（技术经济及管理专业论文）社保基金投资资本市场风险管理研究.pdf

中文摘要 在社保基金保值增值呼声的推动下，国家从政策上允许社保基金进入资本市 场，实行多元化投资运营模式，以确保社保基金保值增值。然而，社保基金毕竟 是百姓的养命钱，其进入资本市场终究是有风险的，因此，研究我国社保基金投 资可能遇到的风险，探讨有效地防范投资风险的对策，是一项具有前瞻性的工作。 本研究遵循风险识别一风险评估一风险控制的一般风险管理程序，通过理论 演绎与实践归纳的方法探索社保基金投资资本市场的风险管理问题，并通过实证 方法总结我国社保基金投资风险管理的实践，以期为加强我国社保基金投资风险 管理、确保投资安全提供一些启示。在结构安排上，首先剖析了资本市场的风险 特性，探索了社保基金的投资规律，在此基础上确立了社保基金投资风险管理的 目标和原则。依据社保基金投资方式的不同，本文将社保基金的投资风险划分为 委托代理风险和市场风险。针对委托代理关系中存在的道德风险和逆向选择问 题，分别从参与约束和激励相容约束两个角度构造模型：针对市场风险，基于v a r 方法验证了社保基金的市场风险，结论显示，社保基金在直接投资中能够较好的 控制市场风险。 本文认为，社保基金理事会应当通过求解委托代理模型，从激励机制、监管 机制等方面寻求解决委托代理风险的制度设计框架；对于市场风险，则可以同时 从理事会内部和外部着手，构建全面风险管理体系。 关键词：社保基金资本市场投资风险委托代理风险市场风险 a b s t r a c t u n d e rt h ei m p e t u so ft h ep o p u l a rv o i c et op r e s e r v ea n di n c r e a s et h ev a l u eo fs o c i a l s e c u r i t yf u n d s ，t h eg o v e r n m e n t ，b yc o n s t i t u t i n gf a v o r a b l ep o l i c i e s ，i sn o wg r a n t i n g t h e i ra c c e s st oc a p i t a lm a r k e t s ，a n di m p l e m e n t i n gd i v e r s i f i e di n v e s t m e n ta n db u s i n e s s m o d e l st op r e s e r v ea n di n c r e a s et h ev a l u eo ft h es o c i a ls e c u r i t yf u n d h o w e v e r , t h e s o c i a ls e c u r i t yf u n d s ，a f t e ra l l ，a r er a i s e df r o mc i v i l i a n s ，a n dt h e i ra c c e s st oc a p i t a l m a r k e t si sr i s k y t h e r e f o r er e s e a r c h e so ni n v e s t m e n tr i s k so fc h i n e s es o c i a ls e c u r i t y f u n d sa n de x p l o r i n ge f f e c t i v em e a s u r e st og u a r da g a i n s ti n v e s t m e n tr i s k sa r ea f o r w a r d l o o k i n gj o b t h i sp a p e rf o l l o w st h eg e n e r a lp r o c e d u r eo fr i s km a n a g e m e n t ，r i s ki d e n t i f i c a t i o n r i s k a s s e s s m e n t r i s kc o n t r 0 1 t h r o u g ht h e o r yd e d u c t i o nm e t h o d sa n dp r a c t i c ei n d u c t i o n m e t h o d s ，p r o b i n gi n t op r o b l e m so fr i s km a n a g e m e n tw h e nt h es o c i a ls e c u r i t yf u n d j u m pi n t oc a p i t a lm a r k e t s ，a n dt h i sp a p e r ，b ye m p i r i c a ls t u d yt os u m m a r i z ea n d a n a l y z ei n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n tp r a c t i c eo ft h es o c i a ls e c u r i t yf u n d ，a i m