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浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 摘要 随着我国民营经济的迅速发展，越来越多的民营企业成为上市公司。在仔细 考察我国民营上市公司的终极所有权结构后可以发现，金字塔式持股结构在我国 民营上市公司中极为普遍。一些民营企业家借助金字塔式持股结构控制了多家上 市公司，在我国证券市场上形成了数个民营上市公司系族。近年来，随着一些民 营上市公司系族危机的不断爆发，越来越多的学者开始对金字塔式持殷结构加以 关注和研究。 本文首先按照一定的逻辑体系对国内外学者就金字塔式持股结构的研究成 果进行了总结和归纳，即分别从金字塔式持股结构的内涵及特征、金字塔式持股 结构存在的经验证据、金字塔式持股结构出现的原因和条件以及金字塔式持股结 构带来的后果及影响等方面对国内外学者的研究成果作了简要的回顾和评述。随 后，本文从多个角度描述了我国民营上市公司金字塔式持股结构的现状和分布特 征。在此基础上，本文从理论上分析了金字塔式持股结构对企业价值的影响，以 及分离系数和具体企业特征之间的关系，并提出了本文的研究假设。接下来，本 文利用我国民营上市公司2 0 0 4 年的数据，重点对金字塔式持股结构下终极控般 股东的现金流量权大小和现金流量权与控制权之间的分离程度对企业价值的影 响，以及现金流量权与控制权的分离程度与企业具体特征之间的关系进行了实证 分析。 研究结果表明，金字塔式持股结构在我国民营上市公司中极为普遍。无论是 与其它上市公司相比，还是就世界范围内来看，我国民营上市公司的现金流量权 和控制权之间的分离程度都要更为严重。当终极控股股东拥有的现金流量权越高 时，企业价值越高，体现了一种激励效应；而当终极控殷股东拥有的现金流量权 与控制权之间的分离程度越严重时，企业价值越低，体现了一种壁垒效应。实证 研究还发现，企业的资产规模越大，拥有的自由现金流量越多，资产负债率越高， 企业的分离系数越低；即终极控股股东倾向于将那些拥用较大规模资产、较高负 债水平和较多自由现金流量的企业置于金字塔式持股链条中较低的层次，以便在 最大限度地利用这种结构带来的好处的同时降低其成本和风险。 最后，在实证研究结论的基础上，本文还就对金字塔式民营一h 市公司的监管 和中小股东权益保护等方面提出了相关政策建议。同时，指出了本研究的不足与 局限之处，以及该领域进一步研究的方向。 关键词t民营企业上市公司 金字塔式持股结构企业价值 浙江大学硕士学位论文民营上市公司金字塔式持股结构研究 a b s t r a c t a st h ep r i v a t es e c t o ro fc h i n ad e v e l o p s r a p i d l y , m o r e a n dm o r e p r i v a t e e n t e r p r i s e ss u c c e s s f u l l yc o m ei n t os e c u f i t ) r m a r k e t a f t e re x a m i n i n gt h eu l t i m a t e o w n e r s h i ps t r u c t u r eo fc h i n e s ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，t h ep a p e rf i n d st h a tt h e p y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ei sp r e v a l e n ti nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t s o m e e n t r e p r e n e u r sc o n t r o lm o r et h a no n el i s t e dc o m p a n ya n df o r g et h e mi n t os e v e r a l c l u s t e r si nt h em a r k e tb yp y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e a l o n gw i t hs o m es c a n d a l s o fp r i v a t el i s t e dc o m p a n yc l u s t e r sa r er e p o r t e dr e c e n t l y , m o r ea n dm o r es c h o l a r sp a y a t t e n t i o nt ot h ep y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n di n v e s t i g a t ei t i nt h ef i r s tp l a c e ，t h ep a p e rs y s t e m i c a l l yr e v i e w st h ef o r e i g na n dd o m e s t i c r e s e a r c h e