（工商管理专业论文）人民币升值预期下涉外企业的汇率风险管理研究以a公司为例.pdf

中文摘要 中文摘要 改革开放以来，中国经济逐步融入国际化的环境中，日进千里的经济全球 化使中国金融体制进一步向市场化、国际化方向发展，在为我国经济持续、快 速、健康的发展提供巨大机遇的同时，也带来了严峻的挑战。人民币汇率形成 机制的改革使我国成功地退出固定汇率制度，进入有管理的浮动汇率制，但人 民币升值的预期仍然存在，升值压力依然不小。涉外企业作为我国市场的主体 之一，其经营活动与经济效益受汇率变动影响的范围和程度都在不断加大，汇 率风险日益突出，汇率风险的管理愈加重要。但由于种种因素制约，我国涉外 企业防范汇率风险的意识和能力普遍薄弱，汇率风险管理水平还有待提高。因 此，在人民币升值的趋势下，研究汇率风险的防范管理已是涉外企业必须面对 和解决的重要课题。涉外企业应当认真研究新形势下汇率风险的类型及特点， 选择强化汇率风险管理的有效策略。 本文借鉴国内外学者对汇率风险与汇率风险管理的研究，结合我国人民币 汇率制度的发展变化，在人民币升值预期下，针对涉外企业的汇率风险进行了 归纳分析。并以a 公司为例，分析了公司的经营状况与汇率风险问题，提出规 避汇率风险的有效措施与推广，期望借此对广大涉外企业的经营者认识和防范 汇率风险提供一点启示，为涉外企业的决策提供参考与帮助。 关键词：涉外企业；汇率风险；风险管理 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c er e f o r ma n do p e n i n gu p ，c h i n a se c o n o m yi sg r a d u a l l ym o v i n gi n t ot h e i n t e m a t i o n a l - o r i e n t e de n v i r o n m e n t w i t ht h ee c o n o m yg l o b a l i z a t i o n ，t h er e f c i r m a t i o n o fc h i n af i n a n c i a ls y s t e mi s a c c e l e r a t i n g t o w a r dt ot h em a r k e t o r i e n t e da n d i n t e r n a t i o n a l - o r i e n t e dd i r e c t i o n ，w h i c hp r o v i d e sg r e a to p p o r t u n i t i e sf o ras u s t a i n e d ， r a p i da n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m y , b u ta l s op o s e sas e r i o u s c h a l l e n g e w i t ht h er e f o r m a t i o no fr m be x c h a n g er a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s m , t h i s s y s t e mw a sr e p l a c e db yaf l o a t i n gr a t es y s t e mi nw h i c ht h ep r i c eo fc u r r e n c i e si s d e t e r m i n e db ys u p p l ya n dd e m a n do fm o n e y , t h ee x p e c t a t i o na n dt h ee x p r e s so f r m ba p p r e c i a t i o ns t i l le x i s t e x c h a n g er a t em o v e m e n t so nf o r e i g nb u s i n e s s a c t i v i t i e si nt h es c o p ea n de x t e n ta r ei n c r e a s i n g e x c h a n g er a t er i s kh a sb e c o m eo n e o ft h ei m p o r t a n to p e r a t i n gr i s k so fi n t e r n a t i o n a lb u s i n e s s o r i e n t e de n t e r p r i s e s ，a n d e x c h a n g er a t er i s km a n a g e m e n th a sa l s ob e c o m ev e r yi m p o r t a n t h o w e v e r , d u et o v a r i o u sf a c t o r s ，t h el e v e lo ff