（会计学专业论文）制度环境、控制权和现金流权分离与企业过度投资行为.pdf

重庆人学硕十学位论文 中文摘要 摘要 随着公司治理研究的重点从股东与管理者之间的代理问题转移到控股股东与 中小股东之间的代理问题，控股股东侵占成为了公司治理研究的热点。本文追溯 上市公司的终极控制人，从投资的视角考察控股股东侵占问题，研究控制权和现 金流权分离对企业过度投资行为的影响，并进一步探寻处于不同制度环境及不同 盈利状态的企业间控制权和现金流权分离与过度投资的关系是否存在显著性差 异。 本文首先简要介绍了相关的理论基础，对国内外股权集中与控股股东侵占以 及控制权和现金流权分离相关研究方面的文献进行了回顾，从理论上分析了控制 权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响。然后选取2 0 0 7 2 0 1 0 年我国制 造业上市公司为研究样本，实证检验了控制权和现金流权分离对企业过度投资行 为的影响。主要研究工作如下：( 1 ) 运用r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 模型估算出企业的预 期投资支出；水平，用企业实际新增投资支出与预期投资支出的差值度量过度投资 程度：( 2 ) 选择发生过度投资的样本作为研究对象，实证验证控制权和现金流权 分离对企业过度投资行为的影响；( 3 ) 结合我国各地区的制度环境存在差异这一 制度背景，实证检验不同制度环境下，控制权和现金流权分离与过度投资的关系 是否存在显著性差异；( 4 ) 结合上市公司的盈利状态的差异性，实证检验不同盈 利状态的公司间控制权和现金流权分离与过度投资的关系是否存在显著性差异。 本文实证研究结果表明：( 1 ) 控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资 越严重；( 2 ：) 随着制度环境的改善，控制权和现金流权分离与过度投资之问的关 系有所弱化；( 3 ) 对盈利状态好的上市公司而言，控制权和现金流权分离导致的 过度投资更为严重。本文的结论对丁提高上市公司信息披露质量、加强对控制权 和现金流权发生分离的公司的监管以及完善投资者保护法律法规建设具有参考价 值。 关键词：控制权和现会流权分离，制度环境，盈利状态，过度投资 重庆人学硕十学位论文 英文摘要 a b s t i 认c t w i t ht h es t u d ye m p h a s i so fc o r p o r a t eg o v e m a n c et r a n s f e r r i n gf r o mt h ea g e n t p r o b l e mb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r st ot h ea g e n tp r o b l e mb e t w e e nc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，e x p r o p r i a t i o no fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sh a s a l r e a d yb e e nt h es t u d yf o c u so fc o r p o r a t eg o v e m a n c e t h i sd i s s e r t a t i o n t r a c e st h e u l t i m a t ec o n t r o l l e r so fl i s t e dc o m p a n i e s ，i n v e s t i g a t e st h ee x p r o p r i a t i o no fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n v e s t m e n ta n ds t u d i e st h ei m p a c t so fd i v e r g e n c e b e t w e e nc o n t r o lr i g h t sa n dc a s h f l o wr i g h t so n c o r p o r a t eo v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r f u r t h e r m o r e ，t h ed i s s e r t a t i o ne x p l o r e st h a tw h e t h e rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i v e r g e n c e a n do v e r - i n v e s t m e n tw i l lb es i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n tw h e nc o m p a n i e sa r ei nd i f f e r e n t i n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n ta n de a r n i n g ss t a t e f i r