st o c o n f i r ms o m ev i e w p o i n t sa n db r i n gf o r w a r ds o m er e v e l a t o r yc o n c l u s i o n sf o r r e i n f o r c i n gi n v e s t m e n t r i s km a n a g e m e n ta n ds o l v et h ep r i n c i p a l - a g e n tm o d e l i n v e s t m e n ts a f e t yo ft h es o c i a ls e c u r i t yf u n d r e f e r r e dt ot h es t r u c t u r e ，t h i ss t u d y a n a l y z e sc h a r a c t e r so fs o c i a ls e c u r i t yf u n d si n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n t ，e x p l o r e st h e l a wo fs o c i a ls e c u r i t yf u n d si n v e s t m e n t ，a n d ，e s t a b l i s h e st h eg o a l sa n dp r i n c i p l e so f s o c i a ls e c u r i t yf u n d si n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n t i na c c o r d a n c ew i t ht h ed i f f e r e n c e s b e t w e e na u t h o r i z e di n v e s t m e n ta n dd i r e c ti n v e s t m e n t , t h i sp a p e rd i v i d e si n v e s t m e n t r i s ki n t ot w op a r t s ：a g e n c y - p r i n c i p a lr i s ka n dm a r k e tr i s k t os o l v em o r a lh a z a r da n d a d v e r s es e l e c t i o ni na g e n c y p r i n c i p a lr e l a t i o n s h i p ，t h ep a p e rs e tm o d e l sb a s eo n p a r t i c i p a n tr e s t r i c t i o na n di n c e n t i v er e s t r i c t i o n ，a st om a r k e tr i s k ，t h i ss t u d yt e s tt h e m a r k e tr i s kw h i c hs o c i a ls e c u r i t yf u n d sc o n f r o n tb yc o m p u t i n gv a r 血ec o n c l u s i o n r e v e a l st h a ts o c i a ls e c u r i t yf u n d sc a nc o n t r o lr i s km a r k e tw e l l t h i sp a p e rc o m e st ot h ec o n c l u s i o ne v e n t u a l l yt h a tt h es o c i a ls e c u r i t yf u n d sc o u n c i l s h o u l de x p l o r et h ef r a m ew o r ko fs y s t e md e s i g nf r o me x c i t a t i o nm e c h a n i s m sa n d s u p e r v i s i o n m e c h a n i s m st os o l v er i s k so f p r i n c i p a l a g e n tb ys o l v i n g t h e p r i n c i p a l a g e n tm o d e l ，a n dw e ，w i t hr e s p e c tt om a r k e tr i s k s ，c a ne s t a b l i s has y s t e mo f e n t e r p r i s e - w i d er i s km a n a g e m e n tb yc o n c e r n i n ga b o u ti n t e r n a la n de x t e r n a ls i t u a t i o n s o ft h es o c i a lf u n d sc o u n c