（工商管理专业论文）创业企业投资价值及风险评估研究.pdf

学位论文的主要创新点 删 一、投资者投资的目标是增加股东财富，而股东财富也是企业的 价值，一项投资只有做出正确的决策才能增加企业价值，然而大多数 企业价值投资及风险评价理论与方法都是针对传统企业的，本文以新 兴的创业企业为切入点，是对研究对象的创新。 二、创业企业投资模式与传统企业投资模式有一定程度的区别， 传统企业投资价值及风险的评估方法不能完全适用于创业企业投资 价值及风险的评估。本文选择期权定价法用于创业企业投资价值评估 方法，是应用方法的创新。 摘要 由于我国仍旧缺乏一个健全的企业投资价值评估机制，使得部分企业缺少资 金，尤其是针对中国目前仍旧十分不健全的中小型企业信用评估机制，企业投资 双方信息的不对称现象十分明显，同时，双方对企业价值风险评估的分歧也尤为 严重。为了解决上述问题，企业投资双方务必在企业投资价值评估及企业投资风 险评估这两个问题上达成一致，而本文研究的目的便是：建立一种能够符合投资 双方利益及需求的企业投资价值评估体系，并建立一种令投资双方均感到满意的 企业投资价值评估手段。 本文从创业企业投资价值与风险评估的角度作为研究的重点，通过采用规范 研究法、比较分析法、案例分析法等多种方法，互相进行配合，并根据前人所取 得的研究结果以及调查分析的资料，针对期权价值使人们了解到企业价值评价的 优势和先进性。在对创业企业投资风险的评估中，本文采用单因素分析法对企业 风险评估进行论述。 通过对传统的企业价值评估方法和风险评估方法的具体分析，结合创业企业 的特点，得出研究结论：在选择创业企业投资价值的评估方法时，不能使用目前 在实践中常用的成本法、市场法、权益法等，而应采用期权估价方法对创业企业 投资价值进行评估。对创业企业投资风险进行评估时，在考虑企业经营风险的同 时还要考虑其综合风险。 关键词：创业企业投资价值风险评估 a bs t r a c t b e c a u s eo u rc o u n t r ys t i l l l a c k sas o u n de n t e r p r i s ei n v e s t m e n tv a l u ee v a l u a t i o n s y s t e m ，m a k e ss o m ee n t e r p r i s e sl a c ko ff u n d s ，e s p e c i a l l yf o rc h i n aa tp r e s e n ti ss t i l l n o t p e r f e c t s m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s ec r e d i te v a l u a t i o nm e c h a n i s m e n t e r p r i s ei n v e s t m e n ti n f o r m a t i o na s y m m e t r yo ft h et w op a r t i e so ft h ep h e n o m e n o ni s o b v i o u s ，a tt h es a m et i m e ，b o t ho nt h ee n t e r p r i s ev a l u ed i f f e r e n c e sa r ep a r t i c u l a r l y s e r i o u sr i s ka s s e s s m e n t i no r d e rt os o l v et h ea b o v ep r o b l e m e n t e r p r i s ei n v e s t m e n t b o t hi n e n t e r p r i s e i n v e s t m e n tv a l u ee v a l u a t i o na n de n t e r p r i s ei n v e s t m e n tr i s k e v a l u a t i o no ft h e s et w oa g r e eo n ，a n dt h er e s e a r c hp u r p o s eo ft h i sp a p e ri s ：f o rt h e i n t e r e s t so fb o t hs i d e sa n dt h ed e m a n do fi n v e s t m e n te n t e r p r i s ei n v e s t m e n tv a l u e e v a l u a t i o ns y s t e m ，a n dt oe s t a b l i s ha ni n v e s t m e n tb o t hs i d e sw e r ep l e a s e dw i t ht h e e n t e r p r i s ei n v e s t m e n tv a l u ee v a l u a t i o nm e t h o d t h i sa r t i c l ef r o mt h