o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n ta m o n gi n t e r n a t i o n a l b u s i n e s s o r i e n t e df i r m si nc h i n ai ss t i l lp o o l f o r e i g ne x c h a n g er i s kp r e v e n t i o na n d m a n a g e m e n th a sb e c o m ea ni m p o r t a n ti s s u ew h i c hm u s tb ef a c e dt oa n ds o l v e db y i n t e r n a t i o n a lb u s i n e s s - o r i e n t e de n t e r p r i s e s t h e ys h o u l dc a r e f u l l ys t u d yt h et y p e s a n dc h a r a c t e r i s t i c so fe x c h a n g er a t er i s ku n d e rn e ws i t u a t i o na n ds t r e n g t h e nt h e e f f e c t i v ee x c h a n g er a t er i s km a n a g e m e n ts t r a t e g y t h et h e s i sr e p o r t so ns o m eo ft h er e s u l t so b t a i n e df r o mi n - d e p t hs t u d i e sa b o u t f o r e i g ne x c h a n g er i s ka n d r i s km a n a g e m e n t t h et h e s i si n d u c e st h ef o r e i g ne x c h a n g e r i s km a n a g e m e n tp r a c t i c e sa m o n gi n t e r n a t i o n a lb u s i n e s s o r i e n t e df i r m s ，嘶t l lt h e d e v e l o p m e n ta n de v o l u t i o nh i s t o r yo fc h i n a sr m be x c h a n g er a t em e c h a n i s m t h e t h e s i sf o c u s e so nh o wf i r m s ，w h i c hi n v o l v e di ni n t e r n a t i o n a lb u s i n e s s ，m a n a g et h e i r f o r e i g ne x c h a n g er i s k i ta l s os e l e c t sc o m p a n ya f o re m p i r i c a lr e s e a r c h ，s e e k st o a s c e r t a i ni nt h ee x t e n tt ow h i c ht h e s ef i r m su s ef o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n t t e c h n i q u e s t h ep a p e ri su s e f u ln o to n l yt of i n n si n v o l v e di ni n t e r n a t i o n a lt r a d e ，b u t a l s ot of m a n c i a li n s t i t u t i o n si n t e r e s t e di np r o v i d i n gh e d g i n gp r o d u c t st ot h e s ef i r m s i t h o p e st op r o v i d e al i t t l e i n s p i r a t i o n f o ri n t e r n a t i o n a lb u s i n e s s o r i e n t e df i r m o p e r a t o r st or e c o g n i z ea n da v o i de x c h a n g er a t er i s k , a n da tt h es a m et i m et op r o v i d e 人民币升值预期下涉外企业的汇率风险管理研究：以a 公司为例 r e f e r e n c e sa n dh e l pf o rt h e s ee n t e r p r i s e sw h e n t h e ym a k i n gd