（技术经济及管理专业论文）房地产投资项目评估体系研究.pdf

房地产投资项目评估体系研究 地产业特点、房地产投资项目开发流程及决策特点。房地产投资项目投资额 巨大，收益较高，但容易受经济、政策影响，不确定因素较多，因此，投资 项目价值评估和风险评估是项目评估的关键。 第三章为房地产投资项目价值评估研究，本章节是本文的核心之一。开 发商获得土地的使用权就拥有了对项目开发的未来选择权，具有较强的实物 期权特征，使用净现值法可能会造成投资价值低估，在保留其合理内容的基 础上将实物期权引人房地产投资评估。详述实物期权的定义、房地产实物期 权与金融期权相关因素比较。在介绍实物期权方法一般分析框架的基础上， 根据房地产项目阶段性开发特点构造房地产开发项目实物期权定价模型，针 对相关参数的确定问题进行了深入研究。重点讨论标的资产价值、执行价格、 波动率、期权时间等问题。 第四章为风险评估体系部分，风险评估也是房地产投资项目评估的关键。 本章节对风险的影响因素进行分析探讨，根据当前经济形势、宏观政策及行 业实际情况，建立了由经济风险、政策风险、房地产企业风险、项目风险4 大类的评估指标，在此基础上建立起了二级评价指标体系，并利用层次分析 法确定各级指标权重；最后，建立了模糊综合评判模型，对房地产项目投资 风险进行定量评价。 第五章为案例部分，本章节注重理论与实际相结合。利用成都某房地产 开发项目对该模型进行验证，指出该项目的实物期权特征，根据实际搜集的 数据资料，通过实物期权模型对项目价值进行评估；并分析了可能出现的风 险因素，利用基于层次分析法的模糊综合评判模型对项目投资风险进行评价， 根据投资价值和风险级别给出投资可行性建议。通过实例说明本文指标体系 的可操作性和科学性。 第六章对本文研究内容进行了总结，并为以后研究方向提出展望。 2 、本文观点 房地产投资项目具有投资大、收益高、风险影响因素较多等特点；开发 过程包括投资机会寻找、项目可行性研究、取得土地使用权、项目规划与合 同谈判、项目建设、房地产租售六个阶段；决策具有风险性、时机性、阶段 性、收益具有不确定性等特点。此外，我国房地产行业正处于总体形势向好， 短期投资风险不断增大的关键阶段，以上原因决定了投资项目价值评估和风 摘要 险评估是房地产投资项目评估的核心。房地产开发项目具有很强的实物期权 特征，实物期权模型能尽可能对投资价值进行准确评估，并可以为投资者提 供了较好的决策思维。风险评估模型可以对风险进行定性度量，为投资决策 提供参考，对项目实施中的风险因素进行有效预测，实行积极有效的项目管 理，促进投资价值的实现。 3 、本文创新 本文的创新主要在于以下三个方面：第一、把实物期权模型引入房地产 投资项目评估之中，针对发开过程构造实物期权模型，并给出了各参数的选 取方法。第二、价值波动率是该模型关键变量，众多学者对此进行了研究， 以往的研究成果以蒙特卡罗模拟法或类似项目的价值波动率作为投资项目价 值的波动率。为了最大限度接近真实，本文把商品房销售价格景气指数变动 标准差作为项目价值波动率，认为波动率在一定时间内是个常数，历史的波 动率将是未来波动率的近似估计值，商品房销售价格景气指数变动标准差是 房地产投资价值波动率较为准确的近似估计值。第三、根据当前行业发展现 状、经济政策环境，对前人的风险评价指标进行了改进，建立起了新的风险 评价指标体系。 4 、本文的不足： 本文的不足主要在以下两方面：第一在实物期权定价模型中，各参数的 确定要结合具体开发项目特点进行具体分析和论证，本文对参数确定进行了 简化处理，与实际会有一定偏差。第二由于房地产项目差异巨大，本文应 用个案进行分析，只能说明该评估体系的可操作性，未必对所有的项目都有 效，在说服力上仍有欠缺。 本文期望能对房地产投资项目进行全面评价，以尽量减少、规避风险损 失，促进房地产投资的健康发展。 关键词：房地产价值评估实物期权风险评估 3 a i m m e t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，w i t hs u s t a i n e d ，r a p i da n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a s e c o n o m y , s p e e du pt h eu p g r a d i n go ft h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，鹊t h e o n et h e f o u n d a t i o n si nt h en a t i o n a l e c o n o m y , t h er e a l e s t a t e i n d u s t r y i s b e c o m i n g i n c r e a s i n g l ys i g n i f i c a n t i n2 0 0 6d o m e s t i cg d pw a s2 1 0 8 7 1y u a n ，t h ep e rc a p i t a g d pw a s2 0 4 3u sd o l l a r s ，r a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y