（工商管理专业论文）关于P水电站项目的融资研究.pdf

内容摘要 d 公司目前最重要的建设项目是p 水电站项目。在项目建设的融 资过程中，d 公司将面临一系列的重要问题。本文立足于d 公司及 其股东利益，通过对公司和项目情况的详细调研，在掌握大量有效数 据和信息的基础上，对d 公司面临的项目融资问题进行研究分析并 得出相应结论和建议，以达到在国内大型项目的融资方面进行有益的 探讨、同时也为d 公司融资决策的优化起到一定参考作用的目的。 在具体分析过程中，本文首先对p 水电站项目、项目业主d 公 司及国内电力行业的相关背景资料进行简要介绍。在此基础上本文从 d 公司角度出发，提出其在项目融资决策中将面临的一系列问题，具 体包括融资外部经济环境、融资方式选择、融资担保、融资过程整合、 资本金缺口及项目建设对上市公司股东的影响等六个方面。随后本文 以d 公司在项目融资过程中如何解决上述问题为文章的中心，分别 针对各个问题进行展开分析，并提出相应的建议。 通过对项目融资外部经济环境的分析，本文认为p 水电站项目建 设的融资环境是相对有利的，建议顺应利率市场化趋势，充分利用银 行的利率优惠以降低项目的融资成本。本文对银行融资、企业债券和 股票这三种融资方式的特点进行了比较和探讨，建议在现阶段以银行 融资为主，在适当时期根据项目建设进度、公司现金流状况辅以一定 额度直接融资。通过对融资主要担保方式的特点进行分析和比较，本 文推荐采用存量资产、在建工程抵押加电费收费权质押的担保方式， 并对担保方式的具体操作要点进行了分别介绍。本文提出了采用联合 贷款方式进行融资过程整合的思路，并基于协助公司进行融资管理的 目的，提出了联合贷款主办行的概念。通过对项目资本金缺口形成原 因的探讨，本文分别针对短期和中长期的资本金缺口问题提出了解决 方案。最后，针对p 水电站项目建设对d 公司的控股股东上市 公司g 公司的负面影响，本文大胆提出了调整d 公司股权结构的建 议，从而在保证项目建设融资的同时维护g 公司的优良业绩和良好 形象。 本文的出发点和展开均围绕p 水电站项目的翔实案例材料进行， 文中对于投融资理论的运用也主要体现在针对案例具体情况的分析 和具体问题的解决上，而非理论观点的简单陈述，因此文章具有较强 的实务性。此外，本文关于项目融资问题的分析均立足于项目业主一 - d 公司的角度，同时在分析中运用了大量与项目融资相关的金融理 论和实务知识，在文章的视点上较为独特。以上可以看作是本文的一 点创新之处。 关键词：金融水电项目融资研究 a b s t r a c t ph y d r o e l e c t r i cp o w e rs t a t i o ni st h em o s ti m p o r t a n tp r o j e c to fdc o m p a n y d u r i n gt h ec o n s t r u c t i n gp r o c e s s o ft h ep r o j e c t ，dc o m p a n yw i l lf a c e v a r i o u sp r o b l e m sa b o u tp r o j e c tf i n a n c i n g ， s u c ha st h em a c r o e c o n o m i c c o n d i t i o n s ，s e l e c t i o no ff i n a n c i a lt o o l s ，s d e c t i o no fs e c u h t ym e a n s ， r e a r r a n g e m e n to ff i n a n c i a lp r o c e d u r e s ，e t c t h ep a p e rh o p e st om a k ea s t u d yo fp r o j e c tf i n a n c i n gb yd i s c u s s i n gt h ea b o v ep r o b l e m sf a c e db yd c o m p a n y t h r o u g ha n a l y s i so ft h ec u r r e n tm a c r o e c o n o m i cc o n d i t i o n s ，t h e p a p e rd r a w st h ec o n c l u s i o n t h a tt h em a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n to f p r o j e c tf i n a n c i n gi sg o o d b ym a k i n gac o m p a r i s o no fm a j o rf m a n c i a l t o o l ss u c ha sl o a n ，b o n da n ds t o c k ，t h ep a p e rg i v e sa d v i c ea b o u ts e l e c t i o n o ff i n a n c i a lt o o