（工商管理专业论文）企业并购中的价值评估方法研究.pdf

i 摘 要 随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展加入 w t o后的中国迫切需要 寻找一条增强我国企业国际竞争力的道路为此借鉴经济发达国家多年来公司价 值评估的理论与实践结合我国的实际情况深入研究我国公司并购中的价值评估 的理论和方法对全面提高我国企业的并购质量不断增强企业核心竞争能力快 速适应并积极参与全球性的市场竞争等具有十分重要的意义本文旨在通过对现行 的国内外公司价值理论与方法的介绍与研究寻求能够较为准确反映企业内在价值 的方法同时也提供一种公司价值评估的总体思路 目标企业价值评估的直接目的是确定目标企业的价值而对价值的理解和认识 是一切并购行为的依据和前提因此如何认识企业价值如何评估企业价值不仅 是资产评估人员的责任也是各类投资者企业管理当局投资咨询机构密切关注 的问题在分析了企业价值之后本文探讨了目标企业价值评估的三种方法贴现 现金流量法可比分析法资产价值评估法并分别讨论了其各自的适用性和局限 性以及在实际运用中怎样选择合适的评估方法来评估目标企业的价值 本文在借鉴国内外企业价值评估理论和经验的基础上探索了有关企业价值 企业价值评估以及企业价值评估方法的基本理论和实践问题以期针对我国的企业 价值评估方法来建立一套指导理论和体系 关键词企业并购企业价值价值评估方法 ii a b s t r a c t with the continuing development in the market of property and the establishment of modern enterprise system, an appropriate road needed to increase competitive power of enterprises in our country for china urgently to seek for after entering into wto. hereby, we need to combine our national situation and use theories and practices of western developed country in m corporate value; valuation methods; 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果尽我所知除文中已经标明引用的内容外本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出贡献的个人和集体均已在 文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 日期 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留使用学位论文的规定即学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版允许论文被查阅和借阅 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索可以采用影印缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 保密 在_年解密后适用本授权书 不保密 请在以上方框内打 学位论文作者签名 指导教师签名 日期 年 月 日 日期 年 月 本论文属于 1 1 概 论 1.1 研究的目的与意义 1 ) 研究目的 在企业并购过程中财务问题的处理影响到并购方公司的未来盈利因此并购 方会在收购之前对被收购公司的历史财务状况进行全面深入的了解和分析对被收 购公司未来收益进行定量预测的评估企业的内在价值即企业的投资价值 而目前由于我国企业并购市场的发展历史较短有关企业并购的价值所在的 研究多集中在并购制度动机政府作用等几个较为片面的方面另外目标企业 价值的评估方法上也大多简单的采用单位资产加总法强调资产保值增值概念上 述的做法容易形成误导一定程度上阻碍了企业并购市场的健康发展因而有必要 对上述问题进一步讨论结合企业价值的真正涵义探索一些与目前状况相适应的 目标企业价值评估方法力求正确的运用这些方法来揭示企业真正的价值所在 2 ) 研究意义 ( 1 ) 研究的理论意义 并购是否成功是否有利于整个经济的发展可以用目标公司在未来的经营中 是否创造出令人满意的价值来衡量并购效用这需要运用公司整体价值评估有 效中介工具来估算目标公司的价值只有测定了其价值才能充分的了解目标公 司的整体经营状况这才是至关重要的这样也给我们提出了一个难题: 企业的价值 是市场经济中不可回避的一个命题然而在我国它还不能通过市场价格机制得以 精确体现因此有必要对估计企业价值的方法进行深入研究 另外随着我国市场经济的进一步发展企业价值评估研究将具有广阔的发展 空间企业价值评估理论和方法将不断的创新和完善因而本课题对我国企业的 并购活动应具有一定的理论意义 2 ( 2 ) 研究的现实意义 在最近的国内企业并购重组以及产权变动等经济行为中评估业的服务备受 诟病评估企业甚至被指责应该承担国有资产流失的罪责不久前国家发改委经 济体制综合改革司司长范恒山披露一个资产上亿的国有企业可以被某些企业家轻而 易举一分钱不花地变成自己的私人企业只要三个半过程第一环节就是评估利 用连带的评估企业一个评估就可将一亿资产缩水到5 0 0 0 万由此话语中可以得出 这样的结论那就是我国的企业价值评估存在很大的问题 由此建立有效的价值评估体系采用科学合理的评估方法进行公允的价值 评估是规范我国企业并购活动的核心环节本文立足于全面深入剖析企业并购的 价值评估理论对于中国资本市场的健康发展应对经济全球化的挑战应有一定 的现实意义 1 . 