（技术经济及管理专业论文）股指期货市场的套期保值回归分析.pdf

中文摘要 证券市场上存在着两种风险，即系统风险和非系统风险、非系统风险可以通 过组合投资分散掉，而系统风险则必须要有相应的避险工具才能将其化解，股指 期货正是这样种避险工具；而且从现有的条件来看，中国证券市场经过十多年 的发展，已经具备相当的规模，至2 0 0 2 年1 0 月底，上海、深圳两家证券交易所 上市公司达1 2 1 5 家，总市值约为4 4 万亿，上市基金也有4 0 多家；而且2 0 0 1 年开始，证券市场推出了“华安创新”和“南方稳健”等五只开放式基金，急需 利用股指期货进行运作：中国正式加入w t o ，为引入外资，必须完善证券市场 种种条件都决定了推出股指期货是必要的。 但同时，我国推出股指期货还面临着一些制约因素，比如市场缺陷、法律法 规缺陷、缺乏做空机制等；另外由于它自身独特的运作方式，也使其成为金融市 场巨大的风险来源，这就需要对股指期货进行相应的经济分析、制度创新分析、 风险对策分析，以及对香港股市成功运作的新华富对中国z 5 指数期货以及h 般 指数期货进行借鉴。 利用股指期货进行套期保值，是股指期货市场主要的交易策略。本文利用回 归分析的工具对其套期保值进行分析，通过数据分析深入观察股指期货市场与现 货市场的相关度，并建立相应的线性回归方程，确定套期保值比率。由于股指收 益率与股指期货收益率之间存在即时互动关系，并且股指期货波动率先行于股指 波动率，因此投资者可以利用回归方程对股指现货市场收益率进行预测 目前在海外交易的中国股指期货主要有：在香港交易所上市的新华富时中国 2 5 指数期货、h 股指数期货；在c b o e 期货交易所( c f e ) 上市的c b o e 中国指数( c x ) 期货等。本文从实证的角度，运用s p s s 统计软件对2 0 0 3 年到2 0 0 5 年两种指数 的期货与现货市场数据进行分析，分别建立了一元回归线性方程。并比较研究了 在所选择现货市场投资组合市值较小、成份股数较少的情况下的套期保值比率。 最后对在香港股市上利用两种股指期货进行跨市场交易进行了探讨。 关键词：股指期货套期保值回归分析股票指数 a b s t r a c t t h e r ea r et w ok i n d so fr i s ke x i s t i n go nt h es t o c km a r k e t , n a m e l ys y s t e m i cr i s k a n d n o n - s y s t e m i cr i s k n o n - s y s t e m i c r i s kc a nb ed i s t r a c t e db yp o r t f o l i o i n v e s t m e n t b u ti tm u s tb er e l e v a n tt o o l st oa v o i ds y s t e m i cr i s k t h u ss t o c ki n d e x f u t u r e si sj u s ts u c hat o o lt oa v o i dr i s k a n dc h i n e s es t o c km a r k e th a sp o s s e s s e d c o n s i d e r a b l es c a l eu n d e rc o n d i t i o n se x i s 面n g f i n n sw e n tp u b l i ca ts h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e sh a v er e a c h e d l ，2 1 5 ，g r o s sv a l u et o t a l e d4 4t h o u s a n db i l l i o n y u a n , a n df u n d s m ei n t ot h em a r k e th a v eb e e nm o r et h a n4 0t ot h ee n do f o c t o b e r , 2 0 0 2 a n dt h eo p e n i n gf u n d sa n dt h ee n t r yo fc h i n ai n t ot h ew t ob e t h e x p e c tt oi m p r o v e s t o c km a r k e t i ti sn e c e s s a r yt od e v e l o ps t o c ki n d e xf u t u r e s h o w e v e r , c h i n af a c e ss o m er e s t r i c t i v ef a c t o r st od e v e l o ps t o c ki n d e xf u t u r e s ， s u c ha sm a r k e tl i m i t a t i o n 、l a wl a c u n a 、l a c ko fs h o r ts e u i n ga n ds oo n ；b e s i d e sb e c a 啪 o f i t ss p e c i a lw o r ks t y l e 。