l s b yg i v i n gas t u d yt om a j o rl o a ns e c u r i t ym e t h o d s ，t h e p a p e rr e c o m m e n d st h es u i t a b l ec o m b i n a t i o n o f l o a ns e c u r i t ym e a n sw h i c h i sa c c e p t a b l et oa l lt h ep a r t i e s i no r d e rt om a k et h ef i n a n c i a lp r o c e d u r e s m o r ee f f i c i e n t ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r dt h ec o n c e p to f “s y n d i c a t e dl o a n a n d “l e a d i n gb a n k t h ep a p e ra l s oa n a l y s e st h ec a p i t a lg a po fpp r o j e c t i nt h es h o r tt e r ma n dl o n gt e r m i nt h ee n d ，t h ep a p e rs u g g e s t st h a ti t s h o u l db eb e t t e rt or e a r r a n g et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fdc o m p a n yi no r d e r t oa v o i dp o s s i b l en e g a t i v ei n f l u e n c e so nt h es h a r e h o l d e r so fdc o m p a n y k e yw o r d s ：f i n a n c e ，h y d r o e l e c t r i c ，p r o j e c tf i n a n c i n g ，s t u d y 刖吾 d 公司于2 0 0 0 年1 1 月成立后，即开始对d 河流域水电资源实施 梯级滚动开发。目前公司最重要的建设项目是p 水电站项目，该电站 设计装机容量3 3 0 万千瓦，总投资约2 0 0 亿元，其中资本金占比2 0 为4 0 亿元，融资占比8 0 为1 6 0 亿元。 随着项目的开工建设，项目业主d 公司在投资及融资活动中 将面临一系列问题：首先，本项目的融资金额大，期限长，且在融资 周期内面临宏观经济和金融形势的变化，如何采取适当的融资方式组 合，在保证资金供应的同时降低融资成本，控制项目建设的财务风 险? 其次，融资的担保方式如何确定，才能兼顾项目业主、股东和债 权人的利益? 第三，面对大量金额、期限、利率各不相同的融资安排， 公司如何进行有效的管理? 第四，项目建设要求巨额的资本金投入， 如何解决资本金来源不足造成的资本金缺口问题? 等等。以上问题的 出现，对d 公司的融资决策乃至于项目建设的成败是一个重大挑战。 本人现供职于一家国有商业银行，主要负责对电力行业客户和电 力项目的信贷营销和服务工作。为将m b a 学习的理论收获与自身的 实际工作经验相结合，并充分体现m b a 研究侧重于案例分析的特点， 本人将自己直接经办的p 水电站项目案例作为本文的研究对象，将p 水电站项目的融资问题作为本文的研究主题。本文主要从项目业主一 d 公司的角度出发，立足于d 公司及公司股东的利益，以融资成 本优化为原则，对p 水电站项目的融资问题进行分析。希望通过本文 的研究在大型基建项目的融资方面进行探索，从而为d 公司融资决 策的优化提供帮助。 在具体研究过程中，本人充分利用自己处于银行信贷营销一线、 同项目的相关各方直接接触的有利条件，运用工作实践与文献调研相 结合的方法开展研究。具体而言，即一方面通过在信贷营销实际工作 中同项目业主的接触和对有关部门的走访，广泛收集项目的第一手和 第二手材料，另一方面通过图书馆、互联网及其他渠道收集相关理论 文献资料，然后在掌握大量有效数据和信息的基础上，对各类材料进 行定性分析和定量分析，最终得到研究结果。由于本文内容涉及具体 客户的商业机密，文中所涉公司和项目的名称全部以英文字母代替， 特此说明。 在文章的具体架构上，本文第一章在简要介绍d 公司和p 水电 站项目情况以及国内电力行业概况的基础上，提出p 水电站项目融资 面临的六个主要问题，作为全文的铺垫并为后面的分析打下基础。而 后第二章至第七章则分别针对上述六个问题，从项目业主d 公司 的角度对项目融资的外部经济环境、直接融资与间接融资选择、融资 担保方式选择、融资过程的整合、资本金缺口的解决及d 公司的股 权结构调整等六个方面进行了多方位探讨，并提出了相应的合理化建 议。 第一章案l “q j j 。背景弟一早杀月京 以下分别对本案例所涉及的d 公司和p 水电站项目情况以及我 国与四川省电力行业概况进行简要介绍，并在对p 水电站项目建设的 外部环境和内部条件进行s w o t 分析的基础上，提出本项目融资面 临的主要问题。