h a sl a i das o l i df o u n d a t i o nf o rd e v e l o p m e n t ，i na c c o r d a n c ew i t hi n t e r n a t i o n a l d e v e l o p m e n te x p e r i e n c e ，t h ep e rc a p i t ag d p i n1 0 0 0u sd o l l a r sa r o u n d ，a n dt h e r e a le s t a t ei n d u s t r yw a si ng o l ds t a g e a sf o rr e a le s t a t ei n v e s t m e n tc y c l el e n g t h ，t h el o c a t i o no ff i x e da n dt h e i n t e r n a la n de x t e r n a le n v i r o n m e n t c h a q g e su n f a v o r a b l e t h i s c o n t a i n sg r e a tr i s k s i l l r e c e n ty e a r s ，c h i n a sc o m m e r c i a lh o u s i n gp r i c e sf o s et o of a s ta l s op r o d u c e da c e r t a i nn e g a t i v ei m p a c t , t h eg o v e r n m e n tu s e ：m a n yp o l i c i e st oc o n t r o lt h er e a l e s t a t em a r k e ls u c h 硒l a n ds u p p l yp o l i c y 。f i n a n c i a lp o l i c y , t h ep o l i c yw i l lh a v ea l l i m p a c to nt h er e a le s t a t ei n d u s t r y i n v e s t o r so f t e no v e r l o o kt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tp r o j e c tf e a s i b i l i t y a s s e s s m e n t a b s e n c eo far e a s o n a b l ev a l u ea n dr i s ka s s e s s m e n tm e t h o d f r o mt h e p e r s p e c t i v eo fr e a le s t a t ed e v e l o p e r s ，i nl i g h to fc h i n a si n v e s t m e n ti nr e a le s t a t e d e v e l o p m e n ta c t i v i t i e s o ft h e p r a c t i c e ，t h ep a p e re s t a b l i s h t h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tp r o j e c t se v a l u a t i o ns y s t e mf o rd e c i s i o n - m a k i n ga n dp o l i c yf o r m u l a t i o n , w i t hav i e wt oat h e o r e t i c a lv a l u ea n dh a v es o m ep r a c t i c eg u i d i n gs i g n i f i c a n c e 1 、i m p o r t a n tc o n t e n t c h a p t e rl i n t r o d u c e dt h es i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c h ，i nt h ef u l lu n d e r s t a n d i n go f d o m e s t i ca n df o r e i g nr e a le s t a t ei n v e s t m e n ta n a l y s i st h e o r ya n dp r a c t i c e t h i s p a p e ri d e n t i f i e dt h eb a s i ci d e a s ，w r i t i n gf r a m e w o r k , t h et h e o r e t i c a lt o o l sa n d r e s e a r c hm e t h o d s c h a p t e r i sp a r to ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tp r o f i l e s t h ep a p e ri n t r o d u c e d ：! 