（工商管理专业论文）企业境外承包工程融资的案例研究.pdf

4 - - 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：励澎 z 日期：z ，f o 年j 月占日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩e l i 或其他方法保存学位论文。 靴敝储摊伽刷磁辄斗髟池 日期：p 矿f 埠j 月，e 1日期：扣f o 年孓月ll ，l i l 企业境外承包工 专业： 硕士生： 指导教师： 内容摘要 随着中国经济的发展及国际化程度的提高，中国企业越来越多去境外承担总 承包工程( e p c ) 。在由于美国次贷危机引发的金融危机的背景下，很多国家尤 其是东南亚国家建设资金缺乏，但工程项目机会很多。谁能帮助解决资金的渠道 问题，谁就能在项目的竞争中脱颖而出获得项目的建设承包权。如何解决项目的 融资问题已经成为中国企业走出去战略能否实施及实施效果如何的前提条件。中 国政府十分支持企业去境外承包工程，在支持国内企业“走出去”的过程中，尤 其在境外战略性资源开发、对外重大工程承包项目等方面，中国企业如果能很好 的解决东道国资金不足的问题，那么在境外拿到总承包工程( e p c ) 的可能性将 大大提高。所有有志于在海外市场承接项目并大展身手的企业都应该关注融资问 题并认真研究，因此研究境外项目融资问题就显得非常重要。 本文首先概括了企业融资的各种理论，包括删理论、平衡理论、优序理论、 代理成本理论和控制权理论；其次阐述了项目融资的概念、项目融资的重要性、 项目融资的模式以及项目融资的风险等问题；接下来分析了中国政府在支持中国 企业走出去的过程中采取的办法，出口信贷就是其中之一。本文以中国a 公司在 东南亚某国的变电站项目融资为例，详细分析了出口信贷的两个重要方式即出口 买方信贷和出口卖方信贷，介绍了出口买方信贷和出口卖方信贷的基本情况，对 出口买方信贷和出口卖方信贷的优势以及劣势进行了比较，分析了出口买方信贷 和出口卖方信贷的费率差异，阐明了出1 2 1 买方信贷和出口卖方信贷的风险并提出 了应对风险的建议。最后结合a 公司的银行授信情况和能接受的风险敞口情况计 算得出a 公司能接受的出口卖方信贷的上限。 本文的研究意义在于：目前的一些研究文献对出口信贷的风险及其控制、项 i 目融资的模式、出口信贷的开展流程等作了详细的论述，但在出口信贷的方式选 择和比较等方面没有论述，本文则在此方面做了具体的理论论述。此外本文侧重 于分析出口信贷模式的选择，即卖方信贷、买方信贷的基本情况比较；卖方信贷、 买方信贷的优势劣势比较：卖方信贷、买方信贷的费率差异比较；卖方信贷、买 方信贷的风险及应归措施；卖方信贷、买方信贷方案如何选择等等，给中国承包 商在实务操作方面一个直观的经验借鉴。 关键词：项目融资， 境外承包工程，买方信贷，卖方信贷 h a n a l y s i so ff i n a n c ep r o b l e mo f c h i n e s ec o m p a n yt od o p r o j e c ta b r o a d m a j o r ：m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：z h a n gq i a n g s u p e r v i s o r ：l ur u i a b s t r a c t a sc h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n di n t e r n a t i o n a ll e v e l st oi m p r o v e ，m o r ea n d m o r ec h i n e s ee n t e r p r i s e sd oe p cp r o j e c t sa b r o a d a st h eu s s u b p r i m em o r t g a g e c r i s i si nt h ef i n a n c i a lc r i s i sa r i s i n gf r o mt h ec o n t e x t ，m a n yc o u n t r i e s ，e s p e c i a l l y s o u t h e a s ta s i a nc o u n t r i e s 。l a c ko fc o n s t r u c t i o nf u n d s ，b u tt h e r ea l es i l l lm a n yp r o j e c t o p p o r t u n i t i e s w h oc a nh e l ps o l v et h ef u n d i n gc h a n n e lp r o b l e m ，w h ow i l lg e tt l l e c o n t r a c to ft h ep r o j e e t h o wt or e s o l v et h ep r o j e c t sf i n a n c i n gp r o b l e mh a sb e c o m ea s t r a t e g yo fc h i n e s ec o m p a n i e sg o i n ga