i ti st h eb i gs o i o f h u g er i s k 。i ti sn e c e s s a r yt od ot h ew o r k o fe c o n o m i ca n a l y s e 、i n s t i t u t i o ni n n o v a t i o na n dr i s ka n a l y s e i ti sa l s on e c e s s a r yt o i c a m f r o mx i n h u af r s ec h i n a2 5i n d e xa n dhi n d e x 。 h e d g i n go fs t o c ki n d e xf u t u r e si st h ep 血n a r y 船l d i n gs t r a t e g y 1 1 1 i sa r t i c l eu 辩 r e g r e s s i o na n a l y s i st o o l st oa n a l y s et h eh e d g i n g t h r o u g hd a t aa n a l y s i st oo b s e r v e t h er e l a t i o n s h i pb d 、i 撇s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ta n ds p o tm a r k e t ，s e tu p r e g r e s s i o n ；e q u a t i o n ，c o n f i r mh e d g er a t i o i n v e s t o rc a nu s er e g r e s s i o ne q u a t i o nt o f o r c a s tr a t e so f r e t t t r n so f s t o c ki n d e x 。 a tp r e s e n tc h i n as t o c ki n d e xf u t u r e ss a l e da b r o a di n c l u d e ：x i n h u af t s ec h i n a 2 5i n d e xf u t u r e s 。hi n d e xf u t u r e sa n dc o b ec xf u t u r e s 。t h i sa r t i c l eu s es p s ss t a t ， s o f t w a r et oa n a l y s et h ed a t af r o mf u t u r em a r k e ta n ds p o tm a r k e tb e “v e e l l2 0 0 3a n d 2 0 0 5 a n ds e tu pu n i t a r yr e g r e s s i o ne q u a t i o n 。t h i sa r t i c l ea l s or e s e a r c ht h eh e d g er a t i o w h e ni n v e s t m e n tp o r t f o l i om a r l 汜tv a l u ei sm m l l e ra n dt h en u m b e ro f s t o c ki sl e s $ 。a t t h el a s tt h i sa r t i c l er e s e a r c hf e a s i b i l i t yo fb e s t r a d d u m gm a r k e t 缸a d i n gw i t ht h et w o i n d e xf u t u r e s 。 k e yw o r d s - s t o c ki n d e xf u t u r e s , r l e d o n gr e g r e s s i o n a n a l y s i s , s t o c ki n d e x 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所傲的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：岳拯晋 签字日期：一z年j , e l 知日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨洼盘茎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨鲞盘茎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名；一一象拯彳 签字日期：d 年月p 日 导师签名： 签字日期：托 第一章绪论 i i 本文的背景 第一章绪论 股票指数期货( 简称股指期货) 是指以某一股票市场价格指数为交易标的物 的期货，是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格 进行股价指数交易的一种标准化合约。