（技术经济及管理专业论文）管理层持股与公司价值关系实证研究.pdf

摘要 随着股份公司发展规模的扩大，股份公司所有权与经营权分离问题愈加突 出，股东对财产经营的控制越来越困难，从而导致企业权利中心由所有者向经营 者转移，这种现象成为许多学者关注的对象。那么，拥有公司决策权及经营权的 管理层持股对公司价值会有何影响呢? 这就是本文的研究目的。 管理层持股比例与公司价值的关系，在理论及实证上可分为无关论、正相关 论、负相关论、非线性关系论。管理层持股比例，即掌握公司控制权人的持股比 例，包括董事、监事和经理人员的持股比例。公司价值的衡量指标则采用具有市 场价值含义的 r o b i n sq 值，同时还采用目前国内学者研究常用的m b r 比率， 以检验两种指标是否存在显著差异。本文利用s p s s1 2 0 软件进行回归分析，回 归模型中还加入了四个控制变量，即第一大股东持股比例、第一大股东是否是国 家股、杠杆比率和公司规模。 本研究以上海和深圳证券交易所的上市公司为研究对象，选择农林牧渔、制 造业和信息技术三个产业为样本，产业样本公司是依据交易所所作分类。以季度 为计算单位，取样期间为2 0 0 4 年第四季度至2 0 0 6 年第三季度，共计1 4 0 家上市 公司，1 1 2 0 个观察值，资料来自于证券交易所相关网站。研究方法包括统计分 析、分段式回归和一般回归分析。实证结果显示，管理层持股比例与t o b i n sq 值呈正、负、正的非线性关系，即当管理层持股比例小于5 或大于1 5 时呈正 相关，在5 1 5 区间内呈负相关；而管理层持股比例与m b r 比率呈正相关 系。实证得出结论m b r 比率不能替代t o b i n sq 值。 关键词：管理层持股比例t o b i n sq 值m b r 比率分段式回归 a b s t r a c t 澌mt h ee n l a r g e m e n to fc o r p o r a t ed e v e l o p i n gs i z e ，t h ed i v i s i o n b e t w e e n p r o p r i e t a r yr i g h t sa n do p e r a t ef i g h t si s m o r ea n dm o r eo b v i o u s ，a n dt h ep r o p e r t y m a n a g e m e n to fs h a r e h o l d e r s c o n t r o li sa l s om o r ea n d m o r ed i f f i c u l t s ot h ee n t e r p r i s e a u t h o r i t yt u r n sf r o mt h eo w n e rt ot h em a n a g e r , w h i c hb e c o m e st h ep r o b l e mm o s t e c o n o m i s t sc a r ea b o u t w e l lt h e n ，i ti st h er e s e a r c hp u r p o s eo ft h ed i s s e r t a t i o nt h a t w h a ti st h ei n f l u e n c et oc o r p o r a t ev a l u eo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i p ，w h oo w n st h e d e c i d a b l er i g h t sa n do p e r a t er i g h t sa tt h es a m et i m e 1 1 1 er e l a t i o nb e t w e e nm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ev a l u ec a nd i v i d ei n t o n o n ec o r r e l a t i o n ，p o s i t i v ec o r r e l a t i o n , n e g a t i v ec o r r e l a t i o na n dn o n - l i n e a rc o r r e l a t i o n m a n a g e r i a lo w n e r s h i p i st h ep r o p o r t i o nw h i c ht h ec o r p o r a t ec o n t r o l l e ro w n s ， i n c l u d i n gd i r e c t o r s a n dm a n a g e r s t h em e a s u r e m e n to fc o r p o r a t ev a l u eu s u a l l yu s e s t h et o b i n sq w h i c hd e s c r i b e st h ec o r p o r a t em a r k e tv a l u e b e s i d e s ，m b ri sa l s ou s e d b yd o m e s t i cr e s e a r c h e r