（技术经济及管理专业论文）基于模糊综合评价法的企业债券信用评级研究.pdf

摘要 摘要 我国企业债券市场的发展始于2 0 世纪8 0 年代中期，截止2 0 0 4 年底企 熊债券累计筹资3 2 1 7 亿元，为鞫民经济发展做出了一定的烫献。健楚我国 企业债券在整个资本市场结构中所占的比重相对较低，企业债券市场发展 明显落后予股票市场。根据证券市场平衡发展的理论，可以看出我臀企业 债券市场具有相当广阔的发展空间。对债券进行难确的评级，同时培育信 用市场是发展债券市场的基础和关键环节。要树立社会对奄业债券的信誉 款必然出求建立郝突羲基蘸企业债券豹接耀评级弗i 度、信髑评级方法体系， 提高评级结果的可信度和对投资者的参考价值。这一点在我国面临念业债 券市场大发展和利率市场化改革的大背景下，更照紧迫和意义重大。 鉴于企业债券评级对于甚e 展我国企娩债券融资酶重要意义戳及我国企 业债券信用评级现行指标体系和方法尚处于探索发展阶段，本文运用财务 理论、项目评捻理论和模獭数学理论，通过运羽比较分析法，模糊瀑次综 合评价方法和定量分析与定性分析相结合的方法对我国企渡债券信用评级 搬标体系和评级方法进行了研究。建立了适合我嗣国情的企业债券信用评 缀递阶层次指标体系，构建了企业绩券倍耀评级的综会评价模型，并运用 该模型对我国企业债券的信用级别进行实证研究。通过研究，笔者期望能 够丰富我晷企业债券评级豹理论及方法，为促遗我国企业债券评级行业的 发展规范提供借鉴，尽快建立和完善企业债券信用评级指标体系和科学评 缀方法。 荧键词：企业债券模糊层次指标体系信用评级 a b s t r a c t a b s h 麓c t 1 1 l cc o i p c 嘲肥b o n d1 nc 1 1 i n af h s l s s u e d1 nt h em l d d l eo ft h e1 9 8 0 s i h e a c c u r n 毛l l a 差e d 妇i n go f 甘圮e n t e 唧s c s 敞r m 8 3 2 l + 7 毯l l i o nh 珊b y 妇翩d o f2 0 0 4 ，c 锄伍b 砸n gal o tt ot 圭l en a d o n a le c o n o l i l i cd e v e l o p m e n lb u t 出e 胛0 p o m o no f t l l e 娜哪e b o n d i s 蚰l lv e i y l o w i r i m e w h o i ec a p i t a l m a r k c t s m l c t u r c ，e 耳) e c i a l l y 妇b e h 砌m es t o c km a i 蛾。晰。璐l y f r o mt h et i l e o r yo f 也eb a l a n c 堍d e v e l 掣n e n t 氇c o r y & s 妣km a f 妇w ec 蛐s e e 吐l a t c o i p ( r a 伦b o n d 擒s g 删p c 删a l t o 删o p n i sb a s i c 跗l dc n 】c i a l t 0 咖吐l c b 锄d s ，a n da t t l l es a m e 血1 e 南哦加培虹砖删i t 雠咄e t 嗽嘶t b 删i s h 出e 删o f n l e 删c o n 妇c 。c p 瞰洳b 衄d s j t i s a m 戚t o 抽单r o 、圯c l 眦n t 础啦s y s 渤，戚n g 枞s y s 妞氇妇堍妊嘏溉l 时她谢略 r e 幽甜1 d m 诧惭嬲v a h 世蕾。i n m 蝴o e u 妇t h cb i c l g 即哪娃o f f a p i dp a c e i l l 惋o ) o p e 棚酬m 蝴a n d i i i 嘲斑啮陀蛳“b t 麟m 1 髂黼g 既l t 龃d s 酒觚 k 访蹦o f & 麟嘲燃o f 知c 0 f p o 蛾b o f 正r 嚣吨纸缸m c 堍 a n dm e 础，岫雎v a i l i l l g 砌然s y s 胁a n d m 如o da r es c i l lo n e 曲p h 辩 o f e x p m 喀u 咖g 妇删n 1 。哪恤p m j 龇a p i 栅s a im 。o r ya i l d f i z z y 翔a 主瓤凄删c s 盘e 0 虢mc c 嘲p a f i s 叽& a i l a l y s i s ，f i l 2 搿h i e 鞠k 时 c 0 嘲玳l 獬商v e 划y s i sa n d 掣a l i 例张& 删矗v cm e 醢磷，畦1 e 枷l et e 哪 枷e a o n 妇删吨砌e x 踟【啦锄d 咖她枷o f m e c 删 b 0 n d h t b ew m 盯髑t a b l i s h 。dt h e 口e 随州翔垃玛s t 唾晒嘴l l i 既鲫c b y 擅d e xs y 拙n 舶dc o 鹅粒s i v ea p 阿s a lm o d e l b f 豫妇g f u n h e 臁。