（工商管理专业论文）中药公司投资价值分析——y中药企业案例.pdf

0 6 2 0 2 5 2 5 3黄海莹中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 摘要 随着宏观经济的高速发展，医药行业作为关乎民生健康的行业越来越受到重视， 而具有我国文化特色的中药行业近些年来也是发展迅速，因为是典型的非周期性行业 和政府推出一系列政策的支持，被众多投资人所关注。本文就从投资人的角度，以y 中药企业为例来分析一个典型的中药公司的投资价值，中药行业是否值得投资? 投资 的时候要注意哪些问题? 本文先从介绍中药行业的特征入手，了解中药行业所呈现出的与其它行业不同的 特征。在经济全球化的今天，全球医药行业的现状是如何的，是否直接或间接的影响 着我国的医药行业，和中药行业又有着怎样的联系。中药行业的发展趋势如何。然后 以y 中药企业为例，从财务表现，市场表现来分析y 企业的价值所在，并给出投资 建议。 财务表现主要通过纵向分析，横向分析和杜邦分析来反映y 企业的业绩；市场 表现主要通过市场营销战略分析，回归分析，残差分析，s w o t 分析的方式说明y 企业目前市场上的表现并建立回归模型，预测了未来三年的销售收入趋势。 中药企业虽然在近些年一直持续稳定地发展，但是投资任何企业都会存在投资风 险。那么投资中药企业将会面临怎样的风险，面对这样的风险，又该采取什么样的策 略，会得到怎样的投资建议。 本文主要通过理论分析并且结合y 企业的案例及宏观政策影响因素，探究我国 中药行业的投资价值所在。 【关键词】投资风险经济发展 【中图分类号】f 2 7 0 6 2 0 2 5 2 5 3黄海莹 中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 a b s t r a c t w i t hf a s t p a c e dd e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y , m o r ea n dm o r ep e o p l es t a r t st op a y m o r ea t t e n t i o nt ot h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y , w h i c ha f f e c t saw h o l es p e c t r u mo fi s s u e s i n c l u d i n gp u b l i ch e a l t h ，s o c i a ls t a b i l i t ya n de c o n o m i cg r o w t h a n dt r a d i t i o n a lc h i n e s e m e d i c i n em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya l s o p r e s e n t s t h e s t e a d yg r o w t h a sn o n c y c l i c a l i n d u s t r ya n dg e t t i n gg r e a ts u p p o r tf r o mc h i n e s eg o v e r n m e n t ，t r a d i t i o n a lc h i n e s em e d i c i n e m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y i sc o n c e r n e db ym a n yi n v e s t o r s h e r ey c o m p a n y , w h i c hi s t y p i c a lt r a d i t i o n a lc h i n e s em e d i c i n em a n u f a c t u r e ，w i l lb et a k e na sa ne x a m p l e ，a n d a n a l y s i sa b o u ti t si n v e s t m e n tv a l u ew i l lb ed o n e i si tw o r t hi n v e s t i n gt r a d i t i o n a lc h i n e s e m e d i c i n em a n u f a c t u r e ? w h a ti st h ed r i v i n gf o r c eo ft h i si n d u s t r y ? f i r s to fa 1 1 t h ec h a r a c t e r i s t i co ft r a d i t i o n a lc h i n e s em e d i c i n ei n d u s t r yw i l lb e i n t r o d u c e d ，s h o w i n gt h ed i f f e r e n c ew i t ho t h e ri n d u s t r i e s u n d e re c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n , w h a ti sc u r r e n ts i t u a t i o na n dp r o s p e c to ft h eg l o b a lp h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y ? h o wa b o u t o u rc h i n ap h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y ? d o e si te f f e c t0 1 1o u rt r a d i t i o n a lc h i n e s em e d i c i n e m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y ? w h a ti st h ed e v e l o p m e n tt r e n do ft r a d i t i o n a lc h i n e s em e d i c i n e m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y ? t h e nr e s e a r c ha b o u tt h ec a s ef r o myc o m p a n yw i l lb ed o n et o s e eh o wt ov a l u eac o m p a n y p e r f o r m a n c eo ff i n a n c ea n dm a r k e t i n gi sg o i n gt ob e i n v e s t i g a t e dt og e tt h ee v a l u a t i o no ft h i sc o m p a n ya n df i n a l l ys u g g e s t i o n sw i l lb ep u t f o r w a r d a ni n d e p t ha n a l y s i sw i l lc o m b i n eh o r i z o n t a la n a l y s i s ，v e r t i c a la n a l y s i st o g e t h e rw i t h d u p o n ta n a l y s i s ，c o m b i n em a r k e t i n gs t r a t e g i ca n a l y s i st o g e t h e rw i t hr e g r e s s i o na n a l y s i s ， r e s i d u a la n a l y s i sa n ds w o ta n a l y s i s c o m b i n eq u a l i t a t i v ea n a l y s i st o g e t h e r w i t l l q u a n t i t a t i v ea n a l y s i st op r e s e n t t h ep e r f o r m a n c eo fyc o m p a n yf r o mf i n a n c ea n d m a r k e t i n ga n g l e sa n df o r e c a s tt h es a l e si n c o m ei nt h ef o l l o w i n g3y e a r s w h a ti st h er i s ko fi n v e s t i n gt h et r a d i t i o n a lc h i n e s em e d i c i n em a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y ? s u g g e s t i o n so nh o w t oi n v e s ti nt r a d i t i o n a lc h i n e s em e d i c i n em a n u f a c t u r i n g i n d u s t r ya r eg i v e nh e r e k e yw o r d s ：r i s k ；i n v e s t m e n t ；e c o n o m yd e v e l o p m e n t c l c ：f 2 7 2 0 6 2 0 2 5 2 5 3 黄海莹中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 前言 医药行业是按国家标准划分的1 5 类国际化产业之一，被称为“永不衰落的朝阳 产业 。医药行业分为化学原料药、化学制剂、生物制药、医疗器械，中药，医药商 业等子行业。随着经济发展和居民生活水平的持续提高，各行各业均发展迅猛，医药 行业的地位也逐步提高。在整体市场规避周期性行业追寻稳定增长行业的大前提下， 医药工业作为朝阳产业是合理的选择，持有持续稳定增长的中药品牌企业近年来成为 医药行业投资的主脉之一。 作为我国宝贵遗产的中医药是中华民族特有的瑰宝，并且对世界的文明进步产生 了积极影响，为中华民族的繁荣昌盛做出了巨大的贡献。