（技术经济及管理专业论文）风险投资治理结构与绩效研究.pdf

中文摘要 论文摘要3 f 9 t 4 6 在知识经济初露端倪的今天，发展风险投资对我国高技术产业的发 展、科教兴国战略的实施、经济增长方式的转变、综合国力的提高具有非 常重要的意义。 我国风险投资开始于八十年代中期，但一直处于低效运行状态，与美 国风险投资的兴旺景象形成鲜明对比。本文的目的在于通过对影响风险投 资绩效的内外因素的研究，寻找加速我国风险投资发展的对策。 本文共分为五章。第一章是论文的引言部分，论述了论文的选题背 景、研究目的、思路及意义。 第二章考察了风险投资的组织形式和运作过程，着重于对风险投资治 理机构的描述。 接下来，论文的第三章分析了风险投资的治理结构的经济意义和风险 投资的价值基础。风险投资的经济意义在于它成功地解决了逆向选择和道 德风险问题，为风险投资的运作提供了经济、高效的运作机制。风险投资 的价值基础在于风险企业的技术创新、风险资本家和创业家的人力资本以 及对信息的充分利用。而风险投资的治理结构成功地将财务资本、风险资 本家和创业家的人力资本、技术创新和信息有效地整合起来，为风险投资 增值潜力的实现提供了强有力的制度保障。风险投资的治理结构是影响其 绩效的核心因素。然后，本文借助现代企业理论的最新研究成果，就建立 有效的风险投资治理结构提出了几点粗浅的设想。在此基础上，本章还分 析了风险投资取得良好绩效所必须的外部条件。这些条件包括：健全的法 律、法规：优惠的政府扶持政策；发达的资本市场；高效的技术产业化机 制；完善的劳动力市场。 论文第四章利用第三章的结论，结合我国风险投资的现状，分析了我 国风险投资存在的问题，就加快我国风险投资的发展提出了几点对策建 议。本文认为我国风险投资的发展应该遵循以下原则：第一，将风险投资 建立在市场经济机制基础之上；第二，充分发挥两级政府的积极性，加速 风险釜誓譬薏霎晶结论。，厂最后是论文的结论。1 7 “ ， 够尔黪一 句尤 瑞吲， 治组 资殳缵虱司键关 茎塞塑至 _ _ - _ - _ ，- _ _ - _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ - _ _ - - _ _ ， a b s t r a c t w 曲t h ep r o g r e s so fk n o w l e d g ee c o n o m y 、t h e r ei sav e r ys i g n i f i c a n tm e a n i n g a b o u tt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p h m li ni m p l e m e n t i n g , s c i e n c ea n de d u c a t i o n a l s t r - 稚a g e r a c o t w e r f i n g t h e g r o w t h m o d e o f e c o n o m y a n d p r o m o t i n g h i g h - t e c h i r k h l 哪 a n dn a t i o n a lp o w e r i no u rc o u n 廿y ，n t u r ec a 晒t a ls t a r sf i o mt h em i d d l eo f e i g h t i e s ，b u tkm a i n t a i n e d i n a l o w - e f f i c i e n t l e v e r i n c o n t r a s t t o v e n t u r e c a p b l i n t h e u n i t e d s t a t e s t h e p l a p o s e o f t h e p a p e r i s t o p u r s u e t h e c o u n t e r m e a m r e o f a c c e l e r a t i n g v d m a r e c a p i t a l b y s t u d y i n g t h e f a c t o r s t h a t a f f e c t t h e d a b 1 1 1 诅n c e o f v e n t u r e c a p i t a l t h i sp a p e ri sc o n s i s t e do f f i v ec h a p t e r s ，t h ef i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o no f t h e p a p e r ，w h i c hd i s c u s s e st h eb a c k g r o u n do f t h e t h e m e ，t h ep u r p o s ea n dt h em e a n i n go f t h ei n v e s t i g a t i o r t i n t h es e c o n d c h a p t e r ，t h e p a p e r r e v i