靶，出e 删e l h a s b e 雠p u t i n t o p f a c 糕c a l u s e t o v e r i 黟曲e 删r 垮也e c o r p o r a t e b o n d s 访c 曲w 怂t h e s e ，吐l e 嘶 1 0 p e s t 0r i c h t h e 吐l e o r ya n d m e m o d s i i l 吐l i s f i e l d ，p r o v i d er e f e r e n c ef o r 鲫dp c r f b 帅a n c eo fn l em t i n gi n d u s 时o ft 1 1 e c o 啪r a t 量o nb o n da n df o f s 沁ra s a p 也e 栅n gh 司e xs 筘t e ma n ds c i e 商蠢c 阳l i n g m e t h o d s k 呵w o r d s ：1 1 1 ec o r p m t eb o n d sf u z 科h i e r a r c h yi n d e xs y s t e m c 陀d i tr 挂t i n 挚 独创性声明 y 8 7 8 7 9 8 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特剐和以标滚和致谢 蟾地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。尚我一起工作的同志对本研究所傲昭任何贡献已在论文中作了 明确豹说明弗表示了谢意。 本人签名：盈：星本人签名：兰耋型：望 酲期：趁型年王月丑日 ；| 言 l + 引言 1 。1 研究背景和意义 自上世纪8 0 年代以来，在国际资本市场上，债券融资逐渐成为瓶接融 资中占统治地位兹筹资渠道，其中公司债券( 在我国称企l t 债券) 跫债券 市场中最重要、最活跃的品种之一。根据2 0 0 5 年6 月底的统计数据，美国 债券市场余额已接近2 5 万亿美元，是美国股票市值的1 6 倍，是美潮国内 银行贷款的5 倍。这其中企业磨接债务融资工具占了债券市场整体烧模的 4 1 。i i 】而在亚太新兴市场国家，债券融资也日豁红火。我国企业债券市 场静发霞给予2 0 世纪8 。年代中絮，截至2 4 年底累计筹资3 2 】7 亿面 为国民经济发展做出了一定的贡献。但是在我国不断发展的资本市场上， 一直暖隶股票融资优于债券，国债融资优于企业债。1 9 9 5 - 2 0 0 5 年十年期 闻国债累计发行颧船7 6 2 6 3 亿元，股票筹资额4 1 2 6 2 9 亿元，而企渡债券 筹资额为1 6 5 4 1 2 亿既，仅占到国债筹资额的4 0 6 股票筹资额的4 0 0 9 。 由此胃觅，企业债券在整个资本市场结构中所玉的地位裰瓣鞍低，债券发 行量与股票发行量相比差距很大，企业债券市场发展明显落后于股票市场。 现阶段我国企业债券市场的发展远远落后予疆方发达嗣家。但根据证 券市场平衡发展的理论，也说明我莺企1 2 债券市场具有相当广阔的发展空 间。发展馈券市场的基础和关键环节是培育信用市场，以及对债券进行正 雅的评级。圊企业债券约信用等级稼志着馈券本身的信任程度帮企业黔嫠 债能力，要树立社会对企业债券的信誉就必然要求建立和完善目前的企业 债券的信用评级制度，企业债券的信用评级方法体系，提高评级结果的可 信度和对投资者的参考价值，满足不同风险偏好的投资者的不同投资需求， 真j f 起到为投资者提供债券风险情报和降低市场参与者信朋成本的作用。 国际上债券评级主要存主鼹性评缴与窖理性评缴。其c 扣美国评级枫构 认为，利用数学模型对特定的财务指标进行分析，仅仅是评级活动的起点， 不对市场环境、国际竞争力能力、及经营者素质筹各种因素进行分析凋态， 尉评级碾难褥出正确结论。英国评级机构曾零用撵除一切主观因素的评级 i e 京交通大学硕十学经论文 方法，通过客观指标对企业债券进行评级。而且认为，如果美国评级机构 在评级时耩滁主观嚣素，那么评级结果将更买说嘏力。1 3 j 我国评级机构借鉴发达国家经验，结合我国实际情况形成了自己的评 级体系，主要是定量与定性相结合，定性为主的评级方法。暖自日我国债券 评级机构对企u 渡债券评级的方法是：事先绘定一系歹指标和备指标的详分 标准及权重，根据企业的实际情况确定各指标的实际分值，最后根据总分 傻确定企业债券的级别。这种方法虽然麓单， 壁存在一定的局限性。一是 根据经验为众多指标真接赋权重，过于主观，缺乏说服力：二是对企业债 券筹资投资项目因素和市场、技术前景关注不够。 蕤于我国众犍绩券评级对于发展我国企敦馈券融资豹重要意义，本文 通过利用模糊层次绦创平价方法对我国企业债券信用评级进行了研究。首 先在传统信用评级指标体系基础上，充分考虑了债券投资项羁的效益及市 场、技术前景对债券西愀的影晌程度，提出了适合我国众监债券评级 的指标体系。然后通过对反映企业债券信厢状况的指标豹层次分析，为企 韭债券信用评缀指标体蘸各类指耱；赋投，跌其尽量易l 豫主蕊成分；定爨分 析与定性分析相结合的方法，构建企业债券信用评级的综合评价模型，并 运用该模型对我国企业债券的信熠级别进 于实证研究。