so np y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e t h ep a p e ri n t r o d u c e st h er e s e a r c h r e s u l t so nt h ec o n c e p ta n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h ep y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ，t h e e m p i r i c a le v i d e n c eo ft h ep y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ，t h ee m e r g i n gc o n d i t i o no f t h ep y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n dt h ei n f l u e n c eo ft h ep y r a m i d a ls h a r e h o l d i n g i nt h es e c o n dp l a c e ，t h ep a p e rd e s c r i b e st h ep r e s e n tc o n d i t i o n sa n dt h ed i s t r i b u t i n g c h a r a c t e r i s t i c so ft h ep y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ei nc h i n e s ep r i v a t el i s t e d c o m p a n i e s b a s i n go nt h ed e s c r i p t i o n ，t h ep a p e rt h e o r e t i c a l l ya n a l y z e st h ei m p a c to f p y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo nf i n nv a l u e ，a sw e l la st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h er a t i oo fc a s h f l o wf i g h to v e rc o n t r o lf i g h ta n dt h es p e c i f i cc h a r a c t e r i s t i c so ft h e c o m p a n y b a s e do nt h ef o r g o i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h er e s e a r c hh y p o t h e s e sa r ep u t f o r w a r d i nt h ee m p i r i c a ls e c t i o n ，t h ep a p e rr e s e a r c h e st h ei m p a c to ft h ec a s h f l o w f i g h to fu l t i m a t eo w n e ro nf i r mv a l u e ，t h ei m p a c to fs e p a r a t i o nb e n e e nc a s h f l o w f i g h ta n dc o n t r o lr i g h t o nf i r mv a l u e ，a n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er a t i oo f c a s h f l o wr i g h to v e rc o n t r o lr i g h ta n dt h ep a r t i c u l a rc h a r a c t e r i s t i c so ft h ef i r m ，u s i n g t h ee m p i r i c a ld a t ao fc h i n e s ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 4 t h er e s u l t so ft h ee m p i r i c a la n a l y s i si n d i c a t et h a tt h ep y r a m i d a ls h a r e h o l d i n g s t r u c t u r ei sv e r yc o m m o ni nc h i n e s ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s c o m p a r e dw i t ho t h e r t y p eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，e