（工商管理专业论文）从路劲收购顺驰看企业并购过程中的估价风险及其防范.pdfVIP

摘要 结合香港路劲集团巨资收购顺驰中国有限公司5 5 股权的案例，提出企业并 购中面临的各种各样的风险最终都会无一例外地集中到估价风险上。因此，对估 价风险的研究和探讨对并购的成功有着举足轻重的作用。 协同效应、委托代理机制、避税效应都是引发企业并购的主要动因。目标企 业的价值评估是企业并购的首要步骤和关键环节，其目的在于获得真实的资产价 值向并购企业提供可靠的决策依据，它对企业并购的成败起决定性作用，只有正 确评估目标企业价值才能使并购活动顺利进行。 并购估价风险是指在企业并购中，由于信息不对称而对目标企业价值评估 不准确的不确定性和可能性，过高估计并购协同效应而支付过高溢价引起并购企 业财务状况恶化或财务成果损失。 结合路劲集团并购顺驰的失败案例，将形成并购估价风险的成因归结为两 个大类并分别进行分析。第一大类是由于目标企业的虚假财务报表引起的估价风 险；第二大类是由于不合适的估价方法引起的估价风险。 如何防范并购过程中的估价风险成为并购企业必须考虑的问题。本文提出 并购前实施详尽的财务尽职调查、选择合适的并购交易定价方法、关注目标企业 的非报表价值、采用动态和迂回的博弈进行并购谈判等方法来防范并购估价风 险，保护在并购交易中的利益。 关键词：并购估价风险，财务尽职调查，并购交易定价 a b s t r a c t b a s eo nt h ec a s eo fl u j i ng r o u pp u r c h a s i n gs u n c og r o u p ，t h i sp a p e rp u t f o r w a r d 恤a ta l lr i s k si nt h ep r o c e s so fm e r g e & a c q u i s i t i o n ( m & a ) w i l lf i n a l l y c o n c e n t r a t eo nt h ee v a l u a t i o nr i s k t h e r e f o r e ，at h o r o u g hi n v e s t i g a t i o na n d d i s c u s s i o no ft h ee v a l u a t i o nr i s kw i l lp l a yac r i t i c a lr o l lo nt h es u c c e s so fm & a c o o r d i n a t e de f f e c t , a g e n c yt h e o r y , a n dt a xa v o i d a n c ee f f e c ta r et h r e em a i n i n t e n t i o n sf o rt h em & a a st h em o s ti m p o r t a n tp r o c e d u r ef o rm t h e e v a l u a t i o no ft h et a r g e t 。c o m p a n ya i m st oa c q u i r et h et r u ev a l u eo fi t sn e ta s s e t s a n dp r o v i d e sr e l i a b l ef o u n d a t i o n sf o rd e c i s i o n - m a k i n gt ot h ep u r c h a s e r o n l y w h e nt h ev a l u eo ft h et a r g e tc o m p a n yh a sb e e na p p r a i s e dc o r r e c t l yc o u l dt h e m & a b e i n gp r o c e s s e ds u c c e s s f u l l y , s i n c ei ti sa ni m p o r t a n ti n f l u e n c ef a c t o ro ni 缸 s u c c e s s t h ee v a l u a t i o nr i s ko fm & am e a u $ t h a tt h eu n c e r t a i n t ya n dp o s s i b i l i t yo ft h e i n a c c u r a t ee s t i m a t eo ft a r g e tc o m p a n y sv a l u eb e c a u s eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y o v e r e s t i m a t i o no fc o o r d i n a t e de f f e c ta n dm o r ep a y m e n tf o rt h em & aw i l ll e a d t h ep u r c h a s e rt oas i t u a t i o no ff i n a n c i a ld e t e r i o r a t i