本文力图为我国企 业债券评级提供借鉴，丰富我国企业债券评级的方法。为尽快建立起企渡 债券信用评级指标体系以及科学评级方法进行了有益探索。 1 2 相关概念的界定 1 2 1 企业债券 我国企业债券管理条例第五条规定“企、| 融皎券是指企业依照法定 程序发行的、约定在一定期5 艮还本付息的有价证券”。 中华人民共和图 公司法一百六十条指出“公藏债券是指公霹蔽照法定程彦发行的、约定 在一定期限还本付息的有加证券”。 企业债券和公司债券有俺区别? 按照圜际遵 亍的分类方法，债券可分 为公愤即政府债券和私债即公司债券，许多西方国家不允许其它组织形式 的企业发行债券，所以债券的发行主体主要是公司型企业。中华人民共 引言 按照债券期限的不同，债券评级可分为长期债券评级与短期债券评级。 与= 雩损做法不司，这攫涛偿还期限在一年以上的债券，称为长期债券，偿 还期限在一年以内的债券，称为短期债券。短期债券信用评级是对：凝行主 体所发特定短期债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评估。按照这 受的分类方法，我国历年来发行过的企波债券都楚长齄债券，同时，长期 债券评级在国际知名评级机构业务中，较短期债券评级占据更重要的地位。 因为债券融资通常被作为中长期融资的一种手段。并且，短期债券评级的 分析内容与长期债券评级相比，仅有部分变动。因此，本文主要研究长期 债券评级，f 文提及的债券评级，如未特别指出，则指的是长期债券评级。 债券评级的最主要作羽便是淘投资者提供债券风险箍患，保护投资者 由于信息不足而遭受的损失。然而，随着评级观念深入凡山，评级络果被 广泛利用之后，评级的作丑l 将会扩展封受广泛豹领域。 信用评级指标体系是信用评级机构在对被评对象的资信状况进行客观 公难的评价融骊采用的谔估要素、评倭指标、评估方法、评估标准、评估 权熏和评估等级等项目的总称，这些项目形成一个完整的体系，就是信用 评级指标体系，也叫资信评估指标体系。圈资信评估指标体系是资倍评级 豹依据，没有一套科学的信用评级豢 蟊体系，信用评缓工作就无所逶从， 更谈不上信用评级的客观性、公正性在我国，众业发行债券和银行发放 贷款，必须进于亍资僖浮级，这已经形成糍瘐，但对发债耜贷款企业的信甩 评级指标体系，尚没有统一和规范起来，各家评级机构各有一套体系，独 树一帜，自主评级。 1 3 主要研究内容及方法 鉴于我国企业债券信用评级现行指标体系和方法尚处于探索发展阶 段，同时企业债券评级对于发展我国企业债券融资的重要意义，本文运用 财务理论、项目评价理论和模糊数学理论，通过运用e e 较分析法，模祝罄 次综合评价方法，定量分析与老| 生分析相结合的方法对我困企业债券信用 l 索交通大学硕士学位论文 评级 鸷标体系积评级方法送行了醒究。建立企业债券信瑶评级递阶层次指 标体系；构建企、业债券信用评级的综合评价模型，并运用该模型对我国企 业债券豹信羽级男9 进行实证研究。本文试图丰富我国企业债券评级豹方法 理论，为促进我国企业债券评级业的发腥规范提供借鉴。 本文的主要磷究思路： 1 在评级指标的选择上，参考国内外评级机构和经济学者们的研究成 果，结台我嚣金鼗的特点和指标体系的构建愿粥，顼强评价理论方法，分 析建立适合于我国企业债券评级的递阶层次指标体系。 2 在评级方法的选择上，论述基予模糊层次综合评价法在企监债券评 级中的应用，并针对1 0 家企业债券使脬该法进行实证分析。 本论文的宅 j 新点有两个：第一，提出了适合予我国企业债券评级的指 标体系，特别增设了建设顼且评价和技术、市场前景颧测，充分考虑了债 券投资项目的效掇对债券可偿还性的影响程度，突出投资顼目在企旺债券 评级中的地位。第二，运用数学方法的严格逻辑性尽爨剔除主观成分，通 过层次分析法为各层级指标赋权，应用模糊屡次综合评价法构建了企业债 券偿甩评级的综合评价模型，弗进行实证。 1 4 本文的结构安排 本文的结褥安排妇下： 第一章，阐述本文的研究背景和意义，界定研究中的相关概念，介绍 研究内容和方法及结构安排。 第二章，介绍国外和我国企业债券评级的传统方法和发展情况。 第三章，论述适合我匿企、韭债券评缴的 簿标体系，对主要组成评价指 标体系的四个方面进行介绍：企业素质因素、建设项目因素、财务质量因 素和发展简繁因素，并建立递阶屡次模型。 第四章，介绍模糊层次综合评价法的相关理论，确定各层级指标权重 及维合权重，建立综合评价模型。 第五章，实证研究。对这一方法归纳总结，概括该方法的优点和需要 进一步研究的问越，同时展望我国信用评级业美好未来。 6 企业债券信用评级方法综述 2 企业债券信用评级方法综述 企业债券评级方法在不瓣的国家做法有舨区剐，即馒在同一国家出于 不同的评估机构，债券种类不同和发债者的性质不同，其评级方法也不一 样。本章主要介绍并讨论企渡债券评级的传统方法和企业债券评级方法的 新发展，并对此加以比较分析，指出传统债券评级方法存在的局限性，从 而突出本文的研究方向和重点。 2 1 国外企业债券评级的传统方法 a 、债券评级步骥 首先，由发债者或承购代理商向评级机构提出评级要求。评级机构接 受评缀委托骺，双方笈订 獭委托书。