对三种结果进行综合分析，以求 预测尽量准确。 2 3 可比公司分析法 ( 1 ) 可比公司分析法的基本原理 可比公司分析法( c o m p a r a b l ec o m p a n ya n a l y s i s ，c c a ) 以交易活跃的同类 公司的股价与财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率 作为市场价格乘数来推断非上市公司和交易不活跃上市公司的价值。与现金 流量折现法相比，可比公司分析法的技术性要求较低，理论色彩较淡。首先选 出一组在业务和财务方面与目标企业相似的公司，通过对这些公司的经营历 史、财务情况、股票行情及其发展前景的分析，确定估计指标和比率系数，再 用它们来估计目标企业的价值。如果目标企业是综合性公司，则可针对它的几 个主要业务，分别挑选出相应的几组相似的公司，分别确定估价指标和比率系 数，得出各业务部门的价值，再将它们汇总，得出该综合性企业的价值。假设 公司为目标公司( 非上市公司) ，通过对上市公司的分析，发现l 1 l j 公刊l j 公 司与a 公司经营状况、财务状况很相似，就可以将b 公司即可比公司的价格收 益比( p e ) 乘以目标企业最近的税后利润( 估价指标) ，即可得 并购日标a 公 i 习的价值。 将目标企业和同行业中其他上市公司进行比较时，通常可分析下述财务指 标：销售利润率、销售毛利率、流动比率、存货周转率、应收账款周转率、产 权比率、年销售收入的增长率等。应注意，比较两个公司是否可比时。尽管 两个公司看起来可能十分相似，但实际上也许会有很大的差别，这些卷别在会 计领域中表现在下述方面：存货的计价方法、折旧方法、无形资产的摊销方法、 武汉耻工火学帧i ：扛业沦义 销僻折j 1 1 、养老金计划和研究开发费等。 ( 2 ) 可比公司分析技术中的参数 可比公司分析假定目标公司价值可以用其某一估计指标乘以所选可比公 司的相应市场价格乘数获得。市场价格乘数按其分子是公司股权的市场价值 还是股权和债权价值的市场价格，可以分为“股权乘数”和“总资本乘数”。 常见的股权乘数有价格收益比( 市盈率) ，股利资本化比率、价格对息税前利润 ( e b i t ) 的比率、价格对净现金流量的比率和价格对有形账面价值的比率等：常 见的总资本乘数有总资本对息税前利润( e b i t ) 的比率、总资本对息税前净现金 流量的比率和总资本对包括债务的有形账面价值的比率等。下面主要介绍股权 乘数。 i 、价格收益比( p er a t i o ，市盈率) 价格收益比= 股票的市场价值税后净利= 每股价值每股盈 余= 市盈率 每股盈余是衡量企业盈利能力的指标之一，陔指标反映了普通股的获利 水平，指标值越高，每一股份可提的利润就越多，股东的投资效益越好。每股 市价是普通股每股在证券市场上的买卖价格。用所选取可比公司的价格收益 比，与被评估公司的税后利润相乘，即可得出其估计价值。 i i 、股利资本化比率( d i v i d e n dc a p i t a l i z a t i o n ) 股利资本化比率= 支付的股利股票的价值一每股股利每 股股价 支付的股利也可称为公司的股利支付能力，是指公司分配普通现金股利的 总额，每股股利表现的是每一普通股获取股的多少，用于衡量公司的获利能力。 影响每股股利多少的因素，除了获利多少外，还取决于企业的股利发放方针， 如企业为了扩大再生产，多留公积金，那么每股股利必然会减少。计算出可比 公司的每股股利与每股股价的比值，即股利资本化比率，将其去除目标企业的 已支付股利，即可得出其估计价值。 i i i 、价格对息税前利润的比率 价格对息税前利润的比率= 股票的价值息税前利润 股票的价值等于普通股每股价格乘以发行在外的流通股股数，息税前利 润( e b i t ) 是指尚未扣除利息费用和所得税的利润。计算出所选可比公司的价格 武汉理工大学硕士毕业论文 刘息税i 狮利润的比率，乘以目标企业的最近息税| j 利润，即可得其估计价值。 i v 、价格对有形账面价值的比率 价格对有形账面价值的比率= 股票的价值( j 技东权益一无形资产净 值) 有形账面价值是指企业的账面价值即净资产( 股东权益) 扣除无形资产净 值的部分。计算出所选可比公司的价格对有形账面价值的比率，乘以目标企业 的有形账面价值，可得其估计价值。 ( 3 ) 运用可比公司法分析评估目标企业价值举例 表2 3 是运用价格收益比评估目标企业价值的例子。该例中，对不同期 间的指标分配了不同的权数，因为时间越早的数据影响力越弱，而时间越近的 影响力越强。 表2 3 价格收益比分析( 单位：百万美元) 价格收益比 公司名 1 9 9 61 9 9 71 9 9 8 2 72 42 0 b2 32 l1 7 c1 82 0 j 8 总计 6 86 55 5 3333 各公司平均价格收益比 2 2 72 1 71 8 3 并年所占比重 l36 ( 1 ) 加权平均价格收益比 1 9 8 ( 2 ) 目标企业的税后利润 6 4 6 ( 3 ) 目标企业的评估价值( 3 ) = ( 1 ) + ( 2 ) 27 9 0 8 0 2 4 可比交易分析法 ( 1 ) 可比交易分析法的原理 可比交易分析法( c o m p a r a b 【et r a n s a c t i o na n a ly s i sc r ) 是从炎似的收 购事件巾获取有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数，拊此评估同标 公司。