（技术经济及管理专业论文）风险投资基金运作机制研究.pdf

风险投资基金运作机制研究 ，摘要 限l 险投资作为为高科技t i j 、食业提供直接融资的企鬲i 介，对扶 持牙r 潞育一f 叫、企业发展所起的曩要作j | ，火家有目j l 悄，已经被充分 岢定。而高新技术产业的发展对整个国民经济的增长秆着越来越重要 的自| 乡痢，测1 i l ，风险投资从理沦剑实践都受到各国有识之勺高度重 视。y 4 - - ：论文“风险投资1 占金运作机制研究”以风险投资的四个步骤为 t 线，即：风险投资基金的设立、风险项日的选择、签订咖议及辅导 j 般腔和风险汝本的退出，具体沧述j ，风险投资的运 f d q ：j u f 0 。并且认为 风险投资内在良好的运作机制，足山投资者与风险投资家所签订的合 伙胁议和风险投资家与创业余业家所签订的投资i , d 、议所构建和体现 的；面风险投资之所以能够获得高额的投资收益，除j 7m 这两个协议 构建的运作机制作为保障外，叟重要的是与风险资本蜮终能够以公丌 l ：r h 方式退 l i 的特殊退机制息息相关的。小沦文m j 、l 沦述j 7 有限合 伙制这种风险资本组织制度内在的治理机制，风险投资项。内选择以 及风险资本退出机制中鉴墨堪塑i 众值的计算等问题。 本 八文的t i 1 t j 7 之处，首先在j j 对风险投资这个庞人i 叮复杂的投资 体系的运作机制给予了明确的、较详尽的阐述；其次刈风险投资利润 的源泉进行了初步探讨，并给 , l i ir 自己的、明确的表达；，再次，对风 险投资的诸多方面利用经济学原理进行解释，并结合模州! ，增加了沦 史的理论深度：最后，对风险投资的其。庄：方而进行了州纳、总结。 关键嚣险投资幺有限合溉。，运们：赢7 遐ij t 赢7 l t )风险投资毒釜，有限合诙制，运作杉渐：遐vo 一型! 兰兰垡堕兰! 璺! 堕丝塑堡垒些塑型垃些堕立一一 r e a b s t r a c t o f v e n t u r ec a p i t a lu s e sa sad i r e c tf i n a n c i a lm e d i u l nf o rt h en e wh i g h t e c h c o m p a n i e s ，i th e l p sa n db r i n g su pt h es m a l la n dm e d i u m s i z e dt e c h n o l o g y c o r p o r a t i o n t h a ti sc l e a ra n df u l l ya m r m a t i v e a n dt h ed e v e l o p m e n t o ft h e n e wh i g h t e c h i n d u s t r yp r o d u c e s 1 1 o r ea n dm o r ei m p o r t a n te f t b c t 0 na c o u n t r y se c o n o m i c s ，s o ，v e n t u r ec a p i t a l ，f r o mi t st h e o r yt op r a c t i c e ，i sp a i d g r e a ta t t e n t i o nt ob y t h e p e r s o n o f i n s i g h t m yt h e s i s ，n a m e l y “r e s e a r c ho n t h em e c h a n i s mo fv e n t u r e c a p i t a l f u n dc i r c u l a t i o n ”，e l a b o r a t e st h e m e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a lc i r c u l a t i o ni nt h em i n u t e s td e t a i la c c o r d i n gt o v e n t u r ec a p i t a l st o t a lc o u r s e w h i c hi sm a d eo ft h es e t u po fv e n t u r ec a p i t a l f u n d ，c h o i c et h ev e n t u r ec a p i t a lc o m p a n i e s ，t u t o r i a la n ds u p e r v i s i o n a n d e x i to fv e n t u r ec a p i t a l m yt h e s i sc o n s i d e r st h a tt h eb e t t e rm e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a lc i r c u l a t i o ni sm a d eo ft w oa g r e e m e n t s ，o n eo fw h i c hi