评级委托书一般包括：( 1 ) 评级所 需的情况及数据，由委托：着制作并提交给评级机构：( 2 ) 对于评级机构评 定的缴别，根据叹霹的情况变化，评级枫构珂以单方霞变更；( 3 ) 详级机 构对于不可避免的事故造成的损失不负责任；( 4 ) 评级费用。发行者制作 供评级使用的文件通常需要一个月友右的时间，但对已有过评级历史的企 业只需一两个星期。在发债者常i j 作文件过程中，评级机构组成评级小组， 可先对已掌握的与发债者有关的资料( 如发行者所处产业的数据、产业的 发展动向、金融情况等) 进行分析。当发债者提交供审查的文件后，评级 小组要进行一至两个星期的资料分折，对需要详细了解的事项还可直接访 问发债者。黢后将分析结栗撤评级委员会讨论，由评级委员会通过投票决 定级别。定缴后，向发债者征求意见，如无意见，就正式定级；如发债人 不同意，可写啊缘由再次申报，评级委员会进行第二次讨论褥度表决。评 级委员会第二次做出的表决为最后结果。正式定级后，发债人可以，1 ：始办 理发债手续。 b 、债券评级分析方法 企业债券信用评级方法综述 性越好。衡量财务弹性，一般采用现金流量比率、流动比率、资本周转率、 销售债权周转率等指标。 清算价值是观察企业偿还了优先偿还的债务后，对长期债权人还剩余 多少资产的指标。警清算侩馕大予 ，表示企娥纯有形资产壤售鑫，长勰 债权入能收回债权；否则，即反之。通常，评级是以企业继续存在为前提， 因此，对以账面资产担保的清算价值不太重视。 ( 3 ) 信托证书分析 信托证书是详缨溉定发债人秘绩权入豹权剽及义务耱关熟条羚，是镄 券评级时主要分析研究的内容之一。它主要对财务限制条款和债券的优先 顺序两方面进行分析。通过财务限制条款分析，掌握信托证书的规定是否 合理，有无具体措女鲑保证。债券的优先顺序分析则是根据信撼证书上规定 的条款，对债权是否有抵押、攘缳、减续基金等情况来判凝级翳高低。1 9 l “债券级剃的决定方法及燕审 评级委员会根据评级小组提交的评级分析报告进行讨论，经充分审议 后，以投票舫式决定级别。评级委员会一般由5 - 7 使评级委员组成。穆 遮公司瑷评级委员会全体透过来决定级别，标准酱尔公司和菲奇公司委4 采 用多数同意来决定级别。评级委员会通过投票决定的级别，在取得发债者 的认可和同意后，向投资者公布。级别的公布主要是在报纸上发表，另外 还以一览表及文章躲形式囱个别投资者抟达。 债券获得评级之后，将定期或不定期地避 行复审。对长期债券每年进 行一次定期复审，对短期债券通常每个季度复审一次。当某个行业发生重 大变化或评级公司收集的财务资料与事先确定的财务指标水平背离较大 辩，湃级机掏贝g 可9 对该发续企她进行复密。垂汐 ，谔级机韦每还每年访翘 一次发债者，以了解其经营状况。 2 1 2 美国企业债券信用评级指标体系 美国穆迪公司信用评缴指标体系主要包括：资产流动性分析、负债比 率分析、金融风险分析和资本效益分析。资产流动性分析是从资金周转角 度衡蹩债券发行者的偿馈能力和生产经营能力；负馈比率分析是从发行者 负债总量和负偾缩构的角度，衡量其偿债力和赢萃水平；会融风险分析 9 托京交遥大学硕士学像论文 是衡量和考察投资者豹投资撒险移筹姿者豹筹资荔 险；资本效益分析扶经 济效盏的角度分析发行者的偿债能力：其信用评级指标体系如表2 1 所示 袋2 1 美国穆迪公司信用评级指标体系 流动赘产与流动发债比例 资产流动性 迅速变现资产比例 现金和视同现金资产比例 纯资产对妖期负债 e 例 负债比例 长期负债占全部自有资本比率 纯资产与债券发露额的比饲 金融风险 盈利对债券利息比率 纯资产与股份的托倒 销售毛利率 销售成本率 资本效益 销售纯赢利率 总瓷产税睁雌率 美国标准普尔公司资信评估指标体系主要包括：产业分析、财务分析 和风险分析。产鼗分板主要是判断企鼗耩于“甥疆产业”还是属予“夕聚 产业”，是稳定产业还是敏感产业，评价企业的竞争能力，以及企业前景， 对其各指标，如无确定数据可诗算，可予鞋综合评分( 乳1 之闻的数) 。 财务分析主要是评价收益、弹性和经营能力。风险分析主要从信托证书、 债券优先顺序鞠圈际风险等方面采分轿。冽美国标准普尔公司资荣评佶指 标体系如表2 2 所示： o 企业债券信用评级方法综述 表2 - 2 美国标准普尔公司信用评级指标体系 朝阳、夕阳产业评分 生产设备利用率 产业分析生产率 竞争能力 技术开发力量 销售比率在同业地位 销货利润率 收益 投资赢弱辜 付息能力 资盒流动比率 财务分析弹性 流动比率 速动比率 营运资金比率 经营能力 应收帐款周转率 清算价值 信托证誊评分 风险分析 债券优先评分 国际风险 2 。2 我国企业债券评级方法 对企业发行的馈券评级，首先必矮要囊一套干荨学豹评级指标体系暴 方 法。因为它直接影响到评级结果及其准确性。中国资信评级协会筹备组在 总结我国债券评级工作实践的基础上，经过多次会议讨论，于1 9 9 2 年6 月制定了债券评级方法。该方法的制定，构造了我国债券评级主要内 容的簇本框絮，对各省市地区镶券评级工俦的7 展起了示范性的作用，促 进了我国债券评级工作向科学化、规范化方向发展。债券评缴方法的 主要内容包括三部分：( 1 ) 债券评级的程序：( 2 ) 债券f 缴指标体系及 计分标准：( 3 ) 债券的级别、表达符号及其含义。