s t l y , t h e d i s s e r t a t i o n b r i e f l y i n t r o d u c e sr e l a t e dt h e o r e t i c a lb a s e s ，r e v i e w s l i t e r a t u r e so no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n de x p r o p r i a t i o no fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n d l i t e r a t u r e sr e l a t e dt od i v e r g e n c eb e t w e e nc o n t r o lr i g h t sa n dc a s h f l o wn g h t sb o t hf o r e i g n a n dd o m e s t i c ，a n da n a l y z e st h ei m p a c t so fd i v e r g e n c eb e t w e e nc o n t r o lr i g h t sa n d c a s h f l o wr i g h t so nc o r p o r a t eo v e r i n v e s t m e n tb e h a v i o ri nt h e o r y t h e n ，c h o o s i n gt h e m a n u f a c t u r i n g l i s t e d c o m p a n i e sd u r i n g2 0 0 7 - - 2 0 10a s s a m p l e ，t h ed i s s e r t a t i o n e m p i r i c a l l ys t u d i e s t h ei m p a c t so fd i v e r g e n c eb e t w e e nc o n t r o lr i g h t sa n dc a s h f l o w r i g h t so nc o r p o r a t eo v e r - i n v e s t m e n t t h em a i nw o r k sa r ea sf o l l o w s ：( 1 ) e s t i m a t i n g c o m p a n i e s p r e d i c t e di n v e s t m e n te x p e n d i t u r et h r o u g hr i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) m o d e l ，a n d u s i n gt h ed i f f e r e n c e b e t w e e na c t u a la d d e di n v e s t m e n te x p e n d i t u r ea n dp r e d i c t e d i n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e t om e a s u r et h el e v e lo fo v e r i n v e s t m e n t ；( 2 ) c h o o s i n g c o m p a n i e st h o s ea r ei no v e r - i n v e s t m e n ta st h er e s e a r c ho b j e c t ，a n de m p i r i c a l l ys t u d y i n g t h ei m p a c t so fd i v e r g e n c eb e t w e e nc o n t r o lr i g h t sa n dc a s h f l o wr i g h t so nc o r p o r a t e o v e r - i n v e s t m e n t ；( 3 ) e m p i r i c a l l ys t u d y i n gw h e t h e rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i v e r g e n c e a n do v e r i n v e s t m e n ti sd i f f e r e n tw h e nc o m p a n i e sa r ei nd i f f e r e n ti n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n t ；( 4 ) e m p i r i c a l l ys t u d y i n gw h e t h e rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i v e r g e n c ea n d o v e r - i n v e s t m e n ti sd i f f e r e n tw h e nc o m p a n i e sa r ei nd i f f e r