（工商管理专业论文）企业并购的协同效应分析.pdf

摘要 并购作为市场经济中一种重要的经济现象，是企业资本运作的核 心内容，也是实现企业资源在全社会范围内优化配置的重要手段。通 过并购，企业可以迅速的实现资本积累、规模扩张；或者实现经营一 体化，节省交易费用，提高经营效率；或者实现多元化经营，分散风 险；或者实现优势互补，增强市场竞争能力，最终实现利润最大化和 企业价值最大化。 自1 9 世纪以来，珏方国家已经发生了五次并购浪潮，进入2 0 世纪 9 0 年代，随着经济全球化，各国之间的经贸联系更加紧密，并购越来 越成为全球化的经济行为。在我国，并购始于8 0 年代，起步较晚，但 发展较快，随着市场经济的发展以及现代企业制度的建立和完善，特 别是加入w t o 后竞争的加剧，并购将会在我国经济活动中扮演越来越 重要的角色。 获得协同效应是企业并购的主要动因，协同效应也是企业确定并 购交易价格的主要依据。能否获得预期的协同效应是决定企业并购成 败的关键。协同效应是一把“双刃剑”，它的实现可能为企业带来价 值增值，也可能使企业陷入“协同陷阱”而导致并购失败。如果缺乏 对协同效应的正确认识，将会忽视并购风险，过高估计协同效应，进 而可能支付远高于协同效应的并购溢价，这也是并购的失败率居高不 下的重要原因。因此，研究有效识别、评估协同效应的方法，分析企 业并购协同效应产生的条件，鉴别和管理并购风险，有着非常重要的 理论和实践意义。 本文采用定性分析和定量分析相结合的方法，在借鉴西方并购协 同效应理论的基础上，对协同效应的内涵、分类、计算、影响因素及 与并购风险的相关性方面进行了研究。 文章主要包括五个部分： 第一部分为前言，主要对本课题的选题意义、研究现状及研究内 容框架进行介绍； 第二部分对并购与并购协同效应理论进行阐述，包括并购的概念 和分类，并购协同的内涵和外延及相关理论述评，为全文提供基本的 理论基础和参照。本文认为，现有的研究观点大都强调的是协同效应 的积极作用，即假定协同效应必然产生正效应。但实证研究表明，协 同效应具有对称性，它可以是正向的，也可以是反向的，如果并购后 的企业没有产生足够大的正向合力，并购后的企业不仅不能创造新的 价值，反而会大大损害并购后联合企业的价值，即出现反向协同效应。 第三部分对并购协同价值进行分析，为并购协同价值的识别、计 算、影响因素分析提供了有效的方法。协同价值是协同效应的价值表 现，协同效应是协同价值产生的根本源泉。本文把协同价值的计算方 法分为三类：第一类，协同价值预期评估模型，具体又分为内部计算 模型和外部市场计算模型；第二类，实证计算方法，例如直接回归模 型；第三类，实物期权模型。协同价值中考虑了期权的价值，这是目 前协同价值计算方法研究的热点。本文认为实物期权模型的基础理论 有待进一步推敲，并购实物期权的内涵上模糊不清、并购的一些特点 也不符合期权的基本性质； 第四部分把并购协同价值和并购风险结合起来考虑，在研究并购 风险种类的基础上，运用协同价值的内部计算模型进行了并购协同价 值和并购风险的相关性分析，认为二者之间呈负相关关系。探讨了如 何管理并购风险提升并购价值的方法； 第五部分理论和实践相结合，通过对太极集团并购桐君阁的前后 的业绩进行对比，分析了该并购的协同效应，得出结论，力求为理论 界和实业界研究和决策提供一点参考。 关键词：企业并购协同效应并购风险识别与计算 a b s t r a c t m e r g e r a c q u i s i t i o ni sr e g a r d e da sak i n do fi m p o r t a n te c o n o m i c p h e n o m e n o n i nm a r k e te c o n o m y i ti sn o to n l yac o r ec o n t e n to f e n t e r p r i s e sc a p i t a lo p e r a t i o nb u ta l s ot h ei m p o r t a n tm e a n st h a te n t e r p r i s e r e s o u r c e sd i s t r i b u t er a t i o n a l l yw i t h i nt h er a n g eo ft h ew h o l es o c i e t y t h r o u g h m & a t h e e n t e r p r i s e s c a nf a s t g e t t h er e a l i z a t i o no f a c c u m u l a t i o no f c a p i t a l ，e x p a n s i o n o fs c a l e ，o rt h er e a l i z a t i o no f i n t e g r a t i v eb u s i n e s s ，s a v a t i o nt h et r a n s a c t i o ne x p e n s e ，e n h a n c e m e n tt h e e f f i c i e n c yo fb u s i n e s s ；o rt h er e a l i z a t i o no fb u s i