【i o 】 企业馈器信矧评级方法综述 债券评级机构组织专家评估小组，对发债企业的资信状况进行全砸调 查，包括向蕾位主管、技术鞠财务部门主管了解翡况，深入有关邦f 1 、科 室核实数据。在调查分析的基础上对评缴内容的备项指标进行计算并根据 标准进行评分，将结果写成评供报告，提交评级委员会决定此次发债级别。 d 、评缴委员会审查论证通过债券级别 由各方面专家组成的评级委员会对评估小组提交的评估报告进行审 议、论证，最后确定企业发行债券的级别。 e 、评缴机构将评级结果通知委托企业 发债企业债券级别评定后，债券评级机构即向委托单位发出债券评 级逶知书，将评级结果逶知委托单位。 f 、委托企业对评级结果如有异议可申请复评 如委托企业对评级结果提出异议，可提供有芙补充资料要求复评。经 评耍章会认可后，组织重新湃估，并将复译结栗通知企业。舞评结果为最终 结论。 鼬蠢梗会公蠢债券级羯的处爱 最终评定的债券级别是否向社会公布，由委托企业自行决定，公布费 用由委托方自理。 h 、对债券级剐状况的跟踪箍测 债券评缴机构对还本期限在一年以上的、( 不含年) 的企业债券信用 度进行2 臣踪蓝测。魏发现发债企业在该绫券还本矮限内信翊状嚣较艨评级 债券时有重大变化时。经报请债券评级委员会讨论后，有权变更原定债券 级别，并视情况主动向社会公布。p 可 2 2 2 工商企业债券评级指标体系和计分标准 债券评缴机构在评级时，要对发债企业的债券质量、发债企业的资信 程度、发揍企、韭豹经夔和财务状况以及发债企煦所s 承担豹融资j x i 玲进行 综合评估，债券评级方法中的工商企业债券评级指标体系和计分标准 如表2 3 所示。 北京交通大学硕十学位论文 表2 - 3 工业企业债券评级指标体系耩计分标准 项目权数( ) 计分标准 i 删 己 丙 1 领鼯臻众素质秘综合能力缀强的得3 分；2 科 一、金渡素质 1 0 学管理零平徽离的褥4 分：3 竞争戆力镁强的得3 分。 i 资金实力9 分；2 经营管理9 分：3 资金信用 二、财务质堵 3 5 8 分：4 经济效益9 分。详细内容参见财务质鼙 计分表。 1 建设必要性稿建设条件性好的褥4 分；2 箨项 资金耀道全面落实的得5 分；3 内部收靛率在1 5 三、建设项目 1 5以上得3 分，达不到的按比率( 实际收益率1 5 ) 3 计分；动态投资回收期在6 0 、个月以内得3 分， 达不判按( 实际回收期6 0 ) 3 的比率 十分。 1 企l 辆瑗露在产业、区域经济中的瞧位和发展趋 四、发展前景 1 0 势最高得3 分：2 主导产品的地位和作用最高得3 分；3 发展前景、市场竞争能力强的最商得4 分。 偿债资金足够偿还全躯馈务没有风险的煨高得3 0 五、嫠馈能力 3 0 分；足够耧还至期攘券本怠的得2 0 分：偿还债务资 金不足的不计分。 合计 1 0 0 不包括经验评估加减分数。 评为谯对评估报告初稿进行综台评价基础上， 经骏评估 5 依据经验，认为有必要增减分数时，w 雀5 分数内 掌握。 工娩企业债券评级财务质量指标体系帮计分标准如表2 _ 4 所示。 企业绩游信用评级方法综述 表2 _ 4 工业企业债券评级财务质量指标体系和计分标准 基准实际债 专 指标名称 单位实际值满分得分 参照值参照值的 围 乙【23 = l 245 = 3 4 一、资龛实力 9 1 全部资产自有率 6 0 9 6 以上 4 2 流动比率 1 2 0 以上 5 二、经营营理 9 1 销倦收入增长率 5 以上 3 2 产成晶销售率 9 5 以上 3 3 全部流动资金加速率 4 以上3 三、资金信用 8 1 流动资金贷款偿还率 1 0 嘴以上3 2 。贷款承付率 9 8 以上 3 3 贷款隧收率 雏 9 潞以上 2 四、经济效益 9 1 实现利润增长率 矾以上 3 2 销售搴j 税率 篙l 秘以上 3 3 资金利税率 笔1 5 以上3 合计 3 5 商业企渡债券评级指标髂系、计分标准、财务质量指标体系秘计分标 准与工业企业类似。在此不作赘述。吼【1 3 】 2 2 3 工商企业债券级别表达符号及其含义 企监馈券评级分数计算出来以后，就可以确定企泣债券的级鄹。关于 债券级别的设置及表达符号，统一采用圈际上较常用的标准，即以a b c 有援建的组合作为我国债券评级的表达符号，总共分三等九级。续券级别 的含义去本参照国外主要评级机构的掇法，并结合我匡i 评级机构的实际情 况制定的。其主要内容侧重于两个方面： ( 1 ) 债券至l 期时的还本纣患能力。其中，还包括企韭辩经济彤势变佬 的应变能力；政府等有关方面的保护措施对该证券还本付息能力的影响。 ( 2 ) 投资者购买壤券后的投资风险程度。有关债券级别的设置、衷达 符号及含义参见表2 3 所示。 i 京交遴大学硕士学位论文 表厶5 企业债券级别设曩、表达符号及含义表 缀捌级别级划计分标准( 分) 级别含义 分类等级次序下限上限 其肖极高的还本付息能力， a 从9 01 0 0 投资煮无风险 到期具有很高的还本付息能 a8 0 9 0 力投资者基本无风险 投 譬 到期具有一定孵还本付惠能 资 a7 0 7 9 力，经采取保自、措旌。