（技术经济及管理专业论文）民营科技企业海外上市策略研究.pdf

民营科技企业海外上市策略研究 摘要 随着中国经济的全球化，民营科技企业在中国经济中的地位变得越来越 重要。科技经济已经成为中国经济的中坚力量。面临着科技经济的迅猛发展 中国民营科技企业急需大量资金发展企业，开拓市场，而最直接的筹资方式 就是上市融资。然而我国资本市场主要面对国有大型企业，且随着中国经济 的发展国际证券市场也逐渐面向我国开放，所以越来越多的中国民营科技企 业准备海外上市。本文就是为那些准备海外上市的民营科技企业设计上市策 略，并提供制定上市策略的方法。 本文首先分析了中国民营科技企业适用的海外上市模式和国际证券市 场。我国民营科技企业海外上市模式分为直接模式和间接模式。目前中国民 营科技企业由于种种原因更倾向于使用问接上市模式：反向收购、造壳、融 资型反向收购、可转换证券等。在证券市场的选择上，中国民营科技企业比 较倾向于美国、香港、新加坡和英国四个国家。文章通过对四个国家证券市 场的结构和上市规则的比较，并且结合各种上市模式的特点构建中国民营科 技企业海夕t - _ l 市模式和地点选择的策略组合。在策略组合的基础上，论文基 于比较优势学说设计了适合中国民营科技企业的海外上市策略，为拟上市的 民营科技企业提供了正确制定海外上市策略的方法。这个民营科技企业海外 上市策略是以某一个具体的民营科技企业为单位，提取它的各种能力因素如 规模、财务实力、盈利能力、项目开发能力、国际化程度、找到国际投资者 的能力和在免税岛注册公司的能力等，分析出拟上市企业具有比较优势的能 力因素。文章对应着拟上市企业可能具备的不同的含比较优势的能力，分别 给出了适合他们的海外上市策略。并加以证明理论的合理性和普遍适用性。 文章的最后一部分是应用性研究，选取不同案例对其海外上市的过程进行详 细的分析。并将案例的海外上市过程用论文中设计的民营科技企业海外上市 策略的方法加以验证，再次证明本文设计的民营科技企业海外上市策略的正 确性和实用性。 关键词 海外上市；比较优势：策略；民营科技企业 哈尔滨理工大学管理学硕l ：学位论文 s t u d yo n o v e r s e a sl i s t i n gs t r a t e g yo f p r i v a t eh i g h t e c he n t e r p r i s e s a b s t r a c t w i t hc h i n e s ee c o n o m y si n t e r n a t i o n a l i z a t i o n ，p r i v a t eh i 。g h t e c he n t e r p r i s e s a r eb e c o m i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t h i g h t e c he c o n o m ya l r e a d yp l a y sa s i g n i f i c a n tr o l ei nc h i n a s o ，c h i n e s ep r i v a t eh i g h t e c he n t e r p r i s e sn e e dl o t so f f u n d st oi m p r o v et h e i rc o m p a n i e s t h em o s td i r e c tm e t h o dt of i n a n c ei st og oo n m a r k e t h o w e v e r , c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t sa r et h em a i nh o m eo fb i gs t a t e - o w e d c o m p a n i e s a n dm o r ea n dm o r ei n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e s a r eo p e nt oc h i n a ，s o c h i n e s ep r i v a t eh i g h t e c he n t e r p r i s e sw o u l dm u c hl i k et og oo nm a r k e ta b r o a d t h i sd i s s e r t a t i o nd e s i g n ss o m es t r a t e g i e sf o rt h o s ec o r p o r a t i o n s ，a n dg i v e st h e m s o m em e t h o d sa b o u th o wt od e s i g ns t r a t e g i e so fl i s t i n ga b r o a d t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e st h eo v e r s e a sl i s t i n gm o d e sa n di n t e r n a t i o n a l s e c u r i t i e sf i r s t l y c h i n e s ep r i v a t eh i g h t e c he n t e r p r i s e s h a v et w ok i n d so f o v e r s e a sl i s t i n gm o d e s 。