（技术经济及管理专业论文）风险投资领域中联合投资策略的研究.pdf

重庆大学硕士学位论文1 绪论 l 绪论 1 1 问题的提出和研究意义 风险投资是一种新的投融资方式，是把资金投向蕴藏着较大失败风险的高新 技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种股权投资行为。它是集资金、 技术、管理为一体的金融创新，是一种特殊的投融资方式。自1 9 4 6 年第一家风 险投资公司在美国成立以来，世界各国都掀起了风险投资的熟潮，风险投资已成 为支持高新技术产业发展的坚实后盾。 我国风险投资的探索始于2 0 世纪8 0 年代中期。在1 9 9 8 年和1 9 9 9 年，风险 投资成了中国政府与民间最热门的话题，并且这种热度在2 0 0 0 年达到了最高峰。 这一方面是由于中国的巨大市场潜力和急需调整的经济结构的内在需求，另一方 面也是风险投资所特有的魅力所决定的。然而中国风险投资巨大的热情背后，是 更多的盲目和无序。从2 0 0 2 年开始，在世界经济发展减缓及国际风险投资退潮的 影响下，我国的风险投资事业的发展也遇到了不少困难，进入了一个调整时期。 国内的风险投资在实际操作中遇到一些具体问题，如一些公司将融到的资金投入 到项目中，由于时机不成熟，退出渠道不顺畅，使得这些公司进入欲进不能，欲 退不忍的境地；有些公司对项目的投资缺乏合理设计，没有形成交易流；另一些 公司则由于投资后缺乏对所投企业的进一步管理，而不能帮助企业实现价值增值。 这些问题使得风险投资的优越性未能得到充分发挥。 风险投资最典型的特点是高风险、高成长性、高预期回报。高风险显然是存 在的，但未必有高回报，只是种预期高回报。根据某服务公司对美国的1 3 家 风险投资公司投资的3 8 3 家风险企业的调查：亏损的企业占4 1 ，盈利二倍以内 的企业占3 0 ，盈利二倍到五倍的企业有2 0 ，盈利五倍以上的只占9 ，而盈 利二倍以内的投资收益率其实很低，若以五年为投资期，则计算的年收益率为 1 5 ，远远低于风险资本家所预期的收益目标【n 。要得到高回报，必须通过多种策 略来挑选项目，同时风险资本家要对项目进行管理监督，提供各种咨询服务等达 到盈利目标【l 】。风险资本家可以通过多种策略来减少项目的风险、选择较优的项目、 对所投资的项且进行监控等，其中，最常用的一种投资簧略便是联合投资策略。早 期，联合投资主要应用于金融机构发行股票。最早采用联合投资策略的风险项目 是美国在1 8 7 0 年修建的宾西法尼亚铁路。如今，联合投资策略已被广泛地应用 于风险投资业【2 】。联合投资可以突破风险投资的资源瓶颈，成为一种较为适用和普 遍的投资力一式，但是，关于联合风险投资的理论和学术研究却很少。所以，有 必要对联合投资中存在的问题进行研究，提出相应的对策，以更好地指导风险投 重庆大学硕士学位论文1 绪论 资实践，增加联合投资项目成功的概率，提高风险投资公司的盈利。 1 2 国内外研究现状 虽然风险投资出现的历史短暂，但由于其能够较好的扶持高新技术企业的发 展，给经济增长带来特殊的贡献，因而日益受到国外学者的广泛关注。自2 0 世纪 9 0 年代以来，国外理论界重点对风险投资投资过程中的契约安排进行了多方面的 分析，出版了大量文献。这些论文多数集中研究企业家和风险资本家之间的关系， 对联合投资还鲜有理论探索。本文回顾了近年来国内外理论界对风险投资领域中 联合投资的理论研究与经验分析，并在此基础上提出联合投资理论未来的研究方 向。 1 2 1 国外风险投资中联合投资的研究现状 经验分析研究现状 l e m c r , j ( 1 9 9 4 ) 2 1 最早对风险投资中联合投资机理做实证检验，作者选择美国 2 7 1 家私人生物技术创业企业作为对象，检验了经验程度不同的风险投资家在不同 投资周期选择联合对象的偏好。经验丰富的投资家在第一投资周期偏向于选择同 等经验的伙伴联合，中等经验的投资家在后期选择同等或者略次于自己的伙伴， 并且后期进入的联合者要少于前期的，作者认为是因为投资后期有可能出现“饰窗 效应“现象的原因。 国际上一些研究认为，由于美国风险投资市场发展成熟，其运作环境的经济、 法律、文化、机构环境的不同，美国风险公司实证研究结果在其他国家并不实用。 因此，一些学者分别在其他国家做了条件性检验。 l o c k e t t , a 和m w r i g h t ( 2 0 0 1 ) 1 1 把英国i l k 风险投资市场视为发展完善市 场，从英国风险投资组织c b v c a ) 中选取6 0 家投资于风险企业不同阶段的公司为 实例( 5 8 8 的反馈率) ，通过对公司c e o 、主管、执行者以及助理进行邮件问卷或 者直接采访获得数据，对这些数据严格整理研究，经过u 检验、符号检验、成对 检验等，分析了英国风险投资家联合投资的动机，从传统的财务理论看 ( s m i t h & s i m i t h ，2 0 0 0 ) ，联合投资可以使投资组合多样化，分摊风险；从资源基础 理论看( b y g r a v e , 1 9 8 7 和1 9 8 8 ) ，联合投资可以获得更多的项目资源，增加前期的选 择，降低风险；从交易流理论看，企业通过联合投资可以增强实力，从而增加未 来交易流。