（技术经济及管理专业论文）期权定价模型在企业并购价值评估中的应用.pdf

河海大学硕士学位论文 摘要 企业并购是市场经济和现代企业制度相结合的产物，它在我国经济生活中 的地位越来越重要。价值评估是关系企业并购成败的关键环节。现代企业是以 价值最大化为经营目标的。在当前知识经济背景下，不确定性是现代企业经营 环境的一个显著特征。能否在不确定的环境下把握各种投资机会将在很大程度 上影响并决定企业的价值。并购中目标企业的机会价值将占据越来越大的比重， 机会价值成为目标企业价值的重要组成部分。 对传统的价值评估方法的比较分析显示，虽然现金流贴现法是目前理论上 比较成熟的方法，但是现有方法包括现金流贴现法都不能评估不确定性价值。 这一缺陷使它们面临挑战。而在金融经济学领域，期权定价理论和模型对金融 投资中的不确定性机会价值能作出相当准确的评估。分析表明，并购具有期权 的特性，因此在一定的假设前提下，能够将期权定价模型应用于并购中目标企 业的价值评估。期权定价理论在企业并购价值评估中的优越特征在于它能有效 评估不确定性的机会价值。将目标企业价值分为现有资产价值和机会价值分别 用现金流贴现法和期权定价模型进行评估的应用框架能够将两种方法优势互 补，从而得到比较准确的目标企业价值。 期权定价技术的应用，无疑会使企业发展机遇这一要素能在目标企业价值 中得以充分体现，从而使评估值进一步趋向合理，这有助于企业把握有利的并 购机会，提高并购成功率。 关键词：企业并购：价值评估：机会价值：期权定价模型 塑堡塞竺堡型垄垒些苎塑笪堡鲨笪主堕生旦 a b s t r a c t e n t e r p r i s em & a i st h ed e r i v a t i o no f m a r k e te c o n o m ya n dm o d e m e n t e r p r i s es y s t e m ， w h i c hh a sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tp o s i t i o ni no u rc o u n t 西se c o n o m i cl i f e ，w h i l e v a l u a t i o ni st h ek e yf a c t o ra b o u ti t ss u c c e s s m o d e me n t e r p r i s ea i m st or e a l i z et h e m a x i m u mv a l u e ，h o w e v e g u n c e r t a i n t y i so n eo fi t sm o s to b v i o u sf e a t u r e s o ， w h e t h e rt h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t yc a nb ec a u g h tu n d e rs u c ha nu n c e r t a i nc o n d i t i o n w i l lh a v eg r e a ti m p a c to nt h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e s i n c et h eo p p o r t u n i t yv a l u eo f t h et a r g e te n t e r p r i s ew e i g h sm u c hm o r ed u r i n gm & a ，i th a sb e c o m ea i lu n i n t e g m l p a r to f t h et a r g e te n t e r p r i s e sv a l u e a c c o r d i n gt ot h eo r t h o d o xv a l u a t i o nm e t h o d s ，t h o u g ht h ed c f i sam o r em a t u r e m e t h o d ，i ts t i l lc a n n o te v a l u a t et h et a r g e te n t e r p r i s e su n c e r t a i n t yv a l u e ，n e i t h e rd o o t h e rm e t h o d s ，w h i c hm a k e st h e mf a c eal o to fc h a l l e n g e n e v e r t h e l e s s ，i nt h e f i n a n c i a le c o n o m i c sf i e l d ，0 p mc a nb ea d o p t e dt om a k eac o r r e c tv a l u a t i o no nt h e u n c e r t a i n t yo p p o r t u n i t y v a l u eo ft h ef i n a n c i a li n v e s t m e n t s s i n c em & ah a st h e f e a t u r eo fo p t i o n ，i ti sn a t u r et h a to p mc a nb e a