（工商管理专业论文）二板市场——论投资银行的策略调整.pdf

刖菁 即将开设的国内二板市场越来越成为业界关注的焦点，虽然就 在半年l i i ，二板市场还并不是一个为大家所熟知的话题，然而身处 证券行业，却深刻感受到全球二板市场的风起云涌并隐约感到国内 二板市场脚步的临近。当时就想结台自己多年证券行业的工作经验 对二板市场做点研究，为新环境下的投资银行工作提些思路和建议， 本文就是基于这样的出发点写成的。 二板市场的设立在国内可以说有其独特的意义，除了与其他国家 设立二板市场相似的作用外，二板市场对完善我国资本市场功能、 约束市场参与各方行为，建立一个真正公开、公平、公正、规范、 有效的证券市场将会产生积极的影响。而作为资本市场重要中介机 构之一的投资银行，在国内二板市场即将设立之际，也面临着外部 经营环境和竞争环境的重大转变。本文通过对世界主要国家和地区 的二板市场进行研究，提出我国设立二板市场的战略性构想着重 阐述二板市场设立给国内投资银行带来的机遇和压力进而提出投 资银行借二扳市场设立之契机应该做的策略调整。 摘要 本文共分四大部分，第一部分首先介绍了二板市场的含义、与 主扳市场的主要区别，并将世界主要国家和地区的二板市场有关情 况做了一个简介。 第二部分在第一部分的基础上，根据我国的实际情况提出我 国设立二板市场的战略构想和规划，包括功能定位、设立模式、上 市标准、信息披露制度、市场监管模式、上市公司的法人治理结构 和退出机制等大致描述了国内二板市场将来可能的制度框架。 顾问的机会；( 2 ) 二板的高起点将带动投行自身素质的提高，那些 能提供专业化、规范化、创新化服务的券商将脱颖而出：( 3 ) 通过 积极参与二板项目，积累高水平投行服务的经验，可以为入世之后 直接面对国际竞争对手做准备。与此同时，投资银行面l 伍的压力也 是前所末有的；( 1 ) 发行制度由审批制转变为核准制，券商推荐企 业的责任加重；( 2 ) 发行方式、发行定价市场化，投资银行的专业 水准决定发行的成功与否；( 3 ) 二板儡臀人制度对投资银行的承销 能力、保荐能力都提出了更高的要求。) 体 投资银行的具 通过对n a s d a q 上市公司的行业分布、香港创业板上市公司行业分布以及市场表现 的分析并结台创业企业自身的特点提出一些对投资银行选择、 策划项目有借鉴意义的几条标准。 2 有保荐人资格的券商应该充分审视自身目前的业务运作和保荐 人制度的差距，为适应二板保荐人制度的要求从业务流程的多方 面进行调整：选好项目、选好企业：规范运作、防止欺诈：合理定 价、客观推介；密切联系、持续辅导。在投资银行业务管理方面， 则应着力从建立健全高效的风险防范机制和内控制度；兼顾行业和一 地区重塑投行组织结构；调整人力资源战略等三方面进行改进：1 关键词：二板市场、投资银行、策略调整 2 if 。i。i一，o。，。；。【，。重垂薯善鼍i戤越甲 ， - - - ， l a b s t r a e t d o m e 5 t i c0 r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e ti s c o m i n g a s as c o u r i t i e s p r a c t i t i o n e r ，h a l fay e a ra g o ，ib e g a nt o h a v et h ei d e ao fd o i n gs o m e r e s e a r c ha b o u tg e mt o g i v ea d v i s et o i n v es t m e n tb a n k i n gp e e r su n d e r n e wc i r c u m s t a n c e t h isd i s s e r t a t i o nc o m e sf r o ms u c hat h o u g h t t h e r ea r e t o t a l l y f o u r m a j o rp a r t s i n t h i s p a p e r t h e f i r s t p a r t d es cr i b est h em e a n i n go fs e c o n db o a r dm a r k e ta n dc o m p a r e si tw i t h m a i nb o a r d ，t h e nb r i e f l yi n t r o d u c es e c o n db o a r dm a r k e to fo t h e rm a j or c o u n t r i e sa n da r e a sa r o u n dw or l d t h es e c o n dp a r tp r o p os e st h es t r a t e g i cp l a nf o rg e m ，i n c l u d i n gi t s f u n c t i o na n dp o s i t i o n i n g ，e s t a b l i s h i n gm o d e l ，l i s t i