同时，研究表明，风险投资公司不能作为一个类似的群体对待，因为 公司投资企业阶段的不同极大的影响了他们选择联合投资方式的态度。 在此之后，s o p h i em a n i g a r tp 】等a ( 2 0 0 2 ) 从相同的三种动机出发，首次选取欧 洲风险投资市场作为研究对象。作者从欧洲风险投资组织( e v c a ) 数据中选取其中 3 0 为实例，这些实例是欧洲不同国家的风险投资家在2 0 0 1 年采取联合投资方式 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 投资的项目。研究表明，在欧洲，财务理论的动机比资源基础理论和交易流理论 的动机都重要。对于联合投资中愿意作追随者( f o l l o wi n v e s t o r ) 的企业，出于资源基 础的动机要比领先者( 1 e a di n v e s t o r ) 重要。当资源基础动机很明显时，联合投资的倾 向增加，投资领先者会降低自己在项目投资资金中的份额。研究还发现，年轻的 风险投资企业( 、，c ) 比老v c 更愿意联合投资，不管是作为领先者还是追随者。当 v c 作为领先者时，他们更愿意投注大笔资金，这是因为大笔资金显示了他们联合 投资的能力，也说明了他们对该项目的信任，从而可吸引优秀的投资追随者。论 文确定了影响联合投资倾向的因素，在此之前还没有这方面的研究。 从此之后，各国学者开始从事对影响本国联合投资倾向的因素研究。d i r kd e c l e r c q 和d i m op d i m o v ( 2 0 0 4 ) f 4 收集了过去二十年2 0 0 家美国风险投资公司的数 据，对风险投资公司选择联合投资的目的做了实证研究，研究表明，公司想要采 用联合投资的程度与风险投资公司对项目工业技术的专业程度成负相关，与企业 在组合公司中投资周期的数目成正相关，与企业在组合公司中的发展阶段和年限 不相关。c h r i s t i a n h o p p 和f i n n r i e d e r ( 2 0 0 6 ) 忙】选取德国市场2 5 0 0 个风险投资案例， 研究发现，在德国市场，财务理论动机和资源基础动机是影响投资者选择联合投 资的主要因素，而处于获得经验和专家的动机的影响属于低水平的。 理论研究现状 同其他风险资本联合投资，使风险投资家在一个有限的资源条件下，能够参 与更多的项目。b a r r ye t a l ( 1 9 9 0 ) 6 1 发现，风险投资家以联合投资的方式投资 风险企业，不仅可以降低投资的不确定风险，还可以加强管理的效率；b y g r a v e & t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) p 】也认为风险投资家偏好联合投资。g o m p e r s & l e r n e r ( 1 9 9 9 ) 邛1 发 现，一般情况下，风险投资家投资决策是在有一个准备对项目共同融资合伙人的 情况下做出的，因为他认为项目是有吸引力的。 b r a n d e r , a m i t & a n t w e i l e r ( 2 0 0 2 ) t 9 】收集1 9 9 1 年到1 9 9 7 年加拿大风险投资公司的 数据，通过经验性研究确认，对于联合项目的收益( 平均3 5 - 3 9 ) 高于仅有一个单 独创业资本家融资的收益( 平均1 5 2 0 ) ，该文建立模型检验了选择假设( s e l e c t i o n h y p o t h e s i s ) 和增加价值假设( v a l u e a d d e dh y p o t h e s i s ) 两个不同的假说。根据选择假 设，单独运营的项目绩效较好，因为他们比联合项目质量高。这个假设的“新颖” 之处在于，创业资本家能识别项目质量( 低质量、中等质量和高质量) 。他们认为， 一个高质量的项目会得到融资，一个低质量的项目则会被拒绝融资。如果项目是 一个中等质量，创业资本家想咨询其他创业资本家对项日的前景的看法，在另一 方面，根据增加价值假设，联合项目绩效好，因为更多的创业资本家同一个单独 的创业资本家相比，会为他们的投资企业提供一个改进的管理支持、一个高信誉 和一个较大种类的契约，然而，这个“新颖”假定是不现实的，因为它没有考虑联合 3 重庆大学硕士学位论文i 绪论 投资会带来一个好的绩效。在创业资本的选择过程，联合投资之所以重要，是因 为更多的创业资本家参加了减少信息不对称，这比单个创业资本家能更好地挑选 最高质量的项目，而单个创业资本家不能单独辨别好的、中等的和坏的项目。一 般情况下，创业资本家投资决策是在有一个准备对项目共同融资合伙人的情况下 做出的，因为他认为项目是有吸引力的。 对于风险投资中的合同契约决策，研究重点大都集中在风险投资家与企业家 之间，k h a l i l c ta 1 ( 2 0 0 3 ) 【1 0 】是首篇研究两位委托人与一位代理人之间关系的文 献，得到的结论是当两位委托人采取合作管理时，委托人可以彼此观察对方的管 理行为，则股权契约为最佳契约。如果两位委托人不合作，则债券契约为最佳契 约。 