n e s sd i v e r s i f i c a t i o n ， d i s p e r s a t i o nt h er i s k ；o rt h er e a l i z a t i o no fs u p p l e m e n to fs u p e r i o r i t ye a c h o t h e r ，s t r e n g t h e n i n gt h ec o m p e t i t i v ea b i l i t yi nt h em a r k e t ，a n df i n a l l y m a x i m a z a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u e s i n c et h e1 9 t hc e n t u r y , t h em at i d eh a sa l r e a d yo c c u r e df i v et i m e s i nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s e n t e r i n g1 9 9 0 s ，w i t hg l o b a l i z a t i o no fe c o n o m y , t h ee c o n o m ya n dt r a d ec o n n e c t i o n sb e t w e e nv a r i o u sc o u n t r i e sg e t t i n g c l o s e r , m & ab e c o m et h ee c o n o m i cb e h a v i o rg l o b a l i z i n gm o r ea n dm o r e i no n rc o u n t r y , m & as t a r t e di nt h ee i g h t i e s i ts t a r t e dr e l a t i v e l yl a t et ot h e w e s t e r nc o u n t r i e s ，b u td e v e l o p e dv e r yf a s t w i t ht h ed e v e l o p m e n to f m a r k e te c o n o m y , f o u n d a t i o na n dp e r f e c t i n go fm o d e r ne n t e r p r i s es y s t e m ， e s p e c i a l l yt h ea g g r a v a t i o no ft h ec o m p e t i t i o na f t e rc h i n ah a sj o i n e di n w t o ，m & aw i l lp l a yam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei no u rc o u n t r y s e c o n o m i ca c t i v i t y i ti st h em a i nr e a s o nt h a tm & at oo b t a i nt h es y n e r g y , w h i c hi st h e m a i nb a s i st h a te n t e r p r i s e sc o n f i r mt h et r a d ep r i c eo fm & a i ti st h ek e y t od e t e r m i n ee n t e r p r i s e sm & as u c c e s so rf a i l u r eo fo b t a i n i n gt h e a n t i c i p a t e ds y n e r g y e n t e r p r i s e sm & a s u c c e s so rf a i l u r ed e p e n d so n w h e t h e r e n t e r p r i s e s c a no b t a i nt h ea n t i c i p a t e ds y n e r g yo rn o t t h e s y n e r g yi sa ”d o u b l e e d g e ds w o r d ”i t s r e a l i z a t i o nm a yn o to n l yb r i n g v a l u ea p p r e c i a t i o nt oe n t e r p r i s e sb u ta l s om a k ee n t e r p r i s e sf a l li n t o ”t h e s y n e r g yt r a p ”a n d r e s u l ti n f a i l i n go fm & a i fl a c k i n gt h e c o r r e c t u n d e r s t a n d i n go ft h es y n e r g y ，e