e c i s i o n s k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a lb u s i n e s s o r i e n t e de n t e r p r i s e s ，f o r e i g ne x c h a n g e r a t er i s k ，r i s km a n a g e m e n t 图目录 图目录 图11 9 7 8 年2 0 0 5 年外汇储备统计图2 图22 0 0 5 年7 月2 1 日汇改以来人民币兑美元的汇率走势1 1 图32 0 0 5 年7 月2 1 日汇改以来人民币兑欧元的汇率走势1 2 图42 0 0 5 年7 月2 1 日汇改以来人民币兑日元的汇率走势1 2 图5 二次汇改以来人民币兑美元汇率走势1 4 图62 0 0 6 年2 0 1 0 年外汇储备统计图1 5 图7 美元远期结汇与即期结汇价格走势对比图3 0 图82 0 1 0 年3 月1 9 日美元远期结汇与n d f 价格的比较3 1 表目录 表目录 表l历年贸易顺差额与外汇储备额1 3 表22 0 0 5 年儿家上市公司汇兑损益占净利润比值表1 8 表3企业外汇风险类型比较2 l 表4a 公司基本情况表2 6 表5外币资产负债表2 7 表6外币利润表与利润分配表2 7 表7美元人民币即期结汇价格与远期结汇价格对比3 0 表8美元远期结汇与n d f 组合交易效果3 2 表92 0 0 7 年2 0 1 0 年a 公司远期结汇业务情况表3 6 表1 02 0 0 9 年- 2 0 1 0 年a 公司贸易融资业务情况表3 8 表l l2 0 1 1 年3 月1 8 日美元人民币远期结汇报价表4 0 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景与意义 一、我国汇率改革市场化步伐加速 改革开放3 0 多年特别是加入w t o 后的近1 0 多年来，我国积极融入经济全球 化，国内外市场联系日益紧密，企业对外贸易规模稳步快速增长，涉外经济实现 了跨越式发展，外汇业务空前增长。改革开放的全方位深入进行，使中国迸发出 无穷的能量和竞争力。据海关总署网站统计，2 0 1 0 年我国外贸进出口总值 2 9 7 2 7 6 亿美元，在世界排名稳居第三，比上年同期( 下同) 增长3 4 7 。其中 出口1 5 7 7 9 3 亿美元，同比增长3 1 3 ；进口1 3 9 4 8 3 亿美元，同比增长3 8 7 ；贸易顺差达1 8 3 1 亿美元。同时，涉外企业对经济的贡献也不断提高，全国 进出口贸易总额比1 9 7 8 年增长1 4 2 6 4 倍；占国内生产总值的比重由1 9 7 8 年的 9 7 提高到2 0 1 0 年的4 9 2 2 ，提高了3 9 5 2 个百分点。我国已然成为名副其 实的对外贸易大国。与此同时，中国金融体制改革的步伐也在加速，人民币汇率 制度改革不断深入，实现人民币完全自由兑换已是必然趋势。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布，人民币兑美元汇率即日起一次性升 值2 ，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的 浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制， 这标志着人民币汇率改革的序幕已经拉开。随后的2 0 0 5 年1 2 月3 0 日，人民币 对外币做市商制度正式启动，央行不再是外汇市场的唯一买盘，而是由中国银行、 汇丰银行等更多的大机构来履行做市商职能。2 0 0 6 年1 月4 日，银行间即期外 汇市场引入询价交易方式，央行下属部门中国外汇交易中心不再是众多交易主体 的唯一交易对手，各买方、卖方可直接对币种、金额、价格等要素进行协商。2 0 0 8 年下半年至2 0 1 0 年6 月，国际金融危机的全面爆发暂停了人民币升值步伐，直 至2 0 1 0 年6 月1 9 日，央行重提汇率改革，二次汇改让人民币重回升值轨道，汇 1 数据来源：中国海关总署门户网站h u p ：w w w c u s m m s g o v c n p u b l i s h p o r t a l o l 人民币升值预期下涉外企业的i l 率风险管理研究：以a 公司为例 率弹性重新大幅增强。我国金融体制j 下朝着市场化、国际化的方向加速改革步伐。 二、全球产业结构的升级与调整 2 0 世纪8 0 年代以来，经济全球化促进着市场扩张的加速，同时也带来了越 发明显的全球性产业结构的重新调整与分工。发达国家为了升级本国产业，纷纷 将国内进入衰退期的产业转移至部分发展中国家；而发展中国家正好利用产业转 移的承接时机大力发展本国经济，以提高本国经济的工业化。中国因为有着高速 向前的经济发展速度、不断改善的投资环境、巨大无比的市场潜力以及相当低廉 的劳动力成本，而成为国际产业资本转移的重要目标国之一。伴随着全球产业结 构的升级与调整，我国逐渐成为“世界工厂”的角色，形成从发达国家和地区进 口原材料与零配件等进行加工组装、而后出口到欧美等国的模式。