目前，在高技术产业里，大型的公司往往选择和风险资本联合来对不确定性 很高的研发项目进行融资，即使是这些项目和它的核心产业紧密相连，并且有能 力独自承担，h a i z h o uh u a n g 和c h e n g g a n gx u ( 2 0 0 3 ) 【l l 】以d e w a t r i p o n t - m a s k i n 的 模型为基础，将其从集权经济扩展到了市场经济，研究了风险投资家与企业家联 合投资下的道德风险问题，从理论上解释了这个现象。文章指出，当一个项目被 执行的时候，与该研发项目相关的不确定性就会降低，因此，前期的选择往往比 后期的选择更有效。但是，前期的筛选要求一个承诺，即失败的项目在将来是可 以被放弃的。研究发现，外部的联合融资( s y n d i c a t i o nf i n a n c i n g ) 能够迫使管理者说 出真相，及时终止失败的项目，使这一承诺得以实现。 在风险投资中的契约问题方面，a d m a t i 和p i d e r e r ( 1 9 9 4 ) t 1 2 】建立了a d m a t i p i d e r e r 模型，在融资契约安排下，存在一个固定的分离契约，他们认为，在这个 契约中最初的( 主导型) 创业资本家的股份保持一个固定的份额，而不随任何新发行 的证券变化，并在未来的阶段性投资中执行同样的分离，根据他们的模型，在一 个阶段性融资协议中考虑最佳连续的情况下，这个契约是一个普适的契约。在创 业的后期阶段中，联合投资是有必要的。作为牵头型创业资本家比联合投资的其 他创业资本家拥有更多的信息，因此后期阶段每一个与其他投资者签定的契约， 均会导致一个低于最佳水平的投资决策如果牵头型创业资本家在未来收益中的 份额高过他的投资额，那么他将过度投资( 支持非盈利项目而不是终止它们) ，反之 亦然，因而，作为牵头型创业资本家，其支付是与阶段融资发行的证券价格不相 关的。 c t m m 血g ( 2 0 0 0 ) t ”】认为，优先股契约适用于牵头型创业资本家，可转换债券契 约适用于跟随型风险资本家。他的研究表明，这种契约安排导致一个新风险资本 家的参与，并在联合投资中，限制新发行证券价格的高估，减少资本需求者( 创业 家) 信息披露的误导。在此安排下，牵头型创业资本家向其他投资行置信地传递企 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 业的真实信息( 有关它的质量、资本需求和新发行证券的价值) ，因为他的支付独立 于新创业资本家的支付和分配。在此方式下，主导型创业资本家作为新创业资本 家和创业家之间的中介，新创业资本家对项目而言是必要的，因为没有新的投资 者，创业家为了下一阶段的融资，就会不得不将屈从于由主导型创业资本家套牢 带来的重新谈判，这样创业资本家作为一个单独的资本供应者，能从创业家那里 榨取所有的租金。c t m u n i n g 和a d m a t i p i d e r e r 模型的主要区别是，c u m m i n g 另 外考虑创业家的道德风险问题。他认为，在一个如同a d m a t i p i d e r e r 建议的固定 分离契约下，如果道德风险问题是相关的，那么主导型创业资本家就有激励，在 外部创业资本家面前，对新发行证券的价值进行误导通过误导，他可以影响创业 家在企业中的股份，这个变化会对创业家的努力产生影响，进而影响企业的收益 和主导型创业资本家在企业中的剩余索取权。然而，c u m m i n g 提出的契约建议对 创业资本家没有提供努力激励。 a o k i ( 2 0 0 0 ) h 4 】通过建模指出，创业资本家之间的联合投资主要在经验丰富和 相互了解的风险资本家之间进行。多个风险资本家加入联合投资，其中一位充当 主要融资者和管理者，主要管理者的位置随着项目而轮换。作者认为，这种安排 与其说是一种分散风险的机制，不如说是创业资本家相下放监督权的一种机制相 互下放监督权，不仅避免了重复监督，而且有助于控制创业资本家的渎职行为( 道 德风险) ：如果某主要创业资本家监督不力或低能，使得他主导的融资项目失败的 比例超过了正常值，其信誉会因此败坏，从而失去重新注资以及加入其他创业资 本企业的机会。j o h a n n a p y n n a ( 2 0 0 6 ) 1 5 】对风险投资家联合投资的动机作了最详细的 综述。除了财务理论、资源基础理论、交易流方面的动机，联合投资还可以优化 项目筛选、克服信息不对称、改善公司在风险投资家网络中的地位，提高企业声 誉。影响这些动机的因素有风险投资企业的特点( 公司规模，公司年龄，公司经验， 公司地位，角色) 、投资阶段以及投资项目所在国家的不同。最后，作者建立动态 模型描述各动机之间关系，模型显示，不管联合投资家出于什么目的选择联合投 资，其最终动机都是为了提高企业声誉。 1 2 2 国内风险投资中联合投资的研究现状 在国内，马畅等( 2 0 0 3 ) ”6 】基于联合投资的风险建立了收益分摊模型，研究了联 合投资通过收益与风险分摊以达到投资方双赢的内在数学机理。谢科范等( 2 0 0 4 ) 【1 _ 7 】 对联合风险投资的风险不守恒进行了分析，分析表明联合投资使得总风险降低：且 联合投资分权后的风险小于单独对投资项目所承担的风险。王恩群在其所著的风 险投资策略一文中指出“进行联合投资的目的：一是为了分散风险；二是为了获 得投资数量规模效益；三可以建立信息网络，将貌似分散的风险投资公司联合成 一个有机的整体，为风险投资公司提供及时和出色的信息资源【1 8 】。 