（技术经济及管理专业论文）网络企业价值评估的研究.pdf

摘要 摘要 网络经济作为新经济的核心内容，是在近几年以迅猛的速度发展 并普及的。网络以其特有的高效、低成本的经营方式对传统产业的流 通体系产生着巨大的冲击。另一方面，网络企业与传统企业有很多差 异。在对当前负收益、没有历史信息和可比企业的新兴网络企业进行 评估时，传统的价值评估方法遇到了极大的困难，传统的价值评估方 法已不能适应新经济时代的网络企业。目前大多关于网络企业价值评 估的著述仅仅侧重于网络企业价值评估的某些方面，并没有形成比较 完整的评估体系。本文所要探讨的内容就是对网络企业价值评估形成 一个比较完整的评估体系以及对网络企业常见商业类型网= 玷价 值评估的实证分析。 本文首先从网络经济和网络企业的涵义和特点入手，分析网络企 业价值评估的背景和微观主体，为网络企业价值评估提供必要的背景 知识。同时阐述传统企业价值评估的三大方法，并分析了传统方法在 网络企业价值评估中的局限性。然后对网络企业的三阶段增长模式及 网络企业价值评估的原则和综合指标体系进行了描述，在此基础上介 绍和分析网络企业价值评估的基本方法和常用的一些方法，从而形成 比较完整的评估体系。最后，对网络企业常见商业类型网站价值 评估的目的和内容进行了分析，提出适合网站价值评估的方法，并采 用实证分析的方法，在案例中予以应用验证。 综上，本文在前人研究的基础上，分析并提出了三大传统方法在 网络企业价值评估中的局限性：综合研究了目前几种网络企业价值评 估的基本方法，以及在应用中应注意的问题，从而形成比较完整的评 估体系：实证分析了网络企业常见商业类型网站价值的评估，为 投资者提供可实际操作的网络企业价值评估方法。 关键词：网络经济网络企业网络企业价值评估网站价值评估 a b s t r a c t a b s t r a c t t h es i t u a t i o no fn e t w o r ke c o n o m yi st ob et h ec o r ec o n t e x to fn e w e c o n o m yi sp o p u l a ra n dd e v e l o p i n ga th i g h r a t ei nr e c e n t y e a r s t h e n e t w o r kw i t hh i g h e f f i c i e n c ya n dl o wc o s tm o d e so fb u s i n e s so p e r a t i o n h a si m p a c t e dt h ec i r c u l a t i o ns y s t e mo ft r a d i t i o n a li n d u s t r y o nt h eo t h e r h a n d ，n e t w o r k c o m p a n i e sa n d t r a d i t i o n a lc o m p a n i e sh a v em a n yd i f f e r e n t t h et r a d i t i o n a lv a l u ee s t i m a t i o n w a y sc o n f r o n tg r e a tt r o u b l e si ne v a l u a t i o n w i t hn e wn e t w o r kc o m p a n yt h a tw i t hn e g a t i v ep r o f i t ，a tt h es a m et i m e t h e r ea r ea l s on o t a n yr e l a t i v eh i s t o r yi n f o r m a t i o n a b o u tn e wn e t w o r k c o m p a n ya n dn o ta n yc o m p a n y t h a tc a nc o m p a r ew i t ht h en e wn e t w o r k c o m p a n y t r a d i t i o n a lw a y so fe s t i m a t i n g t h ew o r t hc o u l dn o ts u i tf o r n e t w o r k c o m p a n i e s i nn e we c o n o m i c e r a m a n yd e s c r i p t i o n s f o r e s t i m a t i n gt h ew o r t ho fn e t w o r kc o m p a n i e sj u s tf o c u s e so ns o m ep o i n t s t h i sa n i c l ew i l lp r o v i d eaf u l le v a l u a t i o n s y s t e mf o rn e t w o r kc o m p a n y v a l u e sa n da n a l y s t sac o m m o n t y p en e t w o