b r o a d t h e c h i n e s eg o v e r n m e n ts u p p o r t s c h i n e s ee n t e r p r i s e st og oo v e r s e a sd o i n gp r o j e c t s t os u p p o r tt h ed o m e s t i ce n t e r p r i s e s g o i n ga b r o a d ，e s p e c i a l l yi nt h eo f f s h o r ed e v e l o p m e n to fs t r a t e g i cr e s o u r c e s ，f o r e i g n p r o j e c tc o n t r a c t i n go fm a j o rp r o j e c t s i ft h ec h i n e s ee n t e r p r i s e sc a nh e l p t or e s o l v et h e p r o b l e mt h a tt h eh o s tc o u n t r yl a c k so ff u n d s ，i tw i l lg r e a t l ye n h a n c et h ep o s s i b i l i t i e st o g e tt h er i g h to fc o n t r a c t t od op r o j e c t sa b r o a df e p c ) a l lt h o s ei n t e r e s t e d i n u n d e r t a k i n gp r o j e c t si no v e r s e a sm a r k e t sa n dt os h o wi t s m e r l ei nt h ee n t e r p r i s e s h o u l db es e r i o u s l yc o n c e r n e da b o u tt h ef i n a n c i n g ，s ot h e i s s u eo ff o r e i g np r o j e c t f m a n c i n gi sv e r yi m p o r t a n t t h i ss t u d y sc o n t e n t ：f i r s to fa l l ，t h ef i n a n c i n go ft h ev a r i o u st h e o r i e s ，s u c ha st h e m m t h e o r y , e q u i l i b r i u mt h e o r y , t h eo p t i m a lo r d e rt h e o r y , a g e n c yc o s tt h e o r ya n d c o n t r o lt h e o r y ；t h es e c o n dd e s c r i b e sw h a ti sp r o j e e tf i n a n c i n g ，w h yu s ep r o j e c t f i n a n c e ，p r o j e c tf i n a n c em o d e l ，t h er i s ko fp r o j e c tf i n a n c i n ga n do t h e ri s s u e s ；o n c e a g a i nt h ec h i n e s eg o v e r n m e n ts u p p o r t sc h i n e s ee n t e r p r i s e si nt h ep r o c e s so fg o i n g o u tt oal o to fw a y s ，e x p o r tc r e d i ti so n eo f t h e m i nt h i sp a p e r ac o u n t r yi ns o u t h e a s t a s i as u b s t a t i o np r o j e c tf i n a n c i n g ，f o re x a m p l e ，ad e t a i l e da n a l y s i so ft w oi m p o r t a n t m e a n so fb u y e r sc r e d i t ，a n dt h es e l l e r sc r e d i t ，i n t r o d u c e dw h a ta l eb u y e r sc r e d i t i i i a n dt h es e l l e r sc r e d i t ，t h eb a s i cs i t u a t i o no f b u y e r sc r e d i t a n dt h es e l l e r sc r e d i t ，t h e a d v a n t a g e sa n dw e a k n e s s e so fb u y e r sc r e d i t a n dt h es e l l e r sc r e d i