并且，超低廉 的劳动力成本与体制改革所释放的经济活力，也使得我国的出口能力迅速提升、 贸易顺差逐步扩大，进而带动了外汇储备的连年迅速增加。 亿美元 图11 9 7 8 年- 2 0 0 5 年外汇储备统计图 资料来源：改革开放3 0 年我国经济社会发展成就系列报告之一大改革大开放大发展，国家 统计局网站h t t p ：w w w s t a t s g o v c n 三、人民币重回汇改轨道，汇率弹性大幅增强 自2 0 0 5 年汇改启动直至2 0 0 8 年第三季度国际金融危机大爆发，人民币兑美 元汇率呈持续攀升态势：2 0 0 6 年人民币升值3 3 5 ，2 0 0 7 年达到6 2 ，2 0 0 8 年 2 叩叩叩0 加如加加加如帅加印驰如加加 m 第一章绪论 人民币又升值了7 4 1 ，这期间人民币兑美元升值累计达到2 0 以上。随后由于 国际金融危机的持续和出口贸易额的下滑，人民币升值悄然止步，直到2 0 1 0 年6 月，人民币兑美元汇率处于相对稳定的阶段。国际会融危机全面爆发后，央行对 汇率问题的一贯提法是，按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币 汇率形成机制，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定， 从而一直将人民币汇率稳定在6 8 3 附近，人民币汇率制度在事实上回到了汇改前 的紧盯美元。而由于美元走软，人民币兑欧元等其他货币实际上已经贬值，使得 中国的出口商在国际市场占据优势，进而加剧了中国与美国、欧洲和印度等贸易 伙伴之间的摩擦。在2 0 1 0 年6 月1 9 日，中国人民银行新闻发言人称，当前全球 经济逐步复苏，我国经济回升向好的基础进一步巩固，经济运行已趋于平稳，有 必要进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。“二次汇改 消息发布后的首个工作日，人民币兑美元中间价由6 8 2 7 5 一路升值，最高达到 6 7 9 6 8 ，接近当日涨停汇率，标志着人民币重回汇改的轨道，重启了升值的步伐。 进入2 0 1 1 年，国际外汇市场仍是起伏不定、变幻莫测，以美国为首的各国对人民 币升值的压力不减，贸易摩擦风起云涌，施压言论此起彼伏。人民币汇率波动区 间仍在扩大，波动弹性增强，使得我国涉外企业面临的汇率风险也进一步增加。 综上，自2 0 0 5 年人民币汇率形成机制改革以来，汇率变动的不确定性、尤 其是人民币升值预期的不断加强，已将我国涉外企业推到了汇率风险的最前沿。 在国际市场汇率频繁变动的大环境中，在人民币汇率体制新一轮改革的大背景 下，涉外企业应该采取什么样的措施应对更加来势凶猛的汇率风险呢? 本文正是 在此背景下展开论述。 汇率风险是涉外企业风险管理的重要组成部分，也是国际金融管理的主要内 容，有其相对独立的内容、认识规律、管理程序和管理技术，专业性强。在世界 全球化日进千里的今天，涉外企业经常在国际范围内收付多种货币，汇率风险问 题逐渐暴露，汇率风险管理已是不得不面对和解决的重要课题。而由于历史原因， 汇率风险管理在我国发展时间较短，多数涉外企业对汇率风险管理的认识仍处于 起步阶段，缺乏足够的重视，这在日新月异的国际金融环境下是极为不利的。尤 其自2 0 0 5 年我国新的人民币汇率形成机制发生重大变革以来，人民币升值幅度 和汇率变化的不确定性逐渐加大，汇率风险成倍增加，人民币升值、美元贬值无 3 人民s y l - 值预期下涉外企业的汇率风险管理研究：以a 公司为例 疑在不断侵占着涉外企业本已薄弱的利润空间，不少涉外企业已经深受重创，其 经营收益和长远战略面临更多的不确定因素，甚至某些企业的生存都受到威胁。 无论涉外企业所在的行业是否具有优势，人民币升值所带来的汇率风险对他们的 经营都存在着负面的影响；无论涉外企业利润的空间有多大，也没有哪家企业甘 愿全盘接受升值给他们的利润带来的侵蚀。更多涉外企业对愈加强烈的人民币升 值预期表示出明显的担忧，分散和消化升值的损失是他们的共同期望。 为了规避汇率风险造成的重大损失，保护原有的经营成果，涉外企业应当做 好汇率风险的防范管理。必须树立全新的管理理念，强化汇率风险防范意识，深入 研究加强汇率风险管理的策略与方法，不断改善企业经营管理手段，提高防范风 险的能力。如果对汇率风险置之不理，必然会给企业带来重大损失。并且，汇率 风险管理水平和管理效果不仅关系到企业自身的命运，也会影响所属行业的发 展，甚至增加整体经济的不确定性，进而影响经济发展全局。从国内涉外企业汇 率风险管理的现状来看，当前的汇率风险管理存在一些问题与障碍，近几年来因 汇率管理不善而导致涉外企业经营危机、倒闭的案例已有很多，主要是对汇率风 险管理不够系统，没有明确的思路。熟练掌握并运用汇率风险管理工具，规范外 汇业务的操作和管理，强化风险识别和防范能力，是企业外汇业务安全和高效运 行的根本保证，对整个国民经济的发展都具有极大的促进作用。 因此，本文认为，在人民币升值预期下，加强对涉外企业汇率风险管理方面 的研究，让涉外企业采取系统的方法对自身的汇率风险进行识别和衡量，并有针 对性的采取相应对策，具有重要的理论和现实意义。