皇! ! 型! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 堡婴垫里型壁堡竺型竺竖 t h ec o n c e p to fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t ，t h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sr e a le s t a t e i n d u s t r y , d e c i s i o n m a k i n ga n dp r o c e s s c h a p t e ri i ii st h ev a l u ea s s e s s m e n ts t u d i e so fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tp r o j e c t s 1 1 h ep a p e rs t u d i e dt h ed e f i n i t i o no fr e a lo p t i o n s c o m p a r i s o no fr e a le s t a t ea n d f i n a n c i a lo p t i o n s u n d e rt h e p h a s e dd e v e l o p m e n to fr e a l e s t a t ep r o j e c i s ，w e i m p r o v e dr e a lo p t i o np r i c i n gm o d e la n dr e s e a r c h e dd e t e r m i n a t i o no ft h er e l e v a n t p a r a m e t e r si n - d e p t h c h a p t e ri vi st h es y s t e mf o rr i s ka s s e s s m e n t ；r i s ka s s e s s m e n ti sc r i t i c a lf o rt h e r e a le s t a t ei n v e s t m e n tp r o j e c t s t h ec h a p t e ra n a l y z e dt h er i s kf a c t o r s ，a c c o r d i n gt o t h ec u r r e n te c o n o m i cs i t u a t i o n ，m a c r o - p o l i c ya n di n d u s t r yr e a l i t i e s ，e s t a b l i s h e dt h e e v a l u a t i o ni n d e xs y s t e m f i n a l l y , t h ep a p e re s t a b l i s h e daf u z z yc o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o nm o d e lt oe v a l u a t er i s k c h a p t e rv i st h ec a s ea b o u tr e a le s t a t ei n v e s t m e n tp r o j e c t s t h ec h a p t e rf o c u s o nt h ei n t e g r a t i o no ft h e o r ya n dp r a c t i c e t h r o u g he x a m p l e s ，w ec e a i f i c a t e dt h e o p e r a t i o n a la n d s c i e n t i f i co fi n d e xs y s t e m c h a p t e rv io ft h i sp a p e ri sas u m m a r y o ft h ec o n t e n t sa n dd i r e c t i o nf o rf u t u r e r e s e a r c hp r o s p e c t s 2 、t h eo p i n i o n s t h ea s s e s s m e n to fi n v e s t m e n tp r o j e c t sa n dr i s ki st h ec o r eo ft h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tp r o j e c t s r e a lo p t i o n sm o d e lc a na c c u r a t e l ya s s e s st h ev a l u e ，a n dm a y p r o v