n gc r i t e r i a ，d i s c l o s u r e s y s t e m ，m a r k e tr e g u l a t i o nm o d e l ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n d e x i t i n g m e c h a n i s m ，d e s c r i b i n gt h es y s t e m s t r u c t u r eo ft h en e w l y e s t a b l i s h e d g e m t h e p o t e n t i a li m p a c t o f s e t t i n gu p g e mt o w a r d sd o m e s t i c i n v e s t m e n t b a n k s ，i n c l u d i n g o p p o r t u n i t i e s a n d p r e s s u r e s a r e s e q u e n t i a l l yd e l i n e a t e di nd e t a i l o p p o r t u n i t i e sc a nb ed e v e l o p e da s ：( 1 ) g r e a ta m o u n to f f i n a n c i n g d e m a n d so fl i s t e d c o m p a n i e sp r o v i d e i n v e s t m e n tb a n k sp l e n t yo fu n d e r w r i t i n go p p o r t u n i t i e s ；( 2 ) g e m i s a i m e dt or e c o n c i l et h eb a s i c s e c u r i t y m a r k e tr u l e sw i t ht h e i n t e r n a t i o n a y a c c e p t e dp r a c t i c e s ， w h i c hc a l le n f o r c et h ed o m e s t i c i n v e s t m e n tb a n k i m p r o v et h e m s e l v e s ；( 3 ) m a k ep r e p a r a t i o n f o r c o m p e t i n g w i t hf o r e i g np e e r sa f t e re n t e r i n gw t o b ya c t i v e l yi n v o l v i n g i ng e m p r o j c o t s a tt h es a m et i m e ，p r e s s u r e sc o m i n gf r o mr e f o r mo ft h e i s s u i n gr u l e s ，i ss u i n gs t y l e ，p r i c i n gm e c h a n i s ma n ds p o n s o rs y s t e ma r e a l s oo b v i o u s a 1 lt h e s eg i v em o r ep r e s s u r e st oi n v e s t m e n tb a n k s t h el a s tp a r tf o c u s e so nt h es t r a t e g ya d j u s t m e n t si n v e s t m e n tb a n k s s h o u l da d o p ti nf a c eo fn e wo p p o r t u n i t i e sa n dp r e s s u r es ( 1 ) p o t e n t i a l c u s t o m e r ss e l e c t i n gs h o u l db em o r es u i t a b l et ot h eg e m ；( 2 ) t oa d a p t t h es p o n s o rs y s t e mr e q u i r e db yg e m ，i n v e s t m e n tb a n k ss h o u l dm a k e a m e n d m e n t sb o t hf r o mb u s i n e s sp r o c e s sa n dm a n a g e m e n t k e y w o r ds ：s e c o n db o a r dm a r k e t ，i n v e s t m e n tb a n k s ，s t r a t e g y a d j u s t m e n t 1 二板市场概述 1 1 二板市场的含义 二板市场是指主板市场之外的证券交易市场，最早兴起于场 外市场，现在世界主要二板市场的命名大致可以分为三种： “s d a q ”后缀：“s d a q ”是“s e e u r i t i e s d e a l e r sa u t o m a t e d q u o t a t i o n ”的缩写，中文翻译为“证券交易商自动报价系统”。