o na n df i n a n c i a le a r n i n gl o s s t h i sp a p e rh a sac o n c r e t ea n a l y s i so nt w ot y p e so fc a u s e sf o rt h ee v a l u a t i o nr i s k i nt h ep r o c e s so fm & a ，a n dt h e s ec a u s e sa r es u m m a r i z e d f r o mt h ec a s eo fl u j i n r e s t r u c t u r i n gs u n c o o n ee v a l u a t i o nr i s k i s c a u s i n gf r o mt h eu n r e l i a b l e f i n a n c i a lr e p o r tp r e p a r e db yt h et a r g e tc o m p a n y , a n da n o t h e ri sf r o mt h e f a u l t i n e s so ft h ea p p r a i s a lm e t h o d h o wt ok e e pt h ee v a l u a t i o nr i s ka w a yf r o mt h em & ap r o c e s sh a sb e c o m ea n e s s e n t i a li s s u ef o ra l lt h ep u r c h a s e r s b a s eo nm yo w np r a c t i c e , t h i sp a p e r p r o p o s es o m ep r e c a u t i o n st or e d u c et h ee v a l u a t i o nr i s ka n dt op r o t e c tt h e p u r c h a s e r s i n t e r e s t , e g f i n a n c i a ld n ed i l i g e n c es h o u l db ec a r r i e do u tb e f o r e m & 氏a n ds e l e c t i n gr i g h ta p p r a i s a lm e t h o d ，a n dm o r ef o c u so nt h ev a l u e s b e s i d e st h ef m a n c i a ls t a t e m e n t , a n dt h ed y n a m i cd i c eg a m ea n db a r g a i nt a c t i c s s h o u l db ea d o p t e dd u r i n gt h em & an e g o t i a t i o n k e yw o r d s ：e v a l u a t i o nr i s k , f i d a n c i a ld u ed i l i g e n c e ，a p p r a i s a lm e t h o df o r t a r g e tc o m p a n y i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：；幺黑少哆年z 月7 。e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：方发 导师签名： 琦可 抄7 年够月务e l 舻罗年争月罗口e l 案例背景 第1 章案例概述 图l i 2 0 0 6 年9 月5 日，香港路劲基建集团公司( 1 0 9 8 t i g ) ( 以下简称“路劲”) 与顺驰 中国有限公司( 以下简称“顺驰”) 正式签署协议。路劲以增资扩股的形式实旌对顺 驰的收购。按照协议，若本次收购全部完成，路劲及其母公司共计持有顺驰9 3 7 4 的股权，而原大股东孙宏斌持有其一手缔造的顺驰股权仅剩5 2 6 。 一度陷入资金窘境无法自拔的顺驰为摆脱困境，不惜将身家以低价托付给路劲。 从收购之初到现在，作为被收购方的孙宏斌本人一直未对收购事项做出任何公开表 态，外界也很难揣测为何在顺驰被“贱卖”的情况下，孙宏斌还会签下这个多少有些不 平等的收购协议。然而，作为昔日的“地产黑马”，顺驰似乎永远都不缺新闻，而它的 每次出场，几乎都是带有爆炸性的。顺驰通过增资扩般为公司注入1 2 8 亿现金资产， 基本上堵住了顺驰的资金缺口，然而，就在收购过程几近尘埃落定之际，波澜突起。 2 0 0 8 年4 月8 日，路劲公布2 0 0 7 年业绩报告时披露，由于顺驰原大股东孙宏斌“没 有完全披露潜在债务及付款责任”，已将其告上法庭，并索赔6 亿元。 香港路劲集团公司是一家专注于国内投资、发展、经营和管理收费公路及房地产 项目的香港上市公司。路劲在中国八个省参与了1 9 个收费公路和桥梁项目，公路总 里程约一千公里，投入资金六卜亿港元。路劲于二零零四年开始涉足房地产开发业务。 