2国内外研究概况 1 ) 国外研究概况 企业价值评估在英美国等西方发达国家得到了很大的发展企业价值评估理论 的研究己经很成熟并被广泛运用于实践中在国外企业价值评估已经和不动产 评估机器设备评估等一样成为一个独立的评估业务美国评估师协会( a m e r i c a n s o c i e t y o f a p p r a i s e r s 缩写为a s a ) 设立了企业价值评估分会制定出专门的企业 价值评估准则在欧洲评估准则和专业评估执业统一准则中也制定了专门的企业价 值评估章节 西方企业采用的企业估价方法主要有两种: 一种是凭实践经验由专业性中介机 构做出的定性粗略估计另一种则是建立比较完善的理论模型通过对模型中的各 参数进行合理的设定运用相应的算法来定量地估算企业的价值其主要方法有: 贴 现现金流量法可比分析法等因此无论从理论上看还是从实践的可操作性来 看第二种估价方法更为规范些但在实际操作中仍有很多问题尚待解决如在贴 现现金流量法中怎样准确合理的确定并购后所产生的协同现金流量仍是一个函待 3 解决的问题 随着企业并购高潮的不断涌现企业价值评估的理论模型也越来越完善其研 究重点是各方法本身的完善以及如何使各方法在测算中更为准确它们更充分地考 虑了将外部环境和并购行为本身目的相结合使其结果更符合现实情况自七十年 代b l a c k 和s c h o l e s 发表不付红利的欧式期权定价模型以来期权定价理论得到了突 飞猛进的发展期权定价理论在价值评估特别是计算具有期权特性的资本价值中有 着广泛的应用, 其将企业置于动态经济环境中同时考虑到外部不确定的经济条件会 影响企业的价值因而能更全面真实地估算企业价值 2 ) 本课题国内研究概况 我国公司企业并购现象的出现是伴随8 0 年代国有公司改革而出现的与西方1 0 0 多年的历史发展进程不同我国企业并购评估实践是借鉴西方发达国家的成功经验 适应国有公司改革的历史潮流而兴起的我国并购评估理论不是通过总结自己的并 购经验从而逐步抽象升华而形成的理论而是结合我国的现实国情对西方现有 理论的吸收改造因此我国企业并购评估实践和理论都体现出洋为中用的 特点我国对并购的研究开始于2 0 世纪9 0 年代初当时的概念为企业重组从 1 9 9 9 年开始成立了全球并购研究中心对全球及中国的并购市场开始做系统 性研究在这些研究中涉及并购各个方面并且逐渐有越来越多的经典案例称为 研究的重点 1 . 3研究的目标内容与方法 1 ) 研究目标 本课题的研究不是要找出一种适用于任何企业的万能价值评估法我们的 初衷之一是对各种价值评估方法进行深入研究分析各自的优缺点期望能在实务 中有针对性地加以运用具体来说本课题预期达到的目标如下 ( 1 ) 通对研究我国企业并购评估的现状弄清我国企业并购评估误差的主要原因 ( 2 ) 对企业并购中的价值评估方法一一分析并进行对比结合我国实际情况找 4 出适合我国企业在并购中对目标企业价值评估运用的理论和方法框架 ( 3 ) 针对我国的市场特性和企业管理状况提出改进我国企业并购中应用价值评估 方法的建议 2 ) 研究内容 本文首先详细阐述企业并购的概念与主要类型剖析企业并购的主要动因以及 一般流程同时对企业价值的概念特点以及各个表现形式进行了阐述其次在对 企业并购和企业价值理解的基础上介绍目前公司价值评估的三种主要方法的基本 原理一般步骤剖析各种方法应用的前提条件以及优缺点最后分析了我国企业 并购中价值评估方法的现状和问题结合前面对各种价值评估方法的理解并针对 我国企业的价值评估方法中的问题提出改进建议 3 ) 研究方法 本研究以定性分析和规范分析规范研究为主对当前公司并购中先进财务定价 理论进行了定性的剖析文中重点采用公式和指标分析方法对国内外财务价值评 估大量运用的一些财务模型和指标作了详细的论述同时以理论分析和案例剖析相 结合的研究方法提高研究的实用价值采用图表分析和比较方法对各种价值评 估方法和模型进行了比较 5 2 企业并购与企业价值 2 . 1 企业并购概述 2 . 1 . 