n t e r p r i s e ss h a l li g n o r et h er i s ko fm & a a n do v e r e s t i m a t et h e s y n e r g y , m a ye v e np a yp r e m i u mh i g h e rt h a nt h e s y n e r g yv a l u e i t i sa l s oa ni m p o r t a n tr e a s o nf o rs oh i g h m e r g e ra n d a c q u i s i t i o nf a i l u r er a t e t h e r e f o r e ，s t u d y i n gas e to fm e t h o da n ds y s t e m o fd i s c e r n i n ga n da s s e s s i n gt h es y n e r g ye f f e c t i v e l y , c o n f i r m i n ga c c u r a t e l y t h ec o n d i t i o nt h a tt h e s y n e r g yr e a l i z e s i n e n t e r p r i s e sm e r g e r a n d a c q u i s i t i o na n dd i s t i n g u i s h i n ga n dm a n a g i n gt h er i s ko fm e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ，h a v ev e r yi m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lm e a n i n g s 0 nt h eb a s i so ft h e s y n e r g yt h e o r y o fw e s t e r nm e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ，t h i sp a p e rh a ss t u d yc o n n o t a t i o no fs y n e r g y , c l a s s i f i c a t i o no f s y n e r g y , c a l c u l a t i o n o fs y n e r g gi n f l u e n c i a lf a c t o ro f s y n e r g y a n d p e r t i n e n c eb e t w e e nt h er i s ko fm & aa n dt h es y n e r g yv a l u ew i t ht h e q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d s t h em a i nc o n t e n t o ft h ep a p e rd i v i d e si n t of i v e rp a r t s ： t h ef i r s tp a r ti sap r e f a c e t h i sc h a p t e rm a i n l yi n t r o d u c e st h em e a n i n g o f s e l e c t i n gt h i ss u b j e c t ，c u r r e n tr e s e a r c hs i t u a t i o n ，m a i nc o n t e n ta n d s t r u c t u r eo ft h i sa r t i c l e t h es e c o n d p a r ti n t r o d u c e st h ec o n c e p ta n dt y p eo fm & aa n d s y n e r g yt oo f f e rt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o na n dr e f e r e n c ef o rt h ea r t i c l e t h i s p a p e rp o i n t s o u t ：t h a tv i e w so fe x i s t i n gr e s e a r c ha r e m o s t l y e m p h a s i z e di st h ep o s i t i v er o l eo ft h es y n e r g yi nt h em & a ，b u ti nf a c t ， t h es y n e r g yi ss y m m e t r i c a l i tc a nc r e a t en e wv a l u e ，o rd a m a g et h ev a l u e o rt h ec o m b i n e dc o m p a n ya f t e rm e r g e r a n da c