（工商管理专业论文）信托业务在管理层收购（MBO）中的应用研究.pdf

摘要 摘要 m b o 在我国资本市场方兴未艾，甚至成为资本市场国退民进的重要渠道之一。然而 在实际的操作。 ，由1 ：法律法规的不健全和整体金融环境的不够成熟，m b o 面临着种种 法律障碍和操作难题，如缺乏收购主体、缺少融资渠道、重复纳税和管理层道德风险等问 题。信托业务的创新和发展则为m b o 提供了崭新的业务模式，并使大部分操作问题得到 r 有效的解决。 作者本着理论结合实际的原则，采用案头研究与集例分析相结合的研究方法，以提高 研究的科学性和准确程度。通过梳理、归纳国内外文献资料和搜集整理市场中实际的成功 案例，博采众k ，从财务管理、战略管理、公司治理等综合视角进行探索研究。 沦文共分四章：第一龌，分析梳理信托业务应用于m b o 的理论与现实背最：第二章， 对信托业务应用l 二m b o 进干可行陆分丰厅并归纳其操作要点；第三章，归纳比较m b o 信 托的符种模式，针对市场案例进行分析，总结优劣与叶丁场针对性：第四章，在模式分析的 坫础l 选取典型模式进行案例模拟，并在此基础上提出该项业务的局限性。 本文通过探讨信托业务在解决m b o 问题的可行性和操作性，阐明了m b o 信托现实 存在的方式与价值，并根据理论与案例的具体分析，探索信托业务介入m b o 项目的最佳 模式，同时m b o 信托业务的开拓和实际操作提供有价值的参考。 关键词：管理层收购信托融资目标公司模式 皇里! ! 坠! a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t si s i nt h eg r o w i n gi nc h i n e s em a r k e t ，e v e nb e c o m eo n eo ft h e i m p o r t a n tc h a n n e lt h a tg o v e r n m e n tc a p i t a l sw i t h d r a w i n ga n dn o n g o v e r n m e n t a lc a p i t a le n t r y n e v e r t h e l e s si nt h ea c t u a lo p e r a t i o n ，d u et ou n h e a l t h yo fl a wa n dr e g u l a t i o na n di m m a t u r eo f f i n a n c ee n v i r o n m e n t ，m b of a c i n gk i n d so fo b s t a c l e so fl a wa sw e l la sd i f f i c u l t i e so f o p e r a t i o n , s u c ha sb es h o r to f p u r c h a s i n gm a i nb o d b es h o r to ff i n a n c i n gc h a n n e l ，t a x i n gr e p e a t e d l ya n d e t h i cr i s ko fm a n a g e m e n tb o a r d ，a n ds oo nt h ec r e a t i o no ft r u s tb u s i n e s sa n dd e v e l o p m e n t p r o v i d ean e wb u s i n e s sm o d ef o rm b o ，a n dp r o v i d ee f f i c i e n tr e s o l u t i o nf o rl a r g ep a r to f o p e r a t i o ni s s u e t h ea u t h o r r e l y o nt h ep r i n c i p l et h a tt h e o r yc o m b i n e dw i t hp r a c t i c e ，a d o p t st h e o r y r e s e a r c hi n t e g r a t ew i t hc a s ea n a l y s i s ，s oa st oi m p r o v et h es c i e n c ea n da c c u r a t ed e g r e eo f r e s e a r c hb yt h ew a yo f c o o r d i n a t i o na n ds u m m a r i z a t i o no f h o m ea n df o r e i g ni n f o r m a t i o na n d c o l l e c t i o no fs u c c e s s f u lc a s e si nt h em a r k e t p r a c t i c e ，g a t h e r i n g a l lt h es t r o n g p o i n ta n d i n t e g r a t e ，e x p l o i ta n dr e s e a r c hf r o mc