r kc o m p a n y l i k en e t w o r ks t a t i o n c o m p a n y v a l u e s t h i sa r t i c l eg i v e ss o m ec o n c e p t sa n df e a t u r e so fn e t w o r ke c o n o m y a n dn e t w o r kc o m p a n i e si nt h ef i r s tp l a c e s ，t h e n a n a l y s t st h eb a c k g r o u n d a n dm i c r o s c o p i cs u b j e c to fn e t w o r kc o m p a n yv a l u e se v a l u a t i o n ， s oi t p r o v i d en e c e s s a r yb a c k g r o u n dk n o w l e d g ef o rn e t w o r kc o m p a n yv a l u e s e v a l u a t i o n a tt h es a m et i m et h i sa r t i c l ed e s c r i b e st h ew a y so ft r a d i t i o n a l c o m p a n yv a l u e s e v a l u a t i o na n dt h el o c a l i z a t i o ni nn e t w o r kc o m p a n y v a l u e se v a l u a t i o n t h i sa r t i c l ea l s od e s c r i b e st h r e es t e p sg r o w t h p a t t e r n ， n e t w o r k c o m p a n y v a l u e se v a l u a t i o np r i n c i p l e sa n dc o m p r e h e n s i v ei n d e x s y s t e m a c c o r d i n gt ot h e s ee l e m e n t s ，t h i sa r t i c l eg i v e s t h eb a s ew a y sa n d c o m m o nw a y so fn e t w o r kc o m p a n yv a l u e se v a l u a t i o na n df o r maf u l l e v a l u a t i o ns y s t e m i nt h ee n dt h i sa r t i c l ea n a l y s t st h ec o n t e x ta n d t a r g e to f n e t w o r ks t a t i o n c o m p a n y v a l u e se v a l u a t i o nt h a ti st ob eat y p i c a ln e t w o r k c o m p a n y ，t h ew a y st o e v a l u a t et h er e a ln e t w o r ks t a t i o nc o m p a n ya n d g i v e s s o m e p r o o f st ov a l i d a t e a l li na l l ，b a s e do nf o r m e r p e o p l e sr e s e a r c h ，t h i sa r t i c l ea n a l y s t sa n d 北京交通大学硕士学位论文 o f f e r st h el i m i t a t i o no ft h r e et r a d i t i o n a lw a y si nn e t w o r kc o m p a n yv a l u e e s t i m a t i o n ，r e s e a r c h s o m eb a s e w a y s o fn e t w o r k c o m p a n y v a l u e e s t i m a t i o nc o m p l e t e l ya n da n yp r o b l e mt h a tw es h o u l dc o n c e mi nr e a l a p p l i c a t i o n ，s oi t f o r mac o m p l e t ee s t i m a t i o ns y s t e m o no t h e rh a n dt h i s a r t i c l e a n a l y s t sn o r m a ln e t w o r kc o m p a n y l i k en e t w o r ks t a t i o ne s t i m a t i o n a n