股指期货交易就是交易双方在特定的场所 集中买卖股指期货合约的交易行为。目前，股指期货的交易规模日趋扩大，交易 市场和交易品种不断出现，已建立起比较完善的市场体系，成为世界金融期货市 场上交易最活跃的期货品种之一。 国内股市从2 0 0 1 年6 月1 4 日盘中2 2 4 5 点的高位，下跌最低至2 0 0 3 年1 月 3 日1 3 1 2 点，跌幅达4 1 5 6 。由于股市巨大的系统性风险，一向以稳健著称的 基金，2 0 0 1 年净收益比上年下降7 7 7 8 投资者( 主要是基金类的机构投资者) 迫切需要避险工具。海外股指期货的推出背景非常接近中国目前的资本市场。同 时世界各国股指期货的发展历史证明，股指期货对于稳定与发展一国的资本市场 具有战略性意义。 9 0 年代以来亚洲国家和地区如日本、韩国和我国台湾地区股指期货的产生 和发展与其证券市场的对外开放尤其是q f i i ( 合格境外机构投资者) 制度是密 切相关的。q f i i 制度的实施总是伴随着机构投资者对系统性风险规避需求的进 一步加大，而境外市场对境内股票指数交易的开设无疑成了其境内股指期货的助 推器。反观我国的证券市场，我国q f i i 制度的颁布实施已接近一年左右，境外 机构对国内a 股的交易尚处在试水阶段，随着市场开发程度的迸一步提高以及 q f i i 的大举进入，推出我国股指期货应当尽早提上日程。 开设股指期货并不是一种纯概念的炒作，而是实实在在的市场需求使然，而 市场需求是客观存在的，是不以人的主观意志为转移的。当我们站在世界经济全 球化和金融经济一体化的高度，来审视和观察中国的金融市场，适时在我国推出 股指期货交易是一种必然的选择。在我国开设股指期货，其必要性主要体现在如 下的几个方面：一是规避股票市场系统风险、保护广大投资者利益的需要；二是 丰富投资工具与避险工具、创造性地培育机构投资者的需要：三是完善我国金融 市场体系、提高宏观调控能力的需要；四是促进股票市场稳定和发展的需要；五 第一章绪论 是提升我国证券市场国际竞争力的需要：六是拓展和丰富期贷市场的需要 9 0 年代初期，我国期货市场( 包括商品期货、国债期货) 的不规范发展和 操纵行为给投资者留下了痛苦回忆。海南证券交易中心于1 9 9 3 年3 月推出深圳 股票指数期货交易，但它只生存了不足6 个月，于同年9 月底被取缔。一方面我 国金融市场迫切需要避险工具；另一方面投资者对股指期货难以接受。2 0 0 2 年5 月2 9 日，三大证券报刊发表关于股指期货准备就绪的报道，导致当日殷市跌幅 达2 1 8 ，并连续四天收阴。 以往国内关于股指期货可行性的研究停留在定性的角度，投资者难以接受。 有必要认真研究股指期货套期保值的过程，定量分析股指期货市场与其现货市场 的相关性，确定套期保值比率，建立可供预测的回归方程。 1 2 本文的研究意义 推出股指期货必需要有相关的政策环境、经济环境，必须要有投资人的认可 而投资人在利用股指期货进行套期保值时也需要定量的分析预测工具，这些都是 成功推出股指期货的前提条件。 对于一个即将要推出股指期货的市场而言，认真分析研究上述条件具有重要 的意义具体可分为两个方面。 1 2 1 政策制定者方面 对于政策制定者来说，可以使其认识到股指期货的功能及其进入中国证券市 场的重要作用、意义；认识到股指期货在中国的推出有着多方面的制约因素，提 出针对这些制约因素的对策、设计出适合中国证券市场的股指期货制度创新方案 并对交易时的风险进行监控，以此完善相关政策、经济环境，为推出股指期货创 造条件。 究于多方面的考量，中国大陆始终没有推出股指期货，但是对于海外证券市 场中以中国海外上市公司为成份股的指数来说，已存在多个以这些指数为标的的 股指期货。其中比较有代表性的就是香港证券交易所的新华富时中国2 5 股票指 数期货和h 股票指数期货，后者是港交所推出的首个股指期货，其过程及推出条 件对于我国建立股指期货交易市场有很好的借鉴意义。 1 2 2 投资者方面 对于投资者来说，正确认识股指期货的套期保值功能对于其接受认可殷指期 货具有重要意义。本文筛选了大量数据研究了股指期货与现货市场的相关性，定 2 第一章绪论 量分析了股指期货在我国的可行性。 此外对于投资者来说，正确估计其在期货、现货市场的收益尤为重要。通过 建立投资者在现货市场的投资组合与其在期货市场所购头寸的回归方程，并以此 为基础，利用股指期货波动率先行于股指波动率这一事实，投资者可以对股指现 货市场收益率进行预测。 各种指数成份股的市值不同，在指数中所占比重不同，这是不是意味着要想 获得较好的套期保值的效率，必须选择大市值的股票，同时所选股票市值和在指 数总市值中的比重要较大( 大于7 0 ) 进入现货市场的投资组合? 本文选择了较 少数目的h 股股票，并且其市值均为小市值( 相对大市值企业，比如：中石油， 中石化等) ，进行了比较研究，验证了在上述情况下一样可以获得较好的现货与 期货市场的相关度及套期保值效率。 1 3 本文主要内容与方法 1 3 1 主要内容 本文分析了股指期货在中国推出的多方面的制约因素，针对这些制约因素制 定了相关对策、设计出适合中国证券市场的股指期货制度创新方案并对交易时的 风险进行监控。