i l k e yw o r d s ：s o c i a ls e c u r i t y f u n d s ，c a p i t a lm a r k e t s ，i n v e s t m e n tr i s k , a g e n c y - p r i n c i p a lr i s k , m a r k e tr i s k 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨盗叁堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论 文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：酬 签字同期： l 气。c 7 年 学位论文版权使用授权书 6 月f日 本学位论文作者完全了解苤注蠢鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨奎盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学 校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：矽。c 1 年月 1 日 签字日期： 弓泛弛 y 铲咱1 日 第一章导论 1 1 选题背景和意义 第一章导论 全国社会保障基金特指由全国社保基金理事会管理的中央政府集中性社会 保障资金，自2 0 0 0 年建立以来，全国社会保障基金资产总额从2 0 0 1 年的8 0 5 0 9 亿元增长到2 0 0 8 年的5 6 2 5 亿元，发展速度非常迅速。然而，相对我国未来巨大的 社会保障资金需求而言，作为战略储备的全国社保基金仍将面临较大的资金缺 口。因此，如何管好用好发展好这部分资产，确保其保值增值是全国社保基金厦 临的一项重要任务。 另一方面，随着我国社会经济的发展，中央政府不断强调和提升社会保障体 系的地位，构建覆盖城乡的社会保障体系开始付诸实践。可以预见，社保基金( 即 全国社保基金，下同) 的支付压力将日益增加，这就要求社保基金进一步加快入 市投资的步伐，全面扩大投资资本市场的范围和规模。根据这一现实需要，全国 社保基金理事会提出，要拓宽渠道充实社会保障基金，进一步扩大资金规模，进 一步扩大对金融、交通运输、能源等重点项目的直接投资和股权基金的投资。目 前，全国社会保障基金投资范围不仅囊括了国内资本市场的股票、固定收益产品、 实业投资和现金等价物等1 1 个品种，也涵盖了国际资本市场的债券、货币市场产 品和用于风险管理的掉期、远期衍生金融工具等1 1 个品种。投资方式从银行存款、 买国债的投资模式向实业投资和组合投资模式发展。截止2 0 0 8 年年底，全国社保 基金自成立以来到去年底，累计投资收益达1 6 0 0 亿元。自2 0 0 3 年6 月按照相关法 规规定开展股票投资以来，全国社保基金境内股票投资累计约6 0 0 亿元，已连本 带利收回资金近7 0 0 亿元，2 0 0 8 年底还持有股票市值余额约9 0 0 亿元。从社保基金 资产配置的情况来看，以资产市值计算，除去现金及等价物占比1 0 左右外，固 定收益类资产和股权股票类资产各占4 5 ，而从2 0 0 6 - - 2 0 0 7 年两年的经营收益来 看，社保基金6 0 的经营收益都来自3 0 左右的资本市场投资。因此，社保基金投 资资本市场，是实现社保基金获得较高投资收益率的重要选择。 然而，资本市场是一个充满了风险的市场。资本市场的各种风险，影响着市 场参与者的利益。社保基金投资资本市场所获得的收益，是以其承受风险为代价 的，收益率越高，风险越大。社保基金作为老百姓的“养命钱”，使得其入市投 资必须把安全性放在首位。有效防范风险，是社保基金介入资本市场的内在要求。 第一章导论 随着金融自由化、全球化和一体化蓬勃发展，金融创新层出不穷，全球统一 的资本市场逐步形成，资本的国际化更加便捷、频繁，投资者所需承受的全球系 统性金融风险也在加剧，对投资者管理投资风险的能力提出了更高的要求。 但伴随着证券市场中的高收益是证券市场的周期性，证券价格的波动性，上 市公司质量参差不齐等不确定因素，即投资的高风险。社保基金是全国人民的“保 命钱”，应本着安全性第一的原则追求收益最大化，因此对社保基金入市的风险 管理就显得非常重要。而目前我国社会保障基金投资风险管理方面还很不成熟， 而且社保基金由于其高度的市场性和自身风险的独特性，能否保持平稳运作已是 国内理论界和基金业密切关注的问题，对中国社保基金入市投资风险控制研究已 经具有非常重要的现实意义和紧迫性。 本文正是基于这一目的，从研究全国社会保基金投资特点出发，对其入市投 资的风险进行识别分析，并尝试构建社保基金入市的风险控制机制，文章最后对 社保基金投资的风险度量，投资组合的构建进行了实证分析，旨在促进我国社保 基金业的健康发展。 1 2 相关理论研究现状 西方国家素有“养老金就是资本市场”的说法，经过数十年的摸索实践，国 外社保基金与资本市场形成互动双赢的良好局面，相关研究也可谓汗牛充栋，已 经形成了相对成熟的理论框架体系。下面主要从社保基金投资及风险管理两个角 度介绍国外养老保险投资研究现状。 