d o p t e d t ov a l u a t et h e t a r g e t e n t e r p r i s ed u r i n gm & a u n d e rs o m eh y p o t h e s e s t h em o s ts i g n i f i c a n tf e a t u r eo f o p mi nm & ai si t se f f e c t i v ev a l u a t i o no nt h eu n c e r t a i n t yo p p o r t u n i t yv a l u e ，a n da m o r ec o r r e c tv a l u a t i o nr e s u l tw i l lb eg o ti ft h ed c fa n do p mc a l lb eu s e dt o g e t h e r b yd i v i d i n gt h ev a l u e o ft h e t a r g e te n t e r p r i s et oa s s e tv a l u ea n do p p o r t u n i t yv a l u e t h ea d o p t i o no fo p mw i l lu n d o u b t e d l ye m b o d yt h ed e v e l o p m e n to p p o r t u n i t yo fa c o m p a n y , t h u sm a k i n gt h er e s u l to f v a l u a t i o nm o r er e a s o n a b l e ，w h i c hi sh e l p f u lt o c a t c ht h em & a o p p o r t u n i t ya n di m p r o v e t h es u c c e s sp o s s i b i l i t y k e yw o r d s ：m a ；v a l u a t i o n ；o p p o r t u n i t yv a l u e ；o p m 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。， 学位论文使用授权说明： 论文作者( 签名) ： 2 0 0 4 年3 月3 0 日 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 ， 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学住论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河 海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ： ，2 0 0 4 年3 月3 0 日 河海大学硕士学位论文 1 绪论 ，l 。嘎问题的提出 美圈著名缀济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒( g e o r g ej 。 s t i g l e r ) 在逶徒垄断鞍寡占之潞黉鹃论文开篇簸说，“个企救遴遗势 购其竟母对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一 个美国丈公司不是通过菜秘程度、某秘方式豹兼并嚣成长起来黔，几乎没有一 家大公司主要纛内部扩张成长越来的”。世界经济向缎深方向发膜，全球经济一 体化进稷的加快，以资本为纽带的企业并购层出不穷。特别是2 0 世纪9 0 年代 疆来，全球麸怒了第委次兼势滚漤，全球著薅魏模呈奁线上舞熬趋势，一笔笔 巨额兼弗行动无不给懒界经济带来巨大而深远的影响。1 9 9 6 年之时，跨国并 购金额谯全球外国直接投资( f d i ) 流擞中所占的比重：i 丕只有4 5 4 ，但到了 1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年，跨莺著购活动遗速成为全球筛鬻童接投资静最主要方式，其魄 重已在8 0 以上，占全球g d p 的比重由1 9 9 6 年不足1 提高到3 4 。2 0 0 0 年， 念蘧并购媲模达戮3 ，5 万亿美元，箕孛跨国黉败娥模剖记录达到l 。1 万亿美元。 通过并购，跨圜公司进入了全新的全球经营时代。 进入2 0 0 1 圣f ，受诸多因素的影响，包括跨网并购在内的全球并购热潮急剧 鼯瀣。谯跨国公司露舞蠢接莰资活费中落遮采敬灌滨馥致浚臻策珞貔渣漩下， 中国经济始终按照自己的轨道平稳发展，高速增长，成为全球低迷经济背景下 道绚鞭的风景。中国也逐渐成为一个媲模庞大的并购市场。 随瓣中国经济帮产渡结构斡调整，匿内经济结构发生了巨大交纯。圜有企 业逐步退出竞争性领域战略的出台、抓大放小操作原则的实施和国有资本保值 增夔嚣撂翡贯键，孛强嚣内经济舞台上掀起了鏊骞金鼗势建懿裹潮。男方嚣， 国内民营企业迅猛发展，在常规增长方式达到一定程度之后，采用并购这种资 本运作的方式加速发展的内在需求也越来越迫切。 霹辩，我国企整发袋所蔷瓣豹国舔繇凌发生了深翔交纯，翻角国舔资源帮 国际市场增强我国工业的国际竞争力，推动工业经济的国际化殴成为我国工业 化发展嘏赂豹薰器内容。