t h e r ea r ed i r e c tm o d e sa n dt h ei n d i r e c to n e s c h i n e s e p r i v a t eh i 【g h t e c he n t e r p r i s e sp r e f e rt h ei n d i r e c tm o d e s t h e y a r er e v e r s em e r g e r , a l t e r n a t i v e ，s p e c i a lp u r p o s ea c q u i s i t i o nc o r p o r a t i o n ，c o n v e r t i b l ea n dt h el i k e a n d c h i n e s ep r i v a t eh i g h t e c he n t e r p r i s e ss h o u l dm u c hl i k et h es e c u r i t i e si nt h eu s a ， h o n gk o n g ，t h eu n i t e dk i n g d o ma n ds i n g a p o r e t h ed i s s e r t a t i o nc o m p a r e st h e s t r u c t u r ea n dr u l e so ff o u re o u n t d e s s e c u r i t i e s w i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so f d i f f e r e n ts e c u r i t i e s ，t h ed i s s e r t a t i o nd e s i g n st h ep o r t f o l i os t r a t e g i e so fo v e r s e a s l i s t i n gm o d e sa n dm a r k e t s t h e ni td e s i g n st h eo v e r s e a sl i s t i n gs t r a t e g i e so f c h i n e s ep r i v a t eh i g h t e c he n t e r p r i s e s ，b a s e do nt h ep o r t f o l i os t r a t e g i e sa n d c o m p a r a t i v ea d v a n t a g e t h a tp r o v i d e sc h i n e s ep r i v a t eh i g h t e c he n t e r p r i s e st h e r i g h tw a yt o m a k et h es t r a t e g i e so fo v e r s e a sl i s t i n g t h eo v e r s e a s l i s t i n g s t r a t e g i e ss t a r tf r o mo n ep r i v a t eh i g h t e c he n t e r p r i s ea n dd r a wi t sc a p a c i t i e sl i k e s c a l e ，f i n a n c i a ls t r e n g t h ，p r o f i t a b i l i t y ，t e c h n i c a lc a p a c i t y i n t e r n a t i o n a ld e g r e e ，t h e a b i l i t yt o f i n di n t e r n a t i o n a li n v e s t o r sa n dr e g i s t e r e di nt h ed u t y f r e ei s l a n d s c a p a c i t y f i n d i n go u tw h i c hc a p a c i t i e sh a v et h ec o m p a r a t i v ea d v a n t a g e ，t h e 哈尔滨理_ t 大学管理学颈 j 学位论文 d i s s e r t a t i o n g i v e sd i f f e r e n ts t r a t e g i e s t ot h ed i f f e r e n te n t e r p r i s e s ，a n dt e s t s w h e t h e ri ti sr i g h t i nt h ee n do ft h i sd i s s e a a t i o n ，s o m et e a ic a s e sa r ea n a l y z e d t h ed i s s e r t a t i o na n a l y z e st h e s ec a s e s