s s i g h e db yi n v e s t o ra n dv e n t u r em a n a g e r , t h eo t h e rb yv e n t u r em a n a g e r a n d v e n t u r e c o l n p a n y , a n d t h a tv e n t m e c a p i t a l c a n g a i nh i g hp l o f i t s i s d e t e r m i n e d b yt h ew a yo fv e n t u ! ec a p i t a l se x i t ，t h a t i si p 0 t i f i sp a p e r e x p o u n d sm a i n l yt h r e es p e c i a lt h e m e s w h i c hi n c l u d e s t h em a n a g e m e n t m e c h a n i s mo f1 i m i t e dp a r t n e r s h i p ，h o wt oc h o i c ev e n t u r ec o m p a n i e sa n d l l o wt oc a l c u l a t et h ev a l u eo fs t o c k sw h e nv e n t u r ec a p i t a ls h o u l de x i t m yt h e s i s h a s m a n yi n n o v a t i o n s f i r s t l y , ie x p l a i n e de x p l i c i t l y a n d d e t a i l e dt h em e c h a n i s mo fv e n t u r e c a p i t a l c i r c u l a t i o nw h i c hi s l l e t e r o g e n e o u sa n db a d l ya r r a n g e d 。w h i c hm a d er e a d e rf i n de v e r y t h i n g i e s ha n dn e wa n du n d e r s t a n df u l l ya tag l a n c e ： s e c o n d l y , ii n v e s t i g a t e d t h ep r o f i tf o u n t a i n h e a do t 、v e n t u r ec a p i t a l ，a n de x p r e s s e di t e x p l i c i t l ya n d f i r s t l y ；t h i r d l y , 1e x p l a i n e dm a n ya s p e c t sa b o u tv e n t u r ec a p i t a lt h r o u g h e c o n o m i c s t h e o r y ，a n da p p l i e ds e v e r a lm o d e l s ；f i n a l l y ，is u m m a r i z e da n d s u m m e d u po t h e ra s p e c t so f v e n t u r ec a p i t a l k e yw o r d s ： v e n t u r e c a p i t a lf u n d ，l i m i t e dp a r t n e r s h i p ， c i r c u l a t i o nm e c h a n i s mo fv c ，e x i tm e c h a n i s mo fv c 2 堡主堂垡迨壅：垦堕塑壅董垒堡笪塑型婴堕一 第一章风险投资概述 卜1 、风险投资的定义、内涵和特点 风险投资，英文名称“v e n t u r ec a p i t a l ”，简称v c ，也常被译成创业投资。1 9 4 6 年美国研究与发展公司( a r d ) 的成立作为风险投资行业诞生的标志，在全世界 范围内，风险投资实践已经历半个多世纪，但是对“v e n t u r e c a p i t a l ”( 风险投资) 的定义尚未形成统一的阐述。世界各权威组织及个人对风险投资的定义主要有以 下几种： 1 、世界经济合作与发展组织( o e c d ) 对风险投资的内涵给出了三种不同的 表达：( 1 ) 风险投资是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产 品和服务的投资；( 2 ) 风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中 小企业的股份，并促进这些中小企业的形成和创业的投资；( 3 ) 风险投资是一种 向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。 