（工商管理专业论文）创业板公司估值方法与实证应用.pdf

摘要 在对创业板企业的估值中，创业企业的成长性、证券市场的市盈 率、企业基本面因素无疑是评估创业企业价值的几个最重要的方面。 本文设计的p e g 多因素估值方法，将这三个最重要的影响因素进行量 化，创新的将三者融入到了同一个估值法之中，同时通过实证分析来 验证了估值方法的适用性。 首先，本文通过对多种估值方法和定价方法的比较，结合我国创 业板的特点，最后得出了彼得林奇的p e g 选股法较适宜作为创业板估 值方法的基准思想。 然后，基于p e g 选股法，本文构建了p e g 估值方法，该方法对企 业成长率的计算方法进行了调整，即：采用历史净利润增长率和主营 业务增长率的几何平均值替代了p e g 比率中的净利润增长率。此外， 本估值法中还提出了“基准p e g 系数”的概念，这个系数综合的考虑 了不同周期、不同环境下的市场特征，以让p e g 估值法所得的估值能 更贴近于不同条件下市场对股价的判断。 接下来，为了弥补p e g 估值法对于企业基本面因素的忽略，本文 参考世界银行“项目投资优度指标 的计算方法，提出了基于创业板 特点的“创业企业基本面优度指标”评价体系。然后将创业企业基本 面因素对企业价值的影响程度进行量化，得到相关系数1 3 值，在p e g 估值法的基础上，设计了p e g 多因素估值法。 最后，通过实证分析，本文论证了p e g 多因素估值法的可行性。 它对于我们对成长性较高的创业板上市公司进行估值，或者是在一级 市场上进行股权投资，都具有一定的指导意义。 关键词：创业板，p e g 选股法，p e g 估值法，创业企业基本面 优度指标，p e g 多因素估值法 a b s t r a c t m e n e v a l u a t i n gt h es t o c ki nt h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ( g e m ) ， t h e g r o w t h o ft h e e n t e r p r i s e ，t h ep r i c e - e a m i n g s r a t i oa n dt h e f u n d a m e n t a l sc o m p a n y , n od o u b ti st h em o s ti m p o r t a n ta s p e c t i nt h i s p a p e r , ic o n s t r u c t e dap e gm u l t i f a c t o r v a l u a t i o nm e t h o d w h i c h i n c l u d i n ga n dq u a n t i f i e dt h e s et h r e em o s ti m p o r t a n tf a c t o r si no r d e rt o e v a l u a t et h es t o c k s ，a n dv e r i f i e dt h es u i t a b i l i t yo ft h em o d e lt h r o u g h e m p i r i c a la n a l y z i n g a tf i r s t ，c o m b i n i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fe n t e r p r i s ei nt h eg e m ，w e c o m p a r e dt h ev a r i o u sv a l u a t i o na n dp r i c i n gm e t h o d s ，a n df i n a l l yw e f o u n dt h ep e gs t o c ks e l e c t i o nm e t h o do fp e t e rl y n c hi sm o r ea p p r o p r i a t e f o re v a l u a t i n gt h es t o c k si nt h eg e m t h e n ，b a s e do np e gs t o c ks e l e c t i o nm e t h o d ，w ec o n s t r u c tt h ep e g v a l u a t i o nm e t h o d i nt h i sm e t h o d ，t h ec a l c u l a t i o no ft h ef i r mg r o w t hr a t e h a sb e e na d j u s t e d i na d d i t i o n ，t h em o d e la l s op r o p