l 第二节相关文献综述 自1 9 7 3 年布雷顿森林体系瓦解以来，世界各国汇率波动大幅增加，多国经 济学家都对汇率风险问题进行了深入研究，针对涉外企业和商业银行汇率风险的 管理技术，提出了许多关于汇率风险的理论与文献。 一、国外相关研究综述 ( 一) 关于汇率风险的研究： 从不同角度研究汇率风险所产生的汇率风险定义自然各有不同。 4 第一章绪论 r o d r i g u e z ( 1 9 7 4 ) 认为汇率风险的定义是“外币价值改变带来的收益或损失， 并详细区分了不同方面的汇率风险。但这一理解相对简单，仅限于表面。m i c h a e l a d l e r ，b e r n a r dd u m a s ( 1 9 8 3 ) 的研究重点在于考虑了资产业务对汇率的敏感性。 m i c h a e lc r o u h y ，d a ng a l a i ，r o b e r tm a r k ( 2 0 0 1 ) 将利率变动加以联系，系统考 察国内外市场的交接，从而细化了汇率风险变动的内在运作机制。而汇率风险的 成因方面，由于传导的内在机理可在研究企业风险对冲行为过程中得到解释 ( s h e l a g hh e f f e r n a n ，1 9 9 6 ；m i c h a e lc r o u h y ，d a ng a l a ia n dr o b e r tm a r k ， 2 0 0 0 ；) ，因此成因研究的成果相对较少。b h a g w a nc h o w d h r y ( 1 9 9 5 ) 针对企业 未来的不确定外汇收入，构建了博弈模型，结果显示在汇率波动增强的情况下， 企业破产风险的概率变大，这会促使企业寻求更多的外部保障以降低破产风险。 w e i ( 2 0 0 2 ) 在他的博士论文中系统实证了汇率风险对制造类公司股票价格的影 响关系，得出的结论与以往部分学者的研究成果相近，即认为较高的财务困境成 本、较低的流动性以及较高的杠杆率，都会导致企业面临较多的汇率风险暴露； 同时，从行业角度考察时，企业的财务困境成本与汇率风险敞口之间的相关关系 更加明显；因此预期财务困境成本高的企业可能受到汇率冲击的影响更多。 ( 二) 关于汇率风险管理的研究： 随着对汇率风险识别研究的深入，企业汇率风险管理的动因以及如何进行汇 率风险控制与汇率风险管理，开始更加受到关注。w a r n e r ( 1 9 7 7 ) 针对企业面对 汇率风险不确定时的财务困境成本问题展开论述，并通过论述来解释企业进行风 险控制的行为。b l o c ka n dg a l l a g h e r ( 1 9 8 6 ) ，b o o t h ，s m i t ha n ds t o l z ( 1 9 8 4 ) 从企业的整体规模角度出发，阐述了大公司更倾向进行风险控制的结论。许多研 究文献中一般都认为企业在实施外汇风险管理时的初衷在于减少企业在外汇交 易中的损失( t r a n ，1 9 8 0 ；r o d r i g u e z ，1 9 8 1 ) ，其他的执行目标包括了：避免企业 收益过度波动( t r a n ，1 9 8 0 ) 以及降低现金流波动性( c o p e l a n da n dj o s h i ，1 9 9 6 ； c u m m i n se ta 1 ，1 9 9 8 ) 等。g u n t e rd u f e ya n ds l s r i n i v a s u l u ( 1 9 8 3 ) 应 用了不同的理论对企业汇率风险对冲行为进行了分析，结论认为：完美市场条件 下，企业无需进行风险对冲活动；由于现实条件的不完美，促使企业在成本及信 息不对称等条件下需进行有效的风险管理活动。 5 人民币升值预期下涉外企业的汇率风险管理研究：以a 公司为例 ( 三) 汇率波动以及汇率风险管理的实践研究： r o h a nw iiii a m s o n ( 1 9 9 8 ) 通过对美、日、德汽车制造业的调查研究，论证 了汇率波动与企业竞争力的关系，认为企业汇率风险是其外汇收入、产品在国内 外市场上的需求弹性以及企业所在国的函数，并得出企业面临的竞争越激烈，需 求弹性就越高的结论。w i l l i a m s o n ( 2 0 0 1 ) 和a 1 l a y a n n i s o f e k ( 2 0 0 1 ) 分别对实际 汇率波动与企业竞争地位的关系进行了研究，得出汇率波动对企业现金流的影响 取决于企业汇率风险暴露程度的结论。 c h r i s b i i s o n ( 2 0 0 2 ) 研究了美国1 9 9 0 2 0 0 0 年间1 8 9 个美国企业的外汇风险 情况，用标准j o r i o n 模型判断了风险性质，用多变量回归方法测算了决定风险 的因素以及程度。实证结果表明，当汇率低估时，出口企业未来现金流很高；汇 率高估时，进口企业未来现金流很高，与理论研究结果相同。 在汇率风险管理的实践上，国外机构大多数采用多种金融工具进行风险对 冲，且大部分是基于基本的金融工程原理与方法进行特定的目标管理与过程监 控。随着经济金融环境的变化，新的汇率风险管理产品层出不穷。