5 重庆大学硕士学位论文l 绪论 总的来说，风险投资领域中的联合投资的经验分析重点在研究影响投资家选 择联合投资方式的动机以及影响选择倾向的因素，这些动机从传统的资源基础， 财务基础动机和现金流动机发展到帮助项目筛选，克服道德风险，提高公司的地 位和声誉等。而影响选择倾向的因素也细化到公司规模、公司年龄、公司专业程 度和公司发展阶段等公司特点，以及投资项目的特点和国家的不同，未来的研究 可尝试分别对联合投资中的牵头者( 1 e a d ) 和非领导者( n 0 小l e a d ) 即追随者( f o l l o w ) 进 行定量检验，因为牵头者和追随者从企业家口中获得信息的程度肯定有所不同， 他们对企业付出努力的程度也一定有所不同。而理论研究方面还没有一个集中的 重点，进一步探索联合投资的结构和运作过程，领导者和追随者的抢占决策，领 导者和追随者之间的两者关系及包括企业家在内的三者关系，亦是该领域未来研 究的一个重要方向。 1 3 本文的研究内容和研究方法 1 3 1 本文的研究方法 本文在研究方法上主要是应用数理模型的逻辑演绎方法。综合运用了风险理 论，博弈论，信息经济学，微观经济学的理论和方法，对风险投资中联合投资的 微观治理和决策进行了尝试性的理论研究。 1 3 2 本文的主要内容 本文的研究工作主要从三方面展开：风险投资中的联合投资与信息经济学，风 险投资中的联合投资的作用与博弈论，风险投资中的联合投资决策的因素分析。 通过这些研究，试图从微观的、定性的角度来探讨风险投资中联合投资的运作机 理，提炼规律，以期对完善我国的风险投资理论体系提供参考，也是试图拓宽和 发展经济学在风险投资领域中的运用。全文总体上分为七章： 第一章介绍本文的研究背景，归纳与总结了国内外研究现状和研究成果，概括 本文主要研究内容和创新点。 第二章系统介绍了风险投资和联合投资的定义，特征和国内外的发展情况。 第三章运用激励理论和博弈论探讨了在联合投资下，风险投资者，风险投资家 和风险企业之间基于严重信息不对称构成的三重委托代理关系，包括风险投资者 与风险投资家之闯的委托代理关系，风险投资家与风险企业之间的委托代理关系， 风险投资家之间的委托代理关系。并分别探讨了对各个委托代理关系引起的逆 向问题和道德风险的解决办法。 第四章介绍了采取联合投资对风险投资各个运作阶段的作用，也就是采取联合 投资的动机，联合投资可以分摊分散项目风险，增加收益，扩大公司的项目流， 规避与企业家之间的道德风险，避免与其他风险投资企业的竞争危害，提高声誉 6 重庆大学硕士学位论文1 绪论 等。并给出动态模型，总结这些作用之间的关系。 第五章从风险投资中联合投资的决策这一角度，详细分析总结了影响联合投资 策略的因素，并尝试以其中一个因素风险投资家的经验值，利用微观经济学， 建立模型，分析两个风险投资家在联合投资策略的决策问题。 第六章将总结我国风险投资领域发展联合投资存在的闯题，并提出一些建议。 第七章将总结以上各章内容，并将对未来研究方向进行展望。 1 4 本文的创新之处 本文的创新之处在于： 第一：对联合投资下两个风险投资家之间的道德风险，提出了自己的最优激 励股权安排模型，最优激励股权的设置可以避免跟随型风险投资家出现“搭便车” 现象，完善联合投资契约。 第- - ：对风险投资家与风险企业之问的道德风险，通过建立信号博弈模型， 论证了联合投资可以建立诱使风险企业家以实相告的诱因机制。减轻风险投资家 与企业家之间的代理问题，约束企业家的行为，在联合投资的威慑作用下，企业 家会及时说出项目的真实情况。 第- - - - ：论文对影响风险投资中联合投资策略的因素进行了较为全面的归纳总 结，在借鉴国外学者研究的基础上，就其中一个因素风险投资家的经验值建 立模型，将风险投资家的经验水平分成三种，经验丰富的( v e r y e x p e r i e n c e d ) ，中等 经验的( m o d e r a t e l ye x p e r i e n c e d ) ，经验不足的( i n e x p e r i e n c e d1 ，经过模型推导来归纳 不同水平经验值的风险投资家在不同情况下的投资前后策略选取。 ， 重庆大学硕士学位论文 2 风险投资及联合投资介绍 2 风险投资及联合投资介绍 2 1 风险投资的定义及发展 2 1 1 风险投资的定义 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 也称创业投资，到目前为止还没有统一的定义，一 般是指投资主体甘冒风险，将风险资本投入于风险企业，并通过参与对风险企业 的经营管理和咨询服务，待风险企业成长为规模企业后，出让股权，以分享其高 成长所带来的长期资本增值的一种投资方式。在这个定义里，对风险投资提出了 几个重要问题：第一，投资对象是风险投资企业，以区别于对非风险投资企业的 投资；第二，投资主体不仅提供资本支持，而且提供经营服务，以区别于一般的 投资行为；第三，在完成创业使命后退出投资，以便一方面实现自身的资本增值， 另一方面能够进行新一轮的风险投资，与长期持有企业股权以获取股息为主的投 资不同。 一般来说，风险投资具有以下特点脚3 ： 投资对象是具有未来发展潜力的新建企业或中小企业。