e w s t h e o r g a n i z a t i o n m o d a l i t y a n d o p e m i o n a l p r o c e s s ，e m p h a s i z i n gt h ec o o r a t e g o 嗍o f v e n t u r e c a p i t a l t h et h i r dc h a p t e ro f t h ep a p e ra n a l y s e st h ee c o n o m i c a lm e a n i n g0 f t h ec o r p o r a t e g o v e m a r r eo fv e n t u r ec a p i t a la n dt h ev a l u eb a s i so fv e b t u l c a p i t a l 1 1 1 ec r x p o r a t e g o v e r n a n c eo f v e n t u r ec a p i t a lp u r s u eas u c c e s s f u ls o l u t i o nt oc o n v e f s es e l e c 【j o na n d m o r a lh a z a r d ，p r o v i d i n gah i g h - e f f i c i e n to p e r a t i o n a lm e c h a n i s ma tt h es a m et i m e ， t h ep a p e rd e f i n e st h ev a l u eb a s i so fv e n t u r ec a p i t a la st h et e c h n o l o g yi n n o v a t i o no f v e n t u r ee n t e r p i s e s ，t h eh u m a nc a p i t a lo f v e n t u r ec a p i t a l i s t sa n dv e n t u r ee n t r e p r e n e u r s ， t h ef u l lu t i l i z a t i o no fi n f o r m a t i o nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es u c c e s s f u l l yu n i t e st h e f i n a n c i a l c a p i t a l t l e h u l l l a n c a p i t a l o fv e n t u r e c a p i t a l i s t s a n dv e n t u r e e r f f f e p r e n e u r s ，t e c h n o l o g yi n n o v a t i o na n di n f o r m a t i o n ，w h i c hp r o v i d e st h ea r o n g i n s t i t u t i o n a l 割肌u 吐e ef o rr e a l i 五n gt h ei n c r e m e n tp o t e n t i a lo f v e n t u r ec a p i t a lc o r p o r a t e 咎鲫f l a n c ei st h en u c l e u si n 舯d i e n ta f f e c t i n ge c o n o m i c a lp e r f o r m a n c ea n dt h e n ，t h e p a p e ru f i l b e st h en e wi n v e s t i g a t i o np r o d u c t i o na b o mm o d e mf i r mt h e o r y ，b r i n g i n g f o r w a r ds e v e r a lo p i n i o n sa b o u te s t a b l i s h i n g0 f f e c t t l a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f v e n t u r e c a p i t a l a n dt h ep a p e r a l s oa n a l y s e st h en e c e s s a r yo u t e rc o n d i t i o n ss u c ha sw h o l e s o m e i n s t i t u t i o n ，t h e 瞽m 射嗍t 鼠i 删，a d v a n c e dc a p i t a lm a r k e t ，e f f i c i e n tt e a a n o k 酬 i n d u s t r i a l i z a t i o nm e c h a n i s ma n da d v a n c e d1 a b o rl