现代意义上的养老保险制度始于1 8 8 0 年的德国，2 0 世纪初学术界开始对养老 金进行研究，之后的研究范围和方法不断深化，迄今为止，己经形成一个专题研 究领域。首先，从投资管理模式来看，o r s z a g 和s t i g l i t z ( 1 9 9 9 ) 认为由专业的资 本管理机构对养老保险基金实施投资运作，可能会带来较高的资本收益率。 h o l m s t o r o m ( 1 9 7 1 ) 研究了管理人、经理入与托管人之间的委托代理关系，这种委 托代理的制度安排可以使管理人、经理人与托管人之间形成一种既相互合作又相 互监督制衡的关系，有效地限制作为代理人的管理人、经理人因信息优势而损害 委托人利益的败德行为，从而提高养老保险基金投资运营的安全性。 其次，从投资方式来看，m a r k o w i t z 认为投资的分散化有利于消除非系统性 风险，养老保险基金是一笔巨大的资金，其投资应该多元化。b e l l e t t i n i 和 c e r o n i ( 2 0 0 0 ) 通过计量分析认为认购新股基本没有风险。o r s z a g 和 s t i g l i t z ( 1 9 9 9 ) 认为养老保险基金制模式需要健全的资本市场和资深的专业人 第一章导论 士，而这正是大多数发展中国家所缺乏的，盲目地在这些国家推行此种养老保障 将面临极大风险。 再次，r o m a n o ( 1 9 9 3 ) 通过对投资组合的研究发现，养老保险基金业绩与资产 组合是正相关。s a m e y ( 2 0 0 0 ) 研究发现私人养老金的业绩比公共养老金的业绩约 高出一个百分点，业绩差异源于投资组合决策。u s e e m 和m it c h e l1 发现国际投资 对基金业绩的影响为负。m i t c h e l l 和h s i n 研究认为投资限制和谨慎人假定对业绩 没有影响。 n i c k ( 1 9 9 8 ) 认为庞大的社保基金运营成本太高，将个人账户集中投资于共 同基金并引入基金经理人的竞争机制可以减少运营成本，集中投资比分散投资的 成本要低。e s t e l l ej a m e s ( 1 9 9 9 ) 等人对个人账户基金中的资金投资问题进行研 究后认为社保基金投资资本市场可以增加国民储蓄，减轻老龄化可能带来的支付 压力，促进资本市场的发展。世界银行对中国老年保障问题做出了专门的研究报 告老年保障中国的养老金改革，该书作为世界银行专家与众多国内官员和研 究人员共同取得的重要研究成果，对中国养老金体系的历史、现状和未来进行了 全方位的研究，尤其是对现存问题的分析、提出的政策建议，成为建立中国“统 帐结合”的养老金制度的重要理论来源之一。 在国内，社保基金入市的相关问题，则是我国社会保障体系完善和发展中出 现的全新课题，相关研究主要集中在社保基金如何筹集、转制成本如何消化、如 何管理运营等方面。刘子兰( 2 0 0 6 ) 总结了养老金风险防范的具体措施，并运用 金融工程的期权理论阐述了养老金范围期权防范风险的基本原理。姜硕，刘晓辉 针对社保基金投资运营中的委托代理问题，提出建立一个合理有效的约束激励机 制，对于我国社保基金的健康发展有极为重要的意义。耿志民从宏观经济发展的 角度将养老金和资本市场发展问题有机结合起来加以系统化研究，提出了“经济 运行机制对养老保险制度模式选择的根本性制约作用”的命题，对于社保基金进 入资本市场的互动分析、路径设计和政府监管，都提出了独特的观点。针对我国 社保基金是否应该进入资本市场投资，吴敬琏最早提出应当允许社保基金进行投 资，以获取收益来支付社会保障开支，而且购买股票应是基金投资的重要形式。 周小川，王林就社保基金行政管理与经营管理的关系，投资与监督、投资风险的 防范等作了论述。万解秋、郑功成等认为，社保基金入市投资一方面是其保值增 值的内在要求，另一方面将促进资本市场的完善和发展，两者应该“理性结合”。 宋晓梧和孔径源主编的中国社会保障基金运营管理对于如何加强基金监管， 防范风险；如何使基金投资营运获得增值收益如何保护受益人权利，杜绝基金被 挤占挪用；如何使庞大的社会保险基金推动资本市场的发展等方面，都提出了很 好的建议。李绍光则认为，社保基金入市应先建立起社保基金进入资本市场所必 第一章导论 需的基本组织结构和基础设施，包括金融工具的创新、个人账户的作实、信息系 统的建立、监督和审计、信息披露制度的确立等。曹红辉认为，社保基金入市须 弥补制度“漏洞”，各种社保基金管理体制的缺陷已制约其入市规范运作，造成 一系列风险事件，严重威胁社保基金的安全，在此基础提出改进意见。蒲晓红， 朱方明等则认为我国社保基金入市主体存在严重错位，需要重新定位社保基金入 市主体。至于社保基金入市对资本市场的影响，董宏宇认为其影响主要表现在给 资本市场带来资金增量、促进投资专业化水平提高、促进投资理念深化和多元化 等几个方面。随着社保基金进入资本市场投资运营，股评式的分析性文章也相继 出现，但郎成平指出，由于中国股市缺乏严刑竣法，社保基金入市可能毁掉百姓 财富。 朱富言、张维龙分别从筹资、投资、监管三个关键环节对我国社保基金的运 营模式和风险状况进行了分析和策略探讨。李娅、姜晓华进一步总结了规避投资 风险，实现社会保险基金的安全、保值和增值的几种途径。