o m p r e h e n s i v ev i e wp o i n ts u c ha sf i n a n c em a n a g e m e n t ， s t r a t e g i cm a n a g e m e n ta n dc o m p a n ym a n a g e m e n ta n ds oo n t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r st h ef i r s tc h a p t e r , a n a l y z ea n dc l e a nu pt h et h e o r y a n da c t u a lb a c k g r o u n do ft r u s tb u s i n e s s a p p l i e df o rm b o t h es e c o n dc h a p t e lm a k e p r a c t i c a b l ea n a l y s i sa n ds u m m a r i z et h ec r i t i c a lp o i n to fo p e r a t i o na i m e da tt r u s tb u s i n e s s a p p l i e df o rm b ot h et h i r dc h a p t e r , s u m m a r i z ea n dc o m p a r ek i n d so fm o d eo fm b ot r u s t ， f o c u so nt h em a r k e t i n gc a s et oa n a l y z e ，g e n e r a l i z et h es t r o n g p o i n ta n ds h o r t c o m i n ga sw e l la s m a r k e t i n gp e r t i n e n c y t h ef o u r t hc h a p t e lc h o o s et y p i c a lm o d et os i m u l a t ea c t u a lc a s eu n d e r t h em o d ea n a l y s i s ，b r i n gf o r w a r dt h el i m i to f t h i sb u s i n e s su n d e rt h i sb a s i s t h i sa r t i c l et h r o u g hd i s c u s s i o nt h e f e a s i b i l i t ya n dp o s s i b i l i t yo fo p e r a t i o nt h a tt r u s t b u s i n e s sr e s o l v et h em a n a g e m e n tb o a r dm e r g ei s s u e a n da c c o r d i n gt ot h ed e t a i l e da n a l y s i so f t h e o r ya n dc a s e s ，e x p l o i tt h eb e s tm o d et h a tt r u s tb u s i n e s sp a r t i c i p a t em a n a g e m e n tb o a r d m e r g ep r o j e c t ，a n da tt h es a m et i m ep r o v i d ev a l u a b l er e f e r e n c ef o rm b o t r u s tb u s i n e s s e x p l o i t a t i o na n dp r a c t i c a lo p e r a t i o n k e yw o r d ：m a n a g e m e n tb u y o u t s t r u s t f i n a n c i n go b j e c t i v ec o m p a n y m o d e t t 绪论 绪论 一、研究目的 住我国，随着“粤美的”、“宇通客车”、“深圳方大”等一系列上市与非上市公司 管理层收购( 即m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，缩写为m b o ) 的相继完成，作为一种国有资本退 出一般竞争性行业的有效方式，m b o 曰益成为和外资并购、民营企业收购并列的三大上 市公司并购题材。就理论上而言，m b o 有利于我国国有股、法人股的减持和国有经济的 战略性改组，有利 二解决我国企业产权不明晰以及所有蕾缺位的问题，建立现代企业制度， 还有利】：建立有效的经营者激励机制，降低代理成本，改善企业经营状况。但就实践而言， 国内尚不具备能有效调整m b o 运作的专项法律法规，使m b o 实府茁时存在很多法律障碍 和问题，严、叠阻碍了m b o 的发展。 