在最初投资时，这 些企业往往是处于初创阶段，没有赢利记录，没有成型的产品，没有一个成熟的 管理团队，在整个投资过程中，存在着许多风险因素，如技术风险、市场风险、 财务风险、管理者风险、退出风险等。但是，如果这些企业能最终获得成功，往 往都能获得可观的投资收益。因此，风险投资具有高风险、高收益的特征。 投资方式主要采用股权投资( 最常用的投资形式是可转换债券和可转换优 先股) ，投资期限较长，一般为3 7 年，有的甚至达至l j l o 年以上。在开始的2 3 年中， 投资现金流为负值，只有投入没有产出，这一阶段是风险企业经历的最为艰苦的 时期，也是投资能否获得成功的关键时期。 投资的目的一般不在于企业的利润分红，而在于通过投资的退出所得到的 收益。风险投资的退出方式主要有首次公开上市( 口0 ) 、兼并收购、股票回购、清 算、注销等。投资成功率较低，平均有1 ，3 投资彻底失败，有1 ，3 保本或微利，其余 l 3 获得成功。 风险投资者一般不仅仅向风险企业投入资金，还要积极参与企业的管理， 提高企业管理水平，对经营过程进行必要的监督和控制。投资者参与的主要管理 活动包括；关键管理者的聘用和更换、企业战略的制订和修订、企业重大问题的 决策、寻找新的投资者等。 8 重庆大学硕士学位论文2 风险投资及联合投资介绍 在风险投资活动中，存在着大量的信息不对称现象，由此而导致的逆向选 择问题和道德风险问题，是风险投资领域的一个重要研究课题。其中，最主要的 信息不对称关系存在于风险资本出资人与风险投资者之间和风险投资者与风险企 业之间。 2 1 2 风险投资的发展 国外风险投资的发展状况 以1 9 4 6 年第一家现代意义上的风险投资公司美国研究发展公司( a r d ) 的 诞生为标志，风险投资已有半个多世纪的历史。在这半个世纪里，风险投资的发 展曾一波三折，种种历史原因使其低谷和高潮不停交替，但是正如风险投资本身 所固有的规律不因人的意志而逆转一样，风险投资的发展势不可挡。目前，风险 投资已席卷了美国的高科技产业，并迅速向世界蔓延。 1 二1 2 0 世纪9 0 年代以来，风险投资的发展速度惊人。据调查，在1 9 9 8 年的一个 季度内，美国的风险资本家向1 6 4 家i n t e m e t 相关企业投入了8 8 7 2 亿美元的资金，而 在1 9 9 7 年同期，只有1 2 8 家企业获得6 2 1 6 亿美元的投资；不仅投资的企业数量增加， 而且单个企业的投资规模也增加了1 1 。另据全球最大的服务公司一p w c 公 司的调查报告显示，美国1 9 9 8 年第三季度风险投资总额达3 7 7 7 亿美元，创下历史 最高记录；与此同时，硅谷第三季度吸收的风险投资额为1 2 6 亿美元，占总量的三 分之一，继续保持领先地位。现在，风险投资被誉为“镶嵌在美国经济中的一颗钻 石捌。 风险投资在美国兴起后，很快在世界范围产生影响。欧洲的风险投资起步较 晚，但发展速度很快。1 9 7 9 年，英国风险投资额仅有2 0 0 0 万英镑，到1 9 9 4 年，骤 升n 2 0 7 4 亿，在1 5 年间增长了1 0 0 倍。目前，在欧洲的风险资本市场上，英国占据 了投资总额的4 0 5 0 哳1 。欧洲已有大小风险投资基金1 6 8 个，资本总额为7 2 亿 埃居；而且在1 9 9 6 年9 月3 0 日欧洲启动t e a s d a q 市场，主要服务于技术型中小企 业的上市。政府也制定了相关措施( 比如：对向高科技企业投资的风险公司免税、 允许公共基金投资风险企业等) 推动了风险投资业的发展口们。 在美国的风险投资业如火如荼之时，亚洲的风险投资也不甘落后。其中，最 有代表性的是日本。早在2 0 世纪5 0 年代后期，日本政府以朝鲜战场为契机，在美 国资本影响下大力发展风险投资( 主要发展重工业) 很快就恢复了国力；2 0 世纪6 0 至l j 7 0 年代，日本大胆进军微电子和半导体工业，奠定了其在世界高新技术领域的战 略地位；1 9 8 5 年以后，日本重点开发超导和生物工程，迎来了风险投资的第三个 繁荣期；至1 j 1 9 8 6 年日本风险投资额己达9 0 0 0 亿日元，投资机构达到1 8 0 0 多家，其 9 重庆大学硕士学位论文2 风险投资及联合投资介绍 中最具权威的投资公司是日本野村证券，它于2 0 世纪8 0 年代初进入美国，投资高 科技产业。如今，这一风险投资公司的市场价值己超过4 0 亿美元。2 0 世纪9 0 年代 以来，日本风险投资仍在蓬勃发展倥们。目前，日本是亚洲风险投资业发展最好的 国家。 国内风险投资的发展状况 中国的风险投资业是在2 0 世纪8 0 年代起步的，被称为创业投资。1 9 8 5 年1 月1 1 日，中国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业中国新技术企业投资 公司在北京成立。它同后来成立的北京太平洋优联技术创业有限公司、清华永新 高科技投资控股公司部产业投资股份有限公司以及北京烽森技术分公司等几家风 险投资公司，共同构成我国的风险投资公司群体。同时，通过火炬计划的实施， 中国又创立了9 6 家创业中心，近3 0 家大学科技园以及海外留学人员科技园，为中 国风险投资事业的发展开辟了道路淄1 。