在中共中央关于刿悫国民经济和社会发展繁十令五 年计划的建议中，强调了要“适应跨国投资教展趋势，积极探索采用收购、 兼并、投资基会和证券投资等多种方式利用中长期国外投资”的思路。摩根士 缝剥公司甚至试为，在拳寒卡年中，串嗣霹链蛰在重嚣爨本枣场主筹集2 0 0 0 亿 荚元，以推动大型国有企业的改造重组。这样的国际环境无疑将极大地刺激境 外企业对国内企业的并购欲望。 并麴平在成为我餮经济发袋中兹一个主箴弱，不了解并购藏无法了解我翻 生存的环境。并购已成为资本市场以及经济结构调整的内在动力和基本机制。 并购为我们提供了一个独特的魏角，帮助我们农动态过程中把援经济运行兹内 在轨迹。 并购是一项非常复杂的系统工程，其实施有着巨大的风险，需要运用复杂 “资料米渊：联台网数发会泌( u n c t a d ) 2 0 0 1 年【| = 群投资撒告。 期权定价模型在企业并购价值评估中的应用 的战略，涉及各种各样的要求和条件。其中，支付价格是并购双方都很关心的 一个最重要的问题，它是决定并购最终能否取得成功的关键。市场经济条件下 的企业并购是建立在调整生产要素合理配置上的价值交易，无论出于多少种考 虑因素，实现和增加企业的真正价值都是企业并购交易的核心。企业价值评估 为并购最终支付的价格提供了一个具有说服力的依据。因此，价值评估作为企 业并购的必要程序，其作用越来越显重要。 对企业价值评估方法的研究在国内外都不是新领域，在长期的理论研究与 实践操作中，价值评估的理论和方法不断完善和发展。目前，国际上比较通用 的企业价值评估方法有加和法、比较法和现金流贴现法三种，在这三种基本方 法的基础上，又变换出不同的形式，其应用范围越来越广泛。 然而，市场经济体制的建立，知识经济时代的来临，企业面对的竞争越来 越激烈，风险越来越大：同时，企业面对的潜在的不确定性的发展机会也越来 越多。这些潜在的获利机会就会构成企业价值的一部分。企业并购作为一种极 具风险性的投资活动，其潜在的机会价值更加突出。一些在信息、电子和生物 制药等行业有着优秀人力资源和品牌资源的企业，它们虽然微利甚至还未达到 盈亏平衡，有些连实施和规划中的投资项目也十分平庸，但其在并购市场上的 价格却高得惊人。现有的企业价值评估技术对此无法解释，因为它们是建立在 对已经实施或者正在规划中的投资项目预测的基础上的，而对未来的投资机会 却束手无策。机会价值的地位越来越重要。成功企业的经验表明，科学有效的 管理就是最大限度的减少对增加企业价值的不利影响，同时最大限度的把握新 的投资机会来创造价值。拥有和把握投资机会已经成为提高企业价值至关重要 的因素。要达到这个目的，对机会价值的评估成为投资决策必不可少的步骤。 不确定性决定了并购中对目标企业的价值评估更大程度上是对未来投资机会的 估计。实践的发展对企业价值评估技术提出了新的要求；如何对投资机会这种 潜在的、尚未列入规划的机会价值进行合理的估价，成为企业价值评估技术中 一个全新的课题。 1 2 价值与价值评估方法研究综述 企业价值评估的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本 价值论。1 9 0 6 年，费雪发表了资本与收入的性质一书，完整论述了资本与 收入的关系以及价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基石。1 9 0 7 年，费雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中， 分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关 系，形成了完整而系统的资本价值评估框架。费雪创造和发展的净现值法是公 认的资本预算决策的最优方法。 从2 0 世纪初到5 0 年代未的这段时间，费雪的资本预算理论广为流传，但 企业价值评估理论却发展缓慢，主要原因在于费雪的资本价值评估思想很难在 实践中应用，这一理论体系面临着企业经营实践的极大挑战。直到1 9 5 8 年，著 名理财学家莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表了他们影响深远的、给理 财学研究带来重大变革的学术论文资本成本、公司理财与投资理论，对 投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们认为，企 业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按与其 风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。莫迪格莱尼和米 搿海大学磷士学位论文 勃第一次系绕逡褥不确定经弓i 入戮金业徐篷谔德理论钵装之孛，糖瓣论述了金 址价值与企业资本结构之间的关系，创立了现代企业价值评估溅论。1 9 6 3 年， 他们对以前提出的m m 定理的迓用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态 下麴金戥 鑫泠模撵，为众泣倍馀骥论酌攘广稻瘦蘑羹定了基。 2 0 世纪5 0 年代以来，理论界对折现率的认识和计算取得了菱大突破，资 零枣场理论，资产组会理论有了突飞猛进的发展，资本爨产定馀理论( c a p m ) 稻套利怒价理论( a p m ) 揭开了金融风陵和收蘸乏闯的对应关系，为人们精确 估计企业资本化率扫清了障碍，从而使粗糙的现金流量贴现法( d c f ) 臼臻完 黪，逐渗藏蠢人嚣j 警遗认嚣戆主流方法。