随着人类科技的发展和医疗 观念发生深刻变化，全球对中国中医药的研究、开发和应用越来越予以重视，为中国 中药产业带来了前所未有的发展机遇。同时，医药消费结构中，国产药品比例的提升 以及农村消费市场的开始启动，都对在国内有重要认知度的中药销售增长形成支撑。 展望未来，2 1 世纪将会是生命科学的世纪，医药是极具高科技含量和巨大增长潜力 的产业。中医药是最具我国民族特色和独特优势的领域，在我国2 1 世纪产业结构调 整中将起到举足轻重的作用。 改革开放以来，中药经济保持了较快的增长速度和良好的发展趋势，初步形成了 由中药农业、中药工业、中药商业和中药知识业组成的产业体系和具有一定实力的中 药工业企业集团。然而我国中药企业的整体情况并不乐观，企业规模不大、实力较为 弱小；产品集中度高、经济效益好的企业不多；中药产品标准化程度不够，因此在中 国加入w t o 和国外公司纷纷投入天然植物药市场的情况下，中药企业面临极大的挑 战，加上我国医疗政策因素，推动着我国中药企业从传统到现代的转变，带动了产业 的升级。医改因素是短期内行业发展和结构变化的催化剂；两税合并是锦上添花的短 期利好因素，以上三个中、短期影响因素共同作用，使中药行业在近几年孕育着比较 好的投资机遇。因此在这一背景下，对我国中药企业的投资价值进行研究具有重要的 现实意义。 中药行业在医药行业的特殊地位以及从其成长性、盈利能力、偿债能力、运营管 理水平，以及市场表现等方面衡量，都可以看出正处于新发展阶段的中药业未来将继 续以较快速度稳定增长，具有很好的投资价值。 以下我们就在了解中药行业的特征以及宏观环境的条件下，以y 企业这一典型 中药企业的案例为例，从其财务表现及市场表现来分析它的投资前景。 0 6 2 0 2 5 2 5 3 黄海莹中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 1 中药行业的特征 首先了解一下中药行业的特征，只有把握了行业特点，才能抓住行业投资的脉络。 中药行业作为医药行业，首先具有医药行业的特征。 1 1 医药行业属于防守型行业 医药行业是与生命科学紧密相关的行业，因此，它并不存在成熟期，是一个永远 成长和发展的行业，这就是为什么被誉为“永不衰落的朝阳产业 的原因。在世界范 围内，医药行业的发展速度一般高于其它行业，越是发达的地区越是明显，而且较少 受经济危机的影响，在世界经济中占有重要位置。从一个国家范围来看，由于医药行 业具有较高的需求收入弹性( 据测算，医疗保健产品的需求收入弹性为1 3 7 ，即收 入每提高1 0 0 元，医疗消费水平要增长1 3 7 元) ，因此，当国家经济比较稳定，情况 良好时，个人收入增长将拉动个人药品需求增加；但是在经济萧条低迷时，药品需求 价格弹性则较低，因此药品需求并不会有大幅度减少，这个可以在国家经济不景气时 期，感受较为明显，因此这就是为什么医药上市公司的市场表现一般要优于其它行业 的原因。 从产品市场角度来看，医药行业还呈现如下特征： ( 1 ) 产品特异性，针对性强 每一种药对应指定的病痛症状，有道是“对症下药”，大多数药品用途专一，事 关患者身体健康甚至是生命安全，丝毫不可混淆，药品种类繁多、各有差异，对药品 市场的分析必须十分细致。 ( 2 ) 需求弹性小，供应弹性大 健康人一般不会因药品价格下降而多吃药，病人一般也不会因药品价格上涨而拒 绝消费，尤其是在公费医疗和保险逐渐普及的情况下，消费者一般不太注意药品的价 格变化，但是药品价格对其供应的影响却很大，通常情况下控制供应量使之与其需求 相适应。 ( 3 ) 购买行为不由消费者决定 对于绝大部分药品来说，其购买决定不是由消费者作出，而是由医疗机构作出的， 其经销渠道也不同于一般商品，消费者并不一定熟悉其所消费的药品。中药行业更是 显现出这种特色，消费者对于复杂的药方通常根本不了解。 1 2 高技术性 。2 0 世纪7 0 年代以来，新技术、新材料的应用扩大了疑难病症的研究领域，为寻 找医治疾病甚至危及人类生命的药物和手段发挥了重要的作用，是医药产业发生了革 命性的变化。如在药物开发方面，化学制药仍占主导地位，但随着现代生物技术的发 4 0 6 2 0 2 5 2 5 3黄海莹中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 展，生物药品的研制、开发和生产将是9 0 年代制药业的重点；在医疗器械方面，该 行业作为跨学科的综合性高技术产业，与计算机科学、图象处理、精密仪器、放射科 学和人体科学等密切相关。中药产业也是高科技产业，包括生物技术在内的现代科学 和手段已经并将广泛的应用于中药行业。 从产业投资的角度来看，医药行业有如下特征： ( 1 ) 高新技术吸纳能力强。生命和健康是人类最基本的需求，战胜病魔，提高生 活质量是人类永远孜孜以求的目标。近些年来随着计算机技术，激光技术，电磁技术， 生物科学技术等科学的发展以及在医药领域的完美应用，成为未来医药行业迅猛发展 的强大技术支撑。因此，医药行业是科技含量最高的行业之一。 ( 2 ) 科技成果产业化程度高。随着人们生活水平的逐步挺高，对于医药疗效的安 全，便捷有着越来越高的要求。一旦医药技术得以研发成功，则意味着新的市场需求， 比较容易实现产业化。与其它行业相比，医药行业的研究成果实现产业化比率较高。 1 3 高投入、高风险 ( 1 ) 高投入性 医药行业的高投入性主要表现在开发新药上。