v e nw i t ho t h e rl i s t e dc o m p a n i e sa r o u n dt h ew o r l d ，t h e s e p a r a t i o nb e t w e e nc a s h f l o wr i g h ta n dt h ec o n t r o lr i g h ti ss t r o n g e ri nt h ep r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e s t a k i n gt h ep y r a m i d a lc o m p a n yi n t oa c c o u n t ，t h ep a p e rf i n d st h a tt h e f n r nv a l u ei n c r e a s e sw i t ht h ec a s h f l o wr i g h to ft h eu l t i m a t eo w n e r , c o n s i s t e n tw i t ha p o s i t i v ei n c e n t i v ee f f e c t b u tt h ef n - mv a l u ef a l l sw h e nt h ed e g r e eo ft h es e p a r a t i o n b e t w e e nc a s h - f l o wr i g h ta n dc o n t r o lr i g h ti n c r e a s e s ，c o n s i s t e n tw i t ha ne n t r e n c h m e n t e f f e c t t h ep a p e ra l s of i n d st h er a t i oo fc a s h f l o wr i g h to v e rc o n t r o lr i g h ti sn e g a t i v e l y i i 浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 r e l 砒e dt oa s s e ts i z e d e b tr a t i oa n df r e ec a s hf l o w t h a ti s t h eu l t i m a t eo w n e rt e n d st o l o c a t et h ef i n n sw i t hm o r ea s s e t s ，m o r ed e b ta n dm o r ef r e ec a s h f l o wi nt h el o w e r l a y e ro ft h ep y r a m i d a lo w n e r s h i pc h a i n ，i no r d e rt om a x i m i z eh i ss e n s i t i v i t yt o p o s i t i v es h o c k sa n dm i n i m i z eh i ss e n s i t i v i t yt on e g a t i v es h o c k s a tt h ee n d ，s u g g e s t i o n so nh o wt o r e g u l a t et h ep y r a m i d a lp r i v a t el i s t e d c o m p a n i e sa n dp r o t e c tt h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s r i g h t sa r ep r o p o s e d ，a c c o r d i n gt ot h e e m p i r i c a lr e s u l t s t h ep a p e ra l s on o t e st h es h o r t a g eo ft h er e s e a r c ha n dt h er e s e a r c h p r o s p e c to ft h ef u t u r e k e yw o r d s ：p r i v a t ec o m p a n i e s l i s t e dc o m p a n i e s p y r a m i d a l s h a r e h o i d i n gs t r u c t u r e f i r mv a l u e i 浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 1 1 问题的提出 随着我国民营经济的迅速发展和民营经济在国民经济中所占比重不断提高， 越来越多的民营企业通过改制整体上市或者兼并收购等方式成为上市公司。这些 “民营企业控股( 或公司最终控制人为自然人) 的上市公司”1 ，通常被称为民 营上市公司。截止2 0 0 4 年底，在沪深两市挂牌交易的民营上市公司总数为3 5 1 家，占所有上市公司总数的2 5 5 ，比上年增长2 5 。按总市值计算，沪深两市 的民营上市公司占总市值的比重已达2 9 1 ，其中流通市值占总市值的比重为 1 5 2 。