sa to n et i m e t ov e r i f yt h e i rr e m a r k a b l ed i f f e r e n c e s n e d i s s e r t a t i o nu s e st h er e g r e s s i o na n a l y s i sb ym e a n so fs p s s12 0 t h e r ea r ef o r v a r i a b l e si nt h er e g r e s s i o nm o d e l i t b ep r o p o r t i o no fb i g g e s ts h a r e h o l d e r , w h e t h e r t h ep r o p o r t i o no fb i g g e s ts h a r e h o l d e ri sn a t i o n a ls h a r e ，l e v e r a g er a t i oa n df i r ms i z e t h ed i s s e r t a t i o nc h o o s e s14 0l i s t e df i r m si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns e c u r i t y e x c h a n g e a sr e s e a r c ho b j e c t s ，w h i c hi n c l u d ea g r i c u l t u r e ，m a n u f a c t u r i n g a n d i n f o r m a t i o ni n d u s t r y t h ec a l c u l a t i o nu n i to f11 2 0s a m p l e si ss e a s o n ，w h i c hf r o m4 t h s e a s o no f2 0 0 4t o3 r ds e a s o no f2 0 0 6 t h er e s e a r c hm e t h o d si n t h i ss t u d ya leb a s e d u p o ns t a t i s t i ca n a l y s i s p i e c e w i s er e g r e s s i o na n do r i g i n a lr e g r e s s i o n t h er e s u l ts h o w s t h a tm a n a g e r i a lo w n e r s h i ph a san o n 1 i n e a rc o r r e l a t i o nw i t ht o b i n sq 1 0 s i t i v e b e l o w5 a n da b o v e15 n e g a t i v eb e t w e e n5 a n d15 ，b u ti t sp o s i t i v ew i t hm b r i na d d i t i o n t h ee m p i r i c a lr e s u l ts h o w st h a tm b rc a nn o tr e p l a c et o b i n sq k e yw o r d s ：m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ，t o b i n sq ，m b r , p i e c e w i s el i n e a rr e g r e s s i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得墨洼盘堂或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：循矗 签字日期：7 n 7 年乡月日 ， 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤鲞态堂有关保留、使用学位论文的规定。特 授权苤鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅i 同意学校向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 蔼拯 签字日期：伊7 年易月f 日 导师签名： 签字日期：习年月i 日签字日期：刁年月 日 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 1 9 世纪以来，伴随着社会分工的逐步细化，在现代公司中出现了所有者和经 营者两个不同的阶层，由此带来的所有权和经营权分离成为大势所趋。然而因为 所有者和经营者有着不同的利益取向，因此所有者和经营者之间出现了在以往所 有者和经营者合一的古典公司中不曾有的信息不对称现象。为了解决这种信息不 对称引起的代理成本和交易成本，公司治理应运而生。现代公司治理结构是由一 整套互补的机制构成，目的是降低代理成本和交易成本使股东价值最大化。诚然， 董事会、债权人和大股东的监督等公司治理机制对公司的绩效具有重要的影响， 管理层的激励机制也是公司治理机制中不可缺少的组成部分。长期以来，投资者、 政策制定者和财务学家对股票和期权的激励作用存在很大的分歧。