顺驰中国有限公司始于1 9 9 4 年现已成为集房地产开发、房地产中介服务与物 业管理于一体的大型企业集团，具有国家建设部一级资质，起步于天津的顺驰，目前 已是天津市房地产开发行业和中介行业的绝对第一。顺驰的企业理念是在规模和赢利 能力上力争做中国房地产行业的第一。 1 2 闪婚路劲的单伟豹与顺驰的孙宏斌一见如故 这起从始到终都引人注目的并购案始于2 0 0 6 年。有消息称，时任顺驰中国董事 长的孙宏斌与路劲董事局主席单伟豹仅有过两次见面，便达成了收购意向，被业界形 容为是一场“闪婚”。此次顺驰与路劲两大资产总价值逾2 0 0 亿的公司，在谈了两个 半月后迅速达成合作意愿，除了两大公司本身合作意愿强烈之外，此举与路劲的单伟 豹与顺驰的孙宏斌两个人的“志趣相投”不无关系。 孙宏斌在与单伟豹谈了一次后，回来兴奋地和大家说“路劲和咱们一样，3 年内也 要做全国第一。”路劲是一家一直做基础建设的企业，有多年的工程背景，在成本控 制和财务管理方面优势明显，与顺驰形成互补。路劲一直想进入房地产行业，并且不 是简单地停留在仅仅操作一两个项目的层面，其目标是进入全国地产行业的排名前 列，这个目标与顺驰可谓不谋而合。 当年9 月，双方在香港签署股权转让协议，路劲以1 2 8 亿元的价格购买顺驰地产 5 5 股权及其所属苏州凤凰城项目，并将顺驰的资产分为顺驰a 、顺驰b 和风凰城三 项，分别确定了完成收购的时限、收购权重以及价格。- 戏剧性的变化发生在路劲并购顺驰的4 个月以后。就在路劲以闪电般速度提前购 入顺驰a 5 5 股权以及凤凰城项目后，2 0 0 7 年1 月2 6 日，单伟豹正式对外宣布，对 顺驰的收购发生重大调整，终止收购顺驰b 项目，同时计划增持顺驰a 的股权至 9 4 7 ；并通过顺驰a ，保留对于顺驰b 所属项目的选择权。 1 3 并购协议 作为收购方，路劲对于收购顺驰的态度其实一直非常谨慎。除了制定严密的三步 走的收购策略外，从2 0 0 6 年9 月路劲发布的长达十一页的关于收购事宣的公告中看 到，路劲为自己留下了数条可单方面随时中止对顺驰资产的收购，或单方面降低收购 价格的路径。 不过随着路劲在收购过程中审计工作的不断展开，对于孙宏斌当时选择低价出手 顺驰，顺驰资金链的巨大缺口或许多少能说明其中一些原因。据顺驰2 0 0 6 年度财务 报告列示，顺驰当时的负债额高达3 0 亿元。而事实上，根据路劲后来的审计估计， 顺驰的负债总额约为6 6 6 亿元，是报表列示的两倍之多。针对顺驰如此大规模的负债 额，当时一位业内专家形象地将其比作是一条“休克鱼”。 1 佟鑫，路劲收购顺驰：粗暴整合的反面样本，财经时报，2 0 0 8 年5 月1 7 日。 2 1 4 双方股东对簿公堂 路劲于2 0 0 8 年4 月9 日披露的2 0 0 7 年年度业绩报告的时候，双方的矛盾已经趋 于白热化。根据公告的内容，路劲于2 0 0 7 年7 月完成对顺驰的收购之后，却意外地 发现无法对顺驰天津两家子公司行使管理权。为此，路劲已在天津当地法院向两家公 司的前管理层提出民事诉讼，要求获得这两家公司的控制权。另外路劲还在香港以“没 有完全披露潜在债务及付款责任”为由，将顺驰原大股东孙宏斌告上法庭，要求其赔 偿6 亿元的损失。 从收购之初孙宏斌将对方称作是“志趣相投”的“股权合作伙伴”，到如今双方各自 运用法律武器“武力相向”，两位大股东矛盾骤然升级的原因，除了文化以及管理理念 的冲突外，更为主要的原因在于顺驰通过以小博大的模式实现快速扩张，遗留下异常 复杂的财务状况，而这又将为其血脉之变带来巨大的估价风险。同时，路劲集团显然 是对顺驰的估价风险评估不够，过高地估计并购可能产生的协同效应。由此可见，企 业并购是一项复杂的系统工程，涉及到多方的利益，如果进行得当就能够为公司带来 巨大的好处，增强企业核心竞争力。但是，企业并购本身也是一把锋利的双刃剑，具 有极大的风险，一旦操作不当，就会给企业造成意想不到的损失。 3 第2 章企业并购动机的理论分析 没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没 有一个大公司主要靠内部扩张成长起来的。 企业并购是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的简称( m & ，泛指在市场机 制作用下，并购方为获得其他公司的经营决策控制权的经济行为。 在实际运作中，兼并、合并、收购统称“购并一或“并购”，泛指或者说实质上 是为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动。兼并与收购有许多相似之处，他 们都达到使两个企业合二为一的效果，而且二者在操作上有许多一致的地方，所 以，实践上人们通常把他们统称为企业并购。其中，兼并是指一家企业以现金、证券 或其他形式( 如承担债务、利润返还等) 购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失 法人资格或改变法人实体，并取得这些企业的控制权的经济行为。 收购是指一家企业以现金、债券或股票购买取得其他企业( 又称目标公司) 的 部分或全部产权或股权，以取得这些企业的控制权的经济行为。收购的对象一般有 两种：股权和资产。