e i i o t t ，h u l l l a n a n dm a k a r ( 2 0 0 3 ) 和n g u y e na n df a f f ( 2 0 0 3 ) 的研究表明，在对冲外汇风险时， 美国的跨国企业一般喜欢使用外币计价的债务，而澳大利亚的跨国企业则偏爱外 币衍生品。b a r t r a n ，b o w r n 和f e h l e ( 2 0 0 4 ) 在对美国非金融类公司的研究中发现， 大部分企业都用衍生工具对企业的汇率风险进行对冲，并且在企业风险管理的过 程中，衍生工具的使用能够大大降低企业面临的汇率风险。 ： 二、国内相关研究综述 由于我国的外汇市场发展较晚，且市场发展程度较低，理论和实践相对都不 是很成熟，国外在理论和实践领域都要先于国内，因此特定的理论研究多是借鉴 国外的相关理论，就国内实际情况对汇率风险敞口、企业价值与汇率风险相关性 及企业现金流通风险敞口相关性等问题展开讨论。而随着国际汇率市场的发展， 我国对汇率波动、外汇风险测量和管理的讨论与研究也越来越多。吴念鲁、陈全 庚( 1 9 8 9 ) 提出了事前事后管理汇率风险的不同方法，并针对事前事后的不同操作 流程进行了论述；张震( 1 9 9 8 ) 系统描述了整个风险管理过程的实施步骤，并就实 际操作工具的应用给出了建设性意见；郭磊( 2 0 0 3 ) 指出汇率变动的风险应在预测 6 第一章绪论 的基础上采取相应的保值措施；王续彪( 2 0 0 1 ) 、周海( 2 0 0 5 ) 提出在新的国际背景 下企业应不遗余力地进行人民币汇率的跟踪分析和预测。涂永红( 2 0 0 2 ) 的外 汇风险管理、张建友等( 2 0 0 4 ) 的现代商业银行风险管理等，针对我国相 对独特的金融结构集中探析了商业银行的汇率风险操作。 第三节后续研究框架 在本论文的研究基础上，后续研究可针对人民币汇率变动趋势做进一步详细 分析，对本论文所提出的企业应对措施做有效性的跟踪与分析，引导企业加强结 构调整。总体看，进一步推进人民币汇率形成机制改革对实体经济的影响积极， 与其他结构性政策相配合，在推动我国对外贸易结构调整、经济结构优化、产业 升级、实现经济可持续发展等方面的作用也将进一步显现。同时，对金融机构提 供的汇率风险管理工具的创新做进一步深入剖析，结合跨境人民币业务展开研 究，以期寻求更加稳健的金融衍生产品组合供涉外企业选择，促进金融机构为企 业管理汇率风险提供更好的金融服务。 风险管理方面，可对汇率风险管理的发展方向与趋势进行深入研究。全面风 险管理( e r m ) 是当前风险管理的发展趋势，其基本思想是：把研究和处理的对象当 成系统看待。而对于涉外企业汇率风险管理这一对象来说，现有理论往往只是简 单地把它看作一个过程，这一过程由识别汇率风险种类、衡量汇率风险程度和实 施汇率风险控制等三个阶段前后衔接而成。然而，如果我们可以把汇率风险管理 看成一个系统，就能更有效更加精确的对汇率风险进行控制，待后续进一步的研 究探讨。 7 人民币升值预期下涉外企业的汇率风险管理研究：以a 公司为例 第二章现阶段涉外企业汇率风险管理动因分析 第一节人民币汇率制度改革进程与汇率走势 一、人民币汇率制度改革进程简述 汇率制度( e x c h a n g er a t es y s t e m ) ，亦称“汇率安排( e x c h a n g er a t e a r r a n g e m e n t ) ，是指一国货币当局对本国货币汇率确定的原则与变动的基本方 式所作的安排和规定。汇率制度具体规定了汇率如何确定、变动，对汇率波动是 否设上下界限，货币当局影响和干预汇率变动的方式等，可分为固定汇率制度与 浮动汇率制度。2 回顾人民币汇率制度的改革进程，期间经历了多次演变，大致可以分为以下 五个阶段： 第一阶段：1 9 4 9 年一1 9 7 9 年改革开放前的汇率基本稳定期 建国初期的1 9 4 9 - - 1 9 5 5 年，人民币实行管理浮动汇率制，汇率主要根据当 时国内外的相对物价水平进行制定与调整；1 9 5 5 年后，人民币汇率参照西方各 国的汇率进行调整，逐渐同物价脱离，实行强行钉住美元的汇率制度；1 9 7 3 年 国际货币体系的主流进入浮动汇率制的新时代，1 9 7 3 - - 1 9 8 0 年，人民币原则上 实行钉住货币篮子的汇率制度。这一时期，人民币基本稳定的汇率政策是与当时 的计划经济体制相适应的，有利于当时外贸企业内部的核算和各种计划的编制执 行。而随着中国经济体制改革的推进，这种体制和思维亟待改进。 第二阶段：1 9 7 9 年一1 9 8 4 年人民币内部结算价与官方汇率并存的双重汇率 时期 2 0 世纪7 0 年代末至8 0 年代初，中国进入改革开放的初始阶段，正由计划 经济向市场经济过渡。为了大力发展对外贸易，鼓励出口，限制进口，促进企业 经济核算，适应外贸体制改革的需要，1 9 7 9 年8 月国务院决定改革汇率制度， 在官方公布的汇率之外，另外制定内部结算价格。官方汇率为l 美元兑换1 5 2 参考国际金融p 6 8 ( 师玉兴著，对外经济贸易大学出版社2 0 0 2 年版) 8 第二章现阶段涉外企业汇率风险管理动冈分析 元人民币，主要用于非贸易外汇的兑换与计算；人民币内部结算牌价为1 美元兑 换2 8 元人民币，主要用于进出口贸易及贸易从属费用的外汇结算。 