一般，普药具有生产工序简单、投 入低、产品科技含量低、市场需求量大的特点。而新药的开发和生产则需要大量投入， 而且生产工序复杂，研制期长。通常开发一种新药平均需要耗资8 1 0 亿美元，从筛 选到投入临床需要1 0 年的时间。国外一些著名制药企业非常重视新药产品的开发， 不惜花巨资研制新药，以提高产品的竞争力。2 0 0 3 年，世界制药业的“三巨头美 国辉瑞公司、葛兰素史克公司和诺华制药公司的研究开发费用就已经分别达7 1 亿美 元、4 6 亿美元和3 5 5 亿美元，研究开发费用占全年销售额的比例均在1 5 1 6 之间。 ( 2 ) 高风险性 医药企业经营业绩悬殊，具有一定的品牌效应，且易波动。加上药品特异性强， 市场空间主要受其性能决定。技术含量高，性能好，品牌知名度高的药品往往有极广 阔的市场和价格优势，开发出这类药品的企业能够取得高利润，相反对于性能一般， 宣传效应一般的药品即使价格下降也不会增加市场规模，供应量的增加就意味着企业 效益的滑坡，甚至有可能不能抵付高昂的研发成本。由于一种药品的畅销周期一般只 有3 5 年，很多医药企业都依赖于一、两种产品或者是一、两种产品为主打产品，其 风险可想而知，即便是国际上一些大公司，企业的业绩也经常不稳定或者发生大幅波 动。 在承受这样的高风险情况下，医药行业还要面对药品投入使用后的突发事件的风 险： a 、目前，新药研究开发的成功率还比较低，美国为1 5 0 0 0 ，日本为1 4 0 0 0 。一 种新药一旦临床中或开发成功、注册上市后发现其有严重的副作用，药效提升有限， 5 0 6 2 0 2 5 2 5 3黄海莹 中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 或发现其他国家同类产品不良反应的报告，则可能随时被终止使用或者很快被市场取 消或淘汰，由此产生大量的沉没成本。 b 、专利新药的垄断具有局限性和暂时性的特点。由于药品种类的广泛性，一般 企业只能垄断某个专利新药市场，但不可能垄断整个医药市场或者某一类药品市场。 由于专利具有时效性，这种垄断是暂时的，一旦专利保护期限解冻，竞争优势将迅速 下降。一方面，会有大量的仿制药品大量出现，价格更低廉；另一方面随着制药技术 的不断升级，药品市场也不断更新换代、推陈出新，任何一种新药在市场上都随时存 在着药效更佳、功能相似、价格相近的新药取代的风险。 1 4 高附加值 药品实行专利保护，药品研究开发企业在专利期内享有市场独占权。由于药品研 究开发的高额投入，制药公司一旦获得新药上市批准，其新产品的高昂售价将为其获 得巨额垄断利润。据统计，一个成功的新药年销售额可以多达1 肛4 0 亿美元；世界 排名前1 0 位的医药企业利润率都在3 0 左右。 1 5 市场进入壁垒高 由于医药商品与人类的健康和安全息息相关，因此世界各国无一例外的对药品的 生产、管理、销售、进口等均采取严格的法律加以规范和管理。未经等级规范论证的 药品和企业很难进入药品市场。同时制药行业高技术、高风险、高投入的技术资本密 集型特征也决定了新企业进入市场的难度之大。在我国的医药产业政策中，也对市场 进入作出了若干规定，对某些医药的生产和经营设立了特许制度，由国家统一定点、 特许生产，并由国家特许定点依法经营国内药品的批发，零售业经营，外资暂不能参 与。 1 6 集中程度高 从世界范围来看，医药行业是集中程度最高的行业之一，首先是医药企业管理极 其严格，任何新药问世以前，必须经过长期、复杂的临床试验，被淘汰的可能性极大， 因而新药的研制费用极高，这是一般企业无法承担的，只有少数制药巨头才有能力组 织医药的研究和开发，并因此在同行业竞争中取得优势和获取垄断利润。医药行业高 投入、高风险、高利润的特性，使得企业为了规避风险、寻求更高利润，必将通过兼 并重组扩大企业规模，实现企业的规范效应，增强企业实力和核心竞争力。当前，葛 兰素、默克、辉瑞等制药巨头在世界医药市场占据着举足轻重的地位，而且行业兼并 势头很猛，目前排名世界前1 0 位的公司占到市场总量的1 3 以上。 下图1 1 列举了我国和其它发达国家医药行业集中度的情况，可以发现医药行业 的集中化程度之高。虽然我国医药行业和发达国家相比，集中化程度还有一定差距， 6 0 6 2 0 2 5 2 5 3 黄海莹 中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 但是随着我国科技水平的不断提高和竞争能力不断的增强，医药市场不断的规划与完 善，创新精神的良好赋予，集中化程度也会越来越高。 图1 1 医药商业各国集中度情况比较数据来源：佐思研究报告和竞争情报网 7 0 6 2 0 2 5 2 5 3 黄海莹 中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 2 中药行业的宏观环境 中药行业作为医药行业的重要分支，首先受到全球医药行业市场环境的影响和我 国自身医药行业环境的影响。 2 1 全球医药行业的现状 ( 1 ) 医药市场区域分布相对集中。 首先是发达国家占全球药品销售的大头。目前北美、欧洲和日本基本占到全球药 品消费的8 5 8 8 ，发展中国家的市场规模依旧较小。据估计，目前比利时、加拿 大、法国、德国、意大利、日本、西班牙、英国、美国等世界领先的十大医药市场化 学药的总销售额约为4 3 4 0 亿美元，占据世界医药市场7 0 以上的份额。其次是医药 产品销售集中度高。