本文后面部分针对p 水电站项目融资问题的具体分析 均在本部分介绍的基础之上进行。 一、d 公司和p 水电站项目概况 ( 一) d 公司概况 d 公司于2 0 0 0 年1 1 月正式成立，总部位于成都市，公司经营范 围为水电项目的投资、建设、经营、管理；水电厂检修、水电工程建 设咨询、科技开发；公路货物运输；房地产开发；旅游资源的开发、 利用；饮食、酒店业务；水产养殖；销售五金交电、机电产品( 不含 汽车) 、日用百货、建筑材料、装饰材料、金属材料( 不含稀贵金属) 、 国产酒类( 不含食用酒精) ；零售进口酒、烟等。公司的经营宗旨是 根据国家产业政策和规划方案，对d 河流域水电资源实施全面开发， 在2 0 2 0 年以前实现“装机一千五、流域统调度、沿江一条路、两岸 共致富”的远期目标。 d 公司注册资本1 5 8 亿元，其股本结构为：g 公司( 1 - 市公司) 持股5 1 ，计8 0 5 8 0 万元；z 集团公司持股3 9 ，计6 1 6 2 0 万元；t 公司持股1 0 ，计1 5 8 0 0 万元。由于z 集团公司直接和间接持有g 公司4 3 9 的股权，该公司实际控制d 公司6 1 4 股权。 d 公司实行独立核算，自主经营，其经营业绩主要通过其下辖的 d 河下游已建成的两个水电站体现，处于行业内十分优秀的水平。公 司近年的业绩稳步增长，2 0 0 2 年与2 0 0 3 年上网电量分别为4 6 9 1 亿 千瓦时和4 9 1 2 亿千瓦时，增长率4 7 ；实现销售收入分别为7 1 5 3 8 万元和7 8 1 8 9 万元，增长率9 3 ；净利润分别为2 6 0 8 7 万元和2 8 9 2 3 万元，增长率1 0 9 。 d 公司自成立之后，即以d 河下游已建成的两个电站为母体电 站，对d 河流域水电资源实施梯级滚动开发。现已规划2 2 个电源点， 总装机容量超过2 3 0 0 万千瓦。目前公司最重要的建设项目是p 水电 站项目。此外，根据d 河流域开发规划，在p 项目的建设期内还将 开工数个大型电站项目，这些项目的总投资合计超过3 0 0 亿元人民 币。 ( 二) p 水电站项目概况 d 河为岷江最大的支流，发源于青海省果洛山东南部，分东、西 两源，以东源为主源，向南流经阿坝州、甘孜州、雅安市，于乐山市 城南流人岷江。d 河干流全长1 0 6 2 公里，天然落差4 1 7 5 米，流域面 积7 7 4 0 平方米，水力资源理论蕴藏量1 9 7 7 万千瓦，为国家规划的十 二大水电基地之一。 p 水电站项目位于d 河中游的四川省汉源县和石棉县境内，是四 川省政府确定的d 河流域控制性水库电站。电站装机容量3 3 0 万千 瓦，单独运行的枯水期平均发电能力9 2 6 万千瓦，多年平均年发电 量1 4 5 8 亿千瓦时。电站距负荷中心近，到成都的输电距离为2 0 0 公 里，到自贡为1 8 0 公里，到乐山为1 0 0 公里。电站建成后供电四川主 网，可担负四川主网调峰，调频和事故备用，并能在丰水期东送重庆 及华中、华东地区。电站水库库容5 1 7 7 亿立方米，具备季调节能力。 由于水库的调节作用，使下游已建成发电的两个电站增加发电能力 2 1 5 万k w ，年发电量7 8 亿千瓦时，并可有效的解决其水库的泥沙 淤积问题，延长水库和电站的使用寿命，同时提高电站厂房的防洪标 准1 。可见本项目具有明显的规模优势，各项经济指标优越，有着良 好的综合经济效益和社会效益。 p 水电站项目计划总投资2 0 0 亿元人民币，其中2 0 ( 4 0 亿元) 为股东投入资本金，8 0 ( 1 6 0 亿元) 通过外部融资解决2 。本项目已 于2 0 0 2 年初进入施工准备阶段，于2 0 0 2 年1 2 月获国务院批准立项， p 水电站项目初步设计调整及优化报告国家电力公司成都勘测设计研究院，2 0 0 3 ，4 2p 水电站项目可行性研究报告国家电力公司成都勘测设计研究院，2 0 0 3 ，4 4 于2 0 0 4 年初获得国家发改委的可研报告和开工报告批复，并于2 0 0 4 年3 月正式开工。本项目计划于2 0 0 4 年底实现截流，2 0 0 9 年首台机 组发电，2 0 1 2 年初全面竣工投产。 二、国内电力行业基本情况 ( 一) 我国电力行业基本情况及特点 1 电力市场供不应求，电力需求增长强劲 目前我国的电力市场从总体上看处于严重供不应求的状况。国民 经济的高速发展带动电力需求迅速上升，而电力供应滞后于需求的增 长，以至于全国许多省市出现了生产和生活用电紧缺、不得不拉闸限 电的情况。而且从长远发展趋势看，电力需求市场还有很大的发展空 间，这是由于： 首先，2 0 0 3 年我国人均用电量约为1 2 1 5 千瓦时，不足世界平均 水平的1 3 ；目前占我国人口7 0 以上的农村人口人均用电量不足城 市居民用电量的1 8 ，且仍有6 0 0 0 万农村人口没有用上电。因此我国 目前的电力消费水平很低，从长远看具有很大发展空间。 其次，按照世界银行方法计算，目前中国人均g d p 不足1 0 0 0 美 元，远远低于世界平均的4 6 0 0 美元和发达国家的2 4 1 7 0 美元，处于 低收入国家行列，我国经济增长潜力巨大。