o s e da b a s ep e g f a c t o r ”c o n c e p t ，w h i c h c o n s i d e r e dt h ed i f f e r e n t p e r i o d s ，d i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c so ft h em a r k e te n v i r o n m e n t ，i no r d e rt om a k et h ep e g v a l u a t i o n sm o r ec l o s e l yw i t ht h es t o c kp r i c ew h i c hju d g e db yd i f f e r e n t m a r k e tc o n d i t i o n s n e x t ，i no r d e rt oc o m p e n s a t ef o rt h en e g l e c to fb u s i n e s sf u n d a m e n t a l s ，i p r o p o s e d f u n d a m e n t a l so fe n t r e p r e n e u r i a lb u s i n e s so p t i m i z a t i o ni n d e x ” s y s t e m t h e n ，w eq u a n t i f i e dt h ea f f e c ta sc o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tp b a s e d o nt h ep e gv a l u a t i o nm o d e l ，w ec r e a t e dt h ep e gm u l t i - f a c t o rv a l u a t i o n m e t h o d f i n a l l y , w ed e m o n s t r a t e dt h ef e a s i b i l i t yo ft h ep e gm u l t i f a c t o r v a l u a t i o nm e t h o dt h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i s 1 1 1 i sm e t h o dh a sac e r t a i n s i g n i f i c a n c ei ne v a l u a t i n gt h es t o c k sw i t hh i g hg r o w t hr a t eo re q u i t y i n v e s t m e n t k e yw o r d s ：g r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t ( g e m ) ，t h ep e g s t o c k s e l e c t i o nm e t h o d ，t h ep e gv a l u a t i o nm e t h o d ，t h ep e gm u l t i f a c t o r v a l u a t i o nm e t h o d 硕士学位论文第1 章导言 第1 章导言 1 1 问题的提出和研究思路 经过近十年精心筹备，创业板终于在2 0 0 9 年1 0 月2 3 日举行了开板仪式，深 交所上市委员会对创业板首批2 8 家公司的上市申请进行审批，并于2 6 日刊登上 市公告书。1 0 月3 0 日，深交所举行了创业板开市仪式，首批2 8 家创业板公司集 中在深交所挂牌上市。 相对于主板市场而言，创业板上市公司绝大部分都处于快速成长期，拥有 先进的技术或者全新的经营模式，一般兼具高成长和高风险的特性，如何评估 创业板股票的投资价值已成为投资者重点关注的问题。是继续沿用主板、中小 板企业的估值方法，还是尝试新的方法，创业板股票的合理估值成为一个新的 难题。大多数情况下其定价没有可用的参照系，因此对股票价格判断的误差风 险较大。创业板企业的价值更多取决于其所具有的核心竞争力，但这种判断需 要更高的专业性要求，并更多地取决于投资者的偏好以及当时的市场形势。所 以，投资者在判断上市公司的投资价值上存在很大的随意性和盲目性将是必然 的。 股票的估值就是我们通常所说的上市公司的价值评估，通常是通过一定的 假设，预期其将来会有一系列的回报，然后通过某一反映风险的折现率将其折 现得到的现值；股票的定价则是指市场通过买卖行为而最终决定股票的价格， 这一价格包含了所有市场参与主体对该股票的预期，因而受到更多因素的影响。 【l 】在一定时期内，股票的价格是波动的，而其内含价值则是相对稳定的。