势黎於d c f 方法黎不是，1 9 7 4 年美 翻麻省璃工( m i 斯农管理学院( s l o a ns c h o o lo f m a n a g e m e n t ) 的梅耶斯( m y e r s ) 教授提出了调整现值法( a p v ) ，与d c f 方法相比，a p v 方法是一个进步。但由 予它豹琐碎和复杂，醣袋它在调熬资本纯率静闫越上面l 融簧与d c f 方法阗样豹 濉题，实际应用效果并不乐观。 巅提杰竞( d e v s t r i c k e k ，1 9 8 3 ) 对并购过程中企业赞俊豹确定避行了分援。 他认为：所谓价值就是蔽者对标的物效用的一种感觉，效用是丽入们现在及将 米占有巢件物品所获得的利益来发量的。这里的企业价德荠不仅仅是以持续经 蘩必缓设藏提，嚣是按燹麸骧熨与交瑗藏赠滢会产玺懿众韭徐餐。表瑗在评毽 方法上，采用的不是折现现金流是法，而是单项资产评估加和法，以确定的资 产价值，诸如市场价值、账嚣价馑、原始戏本等为基础俊撼。邋些数据比较清 楚，易予获得，侄良篼确定斡企照价值在理论上缺乏说服力。 至今，企业价值评储方法已发展得相当丰富，仅美豳官方的投资者分析上 枣公司联莱嗣的浮 砉方法就至少骞1 7 秘( a l e x a n d r ar e e dl 氇j o u x s t a n l e y f o s t e rr e e d ，1 9 9 9 ) 。这憋方法大致上可以分为两大类模型：( i ) 基于收入和资 产的模型；( 2 ) 基于现流的模型。对于这两类模型的评价，蒋遍的认识是： 麓予收入耪资产瓣模型院基予瑗金流接踅掰需蠡馨信息鬃乡，嗣辩氇不够严撂 ( s u d a r s a n a m 1 9 8 7 ) 。 总结起来，这些方法可以大致从三种基本方法( 加釉法、比较法和现金流 鬓占现法) 交换出来。船和法是将构成企她的各种要素资产的评待值加总求得企 业整体价值的方法。它使用较客观的价值类型，但严重缺乏资产未来收益的前 骧蛙，无法准确艇握一个持续经筵金监份篷戆整合效应，一般只逶合予涛算盘 姚的价值评估。现金流贴现法和比较法均是以持续经营为假设前提，强调企业 的未来获利能力。其中，比较法运用现肖的会计利润与榴关的备种会计糖标之 阉黪关系院率，瀵常为帝盈率，邋过与潜类企鼗时琵采确定金鼗价值。这种方 法在一些英联邦图家使用比较普遍。而现金流贴现法最符台经济学原理，它采 照现金流量琢i 非剃润指柩，排除了会计利润受会计方法、会计政策等人为嚣素 的影响，因此也成为企业价值评估的一种基本方法。国内的一些教材及学者认 为，由于中国的诋券市场发育不够成熟，基于收入和资产的模型，如市撇率倍 数法与援矮赘q 篷法在璐除段熬皆重莠不适弱。关于垒盐馀篷憨谬估，蠢美霉 缀济学家汤姆- 科普兰等著的价值评俏o 一书，是迄今为止研究企业价值较 为全面系统的著作，被称为麦肯锡公司价值评估的精髓。作者认为企业价值等 于企盈来皋琨余漉魏菇我。 。牵瓣；李骥金韭徐壤评蒋馀谴增疑【m 1 梵袁：辩主建设i ： ；艇社，2 0 0 1 年j 鬏 。t o mc o p e l a n d t i mk o l | e r , j a c km u r r i n m e a s u r i n ga n dm a n a g i n gt h ev a l u eo f c o m p a n i e s ( 3 “e d i t i n ) j o h n w i l e y s o n s i n c 2 0 0 1 期权定价模型在企业并购价值评估中的应用 在经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展的形势下， 企业价值评估的应用空问得到了极大的拓展，同时，越来越多的文献指出，不 确定性使基于未来现金流的传统折现方法面临挑战。究其原因，其一，折现方 法自身的缺陷。折现方法中过多依赖于决策者的主观判断，极易造成财务估价 与金融市场估价的不一致。其二，现代公司新的经营模式所致，如外包许可证、 伙伴等或有交易使传统折现方法适用范围受到限制。利用不确定性提高公司价 值成为管理者面临的最大挑战之一。因此，迪克西特( d i x i t ) 与平迪克( p i n d y c k ) 提出，企业价值是由经营资产价值与投资机会的价值组成国。他们从投资的角度 分别对这个问题进行了研究。迪克西特指出若投资项目的价值是不确定的，立 即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。平迪克在连续时间模型 下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，假定在不同时间投 资，建成项目的价值是不同的，并且是不确定的，而投资支出是不随时间变化 的常数；分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值 的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。梅耶斯教授指出：“标 准折现方法经常低估灵活性投资价值”。他最先提出了实物期权定价思想，认为 人们可以参照金融期权定价的方法，对企业战略的灵活性进行定价。国内学者 费良成认为：企业价值由未来获利能力决定，但从发展眼光来看，企业的未来 获利能力包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜在的获利机会。