q u i s i t i o n t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h es y n e r g yv a l u eo fm & a i nt h i sc h a p t e r , t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dt h em e a n so f i d e n t i f y i n gt h es y n e r g yv a l u ea tf i r s t ， a n dd i s c u s s e st h em e t h o do fe v a l u a t i n gt h e s y n e r g yv a l u e s u b s e q u e n t l y t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ei n f l u e n c ef a c t o ro ft h es y n e r g yv a l u e t h ef o u r t hp a r td i s c u s s e st h ec o r r e l a t i o no ft h es y n e r g yv a l u ea n d 2 m e r g e ra n da c q u i s i t i o nr i s k a tf i r s tt h i sc h a p t e rp u t sf o r w a r dt h ek i n d s o fm e r g e ra n da c q u i s i t i o nr i s k ，a n d t h e n p o i n t s o u tt h en e g a t l v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h es y n e r g yv a l u ea n dm e r g e ra n da c q u i s i t i o n r i s k i t i sd i s c u s s e dh o wt om a n a g et h er i s ko fm & a t h u sp r o m o t et h es y n e r g y v a l u e t h ep u r p o s ei st oo f f e rc o n s u l t sf o rt h ee n t e r p r i s e sa n dt or e d u c e t h er i s ko f m & a t h ef i f t hp a r ti st h el a s tp a r to ft h i sp a p e ro nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a l r e s e a r c ha b o u tt h es y n e r g yt h i sp a p e ra n a l y z e sd e t a i l e dp r a c t i c ec o u r s e s o fs y n e r g yt a k i n gt a i j ig r o u pe x a m p l ef o rt h em & a t h ep u r p o s e l i e si n o f f e r i n gr e f e r e n c ea n dt h e o r e t i c a ld i r e c t i o nf o ro u r c o u n t r y se n t 。r p n 5 。8a t t h ep r e s e n ts t a g e k e y w o r d s ：e n t e r p r i s e sm & a ，s y n e r g y , r i s k o fm & a ， i d e n t i f i c a t i o na n dc a l c u l a t i o n 3 西南财经大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行调查和研究工作所取得的成果。学位论文中除正文对于直接弓 用的文字、数据或事实资料已经加以注释外，本学位论文不包含他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含他人为获得西南财经大学或 其他教育机构等的学位证书而使用过的材料。对本学位论文做出重要 贡献的单位、团体、企业和个人，均已在文中以明确方式表明。因本 学位论文引起的知识产权纠纷概由本人负责，并承担由此引起的法律 后果。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此申明 学位论文作者签名： 2 0 0 5 年1 1 月1 8 日 荔舍 1 1 选题意义 第一章前言 并购作为市场经济中一种重要的经济现象，是企业资本运作的核 心内容，也是实现企业资源在全社会范围内优化配置的重要手段。