1 并购的概念 并购英文是 m e r g e r 兼并 和 a c q u i s i t i o n 收购的合称简写为 m & a 从表面上看企业并购的内涵指兼并和收购这两个概念所涉及的方面实际上随 着现代企业并购的不断实践并购涉及的内涵也不断扩展早已超出了原来概念的 范畴如今并购的内涵往往具有更大的宽容性和灵活性正如温斯顿所言: 传统的 主题已经扩展到包括接管以及相关的公司重组公司控制企业所有权结构变更等 问题上为简便起见我们把它们统称为并购( m & a s ) 1 在这里并购可分成以下 几个方面来理解 1 ) 兼并m e r g e r含有吞并吸收合并之意狭义的兼并是指在市场机制作用 下企业通过产权交易获得其他企业的产权使这些企业法人资格丧失并获得它 们控制权的经济行为等同于我国公司法中的吸收合并广义的兼并是指在市 场机制作用下企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的经济 行为 2 2 ) 收购a c q u i s i t i o n是指对企业的资产和股份的购买行为收购涵盖的内容 较广其结果可能是拥有目标企业几乎全部的股份或资产从而将其吞并也可能 是获得企业较大一部分股份或资产从而控制该企业还有可能是仅拥有较少一部 分股份或资产而成为该企业股东中的一个被控制企业仍然保持其独立的法人地 位 2 3 ) 合并 ( c o n s o l i d a t i o n ) 在西方国家的公司法中企业合并有两种方式吸收合 并( 存续合并又称兼并) 和新设合并( 创立合并) 在这里主要是指新设合并即二个 以上的合并设立一个新公司 3 原有公司都不再继续保留其合法地位 6 4 ) 此外在国外的企业并购文献中与企业并购含义相近的词还有t a k e o v e r ( 接管或收购) 一般指某公司的原具有控股地位的股东由于出售或转让股权或者 股权持有数量被他人超过而被取代而接管者取得控制权其意义并不仅限于绝 对财产权利的转移t e n d e r o f f e r ( 标购) 指公司径行向另一公司的股东提 出购买他们所持有的后一公司股份的要约a m a l g a m a t i o n ( 联盟) 指不同种类 间或不同因素团体协会联盟, 或公司间的联合以形成一个同质的整体或体 系总之通行的企业并购是一个内涵十分广泛的概念限于篇幅我们不再一一 枚举 4 综上所述企业并购是指在市场经济的体制条件下, 两个或多个企业根据特定的 法律制度所规定的程序, 通过签订一组市场合约的形式合并为个利益整体的行为 5 并购企业利用自身的各种有利条件比如品牌市场资金管理文化等优势 让社会上的存量资产变成增量资产使呆滞的资本运动起来实现资本的增值在 本文中无论采取资产购买股权购买或公司法上的合并等何种形式凡属意图参 与其它企业的营运甚至取得其它企业控制权的一方均称为并购方而另一方则称 为目标企业 2 . 1 . 2 并购的类型 按照并购双方产品与产业间的联系划分并购大致可分为横向并购纵向并购 混合并购三种 1 ) 横向并购指生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购实质上也是竞争 对手之间的合并 6 如光明奶业对行业的整合这种并购实质上是资本在同一产业 和部门内集中迅速扩大生产规模提高市场份额增强企业的竞争能力和盈利能 力横向并购有两个明显的效果实现规模经济和提高行业集中程度 2 ) 纵向并购 所谓纵向并购是指在生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的 并购即生产经营上互为上下游关系的企业间的并购如加工制造企业并购提供原 材料运输贸易等服务的企业纵向并购主要目的是加强供应链的管理实现产 销一体化提高经济协作效益促进生产经营过程各个环节的密切配合节约共同 7 费用和资源 3 ) 混合并购所谓混合并购是指处于不同产业领域产品隶属于不同市场且其产 业领域之间不存在特别的生产技术联系的企业之间的并购如房地产企业收购零售 企业并购的目的是通过分散投资多元化经营降低企业整体经营风险达到技术 和资源互补优化组合扩大市场活动范围增强企业应变能力混合并购中又分 为以下三种形态 产品扩张性并购即生产经营相关产品的企业间的并购: 市 场扩张性并购即一个企业为了扩大活动地盘而对原来没涉及到的地区的企业进行 的并购: 纯粹的并购即生产和经营互不相关的产品或服务的企业之间的并购 7 方芳闰晓彤在中国上市公司并购绩效分析一文中对2 0 0 0 年中国证券市场 上发生的1 1 5 起并购事件中选取了8 0 起作为研究对象并将这些样本按照横向纵向 以及混合型并购进行细化其中横向并购4 6 起纵向并购1 0 起混合并购2 4 起 8 2 . 1 . 3 并购的动因 美国著名经济学家施蒂格勒指出没有一个美国大公司不是通过某种程度 某种形式的并购而成长起来的几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来 9 企业并购的原始动力在于成长的需求而在一项并购中其具体动因往往较为复杂 而非单一大多数企业并购行为是多元动因综合平衡的过程 在并购中体现出来的动因主要有以下五种: 1 ) 管理效应动因 管理协同效应主要指的是并购行为给企业管理活动在效率方面带 来的变化及效率的提高所产生的效益一般多在横向并购中可以发现此种动机 其主要表现在以下几个方面 ( 1 ) 节省管理费用企业一般管理费用在更多数量的产品中分摊单位产品的管理费 用可以大大减少 ( 2 ) 提高企业的运营效率根据差别效率理论如果a 公司管理层的效率比b 公司更有 效率在a 公司收购了b 公司之后b 公司的效率便被提高到a 公司的水平效率通过 并购得到了提高以至于使整个企业经营的效率水平将由于此种类型的并购活动而 