e n te a r n i n g ss t a t e t h ee m p i r i c a l s t u d y r e s u l t so ft h i sd i s s e r t a t i o ns h o wt h a t ：( 1 ) t h em o r et h e d i v e r g e n c eb e t w e e nc o n t r o lr i g h t s a n dc a s h f l o wr i g h t s ，t h em o r eo v e r - i n v e s t m e n t l e v e l ；( 2 ) w i t ht h ei m p r o v e m e n to fi n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n d i v e r g e n c ea n do v e r i n v e s t m e n tw i l lb ew e a k e r ；( 3 ) f o rc o m p a n i e si ng o o de a r n i n gs t a t e ， 重庆人学硕十学位论文 英文摘要 o v e r i n v e s t m e n tc a u s e db yd i v e r g e n c eb e t w e e nc o n t r o lr i g h t sa n dc a s h - - f l o wr i g h t sw i l l b em o r es e r io u s t h ef i n d sh a v ei m p o r t a n ti m p l i c a t i o n sf o re n h a n c i n gi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s ，s t r e n g t h e n i n gs u p e r v i s i o no fc o m p a n i e sw h o s e c o n t r o lr i g h t sd i f f e rf r o mc a s h f l o wr i g h t sa n di m p r o v i n gc o n s t r u c t i o no fi n v e s t o r p r o t e c t i o nl a w sa n dr e g u l a t i o n s k e yw o r d s ：d i v e r g e n c eb e t w e e nc o n t r o lr i g h t sa n dc a s h f l o wr i g h t s ，i n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n t ，e a m i n g ss t a t e ，o v e r i n v e s t m e n t 重庆大学硕十学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 问题的提出 自l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 以来，一系列的研究( l ap o r t ae ta 1 ，1 9 9 9 ；c l a e s s e n s e ta 1 ，2 0 0 0 ；f a c c i oe ta 1 ，2 0 0 2 ) 表明，在世界范围内，除英美等少数国家外， 公司股权集中或相对集中是一种更为普遍的所有权结构，大多数公司被终极控制 人控制。在公司股权集中模式下，控股股东以损害中小股东的利益为代价攫取私 人利益，引发了控股股东与中小股东之间的代理冲突，公司治理研究的重点开始 从股东与管理者之间的代理问题转移到控股股东与中小股东之间的代理问题。 l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 以世界2 7 个发达国家和地区市值最大的2 0 家上市公司 为研究样本，首次沿着所有权的链条追溯到上市公司的终极控制人，结果发现， 许多国家的上市公司都存在着惟一的终极控股股东，而且其控制形态大都集中在 家族或政府手中，许多上市公司的终极控股股东会通过金字塔结构、交叉持股以 及发行双重股票等方式控制上市公司，造成控制权和现金流权发生分离，使终极 控股股东掌握的控制权超过其所拥有的现金流权。c l a e s s e n s ，d j a n k o va n dl a n g ( 2 0 0 0 ) 对东亚九个国家和地区2 9 8 0 家上市公司的研究发现，3 8 7 的最大公司 被金字塔股权结构所控制。f a c c i oa n dl a n g ( 2 0 0 2 ) 对西欧5 2 3 2 家企业的研究发 现，有1 9 1 3 的企业采用了金字塔股权结构。刘芍佳等( 2 0 0 3 ) 发现7 5 6 的企 业由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制。f a n ，w o n ga n dz h a n g ( 2 0 0 5 ) 对 中国7 5 0 家i p o 企业的研究发现，7 5 的企业处于金字塔结构下。