2 、欧洲投资银行将其定义为：形成和建立专门从事某种新思想和新技术生产 的小型公司而持有的股份形式承诺的资本。 3 、美国风险投资协会( n v c a ) 将风险投资定义为由职业金融家投入到新兴 的迅速发展的具有巨大增长潜力企业中的种权益资本。 4 、国内风险投资领域的带头人，成思危先生认为“风险投资是指把资金投向 蕴藏着较大失败风险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的种商 业投资行为。” 我们根据风险投资的实施运作过程，将风险投资阐述为：通过一定的机构和 一定的方式，向个人和各类机构筹集风险资金，再将所筹集的资金投入具有高度 不确定性的中小型高科技企业和项目，并以一定方式参与所投企业或项目的管理， 企望通过实现项目的高成长，并最终通过出售股权来获得高额中k 期收益的一种 投资体系。 虽然以上几种定义表述方式各异，强调的重点不完全相同，但是对风险投资 堡圭堂堡堡壅! 墨堕墼堕茎垒垩堡塑堡! 婴塑一 的内涵，在以下几个方面达成了共识： 风险投资涉及三大投资主体：风险资金最初的供给者，即投资者；风险资金 最终的使用者，即风险企业和项目：风险资本管理者，是上述两者的中介。这里 的投资者可以是富裕的个人，也可以是各类投资机构，还可能是各种基金。风险 资本的管理者是风险投资公司或风险基金管理公司，其代表人为风险投资家。前 述各定义中一致强调风险投资的列象，即风险企业或项目，应该是拥有新思想和 新技术的高科技中小企业。所谓高新技术是相对而言的，当一项更完善的技术产 生时，原有技术就成了旧技术。而这一新产生的、比原有技术更完善的技术就是 高新技术。现代通常所称的高新技术和高新技术产业，是指第二次世界大战以来， 围绕着计算机科学与生命科学日新月异的进步发展起来的新兴产业。如通讯与信 息产业，计算机与其软件产业，生物及制药产业以及其他相关产业。这些企业和 行业极具资本增值潜力和广阔的发展前景，是风险资本首选的投资对象。 风险投资全过程对风险投资家而言，既包括投资又包括融资，投资选项、培 育及后期退出固然重要，前期融资也同样重要，因为总是融资在前投资在后，风 险投资家只有融通到了预期的资金，才能开展后期的投资活动。从企业的角度考 虑，风险投资是一种典型的企业融资行为，是中小企业融资理念、融资方式的创 新。通过风险投资，风险企业不但融通到了资金，也融通到了管理和其他方面的 资助，有着鲜明的“双赢”特征。 风险投资收益最理想的源泉( 注意不是原因) 不在于传统的企业税后利润， 不是企业利润的分红，而是企业股权的增值，即风险企业的价值由每股净资产向 上市后股票内在价值或市值飞跃的价差。 风险投资作为一种独特的投资模式，具有以下特征： ( 1 ) 风险投资是一种蕴涵着极大失败风险的投资。由于风险投资主要支持创 新的技术和产品，没有固定资产作为融资的抵押和担保，因此在技术、经济及市 场方面的风险都非常大，其成功率平均只有2 0 左右。风险投资这术语中的r 风 险”二字的含义不是指这种投资专门投资于失败风险特大的项目，不是哪里有风 险就投向哪里，而是指投资活动的本身，投资对象在许多方面都无法准确预期， 结果变动的可能性很大所带来的风险，是在企望获得非凡收益时所面临的特大风 6 堡主堂垡堡塞! 垦堕塑童董全堡堡垫鱼! 堑塞一 险。但是在专业投资人员用专业知识的管理下，投资风险将被尽可能减小，风险 资本尽可能获得最大增值。 ( 2 ) 风险投资也是一种组合投资。众所周知，证券投资是典型的组合投资， 通过建立投资组合来分散系统风险，而风险投资也采用组合投资策略。为了分散 投资风险，“不把鸡蛋全放在一个篮子里”，风险投资通常投资于一个包含1 0 个项 目以上的高新技术项目群，利用成功项目所获得的高收益，来抵偿弥补大投资比 例的失败项目的损失，并最终获得可观的投资收益。 ( 3 ) 风险投资是种长期投资。这不只是指风险投资基金有明确的、较长的、 固定的存在期限，通常为1 0 年，风险资金在投入企业后一般也要经过3 7 年才能 通过蜕资来获得收益，而且在此期间通常还要不断地对有成功希望的高新技术项 目进行增资。 ( 4 ) 风险投资是种权益投资。它是一种权益资本投资而不是一种借贷资本 投资，因此风险投资的着眼点不在于投资项目当前的盈利，也不在于投资后利润 的分红，而在于所投企业的发展前景和资产的增值，以便能通过上市和出售而蜕 资，获取高额的资本利得收益。 ( 5 ) 风险投资投入的不仅有资金，更重要的还有管理和企业发展的其它便利。 风险投资有别于其它投资的一个显著特征是风险投资家不仅投入资金，而且还运 用他们长期积累的经验知识和信息网络，帮助企业家更好地经营企业。这是一种 主动的参与式投资方式，因此由风险资本支持而发展起来的公司成长速度将远远 高于普通同类公司，这有利于所投企业尽早地公开上市，使风险资本变现退出。 卜2 风险投资兴起的经济学解释 风险投资，作为企业直接融资的金融中介，如何解释它产生和繁荣的必然性 和合理性，这需要从经济学的本源进行探讨。 1 2 一l 风险投资产生的背景 从亚当斯密( a d a ms m i t h ) 7 j ：始的古典经济增长理沦一直认为，资本的积 堡主堂焦堡苎! 