所以， 企业价值是企业现有基础上的获利能力价值与潜在的获利机会价值之和。 1 3 研究的目的和内容 全球范围内的并购活动轰轰烈烈的进行着，然而，并购的成功率却相当低。 2 0 世纪8 0 年代末，麦肯锡公司领导中心( m c k i n s e y sc o r p o r a t el e a d e r s h i p c e n t e r ) 研究了1 1 6 个并购项目，这些研究涉及到1 9 7 21 9 8 3 年间美国和英国 发生的并购案例。他们研究的公司，或者是财富杂志评定的2 0 0 家美国最 大的实业公司，或者是会融时报所登载的1 5 0 家英国最大的实业公司。他 们确定并购成功的标准：一个项目在经过至少3 年的考察之后，如果发现其收 益超过了相应的资本成本或投入的基余，就被认为是成功的。遗憾的是，6 1 的并购都是以失败而告终，成功的只有2 3 。在我国，并购的成功率同样不容 乐观。目前国内企业并购往往不从企业长远发展和提升企业价值的角度出发， 而是为了改善企业的短期财务状况或为了配合上市公司股票在证券市场上的炒 作。另外，国内企业并购也夹杂着大量的政府行为，使得市场机制扭曲。 对国内外企业并购失败的案例进行分析表明：多数的并购交易之所以失败， 除运气不佳和管理不善外，主要就是因为价格不合理。例如2 0 0 0 年美国在线并 购时代华纳一案，作为时代华纳大股东的特纳先生曾声称该并购比初尝禁果还 要兴奋，不到一年便痛心疾首地承认吃了大亏。还有许多企业并购因为价格过 高而失败。 因此，合理的并购价格就成为提高并购成功率的关键因素。价格是由价值 决定的。价值评估就成为企业并购中至关重要的环节。对于处于调整期的我国 企业，探索新的方法确定企业在不确定条件下的价值和成长机会，可以为企业 ad i x i ta n drp i n d y c k ，i n v e s t m e n tu n d e r u n c e r t a i n t yp r i n c e t o n ，n j ：i r i n c e t o nu n i v e r s i t yp r e s s ，i9 9 4 ”费良战企业价值计估发醚趋势【j 1 中同资产评估2 0 0 0 ( 4 ) * u 海人学砸i ：学位论文 规避经营风险，增大发展机会提供有益的指导和帮助。同时，本文的研究对国 有企业的股份制改造和兼并、收购、破产与组建企业集团等形式的企业并购重 组活动也具有重要理论意义和现实意义。 本文在借鉴和吸收国内外企业价值评估成熟理论与方法的基础上，结合知 识经济条件下企业价值构成的特点，以基于企业价值管理和价值增值的思想为 指导，探索了期权定价模型在企业并购价值评估中的应用，建立了期权定价方 法在企业并购价值评估中的应用框架，给出了具体的逻辑步骤。 论文第一章为绪论，阐述了研究背景、现有的研究成果、本文的研究内容 和研究方法。第二章介绍了企业并购的基本问题，分析了价值评估在企业并购 中的重要地位。第三章回顾了西方经济学理论对企业并购的理论研究成果，经 过比较分析后归纳出企业并购的目的所在，即通过获取和把握未来机会而增加 企业价值，将价值管理的思想引入到企业并购的价值评估中来。第四章首先对 并购中价值评估的前提假设和价值评估的特征进行了研究，并对传统的价值评 估思路和方法进行了比较分析，指出现金流贴现法是目前理论和实践上比较成 熟的方法，接着通过分析说明不确定性是知识经济的基本特征，而现有评估方 法不能评价不确定性价值的缺陷使它们面临挑战。第五章首先以金融期权为对 象回顾了金融经济学期权定价模型理论研究成果，在此基础上，分析了期权定 价模型在企业并购中应用的可行性，并建立了期权定价模型在企业并购价值评 估中的一般应用框架。第六章是案例分析。第七章是结论。 1 4 研究方法 ( 1 ) 定性分析和定量分析相结合。企业的价值评估是要将价值量化，但企 业价值又绝非简简单单一个数量可以说明。企业并购与购买普通资产( 如机器 或工厂) 相比，涉及更多、更复杂的管理问题，并购中的价值评估就需要根据 市场的、行业的变化来分析企业战略、经营和未来的发展机遇，以便能更准确 地把握企业的价值来源，找到价值创造的正确途径。 ( 2 ) 借鉴与消化相结合。国际上已经发展出了一套比较成熟的价值评估方 法，通用的基本评估方法有：加和法、比较法和现余流贴现法。即使在国内， 价值评估也不是一个全新的课题。但是知识经济的兴起和管理理论的发展对企 业价值评估提出了新的要求，对企业潜在投资机会进行合理估价，需要有一种 全新的思路。会融经济学领域的期权评估模型正是提供了一个独特的视角。本 文就是在分析借鉴传统价值评价方法的和期权定价理论的基础上，将两者结合 研究了期权定价模型在企业并购价值评估中的具体应用。 ( 3 ) 理论与实证相结合。理论与实证相结合的方法贯穿本文的始终。不论 是对并购理论的回顾，还是对现有价值评估方法的介绍j 本文都力图通过实例 来阐述和验证出现的观点、介绍的方法。在分析期权定价模型在企业并购价值 评估中的具体应用时，更是列举了大量实例，以使观点更加清晰，步骤更加明 了。 期权定价模型在企业并购价值订估中的应用7 1 5 本文的技术路线与结构 本文的技术路线如下所示 幽l l 本文的技术路线及框架 6 河海人学颂二l 学位论文 2 价值评估在企业并购中的重要性分析 2 。1 企业并购的定义及分类 2 1 1 企业并购的定义 并购( m e 唱e r a n d a c q u i s i t i o n ，m & a ) 可以理解为兼并和收购的简称。 