2 0 0 4 年全球l o 大次级治疗类别的药品销售就占当年全球药品 销售的3 2 以上。再次是医药原料药供应市场相对集中在发展中国家，比如中国和 印度等。因此我国的中药行业要充分利用现在这一利好趋势，突显出我国中药的独特 特性，一方面在国内市场上进一步扩大自己的销售分额，另一方面利用中药天然，副 作用小的特征尝试着让世界开始认识中药，接受中药。 近年来，世界药品市场的增长趋缓，稳定在7 8 之间。药品市场的集中度也 出现稳中微调的趋势。就区域药品市场而言，北美地区所占的比例已经从2 0 0 2 年的 5 1 下降到2 0 0 6 年的4 7 ：日本药品市场的占比也出现萎缩，从2 0 0 2 年的1 2 下降 到2 0 0 6 年的9 3 ；而欧洲和包括中国、印度在内的亚洲新兴市场正在缓慢崛起，在 世界药品市场所占的份额有所上升。 ( 2 ) 研发对制药企业至关重要。 经济发展的转变，改变了人们的生活方式，疾病也呈现了新的不同形式，这就需 要相应的科研。而且新药的开发对医药企业有很大的影响，鉴于开发新药开发费用高， 开发周期长，研发新药的成功与否会与企业的命运息息相关。但是如果没有研发，则 很容易在激烈的医药市场中失去竞争力。只有不断推陈出新，才能让企业经营的有特 色，保持自己的核心竞争力。我国中药行业的研发创新能力现在还很薄弱，可喜的是 我们已经看到很多企业已经开始加快了企业科技创新的步伐。一批以同仁堂科技股份 公司、扬子江药业集团、天津天士力集团等为代表的行业排头兵企业，闯出了一条传 统优势与现代科学相结合的科技发展的新路子；一批中药上市公司和社会投资者加大 了对中药行业的投资，相对缓解了中药企业资金不足的困难，以往投资拉动主要依靠 政府的格局正在发生变化；我国加入w t o 后，许多科研单位对新药的开发重点转向 投入传统药、民族药、中草药、植物药等天然药物，这就为我国中药行业创造了前所 未有的机遇，对于改善中药行业研发投入严重不足、加快产业升级创造了难得的条件。 ( 3 ) 各国医药管理政策对医药行业影响较大 8 0 6 2 0 2 5 2 5 3黄海莹中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 全球各区域药品年增长率各不相同，这除了与他们的经济、科技发展水平有关以 外，还与各国在医药行业卫生保健业所采取的政策不一样有很大关系。医药行业关乎 民生健康甚至生命，因此政府往往出台很多政策来规范医药市场的监管，也会针对不 同的医药子行业出台相应的政策支持与限制，这些都会直接关系到相应行业的发展与 否。 1 9 9 8 al 卿1 9 a2 0 咖a2 0 0 1 a 烈m 2 a2 嘲a2 0 0 4 a2 s a2 0 0 6 a2 0 0 7 a2 0 0 8 e2 伽睁e2 0 1 0 e 墨= 由萄别鬟 - 2 d 0 0 1 。5 0 0 1 ，0 0 0 5 0 0 0 xv a n a b l e1r e s i d u a ip l o t 一 - i 5 0 ，0 0 0 10 0 ，0 0 0 15 0 ，0 0 0 2 0 0 ，0 0 02 5 0 ，0 0 03 0 0 。 xvariable 1 图3 5 残差图 xv a r i a b l e1l i n ef i tp l o t 0 5 0 ，0 0 01 0 0 ，0 0 01 5 0 。0 0 02 0 0 ，0 0 02 5 0 ，0 0 03 0 0 ，0 0 0 y 预测yx v a r i a b l e1 图3 6 预测值与真实值的散点图 由残差图图3 5 我们可以看到残差均匀的分布在x 轴的上下两侧，图3 6 预测值 与真实值的散点图看到预测值的拟合没有与真实值产生明显偏离。 由此我们可以开始预测今后三年y 企业的销售收入，假设国内生产总值继续以 2 0 0 1 年到2 0 0 7 年这七年的复合增长率1 4 4 持续增长，则我们可以预测到销售收入 将会达到什么程度，由此我们可以看到y 企业的前景仍然十分看好。请看下图3 7 预 测数据： 0 6 2 0 2 5 2 5 3黄海莹 中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 图3 7 销售收入的趋势 ( 其中2 0 0 8 年2 0 1 0 年的销售收入是通过元回归模型预测得到) 3 4 3s - 0 t 分析 ( 1 ) y 企业的优势和劣势 y 企业的优势： a 品牌优势，百年品牌市场认知度高。y 品牌始创于1 9 0 2 年，经历了百年历程。 y 品牌的散剂和胶囊是我国目前仅有的三个国家的中药绝密品种中的两个。在漫长的 时期内由于其独特的疗效，在华人世界建立起良好的声誉和极高的知名度。 b 技术优势，新品种具持续研发的能力。y 品牌走过了百年的历史锤炼，品种 剂型不断丰富。从最初的y 品牌散剂，发展到包括散剂、胶囊、气雾剂、药膏、药 酊、创可贴，牙膏和鞋爽，到将来的彩妆业在内的y 品牌系列的衍生产品不断增加。 c 资源优势，产品独特性和垄断性经营优势。y 品牌系列由于其产品的独特性、 品牌价值和上游资源的瓶颈，及其部分产品属保护品种得以实现垄断性经营等原因， 共同形成了产品的定价能力。论其定价能力的决定因素，主要有三方面：产品的独特 性；上游资源存在供给瓶颈；下游需求稳步增长。 同时y 企业也存在着一些劣势，主要表现在 a 产品系列单一，过于依赖y 品牌产品。