本文认 为，以客观的股票内在价值作为依据判断股票是否被高估或低估是符合价值投 资策略的。一般来说，它是指一种既有事实如资产、收益、股息、明确的前景 作为根据的价值。以内在价值为基础的投资，投资者的获利主要来源于公司的 收益和成长，以及股票价格对内在价值的回归的波动中产生的超额收益。 在欧美市场经济发达国家，企业估值理论经过近一百年的发展，已经上形成 了一套较为完善和成熟的公司估值方法和模型，这些方法被广泛应用于公司投 资、并购和重组领域。现行企业估值方法主要有三种理论方法：内在价值法、 相对价值法，成本法。另外有些学者根据因素分析和计量统计衍生出了诸如信 息观估值理论、计量观估值理论、期权估值理论等。内在价值法以企业未来现 硕士学位论文第1 章导言 金流量和资金的时间价值为理论基础，有现金股利折现法、未来现金流量折现 法等方法，是目前企业估值的主流方法；相对价值法也称市场法，它以有效市 场理论为基础，有市盈率估值法、市净率估值法、市场价值重置法、彼得林奇 的成长率估值法( p e g 法) 等方法，由于使用便利，在实务界也得到了广泛应用； 成本法在理论上只适用于很小的范围，如破产清算、衰退企业、危机企业等的 估值，在评估实务中应用较少【2 】。另外，由因素分析等衍生处理的其他理论产生 较晚，其中实物期权估值理论主要应用于高新技术企业价值或者具有较大投资 机会的项目估值；信息观估值理论和计量观估值理论适用于非常有效的市场。 在国外，创业板企业的估值倾向于采用实物期权评估方法，重点考虑企业潜 在投资机会的价值。但相对于国外创业板，我国创业板企业在过会期间便有更 为稳定的业务体系和更严格的监管体制，故该法并不非常适应于我国创业板企 业的估值。与国内主板、中小板企业相比，创业板公司具备如下一些特征：( 1 ) 大多处于成长期，设立时间较短，故历史数据缺乏；( 2 ) 多数企业自主创新企 业，多数属于细分行业的龙头，可比公司比较少，故估值时需要参考的指标也 不易获取；( 3 ) 创业企业普遍具有非线性成长性，业绩波动性大，对其进行准 确的业绩预测比较困难【3 】。因此对我国创业板企业估值除需考虑主板经常采用的 p e 、p b 等相对估值指标外，还要结合各类绝对估值法，同时要注重创业企业的 动态估值，如可采用p e g 估值法。p e g 估值计算过程中，企业的成长性也就是增 长率的设置十分关键，不能仅仅依据企业利润增长率，还要综合考虑行业成长 情况、管理层素质、公司技术水平、市场份额等多种因素。 本文认为，采用彼特林奇的p e g 成长率选股法的思路比较适合于对我国创业 板企业价值的动态评估，但为了更客观、全面的反映出创业板企业的内在价值， 我们需要在p e g 法的基础上结合企业所处的行业特点、技术水平、管理层素质等 多种因素，对p e g 法进行改良与创新。该模型需要全面考虑以下因素：公司所处 行业特征、历史业绩、技术水平、市场占有率和客户质量、预期业绩及增长率、 可比上市公司股票市盈率、经营模式、管理层素质、资源控制能力、公司战略 等，然后根据这些因素进行定量加权平均确定基准估值价。 1 2 研究意义 在任何的投资中，不论是投资目标的筛选、评价，还是进行投资方案的设计、 投资决策，估值既是一切的基础，又起着一种承上启下的桥梁作用。在创业板 2 硕士学位论文 第1 章导言 创建初期研究该课题有如下意义： ( 1 ) 为创业板上市公司的估值带来新的思路。中国证券市场属于非典型证 券市场，而创业板又具备一些新的特性，传统和现代的一些公司价值评估理论 并不能完全揭示公司的投资价值，因而不能有效解释定价问题。因此，迫切需 要适用的理论工具来解释和指导创业板市场的上市公司估值和定价问题。 ( 2 ) 对证券市场而言，客观、理性的估值模型有利于证券市场的健康发展。 创业板作为证券市场的重要组成部分，担负着解决中小企业融资、完善我国资 本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度的重要任务，同时通过资本市场 的示范效应，发挥拉动民间投资、推动产业结构升级等重要作用。而如若缺乏 理性的估值引导市场的发展，过高的发行市盈率、非理性的恶炒以及创业板上 市公司自身经营的不稳定，都将影响到创业板市场的健康发展和其重要作用的 发挥，如香港的创业板在推出几年后便丧失了融资功能，这与其初期非理性的 估值不无关系。所以，只有对企业价值进行深入、客观的挖掘，才使得市场变 的有效率。 ( 3 ) 对于投资者而言，通过对创业板企业内在价值的正确评估，有利于发 现被低估或高估的股票，从而作出正确的投资决策；此外，文中所创新的p e g 多 因素价值评估法，也非常适合于风险投资机构对一级市场上创业企业的价值评 估。 ( 4 ) 对创业板企业或拟在创业板i p o 的企业当局而言，对企业价值的正确评 估，有利于其客观的认识自我并发现价值驱动因素，从而引导其在企业日常经 营过程中有重点的创造价值。 