兼并有狭义和广义之分。狭义的兼并就是中华人民共和国公司法规定 的吸收合并。广义的兼并包括吸收合并、新设合并和控股合并。 收购是对目标公司部分股权或资产的购买。兼并是收购的彻底形式，即是 对目标公司全部股权或资产的购买。兼并和收购的共同特征是获得目标公司的 控制权。在理论和实践中，兼并、合并和收购的联系远远大于它们的区别，所 以，兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“并购”或“购并”，泛 指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 并购是市场经济条件下企业发展的一种内在机制，是市场经济高度发展的产物。 广义的并购，还指企业的并购重组。具体来说，除包括狭义的收购与合并 外，还包括如置换、分拆、剥离、合资、联盟、租赁、回购、托管、债转股、 借壳、买壳等多种形式。 本文采用狭义的定义来讨论企业并购，主要研究兼并和收购过程中涉及的 目标企业价值评估问题。但是，企业价值评估的理论、方法和模型具有广泛的 适用性。因此，本文研究的方法，在一定的条件下，也适用于广义的企业并购。 2 1 2 企业并购的分类 企业并购按不同的标准有不同的分类形式： ( 1 ) 按并购双方产品和产业的联系划分 按并购双方产品和产业的联系划分，并购可分为横向并购、纵向并购及混 合并购。 横向并购( h o r i z o n t a lm e 唱e r ) ，指竞争对手间的合并。采用横向并购形式的 基本条件是，收购企业需要并且有能力扩大自己产品的生产和销售，并购双方 的产品及产品的生产和销售有相同或相似之处。这种并购的目的一般是消除竞 争、扩大市场份额或增加并购企业的垄断实力。横向并购是早期并购活动的最 主要形式。以美国为例，1 9 世纪未2 0 世纪初，美国的生产力水平发展到了要 求大规模生产的程度，运行效率极高的证券市场己形成，并购中介机构为了追 逐佣金而繁盛起来，致使同行业或紧密相关的许多中小企业相互并购，从而把 横向并购为主要特征的并购活动达到了高潮。f 是由于这次并购浪潮，美国出 现了许多规模庞大的企业，形成了如化工、炼钢、烟草、机械等相当集中和垄 断化的行业。横向并购是企业并购中的常见形式，但这种并购容易破坏竞争， 形成高度垄断的局面，这在大型企业的并购中表现的特别明显。 期权定价模型在企业并灼价值评估中的应用 纵向并购( v e r t i c a lm e r g e r ) ，指与供应商或客户的并购，即并购企业将与本 企业生产密切相关的非本企业所有的前后道生产工序、生产工程的生产销售企 业吞并过来，从而形成纵向生产一体化。纵向并购主要集中在加工制造业和与 此相联系的原材料、运输、贸易公司等。其优点是可以加强生产过程各环节的 配合，利于协作化生产：可以加速生产流程，缩短生产周期，节省运输、仓储、 资源和能源等。 混合并购( c o n g l o m e r a t em e r g e r ) ，指既非竞争对手又非现实的或潜在的客 户或供应商的企业间的并购。如果是相关产品市场上企业间的并购，就称为产 品扩张型并购。另一种混合并购是市场扩张烈并购，即一个企业为了扩大其竞 争地盘而对它尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行并购。第三种形式的混 合并购是指生产和经营彼此间毫无联系的产品或服务的企业并购。混合并购的 主要目的是减少长期处于一个行业所带来的风险。与混合并购密切相关的是多 角化经营战略。如美国埃克森公司是一家经营石油的跨国公司，除了经营与石 油有关的勘探、炼油和精加工业务外，还在国外经营海运、煤炭等能源、化学、 电器和金属矿产品的业务。在跨国公司盛行的今天，混合并购己成为跨国企业 并购的一种非常重要的方式。混合并购实现的条件是，并购企业在经过改造后， 有利于帮助并购企业提高盈利能力，增加企业价值。 ( 2 ) 按并购的实现方式划分 按并购的实现方式划分，分为承担债务式、现金购买式和股份交易式并购。 承担债务式并购是在被并购企业资不抵债或资产债务相等的条件下，并购 方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方资产所有权和经营权。 现会购买式并购有两种情况：一是并购方筹措足额的现金购买被并购方全 部资产，使被并购方除现会外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无 生产资源的空壳，不得不从法律上消失。另一种情况是并购方以现金通过市场、 柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标 公司就被并购了。 股权交易式并购也有两种情况：一是以股权换股权。这是指并购公司向目 标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达 到控制目标公司的目的。通过并购，目标公司或者成为并购公司的分公司或子 公司，或者解散并入并购公司。另一种情况是以股份换资产。并购公司向目标 公司股东发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选 择的情况下承担目标公司的全部或部分责任。 ( 3 ) 按并购交易是否通过证券交易所划分 按并购交易是否通过证券交易所划分，并购可分为协议收购与要约收购。 