dp r o v i d ea no p e r a t i o n a ln e t w o r kc o m p a n yv a l u ee s t i m a t i o nw a y sf o r i n v e r t e l k e y w o r d s ： n e t w o r ke c o n o m yn e t w o r k c o m p a n y n e t w o r k c o m p a n yv a l u e s e v a l u a t i o nn e t w o r ks t a t i o n c o m p a n y v a l u e se v a l u a t i o n 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，沦文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献己在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名：扬杰聋 日期：堕年上月业日 引言 引言 论文背景及意义 尽管网络的效用并不能完全代替产品和劳务的效用，但网络能大 大促进和改善了物质和劳务的生产、分配、流通和消费；尽管“网络 不败”的神话在全球资本市场上已经破灭，但网络经济的产生是传统 工业经济发展到一定程度的历史必然。投资者和评估师在运用传统估 价法对当前具有负收益、没有历史信息和可比企业的新型网络企业进 行价值评估时也遇到了极大的困难。这个问题引起了国内外许多学者 的关注：由于传统的市盈率模型在网络企业价值评估中已失效，在传 统的市盈率模型评估法的基础上，在1 9 9 8 年1 2 月中旬，亨利伯罗 杰( 美国华尔街著名的证券分析师) 提出了一种修正的市盈率模型法， 主要适用于上市网络企业的股票进行评估。美国一名日q 查尔斯r 沃 尔夫( c h a r l e sr ，w o l f ) 证券分析师最早将经济附加值模型引入网络 股价值评估。在应用过程中，他吸收了经济附加值的基本要义，指出 经济附加值并不单纯解释利润增长，而指出只有当一个公司赚取了超 过其资本成本的经济利润时才有其公司价值的增长，同时也对模型本 身作了部分修正。在1 9 9 9 年，上海财经大学的殷逸建提出了网络企 业将呈现特有的三阶段增长模式。网络经济中经常提及的梅特卡夫规 则，它在理论上揭示了在网络经济中，随着成本的投入、用户的增加， 收入( 或资本化以后的价值) 将呈平方级的增长趋势。 但是，目前大多关于网络企业价值评估的著述仅仅侧重于网络企 业价值评估的某些方面，比如网络企业价馕相关因素分析、某种评估 方法的研究、简单地套用价值评估方法以评价具体网络企业价值等 等，并没有形成比较完整的评估体系。本文试图从网络经济与网络企 业的涵义和特点入手，列举目前常用的几种网络企业价值评估的方 法，分析比较适用的情况和应用时应注意的问题，并对网络企业常见 类型网站进行实证分析，提出一些自己的观点与看法，为构建比 较完整的网络企业价值评估体系提供有益的参考。 本文的研究意义在于： ( i )对于传统产业公司而言，有助于理解网络企业的价值来 北京交通大学硕士学位谗文 源、发展阶段、不同阶段的价值情况，从而做出是否进入以及如何 进入网络行业这一决策时，能将其建立在全面分析和判断的基础上， 避免投资的盲目性。 ( 2 )对于现有的正在发展中的网络企业，正确认识其在不同发 展阶段的真实价值，对其以后的经营决策提供参考依据。 ( 3 )对于投资者而言，为其提供可实际操作的网络企业价值评 估方法，实现投资者的利益最大化目标。 论文各部分的主要内容 本文由六部分构成：第一部分和第二部分分别介绍了网络经济和 网络企业的涵义和特点，分析网络企业价值评估的背景和微观主体， 为网络企业价值评估提供必要的背景知识。第三部分介绍了传统企业 价值评估的三大方法，并分析了传统方法在网络企业价值评估中的局 限性，在网络企业价值评估中注意突破传统评估理论与继承传统评估 理论相结合。第四部分为网络企业价值评估方法，对网络企业的三阶 段增长模式及网络企业价值评估的原则和综合指标体系进行了描述， 在此基础上介绍和分析网络企业价值评估的基本方法和常用的一些 方法，从而形成比较完整的评估体系。第五部分对网络企业常见商业 类型网站价值评估的目的和内容进行了分析，提出适合网站价值 评估的方法，并采用实证分析的方法，在案例中予以应用验证。第六 部分是本文的结论。 网络经济概述 1 网络经济概述 1 1 网络经济的涵义 网络经济是指在计算机技术、信息传输技术、网络技术的促动下， 由电信网、电视网、广播网及互联网等现代信息传输网络引发的一系 列经济活动，主要包括三部分：信息传输网络设施建设和信息产品硬 件生产，网络软件产品的研制开发和网络信息服务活动，以及通过网 络进行的信息流、资金流、物流等商贸活动。 1 2 。网络经济的特点 以新经济形态出现的网络经济，与传统经济相比，受因特网种种 影响而形成网络经济的诸多特点。从以下传统经济与网络经济特征的 对比表中，可以看出新经济的端倪。 