其主要差别是：收购股权是购买一家企业的股份，收购方成为 被收购方的股东，因此要承担该企业的债权和债务；而收购资产则仅仅是一般资产 的买卖行为，由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担该企业 的债务。2 在经济全球化和知识经济的背景下，企业跨国并购浪潮此起彼伏，而且呈现出 跨行业和强强联合的新特点。随着我国买方市场的形成及从增量改革到存量改革的 战略转变，我国的并购活动也日益频繁。关于企业并购动机问题，就是企业为什么 要并购，中西方学者一直进行着广泛而深入的研究，但迄今为止，理论界未能形成 一个令人信服的系统解释。以下是三种比较盛行的并购动机理论： 2 1 协同效应与企业并购 契约理论认为，企业是一个有效的组织，是各种要素投入者为了各自的目的而联 合起来的一种具有法人资格和地位的契约关系的网络。契约是界定缔结各方产权( 经 济权利) 的工具，各种要素投入者在为企业提供了某种投入的同时，也希望能从企业 得到一定的回报。这种谋求利润的动机促使人们通过各种方式，最大限度地把企业有 关的其他权益持有者的财富转移到自己的手中。因此，从这种意义上说，企业并购作 2 财政部注册会计师考试委员会办公室，财务成本管理，2 0 0 6 年，2 1 0 页。 4 为一种产权交易行为，代表了一种重新分配资本、转移财富的过程，在此过程中能够 产生一系列的协同效应。 企业并购行为给并购企业带来的效益主要表现在： 第一，整合资源，扩大生产经营规模。在市场经济制度下，市场不仅是企业生存 的命脉，更是无尽的财富源泉。因此如何加强企业自身的竞争能力以期攫取更大的市 场份额，就成了企业永久的主题和经营管理的基本着眼点。不通过并购而是“滚雪 球式的靠自我积累自我发展，在今天的历史环境下，根本无法长成“巨人型企业。 通过纵向、横向的并购后，强化了核心竞争能力，拓开市场竞争空间，使并购后的联 合体产生了1 + 1 2 的整合效应。 第二，确立和巩固企业在行业中的优势地位。一次适时的并购使不同企业的各类 资源优势融合在一起，发挥各自的特长，从而提高运营效率，减少企业成本，扩大了 经营。如联想并购i b m 全球p c 业务。此次并购意味着联想的个人电脑年出货量将达到 1 1 9 0 万台，销售额将达到1 2 0 亿美元，使联想在目前业务规模基础上增长4 倍。通过 并购，联想成为全球第三大p c 锘i j 造商，巩固了他在i t 业的优势地位。 第三，降低资金成本，改善财务结构，提升企业价值。 首先通过企业内部资金流向更有效益的投资机会。混合兼并使得企业经营所涉及 的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。企业从中选取最为 有利的项目。同时兼并后的企业相当于拥有一个小型资本市场，把原本属于外部资本 市场的资金供给职能内部化了，使企业内部资金流向更有效益的投资机会，而且多 样化的投资必然减少投资组合风险。 其次，企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高。 企业兼并扩大了自有资本的数量，自有资本越大，由于企业破产而给债权人带来损失 的风险就越小。合并后企业内部的债务负担能力会从一个企业转移到另一个企业。另 外那些信用等级较低的被兼并企业，通过兼并，使其信用等级提高到收购企业的水平， 为外部融资减少了障碍。对并购双方来讲，可以借助于并购活动向外部融资，在改善 财务结构的同时，又降低了资金成本。 2 2 委托代理机制与企业并购 现代企业的核心机制是委托代理机制，既包括企业的所有者与管理者之间的代理 关系，又包括企业内部管理由于分权而形成的管理当局与企业职工之间的委托代理关 系，以及因企业履行社会责任而形成的对社会与企业管理当局的委托代理关系。由于 代理问题的实际存在，经理人员在做出并购决策时，大半是出于经理个人动机、优先 考虑自己的利益，即权力膨胀的经理人员以牺牲股东利益为代价来追求自身利益的最 大化，而不是缜密的经济分析。 5 首先，高层管理者为顺应股东、银行、信用评级机构以及广大潜在投资者的期望 和诉求，通过并购可以建立帝国大厦，造成企业做大做强的表象，从而更容易从资本 市场上取得更多的资金。对高层管理者而言，经营大企业当然比小企业更有权势、声 望和地位，薪水也可能更高。既然并购比内部投资更容易、更迅速地使企业规模得以 扩大，所以许多经理人员便热衷于通过并购建立自己的帝国大厦，甚至为此向目标企 业的股东支付极高的溢价。很多企业之所以长期致力于并购活动，就是经理人员发现， 仅仅通过并购p i e 值较低的企业( 而不需要从事实际的生产和经营活动) ，就可以使本 公司的eps 魔术般地增长，这就是所谓的”eps 自展效应”。例如，一个企业可以 通过不断并购市盈率较低的企业来提高其自身的eps ，使经理人员从中获益。调查 发现，如果经理人员的报酬主要根据短期的会计利润来确定，公司的激励机制越是倾 向于“短期、会计导向型”，那么他们很可能致力于那些能够提高本公司eps 的并购 行为。3 其次，经理人员和股东对于如何处理”自由现金流量”存在冲突。在股东看来，如 果企业的内部和外部均不存在可行的投资机会，那么”自由现金流量”应该支付给股 东。但对经理人员来说，将这部分现金支付给股东会减少他们所控制的资源，从而削 弱他们的权力。