ta r ec o m p a r e d ， a n a l y s i so fb u y e r sc r e d i ta n dt h es e l l e r sc r e d i tr a t e s ，s e t so u tb u y e r sc r e d i ta n d t h es e l l e r sc r e d i tr i s k sa n dp u tf o r w a r dp r o p o s a l st od e a lw i t i lr i s k s f i n a l l y , a c o m p a n y sb a n kc r e d i tc o n d i t i o n sa n de x p o s u r et oc o n d i t i o n sa c c e p t a b l et oc a l c u l a t ea c o m p a n y c a na c c e p te x p o r ts e l l e r sc r e d i tl i m i t s i g n i f i c a n c eo ft h i sr e s e a r c h ：t h e o r ya s p e c t ，s o m eo ft h ec u r r e n tr e s e a r c h l i t e r a t u r eo nr i s ka n dc o n t r o lo fe x p o r tc r e d i t ，p r o j e c t f i n a n c i n gm o d e lc u r r e n t l y a d o p t e di nc h i n at oc a r r yo u tp r o c e s s e ss u c ha se x p o r tc r e d i t sw e r ed i s c u s s e di nd e t a i l ， b u ti nt h ew a yo fe x p o r tc r e d i to p t i o n sa n dd o e sn o ta d d r e s st h em o r e ，t h i si sd o n ei n t h i sr e g a r df o rf u r t h e rd i s c u s s i o n t h i sa r t i c l ef o c u s e so np r a c t i c a la s p e c t so fe x p o r t c r e d i tm o d e l ，a n dt h a ti st h es e l l e ro fc r e d i t ，t h eb a s i cs i t u a t i o no ft h eb u y e rc r e d i t c o m p a r i s o n ；s e l l e rc r e d i tt h eb u y e rc o m p a r a t i v ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f c r e d i t ；s e l l e rc r e d i t ，b u y e rc r e d i tc o m p a r er a t e s ；s e l l e rc r e d i t ，b u y e rc r e d i tm e a s u r e so f r i s ka n ds h o u l db eg r o u p e d ；s e l l e rc r e d i t ，b u y e rc r e d i tp r o g r a mt oc h o o s e ，e t c ，t ot h e c h i n e s ec o n t r a c t o ra ni n t u i t i v ec h o i c e k e y w o r d s ：p r o j e e tf i n a n c i n g ，p r o j e c ta b r o a d ，b u y e r sc r e d i t ，s e l l e r sc r e d i t i v 内容摘要 a b s t r a c t 目录 第l 章引言 1 i 研究背景 1 2 研究目的与意义 1 3 研究内容与方法4 1 4 论文结构安排5 第2 章理论基础与文献综述6 2 1 企业融资基本理论6 2 2 项目融资相关理论9 2 3 文献综述1 3 第3 章中国企业境外承包工程项目融资的现状分析1 6 3 1中国企业境外承包工程现状1 6 3 2中国企业境外承包工程融资原则1 7 3 3中国企业境外承包工程融资方法1 8 第4 章a 公司某项目融资案例分析2 6 4 1a 公司基本情况简介2 6 4 2 工程项目基本情况3 0 4 3 项目融资过程3 2 4 4a 公司项目融资经验借鉴3 6 第5 章结论与启示3 9 5 1 结论3 9 5 2 启示4 0 5 3 贡献与不足4 1 参考文献4 3 v 1 1 经济 式不断涌现，项目融资就是其中一个新兴的专门领域。近年来世界银行等国际性、 多边性的金融机构，在支持一些国家使用软条件贷款时，也经常采取项目融资方 式，普遍受到借款国家的欢迎。