值得注意的足，随符f ：i 托公州匠新登记和资产暖纽序翱1 勺扎丹，在卸掉了历史的债务 包袱，允实了资本金，改进r 法人治理结构，增强_ r 抗风险能力后，以诚信为前提条件的 信托业作为金融四大支柱之一，在中国资本f f _ 场中必将发挥越来越重要的作用。信托法、 信托投资公训管理办法以及信托投资公司资金信挺管理暂行办法的颁布，标志着 信托业务正向着规范化与程序化迈进。同时，信托品种日益创新，信托机能不断深化，使 信托的应用范围越来越广泛，并具有银行、证券、保险所不能比拟的巨大优势。 将信托业务应用于m b o 项目，一方面，收购过程中所面临的融资问题、主体缺位问 题等可以得到相对完善的解决；另一方面，对信托公司而言，也是对新的业务领域的开拓 和新的信托品种的开发。因此，本文通过对信托业务应用于m b o 的可行性、前提条件、 相关模式的探讨和模拟案例的分析，期望能够实现以下研究目的： 1 通过探讨信托业务解决m b o 问题的可行性和操作性，阐明m b o 信托在现实中存在 的方式与价值。 2 通过归纳和分析信托业务应用于m b o 的种种模式，对模式合法性和可操作性等多 方面进行比较分析，探索信托业务介入m b o 项目的最佳渠道。 3 前瞻性地提出在目前的资本市场法律法规条件下，信托业务应用于m b o 过程中存 在的障碍和局限性。 4 为m b o 信托业务的开拓和实际操作提供有价值的参考。 二、研究方法 1 绪论 本论文较难进行定量研究，因此本肴理论结合实际的原则，采用案头研究与案例分析 相结合的研究方法，以提高研究的科学性和准确程度。通过梳理、归纳国内外文献资料和 搜集整理市场中实际的成功案例，博采众长，从财务管理、战略管理、公司治理等综合视 角进行探索信托业务应用】：m b o 的可行性和最佳模式。 三、研究流程 本沦文在确认研究的主题之后提出研究的背景与动机，随后进行可行性分析与相关文 献的比较探讨，包括学术理论的搜集与业界相关资料的梳理整合。在对文献理论整理和回 顾的基础上，发展出研究的基本框架。作者在回顾整理m b o 和信托业务相关理论的基础 l ，对两者之间的关系和相互促进作用进行了探讨，随后对信托业务应用于m b o 的业务 模式进行厂归纳比较和探索性的研究，导出m b o 信托的相对较优模式，并在该模式的基 础上对假设案例进行了分析研究，最后在理论分析和实际案例比较的基础上，从m b o 和 信托业务发展规范的角度对庄我国目前的资本市场中丌展m b o 信托、l k 务的局限性进行r 纳。 以f 足褴篇论文的具体思路与研究框架： 研究流程图 第章信托业务应用于m b o 的理论与现实背景 第一章信托业务应用于m b o 的理论与现实背景 管理层收购在6 0 年代、7 0 年代的西方国家即己初露端倪，但8 0 年代发展尤为迅猛， 从美国开始，逐渐扩展到英嘲，近年来又延仲到欧洲大陆，澳大利皿。据美国统计资料显 示，管理层收购占并购比例由7 0 年代末期的5 左右增长到9 0 年代中期的1 5 左右。“1 但 是， 1 前在我国仍处于发展的阶段。由于缺乏明确的法律依据和成熟的金融环境，我国的 管理层收购在现实操作中不得不面临着缺乏收购主体、缺少融资渠道、重复纳税和管理层 道德风险等问题。我恫的信托业住经理了k 达三年的规范与整顿后，正在逐步地步入规范 运行和良性发展的轨道，信托业务的名实分离制度、受益权制度以及其独立性和连续性等， 郴为其在管理层收购领域的应用提供了理论基础与现实依掘。 第一节信托业务应用于m b o 的理论背景 在管理层收购和信托业务相关理论的基础上，通过寻求两者的契合点，导出m b o 信 托的概念。 一、管理层( m b o ) 的基本理论 ( 一) 基本概念 二十f 垃纪八十年代以后，西方企业并购出现了新的特征，涉及与股权转让有关的收购 活动，常通过公司的大量举债，增强财务杠杆效应，向股东购买股票，完成收购交易，从 而改变公r 口j 所有者结构、相应的控制权格局以及公司资产结构。这种并购被称为“杠杆收 购”( l e v e r a g eb u y - o u t s ，缩写为l b o ) 。，在成熟的资本市场里，杠杆收购得到广泛地应 用。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的主体，可以是其他公司、合伙人组织、个 人或机构投资人等外部人，也可以是目标公司的管理者或经理层这样的内部人。当运用杠 杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，一般的杠杆收购就变成了“经理层融资收 购”( 或称为管理者收购m a n a g e m e n tb u y - - o u t s ，缩写为m b o ) 。 管理层收购，即m a n a g e m e n tb u y - o u t s ，它是指公司的管理者或经营层利用自筹、借贷 等方式所融资本购买本公司股份，从而改变企业内的控制格局以及公司资本结构，使企业 王阳、李斌等著，从员工持股到管理层收购机械 业出版社，第2 6 页，2 r ) 1 年8 月 第一章信托业务应用于m b o 的理论与现实背景 的原经营者变为企业所有者的一种收购行为。完成m b o 要具有三个要素，首先是必须 具有企业家功能的管理层，其次是要有一个收购标的，冉有是可实现的融资渠道。”1 ( 二) m b o 的特点 1 主要投资者是目标公司的经理和高级管理人员( 以卜统称为“管理层”) 。