包括鼓励社会保险基 金投资多元化，在推动社会保险基金的投资入市时，要设置合理的入市比例，注 重投资品种的选择，严格选择基金管理人，保证投资期限与币种匹配，同时谨慎 稳妥地推进社保基金投资海外市场，对社保基金投资运用的绩效进行有效监管。 王年华、王小哈比较了我国金融市场同其他国家尤其是发达国家间的差距，指出 不成熟的市场环境成为制约我国社保基金投资全面推进的一个瓶颈。市场规模 小，制度不规范以及投资品种缺乏。在这种情况下，如果社保基金大规模进入资 本市场将会造成许多不良影响：加剧金融市场的动荡、抑制市场规模扩张、上市 公司高量低质，在这种背景下，社保基金的投资收益无法保障，甚至连社保基金 的本金也将面临市场泡沫的风险。黄莉则指出社保基金介入基础设施建设能减少 风险，但介入基础设施也存在问题，一是大部分由政府主管的基础设施建设效率 极低，容易造成浪费，二是基础设施建设领域的腐败行为不容忽视，容易造成基 金的巨大损失。 有关社保基金投资风险的理论与实证研究。闰忻，喻大学( 2 0 0 2 ) ，万解秋 ( 2 0 0 3 ) ，吴太福( 2 0 0 4 ) 等学者借鉴国外养老金运营管理经验，对我国社保基 金入市的时机、规模、比例、模式以及监管机制等做了大量探讨。侯风萍，耿树 艳( 2 0 0 3 ) 较早就社保基金入市风险问题展开研究，提出社保基金入市风险主要 包括证券市场固有的投资风险和基金管理公司运作风险。证券市场的固有投资风 险主要表现为系统性风险，该风险不能通过分散投资或组合投资来消除或减少。 基金管理公司的管理水平差异势必会导致社保基金在投资运营中收益水平的差 异，因而基金管理公司的管理水平也是社保基金投资运营中风险的主要来源之 一。邹亚明( 2 0 0 4 ) 提出通过完善全国社会保障基金投资管理机制，培育隐性激 第一章导论 励机制和构建显性激励机制的方式防范入市风险。孙天法( 2 0 0 5 ) 通过对国外社 保基金投资的考察，认为应该建立我国社会保障资金投资收益保障机制，确保资 金的保值增值。李全伦( 2 0 0 5 ) 提出应通过社会保障基金投资运营的市场化，增 强社会保险基金投资营运的增值能力，提高社会保险基金投资营运的安全性。韩 颖，张惠平( 2 0 0 5 ) 等认为拓宽社保基金投资渠道有助于风险的控制，并就养老 金投资消费信贷进行了初步研究。陆解芳( 2 0 0 5 ) 针对社保基金投资海外资本市 场，分析了相关的风险和主要问题，并提出了有效防范和管理社保基金海外投资 风险的对策。马光敏( 2 0 0 5 ) 在推进社保基金会计工作规范化方面进行了研究， 提出会计规范化有助于社保基金入市风险的防范。 总体而言，我国对社保基金投资风险的研究还处于起步阶段，对国外社保基 金运营管理经验的借鉴比较多，而对国内问题论述得过于简单的同时，人们对社 保对基金投资风险的研究仅仅停留在一般的、分散的、不系统的、从属性的定性 讨论中，没有形成完整的理论体系。 1 3 风险管理的基本理论 风险管理是指各经济单位，通过风险识别、风险估测、风险评价，并在此基 础上优化组合各种风险管理技术，对风险实施有效的控制、妥善处理风险所致损 失的后果，期望达到以最小的成本获得最大安全保障的目标。风险管理是风险识 别、风险评价、风险控制和管理效果评价这一基础程序周而复始进行的过程。一 般而言，风险管理包括四个方面的含义： 风险管理就是风险测量，包括收集数据、识别并量化各种类型的风险： 风险管理是指监控风险为目的的风险控制； 风险管理包括根据组织的风险管理方针，对各业务单元的经营状况进行监 控，并为改变组织的风险状况而实施某些行为或措施； 风险管理是将组织的经营绩效、风险管理与组织的发展战略结合起来，为 组织战略目标的实施提供指导方针。 无论是从管理的、过程的还是方法的角度，风险管理都应当有其自身的管理 目标。在进行风险管理时，首先应该确立风险管理的目标，然后在此目标下制定 投资风险管理的原则，接下来运用一定的风险识别技术和方法对风险进行全面、 深入的分析，探究风险形成原因和影响因素，再利用一定的风险测度和评估方法 对风险进行测度和评估，将风险定量化，紧接着依据风险管理目标和风险的具体 情况制定风险控制计划，并拟订风险管理的具体对策与措施，随后组织实施风险 第一章导论 管理计划，贯彻实施风险管理对策、措施，最后对此次风险管理的过程和效果进 行全面评价，并将有关结果反馈到风险管理的各个环节。在风险管理的整个过程 中，风险识别、风险测度、风险评估、风险控制等技术、方法与技巧贯穿在投资 风险管理的整个过程中。 依据风险管理的一般程序，可以构造出风险管理的理论框架，该框架由风险 管理目标和基本原则、风险分析、风险管理计划、风险管理技术、方法与技巧、 风险管理措施等有层次地构成( 如图l l 所示) ： 反 馈 1 4 研究思路和研究方法 图1 一l 风险管理的理论框架 反 馈 本文从社保基金的投资方式出发，分别从委托投资和直接投资两方面揭示了 社保基金投资资本市场面临的委托代理风险和市场风险，并基于风险管理的一般 程序，对两大风险进行识别、度量和控制，从而构造社保基金投资风险管理的整 体框架。 第一章导论 研究方法上，本文通过理论演绎与实践归纳的方法探索社保基金投资资本市 场的风险管理问题，并通过实证方法总结我国社保基金投资风险管理的实践，以 期印证某些观点和为加强我国社保基金投资风险管理、提高投资安全提供一些启 示。 