中国风险投资业的迅速发展是在“一号提 案”( 1 9 9 8 年3 月1 2 日，由民建中央提交的关于加快发展我国风险投资事业案被列 为全国政协九届一次大会的第1 号提案) 之后，国内出现了许多风险投资公司，一些 国际风险投资基金也在国内积极寻找投资项目。其中，四通利方和金蝶财务都是 较为成功的例子啪1 。近几年，风险投资机构管理的投资总量增长显著，1 9 9 6 年底 只有3 6 ，0 8 亿，至u 2 0 0 5 年底为6 0 5 2 6 亿，是1 9 9 6 年的15 倍。另外，己经形成以北京、 上海、深圳为代表的风险投资发展中心，这三个城市共有风险投资机构l5 0 家，占 全国的6 0 ，风险资本总量是2 8 7 8 3 亿，占全国的7 0 。最新资料显示，2 0 0 5 年中 国共有1 7 0 多家企业获得风险投资，获得总投资金额约9 9 亿美元，超过前两年的 投资量总和。在超过8 0 0 亿元的风险投资中，4 3 是来自本土的风险投资。但总体 来看，风险投资活动在中国还没有发展到它应当发展到的高度。中国的风险投资 业存在以下一些缺陷：资金来源渠道有限、风险投资规模不足、风险投资工具单 一、报酬机制不合理、风险与收益不配套、缺乏健全的中介机构、风险资本尚缺 乏有效的退出手段、真正的风险投资家也非常匮乏等嘶。 2 2 联合投资的定义与发展 2 2 1 联合投资的定义 辛迪加( s y n d i c a t i o n ) 是指投资家联合起来投资的一个术语，理解为联合投资。 联合投资并不只存在于风险投资领域。它存在于其他类型的投资比如保险基金， 福利基金以及银行的投资基金。美国经济学家r o b e r t w i l s o n ( 1 9 6 8 ，p 1 1 9 ) 对联合投 资作了如下定义：在不确定投资条件下，一组策划者做出共同的投资决策，并且共 重庆大学硕士学位论文2 风险投资及联合投资介绍 同分享投资收益。在该定义中，不确定性是关键，文献研究中都认为它是联合投 资基本原理中最重要的部分( 比如b y g r a v e1 9 8 7 ，1 9 8 8 ) 旺捌。w i l s o n 的定义出现 十年后，p f e f f e r 和s a l a n e i k 在1 9 7 8 年发表论文认为联合投资是降低不确定性的行 为。文章中表示当情况不确定和存在问题时，联合组织试图确定相互之间的关系， 因为这能获得资源和控制环境。近年来出现了关于风险投资领域中联合投资的概 念。j o ( 2 0 0 0 ) 中定义风险投资中的联合投资是指风险投资家( v c s ) 之间联合操作， 对有潜在发展前景的企业进行投资。b r a n d e r , a m _ i t 和a n t w e i l e r ( 2 0 0 2 ) 认为风险投 资中的联合投资是指有两个或更多的风险投资家共同分享投资周期，或者指不同 的v c s 于不同的时间投资于既定风险项目中。联合投资的最终目的，都是为了尽 可能选择双方的投资组合来增大投资收益，同时降低风险。假设有一个缺乏资金 的项目，有一位牵头型风险投资家有意对其投资，在决定是否投资前，要对项目 做深入的调查和评估。调查结果一般将项目分为三种情况：好信号概率较大的属 于高质量项目，这种项目容易获得单独投资；差信号概率较大的属于低质量项目， 这种项目容易被完全拒绝，不会获得任何投资；当调查信号是中性，项目类型不 确定，投资决策不易做出时，联合投资容易发生。这种情况下，不管是风险投资 家和风险企业，即使他们自身有足够丰富的资源完成此项目的投资，他们都更倾 向于选择联合投资。 风险投资中的联合投资指的是一种权益的联合，即两个或更多的风险投资公 司在一个投资的同样的投资轮次里( 更广泛地还包括在不同的投资时间点上) 共同 拥有一个权益份额，目的是为了获得联合的收益。在风险投资产业的实际运营过 程中，存在有大量的联合投资现象，据v e n t u r ee c o n o m i c s 的统计，2 0 0 0 年美国的创 业投资中有6 0 * o 通过联合投资完成的，来自e v 的数据表明2 0 0 1 年欧洲创业投资公 司进行的投资中3 0 的交易采用联合的方式。 针对风险企业的多阶段发展情况，联合投资有三种主要模式。第一种模式是 由一家风险投资家在风险企业初期成长阶段或后续投资阶段注入风险资金，其他 联合者在同时或者稍后投资。第二种模式是由一牵头型风险投资家在风险企业种 子阶段或创建阶段开始投资，其他风险投资家在后续投资阶段跟随联合投资。这 种情况下，牵头型风险投资家的经验会影响企业将来的投资状况，因为如果牵头 型风险投资家自己判断企业在种子阶段或创建阶段的产出不足，将导致风险投资 的终止。第三种模式是风险投资家在风险企业种子阶段或创建阶段就开始联合投 资。 重庆大学硕士学位论文2 风险投资及联合投资介绍 图2 1 联合投资的资金循环过程 f i g 2 i s y n d i c a t i o n sc i r c u l a t i o no f f u n d s 班o c s 2 2 2 联合投资的发展 国外联合投资的发展状况 随着风险投资的发展，联合投资策略的应用也日益广泛，特别是在风险投资 发展较快的地区，如北美洲和欧洲。据加拿大一家风险投资公司的统计资料显示， 采用联合投资策略的项目在逐年增加。