而电力消费与国民经济的 发展密切相关，未来国民经济的发展必然带动我国电力需求的持续增 长。我国电力生产弹性系数1 9 9 1 1 9 9 9 年算术平均值为0 7 1 ，考虑 产业结构调整的影响，未来1 0 年该系数为0 6 5 0 8 ；按照我国2 0 1 0 年国民生产总值翻一翻的战略目标，2 0 1 0 年应为1 6 4 1 0 8 亿元，年均 增长7 1 8 ；相应地，电力需求按5 6 测算，2 0 1 0 年用电需求量 为2 0 5 7 1 亿一2 2 7 2 4 亿千瓦时，比2 0 0 0 年增长6 2 8 8 7 9 0 3 。 因此从长远发展趋势看，未来我国的电力需求必然会有大幅度的 持续增长。 2 电力需求和能源分布在东西部之间严重不平衡 3 国家电网公司战略规划部2 0 0 3 年全国电力供需形势回眸与展望中国电力 报2 0 0 4 ，3 ，1 2 5 东部地区人口稠密，经济发展水平较高，用电需求量大，但缺乏 能源；西部地区能源丰富，但由于经济发展水平低而自身缺乏消化能 力。我国水能资源丰富，但分布不均，总体上呈“西多东少”格局。 西部拥有丰富的水电资源，而华中地区缺乏一次能源，华东地区无油、 少水、缺煤，今后2 0 年能源平衡将有较大缺口。因此，当前中央决 定实施西部大开发战略，西部大开发为西电东送带来了历史机遇。实 施“西电东送”战略，既能带动西部经济发展，变资源优势为经济优 势，支持西部大开发，又能为东部提供高质量、清洁的能源，增加能 源供给，实现“东西双赢”。随着“西部大开发战略”的实施和“西 电东送”方针的贯彻，西部地区的电力能源开发和输送必将得到极大 的发展。 3 水电比重较小 我国水能资源蕴藏量居世界首位，但从全国电力总装机容量中水 电、火电所占比例来看，火电比重超过7 0 ，而水电比重则不到3 0 。 水电发电量占全国发电量比重也逐年下降，“六五”为2 2 5 、“七 五”为2 0 3 、“八五”为1 8 5 ，“九五”为1 6 2 。2 0 0 3 年全国累 计发电量为1 4 4 7 6 7 3 亿千瓦时，其中水电发电量为2 2 8 9 4 2 亿千瓦时， 仅占1 5 8 4 。世界上许多水能资源丰富的国家，水电装机比重始终保 持在5 0 以上，有些国家甚至在9 7 以上。相比之下，我国的水电发 展前景广阔。按照国家电力公司规划，未来1 0 年，中国水电将进入 快速发展时期。2 0 1 0 年我国水电装机容量有望达到1 2 5 亿k w ；长 江和黄河中上游调节性能好的大中型乃至超大型水电站将陆续开工； 四川境内的金沙江、雅砻江和大渡河的水能资源将分步实施流域梯级 开发。 ( 二) 四川省电力行业基本情况及特点 1 电力市场供不应求，用电形势不容乐观 “九五”期间，随着二滩水电站等大型项目投产发电，四川省电 力装机容量急剧扩大，使长期以来都存在的电力市场缺口被迅速填补 4 齐志华，辜体仁等，2 0 0 3 年度水电行业分析报告中国电力信息中心，2 0 0 4 2 6 上了。但是，四川省人均用电水平大大低于东部沿海及全国平均水平， 1 9 9 9 年全省人均攥毫量为5 5 9 k w h ，仅为全墓承平的5 8 ，这穗暂翼寸 的电力富余是建立在低水平平衡的基础上的。 2 0 0 0 年以来，随着国家积极的财政政策和扩大内需的推进，四 j | | 经济出现较大幅疫上扬，搬上接行各穆鼹电鼓励措葱，阪j | | 电力市 场开始好转，电力需求大幅上升。到2 0 0 3 年已出现了用电量连续三 年大幅增长。 表11 9 9 9 年泼来西强省全社会震毫整增长情况5 ( 单位：亿千瓦时) 年度全社会用电量比上年增长 1 9 9 94 6 8 。0 l 2 0 0 05 2 1 2 3n t 3 7 2 0 0 l5 8 9 5 71 3 1 1 2 2 6 7 01 3 6 4 2 37 5 7 71 3 。0 9 由表1 可以看出，四川全社会用电量2 0 0 3 年比1 9 9 9 年增长了 6 1 9 ，平均每年递增1 5 。4 8 ，增螭居全国各畿裁判。此羚，由图1 可觅，四j f | 省近年电力消费弹性系数处于较高水平。 图11 9 9 5 年- - 2 0 0 2 年i 理t j i i 电力消赞弹性系数6 、，羹弗，￥+ 二。j j ? ；蔷“t ；垮。j 一，一i i - 秘翘i 叠：第i ；! ? ，? 一；。积j ? ：j j 、。矗爨蹙埒甚善：0 以、二0 “r 寥：- 壤：奠铲、一f v ! ；，予j 州，。蕊黜冉孽，一= ! - ：尊矿曹? ? j 褥? 敞：跫嚣童戮17 嚣5 ：f p 哥誊：1 9 p 转j _ 三= ：嚣曩? _ 譬i ! 豫岛 ”。垮：j ： ，j 二j ；j 。：j ，i 。氅： 。“，。i 。善j ：；：二：j 。搿毽；茸* ! ，、1 。j ：鬻一。? ：啬j 。 一：慧。瓤墨蹬；搿：、魏* ， 尊囊：鼍、照薅二；j ：j 蛾辩静。5 蘑一沓。- 妻t 碡 i 、j 晶：麓瓤鬻t 蹬| 譬瓣 ：瓣簸：- 螂? j 。；i ! 。蚧融臻。：蕊! = j 炼j - 一 ， j-j t十。