o v e r s e a sl i s t i n g ，u s i n gt h eo v e r s e a sl i s t i n g s t r a t e g i e s o fc h i n e s ep r i v a t e h i g h - t e c he n t e r p r i s e s t e s t i f y t h er i g h ta n d p r a c t i c a b i l i t y o ft h eo v e r s e a sl i s t i n gs t r a t e g i e so fc h i n e s ep r i v a t eh i g h - t e c h e n t e r p r i s e sa g a i n k e y w o r d s o v e r s e a s l i s t i n g ；c o m p a r a t i v ea d v a n t a g e ；s t r a t e g y ；h i g h t e c h e n t e r p r i s e 哈尔滨理工大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文民营科技企业海外上市策略 研究，是本人在导师指导下，在哈尔滨理工大学攻读硕士学位期间独立进行 研究工作所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发 表或撰写过的研究成果。对本文研究工作做出贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名： 抓灸日期：渺绰；月侈日 哈尔滨理工大学硕士学位论文使用授权书 民营科技企业海外上市策略研究系本人在哈尔滨理工大学攻读硕士学 位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归哈尔滨理工大 学所有，本论文的研究内容不得以其它单位的名义发表。本人完全了解哈尔滨 理工大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门提交论 文和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权哈尔滨理工大学可以采用影 印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用授权书。 不保密略。 ( 请在以上相应方框内打) 作者签名：稍：永灸 导师签名：c 是酌绎 同期：卵矽年弓月哆同 同期：卯君年弓月弓日 哈尔演理1 二大学管理学硕上学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 随着全球经济一体化进程的加快，民营企业在企业规模扩大的同时，又面 临着在国际和国内经济环境变化中再发展的问题。特别是十六大以后，民营企 业迎来了极佳的发展机遇。一方面，我国经济持续稳定的发展为民营企业提供 了一个良好的宏观环境和广阔的市场；另一方面，国有经济有进有退的调整也 为民营企业的发展让出了巨大空间。在现实条件下民营企业要想继续发展，就 需要将产品经营和资本经营有机结合，充分利用国内和国外的资金开拓市场。 这在客观上使国内民营企业产生了进入资本市场的强烈需求。但是目前国内创 业板迟迟不能推出，使得民营企业不能有效地利用资本市场，而主板市场主要 是为国有大中型企业提供直接融资的渠道，民营企业上市融资则面临着相当大 的困难。主要原因一是多层次资本市场体系尚不健全，有限的市场容量难以容 纳国内数量众多的拟上市公司。二是现行上市制度有利于业绩中等但规模大的 国企而不利于盈利能力强而规模小的民营企业。三是国有企业股份制改造过程 中出现的问题尚未彻底解决，这些未解决的问题形成了民营企业上市的障碍。 四是我国证券市场缺乏示范效应，繁琐漫长的上市制度与民营企业的企业文化 有较大冲突。鉴于国内上市存在种种障碍，许多民营企业都转到海外上市。 1 1 2 研究目的及意义 越来越多的民营企业开始筹划海外上市。需要指出的是，海外上市是存在 风险和阻碍的。实践中，很多民营科技企业在耗费了大量的人力、物力之后仍 然无法实现上市的目的。究其原因，除了企业本身的硬性指标( 如资产质量、 主营业务前景、财务状况以及公司治理结构等等) 缺乏之外，更主要的是因为 民营科技企业在面对境外资本市场时不熟悉、不了解海外上市的操作策略，特 别是资本运作层面的操作。本丈研究的目的就是给拟上市的民营科技企业指出 可实行的策略，从而降低上市j 虬险，跨越阻碍成功实现海外上市。 与此同时，在国家政策的鼓励下，国际知名的证券交易所频繁来中国推荐 新的证券市场和上市模式。新加坡证券交易所、香港证券交易所、美国纳斯达 克、纽约证券交易所在内地的推荐活动越来越频繁。近几年英国伦敦证券交易 所和日本证券交易所也逐渐面向中国开放。众多资本市场中，中国民营科技企 业应该如何选择? 本文的意义就在于给有海外上市意愿的民营科技企业指出适 合它们特点的证券市场及上市模式，提出合理的海外上市综合策略。 民营企业海外上市是存在证券市场偏好的。通过对欧洲各大交易所和美国 纽约证券交易所、纳斯达克交易所的外国公司数量比较，发现美国市场比欧洲 市场更具有吸引力。这也间接的说明公司在选择上市地点是有偏好的，不同的 上市地点对公司的吸引力也是不同的。