（工商管理专业论文）价值型股票优化方法及其实证研究.pdf

摘要 随着我斟证券市场的不断发展和规范，广大投资者的投资理念f = f 趋成熟，理 性投资、价值投资正逐步成为证券投资的主流理念。多年来价值投资在荚国、1 本等股市均取得了超额收益，但国内学术界和投资界对价值投资的研究尚处于初 始阶段。本文对价值投资的研究为得出适合我国国情的价值型股票优选方法，最 终帮助投资者选择具有超额投资收益和低风险的价值型股票。 价值投资战略的核心思想是利用某一标度方法测定出股票的”内在价值”，并 以此为标准与该股票的市价进行比较，进而决定对该股票的买卖策略，因此，价值 投资的关键在于采用什么样的方法进行股票价值评估，也就是如何优选出价值型 股票。本文以有效市场理论为基础，结合我国证券市场实际情况提出了价值型股 票的优选方法：( 1 ) 以市盈率和每股收益指标为基础，建立价值型股票的初选 模型，从证券市场中挑选出具有典型价值型股票特征的股票，形成股票池作为进 一步研究的对象。( 2 ) 采用多元回归分析方法，当股票价格基本反映其基本面 情况时，对股票池中股票的价格与基本面数据之间关系进行回归分析，建立价值 裂股票相对内在价格的多因素模型。( 3 ) 当股票池中股票的基本面数据发生变 化时，及时地通过多因素模型计算出股票的相对内在价值，通过与市场价格相对 比，挑选出具有投资价值的价值型股票。 通过2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的实证分析，证实了利用价值型股票优选方法可以取 得很好的投资收益，优选方法具备实践运用条件。 关键词：价值型股票；有效市场；基本面；多元回归分析 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to f c h i n a ss t o c km a r k e t ，t h ei n v e s t i n gi d e ao f i n v e s t o ri s b e c o m i n g m a t u r e v a l u ei n v e s t i n gi sb e c o m i n go n eo f t h em o s ti m p o r t a n tk i n d so f i n v e s t i n gm e t h o d s v 甜u ei n v e s t i n gh a sg o th i g h e rr e t u r ni nw e s t e r n s t o c km a r k e ti n m a n yy e a r s h o w e v e r ，t h es t u d vo f v a l h ei n v e s t i n g i nc h i n ai sj u s ti nt h es t a r t i n g p e r i o d t h es t u d yo f v a l u ei n v e s t i n gi nt h ea r t i c l ei si no r d e rt og e tam e t h o d t oc h o i c e v a l u a b l es t o c ka n dh e l pi n v e s t o rt oc h o o s et h es t o c k w h i c hg e n e r a t e sh i g hr e t u r no n i n v e s t m e n tw i t hl o wf i n a n c i a lr i s k t h eb a s i cv a l u ei n v e s t i n gs t r a t e g yi s ：m e a s t l $ t h ei n t e m a lv a l u eo fas t o c kb y s o m em e t h o d so f v a l u a t i o n ，c o m p a r et h ei n t e r n a lv a l u ew i t hm a r k e tp r i c ea n db u yt h e s t o c kw h i c hi su n d e r v a l u e dr e l a t i v et ot h em a r k e tp r i c e ，t h em e t h o do fv a l u a t i o ni s v e r yi m p o r t a n tt ot h ev a l u ei n v e s t i n g b a s e do i lt h ee f f i c i e n tm a r k e ta n dt h ef a c to f c h i n a ss t o c km a r k e t ，t h ea r t i c l eb r i n gf o r w a r dam e t h o dt oc h o i c ev a l u es t o c k ：( 1 ) u s e p r i c ee a r n i n gr a t i oa n de a r n i