通 过并购，企业可以迅速的实现资本积累、规模扩张；或者实现经营一 体化，节省交易费用，提高经营效率：或者实现多元化经营，分散风 险；或者实现优势互补，增强市场竞争能力，最终实现利润最大化和 企业价值最大化。 自1 9 世纪以来，西方国家已经发生了五次并购浪潮，进入2 0 世 纪9 0 年代j 随着经济全球化，各国之间的经贸联系更加紧密，使并 购越来越成为全球化的经济行为。例如：英国沃达丰公司收购德国曼 内斯曼，德国戴姆勒一奔驰并购美国的克莱斯勒汽车公司，英国石油 公司并购美国阿莫科石油公司等等。根据美国证券数据公司提供的数 据，1 9 9 6 年全球发生购并2 2 7 2 9 件，涉及资产重组为1 0 9 万亿美元； 1 9 9 7 年发生并购2 1 0 0 0 件，资产重组额为1 6 1 6 万亿美元。到了1 9 9 8 年，全球企业并购额达到了2 4 8 9 万亿美元，其中在美国的并购额就 达到1 6 万亿美元1 。 在我国，并购始于2 0 世纪8 0 年代，起步较晚，但发展较快，随 着市场经济的发展以及现代企业制度的建立和完善，特别是加入w t o 后竞争的加剧，并购将会在我国经济活动中扮演越来越重要的角色。 2 0 0 4 年t c l 并购汤姆逊、联想并购i b m 个人电脑部门，以及今年喧 嚣尘上的盛大并购新浪事件，这一幕幕的企业并购大戏无不在吸引着 众多观望者的眼球，中国企业跨国并购逐步成为了一种时尚。 并购的主要目的在于获得协同效应实现，股东收益和价值最大 化。发挥协同效应是现代企业并购的基本理念，协同效应大于零，企 林求：并购的协同效应分析，2 0 0 3 叭0 1 业才有并购的必要性。协同效应的多少也同时决定着企业并购的成 败。 伴随着并购活动的增加，并购失败的数量和比率也在不断的攀 升。美国麦肯锡公司对1 9 7 2 1 9 8 8 年间英美两国最大工业企业所进 行的1 1 6 项并购进行了研究，以1 9 8 6 年的财务数据为分析依据，结 果显示仅有2 3 的并购见到了成效，失败率却高达6 1 ，另有1 6 成败未定。另一家咨询机构墨塞尔管理咨询公司对过去1 0 年里2 0 0 家大型公司的并购作了调查，发现合并后的三年里有5 7 的合并企业 的盈利落后于同行2 。从长期看，失败的比例更高一些，一般主并方 成功的机会最多只有一半。我国理论界对并购的实证研究表明完全失 败的并购和没有效果的并购占并购活动总数的4 2 - - 5 6 。 事实证明，并购是一把“双刃剑”，并购既可以为企业带来价值 增值，也会给企业带来巨大的风险，它不仅可能是“铺满玫瑰的温床”， 也可能是“充满荆棘的道路”。在企业并购的各个阶段都存在大量的 不确定因素，由此而产生并购风险，使企业不能实现预期价值大于溢 价的协同效应，甚至协同效应可能会等于或小于零。如何在并购前正 确评估可能带来的协同效应，选择合适的目标企业；如何防范风险， 提升并购价值是企业并购面临的重要问题。然而，在现实中由于缺乏 理论的指导，缺乏行之有效的识别和评价方法，导致人们忽视并购风 险，过高预期、盲目追求并购的协同效应，甚至支付大量的溢价去换 取有限的协同价值，结果导致与预期相反的负效应，甚至引发并购失 败。因此，研究并购协同效应，分析企业并购协同效应产生的条件， 鉴别和管理并购风险，有着非常重要的理论和实践意义。 1 2 研究现状简介 在协同效应的概念、来源、分类及其识别方法方面，国外进行了 深入的研究。安索夫首次提出了协同的经济学概念，日本的学者伊丹 广之对协同进行了比较严格的界定，他把安索夫的协同概念划分成 “互补效应”和“协同效应”两部分。伊丹认为互补效应不是真正的 2 王一：企业并购，卜) 缸财经大学小版社2 0 0 ll 。 协同效应。只有当公司开始使用它独有的隐形资产一其核心竞争力的 源泉时，才有可能产生真正的协同效应。公司资源论的代表波尼把公 司的资源分为实体资本、人力资本和组织资本。这三类资本包含了土 地、厂房、设备等有形资产和公司的技能、能力、组织因索、价值观 等无形资产。在公司拥有的多种资源中，最为关键的是那些可以产生 竞争优势，不会被竞争对手模仿，也没有现成的替代物的资源。迈 克波特在他竞争优势一书中把协同称为“关联”。他指出业务 单元之间可能的关联可以大致分为三种类型：有形关联、无形关联和 竞争性关联。三种类型的关联可能同时存在，产生竞争优势的方式各 不相同。 在协同效应的计算方面，理论界主要有三种计算模型：内部计算 模型、外部市场计算模型和实证计算模型。协同效应的内部计算是指 并购企业决策者利用收集到的己方和被并购方的过去、目前和预测兼 并后将来的各类数据，按净增加利得的涵义进行分析、归纳和计算， 从而得到协同效应的估计值。对于企业价值的计算主要采用自由现金 流贴现法。外部市场计算模型与内部计算模型相比，是站在股东的立 场上，根据市场有效性原理，企业发生并公开重大事件将引起股票价 格和交易量的变化而进行分析、计算的。利用并购前后股票价格、种 数及发行流通量的变化，分别对兼并方和被兼并方带来的净利得加总 而得到协同效应值。我国理论界常用的是建立在自由现金流贴现法基 础上的内部计算模型。但自由现金流贴现法( n p v ) 存在些弊端， 第一，它可能低估期限较长的购并价值。通过一系列陆续的收购，能 显著地改变收购方的竞争地位，甚至是所在行业的结构。而n p v 通常 不能正确定价行业重组情况下可能采取的管理柔性的价值。