民营上市公司在数量上逐年增多，在市值比重上不断提高，已成为我国 证券市场上的股新生力量。 但与此同时，民营上市公司的总体业绩与其它上市公司相比却差强人意。上 海证券交易所研究中心( 2 0 0 5 ) 的研究报告表明，2 0 0 3 和2 0 0 4 年两年，民营上 市公司在销售回报率、净资产回报率、总资产回报率和人均销售收入等方面的表 现均低于非民营上市公司。究其原因，一方面是因为国内许多优秀的民营企业没 有上市或者一些优秀的民营企业赴海外上市而不选择在国内上市，从而导致在国 内上市的民营企业的整体业绩不佳；但另一方面，民营上市公司在公司治理机制 方面的缺陷也是导致其整体业绩相对低下的一个重要原因。 按照l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 提出的终极产权论思想， 对我国民营上市公司的所有权结构进行层层剖析，向上逐层追溯最终所有者后可 以发现，我国绝大多数民营上市公司的终极所有权结构都为金字塔式持股结构 ( 为行文方便，在本文后续部分我们将这种终极所有权结构呈现金字塔特征的公 司简称为“金字塔式公司”) 。在这种结构下，处于金字塔塔尖的个人或家族( 终 极控股股东) ，先投入一定比例的现金来控制第一层子公司，再由第一层子公司 控制第二层子公司，第二层子公司再控制第三层子公司，以此类推。这种金字塔 式持股结构具有控制权杠杆效应，使得终极控股股东实际拥有的现金流量权和控 制权出现分离，从而偏离了g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 提出的“一股一票”的原则， 给民营上市公司治理带来了一系列的问题。在我国证券市场上不难发现，一些民 营企业家通过这种方式以少量的实际投入现金比例控制了大量的上市公司，甚至 有些民营企业家打着产业整合和多元化发展的旗号，通过一系列令人眼花缭乱 的收购，借助于金字塔式持股结构打造出一个个所谓的“系”。 1 参见：上海证券交易所研究中，t l , 中国公司治理报告( 2 0 0 5 ) ：民营上市公司治理f m 上海：复旦大学出版 社，2 0 0 5 ：1 1 浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 在目前国内资本市场发展尚不完善，民营企业面临的融资环境尚不理想的情 况下，这种通过金字塔式持股结构搭建起来的“系”在某种程度上充当了内部资 本市场的功能，为系内民营企业的发展提供了资金支持。如果处于金字塔塔尖的 民营企业家具备良好的产业经营能力，并且能够诚实守信，合法经营的话，这种 金字塔式持股结构可以为优秀的民营企业家提供更多的社会资本，从而创造更多 的社会财富。但实际上，在目前国内相关法律尚不完善和监管手段尚不到位的情 况下，由于这种金字塔式持股结构客观上存在着控制权放大的杠杆效应，终极控 股股东可以借此实现以少控多，以较小份额的实际投入股权比例从事一些偏离所 有股东利益最大化的经营活动，从中获取控制权私利。例如，处于金字塔塔尖的 终极控股股东往往通过借款、垫付资金和销售业务往来等手段占用上市公司的资 金；或者通过安排下层上市公司与其关联公司进行连串的关联交易，并对交易 价格进行操纵，套取上市公司的利润或现金；或者让下层上市公司为终极控股股 东及一些财务状况不明的关联方提供担保，从而让上市公司背负巨大的债务风 险。国内“托普系”、“盛邦系”、“德隆系”、“鸿仪系”和“格林柯尔系”等民营 企业系下的上市公司的命运就充分地说明了这一点。此外，受金字塔式持股结构 杠杆效应的诱惑，处于金字塔塔尖的终极控股股东往往不顾自身条件和投资风 险，盲目追求扩张和高速增长。终极控股股东通过系列的资本运作，向下增加 持股层次，将越来越多的企业纳入金字塔式持股集团，从而形成一条蕴含多米诺 骨牌风险的资金链。资金链一旦断裂，将会导致系内某家上市公司的风险放大， 并波及到系内所有上市公司，引起金字塔式企业集团内所有公司面临危机和引发 市场恐慌性抛售。并且，如果终极控股股东采取产融结合的模式，将控制链条延 伸至金融企业的话，民营企业系的风险还会进一步放大，阻至于引发整个金融市 场的系统性风险。若处理不当，甚至会对社会稳定造成严重影响。2 0 0 4 年“德 隆系”倒塌事件便是对此问题的最好注解：据报道，“德隆系”案发后，受其影 响，全国约有2 0 多个省市的2 5 0 0 多家机构和3 2 万名自然人被牵涉其中2 ，其社 会影响之大可见一斑。 总之，国内越来越多的民营上市公司的终极所有权结构呈现金字塔式持股结 构的特征，与此相关的公司治理及代理问题也逐渐显现，给我国证券市场的发展 以及正常的社会经济秩序带来了许多不稳定因素。这一问题也引起了管理层的重 视，中国证监会从2 0 0 1 年起，开始要求所有上市公司必须在年报中披露其控股 股东与终极控制人的情况。这项规定提高了金字塔式持股结构下终极控股股东的 信息透明度，在一定程度上约束了终极控股股东的道德风险行为，同时也给国内 学术界的相关研究工作提供了必要的资料信息。不过在查阅国内有关文献后可以 发现，国内虽然已有学者对此问题进行了初步的研究和探索，但专门针对我国民 2 参见：德隆系末日审判，钱江晚报，2 0 0 6 年1 月2 1 日b 2 版 2 浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 营上市公司金字塔式持股结构的理论和实证研究，还尚不多见。 