垦堕塑童茎垒堡堡塑型婴窭一 累是经济增长最主要的推动力，一直到2 0 世纪5 0 年代末，从索罗( s o l o w , r - m ) 的理论开始，才逐渐把技术进步作为经济增长的动力。1 9 5 6 年索罗第一个严格地 表达出经济增长最终取决于技术进步。在经济增长公式中，他引入全要素生产率 ( 即实际总产出与实际要素成本总和的比值) 作为表达技术进步的变量，并提出 经济增长不仅仅取决于劳动力投入和资本投入，技术进步也是一个重要因素。尽 管在索罗的生产函数表达式中，技术进步只是时间的函数，与资本和劳动力无关， 他将技术进步作为外生变量和公共物品处理，这是与现实显然不相符的，但以索 罗为代表的新古典经济增长理论通过实践指出，技术进步导致了发达国家6 以上 的经济增长。 8 0 年代末至9 0 年代初，以保罗罗默( r o m e r ，p o u l ) 为代表的新经济增长理 论将技术进步转化为经济增长的内生因素，强调投入在研究和开发领域的人力和 资本的贡献。他们认为这方面的投入越多，技术进步就越高；同时他们将技术进 步解释为知识( 理念) 的创新，也就是认为以现有知识新组合为基础的各种创新， 在推动经济变革中起着巨大作用。由于知识的非有限性、非独占性、可外溢性和 可复制性，使得知识一旦发现就可以永远被使用，因而与传统的生产要素( 资本 和劳动力) 的耗用规律完全不同，知识的使用具有外部经济效果和边际递增效应。 人类对知识的组合( 技术创新) 可能性目益扩大，使得经济增长前景趋于乐观， 不会象资本样因耗尽而导致资源的稀缺。 2 0 世纪以来，尤其是二次世界大战以后，技术的飞跃发展，大家有目共睹， 呈现出加速状态；同时，科技成果产品化的速度也大大提高。就是在这种技术创 新成果甚多，科技产品化需求大量资金的背景下，风险资本应需而生，风险投资 才逐渐兴旺。风险投资由于本身的特点和独特的运作机制，既能很好解决高科技 产品化过程中的资金瓶颈问题，又能获得丰厚的投资收益，因此它的蓬勃发展成 了历史的必然。 卜2 2 风险投赘产生的必要性 我们首先考虑一个事实，大企业与小企业相比，在资金、技术人力方面都拥 堡主兰焦笙茎! 璺堕塑童薹垒壅堡塑型堑壅一 有优势，而大多数成功的高科技研究和开发项目却发生在大企业的外部。科尔内 ( k e l a y p ) 在研究计划经济时提出的软预算约束观点，可以用来对企业的研究和 开发工作的内部性和外部性进行分析，进而可以解释为什么风险投资会在当代兴 起。 当研究和开发工作在企业内部进行时，所有的融资及其他项目资源都在企业 内部解决，相当于企业在计划经济中运作。这时，软预算约束存在意味着没有项 目停止的处理程序，造成递增投资的发生。当研究开发项目进展不顺利的时候， 甚至已经表现出毫无前途的时候，由于企业内部人员难以裁减，以及财务上一些 项目的终止会计算为亏损，如果维持则可以登录为投资等原因，造成了高风险项 目研究开发过程的淘汰机制不能形成。 风险投资作为一种新兴的从事为研发项目直接融资的金融中介，它在运作过 程中提供了一个事后筛选机制，亦即提供了个硬预算约束，从而形成了高科技 创业项目和新兴企业大量的产生，大量消亡的选择机制。通过这种过滤淘汰机制， 能保证存活下来的是最好的和最有活力的项目。正确的筛选过滤，适当的中断虽 然痛苦，但却是非常必要的。 1 2 3 风险投资产生的合理性：契约理论的解释 新制度经济学分支之一契约理论认为：有限理性和不确定性的存在，使交易 者无法拟定出一份完全的或有权益和约，或者因为代价过于高昂，而不完全的契 约又使契约当事人暴露于机会主义的风险之下。因此，组织内部必须提供一种有 效的考察和监督机制，以解决不对称信息和交易成本问题。 风险投资的一大特点便是其高风险性以及由此产生的风险投资家与风险企业 家之间，风险资本提供者与风险投资家之间存在的不对称信息，以及由此导致的 学习过程、阶段投资和有限合伙制的组织制度等特征。在风险投资的融资方面， 资本提供者对于风险投资家的能力和资本运用情况存在不对称信息。风险投资家 ( 即有限合伙制中的普通合伙人、管理合伙人) 扮演着风险资金提供者( 有限合 伙人、资金合伙人) 的代理人角色。风险投资家将介入到投资企业的经营管理活 9 堡主堂堡鲨壅：墨堕塑塑堇全垩堡塑型婴窭一 动巾，山于风险投资的专业性很强，外部股东不可能电没有能力严密地监视每一 个投资项目，因此在风险投资家与外部股东之间存在着高度的信息不对称。 风险资本或风险投资基金的有限合伙制( l i m i t e d p a r t n e r s h l p ) 这种组织制度 较好地实现了上述平衡，解决了融资方面激励和监督问题。 首先，有限合伙制风险投资基金的设立是有明确期限的。风险投资家( 管理 合伙人) 为了能够进行后续融资，必须在前一只风险基金的合伙期内有所建树， 成功的风险投资家才能在后续融资中有望成功。出于建立声誉以便在后期融资中 取得成功的考虑，风险投资家具有努力 二作的内在动力。 其次，设立风险投资基金的资金是分期投入的。有限合伙人( 资金合伙人) 设计出“无过离婚”( n of a u l td i v o r c e ) 条约，即便普通合伙人( 管理合伙人) 没 有重大过错，只要有限合伙人失去信心，就会停止追加投入。保留撤销后续资金 的权利。