金融作为一个行业是随着经济发展水平而出现的， 至于各种金融手段和融资方式则是同国际市场的扩大、国际间经济合作的规模联 系在一起的。二次世界大战后，特别是冷战后，世界各国在相对安定和平的环境 下均致力于发展经济、改善基础设施，西方经济发达国家也需要为其积累起来的 资本寻找广阔市场；一些发展中国家，如我国，在努力发展经济中遇到资金短缺 的矛盾。项目融资在这一背景下，越来越多地为各国所采用。在我国，不论对银 行界还是许多在国际市场上崭露头角的工程承包公司来说，以b o t 为代表的项 目融资都是一个崭新的、正在开拓的领域。1 9 9 5 年，国家计委、电力部、交通 部联合下发了“关于试办外商投资特许权项目审批管理若干问题的通知 ，并批 准了广西来宾日电厂作为我国第一个b o t 试点项目。1 9 9 6 年3 月1 9 2 1 日中 国对外经济贸易部、中国银行总行和联合国贸易与发展会议秘书处在北京联合举 办了“b o t 投资方式国际研讨会 ，目的在于在中国介绍和进一步推广b o t 项 日融资方式。长期以来，交通、能源等基础设施落后一直是我国国民经济发展的 “瓶颈。项目融资方式向我们提供了既能吸引外商直接投资，又不用增加政府 金融性责任的途径。 对于我国的出口市场，由于我国大型成套设备出口市场主要集中在第三世界 国家，这些国家和我国一样一方面急需如电站、道路、通讯方面的基本建设项目， 另一方面又缺乏资金，很多承包工程项目都是以项目融资( 如b o t ) 的方式进行 的。但由于项目融资方式的复杂性，许多人士还对它缺乏了解，因此要研究这一 融资方式的运用，进而推动我国成套设备的出口。令人高兴的是我国抓住了2 0 世 纪7 0 年代末8 0 年代初这次机遇，乘世界相对和平、经济结构大调整的时机实 行改革开放政策。这就使我国经济的发展如沐浴春风高速发展。我们充分利用了 外国政府的贷款、充分利用了国外银行和非银行金融机构的条件优惠的贷款，其 中主要是项目贷款。改革开放以来，项目贷款帮助我国从根本上改善了我国基础 设施状况，铁路、航空、港口的建设都达到更高水平。实践证明，项目融资是一 种行之有效的国际融资方式。项目融资不仅可以作为引进外资的融资手段，也可 以作为援外优惠贷款的重要方式。我们承担的国家优惠贷款的任务实质上都是软 条件、低利息的项目融资。 目前国内很多企业已经考虑、有些企业已经实现了“走出去 战略。“走出 去”是以中国的公司为主导，服务于中国公司战略的一种跨国整合模式，我们从 中可以获得更多的利益。当前，无论从开拓市场空间，优化产业结构，获取经济 资源，争取技术来源，还是突破贸易保护壁垒，培育中国具有国际竞争力的大型 跨国公司，“走出去 都是一种必然选择，也是中国对外开放提高到一个新水平 的重要标志。“走出去”的战略意义在于：第一、在更加市场化、更加开放、更 加相互依存的世界，国家必须考虑，通过具有宏观影响力和国家长远发展战略意 义的对外投资，提高国家在全球经济中的地位，在国际资源分配中争取一个更加 有利的形势并改善与相关国家和地区的关系。第二、在中国成为“世界工厂 ， 对外贸易依存度超过7 0 的情况下，国家必须考虑通过提高引进外资质量和扩 大对外投资两个轮子，主动地在更广阔的空间进行产业结构调整和优化资源配 置。在保持制造业优势的同时，向产业链高增值环节迈进，提升中国在国际分工 中扮演的角色。第三、无论从中国为全球制造产品，还是自身工业化、现代化的 需要，都必须考虑如何通过对外投资主动地从全球获取资金、技术、市场、战略 资源。第四、在外资企业大举进入中国、分享中国市场的情况下，中国经济必须 考虑新的发展空间。在外资企业走进来的同时，中国有实力的企业“走出去， 各自发挥优势，“你打你的，我打我的”，这将是一种必然的现实。第五、在跨 国公司利用自己实力，重组中国优势的同时，中国有实力的企业也应利用跨国公 司产业结构调整的机会，以自己的比较优势重组他国产业和企业，主动参与国际 合作与竞争，以获得市场份额和技术开发能力。在这过程中，壮大自己，培育与 经济大国相匹配的跨国公司。 在中国企业对外投资业务如火如荼，对外工程承包快速发展、中国劳工遍布 2 五大洲、国有企业和非公有制企业齐头并进的背景下，由于受金融危机的影响， 很多项目所在国政府缺乏必要的项目建设资金，通过世界银行、亚洲开发银行融 资越来越困难。据世界银行的最新预测，仅东南亚地区为了保证现有经济发展速 度而在未来十年内在基建方面的投资就将达到1 5 0 0 0 亿美元，其中用于交通设施 的投资将达6 0 0 0 亿美元，用于电力和电信的投资也将分别达5 0 0 0 亿美元和2 5 0 0 亿美元。面临如此巨大的投资需求，东道国政府的拨款和贷款只能是杯水车薪。 这个时候，资金雄厚的国际资本市场就成为这些国家面向未来的一个上好通道。 由于项目融资方式对诸如发电厂、通讯、基础设施等资本密集型产业具有特殊的 吸引力，所以近十年来，项目融资在世界范围内迅速兴起，日益受到人们的瞩目和 青睐。可以说，现在谁能够协助业主解决项目融资问题，谁就可以取得境外承包 工程。为了更加增强中国企业境外承包工程时的竞争力，本文特对企业境外承包 工程融资案例进行研究。 1 2 研究目的与意义 1 2 1 研究目的 在支持国内企业“走出去 的过程中，尤其在境外战略性资源开发、对外重 大工程承包项目等方面，中国企业如果能很好的解决东道国资金不足的问题，那 么在境外拿到总承包工程( e p c ) 的可能性将大大提高。