这一时期，人民币经历了从单一汇率到复汇率的变迁。双重汇率制的出现， 在给涉外企业与地区带来一定积极作用的同时，也带来了更多弊端：不仅给外汇 管理带柬困难，并且受到国际舆论的责难，使我国在对外经济往来中处于被动和 不利的境地，遂于1 9 8 4 年底终止。国务院成立专门小组，明确了对双重汇率制 度进行改革的必要性，并指出改革的方向是实行单一的汇率制度，由此开启了新 一轮的汇率调整。 第三阶段：1 9 8 5 年1 9 9 3 年官方汇率与市场调剂价并存的汇率时期 1 9 8 5 年，我国出口财政补贴逐步下降，直至1 9 9 0 年完全取消，政府对进出 口贸易的干预减少了，此时汇率对出口量的调节作用开始加大。自1 9 8 5 年1 月 1 日起我国取消了贸易外汇内部结算价，人民币官方的双重汇率并轨为单一汇率 制，l 美元兑2 ：7 9 6 3 人民币。在此期间，外汇管理制度进行了改革，企业创汇 可按比例留成，多余外汇可在外汇调剂市场交易，于是在官方汇率之外又产生市 场调剂价格，因此名义上为单一汇率，而事实上又是官方汇率与市场调剂价并存 的局面，形成了新的双重汇率制度。 在这一阶段，人民币兑美元汇率经历了四次大幅度下调，从1 9 8 5 年1 月的 1 美元兑2 0 8 人民币，调整至1 9 9 0 年1 1 月的l 美元兑5 2 2 2 1 人民币，使得官 方汇率逐步接近市场调剂价，一定程度上改善了人民币汇率长期高估的状况，使 汇率水平逐渐趋向合理，对进出口贸易产生了一定的积极作用，并且有利于打击 外汇黑市、逐步实行统一的外汇市场。然而汇率并存制度只能作为过渡性措施， 不可能长期存在，人民币汇改必将随着经济体制的深化改革持续发展。 第四阶段：1 9 9 4 年- - 2 0 0 5 年7 月单一的有管理的浮动汇率制度时期 自1 9 9 4 年1 月1 日起，我国外汇管理体制进行了重大改革，确立了实现人 民币完全可兑换的最终目标。人民币官方汇率与调剂汇率并轨，我国建立起以市 场供求为基础的、单一的、有管理的人民币浮动汇率制，结束了人民币长达1 6 年的贬值历程，此后直至2 0 0 5 年7 月人民币汇率回归钉住美元，并基本维持在 l 美元兑8 7 2 人民币。此次汇率制度改革，在促进进口、抑制出口、控制通胀、 降低投资者汇率风险以及吸引国外资本流入等方面贡献颇大，而且并轨后的汇率 9 人民币升值预期下涉外企业的汇率风险管理研究：以a 公司为例 制度走上与国际范围接轨之路，为同后人民币实现完全自由兑换以及人民币的国 际化都提供了良好平台。然而有管理的浮动汇率制度本身存在着缺陷，使得其逐 渐难以适应当前经济、金融全球化不断发展的需求。 第五阶段：2 0 0 5 年7 月2 1 日至今以市场供求为基础、参考一篮子货币、 有管理的浮动汇率制时期 2 0 0 5 年7 月2 1 日，经国务院批准，中国人民币银行发布公告称，我国开始 实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。此次 汇改的核心内容主要有以下三方面：一是改革了汇率生成机制，改变了1 1 年来 单一的盯住美元政策，这是一种实质性改革，意味着人民币汇率的制定与调整越 来越国际化；二是适当释放了人民币升值的压力，小幅升值了2 1 ；三是适当 扩大了人民币汇率的浮动区间。由此，人民币汇率形成机制的弹性化改革进程正 式启动，习惯于固定汇率的我国企业也需要开始重视汇率波动的风险。2 0 1 0 年6 月1 9 日，在人民币汇率经历了全球金融危机时期长达两年的钉住美元后，央行 决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，因此人民币汇 率波动的幅度进一步加大。在此背景下，对于涉外企业而言，研究如何应对汇率 波动的风险以提高自身的经济效益已是刻不容缓的必备课题。 二、人民币汇率现阶段走势与下一阶段趋势预测 ( 一) 人民币汇率自汇改以来的走势： 1 - 汇改五年间的走势 2 0 0 5 年7 月我国建立起以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有 管理的浮动汇率制度，为真正意义上的人民币第一次汇率改革。在随后的五年间， 人民币汇率先后经历了汇改伊始的快速升值期、全球金融危机时的基本稳定期和 二次汇改深化改革后的弹性增强期。而由于人民币目前尚未国际化，涉外企业进 出口交易合约的主要结算货币仍是美元、欧元、日元和港元等。我国许多涉外企 业都习惯将美元作为结算货币的首选，并且我国的外汇储备也以美元为主，因此 分析人民币兑美元的汇率走势具有一定的代表性。 汇改开始后的头三年，人民币兑美元一直处于加速升值的过程，比较每年7 月2 1 日的汇价，第一年升值速度较缓，第二年与第三年升值速度显著加快，升 第二章现阶段涉外企业汇率风险管理动冈分析 值幅度分别为5 5 与1 0 9 ，第三年成为汇改后升值幅度最大的一年。进入2 0 0 8 年，即汇改第四年，随着全球会融危机的爆发，我国的各项政策也相应调整以应 对危机的冲击，汇率政策自在其中。