除 n a s d a q 以外，世界上还有韩国的k o s d a q 、新加坡的s e s d a q 、 日本的j a s d a q 、设在比利时的欧盟e a s d a q 、马来西亚的 m e s d a q 及罗马尼亚的r a s d a q 等。 新市场：以新市场命名的二板市场主要集中在欧洲，如德国 新市场、法国新市场、意大利新市场、荷兰新市场、比利时新市 场及瑞士新市场等，前五者己联合为欧洲新市场。欧洲各国的新 市场基本上都是依赖于主板市场的独立市场，以新市场命名主 要是为了与主板区分开，同时又表明不是一个次类市场，只是市 场的定位和运作上更为灵活和务实。 定位名词：一些国家以二板市场的功能定位缩写或直译作为二 板市场的名称，如伦敦证券交易所的a i m ，是“a 1 t e r n a t i v e i n v e s t m e n tm a r k e t ”的首字母缩写，即另项投资市场的意思。香 港创业板市场，英文全称“g o r w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ”简称g e m 。 日本的m o t h e r s ，全称为“m a r k e to ft h eh i g h - g r o w t ha n de m e r g i n g s t o c k s ”其意是“孵化新兴产业的母亲”。 1 2 二板与主板市场的主要区别 二板市场与主板市场的区别主要体现在以下四方面： 首先，两者出现的时间顺序和历史背景不同。主板市场先于 二板市场产生二板市场是在主板市场发展到一定历史阶段、市 场提出了层次性要求的背景下产生的。 其次两者的角色定位及在资本市场中的作用不同。主板市 场主要是为国内乃至全球有影响的大公司筹资服务的- 而二板市 场大多服务于新兴产业或新兴经济增长点企业。 第三，二板市场与主板市场的融资主体不同。在主板上市的 企业一般来自于有发展前途的传统产业，具有较高的资本规模与 相对稳定的业绩回报。在二板上市的企业一般来自于新兴产业 具有较小的资本规模，业绩变动范围也相对较大。或者说，二板 市场主要是针对中小企业的资本市场。 第四，二板市场与主板市场的投资主体也有所区别。由于在 二板上市的企业业绩变动范围较大，在为投资者提供较大的业绩 成长想象空间的同时，也潜藏着较之于主板市场更大的风险。因 此，在二板市场投资的机构和个人，需要承受更高的风险。 1 3 主要国家和地区二板市场简介 综观世界各国从8 0 年代起，为了扶持本国的中小企业和 高科技企业发展，纷纷设立证券主板市场之外的第二板块市场。 下表列示了主要国家和地区二板市场设立的时间。 表1 1 主要国家和地区二板市场的设立时间 国家或地区二板市场( 场外市场) 名称设立时间 美国n a s d a q ( n a t i o n a l s m a l lc a pm a r k e t ) 1 9 7 1 日本 分别在大阪，东京和名古屋建立第二 1 9 8 3 板市场 新加坡 新加坡自动报价时市场( s e s d a q ) 1 9 8 7 马来西亚 吉隆坡证券交易所限l s e ) - - - 板市场 1 9 8 8 ( t h es e e o n db o a r d ) 日本 e t 本自动报价市场( j a s d a q ) 1 9 9 1 欧盟e a s d a q1 9 9 5 年5 月 英国 另项投资市场( a i m )1 9 9 5 年6 月 欧洲五国 欧洲新市场( e u r o p e a nn e wm a r k e t ， 1 9 9 6 年3 月 e u r o n m ) 香港刨业板g e m ( g r o w t he n t e r p r i s e s1 9 9 9 年1 1 月 m a r k e t ) 日本 m o r t _ h e r s ( m a r k e to ft h eh i g h - g r o w t ha n d1 9 9 9 年1 2 月 e m e r g i n gs t o c k s ) 日本 n a s d a q 日本 2 0 0 0 年6 月 1 3 1 美国纳斯达克市场( n a s d a q ) 纳斯达克( n a s d a q ) 即全美证券交易商协会自动报价系 统( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i esd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n s y s t e m ) ，是全美证券交易商协会于1 9 7 1 年在华盛顿建立的一个 自动报价系统，是世界上第一个电子股票市场。