由此可见，无 论是东亚、西欧还是中国这样的新兴市场经济国家，终极控股股东都普遍采用金 字塔结构控制上市公司。在金字塔控制结构下，位于金字塔最顶端的终极控股股 东通过多个层级控制上市公司，导致了控制权的放大，形成了控制权和现金流权 的分离。在控制权和现金流权发生分离的情况下，终极控股股东通过较少的现金 流权就能获得较大的控制权，转移上市公司资源所获得的好处远大于因现金流权 的存在而遭受的损失，从而有强烈的动机“掏空”上市公司( c l a e s s e n s ，d i a n k o va n d l a n g ，2 0 0 0 ：f a c c i oa n dl a n g ，2 0 0 2 ) 。因此，在控制权和现金流权发生分离的情 况下，控股股东与中小股东之间的代理冲突进一步加剧。 目前关于控制权和现金流权分离所导致的经济后果的研究，学者们主要集中 于控制权和现金流权分离对企业价值的影响( c l a e s s e n se ta 1 ，2 0 0 2 ；l i n s ，2 0 0 3 ； m a r c h i aa n dr o b e r t o ，2 0 0 5 ；苏启林和朱文，2 0 0 3 ；张华、张俊喜和宋敏，2 0 0 4 ； 王鹏和周黎安，2 0 0 6 ；刘星、刘理和豆中强，2 0 1 0 ) 以及控制权和现金流权分离 下控股股东通过股利政策( 邓建平和曾勇，2 0 0 5 ；王化成、李春玲和卢闯，2 0 0 7 ) 、 重庆人学硕十学位论文1 绪论 资金占用( 刘运国和吴小云，2 0 0 9 ；吴宗法和张英丽，2 0 1 2 ) 、关联交易( 蔡卫星， 高明华，2 0 1 0 ) 、债务融资( f a c c i oa n dl a n g ，2 0 0 3 ) 等具体方式对中小股东利益 的侵占。一：方面，控制权和现金流权分离本身对企业价值没有必然的影响，企业 价值是由企业过去投资所产生的现有资产价值与未来投资将产生的现金流的现值 所构成，因此投资才是企业价值的决定性因素。投资作为企业三大财务决策之一， 直接影响着：企业的股利政策与融资政策，是企业价值创造的源泉，可以说，控制 权和现金流权分离对企业价值的影响实际上是终极控股股东在利用较小的现金流 权获得企业较大的控制权后作出利己投资决策的结果。另一方面，j 下如郝颖( 2 0 1 0 ) 指出，控制权收益来源于公司的控制性资源或资产。控股股东对中小股东利益的 侵占应该是建立在控股股东掌握一定的控制性资源的基础之上的。凶此，无论从 投资作为控制权和现金流权分离对企业价值影响的传导机制而言还是从投资是控 制权和现金流权分离下控股股东获取控制权私有收益的基本来源的角度而言，研 究控制权和现金流权分离对企业投资行为的影响都显得很有必要。 近年来，学者们就控制权和现金流权分离对企业投资行为的影响作出了一些 研究。h o l m e na n dh o g f e l d t ( 2 0 0 5 ) 首次提出金字塔结构内存在控股股东以过度投 资的方式损害外部股东利益的行为。a l m e i d aa n dw o l f e n z o n ( 2 0 0 6 ) 基于企业集团 金字塔股权结构的研究发现，控制权和现金流权分离的程度越大，大股东将可分 配利润转移为固定资产投资资金的扩张动机越明显，增大了过度投资的可能性。 国内研究方面，俞红海、徐龙炳和陈百助( 2 0 1 0 ) 以及唐蓓、潘爱玲和王英英( 2 0 1 1 ) 研究表明控股股东的控制权和现金流权的分离程度越大，企业的过度投资越严重。 从国内外学者的研究可以发现，学者们就控制权和现金流权分离会导致企业过度 投资已形成：共识。然而，我们也发现，学者们就企业所处的制度环境是否会对控 制权和现会流权分离与过度投资的关系产生影响以及不同盈利状态的企业问控制 权和现金流权分离与过度投资之间的关系是否存在着差异这两个问题尚末作出实 证研究。 随着l ap o r t a 等( 1 9 9 7 ；1 9 9 9 ) 一系列文献的问世，学界开始将制度环境引入 公司治理的研究领域，考察投资者法律保护与控股股东利益侵占关系。2 0 世纪7 0 年代末以来，中国开始的市场化改革取得了举世瞩目的成功，但中国各地区的经 济发展水平与法制化水平并不平衡，市场化进程差异明显，导致我国制度环境存 在着地区上的差异，对于处于不同地区的上市公司来说，虽然其所处的国家大环 境是一致的，但其所处地区的市场化程度、政府干预程度、法制水平却相差很大 ( 樊纲，王小鲁，2 0 1 0 ) 。各地区制度环境的差异导致了各地区投资者保护的差异， 在这样的特殊背景下，我们有必要借鉴l ap o r t a 等人的跨国比较研究框架，考察不 同制度环境下控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响，以此来检验治 重庆人学硕士学位论文1 绪论 理环境对公司治理的影响。 在现有关于控股股东与叶 小股东代理冲突的文献中，学者们在分析控股股东 的行为时很少将控股股东的决策与上市公司的盈利状态联系起来。实际上理性的 控股股东在作出相关决策时是会考虑上市公司的盈利状态的。一方面，盈利状态 的好坏在一定程度上能够刻画企业所面临的不确定性程度，而这种不确定性将会 影响企业的投资行为( l e a h ya n dw h i t e d ，1 9 9 6 ) ；另一方面，当上市公司的盈利状 态不佳甚至出现亏损时，如果控股股东继续掏空上市公司而侵占中小股东的利益， 上市公司的财务状况会继续恶化，而我国上市公司连续两年亏损会处以s t 警告， 控股股东出于保壳的动机其财务决策也会更为理性。