协议收购是指并购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序 进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，进而在协议鲋条件下达到收购目的。 协议收购有利用降低收购行为的风险与成本，但其契约成本较高。 要约收购是指并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市 场上以高于目标企业股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的 目的。 ( 4 ) 按并购是否取得目标公司的同意与合作划分 按并购是否取得目标公司的同意与合作划分，分为善意并购和敌意并购。 善意并购是指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成 一致意见而完成收购活动的并购方式。善意并购有利于降低并购风险与成本， # 口海大学硕上学位论文 使并购双方能够充分交流、沟通信息。 的部分利益，以换取目标公司的合作。 购行为丧失部分价值。 但善意并购使并购公司不得不牺牲自身 而且漫长的协商、谈判过程也可能使并 敌意并购指并购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态 度的情况下，对目标公司强行进行收购。敌意并购的优点在于并购公司完全处 于主动地位，不用被动权衡各方利益，而且并购行动节奏快、时间短，可有效 控制并购成本。但敌意收购通常无法从目标公司获取其内部实际运营、财务状 况等重要资料，给目标企业价值评估带来困难。所以，敌意并购的风险较大。 不同的划分标准，有不同的并购类型。在实际操作中，一个并购事件的发 生并不能简单的归结为某一种并购类型，现代企业并购，通常是多种并购类型 的合成。但不论何种类型的企业并购，价值评估作为现代企业并购过程中的一 个必要环节，发挥着举足轻重的作用。 2 2 企业并购的一般步骤 企业并购涉及到很多经济、政策和法律问题，如商业交易法、金融法、证 券法、公司法、会计法、税法以及反不正当竞争法等，本节以公司这一现代企 业最规范的组织形式为对象，对并购的一般操作程序作一个概括性介绍。 1 并购双方的董事会应各自通过有关并购的决议。并购的决议主要包括： ( 1 ) 拟进行并购的双方公司名称；( 2 ) 并购的条件；( 3 ) 把被并购公司股份转 换为存续公司或任何其他公司的股份、债券或其他证券，或者全部或部分地转 换为现金或其它财产的支付方式：( 4 ) 关于因并购引起的存续公司章程的任何 更改的申明：( 5 ) 有关并购所必需的或合适的其他条款。有关新设合并决议， 必须载明：( 1 ) 拟进行合并的各公司的名称及拟联合成立的公司的名称，即新 设公司名称：( 2 ) 合并的条款和条件；( 3 ) 把每个公司的股份转换为新设公司 的股份、债务或其他证券，全部地或部分地转换为现款或其他财产的方式及基 础：( 4 ) 就新设公司而言，依公司法设立的公司章程所必须载明的所有申明； ( 5 ) 被认为对拟进行合并所必需的或所合适的其他条款。 2 董事会将通过的决议提交股东大会讨论，并由股东大会予以批准。美国 公司法般规定在获得有表决权的多数股份持有者的赞成票后，决议应被通过。 德国的公司法则规定，凡股份有限公司的并购协议，需要经全部有表决权的股 东中的3 4 多数通过方为有效。我国的公司法将企业并购列为特别事项，j 、l 股 份有限公司的并购协议必须经2 3 以上有表决权的股东通过方为有效。 3 并购双方签订并购合同。并购合同必须经各方董事会和股东大会的批准。 关于吸收并购的合同，应载明如下事项：( 1 ) 存续公司增加股份的种类和数量： ( 2 ) 存续公司如何向被并入公司的股东分配新股；( 3 ) 存续公司应增加的资本 额和如何处理公积余的事项；( 4 ) 存续公司应支付现余给并入公司的股东的具 体规定；( 5 ) 并购双方召开股东大会批准合同的时间：( 6 ) 进行并购的具体时 间。新设合并公司的合同应包括如下内容：( 1 ) 新设公司发行股票的种类和数 量；( 2 ) 新设公司的注册地；( 3 ) 新设公司对合并双方原股东分配股份或现金 的舰定：( 4 ) 新设公司的资本额和公积金的规定：( 5 ) 合并双方召丌股东大会 批准该公司的时削和进行合并的具体时间。 4 并购实施。并购合同一经股东大会批准，应在限定的时问内到政府部门 9 期权定价模型4 ：企业井购价值评估中的应用 登记。存续公司应当进行变更登记，新设公司应进行设立登记，被解散公司应 进行解散登记。只有在有关政府部门登记注册后，并购才正式生效。并购一经 登记，因并购解散的公司的一切资产和债务，概由存续或新设公司承担。 2 3 价值评估在企业并购中的地位与作用 企业并购是市场经济和现代企业制度相结合的产物。我国正处在经济转轨 期，企业价值评估在对外开放和企业改革中的作用越来越突出。在并购程序中， 签订并购合同是相当关键的一个步骤。在双方签订的并购合同中，目标企业的 价格常常是并购双方关注的焦点问题。并购中的支付价格是由通过企业价值评 估得到的价值确定的。企业产权交易中需要有一个确定的标准。价值评估作为 企业并购中的一个必要环节，常常对并购成败起到决定性作用。并购中价值评 估的重要性表现在以下三个方面： ( 1 ) 从并购过程看，目标选择与评估是并购活动的首要环节，而目标评估 的核心是价值评估。