t 翰m t h ef o u r t hc h a p t e r a n a l y s e st h em a j o rp r o b l e m so f v e n i r ec a p i t a li no u rc o u n t r y a n dp u t sf o r w a r ds e v e r a ls u g g e s t i o n sa b o u tt h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a i n0 1 c o u m y 1 h ep a p e rc o n s i d e r st h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r e 酬i no u rc o u n l ym u s t 北方交通大学硕士学位论文 f o l l o wt w op r i n c i p l e s ：t h ef i r s t v a 由肥c a p i 词m u s tb ee s t a b l i s h e do nt h eb a s eo f m a r k e t e c o n o m y ；t h es e c o n d ，t h e 觥n a m e n t m u s t b e p r o m o t e d p o s i t i v e l y i n o r d e r t o a c c e l e r a t e t h e w o g r e s s o f , , h m m e c a p i t a l t h e l a s t p a r t o f t h e p a p e r i s t h e c t m c l t t s i o n k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l ；c o r p o r a t e g o 燃；r ) e r r o r m a n c e 引言 1 引言 1 1 问题的提出 当今世界经济的发展，出现了以知识为基础的发展趋势，具体表现为： 产业知识密集度上升。例如，在整个八十年代，经合组织成员国的电 子产业、石油化工和甫雌业的知识密集度分别增长了4 6 、8 3 $ n1 3 3 。 产业结构日益升级，传统产业就业人数比重下降。以美国为例，1 9 6 0 年制造业就业人数占就业总数的比例为3 1 ，1 9 9 5 年降低到1 58 。全 部版权产业就业人数高达6 5 0 万人，超过农业就业人数倍多。 高技术产业逐步成为制造业的主导。例如，近十年来，高技术产品在 经合组织成员国的制造业中的份额增长了一倍，在出口中的l k q i j 翻了一 番。1 9 9 7 年美国经济增长中有2 7 来自于高技术产业。 高技术的广泛应用使劳动生产率显著提高。1 9 7 9 - 1 9 9 6 年，美国计算 机制造业劳动生产率的增长速度比其他产业快两倍；信息产业劳动生产率 比全部产业平均水平高7 0 。1 9 9 0 年以来，美国技术进步对劳动生产率 增长率的贡献高达8 0 左右。 研究与开发投入增长迅速。1 9 9 7 年全球研究与开发投入最多的3 0 0 家公司的投资比1 9 9 6 年增加了1 7 ，主要集中在高技术产业。 教育事业发展迅速，人力资源素质大幅度提高。发达国家2 5 岁以上 ( 含2 5 岁) 居民中，受过高等教育的比例普遍高达2 0 以上，美国1 9 9 4 年已经达到4 65 。 企业注重加强知识管理。在美国财富杂志排行前1 0 0 0 名的企业 中，已有4 0 的设立了知识主管，这是以往企业中所没有的。 当今世界经济的这些颓现象正逐步形成一种新的发展趋势。正如江泽 民主席在北京大学1 0 0 周年校庆大会上所指出的那样：“当今世界科学技 术突飞猛进，知识经济已见端倪。” 所谓知识经济，是指建立在知识的生产、创新、流通、分配和应用基 础之上的经济。它以智力资源为依托，以高技术产业为支柱，以不断创新 为灵魂，以教育为本源。为迎接知识经济的挑战，提高我们国家的国际竞 争力，推动我国经济可持续、快速、稳定发展，必须大力发展高技术产业， 促进高技术的产业化。 “知识”能否与“经济”相融合，是一个较为漫长的市场评价、市场 检验过程。这一过程能否成功不仅仅依赖于高技术本身的市场价值，而且 依赖于客观上是否有一个对技术创新起决定性作用的支持系统。根据一般 北方交通大学硕士学位论文 规律，高技术的产业化总是从中小企业的技术创新开始的。由于高技术产 业化所具有的技术风险和市场风险，这些技术创新型中小企业很难从银行 获得贷款。同时由于规模小、未成熟、风险高，它们也无法从股票市场募 集资本。它们需要一种长期的、能承受高风险的股权资本为之服务。国外 经验已经充分证明：风险投资是一种行之有效的高技术产业化的支持系 统。 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是由职业投资家经营的，投入到高增长潜 力、高风险、高预期回报的新建企业或中小企业中的权益性资本。其基本 特征是：投资周期长，一般为3 7 年；除资金投入外，投资者还向投资 对象提供企业管理等方面的咨询和帮助；投资者通过投资结束时的股权转 让活动获得投资回报。 