而投资作为企业最为重要的 财务决策，：分析不同盈利状态的上市公司的控股股东的投资行为将有利于我们看 清控股股东的决策行为。 基于上述分析，本文的研究问题是，追溯上市公司的终极控制人，以控制权 和现金流权的分离度衡量终极控股股东与中小股东之间的代理冲突，从投资的视 角考察终极控股股东的侵占问题，即研究控制权和现金流权分离对企业过度投资 行为的影响。进一步，本文结合我国各地区制度环境存在着差异这一制度背景， 分析制度环境是否会对控制权和现金流权分离与过度投资的关系产生影响。考虑 到我国上市公司盈利状态存在着差异，而盈利状态对控股股东的财务决策具有一 定的影响，：本文进一步检验了不同盈利状态的公司问控制权和现金流权分离与过 度投资之间的关系是否存在着差异这一问题。 1 2 研究意义 本文的研究意义主要体现在以下三个方面： ( 1 ) 近年：来，应用终极产权论，追溯上市公司的终极控制人，研究终极控股 股东的侵占问题成为学者们关注的热点。本文从投资的角度探讨终极控股股东的 侵占问题，研究终极控股股东控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响， 发现控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资行为越严重。本文的研究一方 面提供了控股股东通过过度投资侵占中小股东利益的证据，另一方面也丰富了企 业过度投资：方面的文献。 ( 2 ) 本文结合我国特有的制度背景，借鉴l ap o r t a 等人的跨国比较研究框架， 考察不同制度环境下控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响。研究发 现，随着制度环境的改善，控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响逐 渐弱化。这一发现证实了治理环境对公司治理的影响，即治理环境的改善能够减 轻摔股股东对中小股东的利益侵占。同时，这一发现也为相关部门制定和完善投 资者保护方面的法律法规提供了来自实证研究结论方面的依据。 重庆火学硕十! 学位论文1 绪论 ( 3 ) 基于理性经济人假设，结合我国公司上市制度及退市制度，研究不同盈 利状态的企业间控股股东控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响。研 究发现，在盈利状态较好的上市公刊，控股股东控制权和现金流权分离对过度投 资的影响更：大。这一研究结论丰富了公司盈利状态对投资行为影响方面的文献， 同时也提供了控股股东在做投资决策时会关注公司当前盈利状态的经验证据。 1 3 研究内容 本文以2 0 0 7 2 0 1 0 年在中国沪深两市上市的制造业公司为研究样本，研究 了控股股东控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响，并结合我困上市 公司所处地区的制度环境存在着差异这一制度背景，考察了制度环境的治理作用， 即制度环境对控制权和现金流权分离与过度投资的关系的影响。此外，本文还分 析了企业盈利状态对控制权和现金流权分离与过度投资的关系的影响。文章具体 分为以下几部分： 第一部分是文章的绪论，主要阐述问题的提出、研究意义、研究内容以及本 文的创新点； 第二部分是理论基础与文献回顾，本部分主要就“经济人”假设、委托代理理论、 信息不对称理论、控制权理论与投资理论做了简单的介绍，对股权集中与控股股 东侵占以及控制权和现金流权分离相关研究的文献进行了回顾及简要评述，在此 基础上提出了本文研究的主题； 第三部分是理论分析与研究假设，本部分主要通过理论分析提出了本文的三 个研究假设即假设1 ：在其他条件相同的情况下，控制权和现金流权分离度越大， 企业过度投资越严重；假设2 ：在其他条件相同的情况下，在制度环境较差的地区， 摔制权和现金流权分离对过度投资的影响更大；假设3 ：在其他条件相同的情况下， 在盈利状态较好的上市公司，控股股东控制权和现金流权分离对过度投资的影响 更大； 第四部分是研究设计与实证检验，本部分首先进行了变量的定义与研究的设 计，然后运用s p s s 软件对样本进行描述性统计以及回归分析，验证本文所提出的 假设； 第五部分是研究结论及政策建议，本部分总结了本文的研究结论，提出了相 关的政策性建议，指出了本文的不足之处以及研究展望。 本文的结构框架如图1 1 所示。 1 4 本文的创新点 与已有文献相比，本文的创新点主要体现在以下两个方面： 4 重庆火学硕士学位论文1 绪论 ( 1 ) 目前鲜有文献结合了我国的制度环境特征，分析不同制度环境下控制权 和现金流权分离对企业过度投资行为的影响。本文借鉴l a p o r t a 等人的跨国比较研 究框架，考察不同制度环境下控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响， 丰富了有关控制权和现金流权分离对企业过度投资行为影响的研究，并提供了治 理环境对公司治理影响的经验证据。 ( 2 ) 目前，国内研究公司盈利状态对投资行为影响的文献还不多见，本文从 理性经济人假设及我国上市公司有关上市与退市的规则出发，分析了不同盈利状 态的企业问控股股东控制权和现金流权分离与过度投资之间的关系的差异，研究 表明，在盈利状态较好的上市公司，控股股东控制权和现金流权分离对过度投资 的影响更大。