所以经理人员可能将自由现金流量用于并购其他企业，实现现金的集 中管理( 相当于现金流量在溢缺企业之间调剂) ，从而提高公司长期的盈利能力。 再次，一个公司若处于不断成长之中，那么其中下层经理人员就有更多的提升机 会。因此，一个处于成熟阶段的企业往往通过并购正在成长中的企业来吸引或挽留年 轻的经理人员。 2 3 避税效应与企业并购 企业并购使得并购方可以更好地利用避税效应。杠杆收购对资产的重新估值、高 度财务杠杆产生的利息都具有避税效应，即使是为了其他目的而进行的并购，人们也 会调整交易方式以在遵守税法的前提下，尽可能地增加纳税优惠和减少纳税负担。当 然，这种利益的取得不是由于经营效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯 例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯货币上的效益。比如，折旧的计提 是以资产的历史成本为依据，如果资产的市场价值大大超过其历史成本，那么通过卖 出交易将资产重新估值就可以产生更大的折旧避税额。 3 林钟高，企业并购动机的财务分析，广蓖会计，2 0 年第7 期 6 第3 章企业并购中估价风险的分类及其成因 企业并购能够优化企业的资本结构、实现经营协同效应、理顺股东和管理层的委 托代理关系同时能够实现避税效应等然而，企业并购前却面临各种各样的风险，主 要包括法律风险、政策风险、行业风险、审计风险、估价风险等等。但无论哪种风险 都无一例外地都会集中到估价风险上。并购估价风险是指在企业井购中，对目标企业 价值评估不准确的不确定性和可能性。并购交易定价是企业并购的首要步骤和关键环 节，其目的在于获得真实的企业价值向并购企业提供可靠的决策依据，它对企业并购 的成败起决定性作用。 如果并购价格相对于目标公司价值高出较多，会影响并购企业未来收益，甚至在 债务、经营成本及利润方面带来巨大压力。同时，过高估计并购协同效应而支付过高 溢价引起并购企业财务状况恶化或财务成果损失。 对目标企业的估价是井购交易的核心内容，成功并购的关键就在于找到恰当的交 易价格。对目标企业的估价取决于并购企业对目标企业的资产价值和盈利能力的判 断，而这种判断又是建立在目标企业提供的财务信息基础上的。虚假的财务报表或者 不合适的并购交易定价方法l 如对并购后预期收益和风险贴现系数的预测选择不当 等) ，就会产生对目标企业价值评估风险。 酗3 - 1 31 财务报表风险 财务报表风险就是目标企业提供的财务信息对并购估价所产生的风险。财务报表 是目标企业价值评估的一个重要依据。只有建立在真实财务报告基础上的财务分析， 才能得出有价值的信息和结论。事实上，来自目标企业的财务数据常常经过了粉饰， 主要的风险来源于： 第一，目标企业内部控制程序缺失，或者形同虚设，直接采取违规的手法弄虚作 假，人为地制造错误的会计信息。 、叭 购整 一 壁 第二，目标企业采取不同的资源成本计量和收益价值计量方法以及相关信息的 披露方式，造成会计信息失真。 从成本计量来看，资产计价可能存在历史成本法、现行成本法、可变现价值法、 公允价值法等不同的计价方法：设备、房屋等固定资产又可以选择原始价值、重置价 值和折余价值等不同的价值类型；而无形资产和人力资源的计量则存在着实际购买价 与评估价值的区别。从收益核算来看，收付实现制、权责发生制有不同的运用。而这 些不同的成本计量和收益计量方法差异，必然对不同主体利益产生不同的影响，从而 反映在会计报表上的财务结果具有很大的弹性。4 第三，目标企业采用不同的会计处理方法和核算方法都会影响到有关会计报表 项目，因而影响到财务分析的可比性和可靠性。 会计信息规则性失真就是利用这些会计方法上的差异谋求不正当利益。例如，美 国历史上最大的两起造假帐事件“世通事件 和“安然事件，就是利用了美国会计 规则的不完善性，或者直接采取违规做法，虚报盈利、隐瞒债务，制造账面上高盈利 假象，蒙蔽投资者，最终走向破产。安然公司( e n r o nc o r p o r a t i o n ) 自1 9 9 7 年以来， 通过账务处理虚报盈利约6 亿美元，炮制了公司成立才十几年、营业收入就达近千亿 美元，并连续六年位居美国5 0 0 强前列的神话。安然公司造假帐的手段主要有两种： 一是为能源产品开辟期货、期权和其它复杂的衍生金融工具，对能源商品“金融化”； 二是利用关联企业结构，避免企业直接的债务负担，同时灵活地扩大企业规模。具体 来说，就是设立其能控制的特殊交易实体( s p e c i a lp u r p o s ee n t i t y s p e ) ，与s p e 进行事先 安排的交易，绕开了会计准则的规定，从而将债务转嫁到子公司和关联企业头上，使 利润的来源和负债被隐藏起来。从会计形式上看安然公司仍然遵从了一定的规则，但 真实性原则却被抛于脑后，大量不实的盈利无法掩盖资金的短缺，以至累积成祸。而 世界通信业巨头世界通信公司的造假手段则更加直接，在2 0 0 1 年至2 0 0 2 年第一季度， 共将3 8 亿美元的经营性支出直接违规虚列到“资本支出 账户下，从而虚增了当期收 益，制造了美国历史上最大的一起造假丑闻。 路劲收购顺驰的案例中，据顺驰2 0 0 6 年度财务报告显示，顺驰当时的负债额高达 3 0 亿元。