n gp e rs h a r et of o u n do r i g i n a lm o d e lo fv a l u a b l es t o c k ， c h o o s es t o c kw i t h t y p e c h a r a c t e ro fv a l u a b l e s t o c k ；f 2 1 f o u n di n t e m a lv a l u e m u l t i - f a c t o r sm o d e lo f v a l u a b l es t o c kt h r o u g h r e g r e s sa n a l y s i sw h e n t h ep r i c eo f s t o c k i sr e f l e c t e dt h e f u n d a m e n t a l ；( 3 ) u s et h em o d e lt oa c c o u n t 廿l ei n t e r n a lv a l u eo f v a l u a b l es t o c kw h e nt h ef u n d a m e n t a l c h a n g e da n d c h o o s et h es t o c kw h i c hi s u n d e r v a l u e dr e l a t i v et ot h em a r k e t p r i c e t h r o u g ht h ea n a l y s i so fs t o c k si nt h e2 0 0 3 2 0 0 4p e r i o d ，i tc o u l db ef o u n dt h a tt h e m o d e lc a r lg e n e r a t ek g hr e t u r n t h em o d e li sf e a s i b l eo nt h ea c t u a la p p l i c a t i o n k e y w o r d s ：v a l u a b l e s t o c k ；e f f i c i e n tm a r k e t ：f u n d a m e n t a l a n a l y s i s ： m u l t i f a c t o r sr e g r e s sa n a l y s is i i l 大连理工大学m b a 学位论文 原创声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工作所 取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其他教育 机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体均己在文中以明确方式标明，本人完全意识到本声明的法律后果， 并愿为此承担一切法律责任。 一。艄丑绣 曰期： 二 岁年弓月多曰 竺堡型堕墨垡垄查些丝茎壅堡壁茎一 1 。引言 1 1 价值型股票优选方法研究意义 中国证券市场在不同的发展阶段，因投资者结构不同，经济环境不样，政策法 规的变迁，投资理念均有各自的特征。1 9 9 6 年之前，国内资本市场基本上是一个袖珍 市场，投资者以中小散户为主，上市公司中沪深两地的本地股占有相当的比重，大盘 走势表现出极强的波动性，此时投资辞念的丰要特征为高送配偏好与高风险偏好。 1 9 9 7 年至2 0 0 2 年期间市场投资理念又发生多次转变，_ 丰要投资理念有：重组理念、 商科技成长理念和次新小盘理念等。随着合格境外机构投资者( q f i i ) 的入市，价值 投资的理念也逐渐被引入到了中国证券市场。从2 0 0 3 年上半年以来，以基金和o f i i 为首的投资者高举价值投资大旗，在市场上产牛了不小的影响。一些长期被人冷落的 大盘绩优股，尤其是汽车、银行、钢铁、石化等行业出现了异军突起的势头，而在市 场上曾经叱咤风云的资产重组概念股、s t 板块等纯粹依靠概念炒作的个股则出现全 面深幅的回调。股票的价格越来越取决于其内在的价值和未来的成长性，理性投资、 价值投资正逐渐被广大投资者所认同。随着中国证券市场进一步走向成熟和规范， 价值型投资理念将是未来的发展趋势。丽对价值投资的研究正是目前许多投资机构 和投资者所研究、关心的课题。 证券市场的投资管理人习惯地把股票分为两类，把具有较高的账面价值市场价 值( b m ，也可用b p 代替) 、盈利股票价格( e p ) 、分红股票价格( d p ) 或现 金流量股票价格( c p ) 比率的股票称作价值股“1 ，对应地，把比率较低的各种股 票称作成长股或魅力股。 价值投资是一种投资方法，通过确定股票基本面价值来判断股票价格便宜与否。 价值型投资者一一般认为由于许多行为和制度上的原因，一些股票价格未能正确地反 映其价值，投资机会产生于股票价格与其价值之间的差异。