第二，在 组织、市场、制造和财务等方面具有较大柔性的公司可能从多样化的 战略购并中获得额外的利益。通过采取特殊的措施改善和整合新的业 务，可以开创新的战略机会，从而在将来更有效地利用公司资源。第 三，传统的n p v 不能完全解释将来部分或全部放弃所收购公司可能带 来的潜在价值。收购的资产可以再出售，若其估值等于或接近原始的 购买价格，则会显著的降低损失风险。因而，进一步完善n p v 方法， 或者说开发新的方法来对购并进行价值评估，继而指导并购价值实现 是当务之急。 其他理论研究还包括：在关于影响协同效应的风险研究方面，西 方学者提出了傲慢自负假说3 、委托代理理论4 和自由现金流假说5 等。 根据协同效应的分类还有管理协同效应理论、财务协同效应理论、经 营协同效应理论以及对协同效应绩效评价、协同效应在并购双方的分 配等反面的研究。总之，国外的学者对协同效应进行了多角度的分析 研究。 我国的理论界从2 0 世纪9 0 年代开始广泛研究并购，主要在介绍 引入西方并购基础理论的基础上，针对我国企业特别是国有企业并购 的动因、特点、政府行为、法律、及国有资产流失等问题提出了一些 较好的理论和建议，但对于协同效应的内涵、分类，特别是协同价值 的计算及其实现协同价值的风险管理方面研究较少，广度和深度也都 有待拓展。 1 3 本文的研究内容和框架 本篇论文的研究内容主要包括五个部分： 第一部分为前言，主要对本课题的选题意义、研究现状及研究内 容框架进行介绍； 第二部分对并购与并购协同效应理论进行阐述，包括并购的概念 和分类，并购协同的内涵和外延及相关理论述评，为全文提供基本的 理论基础和参照： 第三部分对并购协同价值进行分析，为并购协同价值的识别、计 算、影响因素分析提供了有效的方法； 第四部分把并购协同价值和并购风险结合起来考虑，在研究并购 风险种类的基础上，进行了并购协同价值和并购风险的相关性分析， 探讨了如何管理并购风险，从而提升并购价值的方法； 第五部分按照理论和实践相结合的原则，进行案例分析，得出相 关结论。 1 罗尔( r o l l ) ，t 9 8 6 。 杰森耐l 麦克林( j e n s e na n dm e c k l n g ) ，1 9 7 6 5 麦克尔杰森( e n s e nm i c h a e l ) ， 9 8 6 。 第二章并购与并购协同效应 2 1 并购的概念和分类 2 1 1 并购的概念 所谓并购，是指兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的统称，一 般缩写为“m & a ”。 在权威的大不列颠百科全书中，兼并( m e r g e r ) 定义为：“两 家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的 公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法有三种：( 1 ) 用现金或证券购 买其他公司的资产；( 2 ) 购买其他公司的股份或股票；( 3 ) 对其他公司 股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产或 负债。”从这一解释来看，兼并有三个特点：第一，兼并的企业主体 可以是企业，也可以是公司，不限于公司制企业；第二，兼并的公司 或企业要合为一体，目标企业彻底丧失法人地位：第三，兼并包括新 设合并和吸收合并两种形式，其中新设合并是指两个或两个以上的企 业或公司合并成为一个新公司，合并后，原参与各方法人资格消失。 用公式表示为：a + b = c ；吸收合并是指一个或一个以上的企业或公司 并入另一家企业或公司，合并后，被并入一方的法人资格消失，成为 并入方的一部分。用公式表示为：a + b = a 或b 。 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司部分或全部购买目标公司的资 产或股份，从而控制该目标公司的法律行为。理解收购的定义要注意 其三个特点：第一，收购的主体仅为公司制企业；第二，收购中的目 标企业还可以保留其法人资格；第三，收购包括收购资产和收购股份 两种形式。 兼并与收购这两个概念既有区别也有联系。甚至有一部分是交叉 与重叠的。例如：把收购途径分为( 1 ) 控股式：成为目标公司最大的 股东；( 2 ) 购买式：购买目标公司的全部股份；( 3 ) 吸收式：指收购公 司通过将目标公司的净资产或股份作为股金投入收购公司而使目标 公司成为收购公司的一个股东的方式。其实，吸收式和兼并的第三种 方法( 对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得 其他公司的资产或负债。) 极为相似，即最终目标公司成为收购公司 的股东( 收购可能分为二者交叉持股和仅为目标公司持有收购公司股 份的两种情况) 。收购属于广义兼并行为的一种，即是兼并的不彻底 形式，在控股兼并中，收购又是兼并的一种重要的操作方式和手段。 最重要的是，兼并和收购在本质上并没有什么大的区别，都是一个企 业为获得其他企业的控制权以达到战略扩张和增强竞争优势的目的 而进行的一种产权交易行为。所以，在一般研究中，也并不对二者加 以区别，通常把兼并与收购合称并购，放在一起研究和使用。 