表1 - 1传统经济与网络经济特征对比 项目传统经济网络经济 经济市场静态动态 特征竞争范围国内全球 组织形式等级制、官僚制网状结构、企业制 商业地理迁移的低高 可能性 地区蒯竞争水平低高 工业生产组织形式大批量生产灵活的生产 企业生产要素资会，劳动力创新知识 主要技术构成机械化数字技术 竞争优势来源通过扩大经济规模创新、质量、产品 而带来的低消耗上市周期、消耗量 研究、创新的重要中等高 程度 与其他公司的关单干、独自发展联合、协作 系 劳动力主要政策目标完全就业高工资、高收入 3 北京交通大学硕士学位论文 技术水平与工作相关的技能多种技能、交叉知 识结构 教育程度要求一种技能终身学习 雇用特点稳定以风险、机遇为特 征 政府企业、政府关系直接提出要求帮助企业创新、发 展 控制手段命令、直接控制运用市场机制、间 接控制 a 网络经济是“地球村”经济。 由于互联网把整个世界变成了“地球村”，使得空间距离变得意 义不大，基于网络的经济活动把空间影响因素降到了最低限度，加速 推进了经济发展的全球化进程，世界各国经济相互依存性加强。 b 网络经济是“全天候”经济。 由于互联网每天2 4 小时在线状态，基于网络的经济活动很少受 时问因素制约。可全天候进行，网络经济从根本上改变了传统经济运 行模式。 c 网络经济是“直接经济”。 由于互联网的发展，经济组织结构呈扁平化发展趋势。处于网络 端点的生产者与消费者借助网络即可实现“产销直接见面”，从而使 中问层失去了存在的理由，未来成熟的网络经济将带给消费者更为价 廉物美的产品和服务。 d 网络经济是虚拟经济。 这里所指的虚拟经济显然有别于证券期货、期权等虚拟资本交易 活动形成的虚拟经济，主要是指互联网构筑的虚拟空间中进行的经济 活动。其经济虚拟性源于网络的虚拟性，它是网络外物理空间现实经 济的延伸，二者相互并存，相互促进。培育虚拟经济成长与发展，已 成为现代经济发展新潮流。 e 网络经济是竞争与合作并存的经济。 互联网是企业问竞争与合作的范围、速度大大加快，使企业完全 进入世界大竞争时代，在竞争中有合作，合作更是为了竞争，企业可 持续竞争优势，将不再主要依靠传统的自然资源和资本，而更多地将 4 网络经济概述 取决于信息、知识和创新。 f 网络经济是速度型经济。 互联网络是用光速传输的信息网络，反映技术变化的“网络年” 概念开始流行，并且由于信息透明的倍增效应，节约成本的经济节奏 大大加快，产品生命周期普遍缩短，老化速度加快，经济竞争越来越 成为时间、速度的竞争。 g 网络经济是创新型经济。 高薪网络技术日新月异是推动网络经济的根本动因。以此为基础 的网络经济必须特别强调研究开发和教育培训，并在技术创新的同 时，推动制度创新、观念创新和管理创新，从而开创史无前例的全球 网络新经济。 5 北京交通大学硕士学位论文 2 网络企业概述 2 1 网络企业的内涵 网络企业是指以互联网平台为基础，利用网络的特点提供相关的 免费及增值服务并因此而获得收入的公司，其收入来源主要是依靠网 络中介而产生效益，主要经营模式是通过建立自己的网站，提供网络 接入、搜索引擎、门户站点、电子商务等众多服务，以吸引大量客户 ( 访问者) 。因此，一方面网络企业要利用互联网的特性；另一方面 网上业务能够带来收入，而且大部分网络企业收入均与网上业务的营 运有关。 2 2 。网络企业的实质 网络企业的实质是对传统市场进行替代的种市场，目的是为了 节约交易费用。具体说来： 网络企业是一种市场，体现着一种契约型的交易关系。网络企业 提供了虚拟的交易场所。网络企业的交易是通过因特网在网上实现 的，互联网既成为交易各方完成交易的手段，又成为交易各方进行交 易的虚拟场所。在网络企业中形成的交易关系，不仅包括劳资双方间 的契约关系，而且更主要的是形成了企业与消费者、企业与企业间直 接买卖各方的契约交易关系。 网络企业是对传统市场的一种替代。首先，过去在传统市场中进 行的生产要素采购交易和壤终产品购买交易，现在已经部分地被网络 企业所取代。换句话说传统市场中的生产要素市场的功能和产品市场 的功能已经部分地被网络企业所替代。其次，传统市场中所需要的一 些交易程序和过程，如企业产品或服务信息的发布、达成交易意向、 交易的谈判、签约、下订单等，已部分地被网络企业通过因特网所取 代。节约交易费用是网络企业生存的唯一原因。网络企业替代传统市 场最直接的结果是节约了交易费用，诸如节约了广告费用，节约了搜 索产品和发现相对价格的信息费用，节约了谈判费用，节约了签约费 用。同时，也正是因为节约了交易费用，才使得网络企业能够生存下 来。 网络企业概述 网络企业对传统市场的替代程度，既取决于企业的消费者对网络 的认识程度和利用程度，又取决于网络企业自身的技术支持程度和发 展水平，还取决于社会的信用水平、社会相关的基础设施的完善程度 和对网络企业的支持程度、国家的政策和立法情况等。但有一点是肯 定的，网络企业虽然是对传统市场的一种替代，但却不能完全替代传 统市场。正因为如此，那种认为网络企业终将昙花一现，或者相反， 认为网络企业终将完全替代传统市场的观点都是片面的和有害的。 