据v e n t u r e e c o n o m i c s 所提供的统计资料， 2 0 0 0 年在美国大约有超过6 0 的风险投资项目是采用联合投资形式，即应用了联 合投资策略。另据e v c a ( 欧洲风险投资协会) 所得的统计资料，同年在英国，大约 有1 3 的风险投资项目采用了联合投资策略，在整个欧洲，采用联合投资策略的 重庆大学硕士学位论文2 风险投资及联合投资介绍 投资项目为3 0 2 3 3 0 据欧洲的一家风险投资杂志t o f n a d oi n s i d e r 报道，欧洲的1 0 0 个最有发 展前景的公司中，有9 2 的公司是由风险资本所投资，其中又有8 5 的公司是由 多个风险投资公司联合投资。在2 0 0 1 年，e v c a ( 欧洲风险投资协会) 的统计数据 表明，欧洲有3 0 的风险投资项目是采用联合投资策略的乜 。 国内联合投资的发展状况 国内的风险投资业起步较晚，但发展速度非常快。自1 9 8 5 年以来，我国已有 风险投资公司三百多家。由于基金规模以及缺乏经验等原因，各地区的风险投资 公司采用联合投资策略的情况比较多，据z e r 0 2 i p o 清科公司的研究报告显示，在 2 0 0 1 年新增加的投资项目中，有近4 0 的项目采用联合投资阱1 。 在早期采用联合投资策略并成功的项目也较多，如：亚信公司便是由风险投 资基金e m w a r b u r gp i n c u s 、c h i n a i n v e s t 和f i d e l i t y 采用联合投资策略建立起来 的1 ；四通利方是在1 9 9 7 年获得了三家国际高科技创业投资集团及四通集团6 5 0 万美元投资形成了国际化改组，并于同年的1 2 月1 日建立了“新浪网”瞄1 ：深圳 市中兴通讯股份有限公司是在1 9 9 3 年底依靠国内的多个风险投资公司所提供的 3 0 0 万元风险投资基金而建立的企业，投资者包括深圳航天广宇工业集团、西安 微电子技术研究所、深圳市中兴维先通通讯设备有限公司；东方伟博是国内第一 家完全依照国际规范建立的高科技公司，它成立于1 9 9 7 年8 月，外方投资者是美 国著名的对华风险投资企业美国科技投资有限公司，中国投资者是中国较早涉足 高科技投资的企业集团北京市经贸委下属的北京存福国际集团c 2 6 。在西安的高新 区也有许多采用联合投资策略的项目，如：陕高投投资1 0 0 0 万元与第四军医大学 共同组建“西安细胞工程发展中心”；投资5 0 0 万元参股西安交通大学的“思源科技 股份有限公司”；投资5 0 0 万元，合资组建“西安交大思源科技创新股份有限公司”， 与杨凌农业科技大学合作成立胚胎研究中心等 2 6 j 02 0 0 2 年最大的两笔投资均是采 用联合投资策略即：华平和龙科共同对港湾网络的第二轮融资，投资总额为4 2 0 0 万美元；其次为新加坡政府投资公司( g i c ) 、英特尔投资( i n t e lc a p i t a d 、软银中国 创业投资有限公司( s b c v c ) 共同向南京联创投资了1 4 0 0 万美元旺刀。 重庆大学硕士学位论文 3 风险投资中联合投资的三重委托代理关系 3 风险投资中联合投资的三重委托代理关系 3 1 不对称信息与风险投资中联合投资的委托代理关系 信息不对称是信息经济学中一个比较重要的概念，是指信息在相互关联的经济 个体之间呈现不均匀、不对称的分布状态，即市场某些参与者拥有市场另一些参 与者不拥有的信息。信息经济学最活跃的部分是微观信息经济学，而微观信息经 济学的主要内容就是信息不对称理论，因此，信息不对称理论是信息经济学一个 最主要的分支。以不完全信息和不对称信息为前提进行各种经济学研究，形成了 当代最富有特色的信息不对称研究理论，包括委托代理理论、激励机制、逆向 选择、道德风险、市场信号和搜寻理论等晗耵。 信息不对称的产生主要有两个方面的原因。主观原因是由于不同的经济个体 获取信息的能力的不对称性，从而导致他们在获取市场信息的质量和数量上存在 较大的差异，促使市场信息相对于不同经济个体呈不对称分布；客观原因是由于 社会劳动分工的发展和专业化程度的提高，促使行业专业人员与非专业人员之间 的信息差别越来越大，社会不同经济个体之间的信息分布越来越不对称。因此， 古典经济学中的完全信息假设背离了经济现实，新古典经济学理论必须在不完全 信息的前提下给予修正，否则就无法解释由于私人信息引起的“市场失败”问题以及 由此带来的资源配置非效率问题。 在经济学上，如果信息不对称发生的时间，是发生在合同订立之前的，被称 为事前非对称，相对应的问题称为逆向选择问题；发生在合同订立之后的，称为 事后非对称，事后非对称问题又被称为道德风险( m o r a lh a z a r d ) j 司题。 信息不对称的后果即逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。其 中，逆向选择与事前( 交易签约前) 的不对称信息相对应，指的是有信息劣势的交易 方不能正确选择高质量的交易对方。而道德风险则与事后( 交易签约后) 的不对称信 息相对应，指有信息优势的交易方可能采取有利于自己而损害对方的行为。委托 代理理论所考察的一般是后者，因而后者又被称为“代理风险”( a g e n c yh a z a r d ) 。