很多东南亚国家资金缺 乏，但工程项目的机会很多。谁能帮助解决资金的渠道问题，谁就能在项目的竞 争中脱颖而出获得项目的建设承包权。如何解决项目的融资问题已经成为中国企 业走出去战略能否实施及实施的效果如何的前提条件。所有有志于在海外市场承 接项目并大展身手的企业都应该关注融资问题并认真研究。本文的研究目的是： 通过对出口信贷的两个基本模式买方信贷、卖方信贷以及相关保理的研究，给中 国企业境外承包工程解决融资问题一些启示。 1 2 2 研究意义 理论上：目前的一些研究文献对出口信贷的风险及其控制、项目融资的模式、 目前我国对出口信贷的开展流程等作了详细的论述，但在出口信贷的方式选择和 比较等方面没有论述，本文则在此方面做了进一步的论述。 3 实际操作层面：本文侧重于分析出口信贷模式的选择，即卖方信贷、买方信 贷的基本情况比较；卖方信贷、买方信贷的优势劣势比较；卖方信贷、买方信贷 的费率差异比较；卖方信贷、买方信贷的风险及应对措施；卖方信贷、买方信贷 方案如何选择等等，并结合中国a 公司某变电站工程项目融资方式的研究( 出口 买方信贷、出口卖方信贷) ，指出了各种方式的优缺点和适用性，并给出了建议， 为中国众多的企业进行境外项目的融资提供了参考，给中国承包商一个直观的选 择，具有很高的操作性和现实意义。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 研究内容 本文主要研究中国企业境外承包工程的融资问题，为了增加市场竞争力，承 接到更多的国际承包工程，需要国内企业帮助业主所在国的项目解决融资问题。 具体包括出口买方信贷、出口卖方信贷、垫支加保理等方式。 首先研究了融资的各种理论，如姗理论、平衡理论、优序理论、代理成本 理论和控制权理论；其次阐述了什么是项目融资、为什么要采用项目融资、项目 融资的模式、项目融资的风险等问题；再次中国政府在支持中国企业走出去的过 程中想了很多办法，出口信贷就是其中之一。本文以中国a 公司在东南亚某国的 变电站项目融资为例，详细分析了出口信贷的两个重要方式即出口买方信贷和出 口卖方信贷，介绍了出口买方信贷和出口卖方信贷的基本情况，对出口买方信贷 和出口卖方信贷的优势以及劣势进行了比较，分析了出口买方信贷和出口卖方信 贷的费率差异，阐明了出口买方信贷和出口卖方信贷的风险并提出了应对风险的 建议。最后结合a 公司的银行授信情况和能接受的风险敞口情况计算得出a 公司 能接受的出口卖方信贷的上限。 1 3 2 研究方法 本文通过理论研究加实际案例的方法，对中国企业带资建设境外工程的融资 方法进行研究。力争将项目融资与中国企业海外承包工程相结合，并试图通过本 文让中国有意向走出去的公司对于融资的问题有了解。 具体来说有以下研究方法：( 1 ) 定量分析法：通过对中国a 公司的财务数 据的定量分析，指出a 公司在融资过程中可以承受的风险区间。如根据贷款金额 4 和承包商可以承受的风险敞口来计算a 公司可以承受的卖方信贷或者长期借款 额度，又如根据买方信贷和卖方信贷的利率、管理费、承担费等的差异，计算两 种方式下融资成本的差异等。( 2 ) 定性分析法：具体地说是运用归纳和演绎、 分析与综合以及抽象与概括等方法，对获得的各种材料进行思维加工，从而能去 粗取精、去伪存真、由此及彼、由表及里，达到认识事物本质、揭示内在规律。 如本文中对买方信贷和卖方信贷的政治风险、收款风险、资金回收风险、利率风 险、资金占用风险、汇率风险、费用风险等做了定性的描述，并据此进行了风险 应对的定性描述。( 3 ) 个案研究法：是认定研究对象中的某一特定对象，加以 调查分析，弄清其特点及其形成过程的一种研究方法。如本文中具体研究了中国 a 公司在东南亚某国某变电站工程中如何选择融资模式。 1 4 论文结构安排 本文分六大部分： 第一部分是引言：介绍研究的背景、研究的目的与意义、研究的内容与方法、 论文的结构安排： 第二部分是理论基础与文献综述：介绍融资的基本理论、项目融资的相关理 论、项目融资相关文献综述； 第三部分是中国企业境外承包工程项目融资的理论与方法：介绍项中国企业 境外承包工程现状、中国企业境外承包工程融资原则、中国企业境外承包工程融 资方法； 第四部分是a 公司融资案例分析：a 公司的基本情况介绍、工程的基本情况 介绍、融资的过程( 重点) 、项目融资的成效； 第五部分是结论与启示：结论、启示、贡献与不足； 最后是参考文献。 第2 章理论基础与文献综述 2 1 企业融资基本理论 2 1 1 融资方式无关论m m 理论 美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ) 1 9 5 8 年在美国经 济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论，提出删理论， 是现代企业融资理论的开端。删理论认为企业的价值与所采取的融资方式( 发 行债券或发行股票) 无关。这一理论假设前提很严格，即没有企业和个人所得税、 没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等。该文深入研究了企业资本与企业 市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关， 或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。