他们往 往对本公司非常了解，并有相应的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该 新公司的名义来收购目标公司。通过m b o ，他们的身份由单的经营者角色变为所有耆 与经营者合一的双重身份。 2 主要通过借贷融资柬完成。因此，国外m b o 的财务结构由优先债( 先偿债务) 、次 级债( 后偿债务) 与股权三者构成。通常情况下，管理者集冈只提供一小部分资金，其余 大部分资金由各种金融机构如商业银行、风险投资公司、保险公司等以债权和股权的形式 提供，还有螳资金通常采用“垃圾债券”的形式筹集。其中，向金融机构的借款通常是 以目标企业的资产作抵押。目标公司的经理层要有较强的组织运作资本的能力融资方案 必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，删时这种借贷具有一定的 融资风险性。具体的融资结构一般安排如表1 1 。 表l _ 1 融资结构一览表 联狄债权人投资肯贷款证券所a 比例 闫转信贷额度( 无担保) 商、啦银行 阔转信贷额度( 以应收 以资产做抵押的债权人 账款和存货作担保) 优先债 5 0 6 0 保险公司固定资产贷款( 咀机器、设备、不 被兼并公司动产作担保) 优先票据( 无担保) 保险公司 1 0 2 0 ， 养老基金优先从属票据 从属债与优先债之和约 风险资本机构次级从属票据 7 嘶 破兼并公司 保险公司 风险资本机构 3 0 左右， 优先股 权益被兼并公司其中优先股2 0 ，普 私人投资公司通股1 0 公司经理人员普通股 资料来源：作者根据王巍、李曙光著管理耆收购从经理到股东( 中国人民大学出版社) 进行整理 “1 杨育谋，管理层收购准买单外资助推m b o 热潮”中国外资，第2 2 页，2 0 0 3 年2 月 “1 杨育谋，“管理层收购谁买单外资助推m b o 热潮”，中国外资，第2 3 页，2 0 0 3 年2 月 第一章信托业务应用于m b o 的理论与现实背景 3 目标公司一般是具有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业。通过投资 暂对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大 的现金流入并给投资者超过i 下常收益回报的目的。 4 ，m b o 完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非j ：市公司，并在经营整顿 后重新上市。丽当舀标公司为非上市公司时，管理者在m b o 完成后往往电会对其进行重 组整合，待取得一定经营业绩后寻求 _ 市。“1 二、信托的基本理论 ( 一) 定义 我国法律中所指的信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人， 由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益入的利益或者特定目的，进行管理或者处 分的行为。 ( 二) 信托的基本职能 i 财产事物管理职能 财产管理职能是指受托人受委托人委托，为委托入处理各种财产 务的职能。这里晌 财产枣物是指与信托财产有关的各项事物如由f 信托财产的经营而引起的财产形式的变 换：场所的转移、经营效益的核算等事务：由于信托财产分配而引起的财产分割的有关法 律手续的履行等事务，或由于信托财产的保管丽引起的各种事务等等。此项职能为信托基 本职能，解决了人们在财产管理方面的难题，更合理有效地利用资财，提高了经济效益， 促进了社会经济的发展。 2 融通资金职能 受托人接受信托财产的主要目的是为委托人管理和运用财产，使其增值，在财产的管 理运用中，引起了资金的流动，起到了融通资金的作用。具体表现为融资的形式多样和融 资的长期性。 3 社会投资职能 受托人根据委托人的意愿，运用信托财产，进行各种投资，比如购买各种有价证券或 直接向企业投资，扩大了社会投资规模。 4 社会福利职能 指受托人通过办理信托业务，参与各项社会福利事务，促进社会福利事业的发展。 三、管理层收购信托( m b o 信托) 魏敏，“m b o 昔理者收购”，h 墼叠：地塑丛21 q k q 韭畦q b 豳曼盆q q 2 ：2 ：2 墨篮幽2 1 2 81 型鱼堑鱼衄，2 0 0 2 年7 月2 8 日 第一章信托业务应用于m b o 的理论与现实背景 管理层收购信托( i v i b o 信托) 是指信托公司为拟实旋m b o 的企业提供的集融资安排、 股权持有、企业重整和套现退出于一身的信托计划。 ( 一) i v i b o 信托的法 掌依托 1 信托法 信托法经全国人大决议通过并颁布实施，标志着一种全新的财产管理制度的诞生， 同时体现出我国信托制度的优越性。 ( l ) 信托制度的安全性 根据信托财产的独立性原则，信托财产具有其他财产制度所不具有的财产隔离制度， 这一原则赋予了信托得天独厚的安全性。 ( 2 ) 信托制度的灵活性 信托财产范嗣广泛、目的多样、设立的形式和管理运用方式也灵活多变。 ( 3 ) 信托制度能够链接资本市场、货币市场和产业市场 在我国的金融l h 场上，信托业是唯一可以直接投资于实、l k 领域的金融机构。