风险投资的发展对我国科教兴国战略的实施、经济增长方式的转变、 综合国力的提高等都具有非常重要的意义。 发展风险投资，有利于中国产业结构的合理化和高度化，提高中国经 济增长的集约化程度。我国科技成果中转化成商品并形成规模效益的仅为 1 0 1 5 ，远远低于发达国家6 0 一8 0 0 4 的水平；高技术产业产值仅占工业 总产值的8 左右，大大低于发达国家3 0 - - 4 0 的水平。科技进步在经济 增长中的贡献率只有2 0 - - 3 0 ，与发达国家6 0 - - 8 0 的水平也相差甚远。 发展风险投资，充分发挥其在高技术产业化过程中的“催化剂”作用， 能有效地促进技术转化和技术扩散，从而促进中国建立以高技术产业为主 导的新型产业结构，加快中国经济增长方式由粗放型向集约型的转变。 发展风险投资，有利于解决r d 中的资金瓶颈问题，促进科技进步。 中国的科技与经济在相当程度上处于相互隔离状况，不仅科技成果不能很 好地为经济服务，经济也不能对科技形成强有力的支撑，致使r d 投入 不足。中国r d 投入占国民生产总值( g n p ) 的比重，1 9 9 0 年为o7 1 ， 1 9 9 5 年降低到o5 。发展风险投资，就能为r & d 提供一个资金体系， 促进科技与经济的结合。 发展风险投资，有利于增强中国工业产品的国际竞争力，促进民族工 业的发展。技术落后、档次不高是中国工业产品在国际市场上缺乏竞争力 的重要原因。在1 9 9 2 年中国出口总额中，高技术产品出口仅占4 7 0 0 ，同 年美国则达4 3 ；中国出口商品的高技术含量仅为5 ，而发达国家一般 为3 0 - - 4 0 0 0 。发展风险投资，能加快中国企业技术进步的步伐，提高中 国工业产品的科技含量和市场竞争力。 发展风险投资，有利于增加就业机会，减轻我国的就业及再就业压力。 中国目前和今后都面临着很大的就业和再就业压力。据测算，中国2 0 0 0 年前后的就业和再就业压力平均每年为1 7 0 0 万人。失业已成为威胁中国 2 引言 社会经济稳定的突出问题。发展风险投资，能促进风险企业的刨建和工作 机会的增加，从而缓解失业问题，保证社会经济的稳定发展。 发展风险投资，有利于拓宽投资渠道，增强金融市场的稳定性。投资 渠道单一、投资收益率偏低是造成中国金融市场投机盛行、游资肆虐的重 要原因之一。发展风险投资能为金融市场提供一个新的商收益的长期投资 渠道，促进游资向投资转化、减少金融市场上的投机因素。 但是我国的风险投资一直处于一种低效运行状态，没有发挥其应有的 作用。我国对风险投资的探索始于八十年代中期，1 9 8 5 年3 月，中共中 央在关于科学技术体制改革的决定中指出，对于变化迅速，风险较大 的高技术开发工作，可以设立创业投资予以支持( 风险投资也被称为创业 投资) 。同年9 月，国务院批准成立了我国大陆第一家风险投资公司 中国新技术创业投资公司。此后，又陆续出现了中国科招高技术有限公司、 广州技术仓u 业公司、江苏省高新技术风险投资公司等。至1 9 9 8 年，全国 2 2 个省市已建立的各类科技信托公司、科技风险投资公司及科技信用社 已达8 0 多家，具备了3 5 亿的投资能力。但在促进科研成果转化为商品、 转化为生产力方面，这些机构的贡献度只有23 ，其余9 77 依靠单位 自筹、国家科技计划拨款和银行信贷来解决。 在美国，风险投资的表现却完全是另一种面貌。风险投资推动了美国 的电脑软件技术、通讯技术、半导体和电子技术、生物技术、新医药技术 等向生产力转化，使大批高科技企业成为全球驰名的跨国公司。风险投资 带动了美国的r & d 投入水平的上升，1 9 9 4 年美国r & d 投入总量达1 6 9 0 亿美元，占美国国内生产总值的24 5 ，这大大提高了美国经济增长的科 技含量和集约化程度。风险投资高技术产业化的支持，增强了美国企业实 现技术突破和开发新产品的能力，使美国在电脑软件技术、生物技术、半 导体和电子技术等领域处于领先地位，大大提高了美国的国际竞争力。风 险投资成为美国经济增长的重要源泉。1 9 9 l 1 9 9 5 年，美国风险企业的 销售收入年均增长3 8 ，而作为美国国民经济“柱石”的“幸福5 0 0 家” 的年均增长率仅为3 5 。此间美国经济能保持年均42 的增长速度，大 大领先于日本l6 的增长率，不能不说是风险投资的功劳。风险投资为 维持美国的低失业率，特别是技术阶层的低失业率作出了重大贡献。1 9 9 1 1 9 9 5 风险企业创造的就业机会平均每年增长3 3 8 。风险投资大大提 高了美国的投资回报率。1 9 6 5 1 9 8 5 年美国风险投资的回报率平均为 1 9 ，是股票投资的两倍，是长期贷款的五倍。1 9 9 5 、1 9 9 6 、1 9 9 7 年的 投资回报率更是分别高达4 8 、4 0 、3 6 。 为什么风险投资在中国和在美国会有如此悬殊的表现? 影响风险投资 绩效的主要因素是什么? 北方交通火学硕一l ：学位论文 在所有权与经营权分离的条件下，由于所有者与经营者的目标不一 致，而且所有者往往很难获得充分的信息来监督经营者，经营者拥有信息 优势，这时经营者就有动机也有机会利用手中的权力为自己谋利益，而这 很可能损害所有者的利益。