在该品牌问世1 0 0 多年来，目前主打 产品依然是y 系列产品。产品线单一就会产生供应链及产品本身的诸多限制，比如 原料药供应瓶颈、产品周期变化等方面。y 品牌这样的产品资源型企业的定价能力是 部分建立在上游原料的供给瓶颈上的，因此产品进行结构性的调整就显得尤为的重 3 3 o 0 o 0 0 0 o o 7 6 5 4 3 2 1 0 6 2 0 2 5 2 5 3黄海莹中成药公司投资价值分析一y 中药公司案例 要。 b 出现产能瓶颈。产能瓶颈问题一直制约着y 企业进一步的发展。y 企业目前 的生产制造中心场地小且存在环保风险，导致产能受限，使其增速放缓。公司为了解 决这个问题，准备整体搬迁。随着整体搬迁项目的逐步完工及投产，公司的产能将得 到极大提高，高毛利率的自产产品产能的提高将使得公司的盈利能力得到增强。 c 海外销售分额较小，进入国际市场壁垒高，困难重重。虽然y 企业作为传统 中药的代表的经营业绩连续多年保持了可喜的态势。但在国际市场上一直没有什么大 的作为。最近y 品牌成功在泰国注册，开始迈出走向国际化的步伐。由于泰国市场 上华人较多，对中药的接受程度高，这对于成功进入东南亚市场，是一个良好的开端。 ( 2 ) y 企业的机会和威胁 面临着激烈的市场竞争，y 企业仍然面临着机会和威胁的并存的形式。 机会主要表现在： a 经济因素：我国经济的发展，为中药产业振兴提供了广阔的市场空间。y 企 业作为一家老字号的中药企业，正处于宏观经济增长比较平稳，国内生产总值稳步上 升的阶段，这样人民生活水平的提高必然为中药行业的持续稳定发展奠定了基础，对 y 企业销售收入的提升也有了保障。 b 政策因素：2 0 0 8 年，是中药企业的“暖春”。“十七大报告指出：预防为主， 中西医结合，扶持中医药和民族医药事业发展；中医中药前景无限，y 企业要抓住并 利用这一好时机继续扩大市场，再创佳绩。 c 需求因素：医保扩容提升患者支付能力，将扩大药品需求。随着中国医改进 程的加快，仅单纯从医保的增量资金估算，这一数字已经颇巨。以现在的缴费水平， 新型农村合作医疗保险制度将带来每年约4 0 0 亿元左右的新增药品市场；城镇居民基 本医疗保险将带来每年约6 0 0 多亿元的新增药品市场。两项保险在全面覆盖后将带来 约1 0 0 0 亿元的新增药品支付能力，约占2 0 0 6 年医院和药店终端纯销售收入3 3 6 0 亿 元的三分之一左右。若考虑到随着经济水平的提高，各个地区的财政投入、个人缴费 金额还有进一步增加的可能，药品市场的扩容效应将更加明显。医药市场总量扩容的 同时，用药结构将发生调整。目前，在“新农合和城镇居民基本医疗保险制度下， 病人自付的比例均在5 0 以上，考虑到低收入人群的价格承受能力，统一疾病的治疗 药品中，中低价药品的需求将会提升，这对于中国大多数制药企业无疑是一大利好。 这对于中药行业也不例外。 d 人口结构因素：我国目前正在进入老龄化社会，截至2 0 0 5 年，我国5 5 岁以 上老人占全国总人口的1 8 3 4 ，到2 0 1 0 年将有望超过1 9 0 2 。我们认为随着老龄 化人口的增加，将进一步使医药行业快速增长，其市场容量的增长不容忽视。中国人 口老龄化的主要特点，一是人口老龄化发展速度很快，二是人口高龄、超高龄持续时 期较长，三是社会尚未比较富裕而人口老龄化先期到达。在这样的人口老龄化社会形 0 6 2 0 2 5 2 5 3 黄海莹 中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 态中，中国医药产业所面临的挑战将是老年性疾病用药的需求快速增长，而社会总体 支付能力增长滞后。因此，“低水平、广覆盖”医疗政策将要求医药产业在“成本、 利润紧运行 的框架中长期坚持。如果y 企业能够开发出针对老年人的产品，市场 前景将会非常看好。 我国5 5 以上年龄人口占比情况表( ) 毙- - 5 0 岁d 孓鹳岁e 瑚岁7 0 - - 7 4 箩7 5 - 7 9 岁g 懈箩8 5 + 岁静斧 1 0 霉2 0 笼等2 5 莓一2 0 仍筝 图3 8 我国5 5 岁以上年龄人口占比情况表数据来源：国金证券研究所 而y 企业的威胁主要表现在： a 如何维持目前节节攀升的业绩，因为y 品牌成功推出几个不同系列的衍生品， 使得销售收入创造了一个又一个的佳绩。但是如何继续保持这种优势，使这种状况长 期保持下去，对于y 企业将是一个严峻的挑战。持续的突破与发展是关键所在。y 品牌的产品通过扩大渠道进入到了快速消费品行业，这个行业的特色就是产品的发展 变化非常快，所以y 企业仍要在利用该重要销售渠道的同时，也要注意到产品的模 式也要适应快速消费品的特色，持久的保持变与新。 b 建立国内自有销售网络及销售终端，做好品牌维护和建设。作为中药企业的龙 头企业，长期以来没有在全国范围内建立起自己的销售网络，仅依靠经销商出货。不 能拥有和控制自己的终端，很多定价能力差的产品非常被动。近年来y 品牌实旌的 全面营销战略成果显著，证明了以销售拉动医药生产的可行性。销售网络的建立和渠 道维护，费时费钱费力，但却必不可少。同时，通过建立自有的零售网络和销售渠道， 对于维护品牌声誉也有积极作用。 c 虽然y 企业非常善于整合全球的资源，充分的发挥自己的优势，避开自己的 劣势，利用国际上优秀企业的先进技术来保证自己产品的优势和特色。但是这种合作 容易受到合作企业的牵制，甚至会限制产品的持续发展。