价值投资的本意或核心 思想是通过应用某一标度方法测定出股票的”内在价值”，并以此为标准与该股票的 市价进行比较，寻找那些价格与价值的比值相对较小的价值型股票进行投瓷，期待价 格上涨体现价值时卖出，从而能够最终获取超过股市平均涨幅的投资收益”l 价值型投资在国外股市长期的投资实践中被证明是成功的，g r a h a m 茅u d a y d ) r e m a n 的实证分析证明美国股市在近6 0 年问，运用市盈率等比率筛选的价值型股票 确实能获得较高的投资收益。这说明了该投资模式的生命力。但是应该根据不同股 价值型股票优选方法及其实证研究 市的具体情况来寻找适合于自身特点的有效方法。例如，美国股市、香港股市和日本 股市的平均市盈率倍数相羞甚大，如果运用某一市场的市盈率标准到其他市场进行 投资，必然水土不服。同样的道理，我国正处于经济改革和转型时期，经济运行的机 制不同于西方成熟的市场经济，在中国股市运用价值投资理念也必须依据国内市场 的具体情况，只有将国外成熟的股票定价理论与中尉证券市场国情相结合，在方法 上进行创新，并逐步形成国内投资者认同的价值尺度，才能建立适合中国证券市场国 情的股票内在价值评估模型，帮助投资人有效分析和发现股票价值。 本文研究的目的就是通过对影响股价的基本面因素如盈利能力、盈利质量、资 产质量、股本扩张能力、流通股本大小等的分析，结合西方证券市场股票定价理论 和方法，建立基于“相对内在价值”的价值评判标准，得出实用的价值型股票的一 套优选方法，最终帮助投资者确定可供投资的具有超额投资收益和低风险的价值型 股票。 1 2 股票价值分析理论及价值评估方法综述 1 2 1 股票价值分析理论 股票价格最显著的特点莫过于它无时无刻地不在波动之中。股票价格的波动性 是股票市场生命活力的体现，同时这种波动是对价格与价值间偏离的调整，股票的 价值决定其价格，如果其它条件不变的话，股票的价格最终会趋近价值。但由于外 部和内部因素所造成的上市公司的盈利能力在长期中处于一种变动状态，而这些公 司的股票价值又是由该公司未来的盈利能力决定，其股票价值不可能处于一种稳定 状态，因此股票的价格会不停地围绕其价值上下波动。 对于股票投资者来说，正确地评估股票的价值就成了股票投资获利的前提条件。 谁掌握了股票价值这把测量市场的尺度，谁就掌握了正确测量股票买卖时机的尺度， 从而就掌握了股票投资获利的先机。 股票价值分析的模型有许多种，其采用的分析方法基本上可分为两种：第一。 折现现金流量法。依据预期的未来现金流量的现值来评估股票的价值。第二，相对 比较法。寻找确定可比资产，根据某个共同的变量，如收入、现金流量、帐面价值 或者销售收入，通过可比资产的价值来估计某股票的价值。 价值型股票优选方法段其实证研究 1 2 2 折现现金滚量法 美国著名估值专家s h a n n o np p r a t t 在其专著企业估值中有“企业权益之 估价，以一种普遍公认的理论框架为基础。从理论上讲，企业权益价值取决于该部 分权益的未来利益( f u t u r eb e n e f i t ) 。这些未来收益应按适当折现率进 行折现”。 根据折现理论，资产的真实价值是指该项资产未来所能带来的预期的现金流入。 把这些预期的现金流按照一一定的贴现率进行贴现，就可以得到资产的现值【3 】。用公 式表示为： 矿2 丽c i + 高+ ( 1 + 七) 1( 1 + i ) 2 2 善高 “1 ， 其中： v = 资产的现值 c = 在未来的t 时期所产生的现金流入 k = 适当的贴现率或投资者所要求的必要报酬率 为了方便起见，我们假设现在为o 时期( 即t = 0 ) ，此时资产的价格为p 。那么 该项资产的净现值( n p v ) 为： p v = v p ：妻：0 p ( 1 - 2 ) 智( 1 + 七) 净现值可用来衡量某项资产的定价是否合理。若n p v o ，则表明资产的价值被低 估，该项资产具有投资价值；若n p v o ，则表明资产的价值被高估，该项资产没有投 资价值；若n p v = 0 ，则明资产的价值等于价格，对该项资产的投资可以得到预期的报 酬率。 对于普通股来说，投资者得到的未来的现金流，就是公司预期分配的现金股利。 根据资本的现值计算公式，普通股的现值( v ) 为： 价值型股票优选方法及其实证研究 矿= 丽d 1 + 高+ - ( 1 + i ) 1( 1 + 七) 2 ：妻忐 (1_3)1 智( + 七) 公式( 卜3 ) 通常被称作股息贴现模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ，d d m ) 。d d m 一般用来计算股票的真实价值。然而在现实中，普通股没有到期期限，要准确预测 股票的所有未来的现金股利是不可能的。因此，必须对未来的股息增长率作出一些 假设。根据对未来增长率假设的不同，模型就有了多种变型：零增长模型，固定增 长率模型，多重增长模型。 ( 1 ) 零增长模型 假定每股现金股利固定不变，利用( 卜3 ) 式可得出零增长现金股利折现模型： 矿：争型0 _ 智( 1 + 女) = 或匡志 ：肇 ( 14 ) ( 2 ) 固定增长率模型 假设未来的股息以一个相同的比率增长。如期初每股现金股利为d 。，每年现金股 利增长为g ，利用( 卜3 ) 式可得出固定增长率的现金股利折现模型： 肚薯等等 ：鱼! ! 