i d ei n v e s t o r sw i t ha b e t t e rd e c i s i o n m a k i n gm e n t a l i t y r i s ka s s e s s m e n tm o d e l c a nb eag o o dm e a s u r et om a k ed e c i s i o n s ，r i s ep o s i t i v ea n de f f e c t i v ep r o j e c t m a n a g e m e n ta n dp r o m o t et h er e a l i z a t i o no fi n v e s t m e n tv a l u e 3 、i n n o v a t i o n i nt h i sp a p e r , t h em a i ni n n o v a t i o nl i e s i nt h ef o l l o w i n gt h r e ea s p e c t s ：f i r s t ， i n t r o d u c e dr e a lo p t i o nm o d e li n t ot h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tp r o j e c t s ，i m p r o v e dt h e r e a lo p t i o n sm o d e l ，a n dg a v ee a c hp a r a m e t e rs e l e c t i o nm e t h o d s s e c o n d ，t h e v o l a t i l i t yo fv a l u ei s t h ek e yv a r i a b l e so ft h em o d e l i no r d e rt om a x i m i z er e a l c l o s e ，t h ep a p e ru s e dt h eh o u s i n gb o o mi n d e xc h a n g e sa st h ev o l a t i l i t yo fp r o j e c t v a l u e 1 1 1 i r d u n d e rt h ec u r r e n td e v e l o p m e n to ft h ei n d u s t r y , t h ee c o n o m i cp o l i c y e n v i r o n m e n t ，i m p r o v e di n d i c a t o r sa n de s t a b l i s h e dan e wr i s ke v a l u a t i o ni n d e x s y s t e m 4 、1 1 1 es h o r t a g eo f p a p e r 2 i nt h i sp a p e r , t h es h o r t a g em a i n l yi nt h ef o l l o w i n gt w oa s p e c t s ：f i r s t ，i no p t i o n p r i c i n gm o d e l ，t h i sp a p e rs i m p l i f i e dp a r a m e t e r s ，a n dt h e r ew i l lb es o m ea c t u a lb i a s s e c o n d l y ，b e c a u s eo fh u g ed i f f e r e n c e si n r e a le s t a t ep r o j e c t s iu s e dt h ec a s et o c e r t i f yt h ea s s e s s m e n ts y s t e mo p e r a t i o n a l ，b u tm a yn o te f f e c t i v ei na l lc a s e s t h i s p a p e rl o o k sf o r w a r dt o t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tp r o j e c t st ob e u n d e r t a k e nac o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n ，t om i n i m i z ea n da v o i dr i s k sl o s s ，a n d p r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n v e s t m e n th e a l t h y k e yw o r d s ：r e a le s t a t ev a l u ea s s e s s m e n tr e a lo p t i o nr i s k a s s e s s m e n t 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体。