尽管可能会造成其初期注入资金的部分或全部损失，但却可以有效地激 励和限制管理合伙人的资金运用。 再次，报酬体系的设计能给风险投资家以最适当的激励。作为基金管理者的 风险投资家，其报酬包括固定报酬和变动报酬两个部分。固定报酬是按投资基金 的2 - 3 收取的管理费，变动报酬是上市或出售投资后取得的2 0 左右的收益提 成，可以认为是风险资本家通过知识资本( 专业特长、经验和业绩) 的注入，进 而对相应剩余的索取。由于这种报酬结构采用期权的形式支付，因此能够给予风 险投资家很大的激励作用。 在风险投资的过程中，创业企业家的能力和项目的风险在项目发展中将逐步 显现出来。对于创业企业家的能力和项目的潜力，风险投资家需要一个学习过程 加以了解，因此风险投资家要求额外的控制权，并相应运用可转换优先股和阶段 投资( s t a g ei n v e s t m e n t ) 等形式来解决递增投资( 为无效率的项目再次投资) 和 防止欺骗等问题。同时，风险投资协议隐含了一个创业企业家通过首次公开发行 重新从风险投资家手中获得公司控制权的期权，从而对创业企业家形成激励。 在投资之初，风险投资家不了解创业企业家的经营才能，不如企业家了解投 资项目的收益和风险情况，信息不对称尤为严重，因而造成逆向选择( 最有可能 无法归还投资的，往往却是最积极寻求投资而且最有可能得到投资的风险企业) i o 、堕主堂焦笙奎! 墨堕丝塑苎全堕堡垫鱼! 婴窒 的可能性很大。为此，风险投资家要求额外的控制权，以及企业董事会中的绝大 多数席位，使其拥有充分的权利来更换管理层，从而构成可置信的威胁，以限制 创业企业家在传递关于企业信息时的不诚实行为。对于投资选项中的逆向选择问 题，投资协议为风险投资家提供了有效的监督机制。 在投资时，风险投资家采用多轮的投资法。风险投资家根据投资协议，按照 风险企业发展的明显阶段，将风险资金分期投入，可以较好地解决不对称信息问 题并控制投资风险。这种方式可以使每一个企业在开始就认识到它能得到的资 本只够支持它实现这个阶段的目标，通过分阶段注入资本，风险投资家保留了放 弃前景黯淡项目的权利，从而形成投资中断机制。同时，风险投资家常常把优先 股的转换比率与创业企业的业绩联系在一起。如果企业家经营出色，转换价格会 相对高一些，对管理层股权的稀释作用会小一些，从而可以对企业管理层起到较 好的激励作用。 在风险投资家为风险企业注入资金的同时，他们也为企业提供了多方面的管 理型服务，包括财务计划、人事、商业网络、法律等等，因而在监督企业方面拥 有更大的权利。风险投资家对企业控制权往往超过其所持股份表决权，这可以认 为是风险投资家通过注入知识资本和声誉资本，进而对相应资本权利的索取。他 们所持有的可转换优先股具有和普通股一样的表决权，因而可以在企业投资决策 中起到积极作用，避免递增投资的发生。 由上述分析可知，风险投资创新的特点是其投资机制产生的必要条件，而风 险投资自身的微观机制是其在当代兴起的充分条件。 卜3 风险投资的运作 1 - 3 一 风险投资循环运作过程 整个风险投资过程虽然庞大而复杂，但是从风险投资家( 即有限合伙制风险 基金的普通合伙人，管理合伙人) 的角度考虑，可以明确分为两块，一是风险资 本的筹集，二是运用所筹集的风险资本进行投资，这其中又包括三方面的内容， 风险项目的选择、对创业企业的培育和风险资本的退出。人们在探讨风险投资时， 堡主堂垡笙壅! 墨堕塑塑茎垒垄堡塑型翌玺一 重点常常是放在后一块，即运用风险资本所进行的投资上。其实对于风险投资， 筹资和投资这两块内容是相互关联，同样重要的。依本人之见，筹资甚至比投资 更为重要，原因有二：一是风险投资家必须先解决好筹资问题，才能在此基础上开 展投资运作，若筹集不到风险资本，风险投资只是空谈；二是在筹资时所签订的 有关协议，已经对以后的投资产生了约束和指导，特别是设立有限合伙制基金时 所签订的合伙协议，已经对风险投资家在投资阶段产生了激励和约束，同时也对 投资中的风险进行了控制等等。- - z l 然，风险投资家运用风险资本进行投资这一块 也是非常重要，特别是欲取得非凡投资收益，对风险项目的选择，对创业企业的 培育以及以适当的方式将资本变现退出都是至关重要的，任何一个环节出了问题 都会影响整个投资收益。 在风险投资家运用所筹资金进行投资这一大块中，风险投资家选择投资项目 的过程，是一种价值发现的过程；是一种发现具有广阔市场前景、拥有丰厚的利 润源泉，具有升值潜力项目的过程。而对风险企业的培育是一种提升价值的过程， 即风险投资家同风险企业家一起运营风险企业，不但为企业注入所承诺的资金， 还为企业提供管理，运用他们积累的经验知识和信息网络辅助企业快速成长，创 造利润，显现出潜力的过程。而风险资本的退出，则是一利，实现价值的过程，通 过资本变现，获得投资收益，实现所投资本的价值。在风险投资的运作中，风险 投资家为风险项目投入一定量的资金，在风险企业中形成所有者权益，风险投资 家以股份的形式持有，所拥有的是一定股份量的每股净资产，就在风险企业成功 上市退出时，风险投资家拥有的是相应股份量每股市价( 在股票内在价值附近) 。 因此，风险投资作为一种投资( 相对于从企业角度考虑的融资) ，其获利的源泉就 在于投资之初的每股净资产向上市后每股市值飞跃的价差。