（会计学专业论文）中小板上市公司融资结构对经营绩效影响的实证研究.pdf

nanjing university of aeronautics and astronautics the graduate school college of economics chooses 5 indexes from financial data to represent the operating performance, using entropy method, calculate the comprehensive evaluation value as the operating performance index. this paper takes sme board listed companies2009-2011 three years of data as sample data, and constructs the model of financing structure and operating performance to do empirical research. the empirical results shows: the debt financing rate has negative influence on operating performance, but equity financing rate and internal financing rate has positive influence on operating performance. investigate its reason, mainly because sme board listed companies exist financing order contrary to optimal sequence financing theory, and prefers to equity financing; the internal structure of debt financing is unreasonable, and the companies emphases on short-term financing; the enterprise bond market lags behind, the bank credit becomes company main source of creditor financing fund, but chinas special relationship between companies and banks leads to no supervision and constraint function on operating performance. finally, in view of the above questions, this paper finally puts forward some suggestions in order to help sme companies to further improve the financing structure, improve the companys operating performance, and promote the development of chinas capital market. keywords: sme board listed companies, financing structure, operating performance 南京航空航天大学硕士学位论文 iii 目录 第一章 绪论 . 1 1.1 研究背景 . 1 1.2 研究目的及意义 . 2 1.2.1 研究目的 . 2 1.2.2 研究意义 . 2 1.3 国内外研究综述 . 3 1.3.1 国外研究现状 . 3 1.3.2 国内研究现状 . 4 1.4 研究思路与结构安排 . 6 1.4.1 研究思路 . 6 1.4.2 论文研究方法 . 7 1.4.3 论文结构安排 . 8 1.5 可能的创新点 . 8 第二章 融资结构与经营绩效的相关理论 . 9 2.1 融资结构 . 9 2.1.1 融资结构的内涵 . 9 2.1.2 融资结构与资本结构 . 10 2.2 经营绩效 . 11 2.2.1 经营绩效的概念界定 . 11 2.2.2 经营绩效的衡量方法 . 11 2.3 融资结构与经营绩效关系的相关理论 . 12 2.3.1 传统融资结构与经营绩效关系理论 . 12 2.3.2 现代融资结构与经营绩效关系理论 . 13 2.3.3 融资结构与经营绩效关系理论述评 . 15 2.4 融资结构对经营绩效的影响 . 