一方面， f 矗托的一个遁盟功能就是聚集小额储蓄，形成j 4 有定规模的资金；纷一方1 f ，信托可将 资金投资- r ，证券市场或其他实业领域，在发挥专业理财的i 司时，根据实际需要充分调动社 会资源，提高金融资产运作的效率。 ( 4 ) 信托制度的财产管理职能 信托的设立以财产所有权转移为前提，委托人将其合法拥有的财产转移给受托人，受 托人就成为信托财产的名义持有人；信托财产不受任何信托关系当事人的绝对控制，具有 独立的法律特征。 ( 5 ) 信托制度能够弥补我国金融市场的结构性缺陷 ( 6 ) 信托带4 度构筑社会信用体系 2 信托投资公司管理办法 信托投资公司管理办法第2 3 条规定“信托投资公司管理、运用信托财产时，可以 按照信托文件的约定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式进行”；第2 5 条 规定“信托投资公司所有者权益项下依照规定可以运用的自有资金，可以存放于银行或者 用于同业拆放、融资租赁和投资”等。可见，信托投资公司自有资金和信托财产运用途径 1 一分灵活，为实施m b o 提供了多样化的合法资金来源和机制选择。 ( - - ) 信托制度设计适合m b o 的基本特征： i 信托建立了名实分离制度，提供了一种新的投资制度，即集合投资制度。 第一章信托业务应用fm b o 的理论与现实背景 2 信托建立了富有弹性的受益权制度。 3 信托财产具有独立性。信托目的不实现，信托财产不消灭。 4 信托管理具有连续性，不冈受托人的欠缺而影响其成立，己成立的信托不因受托人 的更迭而影响其存续。 第二节信托业务应用于m b o 的现实背景 近年来，在我国也涌现了大量有关m b o 的案例。据不完全统计，至少有1 0 0 多家中 旧上市公司正在酝酿m b o 方寨。”1 而非上市的国有或集体企业数量众多，难以估计。虽 然作为企业产权制度改革的一种相对有效的形式，m b o 为国有企业所有者缺位，以及国 仃资本从竞争性领域逐步退出提供了一条有效途径，但作为资术运作的新深题，我国的 m b o 还i f i f i 临很多有待解决的问题。与此同时，信托业的发展和壮大为m b ol 、u j 题提供了具 仃实质意义的解决途径。 一、我国的m b o 发展现状 从宏观层蘑看，改革开放以来，随着经济体制改革f f j 小断深入， ：多深层次矛盾f j f 脱 “米，产权制度就是其中个突出的问题。按照中共中央十五届四中全会的精神，国有资 术要“- 仃进有退、有所为有所不为”，国有资本的退出渠道正是当i j 讨论的热点问题。而 m b o 则正是国有资本退出的现实选择之一。随着重组大中型国有企业的“债转股”政策的 f f j 台及信达资产管理公司等机构的诞生，国有企业股权的市场化运作将支持并推动批真 正的管理者来代表它并最终拥有它。 从微观层面看，m b o 也有现实的需要。有专家指出，我国拥有廉价的企! 世家和昂贵 的企业制度。“1 公司组织内控制权配置结构不合理，导致管理低效，资产质量不良，核心 竞争能力不强，企业发展举步维艰。因此，对企业组织机构重新设计，建立与企业规模、 行业、发展结构和资源状况相适应的控制权结构是当务之急。m b o 提供了这样一种机制： 一方面可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不 足的分支部分，得以集中资源发展核心业务，或者转移经营重点，从原有的老行业退出转 入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力；另一方面使经理人拥 i i i “经济分析：中国l ：市公司m b o 报告”，h t t p ：l l f i n a n c e a r t h u i n e w s c o m t s v s t e r o f 2 0 0 3 0 3 1 ( t 7 1 0 0 0 2 6 6 1 3 8 s h t m l ，2 0 0 3 年3 月7 目 1 2 1 s p i r a l s t a r ，“中国管理层收购的发展前景”。h t t p z w v r w s p i r a l s t a r c o m c n c n t z v h h t m l 2 0 0 4 3 1 1 1 2 0 0 4 年3 月1 1 口 5 第一章信托业务应用于m b o 的理论与现宴背景 有相与的控制权和承担风险的责任，从而实现企业家激励最大化。 目前中国的m b o 尚处于仞级阶段，这主要源于外部环境的现实制约。第一，国外 m b o 多依赖于银行贷款、债券为e 体的外部组合融资。但中国缺乏相应的金融环境，往 往靠管理者自筹资金，这就在相“j 程度上制约r 许多缺乏资金和融资条件的管理者。第， 国外m b o 有明确的法律依据，收购程序有法可依，避免了因产权变动而引起的震荡。中 阳在近期颁布l 市公司收购管理办法以前无系统的并购法律，常因此发生许多纠纷。 第三，国外m b o 一般聘请中介机构操作，有一套相对成熟的定价模式和操作模式。中国 企业则在政府关系运作、企业内部人际平衡方面着墨甚多，收购行为缺乏科学性。 二、我国m b o 操作过程中存在的问题 m b o 的运作成功与否受众多因素影响和制约，概括起来主要包括：发达的资本市场、 配套的中介机构、完善的法律法规、成熟的经理人市场、良好的社会监督和竞争机制。