分析了香港证券交易所上市的h 股票指数期货的推出条件 本文选取了海外中国股指期货中比较有代表性的在香港证券交易所上市的 新华富时中国2 5 股票指数期货和h 股票指数期货，建立投资者在现货市场的投 资组合与其在期货市场所购头寸的回归方程。另外，本文选择了较少数目的h 股 股票，并且其市值均为小市值( 相对大市值企业，比如：中石油，中石化等) ， 进行了比较研究。 最后，验证了利用新华富时中国2 5 指数期货与h 股指数期货进行跨市场交 易的可行性，并进行了例证。 1 3 2 研究方法 本文的研究以理论分析为基础，综合运用了经济学、管理学、财务学、金融 投资学等基础理论，并在此基础上应用了大量的统计数据和信息，采用实证分析、 对比分析等方法系统地定量分析了股指期货市场与现货市场的相关度，建立了可 供预测的回归方程。 第一章绪论 1 4 本文创新点 筛选了香港股市的大量数据。包括新华富时中国2 5 指数期货2 5 0 个交易 日收盘值、h 股指数期货4 9 6 个交易日收盘值以及2 3 只股票2 5 0 个交易日的开 盘值、收盘值和调整后收盘值。计算期货市场与现货市场的日收益率，运用s p s s 统计软件分析了两市场收益率的相关性。由于所选股指期货均以中国企业相关指 数为标的，可以很好的验证期现两个市场的相关性达到了定量分折股指期货在我 国可行性的目的。 分别建立了新华富时中国2 5 指数期货市场、h 股指数期货市场套期保值 回归方程，确定了套期保值比率。投资者可利用此回归方程预测未来的股指期货 市场和现货市场的收益率。分析比较了在投资组合中成份股数较少且市值较小的 情况下，期现两市的相关度，建立回归方程，确定套期保值比率，验证了在该种 情况下亦可较好规避系统风险。 探讨了利用两种期货市场进行跨市场买卖，提出了跨市场买卖的两个前提 假设：相关率较高、指数回报率有所分别。并以新华富时中国2 5 指数期货与h 股指数期货为例，进行了验证。这对我国建立股指期货市场后，捕捉指数之间的 差异而出现的获利机会具有重要意义。 4 第二章股票价格指数期货概述 第二章股票价格指数期货概述 股票价格指数期货( 简称股指期货) 这一股票现货市场衍生出的避险工具， 自1 9 8 2 年在美国堪萨斯州被推出以后，以其独特的魅力和成功的运作，迅速被 世界各国所接受，可以说目前世界上稍有规模的股市所在国没有不推出股指期货 交易的。 2 1 股票指数期货含义及特点 股票指数期货，就是以股票市场的股票价格指数为买卖对象的期货，是期货 市场与股票市场相互结合的产物。它一方面是期货的一种，在期货市场进行买卖； 另一方面它买卖的是股票价格指数，因而又与股票市场关系密切。因此，它既具 备了期货的特色，又包含了股票的特点。但是，它与一般意义上的期货和股票相 比，又有着很大的不同之处，主要表现在以下几个方面 2 1 1 现金结算 股票指数期货以现金结算，而不是实物交割这是由于股票指数是由股票市 场多种股票的市场平均价格计算而得，清算时不可能将它所有包括的股票拿来交 割。在期货合约到期时，合约持有人只要交付或收取按到期日股票价格指数的点 数和开仓日的点数之差折算而成的现金差额，就可以完成交收手续。但是实际中 绝大多数的股指期货合约的持有者在合约到期前就已经对冲了手中的合约。 2 1 2 具有双重风险防范能力 股指期货既可以防范非系统风险，也可以用来规避系统性风险。由于殷票价 格指数是组具有代表性的股票的组合，因此股票价格指数期货本身就是一种投 资组合，这种投资组合最大限度地减少了由个别公司自身因素而引发的非系统风 险另外，由于股票指数期货具有套期保值功能，从而为投资者规避股票投资组 合的系统性风险创造了条件。 5 第二章股票价格指数期货概述 2 1 3 杠杆作用明显 与股票交易必须以全额的资金进行买卖不同，股票指数期货的买卖通过保证 金方式进行，初始保证金大约是合约价值的1 0 左右。可见，投资于股指期货 比直接投资于股票所需资金要少的多。这就产生了高杠杆作用，使投资者可以以 较少的资金投入实现对所持有股票的套期保值。 另外，股指期货还有交易成本低、投资期限短、流动性强等特点。这些优点 使得股指期货发展迅猛，目前全球股指期货的交易金额已经达到股票现货市场交 易金额的2 2 倍，股指期货也已成为新兴证券市场开设衍生交易的首选品种。 我国证券市场经过多年的快速发展，目前已经基本具备了推出股指期货的条件， 推出股指期货指日可待。 2 2 股指期货的功能 股指期货作为一种衍生金融工具，具有以下多种功能：一是套期保值。即通 过股票组合与股指期货合约的配合使用，能够规避系统风险，实现资产保值。二 是投机功能。股指期货的高杠杆效应提供了“以小搏大”的机会，满足了投机者 的需要，使投机者愿意承担套期保值者转移的风险，以获取高额利润。三是套利 功能。根据各自的风险厌恶程度不同，套利者能够在不同的偏离程度上，对股指 期货的波动进行套利交易，获取收益。概括说来，股指期货的功能包括两个方面： 规避系统风险和价格发现。 2 2 1 规避系统风险 根据风险的影响范围和是否能分散为标志，证券投资风险可以分为系统性风 险和非系统性风险。