这一结论丰富了企业投资方面的研究。 1 “经济人”假设 2 委托代理理论 3 信息不对称理论 4 控制权理论 5 投资理论 l 变量定义与研究 设计 2 样本选择与：数据 来源 3 实证结果及分析 4 稳健性检验 绪论 理论基础与文献回顾 理论分析与研究假设 研究设计与实证检验 结论 图1 1 论文结构图 f i g u r e1 1 s t r u c t u r eo ft h et h e s i s 1 问题的提出 2 研究意义 3 研究内容 4 创新点 1 股权集中与控股股东 侵1 2 控制权和现金流权分 离的相关研究 1 控制权和现金流权分 离与过度投资 2 控制权和现金流权分 离、制度环境与过度投资 3 控制权和现金流权分 离、盈利状态与过度投资 重庆人学硕十学位论文 2 理论基础与文献回顾 2 理论基础与文献回顾 2 1 理论基础 本文追溯上市公司的终极控制人，从投资的视角考察控股股东侵占问题，研 究控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响，涉及到的理论主要包括“经 济人”假设、委托代理理论、信息不对称理论、控制权理沦和投资理论等。以下对 上述理论进行简要的阐述。 2 1 1 “经济人”假设 亚当斯密1 7 7 6 年在国民财富的性质和原因的研究中提出了“经济人”假 设的思想，把个人谋取自身利益的动机与行为纳入到了经济学的分析范畴。在亚 当斯密的“经济人”假设下，人都是自私自利的，追求自身的利益是人们从事一切 活动的出发点，同时，人又是有理性的，也就是说人们会以最小的牺牲来实现自 身最大的需求，进而实现自己利益的最大化。在追求自身利益时，人们会根据具 体的情况权衡得失，作出综合性的判断，最终使自己的利益达到最大化。 控股股东作为市场经济活动中的参与者之一，其行为也应该是满足“经济人” 假设的，控股股东将会以最大化自身的利益为出发点进行企业的投资决策。 2 1 2 委托代理理论 委托代理理论认为，企业并非是单个经济主体，而是由股东、管理者、债权 人以及外部利益相关者通过契约关系结合在一起的一个整体。由于信息不对称、 契约的不完备等市场缺陷的存在，企业各利益相关者的利益常常不一致，各利益 主体为了自身的利益往往产生利益冲突。企业委托代理问题主要涉及股东管 理者间的代理冲突、股东债权人间的代理冲突以及控股股东中小股东间 的代理冲突，本文所涉及到的委托代理问题主要是控股股东中小股东间的代 理冲突。 在股权集中的情况下，控股股东拥有公司的大部分股权，其承担损失和分享 收益的份额也较大，因而有动机对管理者的行为进行监督，这在一定程度上能够 解决“搭便车”的问题。然而，控股股东与中小股东的利益并非完全一致。二者利益 的共同之处在于根据各自持股比例分享公司收益，不同之处在于控股股东还可以 凭借控制权获取控制权私有收益。控股股东能够凭借其对公司的控制权攫取控制 权私有收益而损害中小股东的利益( l ap o r t ae ta 1 ，1 9 9 9 ；j o h n s o ne ta 1 ，2 0 0 0 ) 。 控股股东利益侵占对公司造成的损失由全体股东共同分担，而控制权私有收益却 归属于控股股东。控股股东在获得私有收益的同时造成了对中小股东利益的侵害， 因此控股股东与中小股东之问存在着委托代理冲突。 重庆火学硕士学位论文2 理论基础与文献回顾 2 1 3 信息不对称理论 信息不对称，是指市场经济的参与者拥有的信息不同，某些参与者拥有其他 参与者所不拥有的信息。在信息不对称的情况下，拥有信息的一方往往凭借自身 的信息优势选择使自己利益最大化的行动而损害其他人的利益。根据信息不对称 发生的时间的不同，将当事人签约之前发生的信息不对称称为“逆向选择”，而将当 事人签约之后发生的信息不对称称为“道德风险”。 信息不对称理沦运用到企业投资领域主要体现在负债融资的信息不对称对企 业投资行为的影响和权益融资的信息不对称对企业投资行为的影响两方面。j a f f e e a n dr u s s e l l ( 1 9 7 6 ) 指出，当企业负债融资时，内部股东和管理者与外部债权人之 间关于投资项目盈利能力的信息是1 i 对称的，债权人可能会减少甚至不给企业贷 款，即便债权人给企业贷款，理性的债权人也会冈考虑到信息不对称这一因素而 提高贷款利率，这样会增加企业的负债融资成本，迫使企业放弃净现值为正的投 资项目，出现投资不足现象。m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 假设企业管理者代表原有 股东的利益，分析了原有股东与外部投资者之问信息不对称对企业投融资的影响， 研究发现，考虑信息不对称因素后，即便拥有好的投资机会，企业也可能不会通 过发行股票：来融资，由此会导致企业出现投资不足。 在股权集中的情况下，控股股东与管理者成为企业的内部人，而中小股东则 为企业的外部人。作为内部人，控股股东拥有获取更多信息的优势，而中小股东 则处于信息劣势的一方，两者存在着信息不对称。当控股股东与中小股东之问信 息不对称时，控股股东就会利用自身获取的信息资源优势作出利己而有损中小股 东利益的投资决策，导致企业投资非效率。此外，控股股东还可能会降低企业信 息的透明度以掩盖其行为，这就进一步加剧了自身与中小股东之间的信息不对称 程度，为侵占中小股东利益提供了便利。 