本文将在国内外相关研究成果的基础上，结合我国民营上市公司金字塔式持 股结构的现状，从理论和实证两方面来对我国民营上市公司的金字塔式持股结构 进行研究。本文将利用我国民营上市公司2 0 0 4 年的数据，重点考察金字塔式持 股结构下终极控股股东的现金流量权大小和现金流量权与控制权的分离程度对 企业价值的影响，以及现金流量权与控制权的分离程度与企业的具体特征之间的 关系。在此基础上，我们将提出有关的政策建议，这将有助于监管部门监管效率 的提高，民营上市公司治理状况的改善和中小股东权益得到更好的保护。 1 2 本研究的意义 对我国民营上市公司金字塔式持股结构这一课题加以关注和研究，无论是对 于理论研究，政府监管部门还是对于民营上市公司本身，都具有重要的理论意义 和现实意义。 ( 1 ) 本文专门针对我国民营上市公司的金字塔式持股结构，从理论和实证 的角度进行深入的研究，丰富和补充了现有的研究成果。就作者了解到的情况来 看，近年来国外学者专门针对金字塔式持股结构的研究成果逐渐增多，其中既有 借助于数学模型进行的理论研究，又有基于数据和计量模型进行的实证研究。但 目前国内对此问题的研究还尚不多见，少数学者运用我国全部上市公司的数据进 行了一些实证研究，但就此问题专门针对我国民营上市公司进行的实证研究还不 多见。本文专门以我国民营上市公司为研究对象，得到了一些有意义的结论，这 将能给对此问题的后续研究提供些借鉴和参考。 ( 2 ) 为政府监管部门提供政策依据和相关建议。本文在文献综述部分对国 内外学者的研究成果进行了归纳和总结，具体阐述了金字塔式持股结构产生的动 因、条件及其对企业价值和金融市场发展的影响。在此基础上，本文运用我国民 营上市公司的数据对金字塔式持股结构对企业价值的影晌进行了实证检验，并从 中发现了一些有规律性的东西，这将给监管部门在制定和完善终极控投股东信息 披露制度和少数股东权益保护制度等方面提供一些参考和依据。 ( 3 ) 为民营上市公司提高自身治理水平提供借鉴和参考。本文对金字塔式 持股结构所做的分析和研究，也有助于民营上市公司自身更清楚得认识这种所有 权结构的优势和风险，根据企业自身发展的实际要求和风险承受能力来安排合适 的所有权结构，促进自身治理水平的提高和业绩的改善。 1 3 研究的思路与方法 本文在对前人研究成果进行理论阐述和总结的基础上，运用我国民营上市公 浙江大学硕士学位论文民营上市公司金字塔式持股结构研究 司2 0 0 4 年的数据，来对我国民营上市公司金字塔式持股结构的相关问题进行探 讨。就具体的研究方法而言，主要有以下一些： ( 1 ) 文献研究。虽然学者们研究发现金字塔式持股结构在世界范围内是普 遍存在的，但目前学术界此问题的研究和理解仍然还比较有限( b e r t r a n d m u l l a i n n a t h a n ，2 0 0 3 ) 。总的来说，金宇塔式持股结构还是个较新颖的课题，要对 我国民营上市公司金字塔式持股结构的有关问题进行深入研究，就必须充分理解 和借鉴前人的研究结果。作者通过查阅国内外有关文献，对金字塔式持股结构的 内涵和特征、带来的后果和影响以及出现的动因和条件等问题有了更加深入的理 解。事实上，本文理论分析和实证研究假设的提出，很大程度上就借鉴了国外学 者的理论模型和分析思路。 ( 2 ) 理论分析方法。本文结合我国民营上市公司金字塔式持股结构的现状 和特征，参照国外学者提出的数学模型，在理论上分别从现金流量权和现金流量 权与控制权的分离程度两个方面来分析金字塔式持股结构对企业价值的影响。随 后，我们还在理论上分析了具体的企业特征与现金流量权和控制权的分离程度之 间的关系。在理论分析的基础上，我们提出了实证研究假设。 ( 3 ) 统计分析方法。本文在介绍我国民营上市公司金字塔式持股结构的概 况和现状时，将运用描述性统计方法来考察金字塔式民营上公司终极控股股东的 现金流量权、控制权以及现金流量权和控制权之间分离程度的分布特点和规律， 并对金字塔式持股结构与企业价值之间的关系进行初步的探索。在本文的实证分 析部分，我们将根据理论分析的结果和研究假设构造出多元回归分析模型。在此 基础上，使用我国民营上市公司2 0 0 4 年的数据，运用s p s s 软件来完成多元回 归分析，以便对前文提出的研究假设进行实证检验。 1 4 本文的内容与框架 如图1 1 所示，本文共分六章，各章的内容安排如下： 第一章是绪论。本章主要介绍对我国民营上市公司金字塔式持股结构这一课 题进行研究的理论和现实背景，说明本研究拟解决的主要研究问题和意义所在。 同时，在本章我们还将介绍本研究的思路、方法和内容框架以及各章节之间的逻 辑关系。 第二章是国内外相关研究综述。在本章作者将按照一定的逻辑体系，对能搜 集到的国内外关于金字塔式持股结构的研究成果进行一番梳理和总结。具体而 言，我们首先介绍了国内外学者对金字塔式持股结构内涵和特征的研究成果，接 着我们介绍了金字塔式持股结构存在于甚至盛行于西方发达资本市场，东弧新兴 市场和我国资本市场的经验证据。然后，我们还对国内外学者所做的关于金字塔 式持股结构出现的条件和动因方面的研究成果进行了总结和归纳。另外，我们还 浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 图1 1 本文的内容框架 分别从对企业价值的影响和对金融市场发展的影响两方面，来概述国内外学者关 于金字塔式持股结构带来的后果和影响方面的研究成果。