系统性风险是指对市场上所有证券都会带来损失的可能性风 险：非系统风险是指对某个行业或公司所独有的风险，可以用夏普的c a p m 模型 来测定股市的系统性风险和非系统性风险a m 模型说明了单个证券投资组合 的期望收益率与相对风险程度问的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险 利率加上一个风险调整，后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额 外补偿也就越高。这也是资产定价模型( c a p m ) 的主要理论。c a p m 模型论述 了在平衡市场上，资产价值具有这样的特征： r = x l + p i r _ + e | 其中置是第i 种资产的收益率；置是常数，不服从任何概率分布；屈是单 项证券的收益率与市场收益率之间的关系，r 市场收益率：e j 为随机项，其值 6 第二章股票价格指数期货概述 是未知的，根据经济环境和个别因素变动而服从正态分布。由此可得到方差式： s ：8 ：s 。：七s ： 上式中，最2 是某种证券的总风险，屈2 s - 2 是该证券的系统风险，2 是非 系统风险。 西方发达国家成熟的股票市场，系统风险占整个市场风险的2 5 ，非系统风 险为7 5 。我国股票市场在1 9 9 6 年前系统风险所占比例较大，1 9 9 7 年后比例有 所降低约为4 0 。 股指期货的功能之一是具有套期保值功能。合理的股价指数基本上反映了整 个股市的价格变动的趋势和幅度。股票价格与股价指数有着同方向的或趋于一致 的变动趋势，特别是当股指期货合约临近到期时，与股票现货价格具有趋同性。 卖出套期保值和买入套期保值是股指期货最基本的两种保值策略。卖出套期保值 是指股票投资组合的持有者在股指期货市场卖出股指期货合约，倘若市场真的向 不利因素转化。其在股指期货市场上的收益可以弥补在股票现货市场上的损失。 买入套期保值是指投资者先在股指期货市场上买入股指期货合约，然后再在股票 现货市场上买入所要购买的股票投资组合、卖出股指期货合约进行套期保值。在 涯券交易中，透常是通过构造证券组合韵方式规避菲系统风险，两通过股指麓费 的套期保值功能规避系统风险。 2 2 2 价格发现 由于作为反映股票现货市场波动变化的股票价格指数是经常变动的，因此， 股指期货合约的价格也是经常变动的。但股指期货市场价格是由套期保值者、套 利者和投机者根据供求信息和市场预期通过公开竟价达成的一种市场均衡价格。 其变动也反映众多市场参与者对未来股价预期的调整。因而成为发现股票现货市 场未来价格走势的先行指标。 国外学者通过大量实证研究表明，股指期货价格一般领先于股票现货市场的 价格，并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。因此股指勰货与现货市场股 票指数都可起到国家宏观经济景气晴雨表的作用。 2 3 股指期货的套期保值功能及其意义 套期保值是股指期货最基本的功能，这是因为最初股指期货推出的动因就是 为了减少和化解股票投资者的系统风险。保全资产价值。在实际操作中，投资者 可以通过以下方法实现对其资产的保值。 7 第二章股票价格指数期货概述 2 3 1 卖出套期保值( 空头套期保值) 这是指投资者预期未来股价会下跌时，为避免股价下跌造成的损失就卖出相 应价值的股指期货进行风险防范。这种套期保值活动主要适用于那些已经持有股 票的个人或机构，以及预期将会拥有股票的个人或机构。在运用卖出股票指数期 货进行套期保值的活动中，也可能出现股票市场的走势与预测相反的情形。也就 是说，股票价值不是下跌而是上升，股票指数点数也随之上升，这样就会造成买 回股票指数合约的成本大于卖出时的收益，在股票指数期货市场上发生损失，但 是这种损失则会因为股票的升值得以弥补。 2 3 2 买入套期保值( 多头套期保值) 股票持有人在运用套期保值方法时，还可以采用一种与卖出股票指数期货活 动相反的方式，即进行买入套期保值。若股票投资者打算在未来的指定时间购买 股票( 或者是投资者打算卖出现在手中所持有股票) ，同时他预计短期内未来股市 会急升，这样该投资者在无形中就会遭受一定的损失。在这种情况下，投资者就 可以通过买入股指期货合约的方式进行保值。同样，在运用买入股指期货合约进 行套期保值的活动中，也会出现股市走势与预测不一致的情况。但是不论预测准 确与否，只要投资者所持有的股票价格走势与股票指数的走势一致，该方式总可 以起到保值的作用。 2 3 3 买卖股指期货合约的最佳数目 在运用股指期货进行套期保值时，还应该考虑的一个问题就是如何确定买卖 股指期货合约的最佳数目。在实际中投资者手中的股票组合千差万别，在股价指 数下跌时，有的投资组合价格下跌幅度大于指数的下跌幅度，有的投资组合下跌 幅度小于指数的下跌幅度，很少有组合的跌幅与指数的波动幅度一致。为了有效 地对冲风险，究竟买卖多少数量的期指合约才是适当的呢? 根据资本资产定价模 型，股票投资组合的系统性风险可以由该投资组合的系数来决定，此处的卢系 数就是线性回归方程中的回归系数，它表明一种股票或股票投资组合的价格随股 市变化而上下波动的幅度。相应地为了对冲某股票组合的风险，我们可以用系数 来确定买卖股指期货合约的数量。