1 3 文献综述 目前，对于股票价的形成存在两种极端的理论。一种即“基本价值理论 ， 该理论认为股票存在内在价值，股价是其内在价值在一、二级市场上的体现。 另一种即“随机漫步理论 ，该观点认为股票不存在内在价值，股票价格是股票 市场内包括以投机为目的的供求双方在多种因素作用下形成的结果，由于多种 因素的共同作用，股票价格遵循“随机漫步 的轨迹【4 】。 本文认为，尽管股票以内含价值为基础，但在现实中由于受到多种外部因 素干扰，使股票价格往往很难完全与其内在价值一致。故要进行股票的价值评 估，需借助于多个角度、多个因素的分析和评价。下文将从估值理论和定价理 3 硕士学位论文 第1 章导言 论两方面对现有的股票估值理论和方法进行简要介绍。 1 3 1 有关估值的理论与方法 现行上市企业估值方法主要有两个流派：内在价值法( 绝对估值法) 、相对 价值法。另外有些学者根据因素分析和计量统计衍生出了诸如信息观估值理论、 计量观估值理论、期权估值理论等。 1 3 1 1 内在价值法( i f i 对估值法) 内在价值法的学者认为，一只股票的内在价值是客观存在的，股票价格的 无条件均值就等于它的内在价值。他们认为股票价格变动符合一阶自回归模型， 从长期来看股票价格围绕内在价值缓慢地上下波动。 美国著名估值专家s h a n n o np p r a t t 认为：“企业权益价值取决于该部分 权益的未来利益。这些未来收益应按适当折现率进行折现”：“公司( 或 公司的部分股权) 的购买者真正买到的东西是什么? 是管理者? 是市场? 是产 品? 其实，他们所真正买到的是一连串未来回报。因而，在对一个企业 进行估价时，只需预测这些未来回报，并将其折为现值。”【5 】另外，博迪在其教 科书投资学( 第四版) 中写道：“股票的每股内在价值，被定义为投资者从股 票上所能得到的全部现金回报，包括红利和最终售出股票的损益，是用正确反 映了风险调整的利率贴现所得的现值。 6 1 “未来利益 或“未来回报 主要 有三种理解，即未来股利、未来自由现金流和未来净收益。而博迪将“现金回 报 界定为红利和最终售出股票的损益，并将s h a n n o np p r a t t 所说的“适当 折现率 明确界定为“正确反映了风险调整的利率。 据此，股票定价折现模型可分为三种模式：现金股利折现模型：自由现金流 折现模型；盈余折现模型。 第一，现金股利折现模型( d d m 模型) ： 现金股利折现模型被公认为最基本的股票定价理论模型。该模型认为股票 的内在价值应等于该股票持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按一定 折现率计算的现值。根据公司的发展阶段不同，股利模型可进一步演化成如下 三种【2 l ： 4 硕士学位论文第1 章导言 表1 - 1d 删的不同类型 一般 每股价值= 艺t = l 器 模型 g 0 r d o n 每股价值：堕：b v o r o e ( 1 + g ) 尸d 假定公司已进入稳定 增长期 模型 r gr g 两期 每股价值= 姜器，id p s 。，u 兰笋 假定公司经过高速成 长期后进入稳定增长 模型 期 三期 每股价值= 善器+ 善篇，曲 假定公司经高速成长 期后通过过渡期再进 模型 入稳定增长期 资料来源于技术经济与项目经济评价 但是股利模型并不适用于中国市场，尤其不适用于创业板的估值，原因如 下： ( 1 ) 中国股票市场是一个发展迅速但还十分不成熟的新兴市场，股利发放 率极低，每年股利发放额甚至不及投资者上缴的印花税与交易佣金总和； ( 2 ) 模型需要预测未来各期上市公司发放的股利，但现金股利受公司管理 层或董事会的人为影响比较严重，几乎无法准确预测未来几年的现金股利，故 d d m 模型的应用受到了很大限制； ( 3 ) 股利发放越多，表示公司缺乏投资机会，反而会阻碍公司的成长，尤 其是对于成长初期的创业板企业，该模型尤为不适应。 第二，自由现金流折现模型( d c f 模型) d c f 估值法与d d m 的本质区别是，d c f 估值法用自由现金流替代股利。d c f 模型的理论基础为公司价值等于公司未来各年自由现金流的折现值之和。公司 自由现金流( f r e ec a s hf l o wf o rt h ef i r m ) 为美国学者拉巴波特提出，基本 概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前 提下的、可供公司资本供应者( 即各种利益要求人，包括股东、债权人) 分配的 现剑。 d c f 模型认为公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。