提高 8 ( 3 ) 充分利用过剩的管理资源如果一家公司有一高效率的管理队伍其一般管理能 力和行业专属管理能力超过了公司日常的管理要求该公司便可以通过收购一家在 相关行业中管理效率较低的公司来使其过剩的管理资源得以充分利用以实现管理 协同效应 2 ) 经营效应动因 经营协同效应主要指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的 变化及效率的提高所产生的效益 ( 1 ) 并购对企业效率最明显的作用表现为规模经济效益的取得 尤其是企业的横向并 购取得的规模经济效益最为明显通过并购两个企业的总体效果要大于两个独立 企业效益的简单算术之和两个同一类型产品的公司相合并有可能导致该行业的 自由竞争程度降低合并后企业可以借机提高产品价格获取垄断利润 ( 2 ) 纵向一体化效益 主要在纵向并购中表现 第一 可以减少商品流转的中间环节 节约交易成本第二可以加强生产过程各环节的配合有利于协作化生产第三 企业规模的扩大可以显著地节约营销费用由于纵向协作化经营不但可以使经营 手段更为有效还可以使单位产品的销售费用大幅度降低 3 ) 财务效应动因财务协同效应主要指并购为企业在财务方面带来的种种效益该 种效益的取得是由于税法 会计核算惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生 的效益 ( 1 ) 通过并购实现合理避税的目的如一个盈利很高的企业出于减少纳税的目的通 过兼并一家现在亏损但未来看好的企业这样可以立即带来税收节省, 同时也可以充 分利用自由现金流量f c f企业现金中超过用相关资本成本进行贴现后n p v 0 的所有项目所需资本之后的那部分现金流量 1 0 ( 2 ) 并购后企业的负债能力往往要大于并购前的负债能力之和 这样就可以通过增加 债务水平来提高财务杠杆从而得到财务协同效益 ( 3 ) 预期效应对并购的巨大刺激作用 预期效应指的是由于并购使股票市场对企业股 票评价发生改变而对股票价格的影响在西方, 由于预期效应的推动企业并购往往 伴随着强烈的股价波动这就促使某些企业或个人专门从事企业买卖活动 1 1 4 ) 企业发展动因企业可以运用两种基本方式进行发展内部积累和外部并购相 9 较而言企业发展通过外部并购的方式比内部积累不仅效率高而且速度快 ( 1 ) 可减少投资风险和成本投资见效快 ( 2 ) 可以有效地冲破行业壁垒进入新的行业, 有效的降低了进入新行业的壁垒 ( 3 ) 充分利用了经验成本曲线效应在很多行业中当企业生产经营经验积累越 多时可观察到一种单位成本不断下降的趋势企业通过并购发展时不但获得了 原有企业的生产能力和各种资产还获得了原有企业的经验 5 ) 企业战略动因对于生产某一主导产品的企业它一方面可以不断的开发新品种 以适应企业的产品生命周期另一方面则可以制定较长远的发展战略有意识的通 过并购方式实现产品多样化 1 2 企业追求多样化经营可以寻求企业新的成长空间 分散风险 稳定收入来源 增强企业资产的安全性 保证企业持续不断的盈利能力 1 3 企业并购的动因总是由理论的不断完善而不断改变如节税动机可能随着税法 的不断改进而消减而多元化经营随着学者的研究发现多元化不能很好的分散风险 甚至加大了企业的风险时混合并购动机也越来越少了同时随着核心竞争力价 值链等新管理理论的问世越来越多的公司倾向于采用专业化的经营模式从而又 转向横向并购这种方式 2 . 1 . 4 并购的一般流程 并购的一般过程如下所示 1 ) 做好准备 评估本公司的价值和战略了解所在行业和竞争对手 评估增值方法 - - - 能否取得新客户或更好的产品与服务加强核心业务 - - - 能否利用职能上的规模经济效应 - - - 能否利用技术或技能转移 这一步主要来确保关于并购战略和企业潜力的设想是否具有牢靠的基础 2 ) 发现筛选候选者 确定淘汰标准 10 积极利用投资银行 建立候选对象数据库 筛选候选对象 特别需要注意的是最佳的并购候选对象是符合收购方公司最佳战略的企业 而不仅仅是待售的企业 3 ) 深入评估潜力大的候选对象 计划如何补偿接管溢价 了解并确定可取得的协同作用 考虑重组和财务工程计划 了解税收政策和会计政策 对企业进行并购首要的是合理购进原材料目标公司( 的资产或股权) 以便为并购后的整合奠定良好的基础这就要求并购者对选定的目标公司认真地进 行价值评估并以评估的价值为基础与出让方磋商具体的并购溢价 1 4 同时管理 人员必须判断与并购交易相关的协同效应是否能真正实现这就要求并购方对自 己和目标企业的业绩以及预期能从并购中得到的业绩改善进行认真分析 4 ) 接洽联系与谈判 审慎联系 认真明确的谈判 明确自己的目标和利益 理解对方发出的信息 找到创造性的方法 通过这一步骤来促使并购双方在价格等各方面达成共识一旦发生投标战则会 使问题更加复杂这种竞争使收购的额外费用甚至增加到使人头晕目眩的程度这 种经常性的狂热行为不仅使并购方尽快结束尽职调查而且困难增加以至于最终 中标公司为证明巨大的额外费用是正确的而必须实现更大的预期绩效因此问题 的关键不仅仅是在评估阶段要现实些而且当面临竞标者的挑战时不要失去对估价 的透彻洞察力 1 5 11 5 ) 管理合并后的一体化 尽快采取行动 确定新的经营模式 解决不安与冲突 应对外界压力 1 6 并购后的整合也是非常关键的一步前四步的细致工作构成了整合的基础事 实上有经验的并购者早在交易结束之前就开始为后面的整合阶段进行规划以便 使公司能按照初步动机那样增加收益改进经营和降低成本 由下图所列的6 项并购交易前的活动可看出在整个流程中价值评估活动对一 笔并购的成功和价值的最终实现是很重要的 1 7 2 6 % 2 6 % 1 3 % 1 3 % 6 % 2 8 % 1 尽职调查 内部/ 外部意见沟 通 综合项目计划编制 解决文化问题 选择管理团队 协同增效评估 图2 - 1 增加成功合并可能性的6 项活动 12 2 . 