ee n t e r p r i s ei n v e s t m e n tv a l u ea n dr i s ka s s e s s m e n tp e r s p e c t i v e a st h ef o c u so ft h es t u d y ，t h r o u g ht h eu s eo fn o r m a t i v er e s e a r c hm e t h o d ，c o m p a r a t i v e a n a l y s i s ，c a s ea n a l y s i sa n do t h e rm e t h o d s ，w i t he a c ho t h e r ，a n do nt h eb a s i so f p r e v i o u sr e s e a r c hr e s u l t sa n dt h ed a t ao fi n v e s t i g a t i o na n da n a l y s i s t h en e e d l eo nt h e o p t i o nv a l u et o t h e u n d e r s t a n d i n go fe n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o na d v a n t a g ea n d a d v a n c e d o ne n t e r p r i s ei n v e s t m e n tr i s ka s s e s s m e n t t h i sp a p e ra d o p t e dt h es i n g l e f a c t o ra n a l y s i sm e t h o dt ot h ee n t e r p r i s er i s ka s s e s s m e n td i s c u s s e d b a s e do nt h et r a d i t i o n a lm e t h o d so fe n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n ta n dm e t h o d so f r i s ka s s e s s m e n ta n a l y s i sc o m b i n e dw i t hs p e c i f i c ，b u s i n e s sc h a r a c t e r i s t i c s ，w ed r a wa c o n c l u s i o n ：t h ec h o i c eo fp o i n e e r i n ge n t e r p r i s ei n v e s t m e n tv a l u ee v a l u a t i o nm e t h o d c a nn o tb eu s e di np r a c t i c ea tp r e s e n tc o m m o n l yu s e dc o s tm e t h o d ，m a r k e tm e t h o d ， t h ee q u i t ym e t h o da n ds oo n ，w h i c hs h o u l db ea d o p t e di no p t i o np r i c i n gm e t h o do f v e n t u r ee n t e r p r i s e si n v e s t m e n tv a l u ee v a l u a t i o n o n e n t e r p r i s e i n v e s t m e n tr i s k a s s e s s m e n t c o n s i d e r i n gt h er i s ko ft h ee n t e r p r i s ea tt h es a m et i m e 。b u ta l s oc o n s i d e r t h ei n t e g r a t e dr i s k k e y w o r d s ： v e n t u r ee n t e r p r i s ei n v e s t m e n tv a l u er i s ka s s e s s m e n t 第一章导论。 目录 1 1 研究背景和研究意义1 1 2 国内外文献综述2 1 3 研究内容和研究框架4 1 4 研究方法6 1 5 创新观点一6 第二章创业企业投资价值及风险评估理论基础9 2 1 创业企业涵义与特征一9 2 2 创业企业投资价值理论1 0 2 3 企业价值风险评估i7 第三章企业投资价值与风险评估案例分析。 3 1 案例公司基本情况2 3 3 2 石华公司投资价值评估2 3 3 3 石华公司投资风险评估2 9 第四章企业投资价值与风险评估的问题及改善对策3 5 4 1 企业投资价值与风险评估存在的问题3 5 4 2 企业投资价值及风险评估问题的改善对策3 7 第五章研究结论与展望 5 1 研究结论3 9 5 2 研究展望4 0 参考文献。 