经过二十多年的 发展，n a s d a q 已成为全球最大的无形交易市场，堑使n a s d a q 享誉全球的是它在荚国高科技产业的发展过程中扮演了极其重 要的角色，培育出包括微软、英特尔、苹果、戴尔、网景、思科 在内的一大批高科技巨人，被誉为美国高科技企业成长的摇篮。 作为全球最大的资本市场，n a s d a q 在美国及全球经济，尤其是 新经济领域正发挥着举足轻重的作用。据n a s d a q 中国首席代 表黄华国介绍：“美国每6 个新的工作机会当中，就有一个是 n a s d a q 上的上市公司所创造、而全球差不多9 5 的眦险基金的 出路也在n a s d a q 。”1 9 9 8 年3 月n a s d a q 和美国证券交易 ( a m e x ) 所合并，规模进一步壮大。 1 上市要求 n a s d a q 市场分为两个部分：全国市场( n a s d a qn a t i o n a l m a r k e t 包括逾4 0 0 0 家公司) 和小型资本市场( n a s d a qs m a l l c a p m a r k e t ，有l3 0 0 左右小型公司) ，高成长的新兴公司在经过小型 资本市场发展起来后，可以转向全国市场上市，两个市场接受同 样的金融监管。表1 2 列出了n a s d a q 市场的部分上市要求： 全国市场小型资本市场纽约证交所 有形资产6 0 0 万4 0 0 万 4 0 0 0 万 公众持股量1 1 0 万股1 0 0 万般1 1 0 万股 股票市值8 0 0 万元5 0 0 万元4 0 0 0 万元 股价5元4元 ， 税前收入1 0 0 万元7 5 万元2 5 0 万元 股东人数( 持股达 1 0 0 万及1 0 0 万以上) 4 0 0 3 0 02 0 0 0 从上表可以明显看出，n a s d a q 市场的上市标准要远低于纽 约证交所，它对无论是有盈利的公司，还是尚未获利但具有发展 潜力的公司均开放。除上述标准外在n a s d a q 全国市场和小 型资本市场上市的公司还必须满足相应的企业管理标准和监管要 求。 2 交易制度 n a s d a q 的前身是美国的柜台交易市场说到n a s d a q 市 场不能不提它极具特色的交易制度一一做市商制度。n a s d a q 市 场的参与者主要分为两大类：做市商( m a r k e tm a k e r ) 和电子交 易系统( e c n s ) 。 做市商制度( m a r k e tm a k e rr u l e ) 做市商制度也称为“庄家制度”，做市商是独立的股票经纪商， 山全美证券交易商协会会员公司( 6 5 0 多家) 担任，他们通过在 一 一 6 市场上各自报价，来竞争客户的交易定单。买卖双方无须等待对 方的出现，只要有做市商出面承担另一方的责任，交易便算完成。 做市商制度不仅提高了上柜证券的流通性保证交易的及时 性和连续性，而且还具有价格发现的功能使交易具有较高的透 明度，选择有实力的做市商还有助于公司提高知名度。 电子交易系统( e c n s e l e c t r o n i cc o m m u n i e a t i o n n e t w o r k s ) n a s d a q 原来是一个“报价驱动”的市场，19 9 7 年引入e c n s 后，具有“报价驱动”市场和“交易指令驱动”市场的混合特征。 表面上看，e c n s 只是一套显示价格的有众多终端构成的网络， 但实际上却扮演了“电脑做市商”和“自动对盘”的双重角色。 e c ns 的引入大大增加了市场的竞争，其结果是市场流动性的 进一步提高和市场价差的大幅度降低。n a s d a q 的技术报告表 明，9 1 入e c n s 后，n a s d a q 市场的平均价差下降了4 0 以上。 3 监管制度 n a s d a q 对市场的监管主要分为两个方面：股票发行监管和 交易活动监管。前者对上市发行活动实行监督以维护市场秩序 和投资者利益，其手段主要是检查所有在传媒上披露的有关公司 股票发行信息，并有权事先得到公司某些重要信息，对违规公司 有权责令其停止上市交易活动。 交易活动监管是通过股市了望自动跟踪系统( s w a t ) 对每一 笔行情买卖报价、每一笔发生在全国交易市场的交易以及在其 他证券交易所挂牌而在n a s d a q 市场配对的进行实时和次e t 的 电子跟踪分析它通过这种电子系统的自动搜索和分析功能实时 监视所有的交易活动。对上市公司提供n a s d a q 有关交易管理 规定和有关法律法规。若发现违规则交有关部门进一步处理。这 两方面监管的特别之处在于其手段的先进性和严密性有效地维 护了市场秩序和投资者利益。 4 市场绩效 自成立以来的二十年问，n a s d a q 市场以惊人的速度发展， 市场绩效有目共睹。早在l9 9 4 年，n a s d a q 的交易额就超过了 伦敦证券交易所和东京证券交易所。除了交易额和市值外， n a s d a q 在上市公司数量，成交量市场表现流动性比率，机 构持股比例等方面都超过了纽约证券交易所。据统计，1 9 9 3 19 9 7 年的5 年问，各类公司在n a s d a q 发行新股共筹资近9 0 0 亿美 元。 通过以下的统计图表，我们可以对n a s d a q 的惊人发展和优 秀业绩有一个比较清晰的了解。 