而事实上，根据路劲后来的审计估计，顺驰的负债总额约为6 6 6 亿元，是报 表列示的两倍之多。由此可见，在并购交易中，如果目标企业提供虚假的财务报表就 会对其价值评估产生较大的风险。一般来讲，财务报表风险主要由以下因素形成： 3 1 1内部控制失败带来的估价风险 内部控制是企业为控制经营风险、实现经营目标而制定的各项政策与程序。内部 控制能够帮助企业达到其目标，同时将风险降低至合理范围内，保证企业资产安全， 有效防范各种舞弊活动。内部控制的权威人士a d r i a nc a d b u r y 爵士曾经说过“公司的 史佳卉，企业并购的定价风险与控制，风险管理，2 0 0 8 年1 2 月 8 败绩都是由内部控制失败引起的”，这一点从众多的企业失败案例都得到了验证。从 我国的现实情况来看，企业内部控制普遍比较薄弱，有关挪用、侵占或诈骗企业财产 的新闻亦屡见不鲜，企业资产和股东权利得不到应有保护，甚至给企业造成灾难性损 失导致经营陷入困境。2 0 0 4 年，中航油巨亏、四川长虹对a p e x 公司超过3 8 亿元的 坏账等诸多案例，给我国很多企业敲响了内部控制的警钟。 3111 美国的萨班斯法案以及c o s 0 内部控制标准框架 内部控制 贯穿所有 的业务部 门 图3 - 2 3112 中国注册会计师协会的内部控制准则关于内部控制制度的框架5 崮3 - 3 李若山，如何搞好企业的内部控制复旦大学管理学院会计系讲义，2 0 0 6 年 9 、lllll、，llllj 3 1 1 3 导致企业内部控制失败的主要原因 第一、内部控制制度形同虚设。内部控制制度是否得到有效执行是个老生常谈的 问题，却又不得不谈，很多出问题的案例往往都不是因为制度缺乏规定，而恰恰是制 度有明文规定却未能遵照执行。以中航油( 新加坡) 为例，尽管公司有完整的风险管 理规章制度，是由国际“四大”之一的安永会计师事务所制定的，在风险管理委员会 设置、风险控制流程等各方面制度都比较完备按照规定，公司的风险管理基本结构是 从交易员，到风险管理委员会，到内审部，到首席执行官，再到董事会层层上报；每 名交易员亏损2 0 万美元时，要向风险管理委员会报告，亏损达3 7 s 万美元时向首席 执行官汇报，亏损5 0 万美元时，必须斩仓。但遗憾的公司这些制度并未得到有效执 行，公司内部风险管理内控系统形同虚设，最终给公司造成了超过5 亿美元的灾难性 损失。6 内部控制制度不能有效执行原因主要有二：一是制度本身制定得不合理，或过于 理想化，或随着新情况出现，原有制度已不能适应却没有及时修改，从而使得制度不 具可操作性，自然也就不会被执行；二是缺乏保证制度执行的机制，一些单位对内部 控制执行情况既没有检查监督，又没有相应的奖惩措施，内部控制制度成为墙上摆设 和一纸空文。为此，企业一方面需要提高制度的可操作性，另一方面要加强制度执行 力，不能为制度而制度。 第二、过分强调控制成本，经常将效率作为弱化或逾越内部控制的理由。实施内 部控制无疑需要成本，并且在一定程度上会影响到运行效率。于是，一些单位管理人 员便常常以影响效率为由，反对内部控制措施的推行。事实上，如果将各项职能都交 给某一个部门或某一个人去执行，没有必要的授权批准和审核，在效率上可能会很高， 但由此产生的风险也急剧上升。因此，为了防止一些重大风险给企业带来灾难性损失， 牺牲一定程度的效率是控制风险所必须付出的成本。现实中经常碰到的情形是，在企 业推行新的内部控制制度，往往会涉及到原有利益格局的打破和调整，这时一些管理 人员便表明上以影响效率为由来反对内部控制新举措推行，实际是由于个人或部门利 益受到影响。 第三、内部控制制度文字描述性东西较多，清晰的流程图和配套表单较少。很多 单位有这样一种现象，员工在某个岗位工作久了后变得驾轻就熟，经验老到，工作起 来游刃有余，而一旦这个员工因有事调离或辞职，后面接替的人员则需要花很长时间 来熟悉情况，重新摸索工作方法。造成这种现象的原因是企业制度主要是文字性东西， 缺乏清晰的岗位谫明和工作流程图，执行的人往往凭自己的经验和别人“言传身教 来做事，岗位新手在开始阶段工作不知从何入手，通常需要很长一段学习和熟悉过程。 因此，一套完整的企业制度应包括三部分：( 1 ) 文字描述的支撑制度文件；( 2 ) 工 6 李若山，内部控制的十大漏洞，们哪d o c i n 湖。 作流程图或流程的文字描述；( 3 ) 相关凭证、表单、文件的样式汇总。通过绘制清 晰的工作流程图，可以让每个人都能一目了然地知道办事程序、涉及的部门、人员和 规章制度，而且能够将工作形成的好经验固化下来，并且通过流程图能比较容易发现 内部控制中的不足之处和风险点，从而有助于企业内部控制的持续改进。 第四、内部控制制度“救火式”的较多，制度体系缺乏系统性和完整性，甚至政 出多门，相互打架。很多企业的内部控制制度都是在发展中逐步建立起来，经常是发 现管理中出现了某种问题，于是相应地出台一个制度来规范。例如今天发现电话费高 了，就制定一个通讯费管理办法，明天发现办公用品浪费严重，就拟定出办公用品采 购与使用办法。这种“救火式”的制度往往只能防范已发生过的风险，而对未发生的 风险则考虑不足。此外，这样的制度体系无论在内容上还是形式上，都缺乏系统性和 完整性，没有科学合理的分类，甚至不同制度之间存在矛盾或重叠的现象。 第五、领导“一只笔 审批，缺乏完善内控制度和流程保障。