致谢 4 1 4 3 第一章导论 1 1 研究背景和研究意义 第一章导论 1 1 1 研究背景 在全球科技革命快速发展的趋势下，由信息、技术、资本、人力资源等因素 相互联系而出现的高新技术产业成为各国经济增长的关键因素，国家经济竞争能 力的大小也直接由该国的高新技术产业发展水平而决定，并导致国家的文化发展 和人民生活水平也与之息息相关。在高新技术产业向劳动生产力转换期间，创业 企业则是高新技术产业取得高速发展的“核心9 90 美国斯坦福大学国际研究所所 长w 米勒曾经说过：“在科学技术发展的初期，由于创业企业的参与和促进，导 致科学技术在短期内迅速转换为实际的生产力，这使得两者转换的周期由原本的 二十年整整缩短了一倍”。因此，没有创业企业，高新科技产业难以很好地转换 为实际的劳动生产力，从而对高新技术产业的发展造成阻碍，最终使创业企业 失去发展的根基。而对于发展中国家而言，能否在信息技术全球化和信息技术网 络化的大背景下抓住机遇，取得飞速的发展，创业企业的发展也发挥着不可替代 的作用。 从二十世纪八十年代开始，创业企业开始在我国大批出现。随着国家对创业 企业的进一步支持和优惠投资政策的不断出台，投资环境得以改善，从而吸引大 批国内外风险投资者对我国创业企业进行投资。投资者投资的目标就是增加企业 的价值，一项投资只有做出正确的决策才能增加企业价值，那么在投资中，创业 企业价值评估和风险评估不可避免的成为投资者最为关注的问题。本文也将对此 问题展开研究。 1 1 2 研究意义 通常而言，在企业创办之初，由于其已完成了产品的开发过程，对于企业而 言，当务之急便是市场的开发，因此，市场开发往往是投资这些企业所面临的最 大的风险。在这段时期内，在国外的一些投资机构或个人也许已在思索是否要对 该企业予以投资，而在中国，企业的投资主要还是借助于企业创办者本人或其亲 朋好友。在企业产品广泛流入市场之后，其市场占有率也不断攀升，资金收入不 断增多，整体资金收入也开始由亏损转向平衡再转向盈利。但是，创业企业仍旧 无法顺利地从银行获得贷款，也无法获得股权融资和上市融资，不仅如此，许多 投资机构对此类企业也保持谨慎，而企业创办者本人或其好友对企业的经营也开 始感到疲于应付，企业没有广阔的融资渠道，企业的发展面临极大的危机。 天津工业大学硕士学位论文而在最近的十几年中，中国的民营企业取得了长足的发展，其资本得到快速且大量的积累，具有强烈投资愿望，特别是对刚创办的企业进行投资，希望将其发展成上市公司并从中获取大量的收入。这样一来，越来越多的资金便开始流入到市场当中，不过，由于当前我国缺乏一个具有公信力的创业企业投资价值评估体系，同时也缺乏一个健全的企业投资风险评估机制，使得企业投资双方信息的不对称现象十分明显，一定程度上造成了资金供求流动的阻滞。为了解决上述问题，企业与投资者双方务必在企业投资价值评估及企业投资风险评估这两个问题上达成一致，因此本文试图研究建立一种能够符合投资双方利益及需求的企业投资价值评估体系，并建立一种令投资双方均感到满意的企业投资价值评估手段，这对创业企业的吸引投资及风险规避具有重要意义。1 2 国内外文献综述1 2 1 国外研究现状自上世纪7 0 年代之后，国外便开始针对创业企业的理论进行研究，陈奇伟在由其与冯文伟合著的图书创业资本概论中指出，“正是由于创业投资事业推动了以高技术为基础的知识经济的发展。”对于企业投资价值评估的理论最早可追溯到上世纪3 0 至5 0 年代的现金折现理论。这一理论起源于美国经济学家i r v i n gf i s h e r 。i r v i n gf i s h e r 在1 9 0 6 年出版的专著( 中详细阐述了收入、资本、价值三者的关系。该理论认为资本的价值实际上就是未来收入的折现值。建立在此基础上的企业价值评估是一项综合性的评估，对创业企业价值的评估则是在企业价值评估的基础上发展而成的，是其重要的组成部分。随着高新技术企业的不断涌现，以及越来越多的投资者开始对高新技术企业进行风险投资，导致在上述创业投资价值评估的基础上又产生了创业企业风险评估、期权价值理论等一系列理论。美国纽约大学企业风险评估研究中心烈e wy o r ku n i v e r s i t y sc e n t e rf o re n t r e p r e n e u r i a lr i s ks t u d i e s ) 对i 0 0 多家风险投资企业在进行风险投资之前进行了风险投资影响因素考察分析。共涉及2 4 个考察因素，如“企业创办者本身所具备的不断拼搏的天赋”、“企业创办者对企业所处的市场环境的适应程度及其企业发展的目标”、“企业创办者所具备的领导才能”等。该份调查结果表明，企业创办者的领导能力、其开发产品所面向的市场以及其取得的收益是风险投资者对其所要投资的企业进行抉择时考虑的主要因素。美国芝加哥大学教授f i s c h e rb l a c k 与斯坦福大学教授m y r o ns c h o l e s 在1 9 7 3 发表的( 厶 、 企业投资价值与风险评估的问题及改善对策及结论 上上 存在的问题 改善对策 结论及展望 、。 图1 1 天津工业大学硕士学位论文1 4 研究方法本文采用规范研究法、对比分析法、案例分析法等多种方法进行研究。