2 企业价值概述 2 . 2 . 1 企业价值的涵义 企业价值评估是建立在企业整体价值分析的基础上的而企业价值涉及的因素 全面复杂不仅包括企业内部的一般性资源如厂房设备土地原材料等还 涵盖企业特殊的资源和能力如核心技术战略思想组织文化商誉和销售渠道 等另外和企业外部宏观环境 行业发展情况市场等外部因素紧密相连下面从 经济学理论入手结合企业价值评估的特性要求对此加以探讨 1 以效用价值论解释企业价值 效用价值论产生于十九世纪末其基本思想是商品的价值由商品为其占有者带 来的效用所决定效用越大商品的价值就越高 对于企业而言占有企业的效用就在于企业能够带来未来预期收益所以未来 收益决定着企业的价值未来预期收益越大企业的价值就越大换句话说无论 建造企业的成本如何只要能够为占有者带来更大的未来收益企业的价值就更高 反之那些为占有者带来较低收益的企业无论其建造成本多么高其实际价值也 不可能很高那么企业的收益是如何决定企业价值的呢? 我们知道企业未来收益体 现在未来现金的流入而现金是有时间价值的因此为了估算企业的现时价值 就必须把未来的现金流量按照一定的贴现率折为现值而这种方法正是贴现现金流 量法评估企业价值的基本思想由此可见效用理论也是企业价值评估的重要理论 基础之一 2 以古典经济学的价值论解释企业价值 古典经济学派把边际效用学派的价值理论和生产价值论的价值理论结合起来 建立了均衡价格理论该理论指出商品的价值决定于供求通过市场作用结合起来形 成的均衡价格需求价格取决于消费者对商品效用的综合评价因而需求价格是买 方愿意支付的最高价格而供给价格取决于生产费用是生产者愿意接受的最低价 格均衡价格就是供求均衡时双方都能接受的价格按照这一理论对企业价值可 13 以这样解释: 企业的价值来源于生产和消费两个方面生产方面主要是指建立企业所付出的 成本成本越大价值越高对企业商品的消费实际上就是投资者购买企业的过程 购买方面是指企业购买者对企业的综合评估即购买者能够得到的效用水平效用 越高企业价值越大在市场经济条件下企业的价格由供给和需求双方共同决定 当市场供给等于市场需求时市场达到了均衡此时的价格就是企业商品的价值 古典经济学的价值理论在企业价值评估中具有重要的理论意义和实践意义主 要表现在以下方面: 进行企业价值评估时应当考虑企业的成本即企业获得或重 建各项单项资产的价值进行企业价值评估时必须考虑并购者的需求而需求取 决于企业为其持有者带来的未来收益在市场经济条件下企业的市场价格会受 到市场经济条件和供求状况的影响 2 . 2 . 2 企业价值的特点 1 整体性 企业市场价值是企业能力和企业各种要素质量的综合反映企业的核心能力 ( c o r e c o m p e t e n c e ) 是组织中累积的知识特别是关于如何协调各种生产技能和整合 不同技术等方面的知识这种能力应是组织中各业务单位各职能部门所有员工 共享的并对赢得市场竞争优势具有特殊的价值 1 8 企业各种要素不仅包括有形资 产还应包括无形的资产有的学者称那些无形的能够产生附加价值的原材料为 组织资本他们认为组织资本包括无形资产和商誉如人际关系公司声誉特殊 技能经营网络等核心能力和组织资本的一个非常重要的特点就是从持续经营的 角度看它很难与公司分离而是一个整体 1 9 2 效用性 效用性是指企业市场价值表现为企业能以某种功能和属性满足社会的需要表 现为企业的创新能力获利能力以及对社会的贡献如果企业对社会没有效用为 社会不需要则企业的市场价值就不存在人们认为企业有市场价值就是因为它 对社会具有某种功能和效用能满足社会的某种需要 14 3 全面性 全面性是指企业生产价值是衡量其功能能力和绩效最全面正确的指标因 为它包括了企业内所有要素能力和绩效的全部情况综合了企业投资获利风 险等关系要素的参数它优于传统的会计指标传统的企业财务绩效指标如利润 率或利润增长率等不能全面地体现价值创造 2 . 2 . 