15 2.4.1 债务融资对经营绩效的影响 . 15 2.4.2 股权融资对经营绩效的影响 . 16 2.4.3 内部融资对经营绩效的影响 . 17 第三章 中小板上市公司融资结构与经营绩效现状分析 . 18 3.1 中小企业板概述 . 18 3.1.1 中小企业板的设立与发展 . 18 3.1.2 中小企业板的特征 . 18 3.2 中小板上市公司基本特征分析 . 19 中小板上市公司融资结构对经营绩效影响的实证研究 iv 3.2.1 中小板上市公司的市场概况 . 19 3.2.2 中小板上市公司的行业分布状况 . 20 3.2.3 中小板上市公司的地区分布状况 . 21 3.3 中小板上市公司融资结构现状分析 . 22 3.3.1 中小板上市公司整体融资结构分析 . 22 3.3.2 中小板上市公司债务融资结构分析 . 23 3.3.3 中小板上市公司股权融资结构分析 . 25 3.3.4 中小板上市公司内部融资结构分析 . 25 3.4 中小板上市公司经营绩效现状分析 . 26 第四章 中小板上市公司融资结构对经营绩效影响的实证研究 . 28 4.1 样本选取和数据来源 . 28 4.1.1 样本选取 . 28 4.1.2 数据来源 . 28 4.2 变量设置 . 28 4.2.1 解释变量的选取和度量 . 28 4.2.2 被解释变量的选取和度量 . 30 4.2.3 控制变量的选取和度量 . 33 4.3 研究假设 . 34 4.4 融资结构与经营绩效的实证分析 . 34 4.4.1 模型的建立 . 34 4.4.2 变量相关性分析 . 35 4.4.3 实证结果分析 . 37 第五章 结论与展望 . 43 5.1 研究结论 . 43 5.2 对策建议 . 43 5.2.1 针对公司的建议 . 44 5.2.2 针对外部经济环境的建议 . 44 5.3 研究局限与展望 . 45 参考文献. 46 致谢 . 49 在学期间发表的论文及参加的研究课题 . 50 附录 1 本文样本公司一览表 . 51 南京航空航天大学硕士学位论文 v 图表清单 图清单 图 1.1 中小板上市公司数量增长图 . 1 图 1.2 本文研究思路 . 7 图 2.1 融资结构的划分 . 10 图 2.2 融资结构和资本结构关系图 . 11 图 3.1 中小板上市公司数量变化趋势图 . 19 图 3.2 中小板上市公司地区分布情况 . 21 图 3.3 中小板上市公司融资结构比例图 . 23 图 3.4 不同融资来源占债务融资额的比例图 . 24 图 3.5 不同融资来源占股权融资额的比例图 . 25 图 3.6 不同融资来源占内部融资额的比例图 . 26 表清单 表 3.1 中小企业板与深市主板、创业板市场概况对比 . 19 表 3.2 2009-2011 年中小板上市公司一级行业分布统计 . 20 表 3.3 2009-2011 年中小板上市公司高新技术行业分布统计 . 21 表 3.4 融资结构变量表 . 22 表 3.5 整体融资结构指标描述性统计 . 22 表 3.6 债务融资结构指标描述性统计 . 24 表 3.7 股权融资结构指标描述性统计 . 25 表 3.8 内部融资结构指标描述性统计 . 26 表 3.9 经营绩效指标描述性统计 . 27 表 4.1 中小板上市公司经营绩效评价指标 . 32 表 4.2 2009-2011 中小板上市公司经营绩效评价指标的熵值 . 32 表 4.3 2009-2011 中小板上市公司经营绩效评价指标的权重 . 32 表 4.4 本文变量设置及含义 . 33 表 4.5 变量相关系数矩阵 . 35 表 4.6 模型的共线性统计量 . 37 表 4.7 债务融资结构对经营绩效影响的回归结果 . 38 表 4.8 股权融资结构对经营绩效影响的回归结果 . 40 表 4.9 内部融资结构对经营绩效影响的回归结果 . 41 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 研究背景 自 mm 理论提出以后，关于融资结构的问题就一直是理论界和财务领域的热门话题， 同时也是具有争议的课题之一。 融资结构与经营绩效是公司治理的重要组成部分， 二者对公 司资本结构的选择和绩效的提高有着重要作用。 截至到目前， 国内外学者从不同视角不同行 业对融资结构与经营绩效之间的相关关系进行了大量的研究， 包括理论研究和实证研究， 结 果却出现了截然不同的结论： 一种结论显示二者之间呈正相关， 一种结论显示二者之间呈负 相关， 还有一种结论显示二者之间没有明确的相关性。 这三种不同的研究结论说明目前对于 融资结构和经营绩效之间的关系还没有形成统一的定论， 同时， 这些不同的研究观点也值得 我们做进一步的探讨和研究。 改革开放以来， 我国中小企业在市场主义的浪潮下得到了迅猛的发展， 是我国国民经济 的重要组成部分。