1 、规范研究法规范研究法是理论研究的常见方法，也是最基本的方法。本文采取的规范研究法师通过查阅众多国内外的文献资料，并通过对这些资料的整体，得出创业企业价值评估的历史发展历程、理论来源、研究发展现状以及其仍旧存在的不足之处。同时，本文通过对多种不同的企业价值理念进行分析，得到本文研究的初衷“企业的投资价值”的涵义，从而有利于对企业投资价值及投资风险的进行深入地评估。通过回顾现金流折现理论等，奠定了现代企业价值评估的理论因子。以成本法等传统评价方法为基础，用规范法分析了期权定价理论对创业企业价值评估的重要现实意义。2 、比较分析法文章采取的对比分析法主要是通过创业企业与传统企业比较以及成本法、市场法、收益法、期权法几种价值评估方法的比较，最后结合创业企业的特性选择出适用于创业企业价值评估及风险评估的方法。从而得出期权定价评价方法的重要性。3 、案例分析法案例分析法是指把实际工作中出现的问题作为案例，用于对研究对象的分析，以阐述解决问题的方法。具体说来本文通过对创业型企业的投资案例进行分析，详细阐述了创业企业的投资价值和风险评估方法，并对结果进行总结分析。1 5 创新观点1 、随着市场发展而兴起的创业风险投资，为创业企业的发展提供了雄厚的资金，已成为创业企业发展不可缺少的动力。而投资者最终的目标是增加自身财富，扩充自己的股东权益。一项投资只有在做出正确决策的前提下才能增加企业价值进而增加股东自身财富。由此以来，创业企业价值评估和风险评估对风险投资来说，就显得必不可少。然而大多数企业价值投资及风险评价通常都是针对传统企业，本文以新兴的创业企业为研究对象，是本文的一处创新。2 、相对于在创业企业投资领域发展得较为成熟的美国地区及台湾地区，我国由于其背景环境较为特殊，投资行为所产生的风险的分析尚不深入，创业风险投资的模式与传统企业的投资模式并非完全相同，二者的投资模式有一定程度的区别，这样一来，对于传统企业投资价值及风险的评估方法不能完全适用于对创业企业投资价值及风险的评估。本文便利用实际案例分析的方法分析出对于创业 第一章导论 企业应选择的风险评估方法一期权估价法，这是本文的又一创新之处。 天津工业大学硕士学位论文 第二章创业企业投资价值及风险评估理论基础 第二章创业企业投资价值及风险评估理论基础 2 1 创业企业涵义与特征 目前普遍公认的创业企业定义为：创业企业是新兴的、极具发展潜力的、具 有强大竞争力的企业( 尤其是中小型的企业) 。 创业企业往往兼具高新技术企业和中小型企业两种特征。在当前情况下，我 国主要根据以下几个文件对创业企业进行定义： 1 、关于中小企业技术型创新基金的暂行规定通知中对中小企业所需具备 的特征进行了界定：( 1 ) 该企业已在当地工商局或当地行政管理机构中办理注册 手续，具备企业法人资格，并建立健全的财务管理体系；企业员工人数职工人数 原则上不过5 0 0 人，其中具有大专以上学历的科技人员占职工总数的比例不低于 3 0 。经省级以上人民政府科技主管部门认定的高新技术企业进行技术创新项目 的规模化生产，其企业和科技人员所占比例条件可适当放宽。( 2 ) 企业应当主要 从事高新技术产品的研制、开发、生产和服务业务，企业负责人应当具有较强的 创新意识、较高的市场开拓能力和经营管理水平。企业每年用于高新技术产品研 究开发的经费不低于销售额的3 ，直接从事研究开发的科技人员应占职工总数 的1 0 以上。对于已有主导产品并将逐步形成批量和已形成规模化生产的企业， 必须有良好的经营业绩。 2 j 国家高新技术产业区高新技术企业认定条件和办法中规定，高新企业 的认定主要有以下5 个标准：( 1 ) 从事电子与信息技术、生物工程和新医药技术、 新材料及应用技术、先进制造技术、航空航天技术、现代农业技术：能源与高效 节能技术、环境保护新技术、海洋工程技术、核应用技术和其它在传统产业改造 中应用的新工艺、新技术的一种或多种高新技术及其产品的研究开发、生产和技 术服务。单纯的商业贸易除外；( 2 ) 具有企业法人资格；( 3 ) 具有大专以上学历的 科技人员占企业职工总数的3 0 以上，其中从事高新技术产品研究开发的科技人 员应占企业职工总数的1 0 以上。从事高新技术产品生产或服务为主的劳动密集 型高新技术企业，具有大专以上学历的科技人员应占企业职工总数的2 0 以上： ( 4 ) 企业每年用于高新技术及其产品研究开发的经费应占本企业当年总销售额的 5 以上；( 5 ) 高新技术企业的技术性收入与高新技术产品销售收入的总和应占本 企业当年总收入的6 0 以上：新办企业在高新技术领域的投入占总投入的6 0 以 上。以上这些文件主要从科技人员比重，经费比例，高科技产品比重以及经济效 益等方面对创新企业进行界定。国外创业投资对创业企业的划分是按企业发展阶 段进行的，一般把处于成长期前的种子期、初创期这两个时期的企业称为创业企 天津工业大学硕士学位论文业。3 、全球创业观察( g l o b a le n t e r p r e n e u r s h i pm o n i t e r ) 规定，将成立时间不足4 2 个月的企业视为创业企业，主要考察创业者如何创办“新”、“小”企业。所以，创业企业既可能是高新技术企业又是中小企业。