2 3 网络企业的分类 网络企业有多种分类方法，根据互联网企业经营领域的不同，可 以分成以下几个类型： a 网络技术服务商( i n t e r n e tt e c h n o i o g yp r o v i d e r ，i t p ) 网络技术提供者是互联网业务的技术提供者( 包括硬件和软件) ， 这些公司所经营的业务不一定是在网上，但他们提供给网络供应商或 内容供应商技术上的支援，例如c i s c o 、r e a l n e t w o r k s 皆是；还包括 如提供网上安全服务的e n t r u s t ( e n t u ) 及n e t w o r k a s s o c i a t e s ( n e t a ) 、 电子贸易付款方案的安宁数码科技( 香港) 等，甚至最近在香港开始流 行的网页寄存( w e b h o s t i n g ) 公司或称为应用服务供应商 ( a p p l i c a t i o ns e r v i c ep r o v i d e r ) ，都属于这个范畴。 任何经济阶段都要有其财富创造体系才能实现财富的创造，当然 这个财富创造体系并不需要完备后才能进行财富创造，二者是相互促 进的，在该体系还不完善的情况下，财富创造的效率较低，并不断提 出对该体系的新的需求，在新的需求促进下，该财富创造体系不断完 善，在这个过程中财富刨造的效率不断提高。一般来说，财富创造体 系是由三个层次组成的：基础层、服务层、终端层；基础层是该体系 的硬软件基础设施、服务层是该体系内为终端层提供服务的、终端层 则是面向最终消费者进行财富实现的层次。网络时代的财富创造体系 也是有三个层次组成的，i t p 则是其基础层，网络社会也需要基础设 施，如互联网通讯的基础建设、网络软硬件设备、服务器、p c 、网络 应用终端机、手机等都是网络社会的基础设备。当网络经济逐步成为 经济发展的主导，对工业社会的基础设施会渐次减少，而对快速成长 7 北京交通大学硕士学位论文 的网络社会的基础设施的需求则非常大。当网络社会慢慢完成的时候 就可以在网络社会自由地从事商务。基础设施越好能从事的商务活动 越多。 b 网络接入服务商( i n t e r n e ts e r v i c ep r e y i d e r ，i s p ) 企业或消费者要上网时一定要把自己的电脑与互联网服务供应 商连接上，而这些供应商有它们的专线与主干线连接上。早期的互联 网供应商只提供互联网接入服务，用户主要用作收发电子邮件、阅读 新闻组及下载文档之用，而这些服务供应公司，一般都是跨国的电脑 或电讯公司。其后这些i s p 开始有竞争者加入，在竞争中为客户提供 更多的专门接入服务。很多网络技术供应商都发展成为入门网站 ( p o r t a l ) ，提供各式各样的资讯，如a m e r i c a n o n l i n e ( a o l ) 、 p a c if i c c o m 都是很好的例子。 初期i s p 都以收取用户上网月费作为主要的收入来源，但由于竞 争越来越激烈，主要的网络服务供应商为了争取市场占有率，开始以 免月费作为招揽客户的手段。而其他市场份额较小的i s p ，仍阻收取 客户月费为主，但它们多数是强调以增值服务来竞争，很多是针对个 别社群( 如教育界) ，为个别团体提供增值服务，也为个别组织提供 专线上网。 c 网络内容服务商( i n t e r n e tc o n t e n tp r o v i d e r ，i c p ) 这类公司是指在网上提供资讯服务，如入门网站y o h o o ；或提供 网上娱乐、或在网上进行交易，如d e l l 、a m a z o n 等等。这类企业的 经营模式多样化，收入的来源也不尽相同。主要包括： ( 1 ) 进行网上交易 在网上进行交易的运作模式，这类公司较多，有的是一类商品的 专卖，有的提供多类商品的零售，如在网上买书的a m a z o n 、买电脑的 d e l l 、买玩具的e t o y s 、以至于卖机票的p r i c e l i n e c o m 都是在网上 进行交易的公司。另外也有提供交易平台供他人进行交易的，如拍卖 网站e b a y c o m 。 ( 2 ) 提供网上资讯 在网上真正提供资讯内容的公司，如提供金融新闻的华尔街日 报、提供证券金融信息的和讯网( h o m e w a y c o m ) 等，他们的收入主 要来源于广告或订户的订阅费。由于其提供的资讯是专业化的，因此 8 网络企业概述 可以获得相当的订阅收入。 ( 3 ) 资讯交易兼备 这种i c p 也叫垂直入门网站( v e r t i c a lp o r t a l ) ，他们一方面是 资讯的汇聚点，另一方面也透过这网站进行交易，如香港美亚拥有股 权的中华万年网，这网站的主题是提供中国的历史资料，但也透过网 页出售产品，及与各大专院校合作，提供网上课程；而h e a d h u n t e r n e t 则利用互联网发放职位空缺消息及为客户聘请员工。 ( 4 ) 提供多元化资讯 至于横向入门网站( h o r i z o n t a lp o r t a l ) 则是一个提供各种不 同资讯的网站，除了有娱乐、天气、新闻、财经、旅游等消息外，也 提供聊天室、免费电子邮件等，目的是要建立一个网上的社区，发展 电子贸易，增加广告收入，如在香港上市的t o m c o m 及h o n g k o n g c o m ， 在纳斯达克( n a s d a q ) 上市的c h i n a c o m 、新浪、搜狐都是这类；甚 至搜索引擎y a h o o 也向这方面发展。