圈1 1 十年间的市值变化( 1 9 8 8 】9 9 8 ) 单位：十亿美元 图i 2 市值达十亿美元的上市公司数目 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 股票成交量( 1 0 亿 1 0 】21 3 8 】1 6 3 92 0 2 02 7 2 6 般) 市值( 1 0 亿美元) 1 l5 9 91 5 1 7 1 1 8 3 4 82 5 8 8 8 5 2 0 4 6 成交金额( 1 0 亿美 2 3 9 8 23 3 0 1 84 4 8 1 75 7 5 8 6 1 1 0 1 3 2 元) 公司数 5 1 2 25 5 5 65 4 8 75 0 6 84 8 2 9 发行数 5 9 5 56 3 8 46 2 0 85 5 8 35 2 1 0 活跃的做市商 5 1 25 4 l5 3 04 7 94 4 3 一j 1 3 2 香港创业板市场( g e m ) 香港创业板市场于1 9 9 9 年1 1 月1 5 日由香港联交所成立，根 据联交所颁布的香港联交所创业板上市规则第二章第十二款 规定“创业板的设立，乃为带有高投资风险的公司提供一个上市 的市场”，可见创业板市场的宗旨就是为高新技术企业和高成长 型企业提供上市融资的便利同时也为风险投资者提供套现或集 资的机会和进退方便的投资场所。创业板市场在选择上市公司 时，定位于香港、百慕大、开曼群岛和中华人民共和国注册的公 司，以期借力促进本港经济的调整与发展。截止到2 0 0 0 年9 月2 9 日创业板市场共有上市公司4 7 家，总市值7 9 8 5 3 亿港元。 i 上市要求 创业板对申请上市的公司不设最低盈利要求： 招股章程涵盖的资料内容与主板市场的规定相似，但 须同时提供两项额外陈述即公司至少两年的从事“活 跃业务活动陈述”以及“业务目标陈述”： 在上市时管理层股东及高持股量股东合共持有不少于 公司已发行股本的3 5 ； 上市时市值不足10 亿港元的公司，其公众持股比例最 低为2 5 ，涉及金额不少于3 0 0 0 万港元：上市时市值 在10 亿港元或以上的公司，其公众持股的比例最低不 得少于15 ，或使公司在上市时，公众人士持有的股 票市值不少于2 亿港元的较高百分比； 在活跃业务记录期间在基本相同的管理层及拥有权下 运营： 在上市前及上市后的两年内聘请一名联交所保荐人名 册中指定的保荐人。 2 市场特点 香港创业板市场主要有以下几个特点： ( 1 ) 是香港联交所在主板市场以外建立的一个平行的独立的 市场，两个市场均山联交所负责运作； ( 2 ) 投资者对象以专业和充分了解市场的投资者为主； ( 3 ) 买者风险自负的理念； ( 4 ) 售股限制：持有发行股本5 以上的管理层股东( 包括 控股股东) 不能在上市后头两年内出售股权，持有5 以上的外 部股东不能在上市后头六个月内出售股份： ( 5 ) 信息持续披露的要求较为严格，上市公司除公m j 年报和 半年报外，还须公布业务季报； ( 6 ) 在保荐人方面有较为严格和详尽的规定，要求有两年的 强制保荐期，并对保荐人的资格进行认定。 3 市场绩效 香港创业板市场于1 9 9 9 年1 1 月1 5 日正式启动，截止2 0 0 0 年8 月1 日。创业板市场已为4 0 家上市公司筹资13 6 5 6 亿港元 这一筹资总额远远超出亚洲其它主要同类市场在1 9 9 9 年筹集的 资金，位居第一。发行股本4 9 2 多亿股，其中2 0 0 0 年l 一5 月问创 业板市场就集资8 9 9 亿港元，发行股本2 3 4 亿股。创业板市场中 集资较多的主要是网络股，筹资近8 5 5 亿港元，占创业板全部筹 资6 2 6 其中新意网、香港网与t o m c o m 三大网络股就筹资 5 8 4 亿港元。占总筹资量的4 2 7 6 。 2 0 0 0 年3 月，创业板指数处于高位，上市公司市值也较高， 达到8 6 7 2 6 亿港元，创业板市场设立至今已有9 个月，期间经历 了7 个完整的月份，创业板市场19 9 9 1 2 - 2 0 0 0 5 问每月数据显示， 创业板市场平均日成交金额为3 8 7 亿港元，日成交股数0 8 4 8 亿 股；月成交总金额为8 3 2 l 亿港元虽然与主板市场比较还相距 甚远，但发展势头良好。 表1 4 创业板市场与主扳市场市值比较 1 3 3 新加坡自动报价市场( s e s d a q ) 新加坡二板市场的建设与美国以外的其他二板市场相比起 0 步较早。19 8 7 年2 月l8 日由新加坡股票交易所建立的自动报 价市场s e s d a q 一一( s t o c ke x c h a n g eo fs i n g a p o r ed e a l i n ga n d a u t o m a t e dq u o t a t i o ns y s t e m ) 正式运作，采用电脑无票交易方式。 该市场的建立旨在为那些具有良好发展前景的新加坡中小型公司 提供筹资便利，以支持其业务的扩展，如果企业发展后各方面达 到主板的要求，可以申请转为主板上市。 