由于股指期货合约的总标的资产价值应等于 该组合的值乘以该组合的价值，那么应买卖的最佳合约数目n 为： y n = 二几 m 口 8 第二章股票价格指数期货概述 其中：v 代表股票组合总价值； m 代表交易单位； p 代表股价指数； 邱代表股票组合的s 系数 利用股票指数期货来对单个或少量股票资产进行套期保值，其中隐含一个重 要前提条件，即股票指数变动方向与单个股票价格的变动方向趋于一致，否则买 卖股指合约不但不能起到保值作用，反而会给投资者带来巨大的损失。但是实际 中单个股票的价格变动趋势与股票价格指数的变动趋势很难一致。这样就使得套 期保值功能受到一定的限制，它对于机构投资者来讲是一种有效的避险工具，但 对那些投资比较单一的中小投资者作用不是特别明显。 9 第三章我国推出股指期货意义及制约因素 第三章我国推出股指期货意义及制约因素 股指期货是金融觚生工具中非常重要的一种，是影响证券市场发展的一柄双 刃剑。股指期货作为管理股票市场风险的重要手段，能够规避股票投资过程中的 系统性风险，同时由于它自身独特的运作方式，使其成为金融市场巨大的风险来 源。近2 0 年来，出于完善市场结构和促进金融创新的考虑，世界各国纷纷推出股 指期货。 3 1 中国证券市场引入股指期货交易制度的经济分析 作为一种金融创新，因股指期货具有价格发现、套期保值等功能，能有效完 善证券市场的效率机制，对中国证券市场的发展产生积极的推动作用。 3 1 1 完善股市的宏观调控 长期以来，我国股市作为国民经济晴雨表的作用并不明显，甚至股市走势和 国民经济走势出现异动的情况。这势必影响政府对国民经济的宏观调控，不利于 我国国民经济及证卷市场的健康、稳定发展。如果引入股指期货交易，投资者集 宏观经济信息而产生的市场预期将集中反映于股指，通过股指期货市场的公开竞 价交易等制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格，然后通过指数套利和心 理预期迅速作用于现货市场，从而大大缩短宏观经济和股票现货市场走势之间的 时滞，提高股票现货市场价格发现、资本形成和资源配置的效率，促进证券市场 的健康发展。 3 1 2 提高证券市场的效率 研究表明，现货市场的规模与其对应的期货合约的交易额呈显著的正相关关 系，而现货市场波动性的增加在一定程度上产生了对期货合约需求的增加。由于 一个市场的损失能够从另一个市场的收益中得到对冲，期货市场收益和现货市场 收益之间的关系越紧密，套期保值效果就越好这样，由于股指期货交易将给股 票现货市场引入做空机制，从而改变我国股票市场只能单向做多的尴尬境地。避 免基金资产净值的变动曲线与沪深大盘的涨跌曲线高度相关的状况，对冲服市整 体下跌或上升的市场风险，使现货市场和期货市场呈双向推动的态势，满足投资 1 0 第三章我国推出股指期货意义及制约因素 者回避股市系统风险的强烈需求，增加现货市场的深度和流动性，平衡现货市场 上多空双方力量的对比，增强低迷时期股市的活跃程度，有利于我国证券投资基 金及保险资金大规模入市，而这些投资基金的介入将有利于维护股市的稳定和繁 荣。 其次，股票指数期货推出后，具有专业知识的机构投资者将随之增加，为了 进行保值，他们将对股票指数进行预期，从而使得指数的定位更加趋于准确。而 期货市场对于指教的预期，对现有二级市场指数会产生一定的指导作用，从而有 利于实现市场的价值发现功能，减少股指走势的盲目性及泡沫成分 另外，股票指数期货的套期保值功能也有利于我国证券公司规避股票发行风 险，特别是随着我国新股发行方式日益市场化，券商的承销风险正在不断加大， 如果在我国及时开设股指期货交易，将有利于推进我国股票一级市场的发展。 3 1 3 增强金融市场的国际竞争力 在经济全球化条件下，证券市场的国际竞争力主要在于市场机制的完善程度 和交易品种的丰富性。目前，发达国家已经形成了较为完善的金融衍生产品市场 体系，许多新兴市场国家和地区为适应资本市场全球一体化趋势，增强本国市场 对国内外投资者的吸引力，纷纷开设股指期货交易，并且，全球各大金融衍生品 市场纷纷走向联盟，形成了金融衍生产品全球交易网络因此，随着中国金融市 场的国际化，开展股指期货交易是我国参与国际金融衍生产品市场分工与合作、 全面提高我国金融市场管理水平的必然选择。这不仅将为金融机构提供新型的投 资工具，为我国金融机构参与国际市场竞争提供一个规避风险的场所，有利于更 有效地开展投资银行业务 通过“千中学”提高驾御市场的能力，而且能够以较 低的代价及时发现问题，提高政府的金融风险监管能力。 3 1 4 应具备的前提条件 国际经验表明，中国股指期货交易制度创新上述功能的充分发挥应具备以下 前提条件：( 1 ) 股票现货市场应达到一定规模，能够实现对股价指数操纵的限制， 保证股指期货合约的交易量。( 2 ) 股票现货市场应有较好的流动性，市场容纳能 力较强，股票交易者能随时以合理的价格变现( 3 ) 机构投资者获得一定发展，参 与市场的不同交易者形成一个相对平衡的市场格局。( 4 ) 股票现货市场价格波动 频繁，存在价格风险( 基差) ，激发投资者保值性交易的避险需求。吸引套期保值 者和投机套利者。( 5 ) 股票现货市场发展速度较快，国际化、市场化程度高且压 力大，政府对股票现货市场的控制和垄断程度较低，法律制度比较完善，具备开 第三章我国推出股指期货意义及制约因素 展股指期货交易的市场环境。 