其模型公式 如下： 企业值= 无债公司的价值+ i t s 的价值= f c f 的现值+ i t s 的现值 ( 1 - 1 ) 5 硕士学位论文第1 章导言 企业值= 预测期间f c f 的现值+ f c f 终值的现值+ 预测期间i t s 的现值 + i t s 终值的现值 ( 卜2 ) e y ：手婴+ 塑坠掣+ 争墼+ 墅婴唣 ( 1 删 智( 1 + 。，) ( 1 + ，) 1智( 1 + k 脚) 。( 1 + 蜀稻。r ) 1 该模型首先不考虑资本结构的影响，计算无债公司的价值( f c f 的价值) ； 然后对无债公司的价值进行“调整”，加入公司利息税收抵减的价值，从而得 到企业值e v 。 d c f 法是建立在一系列假设条件基础之上的：( 1 ) 企业所面临的市场和经 营环境是确定的，不会有太大的变故；( 2 ) 假定企业所面临的会计、税法等制 度也是有章可循，社会、法律制度不会突然变迁；( 3 ) 假定企业满足持续经营 假说，可以按照一定的状态维持相当长的时间；( 4 ) 假定人们具有充分的理性， 可以应用一切可以利用的信息进行无偏预计【8 j 。 由于这些假设，d c f 法便存在很多缺陷：( 1 ) 该法不适用于处于投资期或 创业早期的企业，因为很难准确确定投资期企业未来现金流量的长期增长比率。 ( 2 ) 该法不适用于随经济周期有较大变化的企业，这与该模型假定“企业稳定 经营 相悖。( 3 ) 该法不适用于处于重组期间的企业。重组期间，企业资产、 经营等各方面等都会发生很大的变化，很难利用历史数据对未来做出令人信服 的预测。 第三，盈余折现模型 以上介绍的两种股票定价模型中并没有会计盈余这一变量，主要因为很多 人认为会计盈余对于现金流不会产生什么影响所以没有太多意义。一般而言， 我们认为股票价格是“向前看 的前位信息，上述两种模型是预期的未来的股 利或可能产生的现金流量；而会计盈余数字则是后位信息，因为其是按历史成 本原则计算出来的 9 1 。此外，现金股利折现模型中的未来现金股利，是按收付 实现制的观念来看问题的，但会计盈余数字是按权责发生制原则计算的，从单 个会计期间看，它和现金流量存在一个差额。 使用盈余折现模型进行估值实际上是假设盈余为现金流量的替代变量。但 是，直接对会计盈余进行折现得到的估值结果并不可靠。因为会计盈余比现金 流量更容易被上市公司所操纵，因此这大大限制了盈余折现模型的适用性。 第四，内在价值法的适用性 内在价值法在理论上是最完备的，逻辑上也是最严密的，但由于模型中各 变量的确定易带有较强的主观性和不确定性，有关资料的取得非常不容易，故 6 硕士学位论文第1 章导言 而限制了该模型的应用。此外，对于创业板上市公司而言，由于企业的高风险 性和高成长性，对未来现金流的预测变得尤为困难，故创业板企业不太适宜于 采用内在价值法进行估值。 1 3 1 2 相对估价法 由于内在价值法在计算上非常繁琐，而且对未来现金流或盈余的判读存在 较大的不确定性，因此，美国阿斯沃思达蒙德理在其著作价值评估一证券 分析、投资评估与公司理财一书中将实践中的比较价值进行归纳和总结，通 过寻找确定可比较资产，根据某共同的变量，如收入、现金流量、帐面价值或 者销售收入，借助可比较资产的价值来估计标的资产的价值，这就是相对估价 法i l o j 。可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对 象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。 ( 1 ) 市盈率估价法( p e ) 市盈率( p e ) 是指公司股票的市场价格与其每股净收益之比，它是一个将股 票价格与当前公司盈利状况结合在一起的非常直观的比率，一定程度上他也能 体现其未来的成长性和市场对它的预期。由于简单且易于计算，它是目前最常 用的相对估值法。 但是使用p e 估值时存在一些问题：当每股收益为负值时，市盈率基本 失去了意义；对周期性公司而言，收益的波动常会引起市率在不同时期出现 戏剧性的变动，而股价反映的却是投资者对公司未来的预期；市盈率只是一 个单一的相对指标，多数时候市盈率法必须和其他方法结合使用。【l l 】 ( 2 ) 市净率估价法( p b ) 市净率p b 一般表示为： 市净率p b = 股价普通股每股帐面价值 ( 1 - 4 ) 市净率估价法的使用频率也较高，这主要是由于p b 比例在使用中有如下 有点：帐面价值提供了一个对价值的相对稳定和直观的量度，提供了一种合 理的跨公司的比较标准。即使是那些盈利为负、无法使用p e 进行估价的公 司，也可以使用p b 比率进行估价。对于那些非持续经营的公司，也较适用 于用帐面价值进行估价1 1 2 1 。 但市净率p b 在使用中也存在一定的局限性：易受会计政策的影响，一 些对企业的生产经营来说非常重要的资产没有确认入帐，比如说人力资源、商 誉等；当可比公司的资产结构存在显著的差异时，p b 可能会对信息使用者 产生误导；对于净值为负值的公司无法比较；由于通货膨胀、技术进步等 因素，可能使帐面价值与市场价值存在很大的背离，从而使市净率缺乏可比性。 