因此通常来说只要具备以下特点的企业，均可以称之为创业企业：企业模式新，新型业务发展迅速；固定资产在资产总额中占有较轻比重；资金主要用于产品研发或市场开拓；在企业相当长的发展中企业都是中小企业。综上所述，本文认为，创业企业应当指的是处于企业创办初期的高新技术中小型企业。2 2 创业企业投资价值理论2 2 1 创业企业价值定义之所以投资者能够将企业进行产权交易，是因为在日益激烈的市场竞争中，企业也已成为一种可以被交易的商品。既然是商品，那就一定拥有价值、交换价值以及使用价值，对于企业来说，企业价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。企业的整体价值包括：实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别。企业价值的涵义通常是：企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者( 包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等) 均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。对于创业投资者而言，一个企业的投资价值指的是该企业所拥有的整体价值以及投资者为该企业进行投资之后企业能够获得的投资机会的价值，而企业整体价值是指企业现有现值和企业潜在的机会价值。因此，企业的投资价值就等于企业的整体价值加上企业投资后获得投资机会的价值，也就是企业的现有价值加上价值企业的潜在价值。2 2 2 创业企业价值创造特征对于传统企业，特别是传统制造业而言，只要在市场供需不发生重大变化时，其利润都会维持在一个相对可以预期的线性变化范围内，而创业企业的成长规律 第二章创业企业投资价值及风险评估理论基础 则是非线性的。特别是创新型企业，由于适应市场的新需求或改变原有市场结构， 容易形成爆发式增长。比如在纳斯达克上市的百度，其搜索服务模式得到认同后， 每年净利润以1 0 0 以上的速度在成长。很多创业企业才成立2 年多，就完成了 上市，甚至有的创新企业在成立当年，利润就超过了1 亿元。 但是如果创业企业的高新技术没有得到市场认可，那么前期投入的大量研发 费用就无法转化为企业价值，企业很可能没有盈利甚至亏损，影响企业价值。 所以，创业企业的价值创造应着眼于未来。我们更应关注创业企业价值创造 呈现出的高成长性、高风险性、潜在机会性。 2 2 3 创业企业价值评估内容 据中国于2 0 0 5 年所颁发的期间价值评估指导中的定义，企业价值评估 指的是，注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益 价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。国外对企业 的价值评估通常会包括以下三方面的内容：对企业整体的价值进行评估及企业 估价；对企业所拥有的股权进行评估，其中包括企业所拥有的部分股权及全部 股权；对企业所拥有的无形资产进行评估。 由此可以看出，在对企业进行评估的过程中，评估者是根据企业未来所能够 获取资金收入的能力，并将企业作为一个整体进行评估的，其评估的对象包括企 业的无形资产及有形资产，所反映的是企业所拥有的持续收益的能力和企业正常 情况下的经营能力。所以，企业价值评估指的是对企业所拥有的全部资产进行一 种整体性质的价值评估，这与单项资产评估截然不同。通常而言，企业的总价值 并不意味着将企业各项价值进行单纯的相加。对于一个负债累累，即将破产的企 业而言，其总价值往往会低于其各项价值相加的总和，反之，一个能够赚取较高 利润，经营管理非常优秀的企业，其各项资产价值相加的总和往往会低于其整体 拥有的价值。综上所述，企业价值评估指的是对企业整体的价值进行评估，而非 是对企业所有的各项资产进行评估。因此，创业企业的价值评估指的也就应当是 创业企业的整体价值评估，其也属于企业价值评估中的一部分。 2 2 4 创业企业价值评价方法 l 、传统企业价值评价方法评述 当前国内外对于企业投资价值与风险评价的衡量最常用的方法主要有成本 法、市场法、收益法、经济增加值法等。这些方法大多针对传统企业而言，并不 适用于创业企业的评估，同时这几种方法都在衡量企业的真正市场价值中存在一 定的缺陷，其基本方法与存在的缺陷简单介绍如下： ( 1 ) 成本法 天津工业大学硕士学位论文 成本法主要是指，在价值评估的过程中，对企业价值的成本进行重置评估的 方法，即分别估算出企业各项资产的价值，并将这些价值相互累加，同时减去企 业负债的资产，从而计算出企业整体资产的方法。其中，企业各项资产的价值估 算应当根据企业所处的客观情况，采取相应且较为适合的估算方法进行评估。重 置成本法起初是对企业内技术产品重置成本的估算，通过对企业过去经营的成本 以及企业今后发展的预计，将企业内技术商品按照成本兑换成等量的金额进行估 算。不过，这种估算方法并没有计算到市场对产品的需求，也没有计算到与这些 技术商品相联系的成品产品市场需求及其经济效益等信息。所以，采取这种方法， 无法对企业产品的经济效益及影响企业产品价值的市场因素进行更为详细的考 察。