在这种情况下，就必须有一套制度安排来协调 二者之间的冲突。在经济学上，这种制度安排被称为公司治理结构。在美 国，风险投资主要有五种组织形式：小企业投资公司；投资天使；独立的 有限合伙公司；金融机构下属的风险投资公司；大企业的风险投资项目。 它们所处的外部环境是相同的，但它们的绩效却各不相同，有的甚至相差 悬殊。它们之间的根本区别在于其治理结构的不同。那么，风险投资的治 理结构对其绩效有什么影响? 风险投资因投资于高风险项目而得名。就单个风险投资项目而言，其 投资回报是很不确定的，面临着很大的风险。根据一项对1 3 家风险投资 公司所投资的3 8 3 家风险企业的调查，亏损的有4 0 ，盈利两倍以内的 有近3 0 ，盈利两倍到五倍的有2 0 ，盈利五倍以上的只有9 。而盈利 两倍以内的投资收益率其实很低，按五年投资期计算，其内部收益率为 1 5 ，远远低于风险资本家的预期回报。据美国一些有丰富经验的风险资 本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一 持平，还有三分之一血本无归。但是，风险投资项目一旦成功往往能获得 巨额回报。例如，风险资本家马克库拉1 9 7 6 年向苹果计算机公司投资仅 3 0 万美元，到1 9 8 0 年苹果公司已经价值1 2 亿美元。塞考亚风险投资公 司向杨致远的雅虎工作室投资4 0 0 万美元，一年后，雅虎公司的市值已经 高达8 5 亿美元。根据v e n t u r ee c o n o m i c s 杂志1 9 8 8 年的一项调查，只有 6 8 的项目的投资回报达到了十倍以上，但其总价值是整个投资组合总 价值的4 9 4 0 0 ，其创造的利润占全部利润的6 1 4 0 o 。尽管其他大部分项目 亏损或收益不佳，但整个投资组合的投资回报仍然很可观。 为什么风险投资在如此高的风险下能取得如此可观的回报? 1 2 研究背景 国内学者对风险投资的研究尚处在起步阶段。大量的文献是对国外 风险投资的组织形式、运作方式、主要特点的介绍，其中有代表性的是： 高建、陈松( 1 9 9 9 ) 概括了国际风险投资的七大特点；陈晓、李爱民、邹 晓东、姜浩( 1 9 9 8 ) 介绍了美国风险投资的组织形式、运作程序、主要特 点和环境要素；杨虎诚( 1 9 9 9 ) 介绍了美国风险投资运作过程中的两个关 键合同。这些文献使我们对风险投资有了许多感性的认识，但它们多是对 表象的描写，少有对深层次问题的探讨。 国内对风险投资研究的方法主要是比较研究法。这类文献主要有： 4 引言 辜胜阻、刘入领、李正友( 1 9 9 8 ) 在研究美国风险投资的特点和经济影响 的基础上，对我国风险投资的发展提出了政策建议；成思危( 1 9 9 9 ) 在总 结美国风险投资的经验教训的基础上，提出了发展我国风险投资的“三 步走”战略，可谓是高瞻远瞩；刘红哿、刘卫红( 1 9 9 9 ) 考察了世界风 险投资基金的基本状况后，提出了我国发展风险投资所需要解决的问题。 邓京岚( 1 9 9 9 ) 提出了我国发展风险投资需要改进的地方：李伯亭( 1 9 9 8 ) 就如何创造有利环境发展我国风险投资提出了自己的意见；梅新育( 1 9 9 9 ) 探讨了风险投资的环境问题；陈小悦、孙爱军( 1 9 9 9 ) 就风险投资的主要 功能、基本构架和组织模式提出了自己的构想。他们的研究方法基本上也 是比较研究方法。比较研究方法通过我国风险投资与世界风险投资的对 比，大大加深了我们对风险投资的理解，有利于认识我国风险投资的不足， 对我国风险投资的发展具有借鉴意义。但这种方法理论分析不足，所以他 们提出的某些观点尚值得商榷，例如，有些观点过分强调了政府的作用。 我国对风险投资的实证研究很少，但这方面最近已经有所突破。张 陆洋( 1 9 9 9 ) 对我国风险投资发展较快的省市的风险投资的状况和存在的 问题进行了调查；李晟、。李瑞彬( 1 9 9 9 ) 则考察了我国专业风险投资机构 的状况。这些实证研究为我们提供了宝贵的第一手资料。 与此同时，国内对风险投资的理论研究也开始兴起。王松奇、李杨、 王国刚( 1 9 9 9 ) 、王国刚( 1 9 9 8 ) 从资本市场的角度对如何建立我国的风 险投资体系问题进行了有益的探索，提出了许多独到的见解和政策建议； 王信( 1 9 9 9 ) 研究了关系型投资在风险投资治理结构中的作用，关系型投 资只是风险投资治理结构的一部分，但他的研究是很有启发性；董斌 ( 1 9 9 9 ) 分析了风险投资的获利基础，他对高技术产业的报酬递增机制的 分析抓住了问题的实质，但他把风险投资的高收益也归因于风险投资的投 资及撤资方式则流于表面现象；易行健、潘希宏、潘从文( 1 9 9 9 ) 借用现 代企业理论的最新成果研究了风险投资机构建立有效治理结构的重要性， 并提出了几点构想。他的研究接触到了问题的内核，对我们理解风险投资 的本质具有重要意义，他研究的思路秉承了代理理论的分析方法，着眼于 解决风险投资的道德风险问题、降低风险投资运行过程中人的风险。我的 论文将风险投资的价值源泉深深值根于劳动价值理论，认为风险投资的价 值增值来源于风险企业的技术创新、风险资本家和创业家的人力资本、信 息的充分利用以及生产要素的整合效应，风险投资的治理结构成功地解决 了逆向选择和道德风险问题，成功地将风险投资的生产要素整合起来，大 大提高风险投资的资源配置和使用的效率和效益。