领导“一只笔 ， 表明看起来似乎控制很严格，不容易出问题，但事实上这种“一只笔”控制反映了单 位内部控制方式的落后。首先，事无巨细都由领导来审批，囿于时间和精力，领导最 后可能疲于应付，分不清主次，审批“一只笔打变成签字“一只笔 而已，控制流于 形式。其次，如果缺乏相关支撑信息，领导无法对收支合理性进行判断，“一只笔” 就会失去控制作用。第三，领导“一只笔”会造成高度集权，不利于对领导的制约和 监督，可能导致腐败。因此，合理的内部控制应当按照重要性程度大小，适当分层授 权，逐级审批。 第六、关键岗位无强制轮换或带薪休假制度。企业员工在某一岗位工作时间长了， 会比较熟悉内部控制漏洞所在，实施舞弊的可能性更大。现实中，有不少挪用或贪污 等舞弊现象都是在工作交接时被发现的。通过强制轮换，或者带薪休假，在休假期间 工作由别人暂时接替，由于员工离岗时的工作交接会受到他人监督，那么他实施并掩 盖舞弊的机会将大大减少。美国货币管理局要求全美的银行雇员每年休假一周，在雇 员休假期间，安排其他接替人员做他的工作，就是为了防止员工长期在同一岗位工作 可能产生舞弊。对我国企业来说，对一些关键岗位，例如财务、采购中的部分岗位， 通过建立强制轮换和带薪休假制度，既可以提升员工的工作能力，同时是防范和发现 舞弊的一项有效措施。 顺驰在被路劲并购之前就存在较大金额的潜在负债，与其大规模的快速扩张模式 无法承受资金重负、国家宏观调控等因素有关，同时也与其发展速度过快导致内部控 制制度不完善、项目管理漏洞百出的致命缺陷有关，而这些都为路劲日后的并购带来 了极大的风险。同时，在并购的实旌过程中，路劲对顺驰内部控制的了解和调查也不 够深入，没有及时发现这些内部控制方面存在的缺陷。以至于在并购程序已经完成数 月之后，才发现无法对天津两家子公司行使管理权，从而导致诉讼的发生。 1 1 3 1 2 利润表带来的估价风险 第一，增报收入的方式：将未来收入转移到当期或利用收入确认准则中的会计方 法虚报收益，例如，有的企业以产品是否装卸确认收入，有的企业以钱款是否到帐确 认收入，有的企业以合同是否签名确认收入，它们用不同的收入确认方式来虚增收入； 第二，低报费用的方式：将当期成本转移到未来，或者将收益性支出计为资本性 支出；利用折旧计提方法低报费用( 高估终值、高估使用寿命、直线折旧) ；利用无 形资产和递延资产的摊销政策低报费用等； 第三，通过关联方交易，虚增收入或者转移费用等手段，使目标企业的经营业绩 被夸大；将企业的部分资产转移至关联企业，然后低价买回；将企业库存的原材料或 产成品高价出售给关联企业，然后低价买回； 第四，其他调整利润表的方式：非经常性项目收益隐含着经营和价值的不稳定性： 将非经常性的支出或收入计入了一年或近几年来的利润表中。 3 1 3 资产负债带来的估价风险 第一，虚增资产的方式：利用库存核算方法虚增资产；应收账款不作帐龄和资产 性质划分，坏帐计提比例偏低；利用资产转移的重置价格，虚增流动资产、固定资产 的账面值，使流动资产、固定资产的账面价值明显低于市场价值； 应收账款、预付账款、其他应收款、存货、在建工程和固定资产的资产指标经常 出现很大水分，或者资产减值准备计提严重不足，并购方必须予以重点关注。一般2 年以上没有业务往来的应收账款很可能会变成呆账、坏账；而多年账龄的存货账面价 值可能脱离收购时的市场价值；其他应收账款很可能是些不良债权的集中地。另外更 为严重的是目标企业中存在着虚构会计事项的欺诈行为，如通过伪造原始单据制造虚 假的资产或负债。并购后可能会发现目标企业的资产低于其实际价值，或者存在着大 量低效与无效资产，甚至是非法资产。 第二，隐匿负债的方式：资产负债表外融资，如经营性租赁、第三方担保等都是 企业的隐形债务；负债结构未反映可能的或正在进行中的再融资及其债务类型、金额、 期限、利率，未反映国际融资、汇兑损益带来的货币风险；利用母子的合并报表，来 制造“债务黑箱”，将债务转嫁到子公司和关联企业头上；7 由于信息不对称，目标企业可能会通过资产评估的中介机构尽量高估资产与企业 盈利预期，也可能会刻意隐瞒真实债务、不完全披露或有负债状况。或有负债是并购 陷阱的主要来源，形成事项如对外担保、商业票据责任、重大合作协议约定、重大销 售合同退货、未决诉讼与仲裁、相互转移的债务、产品侵权、环保责任、行政处罚等， 由于其发生或处理结果无法确认。如果一旦发生，就有可能改变目标企业的资产状况 7 史佳卉，企业并购的定价风险与控制，风险管理，2 0 0 8 年1 2 月。 1 2 和信用状况，从而直接影响目标企业的价值，造成后续并购工作相当大的被动。背景 案例中路劲起诉顺驰原股东的最主要原因是后者隐匿高达3 0 亿之巨的债务。 税务筹划及其风险在企业并购的实际操作中并没有像债权债务那样引起并购方 的足够重视。其实税务上也存在着多种陷阱与风险并可能对并购方造成重大危害，这 主要体现在：首先，并购企业存在着税务违法、税务犯罪的历史，造成相关法规处罚 和追诉损失；其次，并购企业税收优惠政策享受期限行将结束，造成后期税负陡增。 第三，通过关联交易的方式：控制股东将过度债务风险转加至被购方企业。安然 公司利用关联方交易转移债务的案例就是最具有代表性的例证。 在并购实务中，很多目标企业及会计师事务所提交的财务报表和审计报告不准 确，上市公司信息披露不够充分。