这个价差越大，风险 投资收益将越多，若风险企业不能实现上述的飞跃，则风险投资非凡的投资业绩 是无法产生的。虽然风险投资退出的方式很多，但一只风险基金在所投的一组项 目中，若无一个企业能成功上市，大量的以兼并收购方式退出，再加上比例不小 的失败项目，最后盈亏相抵后受益将很低，甚至亏损。因此，尽量多的项目以公 丌上市方式退出对整只风险基金获得高额的投资收益至关重要。 关于风险投资运作，一般可分为筹资、选项、培育和退出四个阶段，但也有 堡圭堂垡笙壅! 垦堕塑壅茎全蕉堡塑型塑堕一 不同的划分，如哈佛大学的l e a n e r 年- t l g o m p e r s 提出了“风险投资循环模型”( v e n t u r e c a p i t a lm o d e l ) ，其中他们把风险投资运作程序划分为筹资、投资和撤资三阶段， 其关系具体如图1 - 1 所示： 筹资 投资 图l - l 风险投资循环模型 在上图中，资金由投资者流向风险投资机构属于筹资阶段，在这一阶段风险 基金经理募集投资基金，广大初始投资者提供风险基金，两者签订合伙协议，投 资者根据合伙协议分批缴付认购金额，获得的是风险基金的股权，而基金经理获 得的是资金，同时受到合伙协议的约束。风险基金最初的供给者，即投资者，可 以是拥有大量闲散资金富裕的个人，也可以是机构和其他基金组织。风险投资机 构的代理人是风险投资家，合伙协议是联系投资者和风险投资家的纽带。资金由 风险投资基金流向高科技创业企业属于投资阶段，在这一阶段，风险投资家需要 堕主堂焦堡塞：墨堕塑塑苎全垩堡垫型婴塑一 选择投资项目、确定投资对象，与风险企业家签订投资协议、安排具体投资步骤 和细节，以及投资后对所投企业进行辅导和监控，以保证其健康快速成长。在风 险投资家与风险企业家签订的投资汾议中，既包括对所投资金数量和阶段的具体 规定也包括对投资工具的选择，所占股份比例大小，对企业拥有的权利的明确 规定，还会涉及将来的退出方式等等，这一协议是联系风险投资家与风险企业家 的纽带。在这一阶段，风险企业获得的是预期中的基金和管理等其他帮助，风险 投资家获得的是企业的股权。资金从高科技企业流出以及进行的分配属于退出阶 段，在这一阶段，风险投资家根据企业的实际经营情况，参照投资协议的相关约 定，风险资本将选择适当方式退出。常见的退出方式有四利- ：首次公开上市( i p o ) ， 被其它企业并购，由风险企业家回购以及投资失败后的破产清算。风险资本通过 上述适当方式，售出风险投资家所拥有的股权，风险资本变现流通，在根据投资 者和风险投资家当初签订的投资协议，归还投资本金，分配投资收益。风险投资 家重新筹集下一只基金，进入新的循环。 风险投资既作为为高科技中小创业企业提供直接融资的金融中介，又作为一 种独特而高收益的投资方式，其资本良好的内在运作机制( 相对于银行借贷融资 和发行股票融资而言) ，是由投资者与风险投资家所签订的合伙协议和风险投资家 与风险企业家所签订的投资协议构建和体现的。风险投资之所以能获得高额投资 收益，除了与两个协议所决定的运作机制有关外，更重要的是风险资本能采用公 开上市方式退出的特有机制所决定的。 卜3 2 有限合伙制风险投资基金的资金流程图 国外风险投资业发展经历表明，有限合伙制是一种成功而有效的风险投资基 金资本组织制度，有限合伙制的产生和运用对风险业的发展贡献很大。所谓有限 合伙制，是集有限责任制和合伙制这两种制度的特点于一体的资本组织制度。具 体地讲，采用有限合伙制的风险投资基金，将其合伙人根据设立基金时所负责任 分为有限合伙人和普通合伙人，只认购基金、交纳资本而不参与管理的是有限台 伙人，对基金的投资后果，以出资额为限负有限责任；负责基金投资运作，并只 认购小比例( 1 左右) 基金额的是普通合伙人，或称主管合伙人，但将对基金的 投资后果负无限责任。本人根据两者在设立风险基金时各自所起的主要作用，槽 1 4 堡主兰垡堡茎! 垦堕丝童圣垒墨堡塑型婴茎_ _ 一 应明确称为资金合伙人和管理合伙人，既可以使人一目了然，又便于强调在这种 有效的资本组织制度中，管理合伙人也应该交纳虽然是整个基金的小比例，但却 是足以影响其自身得失的基金。有限合伙制风险投资基金的资金流程图如图1 - 2 所示： 主体 资金流程 作用 ( 提供资本)( 识别过虑投资机会( 使用资本) 运作签订协议 监督及增值 募集追加投资) 图1 - 2 有限合伙制风险投资基金的资金流程图 图中第一栏为风险投资的三个主体，第二栏是有限合伙制风险基金资金的流 动路径，第三栏是相应各个主体的角色。 硕士学位论文：垦堕丝窒茎垒垩堡塑型婴壅 一一一 第二章风险投资基惫薯番眢式及其内在 2 1 风险投资基金的两种组织形式：公司型和契约型 投资基金的本质特点是“由多数投资者出资形成基金并委托专家管理的集合 投资制度”，即英国法律中所谓的“集体投资计划”。按其组织结构的不同，投资 基金通常有公司型和信托契约型两种基本类型，它们分别体现着两种不同的法律 关系，风险投资基金也不例外。 公司型基金是根据公司法组建基金公司，投资基金即公司本身，它所体现的 是一种公司形态上的“委托。代理关系”，基金以基金公司的名义独立行使民事权 利，独立承担民事责任。