均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：多、猛 2 卯7 年f 工月4 日 1 绪论 1 1 选题依据及研究意义 1 绪论 近年来，随着我国国民经济持续快速健康发展，产业结构升级换代加快， 第三产业的比重逐步加大，房地产业作为国民经济基础性、支柱性、先导性 产业的地位日益显著。2 0 0 6 年我国g d p 为2 1 0 8 7 1 亿元，人均g d p 为2 0 4 3 美 元，经济的高速发展为房地产行业发展打下了坚实基础，根据国际发展经验， 人均g d p 在1 0 0 0 美元左右时，是一国房地产行业迅猛发展的黄金阶段。此外， 国家已经确立全面建设小康社会的奋斗目标和城乡一体化发展战略，为房地 产行业发提供了较好的发展契机。在市场经济环境下，房地产还是一种商品， 具有很好的保值、增值能力而成为投资对象，因而房地产行业成为国民经济 的重要产业之一。 2 0 世纪8 0 年代，在改革开放的背景下，随着房屋商品化政策推行、住房 制度和土地使用制度改革，现代房地产业在我国才开始兴起。现代房地产业 在近2 0 多年兴起，但其发展迅猛，己经成为当代中国各大城市的支柱产业。 房地产对拉动国民经济增长、保持国民经济持续、健康、快速发展起到重要 作用。 我国现代房地产业的发展历经了大约三个发展时期1 ：从1 9 8 4 年到1 9 8 8 年大约五年的时间，实现了从无到有，从小到大的第一次历史性发展；从1 9 9 1 年到1 9 9 5 年大约五年的时间，房地产业经历了由弱到强，由不规范到理性发 展的第二个发展期；从1 9 9 8 年起，由于国内市场的逐步完善与成熟、加入w t 0 及举办奥运、新经济高科技与房地产业的结合等诸多因素的影响，房地产业 实现了第三次飞跃，房地产业进人了一个新的发展期。在这一时期，房地产 盂晓苏周期论、政策论和刨新论。第二届中国房地产学院派论坛) 发育2 0 0 2 房地产投资项目评估体系研究 业的发展主要呈现以下三个主要特点：1 ( 1 ) 销售增长强劲。从房地产销售额来看，1 9 9 9 年比1 9 9 8 年增长了1 8 9 ， 2 0 0 0 年、2 0 0 1 年、2 0 0 2 年、2 0 0 3 年、2 0 0 4 年、2 0 0 5 、2 0 0 6 年分别增长：3 1 7 、 2 3 6 、2 4 1 、3 1 9 、3 0 4 ，3 0 3 、1 8 5 ；从房地产销售面积来看，1 9 9 9 年比1 9 9 8 年增长1 9 4 2 0 0 0 年、2 0 0 1 年、2 0 0 2 年、2 0 0 3 年、2 0 0 4 年、2 0 0 5 、 2 0 0 6 年分别增长2 8 0 、2 0 2 、1 9 6 、2 5 8 、1 3 4 、1 5 7 、1 2 6 。 2 投资增长迅猛。自2 0 0 0 年以来房地产投资额有了较大的增幅，并且 在逐年上升，2 0 0 0 年全国完成投资4 9 8 4 1 亿元，与去年相比增长2 1 5 2 0 0 1 年全国完成投资6 3 4 4 i 亿元，与去年相比增长2 7 3 ，2 0 0 2 年全国完成投资 7 7 9 0 。9 2 亿元，与去年相比增长2 2 8 ，2 0 0 3 年全国完成投资1 0 1 5 3 8 0 亿元， 与去年相比增长3 0 3 ，2 0 0 4 年全国完成投资1 3 1 5 8 2 5 亿元，与去年相比增 长2 8 1 ，2 0 0 5 年全国完成投资1 5 7 5 9 3 亿元，与去年相比增长1 9 7 2 0 0 6 年全国完成投资1 9 3 8 2 亿元，与去年相比增长2 1 8 。 1 3 ) 开发企业迅猛增长。据不完全统计，1 9 9 5 年，我国从事房地产开发的 各类企业约2 3 1 9 0 个，平均从业人数约7 3 3 万人，截至2 0 0 6 年，全国房地 产开发企业达5 9 2 4 2 个，从业人数约1 2 0 5 3 5 5 人。其中有外资参与的房地产 企业多达4 0 1 6 家，约占全国房地产开发企业总数的1 0 8 。 以上展现了房地产开发活动蓬勃发展、盈利丰厚的一面，但依然存在很 多问题。从我国的现实情况来看，现有近6 万余家房地产开发企业，能达到 一级资质的仅为5 0 0 多家，不足1 。目前，上市公司转型从事房地产业的己 达3 0 0 多家，而主营业务为房地产业的增加到7 0 多家。在看好房地产开发时， 但却忽视了房地产投资项目的可行性评估，缺乏合理的投资价值评估方法， 对在房地产开发过程中存在的各类风险因素认识不足、估计不够。许多投资 者甚至各级政府在房地产投资的运作上还存在一定的盲目性，对房地产开发 投资更是缺乏深刻地认识，项目的可行性研究报告有时仅作为履行审批手续 必备的材料，对项目投资价值评估不够准确，对投资风险的系统评价就更少， 有时甚至凭领导人拍脑袋决策，如果决策失败将会造成重大的损失，使企业 甚至整个房地产行业面临巨大的风险。 1 、中国房地产统计年鉴) 2 1 绪论 另外房地产变现能力低、交易纠纷多、资金筹措不易、投资数量大、投 资周期长，涉及的风险广泛复杂，而且很容易受到国家政策和地区经济情况 的影响，难以预测市场未来走势。