有可 能还本付息，投资者无风险 级 较低 至9 期还本付息资金来濮不 足，企业对经济形势变化的 跳86 06 9 应变能力菱，有可能支付本 二 息，投资者有一定风险 等 到期还本付恳能力脆弱，投 黯 5 0 5 9 资风险较大 b4 04 9 到期还本付息能力低，投资 投 风陵很大 机 c c c3 03 9 到期还本付息能力极低，投 缓 资风险极大 三 c c2 02 9 到期述本付息能力缀低，投 等资风险最大 企业濒临破产，到捌没有还 c01 9 本位息能力。绝对有最险 应当肯定的是，由国家制定全国统一的债券评级考核指标和计分标准， 在我国资信评估业发展的初期，对规范评级市场，引导评级机构豹评级业 务援范化，整顿评级市场的混乱弼蘑，是奄一定积极作用酶。但从长远来 看，在完善的资信评估市场体系中，政府有关部门对评级市场的管理，只 能是宏观的、翔接的，慰予资信洋估程序，债券评级指标钵系及计分标准 的设臀等涉及评级公司内部具体评级业务的内容，不应该插手管理，更没 必要要求全国实行统一的评级体系。j 对于个权威性的资信评估机构，必 须有一套严格、科学、系统的属于本公司内部机密豁、权威的债券评缎考 核标准体系及债券等级确定办法和作业程序。 企业债券信 _ f ；l 评级方法综述 恁括企嫩索质、资金信用、经营管理水平、经济效益以及企业的发展i l 豢 等各个方面，但完全运用“打分法”进行企业信用风险评价存在一定局限。 1 现行企业债券馈赠评级指标体系对予企业债券筹资投资项目关注度 不够，忽视了投资项目效益对企业债券偿还性的关键影响及在企业发展过 稷中的熏要作用。 2 现有的评价方法，对各种因素的权数确定，一般多凭经验主观臆测， 鲡专家打分法，富有浓厚的主观色彩。在菜些清猿下，主观确定权数尚有 客观的一面，一定程度上反映了实际情况，评价的结果则有较高的参考价 德。茏其当评级指标园素较多时，确定各指标豹权霪很困难，随意性太大。 从而影响评价结果的客观性、科学性。 3 传统债券评级由于是入工评级，容荔带来信息教露豹时阔滞盂性， 致使投资者不能正常辨认信息，从而导致逆i 句选择。同时往往是一评定终 身，缺少随后豹跟踩；辈锻豹静态译估删。评级往绽最是在发 债券前逶 符，对谬结结果本身缺少统计分析。很少进行事后跟踪并进行持续；平锻， 缺少对在各级倍用级羽下违约率的统计公告。 综上所述，从现脊的企业债券评级方法来看，尚有完善提高的余地。 与企业评级不同，企业债券评级涉及债券筹资投资项目相关方面的指标及 其市场、技术蔚景对剁k 债券可偿还性的影响。因此，探讨在企业债券信 用评级指标体系的设纛中怎样体现投资项目的因素，构建怎样的符合国情 的企业债券信用评级指标体系是必要的。其次在某些情况”f ，确定指标权 数应尽可能地利用数学的方法，尽管数学方法掺杂于主观性，但因数学方 法严硌鲍逻辑性嚣且可以对确定的“投数”进行“滤波”和“修复”处理， 以达到尽量剔除主观成分，符合客观现实的目的。本文试图在企业债券信 用评级中弓l 入摸糨层次综合弹价法，在传统信蠲评级指标体系基础上，充 分考虑了债券投资项目的效益对债券可偿还性的影响程度，提出了适合我 凿企监馈券评级躯指标体系。然后运用数学方法镌严穆逻辑牲尽曩易l 除囊 蛳成分，通过层次分析法为各层级指标赋权，应用模糊层次综合评价法构 建了企业债券信掰评缴的综合评价模型，并进行实证。 j e 豪交邋火学硕士学俺论文 3 企业债券信用评级递阶层次指标体系构建 3 1 信用评级指标体系的设置原则 指标是反映社会经济现象某种特征的专门概念，信用评缴指标就是反 映信用评缴对象信用状况的某种特征的专 概念。信f l 丹评级指标通常分为 定量指标和定性指标。定量指标是指可以用数量表示的信用评级指标。一 个信用评级指标通常由六项内容组成，即：指标名称、计量单位、时间限 制、空间限制、计算方法和指标数值，具备了这六方面内容，信用评级定 量指标就能准确反映出评级对象信用状况某一方面特征。 信用评级指标体系是信用评级机构和评级人员从事评级工作的依据， 也是衡量信用评级结果是否客观公正的标尺。没有套科学、完善的信用 评级指标体系，很难设想，其能够保证信用评级结果做到客观公正。因此， 信用评级指标体系的建立，必须在正确的指导原则下进行，才能达到预定 要求。 1 全面性原则。信用评级指标体系的内容应该全面反映所有影响评级 对象信用状况的各项要素，不但要考核过去的业绩，而且要预测未来的发 展趋势；不但要考虑评级对象自身的情况，而且要研究周边环境及其产生 的影响。 2 + 科学性原则。建立信用评级指标体系，各项指标必须有机配合，形 成科学的体系，必须考虑各个方面内容是否达到信用评级的整体目标和分 项目标。 3 针对性原则。信用评级指标体系必须具有针对性，不同的评级对象 和评绒日的，指标体系j 、t 有所区别。如企业信用评级和债券信用评绒性质 就不一样，分业评级的对象是企业，要对企业的信用状t 进行评价，包拓 食业的各种债务；而对债券评级，评级的对象是企、l k 发行的债券，重点是 评价企业对债券的偿债能力和企业利用债券筹资所取得的效益。从评级有 效期来说，企业信用评级一般有效期为两年，而债券评级一般是“愤一 效期来说，企业信用评级一般有效期为两年，而债券评级般是“债一 评”。 