2 1 2 并购的分类 随着经济的不断发展，并购也呈现出多种表现形式，根据现有的 并购理论，并购类型主要从以下几个角度来划分： l 、按并购的支付方式，并购可分为现金支付式并购、股票支付式 并购、零成本并购、债权支付式并购。 ( 1 ) 现金支付式并购 现金支付式并购是指用现金作为支付手段进行的并购，具体的又 可以分为两种类型：l 、现金购买资产式并购。是指企业用现金购买 目标企业的全部或部分资产来实现并购。2 、现金购买股票式并购。 是指企业用现金购买目标企业的股票，以实现控制目标公司资产及经 营权的目的。 ( 2 ) 股票支付式并购 股票支付式并购是指用股票作为支付手段进行的并购，具体的也 可以分为两种类型：1 、以股票换资产。指并购企业向目标企业发行 自己的股票以换取目标企业的资产。并购企业根据协议有选择的承担 目标企业的债务责任，目标企业解散，把所持有的并购企业的股票分 配给目标企业股东。2 、以股票换取股票。指并购企业直接向目标企 业股东发行并购企业的股票，以交换目标企业的大部分或全部股票。 达到并购企业能控制目标企业的目的。 ( 3 ) 零成本并购 零成本并购是指并购企业不需要支付现金或股份即可以获得目 标企业的并购方式。具体的也可以分为两种类型：l 、承担债务式， 指在目标企业的债务与资产等价的情况下，并购企业以承担其债务为 条件获得目标公司的资产；2 、划拨式，指政府将目标企业的资产无 偿的划归主并企业。这种并购方式在我国使用较多。 ( 4 ) 债权支付式并购 债权支付式并购是指并购企业将自己拥有的目标企业的债权作 为并购交易的价格，来换取目标公司的资产。 2 、按并购双方所从事的业务关联程度，并购可分为横向并购、纵 向并购及混合并购。 ( 1 ) 横向并购 横向并购是指同属一个产业或行业、生产或销售同类产品或服务 的企业之间的并购。即竞争对手之间的并购。横向并购有利于扩大产 品的生产规模，实行高层次的专业化分工，通过共享资源降低生产成 本，达到规模经济；增加市场占有份额，从而增强企业的市场控制能 力和竞争能力，形成垄断。这是最早出现的一种企业并购行为，由于 横向并购使该行业中的竞争者数量减少，容易形成垄断，降低市场经 济的运行效率，在西方国家一直是反托拉斯法管制的重点。 ( 2 ) 纵向并购 纵向并购是指在生产、经营环节相互联系的企业之间的并购。即 与企业的供应厂商或客户的合并。纵向并购可以扩大生产规模，加强 生产过程各环节的协作，节约交易费用和时间，缩短生产周期。从兼 并方向来看，纵向并购可以分为前向并购和后向并购。前向并购是指 向其产品的下游加工方向并购，如石油精炼的企业并购石油化工企 业；后向并购是指向其产品的上游加工方向并购，如石油精炼的企业 并购原油开采企业。 ( 3 ) 混合并购 混合并购又称复合并购，是指从事没有业务关联的生产或服务的 企业之间的并购行为。混合并购的主要目的是通过实行多元化战略， 可以分散仅处于一个行业所带来的风险，提高企业适应环境变化的能 力。混合并购具有三种形式： 产品扩张型并购，是指在产品生产或服务技术、工艺上相关的 企业之间的并购。又称“同心圆式并购”。 市场扩张型并购，是指在具有相同产品销售市场的企业之间的 并购。 纯粹混合并购，是指在产品和市场都没有关联的企业之间的并 购。 3 、按并购企业对目标企业的并购态度，并购可分为善意并购和敌 意并购。 ( 1 ) 善意并购。是并购企业事先与目标企业进行协商，在得到 目标企业股东和管理层的理解和配合的条件下进行的并购。善意收购 能得到有关被收购方更多的信息，从而降低并购风险，成功的可能性 较大，但为了获得目标企业的配合，可能会牺牲自己的一部分利益。 ( 2 ) 敌意并购。是指并购企业在目标企业不知道或拒绝被收购 的情况下，直接向目标企业的股东发出收购要约来取得目标企业股权 的并购行为。和善意并购相比，敌意并购由于可能遭遇目标企业的反 收购措施，往往会耗费更高的成本，承担更大的风险，成功的机率会 更低。 4 、按并购的程序，并购可分为公开收购( 要约收购) 和协议转让。 ( 1 ) 公开收购。也称标购或接管投标，是并购方通过竞价方式， 向目标企业的股东直接发出要约，以获得目标企业的股份，达到控制 目标企业的目的。该模式受制于具体的收购法规，往往耗费时间长， 操作成本较高。 ( 2 ) 协议转让。指并购企业除了在二级市场购买目标企业股票 以外，还可与目标企业进行协商，签订个股份转让协议，进行国有 股、法人股份等的转让。在我国的现行市场和法律环境下，这是一个 可行的并购方式。 5 、按融资渠道，并购可分为杠杆收购和非杠杆收购。 ( 1 ) 杠杆收购。指并购企业以其资产或目标企业的资产及营运 所得为担保进行债务融资，以举债所得资本收购上市公司的股票或资 产。并购公司不必拥有收购的全部资金，只需投入少量现金用以支付 收购过程中的律师、会计师等的费用，通常仅为全部收购资金的l o 1 5 ，即可完成收购。 杠杆收购具有以下特点：高负债，收购者只需准备少量资金， 其余8 5 一9 0 左右的资金都是靠举债。高风险，目标企业的资 产无法顺利变现，或借款利率的上升都会对并购企业的还本付息造成 不利影响，会因为资金链条的断裂带来巨大的财务风险。高收益， 收购者只需支付较少的成本即获得巨额资产，收益率极高。 杠杆收购始于美国6 0 年代，8 0 年代活跃于并购舞台，是美国第 四次并购浪潮的一大特点。