可以说，没有量大面广的中小企业的平稳较快发展，就没有整个国民经济 的平稳较快发展，中小企业对国民经济的发展功不可没。但是由于种种原因，中小企业自身 却存在诸多发展问题和挑战， 尤其是在融资方面， 融资渠道不畅一直是中小企业发展的瓶颈。 中小板块的设立从一定程度上缓解了中小企业融资难的问题， 引起中小板上市公司融资结构 的变化， 从而影响公司的经营绩效。 虽然国内外学者从不同视角不同行业对融资结构与经营 绩效之间的关系进行了大量的研究， 但对于中小板上市融资结构如何影响经营绩效、 影响程 度大小等方面的研究却比较少。因此，本文以中小板上市公司为研究对象具有重要的意义。 图 1.1 中小板上市公司数量增长图 中小板上市公司融资结构对经营绩效影响的实证研究 2 1.2 研究目的及意义 1.2.1 研究目的 （1）本文拟在已有国内外对融资结构与经营绩效关系的研究基础上，将理论研究运用 于我国中小板上市公司领域中， 以融资结构对经营绩效的影响为切入点， 在相关理论的基础 上提出研究假设。 重点研究中小板上市公司的融资结构对经营绩效是否会产生影响， 以及影 响程度如何，并且根据实证的研究结果，探求其深层次的原因。 （2）基于以上理论分析及实证分析的结果，进一步优化中小板上市公司的融资结构， 提出改善融资结构、提高经营绩效的意见和建议。 1.2.2 研究意义 1.2.2.1 理论意义 （1）本文丰富和发展了中小板上市公司融资结构与经营绩效的关系理论。目前国内有 较多关于融资结构与经营绩效关系的实证研究， 但是专门对中小板上市公司融资结构与经营 绩效关系的实证研究却比较少。 本文试图结合融资结构理论和经营绩效评价的相关理论， 分 析中小板上市公司融资结构对经营绩效的影响， 得出符合中国国情的相关研究结论， 在一定 程度上丰富和完善了中小板上市公司融资结构与经营绩效的关系理论。 （2）公司的融资结构理论是公司治理研究的重要组成部分，对融资结构与经营绩效关 系的研究会完善公司治理的理论研究。 本文正是致力于将国外的经典理论和一些主流的观点 应用于我国中小板市场，通过实证分析，检验适用性如何，也从一定程度上反映我国证券市 场的成熟度和有效性，以及与国外完善成熟的资本市场存在的差距。 1.2.2.2 现实意义 （1）中小企业已经成为提供就业岗位的主渠道和技术创新的生力军，是我国国民经济 的重要组成部分。同时，中小板上市公司是中小企业的典范，对其他中小企业的发展起着示 范和借鉴作用。其经营绩效和发展状况如何，融资结构如何，融资结构对经营绩效的影响如 何，都是值得我们关注的问题。 （2）虽然关于融资结构和经营绩效的研究有很多，但是大都以主板市场的上市公司作 为研究对象， 以中小板上市公司作为研究对象的还很少。 中小板上市公司与主板市场的上市 公司有诸多的不同， 上市时间、 规模大小、 融资结构以及经营绩效都存在明显的差异。 所以， 锁定中小板上市公司进行深入研究， 得出中小板上市公司融资结构的实际情况， 为其制定发 展战略、优化融资结构、提高经营绩效、增强核心竞争力提供有意义的指导。 南京航空航天大学硕士学位论文 3 1.3 国内外研究综述 1.3.1 国外研究现状 国外学者对融资结构与经营绩效之间的关系研究起步较早， 通过分析国外对两者关系的 研究，我们发现国外学者的研究观点也存在一定的分歧。 david durand(1952) 1将资本结构理论分为三种类型：净收益理论，净经营收益理论， 以及介于两者之间的传统理论。净收益理论认为，企业的负债与企业的价值正相关，即负债 越多，加权总成本越低，从而企业绩效越高，价值越高。净经营收益理论认为，资本结构与 公司价值无关，不论公司财务杠杆如何变化，其价值不受资本结构的影响。 1958年美国著名财务管理学家莫迪利亚尼 （franco modigliani） 和金融学家米勒 （merton miller）2在资本成本、公司财务与投资管理中提出了著名的mm理论，开启了现代融 资结构理论的研究。mm理论认为“企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照其 风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。 ” 迈耶（myers，1984)3提出在信息不对称的情况下，公司在融资时存在一种“优序融资 理论” ，即若公司存在自有资金，往往会先使用自有资金，如果公司需要外源融资，则公司 会先考虑债务融资，原因是信息成本较股票低；最后的选择才是发行股票。这也间接说明了 公司在融资时具有融资偏好，而不是考虑对公司绩效的影响。singh（1992，1995，1998） 4 5 6以发展中国家的上市公司作为考察对象，做了开拓性的研究。