我国股票市场，经过多年的发展，虽然已初具规模，对中国经济改革和发展 发挥了比较重要的推进作用，但从总体上讲还是一个缺乏效率、功能扭曲的不完 全市场。尽管证券法规定“证券交易以现货进行交易”，推出股指期货缺乏 适当的法律支持，但从中国的政治制度来看，这显然不能成为制约中国股指期货 制度创新的主要障碍。那么，什么才是最关键的问题呢? 笔者认为，上市公司股 权分置问题及由此带给中国证券市场的多方面深刻影响是其要害所在。试想，由 于上市公司结构单一且股权分置问题突出，造成公司治理结构不完善，信息披露 失真，股价不能真实反映股票的价值，股价指数变动与实际股价运行相背离，大 量发行而未上市流通的国有股、法人股造成总市值虚增，同时夸大了那些发行量 很大而上市流通份额很小的公司股票对股指所做的贡献，从而使得股票现货市场 功能与股指期货市场的功能实现存在矛盾和冲突。毕竟，股指期货所规避的风险 是系统性风险，而我国股票现货市场则是政策市与投机市，人为风险并不会因为 股指期货的推出而减少，反而有可能使市场波动更大、风险更严重。同时，考虑 到我国股票市场的主要目的是实现国企解困，从而放大了筹资功能、扭曲了其资 源配置功能，市场均衡价格难以形成，使股指期货的价格发现功能无法实现 也正是因为中国证券市场是新兴市场，存在比较严重的制度性缺陷，才决定 了引入股指期货对推进中国证券市场的健康发展具有特别重要的意义，是破解中 国证券市场危局的具有标本兼治政策含义的制度创新。此外，从决策层的角度考 虑，引入股指期货交易制度是在“超常规发展机构投资者”、维持既有国有金融 垄断产权边界的前提下改善证券市场效率的一种迫不得已的政策选择。这是因 为，作为国有金融产权的延伸，证券投资基金等机构投资者因投资理念和操作策 略同质，加之股市缺乏做空机制，只能借助内幕消息或资金优势重仓集中投资部 分个股，一味推高股价后高位派发实现盈利。这样，在“羊群效应”和“囚徒困 境”的相互作用下，股市走出升时助升、跌时助跌的非理性大幅波动走势，而机 构投资者在大盘指数大幅波动时又只能消极控制仓位。因此，推出股指期货显然 能够满足机构投资者投资及风险管理、改进市场盈利模式的强烈要求。 第三章我国推出股指期货意义及制约因素 3 2 我国目前推出股指期货的制约因素 我国股票现货市场的规模和投资者结构的变化为推出股指期货奠定了基础。 一个较为完善的证券法律体系正在形成，监管体系日趋完善、水平日益提高。目 前我国已经有了较为完善的清算交割系统，而且我国推出股指期货具备后发优 势，有许多国外的经验和教训，尤其是我国香港地区的监管和运作系统可供借鉴。 以上分析表明我国推出股指期货的主要条件已基本具备，但同时，目前我国推出 股指期货还面临着一些制约因素，主要有以下三个方面。 3 2 1 市场缺陷障碍 股指期货在本质上是将股市价格指数的预期风险转移至期市的过程，为此就 要求一国的股票市场和期货市场具有较高程度的成熟性、规范性以及流动性。目 前无论股市还是期市，都有一种对股指期货的热切需求，但我国资本市场的内在 缺陷却使这种需求难以在短期内兑现。 从我国的股市来看，尚缺乏能够反映我国证券市场整体运行情况的股价指数 股指期货交易的标的物。股市自身规模的偏小、运作机制的不规范、机构投 资者比例的相对较低以及套期保值需求的严重不足等，也对股指期货构成了主要 约束。此外，目前我国股价指数编制方法以及我国特有的股本结构缺陷，也使得 股指期货难以推出。我国目前使用的股票指数包括综合指数和成份指数，从沪深 两市综合指数看，一方面以全部上市股票为样本，将不断上市的新股逐一计入指 数计算范围，影响了指数的前后可比性和内部结构的稳定性；另一方面，以各股 票发行股数为权重，指数变动不能反映股价的实际变动。从深沪两市的成份股指 来看，虽然以样本股的流通股数为权数，但个别股票的权重过大，易被操纵。由 于总流通市值和总成交金额未达到深沪两市所有a 股总流通市值和总成交金额 的5 0 * 以上，指数易被庄家所利用。另外，拟推出的统一指数即我国股指期货的 标的指数是以流通股作为权数的加权平均股价指数。标的指数的稳定性是股指期 货正常运行的前提条件之一，如果在股指运行期间进行国有股减持等非流通股流 通的运作，指数的权数就会发生频繁变动，这必然会导致指数的大幅度波动，无 法满足标的指数的稳定性要求 第三章我国推出股指期货意义及制约因素 3 2 2 法律法规上存在障碍 目前 证券法、期货管理条例的某些法规对股指期货的推出存在硬约束 和软约束。证券法明确规定证券交易所从事现货交易，这对于证券交易所上 市股票指数期货是硬性约束；期货交易管理暂行条例明确规定期货交易在期 货交易所进行，但对上市股票指数期货来说，存在以下约束 条例规定 期货交易不得进行现金交割，而股票指数期货交易必须以现金交割方式进行现金 结算才具有可操作性； 条例规定金融机构不得参与期货市场，这明显有悖于 股票指数期货市场的主要参与者将是证券公司及其他机构投资者的事实因此， 期货交易管理暂行条例对上市股票指数期货存在软约束。 3 2 3 缺乏做空机制 股指期货交易具有双向性，既可做多，也可做空。与之相对应的现货市场也 应该允许买空卖空，否则会形成市场不对称情况。从理论上讲股指期货的合理价 格和股指现货价格之间应维持在一个套利理论所界定的范围之内，一旦偏离此范 围，套利者即可入市进行无风险或低风险的套利交易。例如当股指期货低于合理 价格时，套利交易要求买入股指期货并按比例抛空指数成份股。如果缺乏做空机 制将使这种套利无法进行，股指期货价格有可能长时间偏低。 第四章积极推进股指期货的对策、方案与风险控制 第四章积极推进股指期货的对策、方案与风险控制 上一章分析了我国推出股指期货的意义以及所存在的制约因素，可以说推出 股指期货前途是光明的，而道路是曲折的。本章将针对所存在的制约因素分析相 应的对策。引入股指期货也不能完全照搬西方的制度，否则将脱离中国国情，应 当设计适合中国的创新方案。另外，风险的监控对于推出股指期货也是必不可少 的方面，我们应当加以重视。 4 1 积极推进股指期货的对策 4 1 1 建立严密的法规与监管体系 中国证券市场十几年的沧桑道路为监管部门积累了丰富的监管经验，也提 高了监管水平。随着证券法、证券投资基金管理办法等一系列法规的出台， 我国股票市场正逐步走上法制、监管、自律、规范的轨道，包括监管机构、中介 机构、上市公司和投资者在内的市场参与各方都有了较为具体明确的操作规范程 序。目前中国期货交易已形成统一监管体系，并形成了证监会一期货交易所两级 监管模式，股指期货可沿用两级监管模式，以方便风险管理。在法规体系上，可 根据股指期货的特征对期货市场管理暂行条例的有关内容进行修改，在此基 础上制订 0 表示两变量存在正的线性相关关系；， o 8 表示两变量间具有较强的线性相关关系；h o 3 表示两变量间 第五章海外股指期货套期保值的实例分析 的线性相关关系较弱。 第二，对样本来自的两总体是否存在显著的线性关系进行推断 由于存在抽样的随机性和样本数量较少等原因，通常样本相关系数不能直接 用来说明样本来自的两总体是否具有显著的线性相关性，而需要通过假设检验的 方式对样本来自的总体是否存在显著线性相关进行统计推断。基本步骤是： 提出零假设玩，即两总体线性相关。 选择检验统计量。对不同类型的变量应采用不同的相关系数，对应也应采 用不同的检验统计量。 计算检验统计量的观测值和对应得概率p 值。 决策如果检验统计量的概率p 值小于给定的显著性水平口，应拒绝零假 设，认为两总体不是零相关；反之，如果检验统计量的概率p 值大于给定的显著 性水平口，则不能拒绝零假设，可以认为两总体零相关。 由于此处所涉及数据为定距型数据，所以采用p e a r s o n 相关系数来检验。运 用s p s $ 计算出的相关系数矩阵如表5 - 5 所示。 由表5 5 可知，新华现货加权日收益率与新华股指期货日收益率的简单相关 系数为0 9 5 5 。它们的相关系数检验的概率p 值近似为o 。因此当显著性水平口为 o 0 5 或者o 0 l 时，都应拒绝相关系数检验的零假设，认为两总体存在线性关系。 表中相关系数旁边的两个星号( ) 即表示显著性水平口为0 0 1 时可拒绝零假 故。一个星号( ) 表示显著性水平口为0 0 5 是可拒绝零假设。因此两个星号比 一个星号拒绝零假设犯错误的可能性更小。总之，新华现货加权日收益率与新华 股指期货日收益率呈正相关关系。 表5 5 股指期货与现货收益率的简单相关系数矩阵 第五章海外股指期货套期保值的实例分析 c o n 口i a 陆啊 新华现货加新华股指胡 权日收益章 赞日收益辜 新华现贾加秘日幔盈毕p e a r s o nc o 鹏啪o n19 5 5 - s 均( 2 - t a m x l )伽 s u mo f , s q u a r e 6a n d c r o 翻s - p r o d u c t s 0 2 4腑 c o v a a r l c e删脚 n 2 5 02 5 0 新华股指期赁日收益翠p e a r s o nc o r r e l a t i o n 9 5 5 1 s j g ( 2 - t a i k w ：1 )0 0 0 s u mo f s q u a r e sa n d c r o s s - p r o d u c t s a 2 3 d 2 4 c o v a r i a n c e脚, 0 0 0 n 2 5 02 5 0 再次，利用s p s s 进行回归分析，分析结果如表5 6 所示。首先进行第一次回 归寻找是否存在异常值。 表5 - 6 残差统计 r e s l d u a b $ t a d a t l m i n i m u mm a x i m u m m e a ns t d d e v i a t i o nn p r e d i c t e dv a l u e 、0 3 0 0 f 灌40 3 1 2 0 0 7o c ) 0 6 0 4 69 4 2 4 3 52 5 0 r 髑i d “a i 0 0 7 6 4 80 11 4 1 7 4 80 嘲柏1 4 4 02 8 埘，p r e d i c t e dv a l u e- 3 2 5 63 2 4 6舢 1 o 2 5 0 s t d r e s i d u a i - 2 6 1 93 9 1 0咖 9 明2 卯 8 d e p e n d e n tv a d a b k ：新华现货加权日收益率 该表