人民币升值速度一路放缓，人民币兑美元汇 率的波动幅度有所收窄，中间价在6 8 2 - 喝8 4 的区间内呈窄幅波动，保持基本 稳定，甚至在2 0 0 8 年7 月3 0r 起连续十个交易日呈阴，创下自汇改以来最大的 贬值行情。2 0 0 9 年，人民币兑美元汇率的中间价保持基本稳定态势，汇率弹性 有所下降；人民币兑其他主要货币的汇率追随国际市场的美元汇率走势，总体呈 先升后贬的态势。2 0 0 9 年7 月至2 0 1 0 年6 月，即汇改后的第五年，随着金融危 机阴霾的逐渐散去，在全球经济逐步回暖的大环境下，人民币开始微幅升值，央 行也考虑将汇率制度从特殊时期的特殊政策中退出。于是2 0 1 0 年6 月1 9 日，根 据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，中国人民银行决定进一步推进人民 币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上 的基本稳定，维护宏观经济和金融市场稳定，称为“二次汇改。自二次汇改后 的第一个交易日起至2 0 1 0 年7 月2 0 日，人民币汇率凸显出其“弹性”特征，改 交了对美元连续的单边升值，而是时升时贬，波动显著；对其他几个主要币种如 欧元、英镑等，也走出跌宕起伏的行情，可由以下路透系统提供的中国外汇交易 中心银行间竞价市场的人民币汇率走势图3 看出。 图22 0 0 5 年7 月2 1 日汇改以来人民币兑美元的汇率走势 选篓蚕辫 、。 吣； l 、 m k 1 i ， 。 1 一 飞 ，钿 k ml 二k。函 茹7 。品。r 由品“宁。品。7 。盘。甲。品“， 资料来源：r “t e r s 3 0 0 0 x w a 路透系统 3 数据来源：r e u t e r s 3 0 0 0 x t r a 人民币升值预期下涉外企业的汇率风险管理研究：以a 公司为例 图32 0 0 5 年7 月2 1 日汇改以来人民币兑欧元的汇率走势 t - o h c 。；m _ ； l 。2 0 。i 。- 2 1 9 ：o 盏 疋如j r 。 - m i v ! 7 帆 y y ：j 1 【j jhij l t ： i x 。 - h 舻：- i j i吖蚶、，妒 研- 妙一 + ：。k i 眠。 1 v i 弧i 腿 r ”妒耵 r 獬l 矾 j 挑l j 1 i n 咿 ：l lu 。 lj w 聊 - 。_ ：l j ” ：即 。1 1 , 4 i ；j 日 ”。茄。甲。盎“ n 资料来源：r e u t e r s 3 0 0 0 x t r a 路透系统 图42 0 0 5 年7 月2 1 日汇改以来人民币兑日元的汇率走势 日wpyo17a311-3-30tm， 烹臀i a o 吧? 一二 。：翟：盈。嚣：嚣：；， 土 ii ；“肌 吼 蝴 窿 i 蕾咿w tj ； ：j 1 1 _h 涌 i l 鼻 艏。 蕊 l e w “。l l t 埘 - 正tv 。 、帆l ， i孰 兔l 雌 k - r ， 吐 “ 甲 1 气莨 j 飞l ； i k r4 i艘 ， 。：龟矾i 。口坂 i r 黼 ir 巩 l 旷一 飞1 熙：； 撬荆 矿硅k【 k _ ”善厢魄u 掣 蚶飞：，m1 f 叩 、， 唯。、， w ：彬 盏甲。茹“r 。茹”丫。盎由。茹“7 。右备“ 2 1 1 1 资料来源：r e u t e r s 3 0 0 0 x t r a 路透系统 纵观2 0 0 5 年7 月汇改以来的人民币汇率走势，波动幅度逐渐加大，而人民 币兑美元的汇率，除2 0 0 8 年下半年至2 0 1 0 年6 月期间因国际金融危机影响而盯 住美元的平稳期以外，均呈持续快速的升值态势。这与我国g d p 持续高速增长、 贸易顺差连年巨额、外汇储备大幅上升以及为抑制通胀所采取的加息货币政策等 因素直接相关。表1 列出了自汇改以来外汇储备与贸易顺差的逐年情况。 1 2 第二章现阶段涉外企业汇率风险管理动因分析 表l 历年贸易顺差额与外汇储备额( 单位：亿美元) 年份 2 0 0 5 年2 0 0 6 年2 0 0 7 年2 0 0 8 年2 0 0 9 年2 0 1 0 年 贸易顺差 1 0 2 01 7 7 52 6 2 22 9 5 61 9 6 11 8 3 1 外汇储备 8 1 8 8 7 21 0 6 6 3 1 5 2 8 2 4 91 9 5 0 02 3 9 9 02 8 4 7 3 数据来源：中国海关总署门户网站h t t p ：v n 哪c u s t o m s g o v c n p u b l i s h p o r t a l o 而根据国际清算银行的数据可知，人民币实际有效汇率在这五年间也并非一 路上扬，而是有起有伏。2 0 0 5 年8 月，人民币实际有效汇率为1 0 1 4 2 ，而后又 经历了多重的上升和下降。 2 二次汇改以来的走势： 由于全球金融和经济危机的影响，人民币于2 0 0 8 年7 月终止了第一次汇改 实施的汇率浮动，而再次与美元挂钩。在2 0 1 0 年全球经济逐步回暖的背景下， 已经存在人民币与美元脱钩而重新回到浮动汇率的基础；同时，人民币还面临着 国内外的双重压力：一是来自美国等发达经济体