同时不周证券交易所使用的上市模式也 是不同的。根据诸多不同点，拟上市的民营科技企业就要详细分析自身特点， 正确选择海外上市策略。本文分别从规模、财务实力、盈利能力、项目开发能 力、国际化程度、找到国际投资者和在免税岛注册公司的能力七个方面分析具 体的拟海外上市的民营科技企业并且指出该民营科技企业适合的海外上市的策 略，具有很强的实践意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外的资本市场开发比较早，对海外上市的研究起源于上世纪6 0 年代， 主要集中在对i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 股票首次公开发行，和买壳上市的研 究。对上市地点选择的研究是把所有证券交易所看成是一个大的市场，即资本 市场。所以主要从市场和资源的角度研究上市地点选择。 有关股票首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，i p o ) 的研究属于金融经济 学的范畴，研究的领域集中在i p o 定价偏低现象、新股热销现象和长期偏弱现 象。 1 i p o 定价偏低现象 所谓i p o 定价偏低是指股票首次公开发行的定价常 常要低于交易第一天市场的收盘价格，这一现象普遍存在于世界各国的股票市 场中。西方学者在2 0 世纪7 0 年代就已开始对i p o 定价过低的原因进行探讨， 并且研究出了很多理论。 2 i p o 的新股热销现象 i p o 的另一种实让现象是在股票发行的诸多年份 中，在不同时段e 的发行量及平均收益存在着周期性的现象。实证分析表明， 哈尔滨理t 大学管理学硕l ：学位论文 低定价程度较高的股票首次公开发行，往往随后i p o 的公司数量会增大。即低 定价发行常常是作为i p o 高峰期到来的先行指标出现的，而且这一现象通常要 持续一段时间。这种较高的平均发行收益及随后发行上市的公司数量不断增加 的现象被称作是“热销市场( h o ti s s u em a r k e t ) ”。如t o u g h a n 和r i t t e r 的研究 表明，1 9 9 1 年3 月至1 9 9 8 年8 月每月i p o 当天的平均收益要比平常低3 0 ， 而1 9 9 8 年1 1 月至2 0 0 0 年3 月这段时间里每月的i p o 平均收益比平常高 3 0 ，而此间每月至少有1 0 家股票上市n 1 。 究竟是何原因使得上市公司不顾持续的低价发行而争着上市呢? 其中的一 种解释认为：在有些时候公司上市的成本很低或有一些其他额外的收益存在， 又或者是各方面的条件都非常适宜( 除了较低的定价以外) ，因此尽管存在着较 高程度的低定价发行可能，许多公司仍愿意争着上市，公司管理层认为这些有 利条件完全可以弥补低定价所带来的不利影响。 另外一种观点认为，对于那些不愿失去公司控制权的管理层而言，他们似 乎更愿意在市场发行价格普遍偏高的时候上市。因为外界若欲控制公司股权则 此时需要花费更多的资金来购买上市公司的股份，才能实现预定的控制上市公 司的目标。 3 i p o 的长期偏弱现象与i p o 相联系的实践中的另一个反常现象是股价 的长期不良表现，表现为上市后较长时期内平均日收益率低于非i p o 上市的公 司收益率或指数收益率。如r i t t e r 选用了1 9 7 5 1 9 8 4 年上市的1 5 2 6 家公司， 发现这些公司的股票在上市后3 年的表现与那些非i p o 的同类公司相比业绩相 差2 9 ，而且这一现象在2 0 世纪2 0 年代的美国股票市场中就已存在乜1 。 关于买壳上市的研究。因为买壳上市是发生在特定主体之间的并购，即非 上市公司并购上市公司，并达到上市筹资的目的。所以，在国外的研究中一般 将其归于并购的范围。芝加哥大学教授g e o r g e j s t i g l e r 认为没有一家美国大 公司不是通过某种程度、某种方式的并购成长起来的，主要是靠内部扩张n 1 。 如果从1 9 世纪末西方国家开始企业兼并算起，至今为止全球企业前后大体发 生了五次并购浪潮1 。 1 2 2 国内研究现状 国内海外上市模式主要包括以下五种：境内企业在境外直接上市，以h 股、n 股及s 股等形式在境外匕市；涉及境内权益的境外公司在境外直接上 市，以红等股形式；境外买壳卜市或反向兼并境内企业；存托凭证( d r ) ，可 哈尔滨理工人学管理学硕1 j 学位论文 以按国家分为美国存托凭证( a d r ) ，中国存托凭证( c d r ) ，和全球存托凭证 ( g d r ) ；可转换债券( c b ) 。以及近两年创新的新模式：美国沃特财务公司总 裁蒂姆沃特向中国民营企业推荐了一种在美国资本市场融资的新方式：融资 型反向收购方式( a p o ) 畸1 。 李永久于2 0 0 3 年通过对海外证券融资模式的分析，认为海外招股上市的 企业在上市以前要进行必要的重组以符合国外有关证券法规。但是借助壳资源 上市，就可以避开直接上市的种种条款，同时又可以绕过管理体制和会计制度 差异的种种障碍迅速上市哺1 。何荣天，张永东2 0 0 1 年认为，中国企业海外上市 的途径主要有直接上市与间接上市两种n 1 。从公司长远的发展来看，境外直接 上市应该是国内企业海外上市的主要方式。但由于直接上市程序繁复、成本 高、时间长，所以许多企业尤其是民营企业为了避开国内复杂的审批程序，选 择了间接方式在海外上市。 