7 硕士学位论文第1 章导言 ( 3 ) 市销率( p s ) 近年来，分析家越来越多地转向使用市销率( p s ) 进行估价。其表示为： 市销率p s = 股价每股销售收入 ( 卜5 ) 市销率在使用方面存在如下优点：收入很难人为调整；对于净利润和 净资产为负的公司也可以计算；与利润和帐面价值不同，销售收入不受折旧、 存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响。它较为稳定，不像p e 那样 易变动。 当然，市销率也存在一些局限性，譬如它无法鉴别企业在经营管理上的优 劣，如成本控制能力、存货管理能力等，从而导致错误的评价，尤其是当使用 该乘数对有着负利润和负帐面值的处境艰难的公司进行估价时【1 3 】。所以在利用 市销率对公司进行评价时，需要结合p e 、p b 等指标综合判断。 ( 4 ) 彼得林奇p e g 市盈增长率估价法 很多上市公司的市盈率大大高于市场平均市盈率，若仅用市盈率法判断， 这些公司的价格远远超出了他们的价值区域。这时候就需要用彼得林奇市盈增 长比率法，来判断其是否还在价值区域内。 彼得林奇增长率法认为，增长型企业的价值应等于企业的长期增长率与利 率相加再乘以企业的净利润，其计算公式为： 市盈增长比率( p e g ) = 市盈率( 净利润增长率+ 红利率) 1 0 0( 1 - 6 ) 一般而言，如果结果小于或等于1 ，这个企业就值得购买；如果结果大于1 或更高，则表明该股票目前估值偏高【1 4 】。尽管这种方法也只是一种粗估法，但 这一方法的发展弥补了市盈率估值方法的不足。具体而言，它就是为了衡量不 同公司的未来盈利增长率，而对市盈率所做的调整。该方法同时考虑了市盈率 及成长率这两个决定股票投资价值的关键因素。一方面通过市盈率这一衡量股 票内在投资价值的重要指标，强调投资应有足够的安全边际，另一方面又强调 了公司成长性对于股票投资价值的重要影响，因而比较适用于成长期股票的估 值。 ( 5 ) 相对价值法的适用性 相对估值法的优点有：简单而便于应用；估值是基于公开信息；上 市公司属于透明度较高的公众企业，信息易于取得；相对价值法可能反映出 市场对于某种资产的现行感觉，考虑了市场对公司价值的影响。相对估值法主 要的缺点有：难于找到大量真正可比的公司；市场估值易受到谣言、并购 和交易量的影响；会计政策的差异可能扭曲比较基础。 虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的 8 硕士学位论文第1 章导言 股票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。例如：传统制造 业公司主要看p e ；电信服务业公司主要看e v e b i t ( d a ) ；高科技公司主要看 p s ：银行主要看p b 和p e ；而以高成长性为特征的创业板公司更倾向于看p e g 指标【1 5 1 。 1 3 1 3 其他估值理论 关于上市公司基本面与股价的关系研究，存在两种方法：信息观和计量模型 观。信息观估值理论隐含着一个重要的理论假设，即市场对股票的定价是有效 的，股票价格反映了公司内在价值。至于信息是如何对股价发生影响的，目前 尚没有得到有信服力的解释。“信息观 有两种研究方法：第一类主要反映公司 基本面与股价或股票累计异常收益间的相关关系。股票异常收益等于股票收益 减去正常收益后的差。第二类在第一类“信息观”研究基础上，进一步考虑市 场是怎样把基本面信息转换到股票累计异常收益上的，即：假设股票累计异常收 益n 个因素的影响，经过因素分析，排除次要因素，得到若干相互之问相关性 比较小的重要因素，然后利用统计回归分析，建立股价和这个重要因素相关性的 模型【l o l 。 计量观则认为，股票的价值应该是公司账面价值和未来剩余现金流入的贴 现值之和，如果股票的价格恰巧与该值相等，那么此时股票价格即能体现股票 的内在价值，否则，股票价格和价值必然有所偏离。计量观学者认为，虽然会 计盈余数字本身不直接等于企业的经济收益，但它与对股票价格产生了直接作 用；而信息观学者认为，会计盈余数据只是一个“信号”，它不能直接对股票价 格产生作用，而必须依赖于诸如“股利”等变量对股票价格产生影响。 除信息观和计量观等估值理论与方法外，在实际应用中还有股票期权估值 方法等理论和方法。在针对不同股票的估值过程中，我们可根据估值标的的不 同来选择某个更为适用估值方法或综合运用多个方法来得出相对均衡的结论。 1 3 2 有关定价的理论与方法 ( 1 ) 有效市场理论 有效市场假说由r o b e r t 于1 9 6 7 年首次提出，他按信息集的三种不同类型 将市场效率划分为三种不同水平： 弱式有效市场。在弱式有效市场中，投资者不可能通过对以往的价格分 析而获得超额的利润，股票现有的价格已经充分体现了历史数据中所包含的所 有信息。