研究发现，与西方国家 上市公司的优序融资理论不同， 发展中国家上市公司具有 “异常融资优序”（abnormal pecking order）现象外部资金优于内部资金，外部资本中的股权资本优于债务资本，这种现象 与发展中国家的经济市场化及金融开放进程落后有一定关系。 但是这一研究也只是着重于融 资偏好，而没有明确说明融资结构与公司绩效之间的关系。 masulis(1990)7通过实证研究分析，得出介于一定范围的负债水平对公司经营产生影 响，该范围在 0.23-0.45 之间。milton harris 和 artur raviv(1991)8以 1989-1993 年间的英国 275 家中小型企业为样本，以获利率、资本密集、营业风险与负债的关系为研究对象，分析 结论得出：获利率与负债比率呈正相关。 jordan、lowe 和 taylor(1998) 9研究 1989-1993 年间 275 家英国私人或独立的中小型企 业，通过实证研究得出：获利率、 资本密集、 营业风险等三项与资产负债率呈正相关； 税率、 现金流量则与资产负债率呈负相关；而营业额、销售成长率与资产负债率并无直接关系。 frank 和 goyal(2003) 10认为数据缺失也会导致实证结果出现偏差，因此他们通过运用多重 插补的方法来校正偏差，对美国非金融企业 1950-2000 年间近 20 万个观测变量的庞大数据 库进行分析，研究结果表明：公司经营绩效与市场价值财务杠杆存在负相关关系，与账面价 值财务杠杆存在正相关关系。 titman 和 wessels(1988)11是最早全面研究融资结构决定因素的学者，他们选取 1972-1982 年美国制造行业中 469 家上市公司作为研究对象，结论显示：公司的获利能力与 中小板上市公司融资结构对经营绩效影响的实证研究 4 负债比率之间存在显著的负相关性。rajan 和 zingalas（1995）12通过对七个西方国家的数 据研究分析发现： 公司的绩效和盈利能力呈负相关， 且公司规模越大， 这种负相关性会越强。 hall、hutchinson 和 michaelas（2000）13于 2000 年以英国的 3500 个中小型企业作为 样本，分别研究长期负债率和短期负债率对公司盈利能力的影响。研究发现：长期负债率与 盈利能力之间的关系不显著， 短期负债率与盈利能力之间呈负相关， 且短期负债率与公司规 模、公司成长性也呈负相关。booth 等人(2001) 14对十个发展中国家（墨西哥、韩国、巴西、 泰国、约旦、津巴布韦、马来西亚、印度、巴基斯坦和土耳其）进行样本数据的研究，结果 发现， 除了津巴布韦外， 其他九个发展中国家的资本结构与公司绩效都呈现高度的负相关性。 jlan chen、roger strange(2005) 15以中国 2003 年 972 家上市公司作为研究对象，实证 结果均显示： 越是盈利状况好的公司越是选择较低的负债率， 即资产负债率与绩效之间呈显 著的负相关。yang、chau-chen 等人（2010）16运用 mimic 模式，采用多方程估计方法， 重新检验了资本结构与公司绩效之间的关系， 研究结果显示： 资本结构与公司绩效呈负相关。 1.3.2 国内研究现状 通过对国内融资结构与经营绩效关系的研究回顾， 发现国内学者与国外学者的观点大同 小异。 国内专门针对中小板上市公司融资结构对经营绩效影响的研究不多， 研究文献也较少， 不同的学者对二者关系持有不同的观点。 晏艳阳（2002）17通过实证研究认为：资本结构与企业绩效之间没有显著的相关性。 王敏（2004）18选择净资产报酬率、企业成长性作为衡量企业绩效的指标，选用债务融资 率作为衡量指标，经过实证分析得出：债务的融资规模对公司成长并没有显著的影响，但是 当债务融资达到某一水平时，公司绩效会达到最大。龙莹、张世银(2005) 19以安徽省 39 家 上市公司为样本，建立面板数据模型来研究资本结构和公司绩效间的关系。结果显示：资本 结构和绩效二者间的关系表现在图形上呈倒 “u” 型的关系。 高鹤 （2005， 2006） 20在 2005-2006 两年间分别实证检验了我国制造业上市公司和商业上市公司的经营绩效 （成长性） 与融资方 式的关系，结论显示：无论是线性相关还是等级相关，成长性和负债比率及长期负债比率都 没有显著的相关性。李佳、徐强(2007) 21以 2004-2005 年在中小板上市的公司为研究对象， 对融资结构与经营绩效之间的相关性进行回归检验。 回归结果显示： 资产负债率和净资产收 益率没有明显的相关性。宋力、张兵兵（2010）22以辽宁省国有控股公司为实践基地，研 究了资本结构对绩效的影响，结论显示：当 0资产负债率40时，资本结构对公司绩 效存在正向影响；当资产负债率40时，资本结构对公司绩效呈现负向影响。 