理论演绎，是以风险管理概念为桥梁，以社保基金投资风险的现实度量和风 险管理模型为分析工具，得出加强社保基金投资资本市场风险管理的结论。以此 作为全文探索社保基金投资风险管理的主要依据。 实践归纳，通过总结我国社保基金投资资本市场的实践，测算社保基金管理 投资风险的绩效，并结合当前风险管理的模式和一般方法，总结强化社保基金投 资风险管理的经验。 实证分析，是对我国近年的社保基金投资的风险管理实践效果进行归纳和总 结，以窥社保基金管理投资风险的一般模式，并据此展开现行模式的利弊分析， 从而提出改进现行的模式的对策建议。 1 5 研究框架与研究内容 本文的研究框架主要基于风险管理的一般过程，在传统的风险管理理论下， 风险管理过程可划分为识别风险、衡量和评价风险、风险管理决策和实施等几个 阶段。本文的研究将依据上述风险管理过程展开，如图1 - 2 所示。 第一章揭示了社保基金投资资本市场的背景，论证开展社保基金投资风险管 理的必要性，在总结国内外相关理论研究的基础上，提出本文的研究思路和研究 框架。 第二章剖析了资本市场风险的内涵，通过实证研究从投资模式、投资规模和 范围等方面总结了社保基金投资的特点和规律，并提出了社保基金投资风险管理 的目标和原则。 第三章依据社保基金的不同投资方式，基于委托代理理论辨识委托投资中的 委托代理风险，另一方面，由于社保基金理事会也采用直接投资方式，这部分资 产将面临资本市场风险。 第四章则分别从委托代理模型揭示委托投资中的委托代理风险，并通过v a r 方法论证了社保基金理事会在直接投资中能够较好的控制市场风险，其实际承担 的市场风险小于资本市场风险。 第五章探讨两大风险的治理与防范，通过委托代理模型的求解提出治理委托 代理风险的机制设计原理，通过构建面向市场风险的全面风险管理体系防范市场 第一章导论 风险，并最终提出社保基金理事会防范风险的具体政策建议。 第二章 资本市场与社保基金投资 第三章 社保基金投资风险的识别 第四章 社保基金投资风险的评估 与测量 第五章 社保基金投资风险的防范 与控制 问题的提出 剖析资本市场风险：探索社保基金投资规律 明确社保基金投资风险管理目标和原则 委托投资：识别委托代理风险 直接投资：识别市场风险 构建社保基金委托投资中的委托代理模型 实证分析：基于v a r 方法的市场风险测量 委托代理风险的治理 构建全面社保基金投资风险管理体系 社保基金投资风险管理的政策建议 图l 一2 研究框架图 第二章资本市场风险与社保基金投资 第二章资本市场风险与社保基金投资 资本市场是一个充满了风险的市场，资本市场的各种风险，广泛影响着社保 基金投资的安全和收益。了解资本市场的风险特性，掌握社保基金投资特点和规 律，是社保基金有效识别风险、开展风险管理的前提。 2 1 资本市场风险 风险是一个非常宽泛概念。在经济研究中，理论界对风险的解释或界定主要 有以下观点：( 1 ) 风险是指结果的不确定性；( 2 ) 风险是发生损失的可能性，或 可能发生的损失；( 3 ) 风险是结果对期望的偏离；( 4 ) 风险是导致损失的变化； ( 5 ) 风险是受伤害或损失的危险。 根据上述关于风险的定义，资本市场风险是指资本市场运行中的各种不确定 性因素给市场参与者带来某种损失的可能性。这一定义有三层含义：第一，资本 市场风险是由各种不确定性因素引发的。只要存在资本市场，就必然存在这些不 确定性因素，也就必然存在风险，因此，风险是不可能被消灭的，配置风险是资 本市场的一个基本功能。引发资本市场风险的不确定性因素，不仅包括交易对象 的质量、市场供求关系、市场参与主体的行为、市场运行秩序等市场因素的变化， 而且包括国民经济走势、经济体制变革、经济政策调整、法律法规变化及其他各 种经济和非经济因素的变化。第二，风险导致的结果是可能的损失。资本市场风 险不仅可能使每个市场参与主体出现利益损失，而且市场的系统性风险会影响整 个市场的效率，使市场功能减弱，降低市场资源配置的效率，给包括经济增长和 发展、国民经济运行秩序、社会生活秩序等方面带来损失。尽量减少和避免损失， 是人们关注资本市场风险的目的。第三，资本市场风险只是带来损失的可能性， 这种可能性只有在一定条件下才转化为必然性，因此，在一定条件下资本市场风 险是可以防范或规避的。 型。 2 1 1 资本市场风险的构成 资本市场的风险构成十分复杂。从不同的角度分析，可将风险划分为不同类 l 、按风险起源分类 第二章资本市场风险与社保基金投资 从风险的起源看，资本市场风险源自自然、社会、政治、经济、技术等多个 方面的因素： ( 1 ) 自然风险。指由于自然现象所导致的风险，如地震、火灾、水灾等自 然因素引起资本市场风险。 ( 2 ) 社会风险。指由于不可预测的社会团体行动或个人行为所导致的风险， 如罢工、动乱、抢劫等风险。 ( 3 ) 政治风险。指由于国内或国际上政治势力之间的冲突、暴乱、战争或 政权更迭等政治因素所引起的风险。 ( 4 ) 经济风险。指国内和国际经济发展中有关因素的变动所导致的风险， 如经济周期、通货膨胀率、利率、汇率等的变化所引起的风险。 ( 5 ) 技术风险。指在日益复杂的技术条件下，由于技术故障、技术变化等 原因导致的风险，如停市、交易数据丢失等风险。 2 、按市场主体分类 资本市场风险的最终承受者是市场的各类参与者。按市场主体划分，资本市 场风险可分为： ( 1 ) 投资者风险。