国内学者关于海外上市地点的研究主要集中研究影响选择上市地点的因 素。汪少华于2 0 0 4 年提出基本分析方法呻1 。基本分析方法是指根据对影响上市 公司的经济因素、政治因素、行业发展前景、公司的经营业绩、财务状况等要 素的分析，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在 投资价值为目的的一种分析方法。一般来说包括宏观经济分析、中观经济分析 以及微观经济分析。 中远集团财务部资金管理室的唐海峰于2 0 0 6 年研究了影响选择海外资本 市场的因素阳1 ，主要有以下九点。考虑上市所需时间；考虑公司经营管理的延 续性；考虑资本市场的推出机制；上市定价；上市后增发配股的能力；资本市 场上股票流动能力；提高公司国际形象的能力；证券市场拥有的投资者是否对 拟上市公司感兴趣；市值。 赵广利研究了海外上市地点的选择问题。首先要考虑当地有没有相应的投 资群体，能不能吸引到投资者购买自身的股票。其次，上市地的法规和监管也 是中国企业海外上市必须考虑的因素n0 。另外许多国家的股市的退出机制还不 完善，过于苛刻。 沈伟认为海外上市地点选择首先要考虑不同证券市场的行业偏好不同。 另外要了解证券市场的上市规则及条件，同时还要了解中国有关管理法规。对 于间接上市的公司，还要考虑壳资源的质量问题。最后要慎重选择中介机构， 小心中介欺诈。 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 1 3 本文主要研究方法和内容框架 本文的研究方法共有四点。 1 实际调查，搜集资料，统计，归纳总结。文章研究的是民营科技企业海 外上市策略，所以需要搜集大量关于国外的各种证券市场的相关资料。包括证 券市场的结构、上市规则和费用、退市规则等。同时搜集我国民营科技企业海 外上市的情况，他们喜欢哪几个证券市场、原因是什么，以及成功上市的企业 和失败的企业的上市策略分析。通过大量资料的整理、归纳，总结出文章的前 三章内容。 2 分类比较的分析方法。分类比较的方法主要应用于海外上市模式和地点 分析中。用于比较民营科技企业海外上市的各种模式的不同之处，分析出各种 模式的特点。同时应用于比较国外证券市场的各种规则有何不同，分析出这些 证券市场都分别适合那种规模、性质的民营科技企业。为文章提出民营科技企 业海外上市策略组合以及后面的策略设计都做好了铺垫。 3 理论联系实际，设计了很有实用价值的海外上市策略。论文在第四章基 于国际分工理论中的比较优势学说设计了民营科技企业海外上市策略。为具体 的民营科技企业提供了选择海外上市策略的方法。这一章是文章中最重要的一 个创新点，给拟上市的民营科技企业指出了具体的制定海外上市策略的方法。 4 案例分析，做应用性研究证明本文的实用价值。论文的最后一章，采用 了案例分析的方法。用真实的民营科技企业海外上市成功和失败的案例验证了 论文中提出的策略和方法。 本文的主要研究内容是民营科技企业的海外上市策略。分别对海外上市模 式和可供选择的上市地点加以详细分析，并且依据比较优势学说对民营科技企 业海外上市策略进行了具体的探讨和研究。 文章首先分析了目前我国民营科技企业海外上市常用的几种直接和间接的 上市模式。其次分析了适合民营科技企业海外上市的国际证券市场的特点，将 他t f 水j _ k 市条件详细的比较。根据各个证券市场的规则，和各种上市模式的特 点建立了民营科技企业海外上市的策略组合。最后基于比较优势学说对民营科 技企业海外上市策略做了系统的设计。建立策略的适用条件，选择指标：规 模、财务实力、盈利能力、项目开发能力、国际化程度、找到国际投资者和在 免税岛注册公司的能力等。将研究具体到某一个企业，细化民营科技企业。根 据具体企业具有的比较优势，选择适合具体企业的海外上市策略。 哈尔滨理t 火学管理学硕士学位论文 文章的技术路线图，如图1 - 1 。 图1 - 1 技术路线图 f i g u r e1 - 1t e c h n i c a lr o u t e 哈尔滨理工大学管理学硕l 二学位论文 第2 章相关理论基础 2 1 海外上市模式的基础理论 关于海外上市模式的研究，国外理论界主要集中研究i p o ( i n i t i a lp u b l i c o 毹f i n p 和买壳上市，并且逐渐形成理论用于解释不同上市模式产生的股市动 态。 2 1 1i p o 的理论基础 国外有关i p o 的全球折价理论被人们广泛认可，通常用来解释i p o 定价偏 低的现象。主要有以下几种理论： 1 “胜利者的咒语”假说r o c k 把投资者分为两类：完全信息者和完全 无信息者n 引。在他的模型中，完全信息者只有在股票低估时才会购买。完全无 信息者则与此相反，他们只能买到低估股票的一部分，却通过市场分到所有的 高估和不受欢迎的股票。如果他们得到他们所要的股票，那是因为知情的投资 者不想要这些股票( 一般自然也不是好的股票) 。反之，在追求低估股票的过程 中，不知情的投资者处于劣势。就群体而言，不知情的投资者得到最多的就是 良莠混杂的股票。为弥补其在股票选择过程中的风险，必然要求补偿。因而只 有i p o 低估到足以补偿他们承担的风险时才会考虑购买。因为在i p o 过程中完 全无信息者处于绝对劣势，完全信息者则处于优势，前者似乎由后者操纵， r o c k 形象地把他的模型称为“胜利者的咒语”。 2 从众假说w e l c h ( 1 9 9 2 ) 认为投资者购买碑o 股票的行为不是发生在某 一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程，此时最初的股票认购情 况会影响到以后其他投资者的购买行为引。当最初的股票发售出现“热销”的 情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大 量认购，即出现所谓的“从众”现象。w e l c h 认为为了首先吸引少量的潜在投 资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，使从众 效应产生，上市公司会有意使i p o 股票的定价偏低。 3 信号假说 该理论出现于2 0 世纪8 0 年代末期，a l l e n 、h w a n g 和w e l c h 都从发行公司和投资者| 日j 信息不对称角度提出信号传递假说。主要用f 解释那 些在i p o 后想要通过再次发行股票( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ) 进行融资的公司 哈尔滨理工大学管理学硕上学位论文 其股票低价发行的现象。他们认为市场中往往存在着业绩较好和业绩较差的两 类公司，市场中的上市公司通常拥有有关本企业的真实信息，而投资者却难以 区分这两类公司，这就容易产生信息不对称的问题。业绩较好的公司将通过低 价发行方式向市场中的投资者传递这样一种信息一本公司拥有美好的发展前 景，在i p o 中将采取低价发行的形式，本公司在上市后的增资发行中将有能力 通过高价发行来弥补在首次公开低价发行中所造成的损失。而业绩较差的公司 则不会这么做，因为公司若开始采取低价发行的方式，在随后的发行中将得不 到补偿，由于业绩较差而难以在以后的发行中以高价发行。 4 投资银行买方独家垄断假说b a r t o n 在其理论模型中假定投资银行作为 股票的承销商，相对于上市公司来讲具有更多的有关资本市场及发行定价方面 的信息，于是上市公司将股票发行的定价交由投资银行决定n 引。由于上市公司 ( 委托人) 不能很好地监督承销商( 代理人) 在股票发行过程中的行为，这时承销 商便会通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。 一般认为，较具说服力的i p o 长期弱势的理论解释是从投资者行为的角度 进行阐述的，从目前来看主要有以下几种： 1 “多样化预期”假说该假说首先抛弃了理论分析中通常采用的市场一 致性预期假设，在分析中允许众多投资者对上市公司的未来现金流及潜在成长 性有不同的推测，即投资者具有多样化的预期。那些对i p o 未来走势表现得最 为乐观的投资者将会成为买者，而且乐观的投资者对i p o 的估价将大大高于悲 观投资者的估价。对于那些规模较小的上市公司而言，这些过度乐观的投资者 完全有可能买下公司的大部分股票，此时上市公司的股票价格就将由这些过度 乐观的少数人所决定，这将导致i p o 当天上市公司的股价大幅上升。而后随着 时间的推移，越来越多的有关上市公司的信息不断地被披露，那些头脑过热的 投资者将趋于理性，这时乐观与悲观投资者对i p o 未来表现的看法将逐渐趋于 一致。这将使得上市公司的股价逐步回落到其真实的价值水平上。 2 ，“机会之窗”假说l o u g h r a n ，r i t t e r 和r y d q v i s t 在研究中注意到，在 股票市场高涨时期会有许多公司上市，他们认为上市公司能够预测到投资者的 过度乐观情绪会在何时出现n 引。如果上市公司确实能够使公司上市的时间与投 资者这种过度乐观的情绪相吻合的话，那么不仅这种长期弱势现象能够得到解 释，而且i p o 在相对集中的时段内大量出现这一现象也可以得到很好的说明。 这种时间上的吻合就是公司的“机会之窗”。如果真的是这样，那么在此时l 市的公司股票也能以最优的价格出售。此后随着投资者，主要是过度乐观的投 哈尔滨理工大学管理学硕i 学位论文 资者，认识趋于理性，他们将修正其对公司股票的过度乐观看法，这将导致公 司股价的长期下跌，也即长期持有人的收益会出现下降的趋势。 2 1 2 买壳上市的理论基础 买壳上市作为一种特殊的购并形式，尽管有其较大的特殊性，但仍然是以 协同效应理论、代理问题及管理主义者理论、价值低估理论等并购理论为基 础。 1 协同效应理论由w c s t o n 提出的协同效应理论认为公司并购对整个社 会而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上n 。所谓协同效 应，是指并购后企业的总体效益或价值大于两个独立企业效益或价值之和，即 “1 + 1 2 ”的效应。企业的协同效应分为两种，一种是产生企业竞争优势企业 所固有的内部协同效应。另一种是企业通过兼并形成内化的外部协同效应n ”。 买壳上市应用的并购理论是外部协同效应。企业并购的目的很多，可以是 技术协同化，也可以是管理协同化，但更多的是财务协同化。是由于税法、证 券交易内在规则及由于资金集中使用等金融活动的内部化和对外投资的内部化 等带来的财务运作能力的提高而产生的。 ( 1 ) 企业兼并能实现合理避税的协同效应。企业可以利用税法中公司当年亏 损可以递延交税这一条款，兼并一家严重亏损的企业从而实现合理避税。另 外，并购后的企业会提高综合负债率，可以在小幅度提高财务风险的同时带来 巨额的利息抵税效果。 ( 2 ) 企业兼并能实现股票上涨、市盈率上升的预期效应。预期效应是指由于 兼并使股票市场对企业的股票评价发生改变，从而对股票价额产生影响。预期 效应对企业兼并有极大的刺激作用，这与套利机制一脉相承，成为股票投机的 一大基础，而股票投机又反过来刺激并购的发生。 2 代理问题及管理主义者理论代理问题是j e n s e n 和m e c k l i n g 在1 9 7 6 年 提出的，他们认为在代理过程中，由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等 因素的作用而产生以下成本；所有人与代理人订立契约成本；监督代理人并且 控制成本；限定代理人执行最佳或次佳决策所需的额外成本等等。并购活动在 代理问题存在的情况下，有以下几种解释： ( 1 ) 并购是为降低代理成本。f a m a 和j e n s e n l 9 8 3 年认为，公司代理问题可 以由适当的组织程序来解决“引。在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的 拟定和执行是经营哲的职权，而决策的评估和控制由所有者管理。这种互相分 哈尔滨理丁大学管理学硕r 上学位论文 离的内部机制设计可解决代理问题，而并购就提供了解决代理问题的一个外部 机制。当目标公司代理人有代理问题产生时，通过收购股票获得控制权可减少 代理问题。 经理人理论。这一理论认为在公司所有权和控制权分离后，企业不再遵 循利润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。m u l l e r 提出假 设，认为代理人的报酬由公司规模决定。因此代理人有动机使公司规模扩大， 而接受较低的投资利润率，并借并购来增加收入和提高职业保障程度。f u s s 发 现并购公司经理在合并后的两年里平均收入增加3 3 ，而在没有并购活动发生 的公司里，经理的平均收入只增加2 0 。但h u n t s m a n 的实证结果显示，代理 人的报酬与公司的报酬率有关而与公司规模无关。这一结论是对经理人理论的 挑战。 ( 3 ) 自由现金流量说。这一理论基于代理问题。j e n s c n 认为自由现金流量的 减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突n 钉。所谓自由现金流量是指公 司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。如果公司要使 其价值最大，自由现金流量应完全交付给股东。此举会削弱经理人的权力，同 时再度进行投资计划将在资本市场上筹集，从而受到有效监控，由此降低代理 成本。 3 价值低估理论这一理论认为并购活动的发生主要是因为目标公司的价 值被低估。当一家公司对目标公司的估价比目标公司对自己的估价更高时，该 公司有可能投标买下此目标公司。目标公司的价值被低估一般有下列几种情 况：经营管理能力并未发挥其应有的潜力：并购公司拥有外部市场所没有的目 标公司价值的内部信息；由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本 的差异，使公司价值被低估。 t o b i n 把这一原理概括为托宾比率又称qr a t i o n ，q 是企业股票市场价格 总额与企业重置成本之比。当o l 时，形成并购的可能性小，当q 1 时，形 成并购的可能性较大。6 0 年代美国企业并购高峰前，q 达到相当高度。1 9 6 5 年曾为1 3 ，后来逐步缩小，到8 0 年代初，这一比率下降幅度又呈现出较大， 1 9 8 1 年降至o 5 2 ，这就意味着并购目标企业比新建一个企业的成本要少一半； 从而很大程度上诱导了8 0 年代的第四次企业并购浪潮。从实践上看，8 0 年代 并购高峰时，美企业q 一般为0 5 0 6 。以0 6 为例，当时的目标企业行市是溢 价幅度5 0 ，那么并购总成本为目标企业重置成本的0 9 倍，这样并购一家企 业仍比新建企业节省1 0 左右的成本，而且这种并购一旦完成即r 叮投入运营。 哈尔滨理- t 大学管理学硕士学位论文 2 2 海外上市地点的理论基础 1 市场分割学说传统的观点将海外上市归因于市场的分割。海外上市主 要是为了跨越市场分割这一障碍乜叭。海外上市可使外国投资者突破跨境投资的 障碍，比如法律上的障碍、交易费用等直接成本、信息披露问题和未知的安全 隐患。通过海外上市，提供给境外投资者更充分、及时和透明的信息可以解决 海外投资者信息不足问题。资本市场分割理论认为，消除这些障碍，可以更有 效的分散股票风险，从而降低资本成本。市场分割理论主要揭示境内股价随着 跨境上市而上涨从而降低了资本成本提高了公司价值。a l e x a n d e r 、e u n 、 f o e r s t e r 、j a y a r a m a n 和m i l l e r 的研究结果表明非美国公司在美国上市消息公布 后其境内的股价均有积极地反应，这些发现支持了全球金融市场一体化的假 设，同时也有力证明了海外上市减少了市场的分割心1 捌。 2 投资者保护假说该理论是相当新的理论，是由c o f f e e 、s t u l z 、r e e s e 和w e i s b a c h 等发展起来的。他们认为对股东利益的保护程度能影响到公司筹 集外部资金的成本。