19 88 年3 月，新加坡自动报价市场与美国的市场联网，新加 坡的投资者可以买卖美国场外交易市场的上市股票。到l9 9 3 年6 月3 0 日，在该交易系统交易的美国场外股票达l o o 种，总市值l ， 6 9 5 9 6 亿新元。 1 上市要求 s e s d a q 的上市标准相对较为宽松和灵活，对公司没有具体 的规模要求，入市的成本和年度费用也比较低。其主要的上市要 求有： 公司有三年以上的经营记录； 公众持股数至少为5 0 万股或1 5 ( 以较高者为准) ， 一般不得高于已发行实缴股本的5 0 ： 上市计划并不强制要求包括盈利预测数字； 公司股票必须至少有一个证券自营商经营。 2 进入市场方式 如果公司计划向公众募股，必须向社会公布招股说明书，详 细介绍公司状况、历史、经营业务和财务状况。 拥有足够的合适股东和资本，不实施公众募股的企业，须准 备一份与招股说明书类似的通告交给交易所，备公众查阅。 3 市场特点 s e s d a q 的交易制度颇具特色，以电脑交易为基础，并受竞 争性做市商制度制约。一个做市商必须按报价至少交易2 0 0 0 股， 并必须向客户指出现行最好行情，即使这一最优价格可能来自 一个与之竞争的做市商。投资者必须通过市场“参与者”( 交易所 会员公司及其关联公司) 进行交易和清算，价格通过i 乜脑在系统 中传播，清算和交割均采用无证交易方式。 s e s d a q 的股票交易，必须通过出当地3 3 个证券经纪商、8 家商人银行及其分支机构和2 家外国证券公司组成的自动报价市 场“清算参与者”和“做市商”来进行。 4 市场绩效 1 年份本年度成交量( 。0 0 0 )本年度成交额( 0 0 0 ) | 1 9 9 7 年4 ，8 6 9 ，7 9 23 ，8 5 3 ，7 2 5 l 1 9 9 8 年4 ，5 9 5 ，4 5 7l ，7 】3 ，8 8 0 1 9 9 9 年2 5 ，3 9 8 ，3 0 41 4 ，1 9 8 3 4 6 年份上市公司数目累计市值累计( 0 0 0 。) 1 9 9 7 芷 6 2 3 ，1 6 6 ，3 8 0 1 9 9 8 在 6 4 2 ，4 1 5 ，6 0 5 1 9 9 9 燕 8 l 8 ，4 2 3 ，6 3 8 2 0 0 0 年8 月 8 7 5 2 8 5 9 3 4 1 3 4 英国另项投资市场( a lm ) 伦敦交易所于19 9 5 年6 月1 9 日建立的另项投资市场 ( a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t ) ，以更为宽松的监管环境专门为 那些可能满足不了主板上市要求的小规模、成长型公司服务。a i m 将自己定位为成长型企业提供融资的场所，开业五年来先后有5 7 0 家公司在a i m 市场上市，筹资总金额达5 0 亿英磅，其中7 2 家a i m 上市公司由于业绩提升转入伦敦证交所主板市场挂牌。 1 上市要求 a i m 除对会计报表要求按规定编制外，对申请上市公司的企 业规模、经营业绩、投资者拥有股份的比例均无任何要求。在上 市的审查程序上，a i m 最为宽松，加入a i m 的公司，只须提供 符合证券上市规则的有关上市文件伦敦交易所不进行实质审 查但它强调上市保荐人的作用和公司的自律， ：i m 要作的只是 要求公司尽可能及时充分地披露公司信息并予风险监察。 加入a i m 的公司，必须有一个指定的顾问( n o m i n a t e d a d v is e r ) 和一个指定经纪人( n o m i n a t e db r o k e r ) ，二者均须是交易所批准的 公司。指定顾问负责决定一个公司是否适合在a i m 市场上市， 协助公司办理加入二板市场的程序和履行a i m 市场对上市公司 的有关要求。此外，顾问还须按市场规则对上市公司董事会成员 一一一一一j 进行有关责任和义务的指导。一旦上市，这家公司必须保留顾问， 以督促公司继续履行职责( 主要是信息披露方面的职责) 。 要加入a i m 市场的公司，必须指定和保留进行证券交易的经 纪人，在“做市商”缺席的情况下，可为投资者进行股票交易。 2 交易 与主板不同，a i m 市场提供电子报价和电子交易系统，通过 电子交易板发布股票买卖的信息进行竞争性的报价，a i m 的上 市公司中，7 5 的公司有2 个或2 个以上的做市商为其公司的股 票报价。 3 监管特点 为确保二板市场证券交易的公正、公平和投资者的利益，上 市公司除了须遵循19 9 5 年英国监管当局颁布的证券公职人员法 规外，a i m 市场还制定了约束包括公司董事会成员在内的股份拥 有者的标准法规。 为使投资者对上市公司的财务状况、发行股票的前景等有一 个概括的了解，上市公司在向a i m 市场提出上市申请时须提交 一份“招股说明”及董事会全体人员过去五年在公司的履职报告。 4 市场绩效 由于a i m 的上市标准低，发展非常迅速。目前有超过4 0 0 家 公司在a i m 挂牌，总市值达1 4 l 亿美元；a i m 挂牌上市的企业 已由最初的7 类增加到目前的3 0 类，其中技术类公司4 7 家，资 本市值2 6 亿英镑( 4 1 6 亿美元) ，在a i m 市场中占主导地位。 