+ c 1 ，二o n ，_ 一 f _ 一= 上? ， ；衙涵a ”f “i 谴：蕞蕊j 。二科奠支i 硅t 弦越。b 赫i k i ；i 焉篁 年篮 + 弹性幕觳- 一g d p 增长率 用电量的快速增长，意味着在网前四川电网的负荷状况下，一年 5 川宣当前四川电力供求形势报告西南电力报，2 0 0 4 ，l ，1 9 6 川宣当前四川电力供求形势报告西南电z r t e ，2 0 0 4 1 ，1 9 7 要增加1 0 0 万千瓦以上的发电装机才能保证电网运行。而近三年四川 电力装机仅增长了2 1 0 万千瓦，年均增加4 2 ，远低于用电负荷的 增长速度。这直接导致了目前四川省供电能力相对不足和用电的紧张 状况。 2 电源结构不合理 截至2 0 0 3 年底，全省发电装机1 8 1 0 8 5 万千瓦，其中水电1 1 7 3 1 5 万千瓦，火电6 3 7 7 万千瓦1 。四川省水电装机全国第一，但具有调节 能力的仅有3 个电站共4 1 0 万千瓦，其余均为没有调节能力的径流电 站。因此四川电网一旦进入枯水期，发电能力明显下降，电网供需形 势趋于紧张；而进入丰水期后，电力供应宽裕，出现弃水现象。同时 在省内火电装机中，只有2 4 6 万千瓦发电能力是2 0 万千瓦以上的大 容量、高参数机组，仅占全部装机的3 8 5 ，而5 万千瓦及以下的小 火电机组占了全部装机的4 3 ，由此导致火电的调峰能力弱，加大了 电网运行的困难。 3 电网建设滞后 “九五”期间及以前，四川省的电力投资倾向于电源建设，由此 造成电网建设相对滞后。从1 9 9 9 年以来，在装机容量有了较大增长 的情况下，电网网架薄弱、有电送不出的矛盾日趋突出。为此，四川 省电力公司投入巨资进行了为期三年的城农网改造，极大的改善了四 川电网结构。但由于历史欠帐太多，目前四川电网仍然较为薄弱，由 此造成局部地区的缺电和窝电现象。此外，虽然四川的5 0 0 千伏骨干 线路已经形成，但尚未形成5 0 0 千伏环网，5 0 0 千伏线路的安全和稳 定问题十分突出。一旦电站事故跳机或送出线路故障，都将对整个电 网安全构成极大威胁。 4 水电开发前景广阔 四川水能理论蕴藏量1 4 3 亿千瓦，居全国第一；技术可开发量 1 0 3 亿千瓦，经济可开发量7 6 1 1 万千瓦，均占全国的1 4 ，是我国水 能资源最富集的地区。国家规划建设的十二大水电基地中就有三个 72 0 0 3 年度经济活动暨综合计划执行情况分析报告四川省电力公司，20 0 4 ，3 8 ( 盆沙江、雅砻江、大渡河) 集中在四川，“三江”干流技术可开发 量就达7 6 7 5 万予瓦，可建艘我国最大懿承电毙源基邈。然霹，遥j | | 水畿资源的开发利用程度还很低，开发利用率仅为1 0 5 ，低于全国 的水电平均开发利用率近1 0 个百分点，因此还有巨大的开发利用潜 力巍待发握，永逮；开发利照鹃前景十分广阔。 三、p 水电站项目融资面临的问题 ( 一) p 水电繁顼蚕s w o t 分糈 在系统介绍了我国及圆川省电力行业概况，以及d 公司和p 水 电站项目情况的基础之上，以下针对p 水电站项目建设的外部环境和 悫部条俘进行s w o t 分褥，羧更好戆辩本项嚣送行整体上酶认谖。 强势( s ) ：项目具有明显的规模优势，各项经济指标优越，有着 良好的综合经济效益和社会效益。 弱势( w ) ：由子褒嚣投资重大，建设袭秘资金西敦周麓长，项 目建设和经营受宏观经济因索和自然阑索影响较大。 机会( o ) ：我国良好的水电发展政策，省内丰富的水电资源， 浚及电力枣场蕊大的需求空闻。 威胁( t ) ：目前省内已开工数个规模与本项圈相当甚至超过本项 目的水电站，将在资金筹繁、电力销臀以及施工资源等方面间本项目 形成竞争。 ( 二) p 水电站项目融资面临的问题 通过对该项目的s w o t 分析可以看出，在逃越我国与网川省电 力帝场供不瘦求，匡民经济发展遥留需要魏快电源建设的大环境下， p 水电站项目具有十分光明的市场前景，从而为本项目的对外融资打 下了良好基础。但是不可忽视的是，项目业主d 公司在p 水电站项 强建设的霞资过程孛将嚣临一系列重大润题： 1 在本项目长达1 0 年的建设期内，外部经济环境( 包括宏观经 济形势、金融政策走向、科率变动趋势等) 的变化必将对项魁资金来 源和融资成本产生重要影噙。d 公司如何准确认识外部经济环境的变 化，采取措施把握机会、规避风险? 2 本项目的融资金额大，期限长。d 公司如何采取适当的融资 方式组合，在保证资金供应的同时降低融资成本，控制项目建设的财 务风险? 3 d 公司如何确定融资的担保方式，才能兼顾项目业主、股东和 债权人的利益? 4 d 公司面对复杂的融资过程和大量金额、期限、利率各不相同 的融资安排，如何进行有效的整合和管理，才能提高融资活动的效 率? 5 项目建设要求巨额的资本金投入，d 公司如何解决资本金来源 不足造成的资本金缺口问题? 6 本项目的建设将在一定程度上影响d 公司的直接控股股东一 上市公司g 公司的财务结构和股票市场表现。d 公司如何采取行 之有效的措施，避免项目建设对上市公司股东的不利影响? 上述问题的提出，对于d 公司的融资决策是重大的挑战。