企业债券信用评级递阶层次指标体系构建 4 公正性原则。信用评级指标体系的建立，要符合客观攀实，能e 确 反映评级对象信用等级的真实丽貌。指标体系和计算方法不能偏向评级对 象或投资主体的任何一方，信用评级要对社会受责，评级结果要使各方面 都馈服，经褥超考验。焉且耍体现国家宏观敬策豹导向，有些经济效益指 标和风险监管指标，国家规定奄标准值的，必须体现规定要求。 5 可操作性原则。信用评级指标体系的建立要具有实用性，便于获得 和电脑程序运算。 6 l 客性原则。指标体系应排除指标闰豹 g 容性，卵两个指标瞧质 完全致后相互间只相差一个常系数的关系，避免相同或含义相近的指标 重复出现，做到简洁、概括并具有代表性。【6 j 【1 5 】 3 2 递除层次综合评价指标体系的建立 本文认为建立我国企业愤券信用评级指标体系的指导思想是：根据我 国豹实际情况，缝够 e 较全蘑、猴礁她评价债券如约偿还本患的可靠程度， 及时为债券持有者或希望持有者提供有关该债券“偿还可靠瞧”的信息。 综含评价涉及范围j # 常广泛，评价的指标体系难以有统一的标准，在企业 债券信用评级指标体系的构建过程中，基于以上全面性、科学性、针对性、 公委性、可搡作牲的原烈要求，还注意到楚浩性，指标不j 蓬多，应抓住 主要方面，尽量使分析计算及相成工作简捷。 根据企业债券的特点和指标体系的构建原则，建立科学的递阶层次多 指标类型指标体系，这是模糊层次分析综合i 乎阶法的关键。企业债券信用 等级综合评馀是个多层次、多嚣素、涉及不f 司属性定量、定性撂标豹综 合评价问题，首先将企业债券信用等级主准则朦细化为四个方面分别是企 业素质( b 1 ) 、建没项目( b 2 ) 、财务质量( b 3 ) 、发展前景( b 4 ) 。进_ 步次准则层细化为七个方两：盈利自2 力( b 3 1 ) 、经营管理( b 3 2 ) 、偿镄能 力( b ) 、成长熊力( 妇) 、经营效益( b 5 ) 、商场i 祭( i ) 、产 品的技术6 口景( b 4 2 ) 。最后由1 9 个指标构成指标层其中定性指标为( u 。) 、 ( u 1 2 ) 、( u 2 1 ) 、”( u 2 2 ) 其余1 5 个为定量指标。指标体系如表4 1 所示。 f 2 6 1 l 奈交避大学硕士学位论文 表3 1 企业债券信用译级层次分据谬债指标体系 目标层 主礁* q 层( b )次准4 层( b )指标层( u ) ( o ) 企业素质 领导素质指标( “1 1 ) ( b t ) 综合管理指标( u 1 2 ) 建设条 指标( u 2 i ) 建设项目 ( b 2 ) 财务内部收益率( u ) 动态投资回收期( 她) 总资产收蠡率( l | ) 盈利能力( b 。) 净资产收益率( u 3 1 2 ) 鐾 净利率( t 1 3 l 。) 总资产周转率( u ) 经营管理( k ) 存货周转率( u m ) 囊 财务质量应收嫩款周转率( u m ) 级 ( b 3 ) 现金流动负愤比( 翰1 ) 利息保障倍数( 啪2 ) 偿债能力( b l ，) 速动比率( u 。) 资产权益率( u 。) 净利润增& 率( u ) 成汝能力( b 。) 主营业务收入增臣率( 妇2 ) 发展前景市场前景( u 。) ( h ) 产 t 的技术简景( l h 2 ) 3 3 各层级指标含义及计算方法 1 企业素质( b ) 企业壤券信削评级递阶层次搀标体系蛭l 建 企g 经济效益的羯低，跟企业领导班予素质相关性很大。事实证明， 企业领导班子特别是一把手的综合素质、综合能力如管理团队学历构成、 管理经验、思维素矮、竞争力承乎等是企业在未来竞争中不涨开拓颜产品、 新业务、提高市场占有率，获得更大经济效益的有力基础，它对企业能否 取缮良好豹债券信用缴另有耋要作用。对于领导素质指标( u ，) 、综合管 理指标( u 1 2 ) 和定性指标通常采用聘请专家进行打分，再综合取值的办法。 领导素质指标主要考察企1 2 领导团驮的奎日识素蔟、能力素矮、思维豢 质来评价领导索质高低水平。 综合管理指标主要遽过考察企业的组织结构、管理体制、运行机皋& 三 方面，来评价企业的综合管理水平。 2 建设项露( b 2 ) 企业债券筹资获利能力最终要通过建设项目来婪；现。进行建设项目的 考察和评价，是对企建哳建项露在经济匕所傲的可行性分析。主要包括对 建设条件( 啦1 ) 的定性了解，以及内部收益率( 勉) 和动态投资回收期( 吻) 两项定量指标的考核。 建设条件指标是定性指标，主要考察项目建设的政策环境、地理环境、 建设资金落实情况。 财务内部收益率建使方象寿命期内务年净瑷垒漉量现值之和为零时的 折现率。该指标揭示了项目所具有的最高获利能力，从而成为衡量项目效 蘸的 # 常存用的手段。诗募内部收益率豹表达式如公式( 4 1 ) 所示。 ( 建设项麟霹的净现金流量) ( 1 + 内部收益率) _ f = o ( 4 一1 ) ，= 0 动态投资回 | 叟期是在考虑资金时秘徐德的情况下，罔给定的基准折现 率，计算净收益的现值来回收总投资所需要的时间。该指标能直观明了反 映回收资金的快蠖。