投资者投资于基金便成为基金公司的股东，可以通过出 席股东大会、选择董事等方式参与基金公司的重大决策，并由基金公司董事会行 使基金公司的法人财产所有权。基金管理人对基金公司资产具有相对独立的经营 权，但由于所有权在基金公司董事会，故只能以基金公司名义经营基金资产。基 金公司自任基金管理人时，基金资产的所有权和经营权则由董事会和经理班子分 别行使。 而信托契约型基金是根据( 信托) 契约方式，通过发行受益凭证而组建的投 资基金。它所体现的是一种“信托受托关系”，基金本身仅仅是一个虚拟的财产 集合体，投资者无权参与基金运作的重大决策。基金资产的所有权和经营权在“信 托契约”签订之后，即全部转移给基金管理人，因而基金管理人可以以自己的名 义管理基金资产。 通过比较可以发现，公司型基金和契约型基金不同点主要在以下几个方面： 第一、公司型基金根据公司法设立，因此基金公司具有法人资格。基金公司及其 股东之间的权利与义务以及基金的运作必须遵守公司法的要求。契约型基金根据 信托法组建，基金本身不具有法人资格。第二、公司型基金筹集基金是通过发行 普通股筹集起来的，契约型基金筹集基金是通过发行受益凭证筹集的，前者既是 一般所有权凭证，又体现一种信托关系，而后者仅仅体现一种信托关系。第三、 公司型基金的投资者是基金公司的股东，他们可以行使股东的权利，对基金公司 的重大决策可以发表自己的意见，并以利息形式获取投资收益；契约型基金的投 1 6 硕士学岱堂奎! 墨堕丝塑苎全垩堡垫生! 婴窒 一 一一 资者是信托契约的当事人，对基金如何运作的重要投资决策通常不具有发言权， 通过购买受益凭证获取投资收益。可见公司型基金的投资者比契约型基金的投资 者权利要大一些。第四、公司型基金由于具有法人资格，可以向银行借贷，有利 于公司扩大资产的规模，而契约型基金则不能。第五、在基金运营中，公司型基 金与公司一样，除非根据公司法到了破产清算阶段，一般情况下基金公司都具有 永久性，有利于稳定经营：而契约型基金依据信托契约建立和运作，随着契约期 满，基金运营也要终止，不利于基金的长期经营。从世界基金业的发展趋势看， 公司型基金除了比契约型基金多了一层基金公司组织外，其他各方面都有与契约 型基金趋同化的倾向。 需要强调的是，在国外，特别是在美国，随着公司型风险投资基金的发展和 风险资本市场的完善以及法律体系的健全，合伙公司型尤其是有限合伙公司型风 险投资基金已逐步发展成为风险投资基金的主流组织形式。有资料( s a h l m a n ， 1 9 9 0 ) 显示，在美国，风险资本组织中大约有2 3 是有限合伙制的独立基金公司， 有1 5 的是大企业集团或金融机构的附属公司，8 的是政府支持的独立小型企业 投资公司( s b i c s ) ，还有剩下不足1 0 的是采用其他的组织形式。可见有限合伙 制风险投资基金是风险资本最主要的组织形式，也是本文研讨的重点。包括有限 合伙型公司在内的合伙公司型的风险投资基金，作为一种准公司型的风险投资基 金，其法律关系更接近于公司组织的“委托代理”关系，而不是信托契约所体现 的“委托代理”关系。 对于有限合伙制风险投资基金而言，管理合伙人主要是凭借其市场信誉来筹 集和托管基金，他们在基金中的出资比例通常仅为l ；而资金合伙人作为主要的 投资者，在基金中的出资比例为9 9 。管理合伙人由于实际控制着基金的具体运 作，故必须对基金承担无限责任，因而又被称为无限合伙人；而资金合伙人则只 需以其出资额为限承担有限责任，因而又被称为有限合伙人。在基金盈利后进行 收益分配时，通常是盈利的2 0 作为业绩报酬支付给管理合伙人，其余的8 0 按 全体合伙人( 此时包括管理合伙人) 的出资比例分享。在这样一种权利与责任的 制度安排中，由于管理合伙人必须对基金承担无限责任从而对管理合伙人构成强 责任约束，使其真正对基金运作履行诚信义务和责任：由于资金合伙人只需对基 金承担有限责任，因而又兼备了普通公司型基金的股东只需对基金承担有限责任 的优点。可见，有限合伙制风险投资基金兼备了传统的合伙制企业和现代公司制 硕士学位堡塞! 垦堕塑童苎垒丝堡塑型塑壅 企业的双重优点。 2 - 2 有限合伙制风险投资基金及其内在治理机制 本文曾在第一章、第三节中明确指出，风险资本良好的运作机制是由投资者 与风险投资家之间的合伙协议和风险投资家与创业企业家之间的投资协议这两个 协议构建的，风险资本之所以能取得丰厚的投资收益，除了这两个投资协议作为 保证外，与其特有的退出机制是密切相关的。对于有限合伙制风险投资基金，投 资者与风险投资家之间的合伙协议就是资金合伙人( 有限合伙人) 与管理合伙人 ( 普通合伙人) 签订的有限合伙协议。有限合伙制这种风险资本良好的组织制度 是由有限合伙协议的具体条款构建和体现的，本节将先阐述有限合伙制的特点， 再归纳有限合伙协议的具体内容，最后对有限合伙制的内在治理机制进行分析。 2 2 一f 有艰合伙制的特点 有限合伙制在风险投资基金中的应用是资本组织方式的重大制度创新，它是 适应风险资本信息高度不对称条件下特殊委托代理关系的制度安排，其特殊性表 现在：( 1 ) 在一般的委托代理关系下，投资者负有限责任，但对企业有较大的决 策权和影响力：而在有限合伙制下，投资者( 资金合伙人) 也负有限责任，但其 决策权和影响力较小。