很 显然，中国目前还不能为m b o 提供很好的环境，尤其是在法律环境方f f i f 。由于m b 0 是 在公司法和证券法颁布以后才正式出台，仅敞见j 些法胤中，因此在现实的操 作。卜常常存在各种各样的问题。 ( 一) 收购主体的问题 根据有关调查，我国目前最流行的m b o 方式是由上i 订公司的管理层或内部员工成立 具有收购， 台性质的新公司，协议收购原上市公司大股东的非流通股，以达到通过对新没 公司的直接控股来实现对目标公司的间接控股的目的。“1 这种纯粹为了m b o 而专门设立 的项目公司( s p e c i a lp u r p o s ec o m p a n y ，简称s p c ) 因不从事实际经营而被称为壳公司或 者纸上公司。这种壳公司是纯粹为实施m b o 而成立的，其经营范围仅限于投资活动，不 同于普遍意义上的经营性公司，难以适用公司法的相关规定，并且目前也没有专门针 对壳公司的立法，这意味着其成立和经营活动在较大程度上是缺乏有效约束的。 ( 二) 对外投资限制及持续经营问题 为实行m b o 操作而设立的壳公司是否有法定能力实施收购大规模股份的行为有待商 榷。我国公司法第1 2 条第2 款规定，除国务院规定的投资公司和控股公司外，公司 累汁的投资额不得超过公司净资产的5 0 。而在我国已发生的m b o 案例中，为实施m b o 而成立的壳公司由于收购目标公司的股权，所形成的对外投资大多超过自身净资产的 5 0 。尽管目前没有明确禁止此类违规投资行为，但其违法性是不容置疑的。如果依据 益智“我国上市公司m b o 的实迁研究”，财经研究，2 0 0 3 年第5 期。 刘水，“关下m b o 信托解决的思考”，h t t p ：w w w c i v i l l a w , c o r n c n w e i z h a n g d e f a u l t a s t y ? i d = 15 7 2 6 2 0 0 4 年4 月2 7 日 第一章信托业务应用于m b o 的理论与现实背景 规定运作，管理层则必须提供数额为收9 j 资金两倍的注册资金给壳公司，这无疑将增加 m b o 运作的成本。 公司法另规定，公司成立后无正当理1 超过六个j 术开业的，或者开业后自行停 业连续六个月以上的，由公司琶记机关吊销其公司营业执照。这意味着如果新设立公司作 为收购主体，将面临着持续经营的问题。 ( 二) 融资问题 1 融资途径的合法化问题 m b o 的资金来源主要有两部分：一是内源资金，由管理层自身提供。对管理层来说， 我国实行的是低薪养廉的政策，巨火的收购资金往往是超出爪- 人的支付能力；二是外源资 金，即债权融资或股权融资。这样的m b o 是利_ f = | j 商负债的财务杠杆来实现企业并购。在 田外，m b o 是种典型的杠申f 收购方式，管理层通过发行垃圾债券等方式筹集大部分收 购资金。在我国，发行信用低的高利率垃圾债券，在目前经济和法律条件f 根本不可行。 ”i n 且按照中同人民银行1 9 9 6 年8 月1 日贷款通则的规定，f 款人1 i 得将贷款用于 从。j t 股本权益性投资，否则将承担相应的法律责任( 国家弼行_ ! i ! 定的除外) 。同时，我国 还缺少战l i i 性投资眷。因此，从国内的融资环境和相关政策看，我国的m b o 项目明显缺 少合法化的融资途径，这就使得管理层有可能采取非法集资等方式达剑对f = j 标公司收购的 目的。 2 管理层融资后的风险承担问题 m b o 中，借贷是融资的主要途径，管理层将担负高额的还债压力。因此，在m b o 实 施几年后，存在管理层还债的问题，管理层可能通过不当的加大分红力度，增加管理层获 得的股权利益，或是利用公司的人格进行不法交易获取非法利益，以偿还贷款。这样违背 7m b o 的目的，降低了公司的现金流量，透支内源融资能力，加重了企业的财务风险， 影响企业的可持续发展。 ( 四) 缺乏信息披露问题 目前已经实施了m b o 的上市公司的信息披露尤其是定价依据，资金来源和后续计划 等重要信息没有得到及时和有效的披露，也有的公司以变相的方式完成了m b o 后没有将 事件的实质披露给投资者。这主要包括以下几方面内容：首先，对收购的股权的构成、对 l 二l 仃公司的间接控股情况没有详细披露的约束。其次，对m b o 的购股资金来源没有披露， 儿乎所有的m b o 都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的 ”是弘、贾希凌、程胜蔷，信托法论立信会计出版社2 0 0 3 年8 月第一皈，第1 6 0 - - 1 6 2 页 第一章信托业务应用于m b o 的理论与现实背景 大小，从而直接影响管理层时目标公司的决策。再次，对m b o 的还款疗式没有披露，而 管理层有无明确的还款来源，具体的还款方式如何，直接关系到m b o 项目融资的风险。 ( 五) 双重征税问题 采用设立s p c 公司进行m b o 收购，还必须面临股权收益被双层征税的问题。目标公 司应纳税所得额大于零时，应该缴纳企q p 所得税。当s p c 公刊获得目标公司的红利时，如 果其适用的企业所得税税率低于目标公司，不退还已缴纳的企业所得税：如果其适用的企 业所得税税率高于目标公司，则其分得的税后利润应按规定还原后进入s p c 公司的收入总 额汁缴企业所得税，以补缴地区差。