但一般来说，用户浏览这些非专 业咨讯都是免费的，这类i c p 的最大收入来源是通过增加网页的浏览 人数，获得广告份额或希望在此基础上提供电子商务平台来获取收 入。 d 综合性网络企业 事实上，很多知名的互联网业务公司的经营模式已不能简单的区 分为哪一种类型，例如a o l 及城市电讯既是网络供应商，其后a o l 为 了充实内容，又与时代华纳合并，变成一家多媒体公司；微软既是技 术提供者又是内容提供者，而很多网络供应商业同时提供网页设计及 寄存服务，如a s i ao n l i n e 及香港电讯的网上行( n e t v i g a t o r ) 。 从互联网兴起而带出的相关行业其实非常多，例如因为网上交易 的兴起，增加了对物流业、快递的需求；网络广告的兴起，使专门传 运网路广告的公司d o u b l e c l i c k 、专业从事网络信息统计的公司 a d f o r c e 等：另外，各地也出现了一些网络股的投资公司，如s o f t b a n k 、 c m g i 、盈科数码动力等，他们通过下设的创业基金，大量投资于不同 的互联网业务。如s o f t b a n k 投资过不少创业早期的互联网公司，其 中包括e t r a d e 、z d n e t 、e l o a n 、g e o c i t i e s 、i n t e r l i a n t 、n e t 2 p o n e 、 t h es t r e e t c o r n 、c y b e r c a s h 等。 9 北京交通大学硕士学位论文 2 。4 网络企业的特点 与传统企业相比，网络企业的特点有： a 网络企业获得用户与实现收入二者是相对独立的，不是同时 的。传统企业的产品市场占有率体现着已经实现的商品销售额，即在 获得顾客的同时实现了销售收入；而网络i s p 、i c p 则不同，获得用 户与销售收入是两个相对割裂的方面，其在获得网络用户的同时并没 有充分实现销售收入，如免费提供上网接入服务的 s p 、免费提供咨 询服务的门户网络企业等。 b 网络企业的收入来自于用户基础的再开发。获得用户是基 础，收入的获取是在用户基础上进一步开发而实现的，如i c p 是通过 吸引网络广告发布商的广告发布获得收入的，或者是提供电子商务服 务获得收入。 c 网络企业具有强大的规模效应。这一点在i s p 中体现尤其明 显。传统生产企业的规模效应是通过使单位不变成本最低化而实现 的，但规模扩大并不能降低产品的单位变动成本，即边际成本至少为 单位变动成本；i s p 接入服务则在带宽允许的范围内增加一个用户的 边际成本为零，并且可以通过调整接入时间与收费标准实现贷款的最 大规模的使用。所以在技术可承受能力范围内，用户规模的扩大在不 带来任何追加成本的基础上带来接入服务收入，规模效应强大。 d 网络属于服务业，没有客户，就没法进行服务活动。“客户” 是其进行价值创造的必要条件。因此网络企业问的竞争主要是争夺客 户。 e 直接接触客户、了解客户，为客户提供个性化服务，是网络 企业与传统企业的比较优势，客户直接构成网络企业对传统企业的竞 争优势。 1 0 传统企业价值评估方法 3 传统企业价值评估方法 3 1 评估方法概述 3 1 1 收益法 a 企业盈利能力与企业价值的关系 对企业应用收益法，首先是要预测企业获利能力。因为收益法是 这样的假设：企业的价值取决于所有资产获得合理回报的能力。因此 我们足够的强调价值与获利能力之问关系的重要性。企业资产存在的 理由是提供投资所需要的回报。下图表明了企业价值与获利能力，有 形资产价值与无形资产价值之间的关系： 价值 o： 吖固定资产有序变现价值 固定资产被迫使用价值 固定资产清算价格 一 企业盈利 图3 1 企业价值与企业盈利关系图 a 点：企业亏损，而且假设它将继续亏损。为避免不断损失，企 业主被迫变卖资产，换句话说，资产都变换为现金，以便用于别处来 体现企业最大的经济效益。 b 点：企业不亏不盈。也就是说销售利润等于运作的成本，但是 没有回报了。也就是蜕，对于投资回报来说是低标准的。所以，业主 也应让资产流动。但是它有足够的时间，通过正常的渠道让固定资产 北京交通大学硕士学位论文 进入流通，或许可以得到一个更高的价格。 c 点：企业有足够的盈利。所以，业主将指望找到有形资产和无 形资产的全部价值体现。即没有在价值上反映的相当经济性贬值。 d 点：企业效益极好，有形资产连续使用达到其重置成本的最大 值。可识别的无形资产的使用价值也是达到其重置成本的最大值，企 业还具有相当的商誉和无形资产，因而能获得超额利润。 所有上述这些情况都是假设，获利的沿横轴所代表的各个水平上 是稳定的。图上获利与价值之间的关系是精确固定的。对于那些新成 立的公司企业，我们也不能说这样的企业因为没有盈利就没有价值。 这就是为什么我们强调“盈利的能力”而并非“实际盈利”。这是关 键。 显然，图3 1 只是一个理想化的示意图，而并不完全代表有形 资产和无形资产之间对应关系。在实际中，这条企业价值线也并非直 线，而且所有资产的“无价值点”也不尽相同。比如说：人们不能想 当然的认为无形资产在流动中没有价值。但是从图上可以看出企业盈 利能力与企业价值之间的各种关系来。 