在当时该理论的提 出让人非常意外，它与流行的观点不符并且引起了人们的不理解，也接受了来自 实践的挑战。 删理论之后根据企业所得税等进行了修正，以更加符合实践。根据美国的 税法，股息支出和税前净利润要缴企业所得税，而企业对债券持有人支付的利息 计入成本而免缴企业所得税。在交纳企业所得税的情况下，修正后的删理论是： 负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到1 0 0 时，则企 业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务， 不应发股票。然而，删修正理论虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债 导致的风险和额外费用，这一结论仍与现实不相符。 2 1 2 追求负债与股票融资的均衡权衡理论 权衡理论是1 9 7 0 年代中期形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之间 进行平衡”而得到一个最优融资结构的理论。该理论认为整个单位融资理论体 系就是一个完整的“平衡一体系，即都在研究融资结构的成本与权益的平衡问 题，其代表人物包括罗比切克( r o b i c h e k ) 、考斯( k r a u s ) 、梅耶斯( m a y e r s ) 、斯 6 科特( s c o t t ) 、鲁宾斯坦( r u b i n m s t e i n ) 等人，他们认为现实市场是不完美的和 不完全的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完美与不完全的重要体现。该 理论认为，企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企 业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价 值。因此，企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危 机成本以及代理成本之间选择平衡点。换言之，正是这些约束条件如破产机制致 使企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息 的好处与破产和代理成本之间的平衡。 2 1 3 优序理论 这一理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、破产等“外 部因素”对企业最优融资结构的影响，而是尽力通过信息不对称理论中的“动 机一、“信号 、“激励 等概念，从企业“内部因素 来展开对企业融资问 题的分析，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问 题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。其的中心思想就是：偏好内部融 资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。这一“先后顺序 论在美国1 9 6 5 - - 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的 6 1 ：发行债券占2 3 ，发行股票仅占1 6 。 其理论基本点是：在信息不对称情况下，( 1 ) 企业将以各种借口避免发行普通 股或其他风险证券来取得对投资项目的融资。( 2 ) 在确保安全的前提下，企业才 会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开 始。( 3 ) 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须 要确定一个目标股利比率。研究了不对称信息对融资成本的影响，发现企业通过 发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下 跌，这种信息会促使企业尽可能少用股票融资。 2 1 4 代理成本理论 代理成本学说的创始人是詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k li n g ) ，代理成本 说是以代理理论、财产所有权理论和企业理论来系统地解释和分析信息不对称下 的企业融资结构问题的理论。基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理 成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最佳资本结构是使两种融 7 资方式的边际代理成本相等，总代理成本最小。 唐森和麦克林把代理关系定义为委托人授予代理人某些决策权，要求代理人 从委托人的利益出发提供服务。代理关系无所不在，存在于所有的组织和机构中， 公司所有权与经营权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于代理关系。 