这些都导致了房地产投资具有极大不确定 性，不合理投资会对社会经济产生很大的负作用，它的负作用主要表现在： 第一、产生通货膨胀，过度投资的关联效应使需求增大，对消费品市场带来 压力；第二、产生泡沫经济，土地价格的未来收益造成地价节节上扬，而土 地的稀缺性使房价节节上扬，购房者买涨不买跌，形成虚假繁荣，当泡沫崩 溃时，需求量节节下跌，供给随惯性继续上升，空置率将大大增加；第三、 产生金融危机，开发商以土地抵押的贷款再投入房地产市场时房价已被抬高， 地价的高涨又刺激投资，造成投资抬价格、价格抬投资的投机性循环，作为 银行抵押品的地价会被大大高估，此时一旦泡沫崩溃，银行面临地价贬值， 从而产生企业破产银行倒闭的可能。 因此在投资之前需要对房地产投资项目进行科学、合理的评估，不但对 其价值进行准确评价，还要对投资过程中可能出现的种种风险和不确定性因 素做出较为精确的定性和定量分析，这样才能避免房地产投资的盲目性，防 范、避免投资风险。本文正是基于这个出发点，从房地产开发商的角度出发， 结合我国房地产开发投资活动的实践，对房地产投资项目建立评估指标体系， 为房地产投资决策以及政策制定提供参考依据，以期具有理论价值并具实践 指导意义。 1 2 国外有关研究现状 现代意义的项目评估系统方法产生于2 0 世纪6 0 年代末期。在6 0 年代之 后，些西方发展经济学家致力于发展中国家项目评估的理论研究，其研究 成果受到发展中国家政府和经济学界的普遍好评：英国牛津大学教授里特尔 和米尔里斯为建立项目评估学学科做出了宦i j 性的工作。两位教授1 9 6 8 年合作 出版了发展中国家工业项目分析手册) 一书。第一次系统地阐述了项目评 估的基本理论和基本方法；1 9 7 2 年，达斯古帕塔等编著了项目评价准则 ； 1 9 7 5 年，世界银行经济专家斯夸尔等编著了项目经济分析 ；1 9 8 0 年，联 房地产投资项目评估体系研究 合国工业发展组织与阿拉伯工业发展中心联合编著了工业项目评价手册 一书。上述提及的这些经典著作为项目评估理论和方法的发展及其运用做出 了巨大的贡献，并对实际工作具有重要的指导意义。这些论著所表述的内容 虽存在某些差异，但基本观点和基本方法是一致的。 同时西方很多经济学也把研究的重点转向投资风险计量、决策与控制问 题，并取得了不少令人瞩目的成果。经济学家的研究成果开始在实际工作中 应用，如投资方案评价原来是用变参数的敏感性分析方法，近年来也对概率 分析予以重视。1 9 7 9 年，美国华盛顿摩利塞尔丁出版的房地产投资策略 一书中涉及到不同类型房地产的投资收益和风险选择：1 9 9 1 年。w u r t z e l a c h 在其出版的( m o d e mr e a le s t a t e ) 一书中涉及到房地产投资风险问题，针对 房地产投资风险作了全面研究的p e t e rj o v a n o v i c h 和d a v i ds p a u l d i n g 主 要在房地产项目投资风险辨识、评价和防范等方面做丁大量的工作。 1 2 国内有关研究现状 我国项目评估方法萌芽于2 0 世纪5 0 年代。早在“一五”时期，我国就 学习前苏联的经验，开始对一些大型建设项目进行技术经济论证。当时所采 用的方法是一些极为简单的静态分析方法。直到7 0 年代末期为止，我国一直 沿用这种传统的方法评估项目。 我国现代意义的项目评估理论和方法产生于上世纪8 0 年代。1 9 8 1 年， 我国成立了以转贷世界银行贷款为主要业务的中国投资银行。1 9 8 3 年，中国 投资银行推出了 0 ，或i r r = 要求的最低收益率，项目在经 济上可行；若n p v 0 或i r r 要求的最低报酬率，项目在经济上不可行，这一 方法得到了广泛的应用。 房地产投资项目评估体系研究 3 1 2 净现值法精髓 ( 1 】资金成本观念。现金流量折现法最可贵之处在于它体现了资金成本概 念，在一定时期内企业的资金总是有限的，资金使用也是有成本的。资金用 于某个项目，就不能用于其他项目，这样用于其他项目的“机会”就会丧失。 对于整个企业来说，在考虑资金用于某个项目时，必然要求收益率超过至少 达到企业资金的平均成本。在用折现法对项目进行价值分析时，折现法代表 的实际上就是所要求的最低报酬率，体现了资金有成本的原则，从而大大超 越了那些不考虑资金成本的评价方法，将价值分析法提升到一个新的高度。 ( 2 ) 以最大综合性的现金流量作为标准数据。现金流量折现法的精髓还体 现在是现金流量数据，而不是报表上的会计利润。虽然由于某些跨期因素的 存在，我们不能直接通过当期现金流入与流出之差来确定盈利，但企业的盈 利水平，归根到底是由企业生产经营中现金流入与流出的数量所制约。现金 流入与流出时间上的差别，则制约着企业资金占用水平。现金流量时间上的 差别可以通过反映资金成本的折现率转化为数量上的差别。丽数据上的差别 则可以通过净流量的计算得以体现，而其他数据，如会计利润数据因为会受 到跨期因素和其他诸多因素的影响，因而各年的会计利润实际上除了具有数 量上和时问上的差异之外，还具有构成上的差异，而这些差别都难以统一计 量，所以，综合地看，运用现金流量数据进行价值分析具有较大的优越性。 3 净现值法具有较好的理论基础、简便实用。净现值法是根据n p v 的大 小来判断一项投资是否可行。