d 公 司能否以正确的行动来应对上述问题，将直接关系到p 水电站项目融 资的成败，进而决定整个项目的命运。在接下来的第二至第七章，本 文将以d 公司在项目融资过程中如何解决上述问题为中心，站在d 公司立场上分别针对各个问题进行分析和讨论，并提出相应的建议， 以对d 公司融资决策的优化起到一定帮助。 第一章案l “q j j 。背景弟一早杀月京 以下分别对本案例所涉及的d 公司和p 水电站项目情况以及我 国与四川省电力行业概况进行简要介绍，并在对p 水电站项目建设的 外部环境和内部条件进行s w o t 分析的基础上，提出本项目融资面 临的主要问题。本文后面部分针对p 水电站项目融资问题的具体分析 均在本部分介绍的基础之上进行。 一、d 公司和p 水电站项目概况 ( 一) d 公司概况 d 公司于2 0 0 0 年1 1 月正式成立，总部位于成都市，公司经营范 围为水电项目的投资、建设、经营、管理；水电厂检修、水电工程建 设咨询、科技开发；公路货物运输；房地产开发；旅游资源的开发、 利用；饮食、酒店业务；水产养殖；销售五金交电、机电产品( 不含 汽车) 、日用百货、建筑材料、装饰材料、金属材料( 不含稀贵金属) 、 国产酒类( 不含食用酒精) ；零售进口酒、烟等。公司的经营宗旨是 根据国家产业政策和规划方案，对d 河流域水电资源实施全面开发， 在2 0 2 0 年以前实现“装机一千五、流域统调度、沿江一条路、两岸 共致富”的远期目标。 d 公司注册资本1 5 8 亿元，其股本结构为：g 公司( 1 - 市公司) 持股5 1 ，计8 0 5 8 0 万元；z 集团公司持股3 9 ，计6 1 6 2 0 万元；t 公司持股1 0 ，计1 5 8 0 0 万元。由于z 集团公司直接和间接持有g 公司4 3 9 的股权，该公司实际控制d 公司6 1 4 股权。 d 公司实行独立核算，自主经营，其经营业绩主要通过其下辖的 d 河下游已建成的两个水电站体现，处于行业内十分优秀的水平。公 司近年的业绩稳步增长，2 0 0 2 年与2 0 0 3 年上网电量分别为4 6 9 1 亿 千瓦时和4 9 1 2 亿千瓦时，增长率4 7 ；实现销售收入分别为7 1 5 3 8 万元和7 8 1 8 9 万元，增长率9 3 ；净利润分别为2 6 0 8 7 万元和2 8 9 2 3 于2 0 0 4 年初获得国家发改委的可研报告和开工报告批复，并于2 0 0 4 年3 月正式开工。本项目计划于2 0 0 4 年底实现截流，2 0 0 9 年首台机 组发电，2 0 1 2 年初全面竣工投产。 二、国内电力行业基本情况 ( 一) 我国电力行业基本情况及特点 1 电力市场供不应求，电力需求增长强劲 目前我国的电力市场从总体上看处于严重供不应求的状况。国民 经济的高速发展带动电力需求迅速上升，而电力供应滞后于需求的增 长，以至于全国许多省市出现了生产和生活用电紧缺、不得不拉闸限 电的情况。而且从长远发展趋势看，电力需求市场还有很大的发展空 间，这是由于： 首先，2 0 0 3 年我国人均用电量约为1 2 1 5 千瓦时，不足世界平均 水平的1 3 ；目前占我国人口7 0 以上的农村人口人均用电量不足城 市居民用电量的1 8 ，且仍有6 0 0 0 万农村人口没有用上电。因此我国 目前的电力消费水平很低，从长远看具有很大发展空间。 其次，按照世界银行方法计算，目前中国人均g d p 不足1 0 0 0 美 元，远远低于世界平均的4 6 0 0 美元和发达国家的2 4 1 7 0 美元，处于 低收入国家行列，我国经济增长潜力巨大。而电力消费与国民经济的 发展密切相关，未来国民经济的发展必然带动我国电力需求的持续增 长。我国电力生产弹性系数1 9 9 1 1 9 9 9 年算术平均值为0 7 1 ，考虑 产业结构调整的影响，未来1 0 年该系数为0 6 5 0 8 ；按照我国2 0 1 0 年国民生产总值翻一翻的战略目标，2 0 1 0 年应为1 6 4 1 0 8 亿元，年均 增长7 1 8 ；相应地，电力需求按5 6 测算，2 0 1 0 年用电需求量 为2 0 5 7 1 亿一2 2 7 2 4 亿千瓦时，比2 0 0 0 年增长6 2 8 8 7 9 0 3 。 因此从长远发展趋势看，未来我国的电力需求必然会有大幅度的 持续增长。 2 电力需求和能源分布在东西部之间严重不平衡 3 国家电网公司战略规划部2 0 0 3 年全国电力供需形势回眸与展望中国电力 报2 0 0 4 ，3 ，1 2 5 ( 盆沙江、雅砻江、大渡河) 集中在四川，“三江”干流技术可开发 量就达7 6 7 5 万予瓦，可建艘我国最大懿承电毙源基邈。然霹，遥j | | 水畿资源的开发利用程度还很低，开发利用率仅为1 0 5 ，低于全国 的水电平均开发利用率近1 0 个百分点，因此还有巨大的开发利用潜 力巍待发握，永逮；开发利照鹃前景十分广阔。 三、p 水电站项目融资面临的问题 ( 一) p 水电繁顼蚕s w o t 分糈 在系统介绍了我国及圆川省电力行业概况，以及d 公司和p 水 电站项目情况的基础之上，以下针对p 水电站项目建设的外部环境和 悫部条俘进行s w o t 分褥，羧更好戆辩本项嚣送行整体上酶认谖。 强势( s ) ：项目具有明显的规模优势，各项经济指标优越，有着 良好的综合经济效益和社会效益。 