本文的着眼点是风险投 资的治理结构与其绩效的关系。 风险投资在发达国家是一个自然发展的过程，是在产权清晰及相对 北方交通大学硕士学位论文 完善的市场机制的基础上发展起来的，因此国外学者对风险投资的研究侧 重于交易机制的设计，如金融工具的应用、激励机制的设计、项目评估方 法、合理避税等。v 阿l i a ma s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 全面、深入地考察了风险投资 的治理结构，他的研究无疑为我的论文打下了坚实的基础；h a r r yj s a p i e n z a , s o p h i em a n i g ma n dw h nv e r m e i r ( 1 9 9 6 ) 研究了风险资本家对风险 企业的监管和咨询的价值增值作用；e d g a rn o r t o n ( 1 9 9 5 ) 利用代理理论分 析了风险投资配置资本的效率；g a v i nc r e i d ( 1 9 9 8 ) 从委托代理关系的角 度分析英国风险投资的实践。他们的研究给了我极大的启发。 1 3 研究目的、思路及意义 本文的研究目的在于通过对影响风险投资绩效的内外因素的研究， 寻找促进我国风险投资发展的对策。 内因是事物变化发展的决定因素；外因对事物的变化发展也有重要 作用，但外因要通过内因起作用。本文将首先考察风险投资的组织形式和 运作模式，着重于对风险投资治理结构的描述。紧接着，我们将研究风险 投资治理结构的经济意义和风险投资的价值基础，目的是为了回答风险投 资的高回报从何而来? 高效的治理结构对风险投资的意义何在? 在把握决定风险投资绩效的内部因素的基础上，论文将展开对影响 风险投资发展的外部因素的考察。也只有把握了风险投资的内在决定性， 才能真正理解什么是影响风险投资的外部条件。 最后，我们将利用前文的结论，结合我国风险投资的现状，探讨促 进我国风险投资发展的对策。 今天，知识经济在发达国家已经初具萌芽。这对我国既是严峻的挑 战，也是一次良好的机遇。风险投资对于提升我国的产业结构、促进我国 经济增长方式的转变，提高我国综合国力具有非常重大的意义。我们必须 不失时机地发展我国的风险投资产业。 我的论文研究了影响风险投资绩效的主要因素，并就发展我国风险 投资提出了若干政策建议，对我国风险投资的理论与实践具有重要意义。 本文强调了良好的治理结构对风险投资的重要意义，这有助于引起理论界 和实务界对风险投资深层次问题的关注，对我国建立规范的市场导向的风 险投资机制具有指导作用。 6 风险投资的组织形式与运作模式 2 风险投资的组织形式与运作模式 2 1 风险投资的组织形式 风险投资的实践发展出多样化的风险投资组织形式，主要有小企业投 资公司；独立的有限合伙公司；投资天使；金融机构下属的风险投资公司 和大企业的风险投资项目。不同的组织形式与不同的投资目的和投资对象 相联系，有着不同的治理结构和绩效。 2 1 1 小企业投资公司( s m a ub t t s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a n y ) 1 9 5 8 年，美国国会于颁布了小企业投资法( s m a l lb u s i n e s s i n v e s t m e n ta c t ，s b i a ) ，授权小企业管理局( s m a l lb u s i n e s s m r n i n i s t r a t i o n ，锄) 制定和实施小企业投资公司( s m a l lb u s i n e s s i n v e s t m e n tc o m p a n i e s ，s b i c ) 计划，其目的在于通过设立政府风险基 金，引导和带动民间资金进入风险资本市场，支持风险企业的创立和成 长，以促进高技术产业的发展。风险基金主要是提供低息贷款，由政府负 责管理，支持小企业投资公司进行风险投资。 小企业投资公司是经政府批准成立的私人公司，负责选定项目并进 行投资，每投资1 美元可从政府得到4 美元的低息优惠贷款，还可以享受 特殊的税收优惠，但政府对其投资规模和利益控制上有一定限制。 在此计划的激励下，到1 9 6 2 年全美国在小企业管理局登记注册的小 企业投资公司多达5 8 5 家，管理着4 亿多美元的私人资本，其中有4 7 家 公司通过上市公开筹集资金，促成了美国风险投资在6 0 年代的增长。 但是，这种政府提供优惠贷款的做法并不完全符合风险投资的特点 和发展规律。例如由于风险投资的风险大、周期长，而小企业投资公司取 得的是低息贷款，没有还款的压力，再加上许多投资人和管理者的急功近 利，所以不少公司在取得贷款后并非真正用于支持创新者创业，而是以高 利率转贷给工商企业以稳赚利差。更为严重的是这些小企业投资公司由于 有政府的大力支持而又缺乏有效的激励机制，难以培养和吸引高素质的投 资管理者，从而因管理不善造成亏损。到1 9 6 7 年，共有2 3 2 家小企业投 资公司出现问题，但政府还坚持认为是监管不力造成的，而不是体制上的 问题，因而促使美国国会通过一项立法，赋予小企业投资公司更广泛的执 法和监督权，加强对小企业投资公司的审计和监管。