b 收益法评估企业价值基本公式 ( 1 ) 基本原理：这种方法的基本原理是现值原理：即任何资产 的价值等于其期望未来全部现金流的现值总和。 v = c f ( 1 + f ) f 1 式中：卜资产的价值； n 资产的寿命； c f , 资产在t 时刻产生的现金流； i 反映预期现金流风险的折现率。 ( 2 ) 两种模式：用收益法评估企业整体价值时的具体方法叫折 现现金流量法，而用于企业评估时具体又可以分为股权现金流折现和 公司整体现金流折现两种模式。前者即评估出公司的净资产价值，后 者则评估出公司整体价值。他们的基本公式分别如下： 公司股权价值。, 善f c f e , ( 1 + 1 r ) 传统企业价值评估方法 式中：f c f e t 时刻预期的公司股权现金流； i 公司股权资产成本。 公司股权价值是使用股权资本成本对预期股权现金流进行折现 来得到。预期股权现金流是扣除公司各项费用、支付利息和本金以及 纳税后的剩余现金流。股权资本成本是投资公司股权的投资者所要求 的收益率。 公司整体价值= 丫f c f f , ( 1 + w a c c ) 爿 式中：f c f f 甜刻预期的公司现金流；, w a c c - 一公司加权平均资产成本。 公司整体价值是用该公司的加权平均资本成本对公司预期现金 流进行折现来得到的。公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利 息前纳税额的剩余现金流。公司加权平均资本成本是公司不同融资渠 道的成本根据其市场价值加权平均而得到的。 虽然这鼹种方法对现金流和折现率有不同的定义，但是只要假设 条件相同，他们会得出价值相同的结果。关键是现金流和折现率要匹 配。 3 1 2 成本法( 单项资产评估加总法) 这种按资产负债表里资产科目进行评估的方法是给企业评估价 值的一种方法，多数称为“资产加总法”。这种方法即是把资产的每 一种元素：流动资产、有形资产和无形资产单独评估出来，然后加总 求和来代表整个企业的价值。我们可以把这个方法与单项资产评估的 成本法联系起来，实际上它是成本法在一个企业整个价值评估上的应 用( 即一个正在经营的企业的所有资产的成本) 。 这种方法是目前我国资产评估师最熟悉的企业整体价值评估方 法。由于历史的原因，我国大量的国有企业改组改制以及合资合作等 都是采用这种方法对企业整个进行评估，对于新建立的企业也是非常 适用的。评估各项单项的资产也多半是成本法，因为它们毕竟是新建 的。这种评估出来的价值可考虑认为是老板的投资。这种资产加总的 方法也可用于已经建立好的企业，可以根据情况应用成本法、市场法 1 3 北京交通大学硕士学位论文 或收益法来对各项单项资产进行评估，最后加总。 但是在这评估之后必须解答这样的问题即：用这种方法评估出来 所得结果是否反映了企业的价值? 实际上来说，只要下列任何情况都 是确实无误的，企业的价值可能远远大于单项资产加总法评估出来的 企业整体价值。 a 业主已选择好了一个极好的地理位置。 b 竞争趋于微弱。 c 市场的一个大的占有率是由一种新的专利产品所控制。 d 企业服务极优，导致顾客回流。 e 独特的制造技术降低了成本并增加了利润。 很明显，上面这些情况不仅仅是成功企业的特征，而且还有两个 共同的因素：首先，这些特征的出现导致了无形资产价值的增加。其 次，这些特性中每一个的出现都将产生比普通利润更高的利润。 也可能企业的价值大大小于用单项资产加总法评出来的价值，如 果上面提到的特性刚刚相反的话。这样无形资产价值会降低，利润也 会减少。结果企业的价值会降低。在极端的情况会降到全部资产流动 的价值水平( 变现) 。 国内外长期的评估的实践已经证明：无论我们是如何小心的应用 此种方法，无论如何的精确的计算，单项资产加总法的评估结果一般 是不能完全真实的反映企业价值的，必须总是分析企业的获利能力能 否足够支撑其价值。 3 1 3 市场法 实际上，市场法与收益法并不完全是相反的方法。收益法所用的 数据都是从市场上来的，以确定回报率和资本结构。而市场法又是基 本投资者的决策分析，而这些决策分析也多半是来源于收益的资本 化。 而市场法评估企业价值与市场法评估任何资产一样，需要有两个 条件：( 1 ) 必须有一个活跃的，公开的市场；( 2 ) 有可比资产的交易 案例。对于企业整体价值评估而言，这个条件非常优越。因为一个活 跃的证券市场的存在，使得企业股权交易变得十分容易；而交易的价 1 4 传统企业价值评估方法 格、时间、条件都是公开透明的；同时上市公司的经营情况、财务数 据以及未来项目的分析预测等数据也是唾手可得。这就使得采用市场 法评估企业价值成为继折现现金流量法之后的另一个主要的评估方 法。这种方法主要是采用公司上市交易价格与某一财务数据的比率同 另一个公司进行比较调整，得出被评估公司的每股价值或公司价值 来。当然，其前提是行业和公司的可比性，必须调查和分析其他公司 企业的报告。很明显，为了在评估过程中能充分利用数据，在各项财 务数据上必须有高度的可比性。否则，调整过程太大、太极端将会使 得这种评估变得毫无意义。 3 2 传统方法在网络企业价值评估中的局限性 网络企业价值评估的基本方法应遵从于企业价值评估的基本原 理和方法，即上面所介绍的收益法、成本法、市场法。