( 2 ) 在一般委托代理关系中，代理人( 管理者) 不承担个 人无限责任，而在风险资本有限合伙制f ，管理者( 管理合伙人) 个人要承担无 限责任。这两个特点是相互匹配的，体现了以高收益、高风险为核心的激励与约 束相结合的制衡机制；是针对风险投资的特征，综合了公司制和合伙制有关特点 于一体的一种制度创新。 有限合伙制这一具有决定意义的制度创新在有关法律和税收政策的配合下， 极大地刺激了风险投资业地发展。直到7 0 年代后期，风险投资还主要是富裕家庭， 企业和金融机构的直接投资，但是8 0 年代以来，大多数风险投资是通过中介机构 代表投资者做出的。有限合伙制风险投资基金是最主要的中介机构。它作为最主 要的中介组织，是私人资本市场上高度的信息不对称和激励机制不健全的结果。 有限合伙制的优点在于它能够通过适当的机制较好地解决信息不对称和激励不足 的问题，从而保护参与各方的利益。它为风险投资业的发展提供了最重要的先决 条件。 堡主堂焦鲨奎! 垦堕丝塑茎垒垩堡垫型里堕l 一 风险投资普遍存在的两大问题是选择问题( s o r t i n gp r o b l e m ) 和激励问题 ( i n c e n t i v ep r o b l e m l 。选择问题主要存在于投资决策中。由于企业家了解自己的企 业比外部投资者多得多，在自身利益的驱使下，他们倾向于报喜不报忧，强调企 业好的一面，丽隐瞒存在的问题。激励问题和道德风险( m o r a lh a z a r d ) 问题存在 于企业运作过程中，管理者有很多机会做出有利于自己而损害外部投资者的事情。 由于风险投资的特点，这两大问题十分突出。解决这两大问题需要投资者进行复 杂细致的投资前调查和精心的交易合同设计，并要求在投资后进行直接管理与监 督。大量的直接投资者并不能很好地做到这两条，一是由于缺乏专业的知识与技 能，二是相互依赖存在“搭便车”的问题。有限合伙制中的风险投资家正是承担 了这两个任务。将这两个任务交给独立的单个中介机构( 风险投资基金) 应该是 有效的。 在有限合伙制基金的组织框架下，专业的风险投资家作为管理合伙人，其投 资通常只占基金的1 的管理合伙人，其主要的投入是对投资组合的管理，要在所 投企业的管理上扮演积极的角色；而作为资金合伙人的投资者，则一般不允许参 与所投企业的直接管理。但是，资金合伙人在有关风险基金本身运作的重大决策 上有投票权。例如，资金合伙人可以投票决定风险基金在合同期满后是否延续， 延续多长时间，也可以通过保护性契约和协议条款对基金的投资决策进行限制。 一般的投资协议都限制基金经理在基金的投资组合内进行投资。 有限合伙制基金都有一个合同规定的生命期，通常是1 0 年。但一般可以延长 1 - 2 年，最多不超过4 年。基金刚成立的3 5 年是基金的投资期，以后主要是投资 管理和变现。当投资变现后，管理合伙人要以现金和股票的方式在资金台伙人中 进行分配。有限合伙制风险基金经理，即前文中的风险投资家、管理合伙人在完 成一个基金的投资期后，又要组建新的基金。因此，基金经理同时管理几个处于 不同生命阶段的基金，但每只基金在法律上是相互分隔的，在管理上是相互独立 的。 一支有限合伙制基金通常投资于l o 一3 0 个企业，在其3 - - 5 年的投资期限内每 年投资2 1 5 个企业。有限合伙制中的资金合伙人没有数量限制，大多数在i o 一3 0 个之间，但也存在只有一位资金合伙人的基金，最多的资金合伙人达到5 0 个以上。 在美国，一般每位资金合伙人的最低资本投入是1 0 0 万美元。但由富裕家庭组成 的基金往往有较低的标准，而大型基金则般把最低限度定在1 0 0 0 2 0 0 0 万美元 1 9 硕士学位鲨塞! 垦堕塑塑蔓全垩堡垫型婴壅 一一 之间。 随着风险投资行业的发展，有限合伙制基金呈现出愈来愈明显的专业分工趋 势，它们一般倾向投资于自己熟悉和擅长的行业，或专门投资于特定发展阶段的 企业，这种专业分工有利于进一步提高风险投资的收益。 在基金的生命期结束时，管理合伙人要将投资收益按股份比例分配给各资金 合伙人。管理合伙人的报酬由固定报酬和可变报酬两部分组成。固定部分是管理 费用，占已投金额的2 - - 3 ，可变部分大约占投资利润的2 0 左右，通常是在投 资者的投资得到补偿后获得，其余的8 0 利润按出资比例在所有合伙人中进行分 配。 2 2 2 有限合伙协议的基本内容 有限合伙制的治理机制是由资金合伙人与管理合伙人之间的合伙协议设计体 现出来的。有限合伙协议是规定管理合伙人与资金合伙人双方权利和义务，同时 也是份技术性很强的法律文件，它一般包括以下内容： l 、法律结构。有限合伙制组织方式在法律上的最大特点在于它不是以公司的 名义注册，因而有限合伙机构的收入不必交纳公司所得税。其税收是在各位合伙 人的个人收入实现后所交纳个人所得税。通常有限合伙制风险投资机构是通过向 其含伙人分配有价证券，以避免产生即时的应税收入，只有当证券被出售时，才 确认收益交纳个人所得税。享受这种税收待遇的有限合伙制必须满足下列条件： ( 1 ) 有限合伙协议中必须明确规定基金的生命期，即有限合伙制基金的终止 日期；( 2 ) 有限合伙制基金的股份不能转移流动，不能像其它注册的有价证券一 样自由地买卖；( 3 ) 在基金生命期到期前，任何合伙人不能单方面撤出