例 如，在现代企业的委托代理关系中，代理人( 企业经营者) 掌握有更多关于企业 经营状况和发展前景的私人信息，其工作的努力程度不能被委托人( 企业所有者) 精确观测。这里便会产生“道德风险”或“代理风险”问题，即代理人可能采取消极工 作、偷懒等机会主义行为，以及将企业资金和收入用于个人消费或投资于符合个 人私利的项目，从而损害委托人的利益眨9 】。 契约，俗称合同、合约或协议3 。委托代理关系可以说是一种契约关系”。“一 个人或更多的人( 即委托人) 聘用另一个人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务，包 1 4 重庆大学硕士学位论文3 风险投资中联合投资的三重委托代理关系 括把若干决策权托付给代理人” 1 朝。但是，受有限理性的局限、未来环境的不确 定性，特别是不对称信息的制约，委托代理双方签订的契约是不完全的，即签约 者不可能完全预计到所有未来将要发生的事件，更不可能制定好处理未来事件的 所有具体条款，因此，现代契约理论的一个重要内容就是研究在信息不对称条件 下如何构造委托人与代理人之间的合理契约关系，设计出有效的机制强化对代理 人的激励和约束，降低委托代理问题产生的可能性，从而在一定程度上避免契约 条款的不完全性。 从上述不对称信息对委托代理关系、契约条款等交易事项的影响，可以看出， 谁掌握信息，谁就拥有了资源。这一资源不仅包含着市场信息，更广含着丰富的 知识沉淀。 风险资本市场中的主体涉及投资者( 资金的供给者) 、风险投资家( 风险资本家， 既资金的运作者) 、风险企业家( 资金的使用者) 三者，他们之间的关系是通过契约 联系的。资金从投资者流向风险投资家，经过风险投资家的筛选，再流向风险企 业，通过风险企业家的运作，资本得到增值，再流回至风险投资家，风险投资家 再将收益回报给投资者，风险资本的流动构成一个资金循环。周而复始的循环， 形成风险资本的周转。但由于各参加主体的效用函数及信息拥有状况存在着一定 差异，其各自的行为可能在总体上对风险投资的综合利益目标产生影响。因而， 需要通过一个有效合理的契约安排来规划协调各利益主体的行为。罗必0 9 9 7 1 3 0 3 指出，风险企业内部实际上存在两重委托代理关系( p r m d p a l a g e n tp r o b l e m ) ，一是 投资者和风险投资家之间的关系；二是风险投资家和风险企业家之间的关系，如 果风险投资家采取联合投资，风险投资者存在牵头型风险投资家和跟随型风险投 资家，由于露者的地位不同，对项目信息的掌握不同，他们对项目投入的资金和 监督管理也不同，他们的行为对自身和项目的利益也存在不同的影响，因此，采 取联合投资的风险投资具有第三重委托代理关系风险投资家之间的关系。 根据企业的委托代理理论，当企业的所有权和控制权相分离时，就产生了委 托代理关系。在风险资本的运转中，资本的所有权和控制权是相分离的。作为初 始资本提供方的风险投资者与风险投资家组成第一级的委托代理关系，这时风险 投资家身为代理者，投资者则是委托人；当风险投资家选择风险企业进行投资时， 形成了第二级委托代理关系，风险投资家成为委托者，使用资本的风险企业家负 责企业的日常经营管理，成了代理人。当风险投资家选择其他风险投资家进行联 合投资时，形成了第三级委托代理关系，牵头型风险投资家成为委托者，跟随型 风险投资家参与项目的评估，企业的监督管理，成了代理人。 在这种三重委托代理关系下，风险投资家具有双重身份，对投资者来说是代 理人，对风险企业家和跟随型风险投资家则是委托人。在委托代理关系中， 重庆大学硕士学位论文3 风险投资中联合投资的三重委托代理关系 委托人具有信息劣势，而代理人具有信息优势。而通常情况下，代理人的利益并 不总是与委托人的利益一致。因此在这种信息不对称的情况下，如果对代理人的 行为不能实行充分有效地监督，就可能出现代理人行为偏离委托人的目标，使委 托人的利益受到损失，从而形成了代理链中的信息不对称风险。 3 2 风险投资契约关系中的传统双重委托代理关系 3 2 ：1 风险投资契约关系中风险投资者与风险投资家的契约安排 在风险投资活动中，风险投资者与风险投资家之间的委托代理关系是第一重 委托代理关系，风险投资者主要是风险资本的提供者，包括私人资本、养老基金、 公司资本、银行及保险公司资本等；风险投资家主要是风险资本的管理者。风险 投资家向风险投资者筹集资金，风险投资者委托风险投资家管理自己投入的资金， 实现高额回报。投资者为了确保自身的投资利益，往往要求风险资本家具有甄别 高质量项目和为项目增值的能力，两者因此构成了一种委托代理关系。在这种关 系下，两者间的信息是不对称的。从欧美发达国家的实践中来看，有限合伙制是 风险投资者与风险资本家结合最有效的模式。由于有限合伙人仅以其出资额为限 对合伙企业债务承担有限责任，而普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任， 因此有限合伙制契约可以较好地控制代理风险。更重要的是，有限合伙制还通过 独特的契约设计来有效地控制代理人风险1 1 9 3 第一，有限合伙基金是有期限的， 通常不超过1 0 年，也可延长，每次延长l 至2 年，最多4 年，可见普通合伙人不 能永远控制基金；第二