在弱式有效市场中，对历史数据进行任何的技术分析都显得毫无作用， 基本不可能通过过技术分析手段来获得良好的投资收益。 9 硕士学位论文第1 章导言 半强式有效市场。在半强势有效市场中，股票的价格不仅反映了股票的 所有历史序列信息，还包含了市场上所有与公司相关的公开信息，投资者很难 通过对公司的报表、股利政策及其他任何市场公开信息的基础性研究，来获得 超额收益。 强式有效市场。在强式有效市场中，投资者与上市公司之间达到了完全 的信息对称，任何市场公开信息和未公开的信息都在股票价格中得到了充分的 体现。即使有知晓内幕消息的投资者，也不可能依靠其所掌握的信息获得超额 的收益。 有效市场假说是以存在一个“完美 市场为前提的。在这个市场中，投资 者是充分理性的并能即时对信息做出反应；投资者和上市公司间存在完全的信 息对称，信息可以得到即时的传递；此外，信息的传递成本为零，市场的交易 成本亦为零。然而，在现实的证券市场中，符合这样的条件的市场基本不存在， 但是，我们可以将有效市场假说作为一个衡量的标准和参照，以更好的研究证 券市场的效率、运营规律等。 ( 2 ) 资本资产定价模型( c a p m ) 资本资产定价问题是近几十年来西方金融理论中发展最快的一个领域。 1 9 5 2 年，m a r k o w i t z 发展了资产组合理论，导致了现代资本资产定价理论的形 成。该理论把投资者选择的问题系统地阐述为不确定性条件下投资者效用最大 化的问题。后来，s h a r p ( 1 9 6 4 ) 、l i n t e r ( 1 9 6 5 ) 和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 分别提出了资 本定价模型( c a p m ) 。c a p m 是第一个不确定条件下的资产定价均衡模型，其实质 是某种证券的期望报酬率取决于该种证券的系统风险，非系统风险在股票定价 中不起作用【1 6 1 。 1 9 7 0 年以来许多学者纷纷在此基础上对模型进行修改和扩充，主要在三个 方面进行调整：对假设条件的放宽：在模型中引入新的因素：在时期上的扩展。 代表有f a m a 和f r e n c h 提出的三因素模型，在模型中引入了市场因素、规 模因素和账面权益因素，用来更好地解释了横截面股票价格行为。此外，还有 “存在市场摩擦的c a p m 模型，该模型认为资本市场上的摩擦，如税收、交易 成本等都会对最优消费和资产组合选择有影响，从而影响资产均衡定价。 ( 3 ) 各种定价理论的适用性 有效市场理论和资本资产定价模型都是以完美市场和理性预期为其假设前 提的。在完美市场中，交易成本和获取信息的成本均为零，也不存在信息的传 递成本，所有投资者均是理性的，并且能对信息进行完全解读，不存在反应滞 1 0 硕士学位论文第1 章导言 后问题等等。 理性预期假设包含两个方面：完全理性的信息处理过程、完全熟知基本经济 结构1 1 6 ，即投资者能完全理性、客观的理解其掌握的市场所有信息，同时又能 利用完全正确的经济模型来对这些信息进行处理和理性预测。但是，实际的市 场实践中，很多研究表明，投资者往往受到诸如心理因素等多方面因素的干扰， 同时知识结构和自身理解能力和理性预期的要求也存很大的偏颇，故很难理性 的行事。 因此，在现实的证券市场中，完全有效的市场基本不存在，即使是欧美等 成熟的证券市场离“有效 的标准也很远。很多研究与实证分析表明，中国股 市已逐渐摆脱混乱、无规律可循的无序市场状态，逐步转变为弱式有效市场。 但即便如此，上述的资本资产定价模型、有效市场等理论在a 股市场的应用中 仍然存在着很多局限，很难很好的运用在a 股市场的股票定价中。 1 4 论文的结构、主要内容及研究方法 1 4 1 本文的结构 本文首先总结前人有关估值与定价的理论与实践，并指出现有各方法中存 在的创业板市场估值难以适用的地方，逐步得出彼特林奇的p e g 市盈增长率比 率法较为适用于创业板的估值。然后对p e g 模型进行构建、描述，同时通过大量 上市公司的市场表现进行实证分析和比较分析，找出该模型的适用性和存在的 问题。在找出问题后，按照逐步引入，层层推进的方法，对模型进行进一步修 正：引入一些可量化的基本面因素，如企业所处的行业特点、技术水平、管理 层素质等，结合世界银行的投资优度评估体系对已有p e g 模型进行改良和创新。 在得到改良后的模型后，通过对两家创业板企业的实证分析对模型进行验证。 最后，总结前面的理论与实证工作，对创业板上市公司估值模型的实际应用提 出建议。 1 4 2 研究方法 在本文中主要采用了如下的一些研究方法： ( 1 ) 比较研究 比较研究是本文的一大特色，在多处地方都体现了比较研究的方法。例如： 在创业板企业估值模型的选择上，各估值方法之间的比较；在验证p e g 估值法 的适用性上，采用了1 8 家样本公司的p e g 估值结果与其i p o 发行价和多日交易 硕士学位论文 第1 章导言 加权价进行比较；在基本面优度指标的设定上，采用个例与市场共性进行的比 较；等等。