但是又不完全 是按照传统的思路来进行。在这一部分主要分析传统方法在网络企业 机制评估中的局限性。 3 2 1 成本法 用成本法评估企业价值的情况在国外现在已经极少出现，而在我 国，由于原有的经济体制的限制和经济转型时期的特殊情况，目前大 部分企业，特别是国有企业整体价值的评估都是采用成本法，也就是 企业整体评估的重置成本法，或叫单项资产评估加总法。 由于网络企业不像传统产业，其有形资产很少，而无形资产比重 较大，所以不适合采用成本法评估其企业整体价值。因为成本法主要 是根据资产现行市场价值作为重置成本再减去资产现在实际的综合 贬损得出资产的价值。而在用成本加和法评估企业整体价值时，也是 把各项资产单独评估后相加而成，根本没有考虑资产组合的价值效 用，所以更不能反映网络企业的企业发展潜力和价值。网络企业有形 资产很少，而自创的综合无形资产有多半不在账上，所以成本法评出 来的结果肯定极低。 北京交通大学硕士学位论文 3 2 2 收益法和市场法 在对网络企业价值评估时，收益法和市场法遇到了极大的困难。 首先是大部分网络企业没有赢利历史或是现在仍然亏损，意味着无法 根据现在的盈利来计算盈利增长率；其次是网络企业上市只要求有两 年的经营历史，所以缺乏充分的历史数据。也就是说，缺乏充分数量 的经营信息，这对评估来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据。评 估时通常是利用过去的数据来评估当前的输入变量，如估计风险系数 和每年的营运资本。即使有的不采用历史数据，在估算未来的增长率 时，也总是要把算出来的期望增长率和过去的数据相比较，看看是否 不会太出格；再次我国网络企业的情况来说，目前很难找到理想的可 比企业。这是因为一方面由于网络企业的千差万别，一般很难找到行 业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比企业。另一方面，我 国的网络企业在海外的上市企业极少，何况海外的市场条件与国内还 有很多差异，所以要进行全面的比较条件还不成熟。而除了运用历史 数据外还常常还要利用可比企业的信息。如果缺乏这方面的信息就会 给评估增加更多的难度；最后就是收入确认的问题：由于网络企业经 营的特殊性可能导致其帐面收入与实际收入不符或风险增大，从而给 评估对企业历史的或现有的收入进行确认增加了难度。 网络企业价值评估方法 4 网络企业价值评估方法 4 1 网络企业的价值增长模式 在网络竞争规则及商业模式下，网络企业将呈现特有的增长模 式，上海财经大学殷逸健提出了如图所示的网络企业增长模式： 收入曲线 收入。 l 7 成本曲线 ( 利润) i l l 一 利润曲线 ， 。 0 用户规顿 弋 盈亏平衡点 图4 1 网络企业增长模式 阶段i ，通过提供免费信息服务及各类优惠条件以吸引用户注意 力，此时由于大量的成本投入而收入微薄，出现持续亏损； 阶段i i ，随着用户数的急剧增加，网络效应开始显现，收入高速 增长，总成本增幅趋缓，亏损快速减少； 阶段i i i ，在到达盈亏平衡点后，收入继续保持高成长，平均成本 迅速下降，盈利开始暴增。这一模式的实质是规模经济( 网络效应) 。 同时，从其股票市盈率变动来看，也必将经历由负到正、由大到小的 曲折过程。 从当前网络企业的发展阶段来看，大多数网络公司( 尤其众多的 新建网站) 仍处于阶段l ，部分公司( 如a m a z o n 等) 进入了阶段i i ， 仅有y a h o o 、a o l 等极个别先驱者率先跨入阶段i i i 。基于上述分析， 可以来看一下互联网的实例y 曲0 0 。从表4 1 可看出，作为网络股 1 7 北京交通大学硕士学位论文 的代表，y a h o o 显现了前述的标准的增长模式：从1 9 9 3 年成立到1 9 9 5 年上市，凭借先发优势仅两年便达到转折点，之后收入开始高速递增， 其增速远远高于同期成本的上升幅度，从而在持续亏损后于1 9 9 8 年 率先盈利，且目前收入增长仍无任何放缓的迹象。从市盈率变动来看， y a h o o 的p e 值从期初的负数到1 5 0 0 0 再降到1 5 0 0 ，而同期其股价飙 升了近百倍! 也就是说，巨大的网络效应推动着y a h o o 以每年5 0 0 以 上的速度增长。这就是网络新经济正在创造的奇迹。 表4 - 1 y a h o o 公司财务数据单位：百万美元 年度 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 收入 12 16 72 0 35 9 1 净收益 ( 损失) ( 1 )( 6 )( 2 5 ) 2 64 7 每股收益 ( 损失) ( 0 0 3 )1 1 )( o 4 3 ) o 2 40 9 0 资料来源：h t t p ：f i n a n c e y a h o o c o m 在网络竞争规则以及领先者的示范效应作用下，当前各网络企业 均以吸引用户、扩大规模为首要宗旨，积极推出各类优惠措施，大力 进行市场营销。其目的十分明确：以巨额投入和持续亏损为代价，尽 快建立起注意力( 用户) 资源和品牌知名度，以取得未来经济中的竞 争优势。 4 2 网络企业价值评估的原则 网络评估除应遵循独立、客观性、科学性的一般工作原则以及贡