2 1 4 控制权理论 从契约的角度来看，企业是一系列契约的结合，企业的投资者对其投入企业 的资源拥有明确的产权，投资者凭借产权成为企业的所有者，拥有对企业剩余收 益的索取权和对企业资源配置的控制权。随着不完全契约理论的提出，g r o s s m a n a n dh a r t ( 1 9 8 0 ) 从分析财产控制权入手，将控制权区分为特定控制权与剩余摔制 权。特定控制权是指能在契约中明确规定的对财产的控制权，剩余控制权是指未 能在契约中规定的权力。h a r t ( 1 9 9 0 ) 指出，剩余控制权是企业控制权的核心，谁 拥有剩余控制权，谁就在企业所有权中占支配地位。 企业的控制权可以带来收益。j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 从股东与管理者之 间的代理冲突出发，将控制权收益解释为管理者为实现自身利益最大化而享有的 私有收益。在股权集中下，学者们开始关注控股股东的控制权收益。g r o s s m a na n d 重庆火学硕十学位论文 2 理论基础与文献同顾 h a r t ( 1 9 8 8 ) 提出了控制权收益的概念，并将其分解为共享收益和私有收益。共享 收益是指控股股东加强监督、改善经营带来企业价值的提高，控股股东和巾小股 东按持股比例分享企业价值的提高而带来的收益。私有收益是指控股股东利用控 制权进行自利性交易侵占中小股东利益而获取的利益。d y c ka n dz i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 从控股股东与中小股东之间的代理冲突出发定义了控制权私有收益，认为企业的 资源和经营成果不能为所有股东按持股比例分享，而是被控股股东排他性占有， 这种由控股股东独占的收益就是控制权私有收益。囚此，控制权私有收益是控股 股东对中小股东利益的掠夺，是控股股东与中小股东之问的一种代理成本。 2 1 5 投资理论 投资是企业的一项重要的战略性决策。m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 基于信息 充分、完全市场竞争等完美市场的假设，认为企业的投资决策与融资来源无关。 然而，在现实世界中由于存在着信息不对称、代理成本等市场缺陷，企业的投资 决策不可能与融资来源无关，m m 理论只能作为公司金融理论发展和实证检验的 参考基准与理想目标( 程仲鸣，夏新平和余明桂，2 0 0 8 ) 。大量关于企业投资的研 究提出了两个竞争性的假说，一是认为信息不对称影响企业的投资支出并最终导 致企业投资扭曲，一是认为代理问题影响企业的投资支出，导致投资不足或过度 投资。 信息不对称对企业投资行为的影响在信息不对称理论部分己做了介绍，在此 不再赘述。代理问题对投资行为的影响主要从管理者的私人收益和私人成本两方 面展开。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为管理者能够从控制更多的资源中获取更多的私人收益 因而具有过度投资的倾向。a g g a r w a la n ds a m w i c k ( 2 0 0 6 ) 则认为管理者在资本投 资上因为存在私人成本而导致投资不足。在股权集中下，企业的代理问题主要是 控股股东与中小股东之间的代理问题，控股股东有动机和能力实施有利于自身利 益的投资决策构建控制性资源以进一步攫取控制权私有收益( d y c k a n d z i n g a l e s ， 2 0 0 4 ；w ux u e p i n ga n dw a n gz e n g ，2 0 0 5 ) 。 信息不对称和代理问题在解释企业投资行为时均假定管理者是完仝理性的。 随着行为金融研究的开展，学者们发现管理者在决策过程中存在过度自信等非理 性表现。r o l l ( 1 9 8 6 ) 首先提出管理者傲慢自负假说，认为傲慢自负会影响管理者 的决策行为。，h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 构建了一个基于管理者过度自信的投资模型，推导出 管理者过度自信会导致过度投资和投资不足。近年来，学者们采用经验方法检验 了管理者过度自信对企业投资行为的影响。m a l m e n d i e ra n dt a t e ( 2 0 0 5 ) 研究发现， 管理者的过度自信会造成过度投资。郝颖、刘星和林朝南( 2 0 0 5 ) 研究发现高管 人员过度自信与投资水平显著正相关。王霞、张敏和余富生( 2 0 0 8 ) 研究发现过 度自信的管理者更倾向于过度投资。 重庆人学硕士学位论文2 理论基础与文献同顾 2 2 文献回顾 2 2 1 股权集中与控股股东侵占 b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 开创性地指出现代公司的普遍特征是股权分散，公司 的所有权大都分散在小股东手中，经营权却掌握在管理者手中，由此造成了所有 权与经营权的分离。j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，在股权分散的公司里，所 有权与经营权发生了分离，管理者在自利的动机下很有可能为了自身的利益而采 取违背公司利润最大化的行为，由此产生了股东与管理者之间的代理冲突。此后， 基于股权分散下股东与管理者之间的委托代理问题成为了公司治理研究的主要问 题。然而，近年来的一些研究却发现在世界范围内公司股权集中或相对集巾是一 种更为普遍的所有权结构。