当s p c 公司的股东( 目标公司的管理层) 获得s p c 公司分派的红利时，应按“利息、股息、红利所得”项强的适用税率缴纳2 0 的个人所 得税。由于存在这种双重征税的问题s p c 所有者的收益会因此大大降低 ( 六) 道德风险问题 1 以目标公卅为圈钱工具 由f 缺乏合理合法融资渠道，管理层在面对收购资金缺口时可能会通过日标公司进行 陶饯，如日标公司先行垫资、碱流应收款等不当的融资方式。r i 前l 二实膪或j 1 i 在实施的 m b o 案例中，有相当一部分仪彳r5 到1 0 来自公司管理层自有资金，其余很大程度来自 j ：目标公司以固定资产做抵挪的贷款。这种抵押本公司的股权融资，将导致公司股权价值 的损失，从而损害其他持股股东的利益。 2 利用信息不对称逼迫大股东转止股权的行为 有些公司管理人员通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫 股东低价转让股权至高管人员持股的壳公司，此种方式比较容易发生在上市公司和国有企 业的m b o 中，例如操纵利润至使账面亏损直至上市公司被s t ，p t 后再以更低的价格收 购，而一旦m b o 完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现 年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。 3 收购后内部人交易问题 m b o 后的结果是所有权与经营权的和二为一，因此，内部人控制力度只会加强，不 可能分散。所谓内部人交易就是由于管理者为了获得最大利益丽利用自己获得的信息，利 用对自己企业架构的控制权，利用自己选择中介机构职务的方便和自己在董事会上的话语 权，做出一个对自己有利的企业定价。然后将企业在缺乏社会监督，缺乏竞争机制的情况 下，不适当的把资产由目标公司( 特别是上市公司) 转移到自己的私人公司。在我国目前 信息披露不完善，法规不健全的情况下，这种现象更有可能会发生。 r 第一章信托业务应用于m b o 的理论与现实背景 4 收购后的资本套现 m b o 完成资本套现的方式主要有两种：一是大比例的现金分红。由于法人股的成本和 流通股成本相差太大，绝对帚湘同的现金分红，相对的投资收益率相差巨大，通过大量现 金分红的方式，持有法人股的私人股东可以将i 芷券市场发行募集的资金，转移为私人资产， 即将流通股股东的资金转移为私人资产。二是资产变卖。将私人公司的不是资产以“优质 资产”的名义卖给目标公司，或用目标公司的信用为自己的其他公司担保等等。 三、我国信托业发展的现实环境 进入2 0 0 1 年，以信托投资公司管理办法和信托法的颁布实菔为标志，中国信 托业基本结束了长达三年的“盘憋”格局，跃出谷底，步入规范运行的轨道。由信托法、 新信托投资公词管理办法和资金信托管理办法等法律文件和规定构建起来的信托 公司规范展业的政策平台已经趋i ：完善。随着信托机构重新登记工作的完成，我国信托投 资公h 】彻底告别业务范混乱不清的历史，从以信贷、实业和证券为主营业务祁主要收入 来源n 0 模式，转向以“受人之托，代人理财”为主营业务，以收取手续费、佣金和分享信 托收流为卜要收入来源的金融机构。 悯、信托n k 务应用于m b o 操作的优势 m b o 的利种n u 题，急需金融机构的参_ q - 解决。但庄我旧口时的m 场状况下，证券虽 然公卅具有丰富的资本市场运作经验，在承担并购经纪人和并购重组方案设计方面具有优 势，去缺乏融资能力。在并购融资行为中只能发挥融资中介、设汁融资方案的作用。商业 银行的介 - n 存在法律上的障碍，同时银行本身的贷款融资功能与高风险的并购交易也难 以完全对接。相比之下，信托公司的优势在于更加“综合”。在强前金融业分业经营的环 境下，信托公司是惟一能够综合利用金融市场、连通产业与金融商场的机构。从并购重组、 方案设计到融资，信托公司能够提供几乎全程式的金融服务。具体而言，信托公司在并购 交易中不仅仅足中介机构。还可以通过发行单个或集合资金信托计划为并购方提供融资， 也可以受托进行股权管理和并购信用监督。此外，信托公司还可以成为m b o 中的战略投 资者，直接参与收购。 第二章信托业务应用于m b o 的理论与宴务 第二章信托业务应用于m b o 的可行分析与实际操作 信托业务在m b o 中的运用从合法合规、融资隋况、项目运作能力以及风险规避等方 面均具有现实的可行性，无疑为m b o 所面临的种种问题提供了良好的解决方案。但是不 是所有的m b o 项目都适合采用信托的方式，信托公司通过对项目的目标公司情况、融资 安排以及管理层还款来源等的考察，最终决定是否参与项目。在参与项目的过程中，信托 公司可以是战略投资者、资金提供者、全程方案设计者或者市场监督者等多种角色，以不 同的角色参与项目为信托公司带来j 多样化的赢利模式。 第一节信托业务应用于m b o 的可行性分析 信托业务应用丁二m b o 是否具有其存在的价值和在现实中的可操作性，针对m b o 在 现实操作中所面临的种种问题，信托业务的介入，无疑从各个层面使问题得到了一定程度 的解决。 、合法性分析 ( 一) 信托对收购主体合法性的保障 根据公司法规定，有限责任公司的股东人数为2 5 0 人，因此，若有限责任公司 作为收购主体，则存在股东人数不能超过5 0 人的限制。