弱势( w ) ：由子褒嚣投资重大，建设袭秘资金西敦周麓长，项 目建设和经营受宏观经济因索和自然阑索影响较大。 机会( o ) ：我国良好的水电发展政策，省内丰富的水电资源， 浚及电力枣场蕊大的需求空闻。 威胁( t ) ：目前省内已开工数个规模与本项圈相当甚至超过本项 目的水电站，将在资金筹繁、电力销臀以及施工资源等方面间本项目 形成竞争。 ( 二) p 水电站项目融资面临的问题 通过对该项目的s w o t 分析可以看出，在逃越我国与网川省电 力帝场供不瘦求，匡民经济发展遥留需要魏快电源建设的大环境下， p 水电站项目具有十分光明的市场前景，从而为本项目的对外融资打 下了良好基础。但是不可忽视的是，项目业主d 公司在p 水电站项 强建设的霞资过程孛将嚣临一系列重大润题： 1 在本项目长达1 0 年的建设期内，外部经济环境( 包括宏观经 济形势、金融政策走向、科率变动趋势等) 的变化必将对项魁资金来 源和融资成本产生重要影噙。d 公司如何准确认识外部经济环境的变 化，采取措施把握机会、规避风险? 第二章项目融资的外部经济环境分析 在开放的市场导向型经济发展背景下，作为微观个体的p 水电站 项目在融资规模、融资渠道、融资成本等方面，势必受到国际国内经 济金融形势、宏观经济政策走向、利率变动趋势等外部经济环境因素 的影响。因此对p 水电站项目建设阶段面临的外部经济环境进行研究 分析，对于项目融资决策尤显重要。 一、宏观经济分析 ( 一) 国际经济形势 进入2 0 0 4 年以来，整个国际经济金融形势发生了较大的变化。 美国经济在经历一段时期的停滞和衰退后，已逐步走出低谷，美联储 也一反过去一段时期连续大幅降息的做法，开始提高利率；日本经济 复苏进程依然停顿，依靠扩大公共开支和实行宽松的货币政策，刺激 经济复苏的成效并不明显；欧盟经济增长也趋于放缓，通货膨胀上升， 成员国之间发展不平衡，并影响到中东欧地区的经济增长。总体而言， 近年世界主要经济体的经济缓慢增长的态势没有改变，这将在一定程 度上制约我国对外出口的扩大，并加大人民币升值的压力。 ( 二) 我国宏观经济运行的周期分析 近十年来，我国宏观经济运行呈如下的周期特征： 1 1 9 9 1 年至1 9 9 6 年：从计划经济向市场经济的过度刚刚开始，宏 观调控的计划性与行政性的本质未有改变，在9 0 年代前半期，我国经 济仍然处于短缺经济状态，投资冲动致使出现1 9 9 2 年的经济过热， 通货膨胀，造成金融秩序混乱，自1 9 9 3 年6 月国家加强和改善宏观 调控，于1 9 9 6 年成功实现经济的软着陆。 2 1 9 9 6 年至1 9 9 8 年：我国经济由短缺经济转为结构性过剩经济， 市场需求不足现象较为严重，极大的影响了经济增长。传统的以刺激 需求为主的调控政策作用有所下降，经济面临增长乏力的局面。 3 从1 9 9 8 年下半年至2 0 0 2 年，国家实行积极的财政政策，为扩 大需求，采取积极举措启动投资、消赞、出口三驾马车，明显起到了 阻止经济增速下滑的终鼷。在我国经滂主要呈投资拉动型酚跨长模式 下，扩大国内需求的重点是加强能源、交通、城建等基础设施建设。 随着西部大开发战略的实施，利用西部的资源优势加强基础设施建 设，交资源优势为经济饶势对全露建设小康享会、实魏2 0 2 0 车经滂 发展的远景规划具有重要意义。p 水电站项目建设顺应了发腾经济、 开发西部的中长期规划的潜要。 4 。2 0 0 3 年越：经济虽键缳持8 甄茎右鳇增长，键2 0 0 3 年下半年潋 来出现的货币信贷投放的道快增长容易助长重复建设和产品积压，同 时圈定资产投资特别是房地产投资的商速增长加大了金融系统的风 浚。溺我国家在继续坚抟扩大蠹需豹方镑懿霜时，恕着力点敖在调整 经济结构、提高经济增长的质量和效益上来，特另0 是对一些过热行业 进行重点宏观调控，以避免经济过热、行业泡沫的如现。但是不可否 认，基穗设施建设静投蜜仍是未来一段时闺起泣凌痰霉露蠹点。 影响项目融资的政策因素 ( 一) 财政敬策与货露竣策 财政政策与货币政策的协调配合作为调节宏观经济均衡发展的 重要手段，将从蚊策面影响社会的投资、资金规模和资金价格，进而 影噙企监融资。我n 塞1 9 9 7 年亚溅金融危橇之詹，经济增长放缓， 宏观经济呈现出市场有效需求不足的通货紧缩趋势。为扩大内需，防 范金融风险，鼠象开始实行积极的财玻政策和稳健的货币政簸。在 2 0 0 3 年汲来部分行翌超常规增长，经济发震出瑾过热势头后，鋈家 通过货币政策工具控制信贷投放、利率的调整以及中性财政政策的推 行，从c p i 和g d p 的变化来看，取得了较好的效果。 从今后来瓣，上述两顼致策还将在相当长的一羧时闯态继续采 用，但在具体使用方面会有所变化。随着近期投融资政策的改革，通 过中央财政集中投资的模式将进行分流，以减少豳鼹经济发展对国债 的依存度；货币政策员l 将致力于通过货币政策工具的运用协调本外币 利率政策、推进利率市场化改革，保持人民币汇率的稳定，为经济的 稳定发展提供良好的政策环境8 。 二) 产监政策 随着国家西部大开发战略的实施，水电作为西部重娶的资源优 势，大力发展水电是开发西部、实现国民经济可持续发展的需要；水 泡与其氇憝溅提 艺赝具有的独特优势，使其烦波了能源结构调整的露 疑和电力体黼改革的需要。