在传统投资项目中，在各个阶段现金流量可以 准确估算时，净现值法能比较真实地模拟投资项目的实现途径和过程，是较 为适用的。由于净现值法具有较好的理论基础、简便实用，是目前国内夕卜投 资决策普遍采用的方法。 3 i 3 传统评估方法的不足 而现实情况与上述传统分析方法的假设存在很大差异。首先，大量不确 定性因素的存在是现实经济生活的本质特征；其次，竞争者之间的相互制约 和影响，不仅使市场环境波动加剧，也影响到竞争的参与者之间的决策制定， 1 2 3 房地产项目价值评估 而且项目本身真实的价值有时并不能仅仅由其产生的净现金流量大小来表 示，还必须考虑其带来的战略价值；三是项目之间存在不可忽略的协同作用。 当然净现值法也考虑到了不确定性因素的存在对项目投资的影响，并采取了 相应的补救措施主要的方法有：一是风险调整贴现率方法，在投资决策者厌 恶风险的前提假设下，该方法认为对于风险性投资必须要有一定的风险溢价 来补偿所承担的风险，以此来调整贴现率，其中资本成本方法和资本资产定 价模型是比较常用的方法；二是确定性等价方法，即根据确定性等价原则， 项目每年所产生的不确定净现金流可以转化为与之等价的确定性净现金流。 但是这些方法在实际应用中还存在难以克服的困难，在项目生命期内如何确 定风险调整贴现率和等价系数的问题上至今未找到令人满意的方法。净现值 法主要适用于劳动密集或技术密集生产型和市场比较稳定的条件下长期投资 方案的效益评价，使用不当会造成这样的错误，一是容易忽略对于公司具有 战略意义的投资项目；二是忽略了管理人员的积极管理对项目现金流量的影 响；三是可能导致错误的决策结果，表现为要么净现值大于零就草率投资， 要么轻易拒绝一些有投资价值而净现值小于零的项目。 通常情况下，投资不是公司的义务，而是一项权利。在投资的决策及实 施过程中，管理人员并不像净现值法所假设的那样只是被动的接受投资项目 未来的现金流量，他们能够根据经营环境的变化，改变投资计划，从而将投 资项目预测的现金流量分布改变到一个更好的分布，也就是说管理人员能将 项目的投资收益率转向一个更优的分布，增加项目的价值。 因此，需要引入新的评估方法对房地产投资项目价值进行评价，而实物 期权理论突破了传统分析方法的束缚，它不是对传统分析方法的简单否定， 而是在保留传统分析方法合理内容的基础上，对不确定因素做出积极响应的 一种思维方式。实物期权法与净现值法相结合，是对净现值法的有效补充和 修正，反映净现值法低估的那部分价值，从而更加真实的反映项目所具有的 价值。我们不仅可以较为准确的对面临的投资机会和灵活性进行评估，根据 影响这些机会或灵活性的因素来主动调节或增加机会或灵活性价值，尽可能 的降低风险，改善企业的战略决策，为房地产企业投资决策提供了新的思路 和易操作的量化分析工具。 本文力图将实物期权定价理论与房地产项目评估结合起来构建简单可行 1 3 房地产投资项目评估体系研究 的实用模型。由于国内在实物期权方法的理论和应用方面还没有深入系统的 研究，较多用于企业战略投资决策角度，因此本章主要是在国内外前人研究 成果的基础上，系统地了解前人建模的机理、方法以及参数的确定，将实物 期权更好的用于房地产投资项目评估中。 3 2 实物期权理论分析 3 2 1 实物期权的定义及原理 所谓期权，是一种选择权，期权持有者在期权到期日或到期日之前，以 一个执行价格购买或出售一定数量的某项标的资产的权利。金融期权是一种 合约，它赋予其持有者在一定时期内可以按事先约定的价格购买或出售特定 数量的金融产品的权利。期权合约产生的权利和义务是不对称的，持有者( 期 权多头方) 有权利但没有义务履行该合约，而期权的出售者( 期权的空头方) 则 有绝对的义务履行该合约。为了取得期权赋予的权利，期权持有者必须支付 一笔期权费。 实物期权是从金融期权的概念发展而来的，实物期权( r e a lo p t i o n ) 一词 最初由斯图尔特迈尔斯( s t e w a r tm y e r s ) 提出。他指出，期权分析对公司成 长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以堪称是一种看涨期权。 本文对实物期权的定义是：在不确定条件下，与金融期权类似的实物资产投资 的选择权；或者说，实物期权是金融期权定义的实物资产 非金融资产) 的选 择权。实物期权是附着在项目投资的整个过程中的，需由持有者去识别它并 加以利用，它赋予了持有者对项目做进一步投资的权利，只有在项目的未来 朝向自己有利的方向发展时，投资者才进行继续投资。这样，对于投资者而 言，既可以在不利条件下将损失控制在一定范围内，又可以在有利条件下获 得更大的收益。 3 2 2 房地产投资包含的实物期权的种类 1 4 房地产公司投标获得土地在一定时期内的使用权，公司可以决定何时迸 3 房地产项目价值评估 行开发，采取不同的开发策略，相当于持有了一份实物期权合同，其决策是 对期权理论和方法的灵活应用。房地产投资项目中包含的实物期权种类，按 照其灵活性主要有以下几种： 第一、延迟投资期权( o p t i o nt od e l a yi n v e s t m e n t ) 项目，也称为等待 期权项目，是指投资者拥有推迟投资的权利，可以根据市场的情况决定何时 动工，在获得更多的相关市场信息而证明该项目可行时，再对该项目进行投 资，可以减少项目失败的风险。