这是指投资者投资资本市场而面临的各种风险。投资者 投资于不同的市场，面临的风险是不完全相同的。在股票市场中，投资者会因股 票价格下跌、公司经营业绩恶化以及股票交易中操作不当而受到损失。由于股票 价格决定因素的复杂性，股价的波动难以预测和把握，投资股票市场相较于投资 其它固定收益证券如债券市场，往往给投资者带来更高的风险。在债券市场中， 投资者的收益会受债券市场价格波动、利率变动、发行人信用度等因素的影响。 ( 2 ) 发行人风险。这是指股票、债券或其它资本市场工具的发行者在资本 市场中面l 临的风险。股票发行公司可能面临的风险因素包括：发行失败，无法筹 集到预计的资本；发行价格和发行费用偏高，导致较高的资金成本；由于信息披 露不充分或隐瞒不利信息，而产生的法律责任；以及股票发行上市后，公司股权 结构变化导致的法人治理结构调整和被恶意收购等。债券的发行人，除同样有发 行失败、发行价格和发行费用偏高等风险，还存在着不能按期支付利息和到期无 法兑付本金的风险。 ( 3 ) 中介机构风险。这是指证券经营商、法律、会计、评估等中介机构在资 本市场中面临的风险。券商作为资本市场上最重要的金融中介机构，从多方面参 与资本市场活动，因而面临较复杂的风险因素。就主要方面来说，券商的风险由 承销风险、代理风险、自营风险构成。律师、会计、评估等中介机构在资本市场 上开展中介服务，也由于法律法规对其相关责任的严格规定而面临较高的法律风 险。 第二章资本市场风险与社保基金投资 ( 4 ) 市场组织者和监管者风险。指证券交易所、交易中心等市场组织者和 资本市场的监管部门在资本市场运行中面临的风险。它包括制度风险、监管风险、 信息披露风险、社会风险等。 3 、按风险因素的影响范围分类 ( 1 ) 系统性风险( s y s t e m a t i cr i s k ) 。系统性风险也称为不可分散风险，是指 能够对资本市场中各经济主体的市场活动都产生影响，导致市场上所有交易品种 的价格变动，给一切投资者都带来损失的那些风险。这类风险影响广泛，波及面 广，投资者很难规避。系统性风险对资本市场发展的影响往往是决定性的，它有 可能使市场的系统运行受到损害而导致市场动荡或失调，弓l 发市场危机，甚至在 极端情况下系统风险是能够崩溃整个系统的潜在风险因素。因此，系统性风险的 特点：一是由共同的风险因素引起；二是影响所有市场交易品种的收益：三是投 资者无法通过投资产品的多样化来规避和消除。 ( 2 ) 非系统性风险( n o n s y s t e m a t i cr i s k ) 。又称个体风险，是指只对个别经济 主体产生影响的那些风险。这类风险的主要特点：一是由特殊因素引起；二是只 是影响个别交易品种的收益：三是可以通过投资多样化来规避。在股票市场上， 个别风险只与个别企业的状况相联系，包括公司财务风险和经营风险。个别风险 因素会引起该种股票价格的变动，而同一时期其它股票价格则不受这一因素的影 响。在同一时期，当一些资产可能受到负面影响而价值减少，而另一些资产可能 受到正面影响价值增加。因此，通过持有多种互不相关的资本资产的组合，可以 分散单项资产的非系统性风险。 2 1 2 资本市场总体风险 根据上述对资本市场风险的第三种分类，资本市场风险是由两方面的风险因 素共同决定的，资本市场的全部风险可以概括为： 资本市场风险= 系统性风险+ 非系统性风险 其中，非系统性风险只与个别投资相关，主要取决于一些微观的因素，只表 明个体风险水平。而系统性风险则与整个市场价格的变动相关，主要受经济、政 治、社会、法律等宏观因素的影响，反映整个市场的风险水平。由于个别风险可 以通过投资组合来规避，因而随着资产组合中包含的资产种类越多，个别风险就 越小，剩下的风险因素就主要来自系统性风险( 见图2 - 1 ) 。显然，对整个资本市 场而言，系统性风险越高市场风险的总体水平就越高。所以，系统性风险代表着 资本市场的总体风险水平，是从宏观角度研究和分析资本市场风险的主要切入 点。人们对资本市场风险的关注，往往也集中于市场的总体风险。因为，从风险 的结果看，系统性风险不仅影响特定市场参与者的利益，而且在个体之外会产生 第二章资本市场风险与社保基金投资 更加广泛和深远的影响。 风险 图2 1 资本市场总体风险 2 2 社保基金投资模式及特点 持有证券数量 全国社会保障基金理事会是负责管理运营全国社会保障基金的独立法人机 构。社保基金会根据经国务院批准、由财政部与人力资源和社会保障部发布的全 国社会保障基金投资管理暂行办法( 以下简称暂行办法) 、全国社会保障基 金境外投资管理暂行规定( 以下简称暂行规定) 和国务院、财政部与人力资 源和社会保障部的相关批准文件进行投资运作。财政部会同人力资源和社会保障 部对基金的投资运作和托管情况进行监督。 2 2 1 社保基金投资模式 社会保障基金理事会负责管理运营全国社会保障基金，实现保值增值。在投 资运作上，实行社保基金会直接运作与社保基金会委托投资管理人运作相结合的 方式。其具体分工为：银行存款、国债等风险较小的投资，由社会保障基金理事 会内部专业人员直接运作；股票等风险较大的投资委托给专业投资机构投资运 作。委托投资管理人管理和运作的基金资产由社保基金会选择的托管人托管。对 资产结构实行比例控制。 社保基金理事会按照国际规范的操作标准对基金公司和托管银行进行筛选。 