但这些措施未能挽救 小企业投资公司衰落的命运，到1 9 7 7 年，小企业投资公司的数目锐减到 7 j ! 查窒望查兰堡主兰堡堡茎一 2 7 6 家，1 9 7 8 年这些公司管理的风险资金只占全美总额的2 1 ，到1 9 8 9 年 则下降到只占1 。可以说这种按“政府意志”兴办的风险投资公司遭到 了彻底的失败。 2 1 2 独立的有限合伙公司( i n d e p e n d e n t l i m i t e dp a r m e r s h i p ) 独立的有限合伙公司是这样一种风险投资形式：外部投资人( 主要 是机构投资者如退休养老基金、保险公司、金融机构、慈善和家族基金会 等，也包括富裕家庭和个人) 作为有限合伙人，投入资金组成风险投资基 金，并和风险资本家签订投资协议，但不参与公司的经营管理，只承担有 限责任，而由专业投资经理即风险资本家管理风险投资基金，并分享投资 收益，成为有限合伙公司的一般合伙人，承担无限责任。风险资本家也投 入一部分自有资金，但只占风险投资基金的一小部分，通常为1 。 有限合伙公司的主要特点是：风险投资基金的寿命是有限的；风险 投资基金由职业的风险投资专家管理；风险资本家在基金管理方面具有独 立自主权，并能分享投资收益，通常为2 0 0 o ；风险资本家积极参与风险企 业的经营管理，为风险企业提供管理咨询。这种风险投资形式在美国处于 绝对的支配地位，它所管理的风险资本占美国风险投资总额的8 0 以上。 关于独立的有限合伙公司的组织结构和运作过程，将在下一节详细讨论。 2 1 3 投资天使m 商n e s sa n g e l ) 投资天使是指既有雄厚的资金实力，又富有管理经验的个人投资 者。他们看准了投资机会后，就用自己的钱，加上自己的管理经验，参与 风险企业从小到大的成长过程。投资天使的出现反映了美国的风险投资产 业进入了一个成熟阶段。由于正规的风险投资公司过分强调投资收益率， 运作上十分规范和严格，管理成本高，不能满足各种不同的风险企业和项 目的融资需要。随着风险投资基金规模的增长以及单位项目最低投资额的 相应增加，小型项目被忽视，但这些项目往往也具有好的增长潜力。同时 各个行业的风险投资项目越来越复杂、分工越来越精细，而正规的风险投 资公司缺少必要的灵活| 生，无法满足细分了的市场需求。在这种背景下投 资天使或称非正式的风险资本家便应运而生，并在风险投资行业发挥越来 越大的作用。 投资天使有足够的资金，可以投资中小型的风险项目，而且他们还 通常具有经营管理、金融或技术方面的专长，具有运作风险投资的基本素 质。投资天使通常比有限合伙公司更灵活，投资量少，与企业家发展一种 合作伙伴关系而不是监控式关系，这类非正式的风险投资通常采用普通股 风险投资的组织形式与运作模式 而不是优先股，来保持与企业之间的平等，承担更多的风险，因此适用于 更多的风险企业。 2 1 4 金融机构下属的风险投资公司 有限合伙公司可以分为独立的和非独立的两种。非独立的有限合伙 公司主要指金融机构如银行、证券公司、财务公司、信托投资公司出资组 建的风险投资公司。独立式与非独立式有限合伙公司的主要区别在于前者 一般是由风险资本家凭自己的投资业绩、声誉、资历和与金融界的联系向 机构投资者募集资金，与有限合伙人签订合同，在风险基金的投资政策、 项目选择和管理方面有独立自主权。而非独立的有限合伙人公司虽然在法 律形式上是有艰合伙制，但因为它们是金融机构为了配合自身的业务发展 而设立的子公司，例如，商业银行设立风险投资项目的目的可能是为些 未达到贷款要求的中小企业提供补充性融资；投资银行则很可能是通过风 险投资来物色好的融资、上市承销、兼并收购的项目。非独立的有限合伙 制风险投资公司通常在人事、财务和经营决策等方面受到母公司的制约。 这类公司正在逐步减少。原因是这类公司的投资经理通常来自母公 司的金融机构，一般只有财务方面的经验，擅长于信贷分析，对技术、产 业、管理的认识判断不够熟练，缺少作为风险资本家的必要经验。再加上 它们的经营自主权受到母公司的限制，而且其激励机制也无法做到像独立 的有限合伙公司那样的给投资经理以2 0 的利润分成，因此非独立的有限 合伙公司业绩平平，如果没有母公司的资金及其他资源支持，很难与其他 风险投资公司竞争。 2 1 5 大企业的风险投资项l ；l ( c o r p o r a t ev e n t u r ec a p i t a l ) 大企业的风险投资项i g ( a x p o m ev e n t u r ec a p i t a l ) 是指大型产业集团或跨 国公司出资设立的风险投资组织。其主要目的不是取得直接的高额利润， 而是为大企业的研究与开发战略服务，其投资有明确的技术开发方向。其 操作方式可以是内部操作，也可以是外部操作。 内部操作即是成立一个内部的风险投资委员会，由雇员递交业务计 划申请风险投资项目资金，风险投资委员会负责项目的评估与审批。为提 高项目评估的效率，风险投资委员会通常邀请独立的风险资本家参与评 估。对于好的项目，风险投资委员会还会帮助聘请有经验的经理人来帮助 管理风险项目，同时利用大企业的优势为风险项目或风险企业提供其他管 理资源。风险投资委员会的报酬通常是与企业的风险投资项目的长期业绩 挂钩的。 ! ! 查窒望查堂堡主堂垡堡茎 外部操作可以让大公司有许多新产品和新技术供其选择，可以通过 投资组合来分散风险，还可以从操作中学到风险投资管理的经验。外部操 作主要有四种方式：成立大企业自己的风险投资公司；与其他风险投资公 司合作成立合伙公司；聘请风险投资公司来管理大公司的风险投资基金； 与其他机构投资者共同组建一个风险基金。 大企业的风险投资项目近年来有了很大的发展，尤其在西欧，大企 业内部的风险投资项目在整个风险投资业中占有很大的比重。这种风险投 资形式借鉴了独立的有限合伙公司的优点，是大企业研究开发管理体制的 创新。 从上面的讨论我们看到风险投资的不同形式有着不同的绩效，但它 们的外部环境是相同的，可见，风险投资的绩效与其组织结构和运作机制 有着某种必然的联系。由于独立的有限合伙公司是最有成就的、处于支配 地位的风险投资形式，而且金融机构下属的风险投资公司和大企业的风险 投资项目正在向独立的有限合伙公司这种形式靠拢；投资天使与有限合伙 公司并无实质上的差别；小企业投资公司只占1 的市场份额，因此，不 失一般性，本文接下来以独立的有限合伙公司为背景对风险投资的组织结 构和运作机制做一全面、细致的考察。 2 2 有限合伙公司的组织结构与运作模式 2 2 1 有限合伙公司的组织结构 风险资本家进行投资，首先要从外部筹集资本。风险投资的主要来 源是机构投资者，如公司退休基金、公共退休基金、捐赠基金、银行控股 公司、保险公司、投资银行、非银行金融机构等。风险投资另一个重要来 源是富裕的家庭和个人。1 9 9 4 年，上述主要投资者的风险投资份额是： 公司养老基金1 9 9 6 ，公共退休基金2 , 3 9 6 ，捐赠基金1 1 ，银行控股公司 l ：2 9 6 ，保险公司7 ，投资银行5 ，非银行金融机构4 ，富裕家庭和个人 1 0 9 6 ，其他9 9 6 。 在有限合伙公司中，风险资本家是最关键、最活跃的因素。风险资 本家是独立的职业投资经理人，他们以其专业的投资技能、良好的商业声 誉和独特的投资计划吸引投资者，筹建风险投资基金。他们与外部投资者 签订合伙人协议，组织并管理有限合伙公司。 外部投资者与风险资本家之间的合伙人协议明确规定了双方的权利 和义务，是协调二者关系的基本文件，其主要内容如下： a 有限合伙公司的法律结构 o 风险投资的组织形式与运作模式 风险投资采用有限合伙公司的形式在一定程度上是出于法律和税务上 的考虑。有限合伙公司的盈利不用缴纳公司所得税，而是由合伙人在利润 分配后缴纳个人所得税。有限合伙公司在很多情况下以有价证券的形式进 行分配，合伙人在收到证券时，不必申报纳税，只有当证券变现后，才确 认投资收益或损失，是收益则要申报纳税，是损失则可冲减应纳税收入。 要取得这种税收优惠，有限合伙公司必须满足以下条件： 第一，公司的寿命是有限的，并且必须在合伙人协议中明确下来； 第二，有限合伙公司的股份转让受到严格限制。它们的流动性很差， 很难轻易地买进或卖出，这与那些注册了的证券是截然不同的； 第三，禁止投资人在合伙关系结束前抽回投资； 第四，有限合伙人只以他的出资额为限对基金承担有限责任，但不能 参与有限合伙公司的管理。 相反地，一般合伙人对公司承担无限责任，当基金的资产不足以偿还 债务时，一般合伙人必须以自己的个人财产清偿债务。但有限合伙公司一 般不对外借款，因此这种晴况发生的可能性很小。 尽管有限合伙人对公司的管理权受到限制，他们对公司的某些重大事 项有表决权，如修改合伙人协议，提前终止合伙关系，延长基金寿命，解 雇一般合伙人，评估投资组合的价值等。修改合同通常需要获得三分之二 以上的多数票才能获得通过。 一般合伙人也向基金注入资本，但其投资往往正好只占合伙基金总额 的1 ，而且，这种注资可以是，通常也是一纸承诺，而不必动用现金。 这样的安排主要是为了获得税收上的优惠。 b 基金的寿命 基金的寿命通常是1 0 年。一般还可以延长1 2 年，基金寿命的延长 必须征得有限合伙人三分之二多数股份的同意，但有的也授权给一般合伙 人，由其相机决定。基金终止时，要进行清算，基金的全部资产不论现金 或有价证券全部分配给各合伙人。 c 注资计划 投资人并不是一次性将其承诺的投资注入有限合伙公司，而是分期注 入，同时保留放弃继续注入资金的权力。他们通常在开始时注入一定比例 ( 一般是1 3 或1 4 ) 的资金，其余以后分期注入 f f , j 女n 每年1 4 ) 。注 资计划由双方协商确定，并在合同中写明。有限合伙人必须按计划如期如 数投入资金。 如果有限合伙人反悔，拒绝继续注入资金，那么他将受到惩罚。通常 是在基金结束时他只能收回他一半的股份，并且相应的投资收益也只能分 得一半。 北方交通大学硕士学位论文 d 一般合伙人的报酬 一般合伙人的报酬有两种形式。一种是管理费( 咖a g e m e n tf e e ) ， 另一种是附带权益( c a r r i e di n t e r e s t ) 。一般合伙人每年的管理费通常是 基金总额的2 5 9 6 。管理费用于一般合伙人的基本工资，助手们的工资， 办公费用等。管理费占基金总额的比例，通常并不随基金的数量的增加而 减小。 风险资本家可以分享基金的投资收益，这种报酬形式就叫附带权 益。附带权益占基金总利润的比例在1 5 3 0 9