最后，我们还阐述了国 内外现有的研究成果对本研究的启示。 第三章是对中国民营上市公司金字塔式持股结构现状的介绍。在本章，我们 首先从总体上介绍我国民营上市公司所有权结构的特征和金字塔式持股结构的 概况。接着我们将运用一些描述性统计方法来分析金字塔式民营上市公司的现金 流量权、控制权和分离系数的分布特征及其与企业价值之间的关系。本章的内容 一方面是为了对我国民营上市公司的金字塔式持股结构的情况进行一个比较全 面的归纳和总结，另一方面也是为了给第四章研究假设的提出提供一些现实依 据。 第四章是理论分析和研究假设。在本章我们将运用数学模型来对现金流量权 和分离系数对企业价值的影响进行理论分析，并结合第三章对我国民营上市公司 金字塔式持股结构现状的分析，来提出一些实证研究假设。此外，我们还将参考 国外学者的实证研究成果，结合我国民营上市公司的实际情况，从理论上分析分 离系数和企业特征之间的关系并提出相应的实证研究假设。 第五章是实证分析及其结果讨论。在本章我们首先将介绍研究的对象和数据 浙江大学硕士学位论文民营上市公司金字塔式持股结构研究 来源，根据研究假设的要求建立计量模型并对其中的变量进行说明。接下来我们 将利用我国民营上市公司2 0 0 4 年的数据来对第四章提出的研究假设进行实证分 析，并对实证分析的结果给出合理的解释。 第六章结论及展望是本研究的最后一部分。在这一章我们首先对本研究的结 论加以小结，并在此基础上提出相关的政策建议。最后，我们还将指出本研究存 在的一些不足之处，以及此领域未尽的研究课题和进一步研究的方向。 浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 2 国内外相关研究综述 传统的公司治理理论都是围绕b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在其经典著作现代 公司与私有财产中提出的分析框架展开的。b e r e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在对美国 2 0 0 家大公司股权结构的特征进行分析后发现，现代公司的股权被广泛分散持有， 控制权也高度分散，由此他们得出现代公司所有权与经营权相分离的论断。这一 论断很快产生了持久而深刻的影响，基于股权分散、所有权与经营权分离而形成 的股东与经理之间的委托一代理问题也就成为了公司治理研究的基本范式。然而， 近年来学术界对这一问题进行深入研究后的结果却显示出了与b e r l e 和m e 姐s 不同的观点，学者们研究发现对于大部分国家的上市公司而言，其股权并不是被 广泛分散持有的。例如，d e m s e t s ( 1 9 8 5 ) ，s h l e i f e r 和s l l l l y ( 1 9 8 6 ) 以及m o r c k ， s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 等人研究发现，即使是美国的许多大公司，也存在一些 公司的所有权集中于家族和富有投资者身上的现象。l a p o r t ae t a l ( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 的研究也发现，在一些富有的经济体中，如德国、日本、意大利以及七个o e c d 国家中，上市公司的所有权也呈现较高程度的集中。终极控股股东往往通过各种 复杂的机制来控制大量公司的所有权，并将这些公司组建成一个企业集团或企业 系族，其中金字塔式持股结构( p y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs l r u c t u r e ) 是种重要的 形式。 2 1 金宇塔式持股结构的内涵及特征 金字塔式持股结构( p y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ) 作为一种集团内企业 所有权的安排形式，是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构( 宁 向东，2 0 0 5 ，e 8 0 ) 。b a c k m a n ( 1 9 9 9 ) 曾详细解释了金字塔持股结构的控制过程和 架构方式，b e b c h u k ，k r a a k m a n 和t r i a n t i s ( 1 9 9 9 ) 也对使用金字塔式持股结构分离 现金流量权和控制权的方式进行了详细阐述。哈佛大学的三位经济学家l ap o r t a ， l o p e z 。d e s i l i a n e s 和s h l c i f e r ( 简称为l l s ，1 9 9 9 ) 提出了金字塔式持股结构的定 义和必要条件。由于其开创性研究所产生的广泛影响，u s ( 1 9 9 9 ) 的定义成为金 字塔式持股结构的严格定义，被此后的学者在进行金字塔式持股结构研究时广泛 引用。 按照u j ( 1 9 9 9 ) 的定义，以2 0 的投票权为界限来确认终极控股股东，一个 公司的终极所有权结构是否为金字塔式持股结构需满足以下两个条件：( 1 ) 该公 司存在终极控股股东；( 2 ) 在以2 0 的投票权形成的控制链条上( 即在底层公司 和终极控股股东之间) ，至少存在一个公开上市公司3 。