管理者可以选择对本身企业最有利的时机执 行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案的时候，对管理者而言，也就是 获得一个等待期权的价值( o p t i o nv a l u et od e f e r ) ，若执行此投资方案也就 牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。 第二，分期开发期权项目( o p t i o nt oi n v e s tb ys t a g e s ) ，在房地产项 目投资中，又称为分期滚动开发方式，为了降低风险，大型项目的投资往往 是分期分阶段投入的，每一阶段的投资决策取决于前期而已经执行的各阶段 投资的实际结果以及未来市场需求变化。这样，每一个阶段都可以看作是建 立在前一阶段投资结果上的新的看涨期权。 第三，扩张期权( o p t i o nt oe x p a n d ) 项目，扩张期权是指管理者可以根 据项目实际进展情况适当扩大投资规模的权利。如果项目进展顺利甚至优于 原始估计，管理者可能会选择追加投资。它实际上是一个看涨期权，执行价 格为追加投资。对于一个房地产价格波动比较大、产品市场不明朗的未成熟 市场，开发商通常会投入少量资金试探市场情况。这种为了进步获得市场信 息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权。 第四，收缩期权( o p t i o nt oc o n t r a c t ) 和中止期权( o p t i o nt os t o p ) 项 目，收缩期权是指管理者在项目实际进展情况比预期差时适当收缩投资规模 的权利，如果1 0 0 收缩时就构成中止期权。开发商在面临市场实际环境比预 期相差较远的状况下，拥有缩减或撤出原有投资的权利，这样可以减少损失。 第五，转换期权( o p t i o nt os w i t c hu s e ) 。在项目的实施过程中，有能 力的开发时可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换，如根据市 场需求，产品可以在工业、商业、写字楼、住宅用途之间进行转换。 第六，企业增长期权( c o r p o r a t eg r o w t ho p t i o n ) 。开发商接受某个项目 时，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，更多的可能考虑项目对企业未 房地产投资项目评估体系研究 来发展的影响，更重要的是员工经验的积累、企业品牌支持、销售渠道开辟 都具有重要的战略价值。 以上分类仅就一般房地产开发项目而言，但随着我国土地供应制度的日 趋完善，土地供应更加透明化，要求土地逐步以挂牌、拍卖方式由开发商通 过竞标获取，从而对开发项目的限制条件也越来越多。以拍卖方式获取的地 块，一般都明确了土地用途、容积率限制、规划限制等条件，一是这些限制 条件基本确定了项目的开发用途和规模，从而扩张和收缩期权就受到了限制。 二是国家对于土地转让也进行了限制，再行转让的可能性也不大，故转换期 权也仅存在于极少数开发项目中。因此，应用最多的期权是延迟期权和企业 增长期权，下文主要是针对这两种期权存在的管理灵活性价值进行分析的。 3 3 实物期权定价 对实物期权进行定量研究的基础是金融期权定价理论，期权定价理论的 突破性进展是布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 和默顿( m e r t o n ) 做出的。 布莱克和斯科尔斯发表了那篇名为“期权定价与公司负债”的论文，基于一 系列假设，研究了连续时间状态下欧式期权的定价方法，得到了经典的b - e 模型。下面我们就介绍介绍经典的b s 定价模型，分析其定价模型的建模 思路，从而为后文的应用打下理论基础。 1 9 7 3 年，美国芝加哥大学教授f i s h e rb l a c k 和斯坦福大学教授m y r o n s c h o l e s 在j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y 上发表了一篇开创性的论文“期 权和公司债务定价”，给出了欧式股票看涨期权定价公式，即著名的 b l a c k s c h o l e s 公式，它与以往期权定价公式最重要的区别就在于它的实际应 用价值，即它只依赖于可观察到的或可估计出的变量。由于他们在期权定价 和金融衍生产品研究方面的杰出贡献，s c h o l e s 被授予19 9 7 年度诺贝尔经济 学奖。 我们知道，任何理论都建立在一定的假设之上，反过来说，这些假设的 可靠程度就决定了理论和现实的接近程度。b - s 定价模型也不例外，它以不支 1 6 3 房地产项目价值评估 付红利的欧式股票期权为研究对象，提出了以下八条基本假设：1 ( 1j 股票的价格服从波动率和收益为常数的随机变量： 2 ) 对于卖空没有任何限制，卖空所得的资金由交易者自行支配； ( 3 ) 没有交易费用和税收，且所有证券是高度可分的； ( 4 ) 在衍生证券的有效期内没有红利支付； ( 5 ) 不存在无风险套利机会； ( 6 ) 证券交易是连续的； ( 7 ) 无风险利率r 为常数