这方面的研究 具有重要的理论和现实意义，但目前研究得出的结果还没有取得一致的结论 4 6 j 。 公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 这一概念来源于西方，强调在规范公 司组织结构之间进行权利分配与制衡。自从公司治理结构概念诞生之日起，它就 是一个颇有争议的话题。目前，即使西方各国对此仍然存在很多不同的理解。 b l a i r ( 1 9 9 5 ) 认为【4 7 1 ，公司治理结构有狭义和广义之分。狭义地说，公司治理结 构是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排。广义的讲， 则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这 些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和权益如何 在企业不同的成员之间分配这样一系列问题。 一般来说，拥有资产所有权，便拥有剩余控制权，即对法律或合约( 如公司 章程) 没有做出规定的资产使用模式做出决策的权利。公司治理的首要功能，就 是配置这种控制权。这有两层意思：一层是，公司治理整顿是在既定资产所有权 前提下安排的。所有权形式不同，比如债权与股权、股权的集中与分散等，公司 治理的结构也会不同。另一层是，所有权中的各种权利就是透过公司治理整顿框 架进行配置的。这两方面的含义体现了控制权配置和公司治理架构的密切关系： 控制权是公司治理的基础，公司治理整顿是控制权的实现。本研究的焦点放在公 司治理结构中的如何配置和行使控制权，即如何配置管理层的持股比例，才能达 到公司价值的最优。 第一章绪论 自1 9 7 6 年j e n s e n 和m e c k l i n g 在财务经济学刊上发表企业理论：管理者 行为、代理成本与股权结构【1 】一文以来，管理层持股在公司治理中的作用及效 率问题一直是国外财务经济学者讨论的热点问题。然而，管理层持股与公司价值 是否真的有关? 在理论及实证上可分为有关论及无关论。而本文将管理层持股定 义为董事、监事及经理人员的持股比例，即掌握公司控制权者得持股比例。探讨 拥有公司决策权及经营权者的管理层持股对公司价值的关系如何，即是本文得研 究重点。若能从管理层持股比例透析公司价值的所在、政策的隐含，以提供资讯 给有关单位，或许有助于证券市场参与者更深一层的认识。 1 2 研究目的一 总结国内外的相关文献，管理层持股与公司价值的关系有三层含义：第一层 是= 者有无相关性，是强还是弱相关性。第二层是管理层持股与公司价值何者为 因，何者为果。对此问题，实证研究的文献中大体有三种看法：( 1 ) 管理层持股 决定公司价值；( 2 ) 公司价值决定管理层持股；( 3 ) 二者是相互决定的。第三层 是在肯定管理层持股是公司价值决定因素的前提下，判断管理层持股究竟是如何 影响公司价值的。对此也有不同观点，有的认为是线性的正相关关系，公司价值 随管理层持股比例的增加而上升，有的则持否定意见，认为二者呈分段线性关系 或曲线关系，在一定范围内，管理层持股的增加还可能导致业绩的下滑。本文主 要研究管理层持股与公司价值是否具有相关性，属于第三层含义的研究。 本文的研究目的有三个方面： 一、检验管理层持股比例与公司价值的相关性。 二、探讨第一大股东持股比例和第一大股东是否是国家股两个变量对公司 - 价值的影响。 三、检验代表公司价值的t o b i n sq 和m b r 两种指标是否存在显著差异。 1 3 研究方法 本文采取了理论与实践相结合、实证分析与规范分析相结合的研究方法。理 论与实践相结合是对理论问题和实践问题分别讨论并使之紧密联系在一起，并且 尽量使理论分析符合客观实际。实证分析和规范分析是现代经济问题研究中广泛 应用的方法，两者结合既说明是什么的问题，又说明为什么是和应该怎样的问题。 实证分析以某种规范研究为前提并包含一定的规范因素，而规范评价则以实证分 析所提示的经济关系和所描述的经济过程为对象和研究基础。 2 第一章绪论 1 规范论证、归纳与演绎相结合 采用规范论证、科学演绎的方法，即以两权分离理论、委托代理理论为基础， 介绍管理层持股和公司价值的内涵及度量方法，分析总结国内外管理层持股与公 司价值关系的文献资料，为本文的研究奠定理论基础，为实证研究做好铺垫工作。 2 实证分析、定量与定性相结合 采用实证分析的方法，定量分析与定性分析相结合。对我国沪、深两市2 0 0 4 年第4 季度至2 0 0 6 年第3 季度的农林牧渔、制造业和信息技术三个行业的上市公司 资料进行样本收集、分类、整理和比较。采取统计性描述、回归分析等统计分析 方法，将有关资料进行加工，对不同样本进行归类，总结上市公司管理层持股比 例、公司价值等变量的特点及规律，分析内在原因和外部环境对上述内容的影响， 并且克服以往研究中的缺陷，通过稳健性测试验证本文所的出的结论，进而在相 关结论的基础上，探讨管理层持股对公司价值的影响。 1 4 研究内容 本文的研究框架与内容( 见图1 1 ) 主要包括i 第一章绪论 介绍本文的研究背景、研究目的、研究方法与研究内容。 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 从两权分离理论、委托代理理论出发，引出本文的研究理论基础，然后介绍 管理层持股的含义和公司价值的内涵及度量方法。