计舞动态投资圈收袈豹表达式如下公式( 4 2 ) 所示 ， ( 建没项目第f 年的净现会流鳖) ( 1 十基准收益率厂= o ( 4 - 2 ) f _ 0 3 财务质量( b ) 财务质量蔻企业定时期生产经营活动体现在财务方面的水平和状 态。休观黔跫企业赡务状据、经营效栗帮瑷金瀛量等壹接反映企业偿续能 北京交避大学硕士学位论文 力的漪况。对个企业的财务质摄进行测定，实际上是对企业某个时期的 财务状况从盈零4 能力( 鹕1 ) 、经营管理( b 3 2 ) 、偿续能力( b 3 3 ) 、成长 能力( b 3 4 ) 、经营效益( b 3 5 ) 五个方面所做出评价。 ( 1 ) 盈利黥力( b 3 1 ) 盈希j 能力就是企业赚取利润的能力，不论投资人、债权人、还是企业 经营人员，都十分重视和关心企业的盈利畿力。反映企业盈利能力的指标 很多，这里选择有代表性总资产收益率、净资产收益率、净利率三个指标 来衡爨。 总资产收益率= ( 利润总额十已支付各项利息) 体年平均总资产 洚资产收兹率= 税磊稠酒痒寒所有者权益 净利率= 税后利润倩j 售收入 其中，总资产收益泰是一个综合指标，反映企业资产利用的综合效浆， 该指标越高，表明资产的j f 螺l 效率越商，硎能力越强；净资产收益率反 映公嘲所有者权益的投资报酬率，直接反映为所有者带来利润的多寡：净 稠率菠映每一元销售收入所能带来的利润，直接钵臻了企业的资本盈利能 力。 ( 2 ) 经营簿理( b 3 2 ) 总资产周转率= 销售收入，【( 辩协总资产斗期末总资产) 忍】 存货周转率周转率销售成本【( 期初存货+ 期末存货) 栩 绽收账款艨转率= 锩磐日鼢选( 芬i 初应收藏款余颓+ 勰末应牧羰款余额) 彪】 经营管理效率选取以上指标来衡量，其值越大，表示企业运营效率越 高。总资产周转率反映资产总额的周转速度，周转越快，反映销售能力越 强。存货周转率反映存货管理水平，直接影响企业的短期偿债能力。应收 张款用转率反映金韭管理应收账款方西豹效率，鹰毂账款是否及时牧鄹粪 接影响企业的偿债能力。 ( 3 ) 偿债9 力( b 3 3 ) 这是直接反映企业对债券偿付能力的指标 现金债务总额 匕- 经慧现金净流债务总额 零4 息攥箨倍数= 患税藏霹l 润刷患费用 速动比率一( 流动资产一存货) 流动负债 资产权益搴= 权益总柳资产总额= l 一资产负馈率 北京交通大学硕士学位论文 1 目标层( 最高层) 。这是最高层次，或称为理想结果层，搂述了评 价的目的。这一层次中只有一个元素，般它是分析问题的预定目标或理想续果。本文的慝标层为“我国企业债券信用等级”； 2准则层(中间层)。该层次包括了为实现目标所涉及的中间环节， 它可以出蓉于令屡次组成，包括所霰考虑豹主准则、次准则，该层次为评 价准则和影响评价的因素，是对目标层的具体描述和扩展。本文的准则层 涉及“企业索震”、“建设项目”、“财务餍登”、及“发攫前景”疆个 部分。次准则层涉及盈利能力、经营管理、偿债能力、成长能力四部分。 【l 钮 3 指标层( 措施层) 。该层次是对评价准则的细化，即对准则层的具 体化。本文指标层| ；主l 具体数量指标程定经指标缀成。 我国企业债券信用评级递阶层次横型结构见表4 。l ，递阶层次结构共 分四层，分潮歹b 示如下。 目标屡为：o = 6 主准则层为b = 6 i ，6 ：，6 3 ，钆 次准则层为岛= 瓢，也：，也，6 3 ； 指标层为岛= 缸 ，) ；如= 缸：，甜：，“”) ；6 3 ，= 缸跏，“，。，也， 6 3 ：= 函，甜。：，“。， ；岛，= 每瑚，“，：，“。， 6 ，。= 每，。，：心。， 2 6 模期层次分折法的理论及斑翊 4 模糊层次分析法的理论及应用 4 模糊层次分析法的相关理论 4 1 1 系统工程的观念 近年来系统工程的概念越来越多地为人们理解和接受，特别魁在经济 发展规划、各种社会经济政策的译价等等方医，系统工程的观点得至l r 广 泛的应用。所谓系统工程的方法，就是从系统的观点出发，用定爨以及定 量和定瞧梧绔会的方法，对社会的、经济的系统进行分析、设计或改造豹 过程。 一度以来，一些数学工爨如数理统计方法、数学经济模型、数学援翅 方法等在系统工程和决策中的应用大大促进了系统工程方法的发展但与 此同时，人们也无法回避决策过程中决策者的选择和判断所起豹作用，雄 决策中总会有大量因素无法定量地表示出来。运筹学家们溪新回到人的选 择和判断上，并认真研究决策思维的规律。正是在这种背景下，美国运筹 学家，匹兹堡大学萨迪( t l - s a a l y ) 教授于7 0 年代初期提出了著名的层次 分析法( 1 ka n a 】蜘ci i 髓l r c h yp r o 。e s s ) 。 8 、层次分折法的特点 层次分析法从本质上讲是种思维方式。层次分析法把复杂的问题分 解为各个组成因索，将这些因素按支配关系分组形成有序的阶梯层次结构， 通过两两比较的方式确定层次中诸因素的相对重要性，然后综合决策者的 判断，以决定淡策诸因素相对重要性的腰廖。整个过程体现了人的决策思 维的基本特征，即分解、判断综合。层次分析法又是种定性群嚏量相结 合，将入的主鼹判断嗣数量形式表达帮处理豹方法。它改变了长麓以来决 策者与分析者之问难于沟通的状态。在大部分情况下，决策者可以直接使 溺层次分柝法避行决策，因两大大