图2 1 即为满足这两个条 3 这里的原文为”p u b l i c l y t r a d e dc o m p a n y ，但随后l a p o l x a “以在论文中列举的例子表明，这里的公开上市 公司实际指的是来被终极控制人完全控制的公司。 浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 件的一个典型的金字塔式持股结构。 上，n a j2 0 b j r 2 0 c 图2 1一个典型的金字塔式持股结构 图2 】是个具有三个持股层次的金字塔式持股结构。u 是终极控股股东， a 、b 和c 分别是处于控制链条上的不同公司，其中a 和b 至少有一家未被终 极控制人完全控制。按照u ( 1 9 9 9 ) 的定义，如果终极控股股东均以1 0 0 的 投票权实现对公司a 和b 的完全控制，则图中的持股结构就不再是金字塔式持 股结构。l l s ( 1 9 9 9 ) 对金字塔式持股结构的定义是比较严格的，出于研究工作 的实际需要，一些学者在进行研究时会放松l l s 提出的条件，将那些终极控股 股东通过一系列中间公司对下底层公司进行控制的多层次、多链条的集团持股结 构都看作是金字塔式持股结构。一些复杂的金字塔式持股结构还会包括交叉持股 和多链条控制的情况。 金字塔式持股结构在不发达国家和发达国家都很盛行( 具体的经验证据请参 见本文第2 2 节) 。这种持股结构的一个重要特点就在于它可以分离现金流量权 ( c a s h f l o w r i g h t s ) 和控制权( c o n t r o lr i g h t s ) 4b e b c h u k ，k r a a k m a n 和t r i a n t i s ( 1 9 9 9 ) 对此进行了详细的阐述。 假设某个终控股股东u 以如下方式来组建金字塔式企业集团：u 在公司1 中拥有s 】比例的股权，公司l 在公司2 中拥有s 2 比例的股权，公司2 在公司3 中又拥有s 3 比例的股权。以此类推，经过1 1 次控股之后，公司n 一1 在公司n 中 拥有s 。比例的股权。再假设s j _ o 5 ( i = 1 2 ，n ) ，则处于金字塔顶端的终极控股 股东对金字塔式控股集团内所有的公司均拥有绝对的控制权。终极控股股东u 在对处于底层的公司1 1 拥有的现金流量权的比例为： 4 现金流量权，也称为所有权( o w n e r s h i p ) ；控制权，也称为投票权( v o t er i g h t ) ( 邹小艽，陈雪洁t2 0 0 3 ) 按照郏志刚( 2 0 0 5 ) 的解释，现金流量权指的是由实际投入某目标公司资金占总投资额的比例所决定的最 终所有者享有的分享剩余的权力，而控制权则指的是最终所有者对目标公司未来重大决筻的表决权。 8 浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 c a s = n s f s t e ( 0 ，1 ) i = 1 终极控股股东u 对底层公司n 所拥有的控制权比例为： c o n = r a i n ( s 1 ，s 2 ，s n ) 例如，如果整个金字塔式企业集团有3 个层次，每一层向下的持股份额都为 5 0 ，则u 对底层公司的现金流量权仅为1 2 5 。而与此i 司b 1 ，u 对底层公司拥 有的控制权比例却达到5 0 ，两者出现了分离，也就是说存在偏离“一股一票” ( g r o s s m a n & h a r t ，1 9 8 8 ) 的问题。因为在金字塔式持股结构下，终极控股股东 对下层公司实现控制的持股份额s i l ，因此总有 c a s h f l o w o i = 1 可见，如果金字塔式持股结构的持股层次越多，y 和t 就越大，控制权与现 金流量权之间的分离程度就越大，处于金字塔顶层的终极控股股东实现对底层公 司有效控制所需的实际股权比例即现金流量权也就越小。 因此，金字塔式持股结构具有极强的权益杠杆效应( 黄福广和齐寅峰，2 0 0 1 ) 。 借助于金字塔式持股结构，终极控股股东可以实现以少控多。金字塔式持股结构 的这种权益杠杆效应的大小主要受持股层次和取得控制地位的持股门槛值影响。 在其它条件不变的情况下，持股层次越多，取得控制地位的持股门槛值越小，终 极控股股东获得的杠杆效应就越大。 除此之外，金字塔式持股结构还可以实现融资的放大( 宁向东，2 0 0 5 ) 。当 终极控股股东通过构建金字塔式企业集团来对其它企业进行控制时，就可以用当 初少量的资金来控制更多的财富。持股层次越多，终极控股股东对下层公司拥有 的现金流量权就越少，但与此同时终极控股股东所掌握的资金数额却在不断增 长。如果再通过含有多链条控制以及交叉持股的复杂金字塔结构安排整个企业集 团的所有权结构，资金放大的能力还会继续加强。 总之，金字塔式持股结构造成了终极控股股东对底层公司拥有的现金流量权 与控制权的分离，从而终极控股股东可以以较小的现金流量权实现对整个金字塔 企业集团的控制。