盟 t g ：旦( 1 5 ) ( 3 ) 多重增长模型 假设在不同的时期，股息有不同的增长率，对于现金股利非固定增长股票定价 4 价值型股票优选方法及其实证研究 可采取下列二个步骤： i 、计算出现金股利异常增长期间( 假定从t 时刻至t + n 时刻) 的现金股利现值； i i 、讣算出现金股利异常增长阶段结束时( t + n 时刻) 的股价，并折现至期初； i i i 、将上述两项相加，则可得到现金股利非固定增长股票价值。 典型的多重增长模型有以下两个： 两阶段模型 假设在某一时期( t ) 以前，股息以菜一固定比率( g ) 增长，而其后则以另一 个固定比率( ) 增长，并保持不变。则该模型可表示为： v ：争刍! ! 型+ 竺! 塑墨! ! ：( 1 6 ) 智( 1 + 七) ( 女一9 2 ) ( 1 + 七) 。 三阶段模型 假设股息增长可分为三个时期。在t 时期以前，股息每年增长g ；，随后直至t 。时 期，股息年增长率为g ：，在t 2 时期以后，股息每年以g ：；的比率增长，并保持不变。该 模型的股票现值计算公式可表示为： y ：手堡! ! 鱼! + 警1 堡! ! 量! 巫! 鱼羔+ 堡! ! 苎! 塑! 鱼竖! ! ! 旦! 智( 1 + 七)智( 1 + i ) 4 “( k 9 3 ) ( 1 + 女) 8 ( 1 7 ) 1 2 3 相对比较法 所谓“相对比较法”，就是依据可比较资产的价值确定评估资产的价值，通过 一些共同的变量，如利用所有类似公司或行业平均的市盈率、价格销售收入比率等 来评估某一公司的价值川。这种相对比较法可以是简单的( 使用行业平均值) ，也可 以是复杂的( 通过多元回归模型定义和控制相关变量) 。 在绝大多数的相对价值评估方法中，都需要选择一组可比公司，然后计算这纽 可比公司的相应比率，再根据待评公司与选择的可比公司之间的差异进行调整。在 这个过程中，关键的步骤是找到可比性的公司。从理论上讲，可比性公司应该与待 评估公司经营相同的业务，有类似的增长率和风险级别。在实际操作中，这样组 公司很难找到，或者因为评估公司具有某种特殊性，或者因为在整个金融市场上， 价值型股票优选方法及其实证研究 上市公司数量有限。因此，在许多情况下，采取跨领域回归分析来评估有关比率更 合适。 ( 1 ) 单因素定价模型 单因素模型主要利用市场上与被评价对象类似的股票公开财务资料，求得一些 市场参数，乘上被评价股票相关财务指标后得到参考值，即可求出被评价股票的价 值： 叫黪协， c ，删 其中： p 。，表示t 时刻股票i 的价值： p 。，表示t 时刻类似股票j 的股价( j = l 、2 、n ) ： f 表示类似股票j 的财务指标，主要有每股收益、每股净资产和每股销 售收入等； f 。表示股票i 与f j 相应的财务指标。 公式中( 1 - 8 ) 的类似股票通常是行业属性、成长性、财务特性和股本规模等与 被评价公司类似的上市公司股票。 在实际估值判断中，最常见的估值参数是市盈率( p e ) ，其它估值参数还有股价 每股净资产，股价每股销售收入，股价每股息税前净利润等等。 ( 2 ) 多因素定价模型 实践中很难找到较多行业属性、成长性、财务特性和股本规模等与被评价对象 十分类似的股票，因此，可把行业属性、成长性、财务特性和股本规模等进行量化， 建立多因素定价模型。假定股价p 受x 1 、x 2 、一、x m 等m 个因素的影响，经过因 素分析，排除次要因素，得到若干相互之间相关性比价小的重要因素：x l 、x 2 、 、x q 。然后利用统计回归方法，建立p 同这q 个重要因素关系的计量模型： 尸= 鼠+ 属x l + 屈x 2 + - - + p q x 。 ( 1 9 ) 把模型计算出来的，) 定义为股票的相对内在价值，并由此可计算股票的相对投 资价值( 相对内在价值实际股价) f 5 】。 价值型股票优选方法艘其实证研究 若股票相对投资价值大于1 ，说明股票的相对内在价值被市场低估；而且相对投 资价值越大，该股票相对内在价值被市场低估的程度就越高，该股票蕴藏的投资机 会也就越大。股票的相对投资价值小于l ，说明股票的相对内在价值被市场高估，该 股票不存在相对投资机会；而且相对投资价值越小，该股票相对内在价值被市场高 估的程度就越高，该股票的潜在投资风险就越大。这就是多因素定价模型的一般形 式。 1 2 4 适用性和局限性分析 ( 1 ) 折现现金流量法的适用性和局限性 折现现金流量法是以预期的现金流量和贴现率为基础的。考虑到获取这些信息 的难易程度，最适合用这个方法来评估的股票是：公司目前的现金流量是正的，而 将来一段时间内的现金流量和现金流量风险也能可靠地估计，并且可以根据风险得 出现金流量的贴现率。资产越不能达到上述的理想状态，用折现现金流量法进行价 值评估就越难。不是所有公司都能用折现现金流量法来评估股票价值。 对于处于困境中的公司，这些公司的收入利现金流量一般是负的，预期在今后 的段时间内也会有损失。对于这些公司，预计未来现金流量是有困难的，因为它 很可能会破产。而折现现金流量法是把公司当作将给其投资者带来正的现金流量的 公司，所以折现现金流量法不是适用于那些预计要亏损的公司。 对于周期性公司，由于这些公司的收入和现金流量会随着经济的变动面变动， 而经济衰退或复苏的周期变化及其持续时间很难掌握，对于这类公司的股票采用折 现现金流量法进行价值评估时，很难准确估计和平摊未来的现金流量。对丁 那些资 产重组过程中的公司、创业性公司等由于收益的不稳定，也较难准确估计出现金流 量，从而给采用折现现金流量法带来很大难度。 ( 2 ) 相对比较法的适用性和局限性 相对比较法的优点在于它使用起来比较简单、容易。特别是在证券市场上有大 量的可比公司，而且总体上市场能够正确评价这些公司时，它能够迅速地评估股票 的价值。 单因素定价模型的缺点是它很容易被滥用或被操纵，尤其在使用可比公司的时 候。因为在风险和增长率上没有两家公司是完全相同的，所以对于可比公司的定义 是丰观的。有偏见的人就可以通过选择一组可比公司来证明他对某一公司股票的价 价值型股票优选方法及其实证研究 值的偏见。另外股票价值是由诸多因素决定的，其中任何一个因素对股票价值都不 起决定性作用，因此用单因素定价模型相对多因素定价模型来说，模型定价的可靠 性不高，在西方证券市场定价实践中只运用单因素进行股票定价的实践并不多。 多因素定价模型更适用在同一类型的股票中，因为人们对不同类型股票的基本 面信息的关注程度不同，不同类型股票的多网素回归方程的确定系数不高，使模型 的准确性下降。另外，多因素定价模型还具有时限性，因为不同时期人们的价值取 向会有所变化，多因素定价模型中的自变量系数甚至白变量都会发生变化。 1 3 本文研究思路 根据有效市场理论，股票价格反映了与公司有关的一切公开信息。在半强式有 效市场中，股票当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括股票价格信息，还包括 有关公司价值的信息、有关宏观经济形势和政策方面的信息”j 。本文认为当某一股 票的基本面因素变化后，其价格不会立即准确地定位，而是会围绕基本面因素所确 定的相对内在价值上下波动，随着时间的推移，股票价格的波动范围会越来越小， 股票价格会越来越接近其相对内在价值。从实际情况来看，在一个季度末，股票的 价格经过近个季度的围绕其相对内在价值的上下波动后，基本上反映了其基本面 因素所决定的内在价值。在下一季度初，当新的季报信息公布后，股票价格又会闱 绕新基本面因素所确定的相对内在价值上下波动和逐渐回归。 本文价值型股票优选方法的基本思路是：当股票价格基本反映其相对内在价值 时，先从证券市场中挑选出具有典型价值型股票特征的股票作为进一步研究对象， 再通过分析这些股票价格同其基本面因素之间的关系，求出价值型股票相对内在价 值的多因素优选模型。当股票基本面因素发生变化后，通过模型及时地计算出股票 对应于新基本面因素的相对内在价值，通过与市场价格相比较进行价值型股票的优 选。如果计算出的股票相对内在价值大于市场价格，表明股票目前的价值被低估， 这种股票具有投资价值；如果计算出的股票相对内在价值小于市场价格，表明股票 目前的价值被高估，这种股票价格下调的可能性很大，短期内不具有投资价值。 本文首先以上市公司的盈利能力和股票的市盈李为研究对象，建立价值型股票 的初选模型。通过初选模型从目前中国a 股市场上的股票中，挑选出有典型价值型 股票特征的股票，并以这些股票组成价值型股票的股票池，作为进一步研究的对象。 然后，对影响股池中股票价格的相关基本面因素进行分析，选出对股票价格有影响 价值型股票优选方法及其实证研究 的基本面因素，通过回归分析得出某一季度末价值型股票价格与基本面因素的多蚓 素优选模型。在下季度初当新季报公布后，利用多因素优选模型计算出股票池中这 些价值型股票的相对内在价值，并与当时的市场价格相比较，从中挑选出相对内在 价值大于当时市场价格的具有投资价值的价值型股票。 价值型股票优选方法及其实证研究 2 价值型股票的初选模型 建立价值型股票的初选模型是为了从市场上的众多股票中，挑选出具有典型价 值型股票特征的股票，形成价值型股票池，作为下一步分析研究的对象。价值型股 票最显著的特征就是公司有较强的盈利能力，同时股票的价格相对来说不高，没有 充分体现出股票的内在价值。在h 前证券市场中常见的股票指标中，市盈率和每股 收益是体现股票的相对价格和公司盈利能力的最常用指标，可以把两者结合在一起， 通过合理地设立一定的门限值，就可以建立价值型股票的初选模型，通过初选模型 可以从股票市场中筛选出具有典型价值型股票特征的股票。 2 1 市盈率指标 市盈率是指股票的每股市价为每股收益的倍数，是进行股票投资时最重要的参 考指标之一。从一般的经济含义来看，商品价格的意义在于提供一种比较评估的基 础，并无绝对意义可言。离开其它商品价格参照系，单凭某商品标价多少，是不 能给人以任何“买”或是“卖”的决策依据的。同样道理，仅知股价多少，也无从 作出投资与否的决策；不同面值股票的价格差别显然存在，而不同净值股票之价格 也势必不一，更何况具有不同盈利能力股票价格之差别了。因此，市盈率作为相对 股价，在投资者的决策分析中起着十分重要的指导作用，特别是在股票种类的挑选 中。若二种股票所代表的企业在其业务、风险和业绩都相差不大的情况下，它们在 股市中应享有相近的市盈率水平，否则，就可吸进相对价低者而吐出相对价高者， 这点在美欧等发达股市实践中已得到认同和广泛的应用。 在计算市盈率时，通常有两种方法，一是每股市价与去年每股税后利润的比率 f 市盈率1 1 。公式如下： 施翱2 罴 陋1 ) 公式中每股收益一般用上年度财务报告提供的数据为依据，每股市价为当前的 股票价格，这就造成了两个基本指标确认的时间差异，显然是不合理的。 为了修正市盈率的缺陷，一般会通过预测每股收益来计算市盈率，即每股市价 预测今年每股税后利润( 市盈率2 ) 。对于下一年度税后利润的预测常会因一些不确 定因素而影响其准确性，所以国际上通行的做法是不作预测。于是便出现了市盈率2 的修正的计算方法。常用的方法是在最近半年的或季度的已公布“信息”的基础上进 价值型股票优选方法及其实证研究 行预测，如以当年中报每股收益乘2 来作为当年的每股收益，计算公式如卜- ： 市牌= 嘉豫( 2 - 2 ) 其中预测今年每股收益可根据最新季报求得，如；二季报每股收益2 ，三季报 每股收益。 市盈率2 将支付的价格与目前的收益联系起来，反映投资者对每一单位净利润所 愿支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风险。在市价确定的情况下，每股 收益越高，市盈率越低，股票的投资回报率也越高。如果公司的收益越少，市盈率 越大，如果收益趋近于0 ，市盈率将无限大。所以，不能通过简单的取平均值的方法 来得出一一个作为标准的市盈率。 根据国外学者研究，上市公司的市盈率水平除与上市公司基本面有关外，还与 短期利率、长期利率和g d p 增长率等因素有关。美国的a s w a t h d a m o d a r a n 所著的 d a m o d a r a no nv a l u a t i o n 一书中将不同国家的市场利率、预期g d p 增长 率与市盈率回归得出如下经验公式“1 ： 市盈率= 4 1 8 5 0 2 0 短期利率3 4 4 长期利枣+ 3 t 2 l g d p 增长率( 2 - 3 ) 根据此公式，我们把中国银行公布的一年期利率作为短期利率，把五年期利率 作为长期利率，再结合我国的g d p 增长率就可以得到目前我国证券市场的合理市盈 率。我们想要研究的价值型股票的市盈率必须低于这个市盈率水平。 根据此公式可以计算出我国证券市场的合理市盈率。据国家信息中心公布，2 0 0 3 年g d p 增长率为9 1 ，如果以中国银行公布的一年期存款利率1 9 8 为短期利率，以瓦 年期利率2 7 9 为长期利率，可计算出2 0 0 3 年我国股票市场的市盈率应为3 2 1 5 。同样 可以计算出2 0 0 4 年中期我国股票市场的合理市盈率也为3 2 1 5 。 2 2 每股收益指标 单以市盈率为标准，还无法挑选出真正的具有投资价值的股票。因为市盈率是 股票价格与每股收益的比值，在股票价格与每股收益均低的情况下，也可得到较低 的市盈率。要挑选出真正的价值型股票还必须考虑公司的盈利能力。体现公司盈利 能力的最常用的一个指标就是每股收益。 每股收益是评价上市公司获利能力的基本和核心指标，具有联结资产负债表和 笪笪型壁墨垡垄查鎏丝基壅至型型 利润表的功能，该指标反映了企业的获利能力，决定了股东的收益数量，具有引导 投资、增加市场评价功能、简化财务指标体系的作用，该指标越高，每一股份所得 的利润越多。 作为价值型的股票其每股收益应该大于上市公司股票每股收益的平均水平。上 市公司股票每股收益的平均值的计算公式为： 上市公司平均每股收益= 至 箸：雾；：学 c za ， 本文以上市公司的平均每股收益作为衡量价值型股票的一个指标。 2 3 价值型股票初选模型的建立 价值型股票初选模型的目的就是从市场上的众多股票中，挑选出有较强的盈利 能力，并且股票价格相对来说较低，具有典型价值型股票特征的公司股票。结合公 式( 2 3 ) 的市盈率和公式( 2 4 ) 的每股收益，可以建立一个价值型股票的初选模 型： i p e 5 0 2 0 短期利率一3 4 4 x 长期利率+ 3 2 1 x g d p 增长率 各公司每股收益 ( 2 5 ) 公司总数 根据这个初选模型，可以设立一个市盈率和每股收益的矩阵如图2 i ，把日前市 场上的股票分成四种类型：第一象限的股票每股收益和市盈率均高；第二象限的股 票每股收益低但市盈率高；第三象限的股票每股收益和市盈率均低；第四象限的股 票每股收益高但市盈率低。 处于第一和第三象限的股票，很好理解，投资人对盈利能力较强的公司，愿意 付i = i _ 更高的价格去购买其股票；而对赢利能力较差公司的股票，只愿意支付更低的 价格。处于第二象限的股票，虽然其公司臼前的盈利能力较低，但投资者对它的预 期很高，资产重组公司的股票多在此象限。同时，处于这个象限的股票价格有很大 的被高估的可能性。处在第四象限的股票，公司的盈利能力较好，但市盈率却较低， 这类股票符合价值型股票的盈利能力强但相对价格较低的特征，正是初选模型要挑 选出的股票。 价值型股票优选方法及其实证研究 市 b 童低 i i 高市盈率 高市盈率 f 跞收益 高收益 i i ii v 低市盈率低市盈率 低收益高收益 慨高 每股收益 图21 市盈率与每股收益矩阵 f i g u r e 2 1p r i c ee a r n i n gr a t i oa n de a r n i n gp e rs h a r em a t r i x 通过公式( 2 5 ) ，可以从目前中国a 股市场上，挑选出处于市盈率和每股收益矩 阵第四象限的股票作为符合价值型股票特征的股票，将这些股票组成一个股票池， 作为进一步分析研究的对象。 价值犁股票优选方法及其实证研究 3 价值型股票的多因素优选模型 3 1 多因素优选模型指标体系 影响股票价格的基本面因素可分为市场基本面因素和个股基本面因素。市场基 本面因素主要包括：经济周期、通货膨胀及物价变动、政治经济政策、汇率及利牢 变动、股票市场整体供求等。它对个股价格有相当重要的影响，目前主要依赖经验 研判。在大多数情况下市场基本面因素主要影响股票市场整体涨跌，而对市场定价 结构和个股比价关系的影响较小，对个股价格的影响基本可视为等同。因此，可以 不将其作为某种变量加以考虑，在多因素优选模型中重点考虑的变量是对股票相对 内在价值有影响的个股基本面因素。目前我国上市公司通常公布的公司股票基本面 资料有：市盈率、每股收益、每股净资产、每股公积金、净资产收益、总股本和流 通股本、资产总额、每股未分配利润、股东权益比、主营收入、主营利润率、净利 润增长率、现金流量、流动比率、速动比率等资料，这些基本面数据既有总量指标 又有比率指标，它们基本反映上市公司经营状况，通过对这些基本面数据进行归类 和分析，可以帮助我们更好地理解这些基本面数据对股票内在价值的影响。 3 1 1 盈利能力 ( 1 ) 每股收益 每股收益是指上市公司在一定期内每股普通股享有的利润额。其计算公式为： 每股收益= 器 ( 3 1 ) 每股收益反映了普通股的盈利水平，在股份制公司的财务分析中占有相当重要 的地位，因为无论是普通股的股东还是潜在的投资者都非常关系企业的利润情况， 尤其是每股收益的情况。在其他因素不变的情况下，每股收益额越大，说明卜市公 司的获利能力越强。 在分析时，投资者可以利用这一财务指标测评上市公司的获利能力；可以对上 市公司不同时期的每股收益进行比较，以评价该公司盈利能力的变化趋势；还可以 对卜市公司之间进行横向比较，以评价该公司的相对盈利能力。因此，每股收益指 标最能反映上市公司的盈利形象，是影响股票价格行情的一个重要财务指标，对股 票的价格有很大的影响。 使用每股收益来分析盈利能力需要注意的是股票是一个“份额”概念，不同股 1 4 价值型股票优选方法及其实证研究 票的每一股在经济上不等量， g f 7 所含有的净资产和市价不同即换取每股收益的投 入量不相同，这些限制了每股收益的公司问比较。 ( 2 ) 净资产收益率 净资产收益率也称净资产报酬率或净资产利润率，它是上市公司一定期间的税 后利润与净资产平均余额的比率。计算公式为： 净资产收益率= 两系淼 ( 3 2 ) 该指标反映上市公司股东权益的收益水平，净资产收益率越高，说明该由上市 公司股东享受的净利润就越高，投资盈利水平也越高，上市公司的获利能力越强。 因此，净资产收益率为“大投资者和管理层所关注。 ( 3 ) 市盈率 市盈牢也称本益比，是指普通股每股市价与每股收益额的比率。其计算公式为： 市盈靼器 ( 3 _ 3 ) 其直接的经济含义是，投资者投资于该股票的成本回收期限，即通常所说的“反 本期”。市盈率越高，反本期越长：市盈率越低，反本期越短。 市盈率是人们普遍关注的指标，有关证券刊物几乎每天报道各类股票的市盈率。 该比率将投资人支付的价格与目前的收益联系起来，反映投资者对该种股票每元利 润所愿意支付的价格。对大多数股票来说，市盈率很容易计算，也随处可见，这使 得股票之间的相互比较变得很容易。另外市盈率也可以作为上市公司许多其他特征， 包括风险和增长的替代概念。在市价确定的情况下，每股收益越高，市盈窄越低， 投资风险越小；反之亦然。在每股收益确定的情况下，市价越高，市盈率越高，投 资风险越大。仅从市盈率高低的横向比较看，。般情况下，收益增长潜力较大的上 市公司，其股票的市盈率就比较高，收益增长潜力较小的上市公司，其市盈率就低。 所以，市盈率是判断股票是否具有吸引力以及测算股票发行价格的重要参数，也是 所有比率指标中用的最多的指标。 3 1 2 偿债链力 偿债能力是指上市公司偿还各种到期债务的能力。偿债能力的大小是任何与上 价值型股票优选方法及其实证研究 市公司有关联的人所关心的重要问题之一。偿债能力包括短期偿债能力和长期偿债 能力。 短期偿债能力是指卜市公司以流动资产偿还流动负债的短期偿债能力。反映短 期偿债能力的财务比率主要有流动比率和速动比率。 ( 1 ) 流动比率 流动比率是流动资产除以流动负债的比值。其计算公式为： 流动比率= 蓊蒹 c ，卅 流动比率可以反映公司短期偿债能力。上市公司能否偿还短期债务，要看有多 少债务，以及有多少可变现偿债的资产。流动资产越多，短期债务越少，流动比率 越火，偿债能力越强。 流动比率是流动资产与流动负债的比值，是个相对数，排除了上市公司规模不 同的影响，更适合公司间以及公司不同历史时期的比较。 ( 2 ) 速动比率 速动比率是从流动资产中扣除存货部分，再除以流动负债的比值。速动比率的 计算公式为： 捌肇驾孺铲 c ， 速动比率用于衡量上市公司在某一时点运用随时可变现资产偿付到期债务的能力， 它比流动比率更能说明问题，因为它撇开了变现能力较差的存货。 对于上市公司股东和长期债权人来说，他们不仅关心上市公司的短期偿债能力， 更关心上市公司的长期财务状况，关心公司偿付到期长期债务的能力。