3 企业价值的表现形式 在可交易的市场中价值的表现形式为价格事实上企业的价值表现形式也 多种多样一般有以下五种 1 账面价值账面价值是以历史成本为基础进行计量的会计概念会计人员在对 公司资产进行会计核算时主要采用账面价值但是由于账面价值不考虑现时市场 价格的波动也不考虑资产的收益状况因而只是一种静态的价格标准易导致非 相关性和非正确性同时由于会计制度与准则提供了众多可供选择的计量方法加 之被排斥在财务报表外的未记录的或有项目使得企业的账面价值可能与其真实价 值相去甚远盲目将账面价值直接用于目标公司的价值评估必将导致决策错误对 多数正常经营的企业来说账面价值一般低于投资价值一般作为并购企业的出价 参考和谈判压价的武器使用 2 0 2 市场价值它是指把企业作为一种商品( 整体性) 在市场供求关系均衡状态下确 定的交易价值投资者和证券分析人员强调企业的市场价值对于上市公司可用 发行在外的普通股股数乘以每股市场价值计算其股东权益的市场价值再加上企业 的债务价值就可得出企业的市场价值但是实际上市场并不是总是有效的在 同一时期内不同地域或不同市场发展阶段会有不同的结果投资者的非理性投资行 为也让市场的效率大打折扣市场价值在许多时期难以反映公司的真实价值 3 公允价值从市场交易的公平性和交易性的角度经济学家评估师和交易方 强调的是公允价值在国际评估准则委员会制定的准则中其定义为信息完全 行动慎重并且不受强迫的交易者组成的资产市场上经过合理的市场营销期自 愿交易的卖方和买方在评估基准日正常交易的情况下达成时资产的价值在公允价 15 值评估中, 评估基准日是个关键问题所谓评估的公允价值代表的是在一个静止的时 间点上的现金价格对于并购而言历史的客观并不能真实地反映公司未来时 点或时期的价值 4 内在价值从投资的角度分析公司的内在价值应当能反映企业未来的盈利能 力而非企业的资产成本或可交易性特点内在价值的定义是一家公司在其剩余的 寿命中可以产生的现金流量的折现值公司内在价值概念和评估方法是财务金融学 中沿用已久的一种方法这种评估公司内在价值的方法被称为贴现现金流量法或经 济价值法当市场供求关系处于均衡状态且交易是公平的时候市场价值及市场公 允价值正好等于内在价值问题在于实践中几乎没有可能找出这样的均衡点从理 论上说只要确定了企业未来的现金流量和贴现率这两个变量确定一家企业的内 在价值就很容易但是企业未来的现金流量和贴现率很难估算和选择因此导致 企业内在价值的主观性很强 5 清算价值由于企业生命周期的存在企业清算价值必然成为企业生命过程中 不可或缺的价值表现形式清算价值是公司停止经营( 出现财务危机而破产或歇业清 算) 变卖所有资产减去所有负债后的现金余额因为假定不再经营不再作为一个 整体而丧失增值能力所以清算价值不会考虑公司未来可能的收益 2 1 从上述可见有多个关于公司价值的定义和概念与作为历史价值的公司账面 价值相比市场价值公允市场价值和内在价值是现时价值如果市场是完美的 理想的和完全有效的那么对于投资者来说就无须区分内在价值公允市场价值 和市场价值但是在现实中市场是不完美的. 所以对于投资者来说理解这些价 值概念和它们之间的相互关系是十分重要的因为只有这样投资者才能根据金融 市场上的信息 分析和管理价值 进行正确的投资估价 最后做出正确的投资决策 2 2 16 3 并购中目标企业的价值评估方法 由于企业价值性质的复杂性加之人们进行评估的着眼点不同客观存在着多 种价值评估方法一般说来每一种特定的方法总是最能适合在某一种特定的情况 下使用根据目前所掌握的资料可将价值评估方法分为三大类即贴现现金流量 法可比分析法基于资产价值的评估法 3 . 1 贴现现金流量法 贴现现金流量法是在资本预算的基础上将企业的未来预期现金流量按照一 定的资本成本率贴现折算为并购交易时点的现值以评估企业的价值据统计大 约有一半多的有收购意图的企业主要采用贴现现金流量技术对收购进行评估而且 绝大多数的文献表明贴现现金流量法是目前最科学最成熟的一种价值评估方法 3 . 1 . 1 贴现现金流量法的基本步骤 运用贴现现金流量法通常首先预测目标企业未来各年的自由现金流量然后计 算出资本成本用它作为贴现率计算未来现金流量的现值累加后得出企业的价值 该方法是一种比较合理的企业价值评估方法但主观性太强需要一系列的假设为 前提例如: 如何预测未来现金流量怎样估算资本成本预测经营期限预测残值 等应如何确定等 1 自由现金流量 f c f 的概念和计算 一般来说现金流量由企业的业务活动产生并要向债权人和股东支付它可 以分为来自经营活动的现金流量来自固定资产变动的现金流量来自营运资本变 动的现金流量 2 3 在这三部分现金流量中企业经营活动产生的现金流量是企业长 期的主要的现金流量自由现金流量是指企业通过持续经营业务产生的并满足了 企业再投资需要之后的现金流量以下介绍两种计算自由现金流量的方法 2 4 ( 1 ) 在总值基础上定义的自由现金流量 17 假定企业没有任何可能会使息税前收入( e b i t ) 产生差别的营业外收入或支出 则用税后净营业利润( 或称净收入n i ) 加折旧( 简记为d 还包括无形资产摊销及任何 其它显著的非现金费用) 就可以得到自由现金流量的主要构成部分从经营中获 得的现金流量其次自由现金流量应包括资金成本部分因此经营现金收入( c f ) 还应包括税后利息费用所以用经营性现金流量再加上税后利息支出( 或更普遍的 财务费用用f 表示) 就可以得到经营现金收入公式为 f c f = n i + d + f ( 1 t ) w c i 或 f c f = e b i t ( 1 t ) + d w c i 其中t 所得税税率 w c 为该年增加的营运资本投资 i为该年的总投资额 ( 2 ) 在净值基础上定义的自由现金流量 以净值为基础就是在经营现金收入和投资额中扣除相同折旧额后的净值经 营现金收入现在为 e b i t ( 1 - t ) 即税后净营业收入用i 表示每年净流动资本和投 资额的变化量则公式为 f