而在一个资金信托计划中，资金 信托合同上限为2 0 0 份，而且通过他益信托等方式，还可以进一步突破这个2 0 0 份的限制， 因此，m b o 参与人数限制的问题迎刃而解。 另外，信托公司是依法成立的金融机构，作为收购主体不存在法律上缺陷，基于信托 事项投资，委托人将财产交付给信托公司进行信托，其性质不定性为投资，这样就摆脱了 公司法关于对外投资的比例限制。“1 从这个方面看，通过信托公司进行m b o ，基于 设立有限公司的投资限制和持续经营问题也可以解决。 ( 二) 信托对融资来源合法性的保障 信托公司作为一个金融中介，通过对m b o 项目的充分调查研究，根据项目具体的情 况为其设计合理合法的融资方案，通过信托的方式募集相应的资金，使原有民间借贷的过 “1 李志国、张明若、张迎泽“m b o 信托法律障碍克服初探”， 卸m ”阳“。曲l d 帅们“l f 。l d 咖邺g e - m 2 舯4 年2 月l 撕 1 0 第二章信托业务应用于m b o 的理论与实务 程合法化。 二、融资分析 ( 一) 可行性 通过信托集合资金的优势，使资金获得自由，最大限度地发挥效率。信托作为金融中 介，i f 以通过私募基金的形式，募集社会闲置资本，并根据专业的研究，投入到所选择的 m b o 项目中，是连接资金供需双方的纽带，使社会资源得到更加合理的配置，使资金更 大程度发挥作用，达到多赢的目的。 ( 二) 安全性 信托财产：具有的独立性，使信托财产免于为委托人或受托人的债权人所追索，从而具 f | 破产隔离的功能。受托人的信托财产应与受托人的固有财产分别核算，以保持相对的独 立性。f 司样委托人把某项财产信托出去成为信托财产后，这部分信托财产与委托人的其他 财产也保持相对的独市性。委托人在信托期间对信托财产不具有处置权，、刍委托人与受益 人不足同人时，未经受益人同意，不得变更受益人或解除信托，信托也不冈委托人死亡、 c | 乏失【已啦行为能力、解散、破产或者被撤消而终止。信托发生后，委托人年i | 受益人所欠债 务，其债权人不能为收回债务而查封或拍卖信托财产，以此保证信托目的的实现，保护受 益人的利益。因此，通过引入信托机制，进行融资较以往的m b o 所采用的融资方式更为 安全可锈，更能保护投资者的利益。 三、项目运作能力分析 与咀纯的m b o 相比，信托公司无疑在金融运作领域具备独特的优势。现代信托业是 特殊制度约束下的典型的争家理财行、l k ，在m b o 项目的运作中，在资金筹集、收购实施 和后期对目标公司的管理等方面都起到了重要的作用，同时也规避了在传统m b o 实旖前 后困管理层道德问题而引发的一系列风险。信托公司在参与m b o 的过程中所提供的金融 服务主要包括以下内容。 ( 一) 为项目设计最为合理的融资方案并协助实施 信托公司利用专家理财的优势，为管理层设计最具有可行性的融资方案，同时通过其 集合资金的功能，协助管理层筹集资金，减少和避免了管理层在融通资金方面的困难。 ( 二) 通过专业的评估与判断提供更为公平的收购价格 确立合理、公正的收购价格评定机制，是当前规范m b o 行为的重点问题：定价过高 会增加收购主体的收购成本，使m b o 难以顺利完成；定价过低又会造成企业资产的流失， 损害国家或其他股东的利益。因此在m b o 的实施过程中一定要确立公平合理的价格。信 1 l 第二章信托业务应用于m b o 的理论与实务 托机制的引入，可以利用信托公司对目标企业的资产状况及经营潜力进行综合评定，比照 企业的盈利能力，按照未来成长性估价，同时综合考虑管理层甚至创业层的合理补偿，承 认企业家人力资本的价值。 ( 三) 实现对收购后目标企业的管理与监督 无论是使用融资的方式还是股权参与的方式，信托公司都有权融资收购后目标公司的 经营状况进行监督，在股权参与方式中，信托公司还可以参与目标公司的经营管理决策。 这种金融机构专业的管理与监督将促进目标公司的良性发展，同时防范了管理层的内部人 交易和收购后通过不正当手段实现资本套现等问题。 四、规避风险的可行性 ( 一) 防范和降低了收购风险 从管理层的角度看，由于m b o 大多属于管理层比较私密的行为，由原来的经营者变 成所有行，可能会引起过多的关注，另外实胞m b o 可能会改变企q k 的所有：i ； 】形式，这样 花实旌旧过程中行任诸多的政策剽道德风除。通过利用信托天系，可以m 臀耻层与信托公 j 签订信托合约，委托信托公司出面收购公司股票，根据信托法的胤定信托公司必须 对信托事项保密，彳i 能向外界透露委托人、受益人和所处理的信托蓉颐，从而在收购过程 中的信息披露中不会出现实际的委托人的信息，有利于隐藏m b o 的真实意图( 上市公司 因信息披露制度不同例外) 。信托的屏蔽性增强了m b o 的隐蔽性，降低m b o 的实旃风险。 ( 二) 防范和降低了偿债风险 信托的所有权名实分离以及信托财产的独立性给资金提供方提供了防范和降低资金 使用者道德风险的条件。信托一经设立，信托财产就从委托人转移至受托人名下，信托财 产具有独立性，只服务于信托契约约定的信托目的。m b o 项目运作中将融资和信托相结 合，实质是在管理层和信托机构之间设立了两层关系，一种是资金借贷的债权债务关系； 另一种是信托关系。信托可以为未来债权债务关系的履行提供保迁。如果不作信托安排， 单纯的债权