对于创业企业而言，由于这种企业创办时间较短，它的重点在于今后取得的 收益，同时，这种企业往往缺乏可供参考的历史数据，所以不适合采用这种方法 对其价值进行评估 被评估的石华公司高科技人才，知识和技术较为密集，资金和人力资源是其 获得收益的主要因素，若运用成本法，则从资产的成本角度出发，对企业资产负 债表上所有单项资产及负债，用当前市场价值代替历史成本，忽略了各项资产综 合的获利能力，无法准确反映公司的企业价值，为投资定价提供参考性较弱。 ( 2 ) 市场法 市场法指的是，根据替代方法，将待评估的企业和在近期中进行交易的类似 的企业进行对比，按照后者的价格，通过对比，并辅以适当的修改，从而得出待 评估企业最有可能实现的估算价值。它的主要理论在于，一个理智的投资者，在 公开透明的市场中，绝对不会用高于有相同作用的替代品的价格购买一项资产。 若要采用市场法，待评估企业必须符合以下条件： 必须存在一个较为公开透明且十分活跃的市场，同时，这个市场已经拥有 较为久远的成交历史，从而方便投资者或缺充裕的其它相类似企业的信息。 市场中必须存在与待评估企业性质相似的企业，从而使投资者进行对比参 考。 投资者可以在市场中获取该参照企业的技术及经济参数。 通常而言，市场法具有较好的可验证性和客观性，但是，其也具有一些局限 性：首先，它必须有一个公开透明且交易活跃的市场，倘若这个市场不存在，投 资者就无法从中获取其所需的企业参照物及该企业的详细资料，即便该投资者从 其它渠道获得了上述资料，该资料的可信度和可用性也值得怀疑。这将使投资者 选择技术商品的准确性大打折扣，尤其是某些受到交易环境及国家政策左右的市 场，它们均会出现较大的波动，过去交易的价格与公开市场内的价格可能存在着 较大的偏差。等到我们掌握到与待评估企业相似的企业的信息时，其实际市场信 第二章创业企业投资价值及风险评估理论基础 息也许早已变化，这也就不再具备参考意义了，这时，用上述获得的信息对该企 业进行评估，就会造成较大的分析误差。另一方面，在上述交易市场上必须存在 一个与待评估企业相似的企业，这是因为，企业与普通的商品截然不同，即便是 身处同一行业，其内部环境与外界客观环境也有着巨大的区别。对于创业企业而 言，这就更加难以把握，这是因为，大多数创业企业均是新兴企业，在该行业内 可能处于鹤立孤行的地位，因此，投资者很难在该行业中找到技术、环境、规模、 行业甚至是市场都与之相似的企业，即便在同一行业当中，其产品的特征也截然 不同，在这种情况下，想要获取其他企业的信息就更是难上加难，特别是迄今为 止，我国的市场经济发展仍处于初级阶段。 ( 3 ) 收益法 从投资人及企业的角度看，收益法是企业估值的最直接有效的方法。因为企 业价值的高低主要取决于其未来整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。 目前国际上通用的评估企业整体价值的方法是现金流量折现( d i s c o u n t e dc a s h f l o w ，d c f ) 法和相对价值法。 采用收益法能够对企业收益所面临的各种影响进行较为全面的评估，包括市 场风险、市场预期收益等，并能够较为准确地估算出企业的现有资产价值。同时， 这种方法还能够与投资者的投资决策相互结合，因此，采用这种方法估算的企业 价格能够符合交易双方的要求，并被双方接受。但是，这种方法在暗中还包括了 以下假设：企业的项目投资必须立即执行，即企业的所以投资必须在前期或某 一时期内发生。不过，在实际情况中，尤其对于创业企业而言，这种方法具备极 高的风险，创业者在选择投资的时间上，往往需要极大的灵活性，应当根据实际 情况选择提前投资或推迟投资：一旦投资完成，该投资项目就会持续进行，无 法在中途中断或停止。而在实际的市场经营中，投资者往往可能在投资过程中选 择退出或推迟投资；在收益期内，投资的折现率始终不变，而这就与国家财政 货币政策、通货膨胀、税收以及其他不可控制因素对折现率影响的政策形成了冲 突。综上所述，收益法并不适合用于估计灵活性要求高的创业企业价值评估。 ( 4 ) 经济增加值法 经济增加值法( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 是由s t e ms t e w a r t 于 1 9 9 1 年提出的用于评价企业财务经营业绩的指标。其为企业净经营利润减去所 有资本成本的差额。如果差额为正，说明企业创造了财富；反之，则说明企业的 经营出现亏损。而倘若差额为零，则表明企业在经营过程中获得的收益刚好等于 其投资者及债权人预期获得的收益。e v a 指标的特点是，按照股东的角度对企业 的利润进行重新定义，再计算企业总共投入的资金成本( 也包括权益成本) ，所 以，这种方法能够全面地对企业经营过程中获取的实际利润以及创造的价值进行 天津工业大学硕士学位论文 整体的衡量，对全面估算企业的经济收益具有极为重要的意义。 经济增加值的计算公式如下： 经济增加值( e v a ) = 息前税后净利润一全部资本成本 = 投资资本( 投资资本报酬率- j j 【j 权平均资本成本) 公式( 2 1 ) 从e v a 的计算公式可知，当企业的税后净营业利润超过资本成本时，e v a 大 于零，说明企业在经营过程中获得的收益减去其花费的成本和费用之后还有一定 的盈余，该盈余全部归股东所有，因此，股东的价值便得到增加。