c f = e b i t ( 1 t ) i 或者 f c f = n i + f ( 1 t ) i 2 分析历史绩效 通常包括对企业的财务状况经营情况管理团队外部竞争等情况进行评价 3 预测未来现金流且产生的期间 一般的做法是逐期预测直到其不确定的程度使评估人员难以作更进一步的预 测时为止在预测期以后的现金流量就不再作具体的估计a l f r e d r a p p a p o r t 认为 对目标公司现金流量的预测期应该一直持续到增量投资即追加投资的预期报酬 率等于资本成本( 投资者要求达到的最低报酬率) 时为止因为此时公司追加 投资与发放股利对股东财富的影响是相同的公司只需维持简单再生产即可 2 5 在 实践中把预测期分为两个时期第一是明确的预测期高科技企业一般是3 年钢铁 行业可能是1 0 - 2 0 年通常情况下人们定为5 年或1 0 年第二是企业以后的年限从 第1 1 年开始 对第一段明确的预测期进行详细的预测它应为一段足够长的时间使企业在 预测期末时达到一个稳定的状态这一稳定状态可描述如下: ( 1 ) 企业连续经营期间 18 所投入的全部新资本可获得固定的回报率( 2 ) 企业基础水平的投资资本可获得固定 的回报率( 3 ) 企业每年将盈利的固定部分重新投入经营预测期绝不能根据企业自 己的间隔规划时期来确定对第二段较远时期的现金流量可采用终值计算公式确 定即把长期预测纳入连续价值的假定之中在选择最后期限时有两个准则第 一最后的期限不应该在公司达到均衡状态的时间之前第二最后的期限应该足 够靠后以便将由于使用简化方法所引起的价值评估的误差尽可能减小 2 6 4 估计未来现金流量 持续经营的未来现金折现价值一般都占公司总价值较大的百分比库伯兰德 考勒以及马林在其研究报告中得出了在各种行业中公司的持续经营未来现金折现 价值占公司总价值的百分比烟草行业的公司为5 6 % 运动用品行业的公司为8 1 % 皮肤护理行业的公司为1 0 0 % 而高科技行业的公司为1 2 5 % 2 7 持续经营的价值占公 司总价值的比重越大对持续经营未来现金流量的预测越应该认真和慎重 对现金流量进行预测通常是根据未来经营状况合理估计出来的而营业活动 产生的现金流量是一个公司现金流量的主体营业活动无不是围绕销售展开的对 销售收入的预测就成了现金流量预测的核心内容 2 8 5 估计贴现率 在贴现现金流量模型中对目标企业价值进行评估时贴现率是在考虑并购目标 的具体投资风险后并购企业要求的最低收益率, 也就是该项投资的资本成本投资 风险越大贴现率越高下面是资本构成中普通股优先股及付息债务各自的资本 成本的确定方法 ( 1 ) 普通股成本 估算普通股的资本成本有很多种方法如资本资产定价模型股利增长模型等 其中资本资产定价模型( c a p m ) 从理论上讲是最完善的它经过了风险调整而且考 虑到了预期的通货膨胀而其它方法由于其简单灵活因而在实际中也经常使用 下面分别介绍 资本资产定价模型( c a p m ) 资本资产定价模型认为股本的机会成本等于市场无风险收益率加上企业的系统 19 风险乘以市场风险收益率( 即市场风险溢价) 的和用公式表示为: k s = r f + ( r m r f ) 其中k s 普通股股本成本 r f市场无风险收益率 r m 平均风险股票的必要 收益率( r m - r f ) 市场风险溢价 该股票的贝塔系数系统风险 使用资本资产定价模型时需要对公式中的r m r f 和这三个因素做出估计 2 9 第一确定市场无风险收益率( r f ) 基于假设市场无风险收益率是指无风险 情况下的证券或有价证券投资组合的收益率而且它与经济中其余任何收益率完全 无关从理论上讲对无风险收益率最好的估算方法是因素为零时的有价证券的 收益率但由于计算因素为零的有价证券的收益率费用很高并且十分复杂难 以在估算无风险收益率时加以使用通常使用中长期( 如1 0 年期) 国库券的利率作为 市场无风险收益率 第二确定市场风险溢价( r m - r f ) 市场风险溢价是平均风险股票的必要收益率 与市场无风险收益率之间的差额其中平均风险股票的必要收益率即是市场全部有 价证券投资组合的预期收益率 第三估算企业系统性风险系数系数是反映个别股票相对于平均风险股 票的变动程度的指标它可以衡量出个别股票的市场风险而不是企业的特有风险 为了使模型具有实用性可以假定目标企业的值在未来将是持续不变的对大多 数挂牌上市的企业来说值可以从有关的资料库中得到或者根据历史统计数据 和经验概率用数理统计方法测定 风险溢价法 根据某项投资风险越大要求的收益率越高的原理由于股票在优先权方 面排在债券之后普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者因而会在债券投 资者要求的收益率上加上一定的风险溢价其公式为 k s = k b + r p c 20 其中k b 债务成本 r p c 股东比债务人承担更大风险所要求的风险溢价 可以用企业债券的平均到期收益率作为债务成本( k b ) 风险溢价( r p c ) 可以凭借 行业经验估计一般认为企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲大约在 3 % - 5 % 