最后总结国内外关于管理层持 股与公司价值关系的文献资料，将其分为无关论、正相关论、负相关论和非线性 关系四类，分别分析其形成的原因，并总结相关的研究结论。 第三章管理层持股与公司价值关系模型设计 详细介绍了研究模型设计和研究方法，包括样本选取和设计、研究假设、变 量的定义和研究方程及方法，为第四章的实证分析奠定基础。 第四章实证结果分析 先对研究样本进行描述性统计。然后，采用s p s s1 2 0 软件进行数据的回归分 析，包括三个方面：一、以分段式回归测试管理层持股比例与公司价值的关系； 二、以一般回归分析测试管理层持股比例与公司价值的关系。三、用分段式回归 以季度数据为基础检验取样期间是否对回归结果有影响。 第五章结论与建议 总结了本文的研究结论和研究限制，展望管理层持股比例的发展趋势，提出 未来的研究建议。 第一章绪论 本文在研究角度及模型设计上有别于现行文献，期盼能借此检验研究假设的 有效性，并检验上市公司管理层持股对公司价值的关系在不同样本及方法上是否 能得到相同结果。 图1 1 研究框架图 4 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 自从有公司治理结构的概念以来，众多的学者从不同角度对公司治理结构进 行研究，形成了丰富多样的公司治理结构理论。主要包括两权分离理论、古典管 家理论、委托代理理论、不完全合同理论、现代管理理论和相关利益者理论【4 5 | 。 这些理论紧密联系，互为补充，不仅为公司治理结构的研究提供了一般的理论框 架，也为建立公司治理结构的实践奠定了坚实的基础。本文主要介绍两权分离理 论和委托代理理论，然后介绍管理层持股和公司价值的内涵，最后总结国内外关 于管理层持股与公司价值关系的相关文献。 2 1 两权分离理论【1 4 1 近代股份公司的发展也在很早就引起了西方经济学家的注意。斯密较早注意 到股份公司中所有权与经营权分离的现象，并提出两权分离将导致股份公司低效 率的著名论断。他在其经济学名著国民财富的性质和原因的研究中指出：在 钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙的伙员，则纯为自己打 算。斯密指出两权分离条件下受托从事公司经营管理的董事不可能像维护自身利 益一样去维护所有者的利益，切中了两权分离的要害问题。 我国的上市公司主要是由国有企业转制而来，从一开始就具有所有权与经营 权分离的特征。国有企业的所有权是属于国家所有或全民所有，理论上，我国的 每个公民对这些国有资产都有所有权，但实际上每个人并不能直接拥有这些企业 的所有权，一般只能通过国有资产管理机构来行使相应权力，而企业的经营权是 由国有资产管理机构委托企业经营层进行日常管理，这些企业经营层并没有企业 的所有权。因此，中国上市公司在上市前还是国有企业时，就呈现出所有权与经 营权相分离的特点。企业上市后，大量社会资本进入上市公司成为上市公司的股 东，股权结构自然呈现出多元化特点，有以国家资本投资的国家股，有以企业法 人资本投资形成的法人股，也有关注二级市场差价的社会公众股，有希望参与公 司经营的大股东，也有希望搭便车的小股东，有可随时在二级市场变现流通股、 也有不能直接在二级市场买卖的非流通股，有管理层持股较多的，也有管理层持 股很少的，上述不同的股东有不同的行为特点和利益要求，但他们都不能直接参 与企业日常管理，他们只能直接或间接对上市公司经营层产生影响，因此，中国 上市公司上市后也依然是具有所有权与经营权相分离的特点。 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 所有权与经营权分离大大促进了中国股份制经济的发展和公司股权结构的 多元化，由于不需要直接参与公司的经营管理，只要投入一定的资本也可以成为 公司的股东享受公司的分红，因此大量闲散的社会资本被吸收到股份制公司，促 进了股份制公司的高速发展。中国早期的上市公司深圳万科企业股份公司( 代码： 0 0 0 0 0 2 ) ，就是中国股份公司迅速发展的极好例证。该公司1 9 8 8 年由很小的地方 企业通过股份制改造上市，十几年来通过证券市场不断筹集资金，企业规模不断 扩大，公司净利润由1 9 9 0 年的2 1 0 0 多万元增长至t j 2 0 0 6 年2 1 5 5 亿元，增长1 0 0 多倍， 目前拥有包括国家股、法人股、a 股、b 股在内的1 8 2 万多名股东，公司也发展 成为中国最具知名度的地产上市公司。 但是，也有相当数量的上市公司在所有权与经营权相分离的情况下，上市公 司难以对企业经营层进行有效的激励和约束，企业效益出现滑坡。尤其是很多情 况下国家股东是大股东，尽管国家股权属于全体人民，但没有任何人能说这部分 股权属于自己所有，因此上市公司国家股东也普遍存在所有者缺位问题，并导致 上市公司国家股权的所有权得不到真正落实，经营者难以受到来自国有大股东的 有效监督，影响了企业绩效。因此，深入研究股权结构与公司价值，还需进一步 研究在所有权与经营权分离的情况下上市公司股东与管理层的委托代理关系。 2 2 委托代理理论1 6 】 2 2 1 代理冲突与代理难题 由于现代股份有限公司股权日益分散，经营管理的复杂性与专业化程度不断 提高，公司的所有者股东们通常不再直接作为公司的经营者，而是作为委托 人将公司的经营管理权委托给职业经理人，职业经理人作为代理人接受股东的委 托，代理他们经营企业，股东与经理人之间的委托代理关系由此产生。在这 种委托代理关系中，委托人和代理人各自按自利行为原则选择自己的行动集 合，也就是说，他们都是个人效用最大化的追求者。委托人( 股东) 拥有剩余索 取权，他们所追求的目标是资本增值和资本收益最大化，最终表现为对股东财富 最大化的追求。代理人( 职业经理人) 的目标是追求个人货币化和非货币化报酬 的最大化。货币化报酬包括薪金、奖金和津贴，非货币化报酬包括舒适的办公条 件、气派的业务旅行和商业应酬以及合意的雇员、规避义务。因此，他们有动机 降低企业的债务水平，以减少其在企业的投资风险和避免资本市场对其监督；持 有更多的现金以便其操控性支出：通过盲目扩大企业规模、提高企业发展速度及 投资多元化来追求个人的权势、地位、更多的晋升机会和获得更高的未来收入。 显而易见，代理人的这种最大化个人效用的追求往往是以股东的利益为代价的。 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 股东和代理人之间的这种潜在的利益冲突就是b e f l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 【1 0 】意义上的 代理冲突。 从理论上说，如果股东能够观察到代理人的行动集合，也就是知道代理人所 知道的一切，他们就可以根据代理人的行动集合来选择其报酬水平、继续聘用或 辞退、是否给予职务上的晋升等事项。毫无疑问，代理人会选择最大化股东财富 的行动集合。如果能够如此，代理冲突也就不会成为“难题了。另一方面，如 果全面监督代理人的行动是可能的，且符合成本效益原则，那么代理冲突也将不 复存在。代理冲突之所以成为人们常说的“代理难题”，是因为信息不对称的存 在和监督成本的高昂。信息不对称的存在使委托人无法完全掌握代理人所拥有的 全部信息，因此委托人必须花费监督成本，如建立机构和雇佣第三者对代理人进 行监督。尽管如此，有时委托人还是难以评价代理人的行为和努力程度。而且由 于高昂监督成本的存在，导致全面监督可能是不经济的。因此，在任何特定环境 下，委托人要在用于监督的资源和代理人出现行为不当而造成的损失之问进行权 衡，以决定监督的深度和广度。 现代公司除了存在b e r l e 和m e a n s 意义上的代理冲突和代理难题之外，实际上 还有一类严重的代理冲突，它产生于公司大股东与外部分散的少数股东之间。他 们之间存在着隐含的契约关系，大股东代理分散的少数股东对企业实施控制，但 由于二者的目标函数不同，导致大股东可能会追求自身利益而以外部分散的少数 股东的利益为代价。这些大股东可能通过各种各样的方法对外部少数股东实施 “侵占”，。如证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等。鉴于这些手 段的非公开性，j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 【4 8 】形象地将其称之为“隧道策略”( t u n n e l i n g ) 。 2 2 2 解决代理难题的方法 如何减少代理冲突，诱使代理人尽可能以股东财富最大化的方式行事，以降 低代理成本，成为代理理论要研究的主要问题。为解决代理难题，代理理论认为 最有效的方法是监督，替代监督的备选方案包括激励、约束与惩罚，它们都可以 鼓励代理人采取增加委托人利益的行为。上述方法的精神实质就是通过公司内部 治理机制的设置和外部治理机制的安排来为管理者最大化股东财富提供动力。 ( 1 ) 监督。监督是公司的股东或相关的市场载体( 如贷款人、证券分析师、 投资银行家、会计师、大众媒体) 对企业经营结果、管理者或实际控制人( 如大 股东) 的行为或决策所进行的一系列客观而及时地审核、监察及分析的行动。 ( 2 ) 激励。激励是通过一种显性或隐性的契约安排，来激励管理者从自身 效用最大化角度出发自觉增加努力投入，采取最大化全体股东利益的行动，从而 使企业价值最大化。显性的契约主要指公司股东与管理者订立的报酬计划；隐性 7 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 的契约安排包括经理人才市场对企业经营才能的评价和公司控制权市场对其所 经营企业的接管威慑等。 ( 3 ) 约束与惩罚。约束主要是企业股东通过公司内部治理结构的安排，如 股东大会、董事会、监事会等机构对管理者行为或决策所进行的制约；而惩罚指 公司股东或市场依据对企业经营业绩及对企业管理者各种行为的监察结果，对管 理者或实际控制人做出适时、公正、无情的处罚，如对管理者按契约规定克扣报 酬、降职甚至解雇；对实际控制人控制权的接管，拒绝为企业提供资金，降低其 声誉等。 2 3 管理层持股与公司价值含义 2 3 1 管理层持股 管理层持股是指企业中层以上管理人员和关键技术人员通过个人出资，以较 低的价格认购一定数额的企业股份，拥有企业的剩余索取权。只要经营业绩出色， 风险企业顺利成长，剩余控制权的分配就会向管理层倾斜。 1 为什么要引入管理层持股? 管理层持股就是激励机制的一种。但是，为什么要用这种激励机制呢? 这要 从人力资本的产权特征来理解。随着现代企业组织的发展，企业家才能和管理才 能这些人力资本从一体的“资本里分立了出来。人力资本的产权特征在于它只 能属于个人，非“激励”难以调度。正是人力资本的产权特点，使市场的企业合 约不可能在事先规定一切，而必须保留一些事先说不清楚的内容而由激励机制来 调节( 周其仁，1 9 9 6 ) 【4 3 1 。从管理者一方讲，他们在企业中投入了大量的专用资 本，而且掌握着许多关于企业的信息，而这些信息是所有者无法获得或获取成本 较高，这使得拥有人力资本的管理者在与拥有物力资本的股东的谈判中增强了讨 价还价的能力，具备了参与分享企业剩余索取权的可能性。从股东一方讲，既然 管理层与股东的目标函数不同，而且他们又拥有信息优势，那么股东就想拉近管 理层与自身的目标一致，为业绩付酬就是这一思路的结果，但这往往会导致短期 效应，因为所有者不能等到全部经营活动结束后才付酬，只能分期奖惩。如何让 经理为企业的长期利益着想呢? 莫不如让经营者也变成所有者，因此就出现了股 权激励。作为股权激励的一种形式出现的管理层持股就这样应运而生了。 2 管理层持股发挥作用的条伊删 管理层持股的出发点是作为一种激励机制，但它是否能发挥作用还受到很多 因素的制约。对此，本文有四点认识：( 1 ) 管理层持股不能单独发挥作用，它还 需要有相关配套机制。比如，经营者选择机制、授权机制、激励强度机制、持股 8 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 期限约束、权力制衡机制等，由于激励与约束是不可分的，如果对应的约束机制 不健全，它可能会失效。( 2 ) 管理层持股发挥作用需要适当的外部环境，如法律 环境、市场环境等。如果不具备其所需的外部环境，管理层持股也未必有效。( 3 ) 作为一种激励机制的管理层持股是在一定的环境下出现的，企业的特征将影响到 是否使用这种激励方式，因为在某些企业中其他的激励机制可能更有效、更合算； ( 4 ) 管理层的特征也影响着这种机制的有效性，如管理者对风险的偏好程度。 2 3 2 公司价值的内涵及度量 公司价值是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用某个 或一组财务指标加以反映。例如：每股收益( e p s ) ，净资产收益率( r o e ) ，总 资产收益率( r o a ) 2 2 】，托宾q 值和m b r 比率等都可作为反映公司价值的指标。 其表达式分别如下： 每股净收益：e p s = 净利润年末普通股总数 净资产收益率：r o e = 净利润平均净资产1 0 0 总资产收益率：r o a = 息税前利润总额平均资产总额x1 0 0 托宾q 值：t o b i n sq = 企业市场价格企业重置成本 m b r 比率：m b r = 权益市价净资产账面价值 下面分别介绍这五个公司价值的度量指标的适用条件： 1 每股净收益 这是一个绝对指标。在公司没有优先股的情况下，该指标反映普通股的获利 水平，指标值越高，每一股份所得的利润越多，股东的投资效益越好，反之则越差。 由于历史等原因，我国上市公司股权结构比较复杂，并且有流通股和非流通股之 分，虽然目前股权分置改革已经基本完成，但是要实现股票全流通还需要一定的 时间。因此，每股净收益不能反映非流通股的获利水平，更不能作为公司价值的 衡量指标。 2 净资产收益率 运用这一指标衡量公司价值存在的最大缺陷是，上市公司由于盈余管理及其 他动机，有可能通过关联交易虚增利润。由于证监会限制了上市公司配股、增发 新股或发行可转换债券等再融资行为，对上市公司近1 年或近3 年的净资产收益 率提出了较为严格的要求，上市公司为了保住配股资格或增发资格，就有可能通 过关联交易提高净利润和净资产收益率，这样就使得我们从会计报表上获取的数 据存在失真的可能。 9 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 3 总资产收益率 为提高总资产收益率，管理当局可以采取非经营支出除外的方法美化这一指 标。如享受短期税收优惠的公司可比其他公司有较高的指标；负债水平较低的公 司，利息负担轻，在产生等量的营业毛利的情况下，这一指标较高；减少长期建 设项目；主业不足外业补，在主营业务经营绩效较差时，将大量资金用于证券投 资，或投资于其他绩优公司；依靠资产出售、资产评估增值产生利润来源等。因 此，总资产收益率也不能有效的反映公司价值。 4 托宾q 值1 3 4 j 托宾q 值是著名经济学家托宾( j t o b i n ) 提出的，企业资产负债的市场价值 与其重置成本的比率为q 比率，它的经济含义是，比较经营主体企业的市场价 值是否大于给企业带来现金流量的资产成本，也就是说企业使用资源创造的价值 增加值是否大于投入的成本。托宾q 在现实应用中具有很强的优势，在货币政 策研究、公司价值研究以及投资研究等方面得到广泛应用。 由于托宾q 总结了关于厂商投资决定的所有未来信息，所以托宾q 值常被用 来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。如果托宾q 值大于1 ，说明 企业的市场价值高于其资产的重置成本，那么企业将会以通过发行股票的方式进 行低成本的融资来购置新设备是有利可图的。反之在企业需要资本的时候，他们 可以购买其他企业而不会购买新的投资品，因为这样的成本更低。根据这一原理， 当股票价格上扬时，托宾q 值随之增加，企业将会更多地在资本市场上发行股票 来进行融资，投资新设备将会增加，从而带动产出的增加和国民收入的提高。托 宾q 值确实是国际上普遍采用的衡量公司业绩的变量。