l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 以世界2 7 个发达国家和地区市 值最大的2 0 家上市公司为研究样本，发现大约6 4 的上市公司存在控股股东，而 且这种股权集中现象在一些投资者保护较差的国家和地区更为突出。c l a e s s e n s ， d j a n k o va n dl a n g ( 2 0 0 0 ) 对东亚九个国家和地区2 9 8 0 家上市公司的研究发现， 除日本外，在东亚地区的其他国家和地区中，超过4 0 的上市公司拥有一个控制 性家族股东。f a c c i oa n dl a n g ( 2 0 0 2 ) 对西欧5 2 3 2 家公司的研究发现，9 8 1 6 的 公司至少有一个股东拥有5 以上的投票权，6 3 0 7 的公司至少有一个股东拥有 2 0 以上的投票权。施东晖( 2 0 0 0 ) 以4 4 0 家沪市上市公司为样本研究发现，第一 大股东平均持有4 5 3 的股权，前五大股东的持股比重接近6 0 。由此可见，股权 集中是一种更为普遍的所有权结构。从公司治理的角度来看，股权集中可以解决 股权分散下的“搭便车”问题，但同时集中的股权使得控股股东掌握了公司的控制 权，控股股东与管理者成为公司的内部人，而中小股东则成为了公司的外部人， 由于控股股东与中小股东的利益不一致，控股股东很有可能为了自身的利益而侵 占中小股东的利益，由此引发了控股股东与中小股东之间的委托代理问题。相应 地，公司治理研究的重点从股权分散下的股东与管理者之间的委托代理问题转移 到股权集中下的控股股东与中小股东之问的委托代理问题。 在集中的股权结构下，控股股东掌握着公司的实际控制权，能够通过决定并 参与公司的各项经营决策来为自身谋取利益，而且还能够通过关联交易、资金占 用、关联担保、多元化投资等形式转移公司资源，侵占中小股东的利益。j o h n s o ne t a 1 ( 2 0 0 0 ) 将控股股东利用控制权侵占公司资源的行为称为“掏空( t u n n e l i n g ) ”。 国内外学者就控股股东的侵占行为进行了大量的实证研究。b e r t r a n de ta 1 ( 2 0 0 2 ) 通过对印度集团公司的利益输送行为研究发现，集团控股股东主要通过资产转移 和非效率投资等形式侵占中小股东的利益。b a ee ta 1 ( 2 0 0 2 ) 以1 9 8 1 1 9 9 7 年问 韩国集团公司的并购活动为研究对象，研究发现集团公司通过并购活动，将公司 资源从并购发起方转移到了集团内部的其他公司。b a e ke ta 1 ( 2 0 0 6 ) 以韩国企业 重庆火学硕+ 学位论文2 理论基础与文献回顾 集团定向增发事件为研究样本，研究发现，控股股东通过集团内部的定向增发， 设定明显有利二于二控股股东的发行价格，从而损害中小股东的利益。c h e u n ge t a 1 ( 2 0 0 6 ) 从关联交易的角度研究了控股股东侵占，研究显示，控股股东通过资 产收购、资产出售、股权出售、产品交易、现金支付等关联交易方式损害了中小 股东的利益。l ap o r t ae ta 1 ( 2 0 0 0 a ) 和f a c c i oe ta 1 ( 2 0 0 1 ) 从股利政策的角度研 究了控股股东侵占，研究表明法制环境越差，股利发放的越少。f a c c i oa n dl a n g ( 2 0 0 3 ) 从债务融资的角度研究了控股股东侵占，研究发现在股权集中的市场上， 债务融资便于控股股东侵占中小股东的利益。 国内学者研究方面，学者们主要就股权集中对企业绩效或企业价值的影响以 及股权集中下控股股东通过关联交易、资金占用、股利政策等方式掏空上市公司 进行了研究。，徐莉萍、辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 研究发现股权集中度与经营绩效之 间存在着显著的j 下相关关系。杨汉明( 2 0 0 8 ) 研究发现企业价值与第一大股东持 股比例存在着显著的负相关关系。陈德萍和陈永圣( 2 0 11 ) 研究表明股权集中度 与公司绩效之间存在着显著的正u 型关系。可见，控股股东持股对企业绩效具有 侵占效应和激励效应。在控股股东的关联交易行为方面，陈晓和王琨( 2 0 0 5 ) 在 全面分析我国上市公司关联交易总体状况的基础上，考察了关联交易与股权结构 的关系，研究结果表明，关联交易的发生规模与股权集叫j 度显著正相关。李增泉、 余谦和王晓坤( ：2 0 0 5 ) ，贺建刚和刘峰( 2 0 0 5 ) ，高雷和宋顺林( 2 0 0 7 ) ，柳建华、 魏明海和郑国坚( 2 0 0 8 ) 分别从上市公司对非上市公司的购并行为、上市公司的 重大资产收购关联交易行为、关联担保、关联投资等具体的关联交易行为考察了 控股股东对上市公司资源的转移。在控股股东的资金占用方面，李增泉、孙铮和 王志伟( 2 0 0 4 ) 从控股股东占用上市公司资金的角度研究了控股股东的掏空行为， 研究发现，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升 后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。高 雷和张杰( 2 0 0 9 ) 则进一步在结合公司治理水平后研究发现在公司治理水平较高 的上市公司，控股股东占用资金较少。在控股股东