为了优化电源结构，保护环境，实现可持 续发展，我闼确定了“优先发展水电”的产业方针，我国电力工业的 母长期规划中，也将开发长江中上游的承电资源搏交行业发展规划。 四l | 作势全国水畿资源蕴藏量第一的西部大省，政府将水电列为 六大支柱产业之首，p 水电站项目被列为四川销实施西部大开发的标 悫性工程。嚣家稳四j i | 镲的有关产照政策郡力p 水电站项隧建设提供 了良好的融资环境。 ( 三) 投融资政策 我国现行的投融资的主要渠道有嚣个方面；一是国有裔业银行运 用所吸纳的蠢额储蓄进行投融资，二是中央政府直接通过发行国债募 集资金用于各种建设并拨动经济增长。这种中央集权化的困家投融资 体制，存在赣明显的缺陷：一是以鼹；毒商业银行为主渠道购投融资体 制销约了资金运用效率；，荐者是中央政府为保诞经济增长率而持续依 靠发行国债以直接拉动投资，加大了财政赤字风险，造成经济增长对 灏债投资故敝戆，不利于经济行为盼蠢场化。 霞蓠国家正酝酿高台的投融资体制改革方黛，将致力予建立一整 套国家适度宏观调控下的市场化的新型投融资体制，预计主要在以下 魏方面有所突破：一是对政府投资行为进行根本调整，实现政府由全 面投资向重点授资的转交，垒面放开民闻投资实监的领域限铽，二是 全面发展债券市场，允许地方发债用于当地基础设施建设，增加企业 债券的发行规模l 冀支持麓点项旦建设。 新的投融资俸制改蕊方案的磁螽，无疑将会对p 水电站项臣建设 在融资渠道的拓宽上提供政策保证。 ( 四) 信贷政策 8 陈松林金融稳建的基石：货币政策群索协调投资研究，2 0 0 4 ，8 1 3 目前我国项目建设融资的主要渠道是贷款融资，由于国有商业银 行在我国银行体系中居于主导地位，国有商业银行的信贷政策取向将 直接影响项目融资的规模和成本。目前，各家国有商业银行纷纷加快 了市场化改革步伐，转换经营机制，提高资产质量，为改造上市，建 立健全法人治理结构做准备，例如中行与建行分别于2 0 0 4 年内完成 了股份制改造，并计划在未来1 2 年内上市。由此，对低风险行业、 优质客户加强业务拓展，对高风险行业、产品积压和重复建设行业实 施退出与归避，是国有商业银行市场化改革过程中信贷政策取向的必 然选择。电力行业对西部水电资源的开发符合国家宏观政策导向，是 国家产业政策中重点发展的行业，同时也是各家国有商业银行重点支 持的行业。因此对p 水电站项目这样的优质电力项目，可以预料各家 国有商业银行将在资金规模、资金成本和配套中介服务方面给予倾斜 政策和长期支持。 三、利率水平与项目融资 ( 一) 利率决定因素 我国目前的利率体系是市场化的利率与计划利率并存。虽然中国 人民银行已逐步放宽了人民币存贷款的利率浮动区间( 于2 0 0 3 年内提 高了贷款利率的上浮区间，在2 0 0 4 年1 0 月2 9 日的升息举措中又放宽 了存款利率的下浮区间) ，但金融机构存贷款利率仍未完全放开。决定 金融机构存贷款利率的主要因素是物价总水平、资金供求情况、银行 经营成本、平均利润率、国家经济政策、国际利率水平等主要指标。 ( - - ) 我国利率水平 在经历自1 9 9 6 年5 月1 日以来连续8 次降低金融机构存贷款利 率后，人民币利率水平已处于历史低位。2 0 0 4 年1 0 月2 9 日，中国 人民银行作出数年内的首次提高金融机构存贷款利率的决定，调整后 的一年期存款利率为2 2 5 ，扣除利息税后实际上年利率仅为1 8 ， 仍处于较低水平。 从1 9 9 6 年以来利率水平的变动和经济增长率来看，我国的利率 水平与经济增长率之间出现了持续的背离。从我国的利率决定机制来 分析，造成我国目前利率水平较低的特殊因素主要有以下几个方面： 一是在宏观缀游运行层磁上，过去几年经济高增长与物价永乎不断走 低并存，低物价导致了低利率；二是在宏观金融运行层面上，金融体 系的制度和结构性矛盾造成了资金供过于求，制约了利率水平的提 意；三是在微观金融层霹上，国有大中型企业生产发展的资金主要蔹 靠银行贷款，企业间接融资比例过离，因此较低的币率水平可以降低 企业的融资成本，有利于扩大投资，推动经济增长。 ( 三) 裂率变动趋势 1 短期内利率变动趋势 从未来三年以内的短期来看，我图利率水平的变动主要取决于经 济浚策与物徐水平。基予魏下判凝，预计孛短裳凌拳l 辜承平将保持稳 中有升，人爵币贷款利率波动浮度可能会进一步放宽：一是自1 9 9 8 年以来我国经济增长形势良好，经济回升的基础已经较为稳固，且某 些行监投资璞撩过浃，货蕊改策应会作塞赞对性熬嚣整；二是孛短期 内商品供求的情况已经发生变化，物价水平已有所回升；三是根据我 国利率市场化的推进步骤，央行将放松人民币贷款利率的幅度限制， 扩大意翌镊行懿贷款定价权。 2 中长期内利率变动趋势 从中长期来看，利率水平将受制于利率市场化的推进进程。我国 鑫1 9 9 6 年怒砖动琴l 率市场化改革，怨先惹鼓舞镶葶亏阕露盟拆借裹场 利率、银行间债券市场债辫回购和现券交易利率、贴现和转贴现利率、 政策性银行金融债券市场化发行利率，逐步扩大金融机构贷款利率浮 动投，蔽开了外蘧贷款剩率秘3 0 0 万美元浚上憋大额外币