表1 7a i m 各年度上市公司数及市值 年份上市公司数目( 累计)市值( 十亿英镑) ( 家) 1 9 9 5 舡 1 2 l2 4 1 9 9 6 在 2 5 25 3 1 9 9 7 舡 3 0 1 15 7 1 9 9 8 年 3 1 24 4 4 1 9 9 9 年 3 4 71 3 4 7 2 0 0 0 年7 月 4 4 01 4 5 8 1 9 9 7 年的a i m 上市公司调查显示，这个市场为上1 ，公吲带来 明显好处： 上市公司的平均收入增长了1 3 ： 上市公司的平均获利能力提高3 4 ； 近一两个月进入a i m 市场的公司，净资产价值已平均提 高了4 0 。 白9 5 年建立以来，a i m 市场对小型公司成长中的帮助，对英 国经济做出了直接的贡献，提供了新的就业机会，小企业在开发 新产品、- 丌拓市场上获益很多，还能通过股市并购得以扩大规模。 1 3 5 吉隆坡证券交易所( k l s e ) 第二板市场 吉隆坡证券交易所第二板市场建立于1 9 8 8 年设立目的是为 那些具有成长潜力的小企业进入资本市场提供条件。1 9 9 1 年起， 吉隆坡证券交易所第二板市场开始公布自己的指数。 1 上市要求 ( 1 ) 必须是在马来西亚注册的本地公司； ( 2 ) 上市最低实缴资本不少于10 0 0 万马币，不超过5 0 0 0 万 马币( 1 9 9 9 年4 月起对二板上市公司最低实缴资本提高到4 0 0 0 万马币) ； ( 3 ) 公司在上市前2 3 年内连续盈利，上市前3 年内，平均 每年税前利润不少于2 0 0 万马币平均每年税后利润不少于 1 0 0 万马币： ( 4 ) 公众持股数介于2 5 3 0 ，且投资者不少于5 0 0 人 每人持股不少于1 0 0 0 股 ( 5 ) 股东出售股权限制期为年，一年后每年至多出售其股 权的15 ； ( 6 ) 信息披蹯方面，采用半年度报告，即时披露对股价有影 响的敏感资料。 2 市场绩效 表1 8k l s e 二板市场与主板市场上市公司数日比较 年份主扳二板总数 2 0 0 04 9 12 9 87 8 9 1 9 9 94 7 42 8 37 5 7 1 9 9 84 5 42 8 27 3 6 1 9 9 74 4 42 6 47 0 8 1 9 9 64 1 32 0 86 2 1 1 9 9 53 6 91 6 05 2 9 1 9 9 43 4 71 3 l4 7 8 1 9 9 33 2 98 44 1 3 1 9 9 23 1 75 23 6 9 1 9 9 12 9 23 23 2 4 1 9 9 02 7 l1 42 8 5 1 9 8 93 0 523 0 7 1 9 8 82 9 5，2 9 5 表1 9k l s e 二板市场与主板市场每年新上市公司数比较 年份主板二扳总数 1 9 9 91 0 1 12 1 1 9 9 86 2 22 8 1 9 9 72 56 38 8 1 9 9 64 05 29 2 1 9 9 51 8 3 35 1 1 9 9 4 1 94 76 6 1 9 9 31 23 24 4 1 9 9 22 5 2 04 5 1 9 9 1 2 11 83 9 1 9 9 01 91 23 1 1 9 8 9 1 121 3 1 9 8 86 |6 2 我国二板市场的战略构想和规划 2 1 功能定位 从市场定位来看，目前的二板市场大致可以分成两类： 一类是宽口径的，定位在为不符合在主板上市的企业服务。这类 市场对上市企业没有严格的行业限制没有特定的服务对象例如 加拿大的c d n 市场，英国的另项投资市场a i m ，日本的o t c 市场 台湾的店头市场和报各市场，新加坡的s b s d a q 部属于此类。 另类是窄口径的，定位在主要为高成长、高科技企业服务，美 国的n as d h q 、香港的创业板市场、马来西亚自动报价市场可归为这 一类。 我国原来的提法是在上海、深圳交易所设立高新技术企业板， 单独显示行情、单独编制指数，且只有经过“双高”认证的企业才 能申请在系统上市。今年4 月18 日，中国证监会副主席高西庆在“世 界经济论坛2 000 中国企业高峰会”上表示：由于“高科技”难以界 定，新设市场称为二板市场而不是高科技板。将高新技术板改为二 板市场，意味着原先服务对象的重新定位。 把二板市场的服务对象局限在高科技企业上，虽然有利于扶植 高科技产业，加快高新技术企业的发展，但却不利于贯彻市场经济 的权利与义务平等原则，不利于形成整个社会的市场融资体制，也 不利于从整体上提升国民经济的内在素质。而且从我国目前的产业 结构比重和演变趋势来看，今后相当长一段时间内，仍然是传统产 业占主导。目前国家正大力扶持和发展非国有经济，而由于种种原 因，大量民营企业特别是中小民营企业面临着筹资困境。因此，新 设立的二板市场应该是一种广义的二板市场，定位于为有增长潜力 的中小企业服务，即： ( 1 ) 二板市场应该为高新技术企业服务推动技术创新，发展 高科技、实现产业化。信息技术、生物医药、新材料、环保等行业， 应该是我国二板市场的首选服务对象。 ( 2 ) 二板市场不对上市对象的产业属性进行限制，但是可以优 先考虑高科技产业的企业，利用高新技术进行技术创新的企业、其 他高成长型的中小企业或创业企业同样可以获得在二板上市的机 会。 ( 3 ) 二板市场不对上市公司的所有制性质进行限制民营企业 尤其是成长性强的高新技术民营企业也应该成为二板市场的重点上 市主体。 也就是说，二板市场是为成长性企业提供服务的市场，高新技 术企业、民营企业和中小企业将构成二板市场上市的主体，二板市 场不是现有市场的补充，而是与现有市场并行发展的服务不同领域 的新市场。 2 2 设立模式 目前的二板市场在设立模式上主要有三种形式： 第一种是附属市场模式，由同一个证交所在现有主板市场的框 架内建立个二板市场，作为主板市场的补充，与主板市场扪j 有共 同的组织管理系统和监管系统，如英国的另项投资市场a i m ，吉隆 坡证券交易所的第二板市场k l s e ，新加坡证交所的s e s d a q 、泰 国交易所的第二板市场等。 第二种是相对独立模式，由主板的一个独立机构来运作，拥有 独立的组织管理系统和监督标准，有的交易系统建立在主板的交易 平台上，有的则采取与主板完全不同的交易系统。加拿大c d n 的和 香港的创业板可归为这种模式。 第三种是独立模式，即二板市场与主板市场分别独立运作拥 有独立的组织管理系统、交易系统和监管系统。美国的n a s d a q 、 日本的j a s d a q 、o t ce x c h a n g e 、台湾的o t c 市场都属于这种模式。 如果我们在上交所和深交所分别设立第二扳块，将会有以下缺 陪： 1 将二板市场构筑在原有市场之内，在对相关制度进行设计时， 必然会受到原有市场的局限，不利于建立一个完全市场化、与国际 惯例接轨的二板市场，不利于二板市场的长远发展。 2 两个交易所各自设立第二板块，就会有两套组织管理系统、 交易系统和监管系统，造成资源的浪费。而且二板市场的管理会受 到原有市场的影响和束缚，不利于运行效率的提高和风险的防范。 鉴于现有的两个交易所在上市标准、交易品种、上市公司的行 业分斫j 、股权结构以及市场走势等方面非常雷同因此较为可行的 做法是将深交所的上市公司全部合并到上交所将深交所改造为二 扳市场，以较低的上市门槛专门吸纳高成长、高风险的中小企业八 市。这样可以充分利用现有的资源，降低二板的运作成本，同时也 有利于从一开始就建立一个高起点、规范化的新市场。2 0 0 0 年7 月 6 日，深交所副总经理黄铁军在“中国高新技术产业和资本市场论 坛”上表示，深交所第二交易结算系统正加紧开发新版实时监察系 统和信息系统，投入使用后不但将有效促进主板市场的安全有序运 行，也能适应将来二板市场的发展需要。事实上，今年6 月3 0 闩成 功建成的深交所第二交易结算系统综合处理能力达到2 0 0 0 万笔比 原有系统提高3 倍以上，基本上为二板市场的歼设提供了技术保障。 2 3 上市标准 设立二板市场的初衷，就是因为主板的上市条件相对于一些企 业而言过高，尤其是我国的主板市场，由于特定的历史条件，主要 服务于国有企业的改制，并在产业政策上重点支持农业、能源、交 通、通讯、重要原材料等基础产业和高新技术产业，因此上市公司 的行业分布也以传统产业居多而大量的高科技中小企业、民营企 业却因为达不到主板的上市条件被拒之门外。各国的二板市场都在 上市要求上有不同程度的放宽，n a s d a q 还设立了小型资本市场， 也称小盘股市场，上市标准比n a s d a q 全国市场更低专门为中小 企业提供融资场所。 结合我国二板市场的定位，考虑到新兴高科技企业、具有增长 潜力的创业型企业规模相对较小，盈利前景也带有很大的不确定性， 我国构建二板市场时将会设法降低上市门槛。证监会副主席高西庆 也表示：二板的上市要求将放宽，不再规定高盈利和人数等条件 以降低进入门槛。但也有一些学者提出二扳上市企业标准过低，会 增加市场风险损害市场各方利益，挫伤投资者的积极性，助长投 机气氛，也不利于发挥二板市场资源优化配置的功能，中国国际金 融公司研究部经理诈小年指出要维护二板市场的信誉，“降低上市门 槛，并不意味着放松上市的要求”。事实上，制定低于主板的二板上 市标准必然与现行公司法在某些条款上有所冲突，因此有关法 律、法规将要进行相应修改，按照中国证监会首席顾问梁定郊先生 的话来蜕，如果明年的人大会议通过有关法律条文的修改二板的 设立就能按计划进行。裉据目前讨论的情况企业在二板上市的条 件主要有以下几方面： 1 申请上市企业首次公丌发行新股后的股水总额不得少于2 0 0 0 万元： 2 在申请股票发行时的审计基准日，其经审计的有形资产达到 8 0 0 万元： 3 最近一个会计年度经审计的主营业务收入净额达到人民币3 0 0 万元： 4 申请人必须符合主业突出和持续经营的要求即企业必须不 间断地从事一种主营业务两年以上，并且经历两个完整的会 计年度： 5 在最近两年内无重大违法违规行为，财务会计报告无虚假记 载： 6 ，持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于二百 人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五 以上： 7 公司董事、高级管理人员、作为公司