它不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司在被并购时收购方公司 武汉理工大学硕士毕业论文 支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。本方法 需要找出与目标企业经营业绩相似的公司的最近平均实际交易价格，将其作为 估算企业价值的参照物。这种方法在我国尚未成熟的股市中还不能应用，因为 许多上市公司的股票价格远远的偏离实际价值。市场溢价水平，是指并购方公 司在证券市场上的标购中公开上市公司的收购价格，超出收购要约发出前目标 公司股票市场价值的水平。其理论基础是：并购所带来的所有的后果，如协同 效应、现金流量的增加、成本的降低以及并购的风险，都由市场通过这价目溢 价水平完全表现出来，即假设市场是完全有效的。在股权收购的情况下，本方 法被公认为最佳选择，它在理论上具有下述优点： i 、利用市场上收购公司自愿支付的真实价格； i i 、继续经营的溢价倍数与清算折旧均已包括在公司的成交价格中； i i i 、通过上市公司与非上市公司收购前的差额，可计算清算折价比率； i v 、可以使用多种资料评估类似的收购业务。 在分析类似并购交易的成交价格时，无法区分不同的收购者对目标企业溢 价比率的估计。因为有些并购者认为单独考虑目标企业价值即可，无须因收购 后能创造出协同效应而多支付一部分溢价，因而，也可采用平均溢价倍数作为 评估依据。以并购相似可比公司交易时的平均溢价倍数作为评估依据。即统计 同类公司在被并购时，并购方公司支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水 平计算出目标企业的价格。这种方法在证券市场上标购公开上市公司时应用较 多。 ( 2 ) 运用可比交易分析法评估目标企业价值举例，如表2 - 4 。 ( 3 ) 可比交易分析技术中的参数 可比交易分析与可比公司分析类似，是从目标企业类似的可比公司的被并 购交易中获取有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数( 溢价倍数) ，据 此评估目标公司。通常使用的收购价格乘数为：支付价格收益比、账面价值 倍数、市场价值倍数等。 i 、支付价格收益比( p ep a i d ) 支付价格收益比= 并购者支付的价格税后利润 支付价格是指在类似并购交易中，并购者支付的购买价格，税后利润是指 与目标企业类似的被并购公司的并购前( 或平均) 税后利润。计算出类似交易中 武汉理工大学硕士毕业论文 被并购公司的支付价格收益比，乘以目标企业的当前税后利润，可得出目标 企业的估值。 表2 4 可比交易分析法应用举例单位：千美元) 交易日期交易双方名称 ( 1 ) 支付( 2 ) 账面价值 公布日 并购方名称 支付价支付方价格与收倍数 格a 益比( p e( m u t i p l e t o 完成日被购方名称 p a i db o o k ) 1 9 9 x 0 6 一0 6t o m k i n sp i c5 2 5 7 n a1 3 62 7 1 9 9 x 一0 8 2 4 p h i l l i p s 工业公司 1 9 9 x 一0 2 - 2 1d a n a h e r 公司8 3 2s t o c kn e g1 6 1 9 9 x 一0 6 0 8e a s c o 公司 1 9 9 x 0 3 2 8 i l l i o n i s 工具公司 3 9 1 s t o c kn e g o 9 1 9 9 x - 0 7 - 1 8b u e l l工业公司 1 9 9 x - 0 6 - 0 1o k a b e n a 合伙公司 1 o n a1 4 4o 5 1 9 9 x 0 6 2 9 e x p l o s i v e 金属加工 厂 平均1 4 1 4 ( 3 ) 目标公司的税后利润5 3 80 0 0 ( 4 ) 目标公司的账面价值47 0 00 0 0 ( 5 ) 目标公司的评估价值一( 5 ) = ( 3 ) ( 1 )75 3 2 0 0 0 ( 6 ) 目标公司的评估价值二( 6 ) = ( 4 ) x ( 2 ) 65 8 00 0 0 n 、账面价值倍数 账面价值倍数= 并购者支付的价格净资产价值 上式中的账面价值是指与目标企业类似的被并购公司的并购前的账面价 值，即其会计报表中所记录的净资产价值( 资产一负债) 也可称为股东权益。计 算出类似交易中被并购公司的账面价值倍数，乘以目标权益的净资产价值( 股 东权益) ，即为其估值。 i i i 、市场价值倍数 市场价值倍数一并购者支付的价格股票的市场价值 式中市场价值是指与目标企业类似的被并购公司的并购前的股票