严重的信息不对称往往使得并购企业对目标企业资 产价值和盈利能力难于准确判断，在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价 格，导致支付更多的资金或以更多的股权进行置换。 3 2 并购交易定价方法带来的估价风险 企业并购定价中常采用的方法主要有三种，一是分析方法下的交易定价，如折现 现金流量模型；二是市场方法下的交易定价，市盈率i p e 比率) 估值模型、重估净资产 价值法( r e v a l u a t e dn e ta s s e t sv a l u e 以下简称“r n a v 估值法 ) ；三是会计方法下的并 购交易定价，如净资产值、清算价值等。三种交易定价方法的比较参见( 图3 4 ) 。会计 方法下的并购交易定价即以会计核算中账面记载的资产价值为基础进行交易，不考虑 现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准， 这种方法取数方便，但是其缺点是脱离现实的市场价值，因此在并购实务中一般不作 为实际的并购成交价格。路劲并购顺驰的案例中，由于时间过于仓促，以至路劲没有 采用相对比较科学的并购交易定价方法，为此次并购带来较大的估价风险。 几 种 蓄 定 等 嚣 比 较 图3 _ 4 以下就三种相对比较科学的并购交易定价方法折现现金流量模型、市盈率( p e 比 率) 估值模型和r n a v 估值法分别进行讨论： 3 2 1折现现金流量模型( f c f 模型) 这一模型由美国西北大学的拉巴波特创立的，用贴现现金流量方法确定最高可接 受的并购价格，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率( 资金成 本) ，即企业进行新的投资，市场所要求的最低可接受报酬率。拉巴波特认为有五个 因素决定目标企业价值：销售和销售增长率；销售利润；新增固定资产投资；新增营 运资本成本；资本成本率。贴现现金流量模型对目标企业进行估价的步骤如下：8 3 2 1 1 预测期现金流量的估计 在理论上，自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ) 作为一个术语，与经营现金流量、现 金净流量不同，一般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、 长期股权投资等类似资产上投入外，能够产生的额外现金流量。现金流量可定义为： 现金流量= 经营利润( 1 所得税率) + 折旧和其它非现金支出( 增加的流动资本 投资+ 资本支出额) 自由现金流的经济意义在于企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金 流”，”自由现金流”的多少在很大程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能 产出”自由现金流”，最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。 3 2 1 2 预测期的估计 一般是逐期预测现金流量，直到其不确定的程度使管理部门难以做更进一步的预 测。虽然这种做法随着行业背景、管理部门政策和并购的具体环境不同而不同，在很 多情况下将预测期定为5 年或1 0 年。 3 2 1 3 估计资本的加权平均成本，即折现率的估计 如果未来目标公司的风险被认为与并购公司总的风险相同，那么目标公司现金流 量的贴现率即为并购公司的资金成本。估计贴现或加权平均资本成本，需要对各种各 样的长期成本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。考虑到股票市盈率、股 票获利率不能全面反映对股东的机会成本，资本资产定价模型可用于估计目标企业的 历史股本成本。 预期资本成本率= 市场无风险报酬率+ 市场风险报酬率幂目标企业的风险程度 对目标企业并购前预期股本的收益，需要根据并购后目标企业b 值的可能变化加 以调整。估计债务成本更加困难，因为债务通常不进行交易，可将各借贷中实际利息 支付作为债务成本的近似值。类似问题也出现在优先股的情况中。估计了各单个元素 的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本： w a c c = k i * b i 8 财政部注册会计师考试委员会办公室，财务成本管理，2 0 0 6 年，3 2 0 页 1 4 公式中：w a c c 为加权平均成本；k i 各单项资本成本；b l 为各单项资本所占的比重。 3 2 1 4 计算自由现金流量现值，估计购买价格 对并购公司来说，日标企业自由现金流量的估价为： t v a = f c f t ( i + w a c c ) + v t ( 1 + w a c c ) t 公式中，t v a 为并购后的目标企业价值；f c f t 为在第t 期目标企业自由现金流量；v t 为t 时刻目标企业的终值。 自由现金流( f c f ) 折现法评估收购对象的价值 _ 陌哺t 自a t 井 i m t w 目t 5 月女自p i 日 - f o * m 目h 触十日 胖j 目m ，1 _ 目 图