若委托人和代理人都追求各自的效用最大化，那么就可以相信，代理人不会总是 根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题，可以采取这些措施( a ) 委托人可 以激励和监督代理人，确保其为委托人的利益尽力；( b ) 代理人可以用一定的财 产担保不损害委托人的利益，否则以此给予补偿。即便是这样，代理人的行动与 使委托人效用最大化的行动仍不可能完全一致，因此会给委托人的利益造成“剩 余损失 。这样，代理成本就是代理人的担保成本、委托人的监督成本、剩余损 失。代理成本是企业所有权结构的决定因素，只要经营者不是企业的完全所有者， 就会有代理成本。在此情形下，经营者的努力工作可能反而使他承担全部成本仅 获得部分收益；当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。导致经营 者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。这两者之差就是外部股权的代理 成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。债券融资 可以突破这一限制，但是债券融资可能导致另一种代理成本，即经营者作为剩余 索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。因为他能够获得成功的收益， 并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然，这种债权的代理成本也得 由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债 成本上升。 2 1 5 企业融资的控制权理论 该理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企 业控制权的分配。管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他 们必须要被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法 律上的权利强制管理者有提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的 分析决定是否继续经营、还是进行破产清算。所以“最优的负债数量取决于在信 息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡一。 现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，在各国的企业融 资行为中起到了理论的指导作用。但目前为止，以上各个理论学派也仅仅是从某 个特定角度对企业融资问题进行研究，还没有形成一个统一的理论体系对企业融 8 资问 加强 多方 变过 2 2 项目融资有广义和狭义之分。为项目进行融资是广义的项目融资概念，即是 指针对具体项目所安排的融资，所有与此有关的融资都属于项目融资。通过项目 进行融资是狭义的项目融资，此时只将具有有限追索权或无追索权行使的融资活 动称为项目融资。本文的项目融资是狭义的概念，即在向一个特定的经济实体提 供贷款时，仅仅考察该经济实体的资产现金流和收益，将其视为偿还债务的资金 来源，并将该实体的资产视为贷款的担保物。由此可见项目融资是一种特殊的融 资方式，它是依靠项目自身的未来现金流量为担保条件而进行的融资。项目融资 具有下列几个特点： 1 、至少有资金提供方，项目发起人，项目公司三方参与，有些还有项目担 保人。 资金提供方：商业银行、政策性银行、非银行金融机构( 如租赁公司、财务 公司、投资基金等) 和一些国际金融机构组织是资金的主要提供者。资金的性质 分为两类：一是不必要偿还的权益资金，二是须要还本付息的债务资金。项目融 资中的权益资金主要有三个渠道：一是投资者为设立项目公司而投入的出资额即 股本；二是接受的捐赠资金；三是直接安排项目公司上市。债务资金在项目中主 要指中长期的债务资金( 1 - 5 年及5 年以上) ，它通过国内外的资本市场来筹集。 项目融资的资金来源见下图2 - 1 ： 9 权益资本 嚣目资金来怯 源 il 厂_ = 了= 夏 项目所在国的国内筹资： 银行贷款 出口信贷 算昙霎在国的国l i - 厂赢外筹资卜_ 卜- _ 1 国际银团贷款 图2 1 项目融资资金来源图 项目发起人：是项目的实际投资者、真正的主办人和发起人。在项目的融资 结构中，项目投资者常常拥有项目公司的全部股权或者部分股权，向项目公司注 入资本金( 一般为项目投资总额的1 5 左右) ，并且有些时候以担保( 直接担保 或间接担保) 的形式为项目公司获得贷款做信用支持。 项目公司：是项目贷款的借款人，是由项目投资方专门为某一特定的项目而 成立的单一目的的独立公司，直接进行项目投资和项目管理，承担项目风险和项 目的债务责任。 项目担保人：借款人为了降低风险，有时会要求东道国的政府、中央银行、 当地的大型商业银行、著名的大公司等为项目进行担保，特别是完工保证和债务 偿还保证。 2 、资金提供方主要依靠项目自身的资产和未来现金流量作为资金偿还的保 证。 3 、项目融资是一种无追索权或有限追索权的融资方式，即如果将来项目无 力偿还借贷资金，债权人只能获得项目本身的收入与资产，而对项目发起人的其 他资产却无权染指。 