并购目标选定后，就要对其进行评定估价，其中以货币为 基础的目标企业的价值评估最为重要。 ( 2 ) 从并购动因看，并购通常是为了谋求协同效应，实现战略重组，开展 多元化经营，获得特殊资产以及最低代理成本等。但是只要价格合理，协议总 可以达成。因此，谈判的焦点就是对目标企业的估价。 ( 3 ) 从交易双方看。目标企业和并购企业均为理性的，都希望价格对自己 有利。由于交易双方信息不对称和主观认识的局限性，所以需要第三方从公平 角度对目标企业进行估价。 从一定意义上说，只有对目标企业价值的f 确评估，才会有并购活动的顺 利进行。 * f 海大学硕1 掌位论文 3 并购中目标企业价值评估标准分析 3 1 西方并购理论及评价 3 1 1 新古典经济学对企业并购的分析 新古典经济学是西方经济学家对特定阶段经济理论的称谓。它大体是指从 1 9 世纪7 0 年代边际革命开始到凯恩斯国家干预经济的学说出现之前的微观经 济学说。新古典经济学一直以来是人们认识和理解企业的基础。 针对企业并购这一现象，新古典经济学主要从企业规模的角度，也就是从 企业生产成本、利润、企业规模的变化这一角度来分析。这一理论将企业简单 地视为一个生产函数方程，这一方程按给定的生产技术定义。企业的职能就是 根据这个生产方程将原材料转化为产品。企业承担着集中、组织社会资源以生 产社会所需产品的职能，企业是根据生产函数和成本函数进行生产。企业的活 动总是以追求效率为基础特征的。因此在社会资源配置中，企业总是追求以较 少的投入获得所希望的尽可能多的产品。存在一个时期，企业在这个时期生产 成本会随着企业规模的扩大而降低，新古典经济学将这种现象称为规模经济。 按照生产要素在企业的集中程度和投入产出量的大小，可以把规模经济分 为两个层次。第一个层次是工厂水平上的规模经济，这是从设备、生产线、工 艺过程等角度提出来的：第二个层次是企业规模经济，它是指生产同样产品的 工厂或处于生产工艺过程的不同阶段的若干工厂联合在一个企业中所形成的一 种经营规模的扩张。 工厂规模经济形成的具体原因有：第一，大量生产方式有利于采用更先进 的工艺，使用更大型、更高效的专用设备；第二，大量生产方式有利于实现产 品生产标准化、专业化和通用化；第三，大量生产方式有利于原材料的节约和 充分利用。 企业规模经济形成的具体原因有：第一，大企业可以大量地采购原材料和 销售产品，从而可以相对降低单位材料的采购费用和单位产品的销售费用：第 二，大企业可以在更大范围内实现产品生产的标准化和通用化，有利于管理人 员和技术人员向专业化方向发展，从而实现更大程度的节约；第三，大企业更 有实力进行技术和产品丌发，同时开发出来的科研成果由于具有“外部性”，可 以在更大范围内推广，从而提供科研成果的综合效率。 规模经济是现代企业并购的一个重要原因，但是规模经济的存在是有限度 的。当企业规模超过一定限度时，长期平均成本会随着规模的扩大丽增加，表 现出生产的规模不经济性，或规模经济的有限度性。新古典经济学通过生产成 本对企业规模的研究虽然很不全面，但它提供了一种非常精确的方法来解释“通 过并购追求利润”这一结沦的必然性。 新占典经济学关于规模经济的论述对企业的横向并购具有很强的解释力 企业为了获得规模经济就有动力扩大企业的规模，而扩大企业规模速度较快的 方法就是进行企业并购。出于规模经济来自于生产相同产品的生产规模的扩大， 期权定价模型a 企业井购价值评估中的应用 因此新古典企业理论对并购行为的解释也只适用于横向并购，在解释其它类型 的并购时就缺乏洗服力。 新古典经济学假设交易费用为零，从生产成本，技术的角度入手，探讨在 不同的市场结构下，厂商如何根据生产成本及市场需求的变化来决定最优产量 及最大化利润。新古典经济学关心的是市场，是经济如何在市场调节这只看不 见的手的作用下运转，以达到资源的最优配置。而这种调节是自动的，不用任 何代价，这就与现实情况有了很大偏离。经济学理论的发展进一步表明，市场 和企业已经成为两种可以互相替代的机制，市场这只看不见的手与管理这只看 得见的手在同时起着作用，忽视任何一个方面就必然导致理论与现实不符。但 是，从新古典经济学的分析中我们可以得出这样的结论，从长期来看，企业投 入规模是可调整的，企业总是选择能使自己利润最大化的企业规模来进行生产， 追求利润是企业并购的最主要的动因之一。 3 1 2 交易费用经济学对并购的解释 新古典经济学将企业成本简单归结为生产成本，尽管这些成本中可能包括 一些管理费用、监督费用、组织费用等未明确定义为交易费用的成本，但毕竟 以生产成本为主。而交易费用理论明确提出了交易费用的概念，并将它们独立 出来，进一步指出交易费用是企业规模的决定性因素。这样就把企业的成本划 分为生产成本与交易成本两部分，从而较好的反映了实际情况，交易费用经济 学比新古典经济学的成本理论又向前推进了一步。 交易费用概念是罗纳德科斯( r h c o a s e ) 创立的。1 9 3 7 年科斯在美国 经济学杂志j 二发表了经典性论文企业的性质，他在文中认为，交易是有 成本的，因而主张用“交易费用”来分析企业存在及扩张的意义。科斯的观点 可以概括如下： 1 针对f 统经济学将企业理解为生产函数，将市场视为实现协调生产的唯 一手段的思想，科斯认为“在企业之外，价格变动指挥生产，它是由一系列市 场上的交换交易来协调。而在企业之内，这种市场交易被取消，复杂的市场结 构连同交换交易被企业家这种西调所取代，企业家指挥生产，显然十分清楚的 是以上二者是可以相互替代