首先，由证监会给社保基金理事会提供有资格竞选的基金管理公司，由人民银行 第二章资本市场风险与社保基金投资 提供有资金管理资格的委托资金管理人，即托管人。而后，社保基金理事会组织 专家评审委员会对托管人和基金管理公司进行评审，目前经过筛选的基金托管人 包括交通银行和中国银行。 表2 1全国社会保障基金托管银行名录 资料来源：根据 f ：保基金理事会网站栅关内容整理 衷2 - - 2全国 l ：保基金境外委托投资人情i 兄 资料来源：根据社像基金理事会网站相关内谷整理 2 2 2 社保基金投资特点 作为一个追求资本保值、增值的投资基金，社保基金的投资也以投资收益最 大化为目标。但是，由于社保基金自身的特殊作用，其投资策略又与一般意义上 的投资基金有所不同，体现出鲜明的个性特征，具体表现如下： 1 、国家规定社保基金的投资规模和方向 第二章资本市场风险与社保基金投资 由于社保基金在维持社会稳定方面的作用举足轻重，因此对其投资的安全性 要求极高，国家通过各种法律法规对社保基金的投资方向、投资工具、投资比例、 投资最低收益率、委托管理机构资格以及风险保障金等方面都有极其较为严格限 定，以确保社保基金投资最为首要的“保值”目标的实现。 2 、追求经济效益最大化的前提下同时兼顾社会效益 由于社保基金有配合国家宏观调控，促进经济整体发展的潜在责任，在考虑 投资收益的同时，社保基金也必须要考虑投资所带来的社会效益，在特殊情况下 还必须以社会效益为重。对那些有损公众利益、收益率却很高的项目坚决拒绝， 而对那些与社会发展、人民利益密切相关的公益性项目，即使收益率较低，在特 殊情况下也必须要投资，以追求整个社会福利的“帕累托改善”。 3 、资金规模大，收支跨度大，追求长期投资效益 据全国社会保障基金理事会公布的2 0 0 8 年度报告，至2 0 0 8 年末全国社保基 金资产总额达5 6 2 3 7 0 亿元，数额非常巨大。其中绝大部分是养老资金。在我国 养老金实行“现收现付制”到“个人账户制”的过渡转变阶段，基金的收付与支 出间的时间跨度可达4 0 年之久，且对其未来的支付情况可以进行较为精准的预 测。因此社保基金与其他基金相比，具有良好的长期性和稳定性特征，其投资策 略也更侧重于中长期投资，与资本市场的投资理念相一致。 4 、基金管理模式多样化 与一般的投资基金多采用委托给专业的基金管理公司进行经营不同，社保基 金可以采用完全或部分委托管理的方式，也可以直接购买资本市场上的基金产 品，还可以直接入市参与证券的买卖，可供选择的模式要远远多于一般的基金。 2 3 我国社保基金投资资本市场的现状和绩效 全国社会保障基金是中央政府集中的社会保障资金，是国家重要的战略储 备，主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要。根据2 0 0 1 年1 2 月 1 3 日公布的全国社会保障基金投资管理暂行办法规定，全国社会保障基金 的来源包括：中央财政预算拨款；国有股减持划入资金：经国务院批准的以其他 方式筹集的资金；投资收益；股权资产等。总的来说，社保基金来源于整个社会， 由被保障者、政府和所在单位三方共同承担。全国社会保障基金的管理运营由“全 国社会保障基金理事会”负责。 第二章资本市场风险与社保基金投资 2 3 1 社保基金的投资范围 社保基金的投资范围一般由国务院和财政部规定。近年来，随着社保基金投 资管理能力提高和资本市场的发展，社保基金的投资范围较其成立之初发生了很 大的变化，其投资范围的时问路径如下： 2 0 0 1 年底颁布的全国社会保障基金投资管理暂行办法( 以下简称暂行 办法) 规定社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动 性的金融工具( 包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的 企业债、金融债等有价证券等) 。银行存款和国债投资的比例不得低于5 0 ，企 业债、金融债投资的比例不得高于1 0 。其中，银行存款的比例不得低于1 0 。 在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的5 0 。理事会直接运作的 社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保 基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管入托管。 2 0 0 3 年，推动暂行办法的修订，开展债券回购业务；以战略投资者的 身份，申购了有良好发展前景的新股，社保基金正式进入证券市场。 2 0 0 4 年，进行股权投资；国务院批准社保基金在国外资本市场上开展委托 投资。 2 0 0 5 年，监管部门批准社保基金投资范围作如下拓展：一是可投资国资委 管辖的中央企业，二是可投资财政部管辖的金融资产，三是原则同意开展信托投 资。同时批准了社保基金投资中国工商银行和中国银行的请求。直接投资方面， 开展了股票指数化投资、企业债、金融债和次级债投资、资产证券化产品投资等。 社保基金的投资范围大致涵盖了国内资本市场提供的适合养老金投资的大部分 投资品种。 2 0 0 6 年，正式启动海外投资。