2 2 2 为什么采用项目融资 项目融资作为一种新型的国际融资方式，正日益受到国际经济及金融界的 青睐，这种吸引力来源于以下几方面的因素： l 、资金获取 l o 一般说来，基建项目的资金需求量是比较大的，项目发起方往往难以独自筹 集到项目建设所需的全部资金。项目融资为项目的发起方提供了一个具有有限追 索权或无追索权的资金来源，项目因此在资金上有了保障。 2 、“资产负债表以外的会计处理 对项目发起方来说如果从银行贷款，它的负债率就会很高。这会加剧它所面 临的金融风险。加大它在未来的融资成本。而如果项目发起方采用项目融资，由于 项目融资中的银行贷款通常是没有追索权的，它对项目发起方使资产负债表并 没有什么影响。发起方的债权债务都不会因此而改变。即使项目发起方做出一些 承诺和担保，也不会影响其资产负债表上债务和权益的比例。 3 、风险分担 项目发起方虽然是项目的权益所有者，但并不承担项目风险。一旦项目不能 创造出足够的现金流量来偿付贷款，贷款方就得承担大部分或全部风险。这种 风险分配结构对那些规模相对较小的贷款方或项目发起方尤为重要，没有追索 权的贷款使它们不至于因为项目失败而破产。在风险分散的过程中，项目的境外 权益投资者会希望由一家或几家规模庞大的跨国银行来承担某些政治风险，如价 格限制、税收、进出口壁垒、不公平竞争、财产没收和收归国有等。而项目的贷 款银行也不会独当一面，它们会要求项目所在国、所在地政府就项目做出一定的 担保和承诺。可以看出，在复杂的相互担保中，项目的风险被有效地分散了。 4 、税收的好处 项目融资允许高水平的杠杆结构，这在某种程度上意味着资本成本的降低， 因为在大多数国家贷款利息是免税的，而股权收益则必须上税。在项目融资中， 7 0 以上的负债率是很典型的，有的项目负债率甚至达到1 0 0 。此外，由于在很多 国家新企业享受资本支出的税收优惠和一定的免税期，这也会鼓励项目发起方 考虑项目融资这种融资形式。为了利用免税期，它们需要在项目所在地成立一个 项目公司。这个公司通常就是借款方，其所有的项目资产都可能被作为贷款抵 押。 5 、借款限制 采用项目融资，项目发起方可以绕开银行对它们的某些贷款限制。如果发起 方在其签订的合同或信用文件中有限制其贷款的条文的话，那么它完全可以通 过项目融资的某种形式，如远期购买协议、受托借款或产品支付协议等来构造一 种在法律上不能算是“借款”的融资结构。 可见，项目融资作为新的融资方式，对于大型建设项目，特别是基础设施和 能源、交通运输等资金密集型的项目具有更大的吸引力和运作空间。东道国政 府有项目，但没有开展项目的资金，所以项目融资成了很多国家的首选。 2 2 3 项目融资模式 l 、投资者直接安排项目融资：由项目投资者直接安排项目的融资，并且直 接承担融资的责任和义务。 2 、投资者通过项目公司安排项目融资：投资者不直接安排融资，而是通过 项目公司来安排。项目公司负责项目的生产、建设、销售等问题。在概念和融资 结构上简单，法律结构也简单，易为贷款银行接受。 3 、杠杆租赁：财产租赁公司出部分资金，然后用设备作抵押向金融机构借 款并购买机器设备。接着将机器设备出租给承租的企业。在该模式下，项目公司 要求租赁公司购买机器设备并出租给项目公司的操作。 4 、b o t 融资模式：项目公司负责建设、运营项目，然后移交给当地政府。 5 、a b s 融资模式：以项目所拥有的资产为基础，靠项目未来的预期收益作 保证，在资本市场发行债券来融资。 6 、出口信贷模式：是本文的研究重点，下文会有详细描述。 2 2 4 项目融资风险 项目融资的风险处置机制非常关键，关系到项目的成败。主要的风险有以下 几种： 1 、政治风险：主要指项目所在国的政治条件发生变化而对项目的开展产生 的风险。具体表现在这几个方面：a ) 没收或国有化的风险：项目的资产收益等被 项目所在国没收或国有化，从而丧失项目的受益权；b ) 获准风险：某些项目在开 发过程中需要获得项目所在国政府的特殊授权或许可，如果没法获得这些授权或 许可将对项目的开发产生非常严重的损失和影响。政府会因为各种原因如罢工、 环保、缺陷甚至政府内部派系的斗争等迟发或者拒发许可。c ) 与货币有关的政治 风险：包括外汇难以获得和外汇的不可转移风险，在此情况下外国投资者在项目 公司获得了足够现金流量的前提下也不能分配利润、更不能将利润汇兑到本国， 存在风险。d ) 法律变更风险：指项目所在国政府变更了与项目有关的法律、法规 1 2 及条例。从而影响项目的开发与经营。 2 、金融风险：主要指由于项目的投资者不能控制的金融市场的可能变化而 对项目产生的负面影响，主要包括汇率变动风险、利率变动风险、通货膨胀因素 等。 3 、环境风险：主要指项目开发和运营过程中可能发生的环境污染或为了保 护环境而给投资者和融资人带来损失的风险。 4 、完工风险：也称竣工风险，主要指在项目开发过程中由于超支或者其他 原因致使项目不能按原先预定的时间达到之前设计的各项技术指标的风险。 5 、经营风险：主要指在项目完工后、经营过程中由于疏忽发生了重大的经 营问题，如机器维护不及时、原材料供应断档、产品质量低下等，使项目不能按 计划运营，最终影响项目的获利能力的风险。 6 、市场风险：主要指项目投产后，市场形势发生了重大变化如生产的产品 已有了其他更质优价廉的产品替代、市场上的同质产品大量出现等。导致产品卖 不出或者产品价格降低，从而项目收入不足的风险。 2 3 文献综述 我国作为发展中国家，进行境外投资不仅为了获取贸易利益，更重要的是要 通过境外投