反之，说明企 业在经营过程中无法满足企业成本及股权成本，则股东的价值减少。所以，e v a 与股东价值的变化成正相关的关系，要想股东的价值达到最大化，就要追求e v a 的最大化。因此，根据企业e v a 数据进行估算的企业价值评估方法，企业价值等 于企业投资成本与今后企业的e v a 价值，即：企业价值等于投资成本加上企业今 后e v a 价值。 e v a 模型能有效衡量公司任何单一年份的经营情况，而d c f 模型则很难通过 对企业客观及预期的资产价值进行比较，从而实时计算企业在经营过程中的投资 成本状况。同时，在经营的过程中，每一年的企业资产与资金的投资，都将会对 企业的价值及折现值造成影响，而企业的经营者能够轻易为了改善当年企业的价 值对企业投资进度进行推迟，从而使企业的预期价值造成不良的影响。而采用 e v a 模型，可以使企业更好地考虑到企业历史及预期的投资金额，从而对某一时 期的预期e v a 进行较为准确地预测，并与实际e v a 进行对比，从而从为企业创造 更多价值的角度出发，有利于对企业的经营状况及企业价值进行更为真实地评 估。 e v a 估价模型克服了传统利润指标忽视企业资产价值会随时间推移发生变 化，以及忽略所有者权益机会成本等弊端，但是e v a 估价模型仅仅关注企业当期 的经营情况，没有反映出市场对企业整个未来经营收益的预期。 2 、传统企业价值评价方法对创业企业的借鉴 传统的企业价值评价方法不能准确适用于创业企业的原因表现于：成本法仅 从资产的成本角度出发，对企业资产负债表上所有单项资产及负债，用当前市场 价值代替历史成本，忽略了各项资产综合的获利能力和资产整体组合获利能力， 无法准确反映企业价值，为投资定价提供参考性较弱；市场法对行业所处的市场 环境有很高的要求，采用市场法必须要有与待评估企业可比的企业，使得投资者 可以在市场中获取投资所需参照企业的技术及经济参数，而我国的市场经济发展 仍处于初级阶段，即便在同一行业当中，企业及其产品的特征也截然不同，投资 者很难找到与之可比的企业，即便找到类似的企业，要获取该企业的经济指标也 第二章创业企业投资价值及风险评估理论基础 十分不易，所以市场法在企业价值评估应用中有非常大的环境局限性。收益法在 运用中，以企业的项目投资必须立即执行为前提，在实际工作中，企业一项投资 由于管理层决策、资金等因素的制约，大多不能立即执行。因此，没有立即执行 的前提，采用收益法对企业价值评估也不完全准确。能够全面地对企业经营过程 中获取的实际利润以及创造的价值进行整体衡量的e v a 经济增加值法，仅对企业 当期的经营情况关注，没有反映出市场对企业整个未来经营收益的预期，这样评 价的企业价值结果显然不准确。 2 2 5 创业企业投资价值评估方法的选择 与传统估价法对比，期权估价法从期权的角度对创业企业的投资价值与风险 进行评估，减轻了寻找“同比”指标的难度，克服了传统的评价方法中对创业企 业未来经营收益不能全面考虑到的缺点，并保留了现金流折现的长处。特别是具 有对确定性的“自然适应性”，解决了目前创业企业上市定价、公司并购估价等 目前资本市场常见的难题。“即使是在传统估价方法适合的情况下，期权估价法 仍提供了另一种有价值的视角”。因此，作为不确定环境下的估价利器期权 估价法既是估价理论的突破又是实践的客观需要。 l 、期权法 一般来说，在对企业进行投资的过程中，存在七种类型的期权。 ( 1 ) 延迟投资期权( o p t i o nt od e f e ri n v e s t m e n t ) 。延迟项目投资相当于 股票的看涨期权。当不利情况发生时，投资者可以延迟投资的进行，以减少不确 定性，直至有利情况出现。这样，投资者拥有的对项目进行暂缓投资的权利实际 上是一种看涨期权，期望投资费用可视为看涨期权的执行价格。延迟投资期权主 要应用于自然资源的开采和房地产开发，管理者用用有价值的资源，等待市场机 会的出现以更好的利用。哪怕投资时被投资企业的净现值是负的，延迟投资期权 也还是正的。 ( 2 ) 分阶段投资期权( o p t i o nt os t a g e di n v e s t l n e n t ) 。分阶段投资期权把投资 过程视为一系列期权的组合，将投资分为多个阶段，每一阶段根据已有信息决定 是否继续投资。分阶段投资期权主要应用于研发密集型产业和资产密集型长期投 资项目，如制药行业，大规模基建项目此外也应用于新创企业。 ( 3 ) 改变运营规模期权( o p t i o nt oa l t e ro p e r a t i n gs e a l e ) 。改变运营规模就是 调整产业规模以适应市场需要。当市场情况有利时，公司就扩大产品销售，当市 场条件不乐观时，公司就降低产量。在极端的情况下公司甚至可以停止生产然后 在有利的条件下重新开始。改变规模期权应用领域主要是自然资源的运营，例如 采矿业、消费品、房地产。 ( 4 ) 放弃期权( o p t i o n t oa b a n d o n ) 。放弃期权就是在不利情景下永久放弃项 天津工业大学硕士学位论文目的营运，变现设备和资产。