之间 投资者所实现的平均收益率 这种方法是使用历史上投资者对这一企业或行业所要求的投资收益率该收益 率可以以市场或账面收益为基础来计算 股利增长模型 此方法是依照股票投资的收益率不断增长的思路来估算股本成本 一般假定收益率以固定的年增长率递增 k s = ( d 1 / p 0 ) + g 其中d 1 预期来年的股利额p 0 当年普通股市价g 普通股股利年增长额 该式表明股票所要求的收益率是预期股利率与股利增长率之和 从上面对几种普通股成本的分析方法可以根据实际情况选择其中一种方法或 对这四种方法各自的结果比较后估算出普通股股权资本成本在估计普通股股权资 本成本时应考虑到总体股票市场的不确定性水平对它的影响同时还必须与该企 业所在行业的其它企业相比较以确定对普通股股权资本成本的取值是否适当 3 0 ( 2 ) 优先股成本 优先股股利通常是固定的和债券的特征有些相似因此可以将优先股成本 看作是固定收入债券但它的股利支出没有抵税作用优先股成本( k p ) 可按下式计 算: k p = d p / p n 其中d p 优先股股息 p n 每股优先股的市场价格 假设一个企业发行了票面利率为8 % 的优先股每股价格1 0 0 元其中每股的溢价 部分占3 . 0 % 即暗示每股的实际价值为9 7 元并承诺每股发放股利1 0 元则其资本 21 成本为: k p = d p / p n = 1 0 / 9 7 = 1 0 . 3 1 % . ( 3 ) 债务成本 债务成本表示企业债权资本的使用成本该成本是借入的长期资金所负担的资 本成本它应该在税后的基础上进行计算因为利息支出是可以从税收中抵扣的 因此债务资本的成本计算如下: k b = 1 + r b / m m 1 ( 1 t ) 其中r b 借款每期付息利率m - 年付息期数t 企业所得税税率 债务成本的高低与企业资本来源的变化有关随着负债比率的提高企业财务 风险随之增大债权人所要求的利率也越高故债务成本也上升 6 估算企业在预测期末的终值 贴现现金流量法是以投资的整个生命周期中的现金流量为基础的从持续经营 看投资的生命期可能是永远的因此必须计算企业的终值它表示未来某一时点 对企业的估价在这里目标企业是作为一个永续经营的整体它的终值是指在其预 测期结束时企业整体所具有的价值不可以用设备的残值估算方法来评价企业 终值的估算方法一般可假定预测期后企业进入成熟期其现金流量将按一个固 定的较低的增长率无限期的增长 如前第4 个步骤所述首先要确定预测期内各年的自由现金流量然后在预测 期末确定目标企业的终值与确定企业现有价值一样可以用许多方法得出评价目 标企业的终值如账面价值法价格收益比率法永久增长模型其中后两种方法 较常使用 ( 1 ) 永久增长模型 从理论上讲永久增长模型( 固定增长模型) 是与贴现现金流量法最一致的方法 这种方法假定从计算终值的那一年起自由现金流量是以固定的年复利率增长的 企业终值( t v ) 的计算公式为: t v = c f t / ( k - g ) 22 其中c f t 计算终值那一年的自由现金流量 k 加权平均资本成本即投资决策中资金用的机会成本可按企业债务和各类 股票成本的加权平均数计算 g 计算终值那一年以后的现金流量的预期增长率 在使用永久增长模型时企业终值的计算结果对g 的取值十分敏感而g 的值也 是很难预测的但是应该注意的一点就是企业过去或目前的增长率不是必然地要保 持到永远试想如果一个月前以5 0 % 的年增长率发展的小企业若它或这个行业一直 保持这个增长率发展是难以置信的如果现金流量的预测期末其任何追加投资的 预期报酬率只能获得相当于资本成本率时则在预测期后企业投资的净现值全部为 零即g = 0 所以t v = c f t / k ( 2 ) 价格收益( p / e ) 比率法 由于永久增长模型的假设前提不太现实其结果的实用性就相应地受到一定的 限制价格收益比的大小代表了投资者对该企业盈利能力及盈利增长的预测因此 在具体分析中常用一个适当的价格收益比与预计终值那年的净收入的乘积来估计 企业的期末价值 t v = 适当的价格收益比评价目标预测期期末的净收入 价格收益比率法实质上和股市评价企业的期末价值的方法一样选择恰当的价 格收益比对企业终值的确定有很大影响因此应当精心选择一个能表示所在行业和 企业特性的比率倍数例如对一个预测期末有稳定的边际收入和很低的增长率的 企业来说选择一个很高的价格收益比将毫无意义 ( 3 ) 账面价值法 该方法是通过构造预测期的最后一年的资产负债表并得出那时的所有者权益 账户的账面价值即预测期期末的最终账面价值将其作为企业的终值但这种方 法有较大缺陷不经常使用 7 将预计的未来现金流量及企业的终值合在一起贴现为现值即为企业的价值 企业价值的计算公式为 23 3 . 1 . 2 两种贴现现金流量模型 利用贴现现金流量的基本原理国外专家们又提出了许多的评估模型与方法 其中比较有影响的是拉巴波特模型和调整现值法下面分别介绍如下 1 拉巴波特模型( r a p p a p o r t m o d e l ) r a p p a p o r t 模型的一个重要意义在于其论述了如何应用财务模型来制定战略计 划和提高股东的收益r a p p a p o r t 认为有五个重要因素决定目标企业价值: