（工商管理专业论文）公司价值评估与运用.pdf

- t ， 前言 任何一种资产，不论是实物资产，还是金融资产，都具有一定的 价值，而价值的大小，不仅是衡量绩效的最佳标准，也是资产所有者 ( 股东) 财富的度量。因此，对于资产进行成功管理和有效投资，是 评价所有者( 股东) 财富的基本源泉。 本文将主要对实物资产中整体资产一一公司进行价值评估的讨 论，对当前国内外关于公司价值评估的方法与理论进行研究和比较 提出在我国现实情形下具有实际效果的公司价值评估方法，同时。通 过实例分析，进一步客观地演示公司价值评估方法在现实中的实际运 用，最后，还会对我国公司价值评估业和评估现状和问题进行讨论， 尝试着提出今后评估业的发展方向。 中文摘要 一种衡量公司实体绩效和股东财富程度的方 。现实中，公司价值评估成为开展资本运作、 进行资产价值化管理的必要前提。目前我国正值推行现代企业制度、 拓展企业整合渠道和加强深度的重要时刻，公司价值评估作为一项基 础工作，尤其显现出其重要的一面。7 7 文章从现实出发，对国内外常见的公司价值评估方法和模型，按 贴现模式、市场模式、期权模式和评估模式进行分类，并对各种模式 中的各个具体模型进行介绍、比较，又在此基础上总结出各种评估模 型的适用性与局限性，以及在不同情况下如何选用评估方法。针对我 国现阶段发展时期的特点，文章提出了较为合理有效的方法一一现金 流量贴现模型。 在理论介绍和总结的基础上，文章又对公司价值评估在实际中的 运用进行介绍。以上海医药作为评估对象，从其历史绩效分析、绩效 预测，包括战略地位评估、制定绩效情景、财务预测、贴现率估算和 连续价值估算，得出最终的公司价值评估结果。经过一系列的步骤， 展示出如何运用价值评估工具对实体进行估价。 然而，实务界中，对公司价值评估存在着不少的误区，文章列示 并剖析了误区存在的原因。目前我国在公司价值评估上仍处于一个起 步阶段，无论从法律法规的约束和行业规范的管理还不成熟，所能使 用的评估手段还比较缺乏，对此，文章提出了提高估价质量的对策和 手段，同时尝试着指出今后估价业发展的方向。 主题词：公司价值评估运用 d s u m m a r y a sam e t h o dt om e a s u r e t h em e r i to f c o m p a n ya n d s t o c k h o l d e r s w e a l t h y ，t h ec o m p a n yv a l u a t i o nh a sb e e na d o p t e d f r e q u e n t l y i nf a c t ， t h ec o m p a n yv a l u a t i o nb e c o m e st h eb a s i so f c a p i t a lo p e r a t i o na n da s s e t v a l u e dm a n a g e m e n t a tp r e s e n t ，t h e c o m p a n yv a l u a t i o np l a y s am o r e i m p o r t a n tr o l ei nt h ep r o c e s so fp r o m o t i n ge n t e r p r i s e sm o d e r n i z a t i o n a n dc o r p o r a t er e o r g a n i z a t i o n t h ea r t i c l es t a r t sf r o m r e a l i t y ，d i f f e r e n t i a t i n g ，i n t r o d u c i n g a n d c o m p a r i n gt h eo r d i n a r yv a l u a t i o nm e t h o da n dm o d e la sd i s c o u n tm o d e l ， m a r k e tm o d e l a n do p t i o nm o d e la n dv a l u a t i o nm o d e l a n da tt h es a m e t i m ei tc o n c l u d e st h ec a s e sw h e no rw h e r e t h e y a r es u i t a b l eo r u n s u i t a b l e ，a sw e l la sh o wt oa d o p tv a l u a t i o nm e t h o d a c c o r d i n gt ot h e c h a r a c t e r i s t i co ft h e d e v e l o p m e n ts t a g e o fo u r c o u n t r y ，t h e a r t i c l e a d v o c a t e sa ne f f e c t i v em e t h o d ，c a s hf l o wd i s c o u n t i n gm o d e l u p o nt h et h e o r yd i s c u ss i o n ，t h ea r t i c l ea l s oi n t r o d u c e st h ew a ya b o u t h o wt h e c o m p a n y v a l u a t i o n o p e r a t e s i nt h er e a l c a s e i t g i v e s a n e x a m p l e ，s h a n g h a im e d i c i n e ，ap l c ，t os h o wt h ev a l u a t i o nw a y ，f r o m h is t o r i c a l p e r f o r m a n c ea n a l y s i s ，p e r f o r m a n c ef o r e c a s t i n g ，i n c l u d i n g s t r a t e g yv a l u a t i o n ，m a k i n gp e r f o r m a n c es i t u a t i o n ，f i n a n c i a lf o r e c a s t i n g ， d i s c o u n tr a t e e s t i m a t i n ga n ds u c c e s s i v ev a l u a t i o na p p r a i s i n g ，t or e a c h t h ec o m p a n y sv a l u a t i o n h o w e v e r ，t h e r e a r el o t so fm i s t a k e s h a p p e n e d i nt h e p r a c t i c e o f c o m p a n yv a l u a t i o n t h ea r t i c l es h o w sa n da n a l y s e st h er e a s o n i no u r c o u n t r yc o m p a n yv a l u a t i o n i so nt h e b e g i n n i n g ，s or e l a t e d l a w sa n d r e g u l a t i o n s h a v e b e e ns h o r t t h ea r t i c l e p u t s f o r w a r dt h e w a y s t o e n h a n c ev a l u a t i o n q u a l i t y ，a n dt r y t os h o wh o wt h e a p p r a i s a l i st o d e v e l o p k e yw o r d s ：c o m p a n y v a l u a t i o nu t i l i z a t i o n 5 1 释义价值评估 1 1 为何评估公司价值? 一般认为，公司基本目标是生存、发展和获利，而如何评价基本 目标的实现，则在很大程度上取决于对公司运营状况的全面评估，当 然评估方法多种多样，但我认为，对公司的价值进行评估是其中较为 合理的方法之一，因为，财务管理的目标，就是股东财富最大化或企 业价值最大化是其基本目标。从这点意义上讲，衡量公司价值是判 定股东财富和绩效的最为有效和可行的方法。 价值之所以能成最佳标准，是归因于价值包含了公司完整的信 息，这不仅包括了公司体现在资产负债表和利润表的所有财务状况和 经营业绩，同时，还表现在对一定风险调整的态度。比如，经营者对 风险偏好程度决定对未来现金流量的评判。没有完整的信息，几乎无 法对其作出全面的决定。 当然，社会上其他公司利益相关者如银行、债权人等，也会要 求了解公司的价值取向。所以，评估公司价值是企业、股东和利益相 关者的共同要求。 1 2 公司价值评估的适用范围 正如其他各类评估方法一样，公司价值评估也有其特殊的适用 范围，了解适用性，可以在不同的业务类型和业务范围中，正确、有 效地选取公司价值评估来开展工作。 1 2 1 开展战略评估 运用价值评估和理论和方法，评价公司和商业备选战略的价值以 及这些战略中具体方案的价值。这些战略包括新产品引进，投资与资 本支出，兴办合资企业和介入新市场。 1 2 2 资本运作 运用价值评估，在公司的资本运作业务上可以发挥较大的作用。 比如：合并、收购、资产出售、资产与债务重整以及股份重组。它在 公司购并分析中常常起到较为重要的核心作用。购买方在报出收购价 格之前，必须估计出目标公司的评估价格，而被收购公司必须定出自 o 财务管理第5 页，东北财经大学出版社，1 9 9 7 年第一版 身合理的价格，以决定是接受还是拒绝收购要约。 1 2 3 财务管理 如果公司财务管理的目标是公司价值最大化，那么公司必须在公 司战略和财务决策中考虑公司价值，无论是投资决策、融资决策或者 是股利政策，都是建立在对增加公司价值的决策和选择合适的资本结 构上的，所以，公司价值评估是财务管理的不可或缺的内容。 1 2 4 考评经营活动的绩效 运用以价值为基础的管理考评手段，弄清目前从事或策划的业务 是否创造出价值以及创造价值的程度，从而了解经营中哪些最有可能 增进价值。 股东与经营者之间可以通过价值评估的结果就企业价值，经营者 经营业绩互通信息，建立评判经营优劣的标准，客观地对经营者的业 绩进行考评。 1 3 公司价值评估的现实意义 1 3 1 公司价值评估是开展资产重组，进行资产价值化管理的 必要前提 完善的市场不仅包括商品市场、资金市场，还包括资本市场。 而对于整体性资产一公司的交易，则是与资本市场紧密相关联的。公 司发行股票，成为上市公司之后，其价值可以通过市场股价的理性一 面得以充分展现，而非上市公司通过采用适当的评估手段对其价值进 行合理的衡量。这种评估的结果，往往蕴含着一个潜台词一资本运作， 因为只有通过对公司的价值正确评估之后，才能推动资本运作的顺利 进行。公司开展资产价值化管理也必须建立在价值这一基准性标准之 上。无论是对存量资产价值化管理，还是对增值资产价值化管理，以 及开展资产的保值增值化管理，其必要前提就是事前、事后对资产或 新增资产进行合理的价值评估，如果缺少价值的评估，资产的价值化 管理显然无以立足。 1 3 2 公司价值评估是当前建立现代企业制度的必要保证 推行股份制改造是现代企业制度深入开展的一项重要内容，而要 进行股份制改造的一个前提性问题就是要对企业的进行评估确认。在 体制转换和新制度构建中必然存在企业问的合并、兼并、合营与租赁、 托管，这种变动联系着不同性质的企业，不同的所有者的利益与权利， 明晰不同主体的资产权益，确保各方利益的必要环节就是对公司资产 价值进行科学地评估。随着资本市场功能的日臻完善，企业利用资本 市场，转换体制、机制的进程逐步加快，公司价值成为联系各个不同 所有制企业或相同所有制行业、企业拓展生存、发展、盈利空间的纽 带。科学的公司价值评估方法支持了这种进程的顺利进行。不少上市 公司上市重组的一项重要步骤是对公司资产价值进行评估，这为企业 转制谋求新的发展提供了必要保证，企业投融渠道也随之拓展。 2 公司价值评估方法的比较与选用 2 1 公司价值评估方法的分类 正如千变万化的物质世界的丰富多彩，对于公司价值评估方法在 理论界与实务操作也层出不穷，各式各样的估价方法以各自特殊视野 去评判公司价值的高低。理论家与分析人员在理论上与实践中设计、 使用着一系列简单或者复杂的公司价值评估模型。虽然出于各自不同 角度或者考虑不同的工作环境，以及资料的获取程度，但各类模型或 方法或多或少地具备了一些相同的特性，这就方便了对它们进行分 类、研究，从而发现各自的适应性，为实际地使用提供便捷之路。 进行价值评估分类至少能在以下三个方面显现出其优点： o 对于不同的外围环境，理解并选用不同的模型； o 发现不同评估模型出现不同结果的原因； o 价值评估模型何时会产生偏差。 基于公司价值评估方法在适用环境、使用方法、应用形式上的区 别，可将其分成四类： o 贴现模式 。市场模式 。期权模式 。评估模式 当然，对公司价值评估模式的分类，并不拘泥于此，本文仅是对 目前理论与实务界常用或倡导使用的方法所作的一个归纳，阻便阐述 和论证。 2 2 贴现模式 价值评估中的贴现估价模式是金融学中沿用已久的一种方法，其 思想起源于资本预算的现值方法以及默顿教授和佛朗哥莫迪里亚 尼教授的价值评估方法。美国著名估值专家s h a n n o n p p a r t 在其 专著企业估价回中论述到“企业权益之估价以一种普遍公认的理 论框架为基础。从理论上讲，企业权益之价值取决于应归属于该部分 权益的未来( f u t u r eb e n e f i t ) ，这些未来利益应按适当折现 。投资银行并购业务第1 9 0 页企业管理出版社1 9 9 5 年第一版 2 v a u m g a b u s i i i c s s ：t h e a n a l y s i sa n d a p p r a i s eo f c l o s e l y h e l d c o m p a n y s h a n n o np p r a t t 2 ”e d i t i o n ，1 9 9 8 ，p 3 5 a n dp 6 8 9 率折现” p r a t t 所指的“未来利益”通常所指是的未来的现金流量，未来 的净收益或未来的股利。 贴现模式可以有两种具体分类： o 现金流量贴现模式 。收益贴现模式 下面就将对这二类贴现方法作一介绍。 2 2 1 现金流量贴现模型 “现金至尊”，这是几乎所有财务管理者和投资分析人士一致的 观点，尽管许多公司的经理仍沉溺于对每股收益和净利润的偏好，但 是事实证明，成熟市场对现金量的渴望，远远高于仅停留在会计帐面 的收入。现金流量贴现几乎囊括了能够反映价值的因素，从公司资产 的盈利能力、资金充裕程度以及公司未来成长性，运用正确的方法估 算出的现金流量足以表明公司的价值。 因此，现金流量贴现模式就是在此基础上，合理地对公司价值进 行评估。 2 2 1 1 基本原理 此方法是建立在现值规律基础上的，即任何资产的价值等于其预 期未来全部现金流的现值之和。基础公式： v ：旱坠 t ：1 ( 1 + r ) 其中：v = 资产价值 i i = 资产寿命 c f 。= 资产在t 时刻产生的现金流 r = 预期的贴现率 现金流因所评估资产的不同而不同。当对象为实体项目时，现金 流就是税后净现金流。贴现率将取决于所预测的现金流风险程度，风 险程度，风险越高，贴现率越高，风险越低，贴现率越低。 运用现金流量方法能从公司实体、股本、股利等不同角度进行评 估。 2 2 1 2 公司现金流量贴现模型 针对公司实体采用的现金流量贴现模型实际上是对公司的营业 1 0 价值。的评估。一般而言，营业价值是预期未来自由现金流量的折现 值。自由现金流量应是公司所有权利要求者包括股东、债权人的现金 流之和。可表示为： e b i t ( 1 一税率) + 折旧和摊销一资本性支出一营运资本增加额 或者为： 股权现金流+ 利息费用( 1 一税率) + 归还本金一发行的新债+ 优先股红利 两种方法的结果一致。 确定现金流定义之后，就要估算贴现率、盈利预测，以及预测值。 贴现率的选择应本着与现金流相对应的原则选取。在公司现金流 量贴现模型中原则应以全部资本加权平均成本w a c c 作为贴现率。 一家公司的价值晟终不是决定于公司当前的现金流，而是公司预 期的未来现金流，因此盈利预测，预测未来现金流增长率是公司合理 估价的关键。可以使用多种方法来估价增长率：可以基于公司历史的 增长率，可以参考专业分析人士的盈利预测，或者通过分析公司的基 本因素进行估计，具体因遵循合理、可靠的原则。 公司价值评估过程中存在着一个问题，这就是其生命周期的无限 性。应该如此理解：在无法预知公司消亡之前，公司的存续是无限的。 可以预测若干( 足够长) 年的自由现金流量，而忽略以后年份，因为 以后的折现值很小；也可以将公司的价值分成两个阶段来考虑，即明 确的预测期和其后阶段，在这种情况下： 公司价值= 明确预测期期间的现金流量现值+ 明确预测期之后 的现金流量现值 明确的预测期间之后的价值系指连续价值，可以用简单的公式加 以估算，而无须详细预测估算在无限期内的现金流量。 这种将公司价值人为分成两个阶段的方法应该来说是较为简单 的。当然，对预测期内具体现金流量的预测也可以采用稳定增长，或 分两阶段、三阶段的模型来规划现金流量。 2 2 1 3 股权现金流量贴现模型 股权现金流量贴现模型与公司现金流量贴现模型的不同点能从 名称上加以区别。股权价值是公司营业价值扣除债务价值后的剩余部 分。 股权现金流可以表示为： 。营业价值= 债务价值+ 股本价值 净收益+ 折旧和摊销一资本性支出一营运资本增加额 按照基本模型，股权现金流量贴现模型的贴现率可选用股权资 本成本，而对于增长率的估算，使用与公司现金流量贴现相同的办法。 由于预测期内增长率的估算，可以影响股权现金流量模型具体 形式的选择，与估算现金流量贴现模型相同，具体运用时，也可以分 成稳定增长型，两阶段、三阶段或者采用考虑连续价值的方法。 股权现金流量贴现模型有一类特殊的形式一一股利贴现模型， 其假设前提是：股利是股东所获得的唯一现金流，籍此对股本价值进 行估算。它的理论基础是现值原理一一任何资产的价值等于其预测期 未来全部现金流现值的总和。但由于“现代企业估价理论和实践不 太重视企业的股利支付能力，此外股利受企业的股利政策影响太 大，而对于企业的股利政策是否会影晌企业价值，经济学家们从理论 到实践进行了长期的研究，但至今未能得到一个令人信服的统一结 论”。而且在购并实践中，大多数收购方并不以赚取股利为购并动 机，对被收购方的股利支付能力不甚感兴趣，所以很少采用股利贴现 模型对公司的价值进行评估。 2 2 1 4 现金流量贴现模型的适用型与局限性 我们知道，任何数学模型在实际运用时，都会在超出一定范围 后失去应有的功效。尽管现金流量贴现在实务界拥有一半以上的使用 者。，但其仍具有一定的适应性，存在局限性。 2 2 1 4 1 现金流量贴现模型的适应性 一般情况下，如果被评估企业的现金流量为正时，而且可以较 可靠地估计未来现金流量的发生时间，同时，又能够确定恰当的贴现 率，那么就适合采用现金流量贴现模型。在公司的财务杠杆系数较高 或变动较大时，采用公司现金流量贴现模型比其他模型更为适合，因 为使用该模型不必考虑债务利息价值。在杠杆收购( l e v e r a g e b a y o u t ) 中，多采用此法，因为此时的被收购公司往往有较高的财务 杠杆系数，而股权现金流量贴现模型则不具备这个特点。 2 2 1 4 2 现金流量贴现模型的局限性 使用现金流量贴现模型往往会遇到许多麻烦，比如： o 陷入财务危机的公司当前的收益和现金流量通常为负值，并 且难以预计公司未来何时才能出现转机，加上破产的可能性，所以较 。投资估价第1 5 5 页清华大学出版社1 9 9 9 年4 月第一版 。投资银行并购业务第1 9 2 页企业管理出版社 1 9 9 5 年第一敝 。企业购并概论第1 7 6 页华东师范大学出版社1 9 9 8 年第一版 难估计未来现金流。 0 收益或现金流量呈周期性变动的公司，需要分析人员对宏观 经济环境，行业产业环境加以主观性的判断，持乐观态度的人士会得 出较高的估价，而悲观者则相反，当然，对宏观环境预测必不可少， 但在预测较困难的情况下，主观偏见往往会成为影响估价的结果的一 个重要因素。 o 拥有闲置未被利用资产的公司，其闲置资产价值还会反映在 预期的现金流中，可能会造成公司价值的低估。 o 正在进行资产运作、资产重组的公司，由于资产的不确定性， 对历史数据的研究往往会对公司的估价产生误导作用。如果存在购并 事项，那么分析人士必须考虑购并后的协同作用，协同作用带来的价 值变化程序又是难以估量的，所以这类公司的现金流量较难估算。 2 2 2 收益贴现模型 该模型的主要是将公司的未来利润作为贴现的对象，与现金流量 贴现模型不同，它忽视了取得利润所需投资和时间，以及风险的大小， 因此仅从理论上就逊色于现金流量贴现模型。现在已越来越少地采 用，本文不对此多加描述。 2 3 市场模式 市场模式是通过股票市场来估计公司的价值。运用市场模式进行 价值评估的前提是股票市场发达、有效、交易活跃。市场模式对于上 市公司或非上市公司的估价均能起到效果。 2 3 1 上市公司价值评估 在有效的资本市场上，上市公司的股票价格反映了市场对该公 司未来业绩及相关风险的预期，市场的价值实际是投资者对公司内在 价值的一般判断，如果目标公司是上市公司，只要随行就市，便能成 功估价，因为在成熟的市场中，交易者通过掌握的信息对公司的买卖 会形成一个均衡价格，只不过这一均衡价格会发生经常性的变动。因 此，对上市公司采用随行就市的方法，理论上就能确定价格。但实际 上，每当一家上市公司传出被收购消息后，其股价就会大幅波动。股 票市场上股票的交易只占公司全部股份的一部分，而收购者必须付出 更高的价格才能获得控制权。所以上市公司的价值还应包括市场溢 价，但这很难量化。对上市公司价值如果全以市价为标准的话，不确 定性过大。 2 3 2 非上市公司价值评估 对非上市公司价值评估，可采用相对法。以相对法进行评估， 其基本思路就是选取参照物，通过相互的比较，以比率的形式得出公 司价值。这些比率通常是收益、现金流量、账面价值或收入，其中最 常用的比率是行业平均市盈率，当然其假设前提是被评估的公司与行 业内其他公司间有可比性，并且市场对这些公司定价是正确的。换言 之，股价是合理的。另外还可使用价格帐面值比率或价格销售额比 率来估价。 2 3 2 1 使用市盈率估价 市盈率( p e ) 是所有财务指标中最为广泛使用的，首先，它是一 个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种较为直观的统 计比率；其次，市盈率易于计算；第三，市盈率能反映出特定行业特 定企业的与成长性特征。但最重要的是它能反映投资者对公司的态 度，所以，或多或少地融入了主观成份。 公司市盈率取决于决定公司价值的基本因素，预期增长率、股利 支付率和贴现率。对于增长率的预期，前文已阐述，而对于股利支付 率则涉及了对公司股利政策历史的总结和今后的预期。 如果选取一家稳定增长的公司，可建立 p e ：d o ( 1 + g ) r g 其中p e 为市盈率 d 。为股利支付率 r 为贴现率 g 为增长率 例如。德意志银行1 9 9 4 年的每股收益为4 6 3 8 马克，每股红利 1 6 5 0 马克，公司预期增长率为6 ，德意志银行的b 值为0 9 2 ，长 期国债利率为7 5 ，德国股票市场风险溢价为4 5 。 当前股利支付率= 1 6 5 0 4 6 3 8 = 3 5 5 8 股权资本成本= 7 5 0 7 0 + ( 0 9 2 x4 5 ) = 1 1 6 4 市盈率= 0 3 5 5 8 1 0 6 ( 0 1 1 6 4 0 0 6 ) = 6 6 9 由此可对公司的市场价值作一个评估： o 投资估价第2 4 0 页清华大学出版社1 9 9 9 年4 月第一版 1 4 公司的市场价值= 被估公司的p e 值x 被估公司的盈利额x 发行 在外的普通股股数 如果发生购并事项则公司的购并价值可表示为： 购并价值= 市场价值+ 市场溢价一流动性折价 其中流动性折价是指由于被评估公司为非上市公司时，股份流动 性较低，出售股权时花费的成本较高，与上市公司价值存在价差。 2 3 2 2 其他比率估价 当然，还可以选取其他比率，如价格帐面值( p b ) 、价格销售 收入比率( p s ) 进行估价，与市盈率估价相比，仅是在参数的选择存 在不同，但基本原理和形式并无太大变化，此处不再赘述。 2 3 3 市场模式的适用性与局限性 2 3 3 1 市场模式的适应性 很明显，采用市场模式的基本要求是资本市场、股票市场具备 强有效性，成交活跃，流动性。比较成熟。在金融市场有大量可以相 比较的公司，而且市场一般对这些公司的股价定位比较正确时，使用 市场模式往往会快速、简便地确定被评估公司的价值。 2 3 3 2 市场模式的局限性 但是，在新兴市场中，采用市场模式就不那么容易得出令人满 意的结论。该模式有两个明显的局限性。 o 在市场中很难找到两个在预测增长率和风险等诸多方面恰好 相似的公司，所以参照公司的定义和选择十分主观，往往会带有分析 人士的偏见。 o 市场模式是以健全有效的资本市场为前提的，但是如果市场 对各参照公司的估价存在系统性误差时，即参照公司的估价被误定 时，则据此得出的被评估公司的价值肯定也是错误的。 2 4 期权模式 期权模式是在过去2 0 年中才得以迅速发展的资产估价方法，不 少期权定价模型主要运用于评估具有期权特征的任何资产的价值。期 权作为一种金融衍生工具，其价值决定于标的资产的价值。资产的分 类较广，而且形式多样，包括债券、股票、认股权证、公司等。对公 司估价当然也可以采用这种模型。 期权定价模型运用是建立在b 1 a c k s c h o l e s 和二项式定价模型 基础上的。b 1 a c k s c h o l es 的推导过程对数学要求较高，实际运用并 不十分合适，而使用二项式定价模型则较为简便。 期权定价模型多用于对金融资产的估价，而对那些限于财务危 机的公司、自然资源型公司和高科技公司的估价往往可以拓宽评估方 式的选择范围。 期权定价模型对期限较长，以非流通资产为标的资产的期权估 价有一定局限性，当期权标的资产不在市场上交易时，标的资产价值 和该价值的方差不能从市场中获得，必须重新估价，在这种情况下， 应用期权定价模型所得出的最终价值就会比传统的评估方法有更大 的误差。 2 5 评估模式 在国内，一般采用的资产评估模式来确定公司的价值，特别是 在购并过程中常被使用。资产评估是运用经济、财会、法律、税务等 方面的知识与技能在进行大量的调查、评审和分析的基础上，对公司 的有形资产和无形资产进行详细的分析和评估，其实也就是一个估价 的过程。 资产评估模式是指通过对公司所有的资产和负债按现时价值进 行重新计算，然后确定公司的价值，是一种单项( 资产) 重估模式。 如果从会计计量的角度看，资产评估事实上是按现时价值对企业资产 负债表的重新表述。 目前，尤其在我国，资产评估模式是公司价值评估的主要手段， 国家对此有过不少规定。按照1 9 9 1 年国务院第9 1 号令发布的国有 资产评估管理办法，可将其分成四种方法：重置成本法、现行市价 法、收益现值法和清算价格法。 2 5 1 重置成本法 重置成本法是指在评估资产时按评估资产的现时重置成本减去 应扣损耗或贬值来确定被评估资产价值的一种方法。即为： 被估资产价值= 重置成本一实体性损耗一功能性损耗一经济性 贬值 重置成本法常用于单项资产和特定用途资产的评估，如对运输 车辆的评估。 2 5 2 现行市价法 现行市价法是指“通过市场调查，选择一个或几个与评估对象 相同或类似的资产作为比较对象，分析比较对象的成交价格和交易条 件，进行对比调整，估算出资产价格的方法。”“ 一般来说，市场越活跃，用现行市价法评估结果越准确。该法 适用于单项资产的评估计价。 2 5 3 收益现值法 收益现值法是指“将评估对象剩余寿命期间每年( 或每日) 的 预期收益，用适当的折现率折现，累加得出评估基准日的现值，以此 计算资产价值的方法。”。 这种方法与先前所提的收益贴现法相同，可以对估算整体价值 进行评估，不过它仍然将利润作为贴现的对象，理论基础逊色于现盒 理论贴现模型。 2 5 4 清算价值法 清算价值法下的资产评估值为当企业因破产或其他原因需要停 业清算时，将资产出卖变现的价格。以清算价值对同一资产估算的价 值一般低于重置成本法估测的价值，因为，在清算时，由于破产形式、 清理时间限制、债权人处理资产的方式和清理费用的影响，资产通常 会被压价出售。 2 5 5 评估模式的适用性与局限性 评估模式下的估价方法能够较为简便地对资产的价值进行衡 量，特别对于那些单项资产，如机器、车辆等更为适用，在国内的评 估业界占据了相当大的份额。然而正确地看待评估法，很容易发现其 局限性较其他方法更加明显。 评估模式显然是基于这样的假设：公司是由一系列彼此独立的 单项资产的集合体，公司的价值取决于公司构成要素资产的评估价值 之和。这种假设无法立足! 因为，公司价值包含的不仅是单项资产的 价值之和，而且还应包含其存续期内新生的价值，而且各项资产间的 协同作用，也能使公司价值大于简单的单项资产之和。公司是一个活 的有机体，而非资产的简单拼凑。资产评估模式的局限性在于它仅立 o 国有资产评估管理办法实施细则第四十条 。国有资产评估管理办法实施细则第三十八条 1 7 足于某一时点，以静止的眼光去评判公司的价值，单纯适用评估模式 无法评估公司的增量价值。在购并过程中，如果采用评估模式，往往 得出的仅是该公司的收购底价，而非上限，不利于购并价值的合理确 定。有一种观点认为公司价值可以通过商誉等无形资产的价值调整得 以实现，因为无形资产的价值可以为公司带来增量价值。理论上似乎 可以立足，但在实务中，由于对商誉等无形资产的估价结果的不确定 性和其高弹性，所以难以最终得出公司整体价值。就这点而言，评估 模式存在着较大的局限性。在西方国家，对公司整体价值的评估极少 采用资产评估模式。 2 6 公司价值评估方法的选用 公司价值评估有许多方法、模型可以采用，似乎对开展实际的 估价提供了足够的备选方案，但恰恰是这一点才造就了公司价值评估 的困难，因为往往在现实中，无法正确选择适用的方法或模型，造成 了方法的误用，从而影响了对公司价值准确的研判。这一节主要讨论 在不同情形下，各类价值评估方法的选用。 前文已经讨论了贴现模式、市场模式、期权模式和评估模式四 大类估价模式，这当然尚未囊括所有估价方法但包括了常用的方法， 它们能对目前市场上大多数的价值评估项目起到效果。 2 6 1 对不同类型公司估价方法的选择 这里所指的“不同类型”公司并不是从行业规模或所有制形式 的角度去区分的，而是对收益、成长性而言的。 如果对象是一家收益稳定、财务状况良好的公司，一般的估价 方法可以选取贴现模式中现金流量贴现模型。该模型的使用对未来现 金流量、贴现率和增长性都有一定的要求。如果公司在经营、财务特 性上能够使分析人员较为方便地预测各项指标在未来的发展，那么采 用现金流量贴现模型是最为理想的决定。西方国家中一半以上的公司 估价都采用该模型。但如果评估对象陷入财务危机或濒临破产的边 缘，机械地采用现金流量贴现模型可能会产生问题，此时比较理想的 方法是选用期权模式。该类公司的股权仍具有一定的价值，而且具有 期权的特性。但如果限于对期权模式的认识程度和客观原因，比如 市场的发达程度，分析人士则可以借助评估模式中的清算价格法进行 。投资估价第3 1 1 页清华大学出版社1 9 9 9 年4 月第一版 变通，当然此时的公司即将破产。 2 6 2 对公司资产完整性的估价方法选择 一般的估价方法，包括特性模式、市场模式和期权模式对公司 整体性资产价值评估能发挥较为理想的效果，但如果评估对象是单项 资产时，则不能采用上述方法。因为特性模式强调的是从公司经营状 况和收益水平上去研究资产的价值；市场模式则是在市场上搜寻可比 公司来获得资产的相对价值；而期权模式强调的则是对金融资产和公 司整体资产的评估。采取评估模式可能会比较理想。单项资产的重置 成本和市场价格能容易地从市场上获得，对评估者而言较为便捷，而 且在不考虑其未来收益的前提下，重置成本和市价可以替代单项资产 的价值。所以对于单项资产的评估，选取评估模式较为有利。 2 6 3 从公司外围市场考虑的估价方法 公司的外围市场通常指资本市场，以及行业内相类似公司的数 量。一般来说，在资本市场，尤其是股票市场高度发达的地区，而且 与公司同处一类的行业中有足够数量的可比公司可以作参考的话，应 采用市场法。在强有效或半强有效的市场中，获取同类型公司的数据， 特别是上市公司的财务数据，不会有太大的障碍，这些数据可咀作为 评估公司的参照物，实施评估。比如相关公司的市盈率等数据不仅 能为相同类型上市公司，也能为非上市公司所利用。如果股票市场成 交清淡、不够活跃、欠发达的话，则不应采用市场模式。 2 6 4 现阶段在我国公司价值评估方法的选用 显然，我国在公司价值评估实践领域与国外先进水平相比，无 论在理论还是实践上都存在不小的差距。针对我国资本市场规模程 度、公司信息的披露以及相关金融工具发展程度的现状，在公司价值 评估实务中所能选用的方法显得较少。比如在资本市场非有效的情形 下，难以获得较可靠的市盈率、相关公司的1 3 系数，以及没有足够的 金融衍生工具( 期权等) 的支持，因此那些在西方发达国家常用的诸 如市场模式和期权模式不太能够在我国正常使用。针对这种隋况，我 国公司价值评估业界仅能在较小的范围内选择估价方法。但这并不意 味着在我国难以寻找到理想的估价方法。我认为，现金流量贴现模型 就是一种较好的价值评估方法。一方面，该模型使用的约束条件较少， 不会受到资本市场发达程度的太大限制，另一方面，该模型的原理较 清晰，易于理解，虽然具体操作过程中会受主观因素所干扰，如历史 绩效、增长水平的预期，但如果对各类情况加以客观地分析，还是能 将干扰因素降低，况且，经过国外大多数专业人士运用之后，证明该 方法能够提供较为理想的评估结果。尽管现金流量贴现模型在具体运 用中有限制条件，但如果能采用相应的调整措施，就是对那些财政拮 据的公司也能起到不错的效果。另一种可以采用的评估方法是评估 法，尽管在国外实务界，对这种方法的运用以越来越少，而在我国欠 发达的情况下，对部分特殊项目也可以采用，比如单项资产和破产企 业，毕竟，这种方法易于使用。但是这类方法弊端明显，除了少量个 案外，应控制其使用。 本文的下一部分将重点介绍公司价值评估在实际运用过程中的 使用情况。 3 公司价值评估在实践中的运用一一上海医药的估价 过程 3 1 评估上海医药的理由 上海医药，作为在上海证券交易所挂牌上市的本地医药制造公 司，以稳定的经营业绩和相当的规模成为我国国有大中型制药企业的 代表。以其作为公司价值评估的对象，一方面具有一定的行业代表性， 另一方面能比较清楚地阐明实践中公司估价的过程。 3 2 上海医药的概况 上海医药全称是上海市医药股份有限公司，其前身为上海第四制 药厂。1 9 9 3 年3 月始进行股份制改组。1 9 9 3 年1 2 月2 8 日，上海四 药股份有限公司成立。1 9 9 4 年3 月2 4 日，“四药股份”在上海证券 交易所上市。1 9 9 8 年7 月3 日公司进行资产重组，上海医药( 集团) 总公司属下全资子公司上海市医药有限公司、上海医药工业销售有限 公司、上海天平制药厂的优质资产置换“四药股份”公司全部资产 并更名为“上海市医药股份有限公司”，同时增发a 股4 0 0 0 万股。随 后经过9 8 年送配股后，公司总股本达2 2 9 5 5 2 3 万股。 上海医药属医药行业，为贸工科一体化的现代医药综合企业。公 司的经营规模、销售网络和市场开发能力均属国内领先，销售收入连 年排名全国第一。 公司主营业务是现代生物医药、医药制品、化学药物、天然药物、 中成药和营养保健品，以及由国家经贸委批准的l3 大类进口业务范 围的各项生产经营。 近年来，公司通过大力推进低成本扩张和差异化竞争战略，强化 网络优势，降低交易成本，增强对市场信息的响应能力，提高供应链 运行质量，优化要素资源组合，形成外向型发展态势，加强国内外工 商合作，构筑医学新高地，从而使公司的主营收入、净利润保持了持 续稳定和较高的增长速度，市场占有率进一步提高。 3 3 上海医药公司价值评估方法的选择 前文已论述了如何选择合适的公司价值评估方法，由于我国的股 票市场仍处于“婴儿期”，市场活跃程度、开放程度离成熟市场尚有 2 】 不小的差距，加上国家股、法人股上市问题还未解决，故在评价上市 公司价值时，不宜采用市场法和期权法。而如果采用资产评估法时 又不能全面反映上海医药持续的经营能力和发展潜力，因而也是不合 适的。目前，采用贴现法中的现金流量贴现模型应该是较好的选择， 它能较全面地评估公司的全面财务、经营能力和未来的发展趋势，也 能适应在目前条件下，完成对上市公司的价值评估，各项经审计的财 务数据和公司、行业基本状况均能从国家指定的证券报刊和媒体渠道 公开获取，这能尽可能地满足使用现金流量贴现模型的基本要求。所 以，本案例中将采用现金流量贴现模型对上海医药进行价值评估。 3 4 上海医药的价值评估 3 4 1 历史绩效分析 进行公司价值评估的第一步是分析其历史绩效。彻底了解公司 过去的经营绩效，可以为判定和评价今后的绩效预测提供一个不可或 缺的基础。 对上海医药所历史绩效分析主要是对其历史财务数据进行考 察。一般而言，进行财务分析应以不少于5 年的财务数据为依据，但 在本案例中，由于财务数据获取渠道限制的缘故，只能以9 6 年至9 9 年四年的数据为考察对象。 以下各表分别为上海医药9 6 9 9 年资产负债、利润、现金流量 的环比、定比分析表。 会计年度1 9 9 9 1 9 9 81 9 9 71 9 9 6 盛币资金4 3 5 0 1 6 3 5 9 3 16 80 3 2 5 8 8 8 5 8 7 7 64 0 96 4 叫6 3 1 9 8 0 4 171 7 44 0 3 6 2 3 6 4 2 66 1 短期投资7 4 5 5 0 75 00c 喊：短期投资跌价准备5 0 3 0 75 c00 短期投资净顿 6 9 5 2 0 cc0 c 直收票据4 3 1 5 6 1 3 56 4 5 7 9 2 7 4 5 1 4 5 5 56 53 7 2 3 9 2 0 0 0 9 9 9 9 9 24 2 64 删4 6 9 2 2 6 54 直收帐款8 9 0 2 3 1 1 5 919 2 9 9 9 5 7 3 ”5 盯7 8 4 4 ，1 6 1 1 3 4 1 2 4 0 431 2 58 2 吼9 0 1 3 9 6 3 82 喊：备抵坏帐5 5 2 3 9 9 3 09 71 1 4 74 0 4 8 1 4 3 6 77 61 4 1 5 瑚3 4 0 2 3 7 2 l1 2 58 2 州2 7 0 4 1 89 1 直收帐款净额1 2 0 1 4 9 4 2 8 21 2 6 1 3 9 5 2 5 6 3 1 9 9 98 4 2 4 4 1 1 3 0 7 2 1 6 7 1 1 2 58 2 8 9 8 6 9 2 1 92 e 预付帐款5 3 7 3 6 3 9 0 5 4 4 1 0 9 8 7 6 1 4 26 81 2 65 6 删7 8 0 3 4 9 53 71 8 43 棚4 2 3 3 1 0 6l 其它应收款3 6 6 5 0 3 0 5 413 1 60 2 1 1 5 9 7 5 4 4 5 8 16 1 72 3 叫7 1 7 1 2 4 81 】1 2 6 - 3 8 5 6 7 4 2 6 68 2 存赁5 s 4 8 3 1 6 3 569 6 l 孤6 0 9 4 s 1 0 9 294 8 55 7 1 2 5 3 0 7 1 6 | 1 1 2 6 5 8 9 8 9 9 1 8 4 19 8 减：存货变理损失准备1 3 5 6 7 7 5 88 7 0c c 存货净额5 7 1 2 6 3 8 7 61 9 38 9 6 0 8 4 5 7 0 9 2 94 8 5 5 7 1 2 5 3 0 7 1 6 1 1 2 65 8 9 8 9 9 1 8 4 19 # 待摊费用 1 9 9 1 9 8 78 22 6 0 1 7 6 5 9 3 3 58 93 1 6 2 2 2 4 2 2 13 4 2 65 09 7 叫4 7 5 1 9 2 58 6 一年内到期长期债券投资9 7 8 6 c 1 2 85 0 7 6 1 5 78 40 0 斑动资产合计2 3 0 7 4 5 2 0 9 21 1 3 7 8 2 0 2 8 0 0 7 8 0 85 9 82 6 3 3 8 9 8 4 2 4 8l 13 86 7 2 4 4 4 4 9 0 5 22 长期投资0000 0 斜1 1 5 8 4 3 3 09 59 83 1 1 1 7 8 3 5 3 0 啦 坎期殴权社资1 2 5 9 0 9 1 7 312 2 64 7 5 5 5 9 5 9