放弃一个投资项目在形式上等价于股票的看跌期权。当采取这个行动时，公司将在二手市场重新股价然后变卖资产，项目的清算价值的就是该项目价值的底限。可清算价值是有限的，这样一来，可以进行清算的投资项目就比没有放弃可能的项目价值大。放弃期权主要应用于资本密集型产业，如航空、铁路、金融服务、新产品开发。( 5 ) 转换期权( o p t i o nt os w i t c ht ou s e ) 。转换期权就是管理者根据市场需求改变产出类型或者在不改变的情况下改变投入放入。转换期权实际上可看作看涨期权和看跌期权的组合，当有利状况发生时，重新开放一个已经关闭的投资项目相当于看涨期权：当不利情况发生时，关闭一个投资项目相当于看跌期权，重新参考特里杰奥吉斯( t r i g e o g i s ，1 9 9 6 ) 的分类方法或关闭的固定成本看视为看涨期权或看跌期权的执行价。如果一个投资项目具有动态的进行开放或关闭的功能，那么其价值要高于么有这种弹性的项目价值。转换期权主要应用于产品转换：产品小量多批，如玩具、汽车；投入转换：给料型产业如电力产业、医药。( 6 ) 增长期权( c o r p o r a t eg r o w t ho p t i o n s ) 。早期投资是对于未来增长机会跟进投资的先决条件。当有利状态发生时，即该项目的产出和销售情况比预期的要好，此时为了生产更多的产品，投资者可能扩大其投资的规模。增长期权赋予投资者在投资项目运营状态有利的情况下进行额外追加投资的权利，因此有增长期权的投资项目，其价值要大于没有增长期权的同类项目的价值。增长期权主要应用于基础设施及战略性产业，尤其是高科技、研发产业、跨国运营、战略收购。( 7 ) 多重复合期权( m u l t ip l e i n t e r a c t i n go p t i o n s ) 。实际项目通常是相互影响的多个实物期权的组合。各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相关关联。因为存在相互关联，这些期权的综合价值与单个期权价值之和不同。多重复合期权较之前述延迟投资期权等应用领域比较广泛，多数产业中实际运用的都是多重复合期权。2 、现金流量模型在利用期权估价法时，对于现金流的折现，和传统方法中收益法使用的现金流量折现方法所使用的定价模型都是一样的。因为从某种意义上来说，无论是传统企业还是创业企业在投资价值评估时通常都分为三个部分：了解投资项目背景、定价、决策。因此，创业企业使用的期权价值评估方法在一定程度上可以借鉴传统该企业所使用的收益法对现金流量进行折现。要将预测转化为定价，需要借助定价模型来完成。最常用的定价模型有现金流量折现模型和相对价值模型。目前主导当前理论和实务的是现金流量模型，其 第二章创业企业投资价值及风险评估理论基础 在概念上很健全，但是在应用时会碰到较多的技术问题。相对于它的复杂，相对 价值法则相对简单。 现金流量模型运用增量现金流量的原则和时间价值原则，也就是任何投资价 值都是其产生的未来现金流量按照风险的折现率计算的现值。现金流量模型为： 惜喜端 公式( 2 - 2 ) 模型中的资本成本，是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函 数，风险越大则折现率越大，因此，折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流 量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来 实现。 模型中的时间按序列“n ”，是指产生现金流量的时间，通常用年数来表示。 从理论上说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的， 通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的存续。预测无限期的现金流量数 据时很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠，为了避免预测无限期的现金流 量，估价预测的时间大多被分为两个阶段：详细预测期和预测期后的无限时期， 即：永续期。企业通常在详细预测期对每年的现金流量进行详细预测，并根据现 金流量模型计算其预测期价值，在企业进入稳定状态后，出现稳定的增长率时， 可以用简便方法直接估算永续期价值。 2 3 企业价值风险评估 2 3 1 风险评估概述 对于企业财务来说，风险是一个非常重要的概念。任何决策都存在风险，风 险的存在给预期的投资结果带来很大的不确定性，增加了投资的危险性，这使得 风险观念在企业投资中具有普遍意义，风险评估也应运而生。风险评估指的是， 对已经确认的外部及内部的风险进行分析确定，风险评估应当采用一定的方法和 程序，同时，在进行风险评估的过程中，应当注意风险对企业经营过程中产生的 影响以及风险发生的可能性。 1 、根据企业经营过程中的内部环境定量分析确定其经营风险 在不同的行业中，企业的经营风险也有所不同，企业内外环境的指标分别是： ( 1 ) 企业负债能力企业净资产比率、企业净资产报酬率、企业负债比率； ( 2 ) 企业资产经营水平分