例如t a r u nk h a n n a 和 k r i s h n ap a l e p u ：l a r r yh e l a n g 和r e n e m s t u l z ；s z e w c z y k 等；娄伟( 2 0 0 2 ) 【圳 等学者都采用托宾q 值衡量公司的价值，并进行相关的实证分析。 5 m b r 比率【2 2 j 由于上市公司的企业资产的重置成本不好度量，许多学者在计算托宾q 值时 用资产的账面价值代替其重置成本，这种做法不够严谨。为了避免托宾q 值计算 方法上的缺陷，许多学者采用m b r 比率来代替托宾q 值，而且m b r 比率也能很 好的反映公司业绩。如许小年，王燕( 1 9 9 9 ) 1 1 7 ；李豫湘，甘霖( 2 0 0 4 ) 等以 m b r 作为公司价值的衡量指标。 m b r ，即股票的总市值与净资产账面价值之比( m a r k e tt ob o o kr a t i o ；m b r ) 是一个理想的度量企业价值的指标。计算公式如下： m b r = ( 流通股市价+ 非流通股市价) 净资产的账面价值 从以上分析中，我们看到公司价值的衡量指标都有一定的适用条件。如果我 们想客观地评价上市公司业绩，应寻找这样的理想指标：它既能排除经营支出之 1 0 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 外的、偶然而非长期稳定的因素的干扰，又具有实用性，计算起来不太复杂，数 据容易取得，并能全面地反映业绩。因此，本文选用托宾q 值来度量公司的价值， 同时选用m b r 来与托宾q 比较，研究这两个指标与管理层持股比例的回归结果是 否致。 2 4 管理层持股与公司价值关系研究综述 传统金融理论没有考虑股权的所有者身份，一般假设公司股东是高度分散和 同质的。这个观点遭到了j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【l 】的挑战；股东不是同质 的，公司价值与股票在内部股东和外部股东之间的分布有关。自1 9 9 8 年我国上市 公司开始在年报中披露高层管理者持股状况及报酬情况以来，鉴于我国特殊的制 度环境和法律环境，是否应该在我国赋予管理层股权以及管理层持股能否增加公 司的业绩等问题曾经受到普遍的争议。最近，在这方面的研究随着上市公司股权 分置问题的解决再次受到学术界的关注。 一直以来，许多学者研究管理层持股与公司价值的关系，因为不同的研究方 法和着眼点而产生截然不同的看法。一般而言，可将管理层持股与公司价值的关 系大致分为四类，分别为无关论、正相关论、负相关论及非线性相关，本文按此 分类情况进行探讨。管理层持股包括董事、监事及经理人员的持股情况，因此股 权结构中的国家股、法人股、机构投资者等都不纳入探讨范围。 2 4 1 无关论 管理层持股与公司价值无相关的文献，根据其原因可分为外部市场机制和家 族控股、公司监督机制不良两种类型来探讨，最后列举无关论的实证结果。 1 外部市场机制 f a m a ( 1 9 8 0 ) 【7 】认为公司价值完全不受管理层持有股票比例多少的影响，他 认为外部市场机制，例如劳动市场和产品市场的供需、公司在产业中独占力的大 小等都是影响公司价值的因素。当资本市场具有效率且劳动市场存在高度竞争 时，就可以有效地约束经理人，则代理成本不存在，因此管理层持股与公司价值 无关，道德风险也不存在。 2 家族控股、公司监督机制不良 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 1 3 认为一个公司的股权结构应被视为反映股东决策影响的一 个内生结果。分散的股权结构或集中的股权结构是股东最大化自己利益的必然选 择，所以，股权结构差异与企业业绩差异之间没有统计的关系。王元章与陈瑞玺 ( 2 0 0 3 ) 支持d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 股权结构内生的论点，认为股权结构是既有股东 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 与潜在股东追求利润极大化的决策结果，股权结构与公司价值不具有系统性的关 系。上市公司存在家族控股、管理权被控股股东所掌握、以及公司监督机制不良 等现象，都可能是造成股权结构与公司价值无关的原因。 3 无关论实证结果 实证上， c h a g a n t i ，m a h a j a n ，a n ds h a r m a ( 1 9 8 5 ) 【5 1j 以及m o l z ( 1 9 8 8 ) 均发 现内部人持股与公司财务绩效无任何显著关系。另外，i c r i n s l ( ) ra n dr o t e n b e r g ( 1 9 8 9 ) 和f i r t h ( 1 9 9 2 ) 发现加拿大或纽西兰的股权保留比例与公司价值没有必 然的关系。 国内学者高明华( 2 0 0 1 ) m 1 对管理层持股比例与公司业绩( r o e ，e p s ) 的 相关关系进行了研究，其证据表明内部人持股比例与公司业绩基本上不相关。袁 国良等( 2 0 0 0 ) 咖1 以公司管理层的持股比例为解释变量，研究了内部人持股与公 司业绩( r o e ) 的关系，其证据表明内部人持股与公司经营业绩之间基本不相关； 即使在非国家控股的上市公司，高层管理人员的持股比例与企业业绩之间的相关 性也非常低。 2 4 2 正相关论 正相关论的理论基础有两个假说，即利益收敛假说和信息传递假说。 