企业的现任管理层打算收购本企业，以实 现经营者和所有者合一的目的，往往会采用杠杆收购的方式。 ( 2 ) 非杠杆收购。在非杠杆收购中，并购企业的资金主要从公 司内部筹集，不用目标企业自有资金或营运所得来支付收购价款。早 期并购风潮中的收购形式多属于非杠杆收购。 2 2 并购协同的内涵和外延 2 2 1 并购协同的概念和内涵 协同一词在现代汉语词典中解释为：“各方互相配合或甲方 协助乙方做某件事”。该解释强调协同的积极作用，即“配合”和“协 助”。英文s y n e r g y ( 协同) 在美国传统辞典中被界定为：“两种 或多种动力或力量的相互作用，以便其联合效果大于各单独作用之 和。”那么我们可以从两个方面来理解：第，相互作用是协同产生 的前提条件；第二，根据相互作用的动力或力量的方向和大小对比， 联合的效果可以是积极的也可以是消极的，甚至可能刚好相互抵消。 真正把“协同”一词引入经济学是2 0 世纪6 0 年代的美国学者h 伊戈尔安索夫，他认为协同是“公司与被收购企业之间匹配关系的 理想状态，是指一个公司通过收购另一家公司，使得公司整体业绩好 于两个公司原来的业绩的总和，即2 + 2 5 ”6 。 日本的战略专家伊丹广之把协同分为“互补效应”和“协同效应” 7 ，并强调隐形资产是协同效应的真正来源，是公司竞争优势的不竭 源泉。 在我国理论界，张秋生等学者认为协同效应是并购后企业整体的 价值大于公司各自独立经营时价值的简单总和的效果。 本文认为，以上学者的观点都强调的是协同效应的积极作用，即 假定协同效应必然产生正效应。但实证研究表明，s y n e r g y ( 协同) 在 美国传统辞典中的界定更能客观的反映现实，即协同效应具有对 称性，并购方在向被并购公司提供利益的时候，并购方也可能从被并 购公司获得好处。它可以是正向的，也可以是反向的，如果并购后的 企业没有产生足够大的正向合力，就不仅不能创造新的价值，反而会 大大损害并购后企业的价值，即出现反向协同效应。比如，德国戴姆 勒一奔驰并购美国的克莱斯勒汽车公司，由于二者的文化冲突等形成 的反作用力，使合并后的公司大量亏损。所以最终反映在财务上的协 同效应应为仅由并购整合所带来的各种净增加利得，且该净增加利得 可正可负。 为了更好的理解协同效应，还需注意以下两点： l 、协同效应必须高于市场对并购双方独立经营的预期业绩增长。 市场已经预期到的业绩增长，这种独立经营时就能达到的增长不属于 协同效应，它不是由于并购整合过程所带来的效果。因此当并购者对 并购后的企业做出组织结构和战略方面的变革时，不仅要维护好原先 公司的价值，并且还要创造新的未预期到的价值，否则并购方就不能 从协同效应中获得好处。协同效应用公式表示为：v a b - ( v a + v b ) o 或 v a b 一( v a + v b ) 0 或v a b 一( v a + v b ) = o ，其中v a 表示a 企业单独经营时的 企业价值( 包括其独自经营所带来的增长) ，v b 表示b 企业单独经营 时的企业价值( 包括其独自经营所带来的增长) ，v a b 表示合并后的 企业价值。 6 参见伊戈尔安索夫公司战咯，1 9 6 5 年。 参见伊丹广之著作启动隐彤资产，1 9 8 7 年 2 、协同效应必须放在竞争的环境中来考虑，它是动态变化的。 首先，并购所带来的竞争优势的增强是协同效应的来源之一。其次， 应当考虑到这种竞争力量的对比不是静止不变的，事实上，由于市场 信息的流动性，并购者在宣布并购之前就己被竞争对手获悉，并且在 协同效应产生之前就试图做出变化以应对威胁或主动出击，从而使协 同效应产生的外部环境发生变化，因此并购者不能将自己孤立于竞争 环境之外，而要充分考虑竞争对手的反应以及在这种情况下自身业绩 改进的空间和前景。 2 2 2 并购协同的分类 目前，理论界对协同效应有多种分类方式：按其作用时间顺序划 分，可以分为起步协同和运营协同；按其共享的资源和技能的形态划 分，可以分为有形资产的协同和隐形资产协同两类。使用得比较多的 一种分类方式是按协同效应的来源划分，分为管理协同效应、经营协 同效应、财务协同效应、市场协同效应、技术协同效应等五类。本文 主要对这种分类方式予以详细阐述。 2 2 2 1 管理协同效应 管理协同效应就是指当两个管理能力有差别的企业之间进行兼 并时，管理能力会由较高的企业向较低的企业转移，使合并企业总体 管理能力得到提高的现象。本质上是一种管理资源合理配置的效应。 企业的管理能力是由企业组织资本与组织经验结合而成的，在生 产、经营中发挥着管理、控制的作用。由于组织经验的专属性，相应 的管理能力可分为：一般管理能力、行业专属管理能力、企业专属非 管理人员的能力。这三种管理能力在兼并过程中发生转移的程度有较 大的差异。一般管理能力在大多数行业或企业中都适用，专属性较差， 在横向并购、纵向并购及混合并购中都可以转移。例如企业的预测、 组织、协调、控制以及普遍的财务管理等。行业专属管理能力由于与 某种特定行业的生产、经营特点密切相关，则只能在本行业内的企业 之间进行转移，适用于部分纵向并购和横向并购。企业专属非管理人 员的能力的专属性最强，存在于组织中的个体之间，与特定的企业特 点、工作安排、同事的配合相关联，可转移性最小，即便是在横向并 购中也难以转移。当企业兼并发生时，第一种和第二种管理能力就有 可能从管理能力过剩的企业转移到管理能力短缺的企业中去