因此y 企业不能仅仅只是 把注意力集中在y 品牌单一产品的技术的开发上，对于y 品牌衍生品的后续支持技 术的研发也同样重要。 3 5 饵蟛博坦8 e 4 2 o 0 6 2 0 2 5 2 5 3 黄海莹中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 d 上游因素原材料短缺及原材料价格上涨。公司原料主要是云南野生的重 镂，当地市场的混乱造成了重镂资源的大面积减少，公司也已经意识到原材料供应的 危机，在云南武定种植基地建立了种植园区，但是中药材植物的生长需要时间，原料 供应能否适应公司药品的快速增长值得考虑。由于原材料价格的持续上扬，公司囤积 了大量的存货。 通过s w o t 分析，充分认识到y 企业的不足与长处，才能够公正客观的进行投 资价值评价，才能够结合实际尽可能的规避风险。 从成长性看，中药行业是防御性较强的品种，产品需求刚性，盈利增长稳定。同 时，医疗改革将大大提升行业集中度，规范企业有序竞争，有利于行业长期稳定健康 发展。可以认为，刚性需求和医疗改革是推动医药行业发展的双引擎。 3 5 对于y 公司的投资建议 鉴于以上对于y 企业财务表现，市场表现的分析，线性回归模型的预测以及对y 企业有影响的因素的综合考量，y 企业在近期收入稳定增长，公司中期由于受到原材 料涨价等因素影响，生产成本上升，盈利能力略有下降，与此同时，由于公司扩大y 品牌系列产品的市场销售，大量进行广告宣传增加广告费支出等因素影响使得期间费 用率上升，挤压了公司的部分盈利空间。存货是导致经营性现金流减少的重要原因。 虽然2 0 0 8 年上半年已经开始比2 0 0 7 年上半年缩短1 8 6 l 天。但是公司目前存货周转 时间与医药类其他上市公司相比还是比较长，从而导致了经营性现金流量净额为负 值。这是y 企业自2 0 0 7 年第三季度以来的经营性现金流量净额连续的三个单季为负 值。这方面反映了公司医药商业发展较快，另一方面与公司加大原材料储备和产品 库存策略有关。因此y 企业是值得中长期价值投资品种。 0 6 2 0 2 5 2 5 3 黄海莹 中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 4 中药行业的投资风险 从y 企业分析案例中我们可以得到哪些启示，对于中医药行业的投资又具有什 么借鉴意义? 对于中药行业又有那些投资建议呢? 首先必须考虑到中药行业的投资风险 4 1 政策风险 ( 1 ) 药品销售价格变化的风险 中药企业产品属于中药材及制品，因此企业的生产经营必然受国家关于医药产业 政策及医疗体制改革的影响。国家对药品实行价格管制，企业生产的主要产品价格需 经物价部分审核确认，使企业的盈利水平受到制约。随着国家基本医疗保险制度改革 和降低药品价格政策的实施，中药企业将根据国家有关政策和要求，调整相应品种的 市场价格。由于药品降价因素的影响，预计企业主营业务收入可能受药品降价的因素 影响，从而对企业的主营业务收入和利润带来不利影响。 ( 2 ) 优惠政策取消的风险 企业的经营活动受由法律、政策等要素所形成的社会环境的制约。中药企业多被 地方政府认定为技术创新企业或先进技术企业，在税收方面有一定的优惠政策支持， 如增值税减免等。但国家有可能会随着宏观经济形势的变化，调整税收等方面的优惠 政策，这将对企业的经济效益产生不利的影响。中药企业享受优惠政策对企业净利润 影响较大，如优惠政策被取消，将对企业净利润造成较大的影响。 4 2 经营风险 ( 1 ) 原材料的影响 中药企业采用的原料主要是中药材，由于药材的产地分布具有明显的地域性，且 为自然生长、季节采集，某一种药材在某一时期可能因自然灾害等原因而导致供应不 足或价格上涨，构成原材料供应的风险。原料供应商分散性差，企业原材料采购过于 集中，普遍存在主要原材料价格波动风险。一旦这些原材料出现供应不足或价格上涨， 将直接影响企业的正常生产经营和盈利水平。另外，中药企业货源主要来自药农、中 药市场及企业生产基地，由于受市场供求自发调节的影响，原料供应存在比较明显的 周期性，如果生产、收购环节出现问题有可能影响中药企业销售额和经营效益。 ( 2 ) 生产过程中可能产生的影响 中药企业产品技术含量高，从原料筛选、配料直至生产成品的整个生产过程对员 工素质和过程管理有较高要求，任何环节的疏漏都有可能对产品质量造成影响。 ( 3 ) 销售渠道的影响 根据国家医药产品经营的有关规定，中药企业目前产品销售主要以通过各地医药 3 7 0 6 2 0 2 5 2 5 3 黄海莹 中成药公司投资价值分析- y 中药公司案例 企业销售为主，受各地医药企业的制约，这对市场份额的进一步扩大可能造成影响。 ( 4 ) 融资能力的影响 我国人均年药品消费水平仅7 美元，与发达国家比有较大差距，随着人民生活水 平的日益提高，药品市场的发展潜力巨大。企业扩大规模、开发新产品和进行大规模 的技术改造，需要投入大量资金。企业在大规模发展过程中有可能面临局部的、临时 性的融资不足的风险。 ( 5 ) 产品结构单一的风险 部分中药企业主导产品的销售收入占主营业务收入的比重太高，企业产品结构单 一。主导产品的经营状况直接决定了企业的收入水平。一旦该产品由于质量、替代产 品等因素出现市场波动，将会给企业的利润造成较大影响，企业将面临经营困境。我 国中药企业产品结构单一的状况将在一段时间内继续存在。 ( 6 ) 新产品开发风险 由于医药产品具有高科技、高风险、高附加值的特点，从产品开发研制、临床试 验报批到投产的周期相对较长，各个阶段都要取得有关管理部门的批文和专家鉴定报 告，资金投入较大，对人员素质要求较高，容易受到一些不可预测因素的影响，因此， 如果新产品开发不成功或不顺利，将对企业的成长和未来盈利能力产生影响。 ( 7 ) 环保因素的限制 中药企业产品的生产过程中会产生废水、废气、废渣、烟尘等，处理不善会影 响周边环境，随着中药企业发展项目、生产规模的不断扩大，现有的环保设施不能完 全保证符合各项环保标准，将增大企业的环保投入。随着人民生活水平的不断提高， 对环境保护的要求越来越高，因而国家环保政策变化对中药企业产品的生产和发展可 能会有一定的限制，会使企业为满足未来的环保标准而增加额外的费用，故存在环 保风险。 ( 8 ) 财务风险 中药行业企业资产负债率平均在7 0 以上，而且短期负债数额较大，企业短期偿 债压力较大。如企业生产经营情况发生较大的不利变化，如市场占有率、产品质量、 品牌影响力下降等，从而影响到企业产品的正常销售和资金周转，影响到企业偿债能 力，有可能导致企业面临较大的财务风险。 4 3 市场风险 ( 1 ) 品种更新换代的风险 随着医疗保健水平的不断提高，人们对医药产品特别是新药的需求不断增长，以 基因工程、生物技术为代表的医药产品生产技术发展较快，因此，中药企业如果不能 顺应市场变化，不断更新生产技术，开发各类疗效更好的新药，将会影响到企业今后 的发展。 0 6 2 0 2 5 2 5 3 黄海莹中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 ( 2 ) 市场容量的影响 目前我国的药品市场以处方药市场为主。中药企业主要产品毒副作用小，多为非 处方用药，然而非处方药市场的不成熟，使其市场容量受到一定的限制，因而中药企 业主导产品经增加投资扩大生产后，其增加的产量的销售将受到市场对该产品需求的 考验。 ( 3 ) 中药出口时因质量标准差异、汇率波动产生的风险 由于在重金属及农药残留量方面我国与中药出口对象国有不同的标准，因此在产 品出口时，有可能受到这方面的限制。发达国家对医药类产品的销售管制十分严格。 出口药品必须符合进口国的品质标准，因此，企业产品的外销受到一定的限制。产品 出口量将会有较大幅度的上升，如果汇率波动，将会加大企业的经营风险。 4 4 技术风险 ( 1 ) 对核心技术人员、专有技术依赖的风险 很多龙头中药企业经营状况良好、产品畅销的原因之一为企业掌握着生产主导产 品的专有技术，而这些技术为企业主要核心技术人员所掌握。随着企业间和地区间人 才竞争的日趋激烈，人才流动频繁，以及新技术和新工艺的不断出现，中药企业存在 对这些核心技术人员和专有技术依赖的风险。 ( 2 ) 生产技术风险 医药行业技术要求高，新产品开发和新技术采用速度快。医药产品技术密集，新 产品、新技术的开发和应用是企业生存和发展的基点。如果中药企业不能在同行业中 确立技术领先地位，则可能产生产品和技术落后的风险，势必会对企业的发展形成较 大障碍。 4 5 行业风险 ( 1 ) 西药产品的竞争风险 企业的主营产品为中成药，其制作工艺相对简单，药理、疗效等方面也与西药有 差异。随着医药生产技术的进步，传统的中药产品将不断更新换代，生产工艺将日益 改进和革新，而同样功效的西药产品也将挤占中药的市场。这样一方面使原有中药产 品的生命周期相对缩短，另一方面使传统中药的生存空间受到挤压。企业产品可能因 上述原因而受到冲击。 ( 2 ) 行业内部的竞争风险 医药行业属于朝阳产业，我国的医药市场广阔而且发展潜力巨大，这吸引了世界 上主要的医药企业先后进入。我国中药行业近年来发展较快，产品更新换代频繁，新 进入企业较多，近年来纷纷出现的合资企业加上国内原有的遍布各地的医药生产企 业，使市场竞争不断加剧，销售手段和策略不断更新，可能给企业产品的销售造成压 3 9 0 6 2 0 2 5 2 5 3 黄海莹中成药公司投资价值分析y 中药公司案例 力。近年来，国内制药工业发展迅猛，涌现了大量的合资医药企业，医药市场的竞争 日益加剧，再加上各地不同程度地存在着地方保护政策，可能会给中药企业医药产品 的销售造成一定的影响。目前国内保健品生产厂家众多，市场竞争激烈。 ( 3 ) 假冒伪劣药品的干扰风险 虽然国家对医药市场经营秩序一直在进行治理整顿，但假冒、伪劣药品干扰市场 的现象并未得到完全控制，而且各地还存在不同程度的地方保护，经营者之间还有不 正当竞争，这些都可能使企业的主营业务受到影响。 4 6 中药行业的投资建议 2 0 0 8 年的医药行业投资策略将围绕着“医改 这一核心展开，医改启动和全民 医保的推行，给疫苗、基本用药生产、流通、医疗器械、医疗服务等领域都带来了大 量的投资机会，中药行业也不例外。针对中药行业产业链条长、关联度高，对中药行 业的投资投入高、风险高、回报也高的特点，结合入世后中药行业现状，在进行投资 过程中应从策略上把握好以下几点： 4 6 1 选准投资的切入点 在投资项目筛选过程中，应明确值得投资的是一个延展性强的高技术平台，而不 仅仅是一个“概念”：不能只因为项目包含国家一类新药的创新概念、纳米技术概念、 生化基因药物概念就匆忙介入一个项目，这往往需要不断投入资金并承担较大的风 险，却难以看到收益，其产业化、规模化前景也不容乐观。而选择一个高技术平台切 入，能衍生出较大的产品市场价值。技术