仔细研究可以发现，终极控股股东只凭借极小实际股权比例( 现 金流量权) 就对金字塔式企业集团的底层公司进行了有效控制，b e b c h u k ， k r a a k m a n 和t r i a n t i s ( 1 9 9 9 ) 将这种情况称作是“小股东控制结构( c o n t r o l l i n g 浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 m i n o r i t ys m l c t u l ，简称为c m s ) ”。c m s 兼具股权分散持股结构和大股东控制结 构的缺点，它既像大股东控制结构那样避免7 ； 1 - 部公司控制市场的约束，又具有 分散持股结构下内部人控制的特点，这对公司治理领域提出了新的问题和挑战。 2 2 金宇塔式持股结构的经验证据 2 2 1 西方发达资本市场上的经验证据 在对金字塔式持股结构的实证研究中，开创性的工作也是由哈佛大学的三位 著名经济学家l ap o r t a ，l o p e z - d e s i l i a n e s 和s h l e i f e r ( 简称为l l s ) 完成的。u 鼻 ( 1 9 9 9 ) 在全球范围内，选择了具有成熟股票市场的2 7 个发达市场经济国家的 上市公司作为研究对象。l l s 在每个国家中选取了按市值排名前2 0 家公司作为 大型公司样本，同时选取股本至少等于5 0 亿、最小的1 0 家企业作为中型公司样 本。l ，l s 以单个股东拥用的投票权是否超过2 0 作为分界线，将所有样本公司划 分为两种类型：被广泛分散持有的公司( 即真正意义上的公众公司) 和存在终极所 有者的公司。通过层层追溯各个公司的所有权结构，u 5 将终极控股股东划分为 家族或个人、国家、被广泛持有的企业、被广泛持有的金融机构和其它共五种类 型。研究结果显示，如果以2 0 投纂权为标准，在这些发达经济体中，从全世界 的范围来看只有大约三分之一的大型公司是被广泛持有的。而按照1 0 投票权为 标准，大型公司被广泛持有的现象变得更为少见。如果再分别以1 0 的投票权和 2 0 投票权标准来考察中型公司，则上市公司存在终极控股股东的现象更为普 遍，并且终极控股股东大多是某个家族( 其平均比例约占5 0 ) 。 l l s ( 1 9 9 9 ) 进一步考察了大型公司样本中终极控股股东对上市公司进行控 制的具体形式。研究表明，终极控股股东一般通过发行多类别股份( m u l t i p l e c l a s s e so fs t o c k ) 、交叉持股( c r o s s s h a r e h o l d i n g s ) 和金字塔式持股结构 ( p y r a m i d a l s ) 等方式来实现对上市公司的控制。如表2 1 所示，与交叉持股和 发行多类别投票权相比，金字塔式持股结构是终极控股股东分离现金流量权和投 票权，实现对上市公司控制的主要方式。平均而言，约有2 6 的大型公司是按金 字塔式结构来组织的。在对投资者权益保护程度不高的国家中，这一比例高达 3 1 。这表明，即使是在发达国家的成熟股票市场上，金字塔式持股结构也是比 较常见的。 浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 表2 1 发达经济体大型公司交叉持股与金字塔式持股结构概况 国家( 地区) 金字塔式结构与非广泛持有交叉持股 阿根廷005 0 0 0 澳大利亚 加拿大 中国香港 爱尔兰 1 3 _ 本 新西兰 挪威 新加坡 西班牙 英国 美国 高股东权益保护的平均值0 奥地利 比利时 丹麦 芬兰 法国 德国 希腊 以色列 意大利 韩国 墨西哥 荷兰 葡萄牙 瑞典 瑞士 低股东权益保护平均值0 0 1 4 0 1 3 0 3 9 0 0 0 0 0 0 0 3 6 0 1 3 0 4 1 0 3 8 0 0 0 1 8 0 8 0 4 7 0 7 9 0 0 8 0 0 0 0 3 8 0 4 0 0 1 l 0 5 3 0 2 5 0 3 3 0 2 5 0 1 4 0 4 4 0 5 3 0 0 0 3 1 3 7 o 1 0 0 0 0 0 0 5 0 o o 0 0 0 o 0 0 0 0 0 o 1 0 0 o o o 0 0 0 0 0 0 0 2 0 8 0 1 5 0 0 5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 o 0 5 0 0 0 0 o o 0 0 5 0 1 0 o 0 0 0 0 4 0 0 样本平均值025750 0 3 1 5 资料来源：l ap o r t a ，r ，l o p e z - d e - s i l a n e s ，e s h l e i f e r , a c o r p o r a t eo w n e r s h i p a r o u n d t h e w o r l d j 1 j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 9 9 ，5 4 ：4 7 1 - 5 1 7 继u j ( 1 9 9 9 ) 开创性研究之后，许多学者遵循u j 所提出的分析框架在 此领域进行了深入的研究，进一步发现_ 西方发达资本市场上存在金字塔式持股 “ 浙江大学硕士学位论文 民营上市公司金字塔式持股结构研究 结构的经验证据。b i a n c h ie t a l ( 2 0 0 1 ) 的研究显示，意大利的公司治理结构也呈 现所有权高度集中的特征