最近的许多论文提供证据表明投资者保护在不同国家差异 甚大，而投资者保护是与公司治理和公司融资有关的。低水平的投资者保护与 不发达的金融市场、高昂的外部融资资本和控股股东的私人利益互相联系。 d o i d g e c 同样发现，因为较高的会计和披露标准降低了投资者获取信息 的成本? 给投资者提供了更好的法律保护汹1 。比如美国的投资者保护是世界上 公认最好的，到美国上市的公司尤其是到美国证券交易所上市的公司，必须向 美国证券交易所及交易所委员会提供完全符合要求的报告，并且接受许多美国 法律和规则的管辖。 z e c h n e r 经实证调查发现，从1 9 8 6 年到1 9 9 7 年间，欧洲去海外上市的公 司大增，上升地点多在美国1 。他们将海外上市的决策与目标交易所的特点联 系起来发现，欧洲公司更倾向于在流动性好、保护投资者、效率高、与本国语 言和制度相近且同行业中己有公司上市的大交易所上市，但对会计标准要求较 为严格的交易所则不太青睐。 3 个人利益信号假说该假说是m i c h a e l 对保证假说提出了一个补充假 说。该假说认为当内部控制人打算筹资或者出售持有的公司股票时，内部控制 人会传递出信号暗示公司海外上市后内部人可以从公司获取的个人利益将大大 减少。内部控制人可以从公司获取的个人利益的多少在很大程度七决定着潜 在投资者购买股票的意愿和在何等价格水平购买股票的决定。很明显，如果内 哈尔滨理工大学管理学硕上学位论文 部控制人只能从公司获得较少的个人利益。那么将会有更多的投资者在较高的 价格购买股票，从而提高公司的价值。 s e r g e is 和m i c h a e l j s 对海外上市地点的偏好研究发现，与外国交易所 地理位置的接近或者其他与本国相似度较高的变量( 如贸易、使用语言、殖民 联系和相似的工业结构) 在海外上市地点的选择上起重要作用1 。p a g a n o 和 r o e u 发现当公司预期发生较大增长或发展机会时通常都会选择海外上市啪1 。 2 3 国际分工理论 1 国际分工的含义国际分工( i n t e r n a t i o n a ld i v i s i o no fl a b o u r ) 是指世界各 国之间的劳务分工，是在国内社会分工的基础上发展起来的，是一国内部社会 分工的延伸和发展，是一国内部社会分工向国际领域扩展的结果啪1 一。换言 之，国际分工就是生产的国际专业化，它是社会化大生产发展的必然结果，属 于生产领域的范畴。 2 比较优势学说比较优势学说是指一个国家和一个人一样，只要出口那 些它在生产率上最具有比较优势的产品或服务，进口那些它最不具有比较优势 的产品或服务，它就会从贸易中获利口。这种学说是建立在英国大工业初期提 出的绝对优势学说的基础上的。它应用于两个或多个国家之间的贸易行为中， 可以同时提高每个国家的生产效率，从而提高整个贸易群体的生产效率，即提 高全球的经济效率。 从资本量和生产函数的角度分析，比较优势学说的内容是：a 、b 两个人 均资本量不同的国家，生产资本密集型商品x 和劳动密集型商品y ，在两国技 术和生产函数相同的假设条件下，a 国因劳动比例较高，这使它的生产可能性 曲线偏向代表资本密集型商品的x 轴，b 国由于劳动相对丰裕，它的生产可能 性曲线因此偏向代表劳动密集型商品的y 轴n 引。在两国无差异曲线相同的假设 下，由无差异曲线和生产可能性曲线相切而确定的相对价格不同，a 国内部资 本密集型商品的相对价格较低，b 国内部劳动密集型商品的相对价格较低，相 对价格的不同意味着两国内部生产的机会成本不同3 。两国通过一定程度的分 工，各自主要生产本国机会成本较低的商品，并向对方国家出口来换取机会成 本相对较高的商品，可以使双方获得比封闭条件下更多的商品和更高的福利水 平阳1 。 哈尔滨理工大学管理学硕t 学位论文 2 4 本章小结 本章主要阐述了民营科技企业海外上市的相关理论和比较优势学说，为整 篇论文垫定了理论基础。分别从海外上市模式的理论和海外上市地点的相关理 论加以阐述。在阐述海外上市模式的时候，首先阐述了直接上市模式i p o 的相 关理论，又详细的阐述了间接上市模式的理论。我国民营科技企业海外上市现 在还是多数采用间接模式。所以本章主要阐述了间接上市模式的理论和适合民 营科技企业海外上市地点选择的理论。最后阐述了比较优势理论的几种解释方 法，为论文设计民营科技企业海外上市策略做好了铺垫。 哈尔滨理_ 火学管理学硕七学位论文 第3 章民营科技企业海外上市模式和地点 3 1 民营科技企业海外上市模式分析 3 1 1 民营科技企业海外上市主要模式 我国民营科技企业海外上市模式主要有以下四种：i p o ( i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g ) 首次公开发行，反向收购( r e v e r s em e r g e r ) 包括借壳上市和买壳上 市，a p o ( a l t e r n a t i v ep u b l i co f f e r i n g ) 融资型反向收购，和s p a c ( s p e c i a l p u r p o s e a c q u i s i t i o nc o r p o r a t i o n ) 特别并购上市也叫造壳上市。 i p o 是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜 在的