1 利益收敛假说 b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 1 0 l 指出，由于公司所有权与控制权的分离，必然导 致管理者与外部股东之间存在着潜在的利益冲突。4 0 年后，j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 利用代理理论、产权理论和金融理论发展了一种有关企业的股权结构理 论，并提出管理者与外部股东之间的利益收敛假说。依照他们的观点，管理者的 天然倾向是根据他们自己的最大利益来分配企业的资源，而这可能与那些外部股 东的利益相冲突。但当管理者在企业的利益越大时，管理者和所有者就越可能有 动机去使其利益与其余股东的利益协调一致( 如背离价值最大化行为的减少) 。 因此，当管理者股权比例增加时，管理者的利益与外部股东的利益可能收敛于一 点，从而使管理者与股东之间的冲突可能得以解决。 2 信息传递假说 l e l a n da n dp y l e ( 1 9 7 7 ) 5 2 1 站在信息不对称立场探讨，其认为外部投资者往 往比内部人士对于公司的真正价值了解较少，因此管理层的持股比例是一个重要 的信息传递。当管理层认为公司未来营运状况良好时，则会保留或增加其股权。 因此，公司内部股东的持股比例反映公司未来价值增加与否的信息，持股比例越 高，表示未来投资方案预期的报酬会越高，故二者应呈正向关系。 1 2 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 3 正相关论的实证结果 实证上，硒毗l e e ，a n df r a n c i s ( 1 9 8 8 ) 【 j 及h u d s o n ，j a h e r a ，a n dl l o y d ( 1 9 9 2 ) 使用1 9 8 2 至1 9 8 5 年c r s p 及v a l u el i n e 中6 5 2 家公司资料所作的研究均发现公司股 价报酬与内部人持股比例间存有显著正相关。o s w a l da n dj a h e r a ( 1 9 9 1 ) 以1 9 8 2 至1 9 8 7 年资料所作的实证都显示内部人持股与公司价值呈正相关。f u e r s t 和k a n g ( 1 9 9 8 ) 的研究认为c e o 、内部人、外部董事持股比例对公司业绩、公司市场价 值具有正向作用。 国内学者刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 以经理人员和职工持股比例为解释变量， 对内部人持股与公司业绩( r o a 、r o e 、e p s ) 之间的相关关系进行了实证检验， 结果表明内部人持股与公司业绩正相关。张训华( 1 9 9 1 ) 以1 9 8 9 年台湾1 1 9 家上 市公司所作的研究发现，股权集中度越高的公司具有越高的绩效，当董事会成员 持股超过4 0 对公司财务绩效有正面的影响；市场独占性弱的产业，其董事会持 股比例较高；企业规模越大董事会的持股比例越大，则其会计利润率越低。 2 4 3 负相关论 本节先探讨负相关的理论基础：管理者固守职位假说，接着介绍学者以不同 观点研究的实证结果。 1 管理者固守职位假说【3 2 j 管理层持股在一定程度上能对管理者产生正向的激励，但当其达到重大比例 时，可能对管理者产生反向的激励作用。b a u m o l ( 1 9 5 9 ) 认为，由于所有权与 管理权的分离，可能诱使管理者聚焦于非价值最大化项目。这些项目有利于企业 销售的增长和规模的扩大，而不是企业盈利能力的提高。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 【6 】争论说，即使对于低水平的内部股权，市场监管也许依然迫使管理者追求价值 最大化，尽管他们缺乏个人动机。相反，当管理者拥有公司股票的重大比例，从 而给予他足够的投票权和影响力时，他可以满足他的非价值最大化目标而不会危 及他的职位与报酬。这些论据引发了管理者固守职位假设。依据该假设，过多的 内部股权对公司业绩具有相当消极的影响，也许是因为内部股权比例太高而不可 能冒犯他们。管理者固守职位在内部股权处在较高的水平上引发，可被看成是没 有完全独立于管理者的董事会( 因此不可能进行监督) 造成的结果( j e n s e n , 1 9 9 3 ) 。 s m l z ( 1 9 8 8 ) 【5 】也认为，内部股权的高级中度使敌意接管几乎不可能，因而增强 了管理者的职位固守。 2 负相关的实证结果 实证上，k a m e r s c h e n ( 1 9 6 8 ) 5 4 】将企业依据经营者持有股份是否超过1 0 ， 分成经理人控制和非经理人控制的公司，并检验两类公司在利润率上是否有差 第二章管理层持股与公司价值关系的理论分析 异，最后发现非经理人控制的公司价值稍佳。而y e n ( 1 9 8 7 ) 经实证结果发现公 司经理人为了固守职位，而对合并提案采取抵制行动时，将使股东财富受到不利 的影响。之后，h e r m a l i na n dw e i s b a c h ( 2 0 0 1 ) 研究董事会特点与公司价值的关 系，他们发现当创办人或c e o 持股比例越高时，公司价值越差。 台湾学者黄小玉( 2 0 0 4 ) 针对台湾地区上市电子工业