王娟、杨凤林（1998）23以上交所 461 家上市公司作为研究主体，将负债比率作为融 资结构的衡量指标，将净资产收益率作为经营绩效的衡量指标，实证结果显示：随着负债比 率提高，上市公司的盈利能力呈现上升的趋势（净资产收益率增加） ，即融资结构与经营绩 效呈正相关关系。刘明、袁国良（1999）24通过对我国上市公司 1998 年年报的实证分析， 研究发现： 上市公司资产负债率的高低与经营绩效之间存在着一定的正相关关系， 而且证明 南京航空航天大学硕士学位论文 5 资产负债率在 40-50之间时，可能是公司最理想的资本结构。陈晓、单鑫（1999）25以 1997 年为研究窗口，应用界面数据，从深沪两市共得到 297 个股票样本，通过实证分析上 市公司负债率与融资成本的关系，得出融资结构与绩效存在正相关关系。洪锡照、沈艺峰 （2000） 26 以 1995-1997 年期间在上交所上市的 221 家工业类公司为样本数据， 实证结果 显示：公司的资本结构与盈利能力之间存在正相关性。吕长江、王克敏（2002）27研究发 现公司绩效与资产负债率、公司规模存在显著的正相关。此外，王娟、杨凤林（2002）28、 张桂林（2003）29、范从来、叶宗伟（2004）30、王凤（2007）31、吴文华（2007）32、 陈玲（2008）33对公司融资结构和经营绩效的研究也表明，二者呈正相关关系。在最近的 研究中，李庚寅、阳玲（2010）34选择 2004 年上市的 38 家中小板公司作为样本，采取其 2001-2007 年的数据作为面板数据，实证结果显示：上市前后公司的资产负债率和公司的盈 利能力呈正相关，随着资产负债率的下降，公司的盈利能力也随之下降。童成年（2010）35 利用截面数据运用多元回归分析法， 通过对我国交通运输、 仓储业上市公司资本结构的影响 因素定量分析，实证结果显示：资产负债率与公司规模、成长能力显著正相关，即资本结构 与经营能力呈现正相关关系。 陈小悦、李晨（1995）36以 1993 年 7 月至 1994 年 3 月的数据为样本，分析了股市收 益与负债权益比率之间的关系，实证结果得出两者呈负相关关系。陆正飞、辛宇（1998）37 选取上市的机械行业和运输设备行业 35 家企业，实证结果发现：资本结构（长期负债能力） 与获利能力呈显著负相关性。冯根福、刘世彦和吴林江（2000）38选取在 1995 年上市的 a 股公司作为研究对象，将 1996-1999 年的数据作为样本，得出公司的资产负债率与盈利能力 呈显著的负相关关系。李义超（2001）39选取了 1992 年年底前上市的 51 家非金融类的公 司，将 1992-1999 年的混合数据作为样本，在衡量企业绩效时，选取净资产收益率、企业成 长性、托宾 q 值为因变量，以资产负债率为自变量，采用截面分析方法，建立资本结构与 绩效之间的线性以及二次曲线回归模型，得出研究结论：衡量企业绩效时，若以净资产收 益率作为衡量指标，则存在一个最优的负债区间；若以托宾 q 值作为衡量指标，则企业 绩效随企业负债水平的提高而下降。 这一研究结论与国外多数实证结果不相符， 原因在于我 国的市场经济体系建设尚不完善。此外，刘志彪（2003）40 、高鹤（2003）41、袁建辉、 李心丹（2005）42、肖作平（2005）43、胡竹枝、李明月（2005）44、张兆国、何威风、 梁志刚（2007）45、莫生红（2008）46、杨卫东、刘建国（2009）47等人的实证研究也得 出融资结构与经营绩效负相关的结论。在最近的研究文献中，汪旭晖、徐健（2009）48通 过对我国流通服务业上市公司的财务数据进行分析， 发现资产负债率对公司绩效有显著的负 向影响。李宝仁和张院（2010）49在实证研究中，采用因子分析与回归分析法明确资本结 构与公司绩效的关系，结果显示：资本结构与公司经营业绩呈负相关，而且短期负债率对公 司业绩的影响大于长期资产负债率。 中小板上市公司融资结构对经营绩效影响的实证研究 6 1.3.3 现有研究的简要评价 从以上分析可以看出，国内外对公司融资结构与经营绩效之间的关系研究已经取得了 较大成果，但由于选择的指标和方法不同，得出的结论仍存在较大的差异，融资结构与经营 绩效之间的关系并没有确定的结论。此外，已有研究大都以主板成熟公司为研究对象，对中 小板上市公司二者之间的研究比较少。因此，本文以中小板上市公司为研究对象，研究融资 结构与经营绩效之间的关系，分析实证结果，找出存在的问题，提出相关性的建议。 尽管国内外研究的结论仍不明朗， 但是仍有值得借鉴的地方。 首先， 研究方法较为一致。 国内外的学者大都选择线性回归分析的方法对融资结构与经营绩效之间的关系进行研究， 也 为本文研究方法的选择提供了依据。其次，研究变量的选取和度量存在差异。由于对融资结 构和经营绩效存在不同的理解，因此，在融资结构和经营绩效指标的选取上存在差异。