反映上市公 司偿负长期债务能力的指标有负债比率、所有者权益比率、固定比率等，其中作为 t 市公司季报公布的指标是股东权益比率。 ( 3 ) 股东权益比率 股东权益比率是指上市公司的股东权益与全部资产总额的比率。其计算公式为： 股东权益比率= 篓篇( 3 6 ) 价值型股票优选方法及其实证研究 对于上市公司的股东来说，股东权益率越高，上市公司的资产对股东权益的保 障程度就越高，j ! 二市公司的长期偿债能力就越强；反之，股东权益越低，卜- 市公司 资产对股东权益保障程度就越低。 3 1 3 主营业务盈利水平 ( 1 ) 丰营业务收入 主营业务是上市公司的核心业务，是上市公司重点发展方向和利润主要来源。 丰营业务收入是指一定期内上市公司的主营业务所形成的经济利益的总流入。它足 一个总量指标，由于行业和公司规模的不同，这个指标额有很大的差别，不同的公 司之间一般不具可比性。所以丰营业务收入只用来作为不同时期公司经营状况的纵 向比较的一个指标。 ( 2 ) 主营业务利润率 主营业务利润率是上市公司的主营业务利润与主营业务收入的比率。计算公式 为： 主营业务利润率= 辜鬻 ( 3 7 ) 主营业务利润率反映上市公司主营业务的盈利质量，主营业务利润率越高，上 市公司的主营业务的盈利质量就越强。高盈利的主营业务能够极强地保证上市公司 的盈利能力。 3 1 4 现金流量分析 每股营业现金净流量= 丝善；：i 熏擎 c ，一s ， 上市公司在牛产经营、投资或筹资活动过程中，其现金流量的大小，反映出其 自身获得现金的能力。一般情况下，经营性现金流量多，说明上市公司的销售畅通， 资金周转快，产品或项目不但有市场，而且处于良好的发展时期，反之则反。 通常，现金流量的计算不涉及权责发生制，会计造假不容易。就如虚假的合同 能够签出利润，但签不出现金的流量。在关联交易操作利润时，往往也会在现金流 量方面暴露有利润而没有现金流入的情况。所以，利用每股经营活动现金流量净额 去分析公司的获利能力，比每股孺利更加客观。 价值型股票优选方法及其实证研究 3 1 5 企业营运能力 上市公司营运能力的高低主要取决于资产与权益周转的速度。周转速度越快， 资金的使用效率越高，则企业的营运能力越强；反之，营运能力越差。 反映上市公司营运能力的指标丰要有存货周转率、应收帐款周转率、营运资金 周转率、固定资产周转率、全部资产周转率、所有者权益周转率、资本金周转率。 在这里我们可以从k 市公司公布的基本面数据中可以得到的指标有： ( 1 ) 应收帐款周转率 应收i 帐款周转率是上市公司的赊销净额与应收帐款平均余额的比率，反映k 市 公司在一定期内应收帐款转变为现金的速度。由于上市公司的赊销资料属于商业机 密，不对外公丌，所以在这里我们近似地用主营业务收入来代替赊销净额，1 j 期末 应帐款代替应收帐款平均余额计算上市公司的应收帐款周转率。其计算公式为： 应收帐款周转率= 嘉嚣( 3 9 ) 反映应收帐款变现速度的另一指标为应收帐款周转天数，计算公式为： 应收帐款周转天数= 面若器( 3 - - 1 0 ) 应收帐款周转次数越多，周转天数越少，说明上市公司应收帐款的变现速度越 快和收帐效率越高。 ( 2 ) 总资产周转率 总资产周转率是上市公司在一定期内的销售净额与平均资产总额的比率。如果 用上市公司基本而数据中的主营业务收入和期末资产总额分别代替，则总资产周转 率的计算公式为： 总资产周转率= 翥器( 3 - - 1 1 ) 对一个上市公司来说，总资产周转次数越多，周转天数越少，表明该上市公司 全部资产的利用效率越高，能为公司创造更多的价值。 3 1 。6 股本扩张潜力 ( 1 ) 每股净资产 价值型股票优选方法及其实证研究 每股净资产是卜市公司期末净资产与期末普通股份总数的比值，也称为每股帐 面价值或每股权益。其计算公式为： 每股净资产= 器 ( 3 1 2 ) 每股净资产指标反映上市公司所发行的每股普通股所代表的净资产成本即帐而 权益。每股净资产在理论上提供了股票的最低价值。如果上市公司的股票价格低于 净资产的成本，成本又接近变现价值，说明该公司已无存在价值，清算是股东最好 的选择。 ( 2 ) 每股公积金 每股公积金= 警( 3 - - 1 3 ) ( 3 ) 每股未分配利润 每般未分配利润= 查坌警 ( 3 1 4 ) 经营业绩好的上市公司其股本扩张能力也应该强，股价相对定位也就比较高。 目前中国上市公司规模还很小，其扩张的欲望很强，但经营业绩良好的上市公司在 股本扩张后，其业绩至少要能够同倍增长，才能使a 己有可持续发展的动力源泉。 3 1 7 股本规模 ( 1 ) 总股本 ( 2 ) 流通a 股股本 在我国股票市场上，a 股分为可在市场上流通的公众股和非流通的国家股与法 人股。社会公众股与不能流通的国有股及法人股的划分直接引起了它们之间的利益 冲突。这个问题一直受到争议，也影响着股票价格的定位。由于我国股市仍处于发 展中，大盘股的股本扩张能力相对较弱，而高成长的小盘股由于业绩优良，具有较 强的扩张欲望，边际收益也被预期随着经营规模的扩张而增长，伴随公司本身规模 的扩大能够推出高送配方案，而绝对股价的降低又使众多投资者介入容易，因此股 本规模对股价有较大影响。 价值型股票优选方法及其实证研究 3 1