通过相关概念以及企业之间多因素的比较，我们可以更客观的分析 估值模型的优劣，同时获得有价值的企业价值评估结论。 ( 2 ) 定性与定量相结合 本文在结合企业基本面的多因素分析结论改良p e g 估值结果时，大量的运 用了定性与定量相结合的方法，将很多定性的指标进行定量的处理，以更好的 运用在对企业价值的修正上。 ( 3 ) 结合理论分析与实证研究 本文在设计创业板估值模型的部分，结合了p e g 估值理论以及世界银行的 投资优度指标理论，对改良版的估值模型运用了大量的案例进行实证分析和说 明。此外，在模型的应用部分，由于缺少可比照系数，本文通过对大量案例的 实证分析获得基本比照数据，以实现模型的现实意义。 ( 4 ) 因素分析方法 在对p e g 结论进行修正时，需要结合各企业基本面的多个因素进行考量， 因此本文对影响企业估值的多个因素进行剖析，并对各因素的影响进行了深入 的分解和量化。 1 4 3 主要内容 本文主要内容主要分成如下五个板块： ( 1 ) 对现有估值与定价理论进行总结和分析 ( 2 ) 在借鉴海外创业板市场发展的基础上，对我国创业板市场的特征进行 分析，同时根据创业板市场的特点找出相对适用的估值方法 ( 3 ) 基于p e g 选股法，构建了p e g 估值模型，同时选取了1 8 只深n o j 业板 新股做样本，对模型进行实证应用分析 ( 4 ) 为弥补p e g 估值法的不足，在此基础上引入了多个对股价有重要影响 的个股基本面因素，构建y , j 业板公司的基本面优度评估体系，同时结合p e g 估值法形成了适用于创业板企业的p e g 多因素估值法 ( 5 ) 运用p e g 多因素估值法，对两家创业板企业进行估值的实证分析，在 实证结论的基础上总结模型的适用性和不足。 ( 6 ) 总结了p e g 多因素估值模型优点和适用性，同时就该估值法的不足提 出了一些的改良设想 1 2 硕士学位论文第2 章创业板市场特征分析 第2 章创业板市场特征分析 2 1创业板的界定及发展概述 创业板市场( g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ) ，在国外又称“二板市场”( t h e s e c o n db o a r d ) ，是一个与主板市场( m a i nb o a r d ) 相对的概念，一般都是在主板 市场发展到一定规模和达到相当成熟度之后才出现的【1 7 】。目前，业内对创业板 市场的概念尚无统一规范的定义。李维雄、宋冬林等人认为创业板市场就是以 金融资本支持创业为主旨的特殊的资本市场；顾雷则更强调创业板市场是针对 高科技企业，认为其实为高科技领域中运作良好、成长性强的新兴中小企业提 供融资场所，也是资本市场的重要组成部分：当然更多学者认为创业板主要是面 向中小型企业，特别是成长性强的新兴高科技企业。 要正确理解创业板市场所涵盖的范围，我们必须从证券市场的结构谈起。 证券市场分为发行市场和流通市场。发行市场又称一级市场或初级市场，是新 股发行市场的简称。股票流通市场，也称二级市场。在本文中所指的创业板市 场，一般定义为狭义的创业板市场，即股票流通市场。 一般而言，传统证券交易所的上市条件较为严格，只有那些具有较长经营 历史、规模大、业绩好的成熟公司才有资格上市。严格的审批程序和上市条件， 一方面有利于筛选出质地优良的上市公司资源从而保证市场上股票质量，另一 方面有利于降低市场风险，保障市场对资金的吸引力。 但是，尽管严格的上市条件有利于市场上风险的控制，但对于有良好发展 前景、真正需要从证券市场上筹集创业初期发展资金的中小型企业而言，十分 不利。这些企业成立时间短，财务报表及历史业绩远不足以达到传统市场的上 市标准，这有悖于证券市场发挥其资源配置的功能的要求。 有鉴于此，自2 0 世纪7 0 年代初以来，世界各国的大多数证券交易所都陆 续建立了上市标准低于传统交易市场，但是监管更为严格，旨在满足中小企业 融资需要的交易市场，这些市场被命名为创业板市场、新市场或第二板市场， 而传统的交易市场则被称为主板市场以示区别。此外，近年来各国证券市场的 发展趋势是：各国范围内交易所的分工日益明确，小型证券交易所为避免与国内 主要证券交易所的市场定位重复，通过合并及改制，对其市场重新定位，变为 硕士学位论文 第2 章创业板市场特征分析 专门针对处于初创期的成长型中小企业与高科技企业的交易所。这类证券交易 所也被认为是创业板市场的一部分【1 8 】。 综上所述，创业板市场是泛指那些上市标准低于传统交易所主板市场，主 要以处于初创期、规模小，但成长性好的中小企业和高科技企业为服务对象的 证券市场。创业板市场除包括由证券交易所设立的狭义的第二板市场，还涵盖 了柜台交易市场中有组织的集中报价与交易系统以及主要为高成长性的中小企 业与高科技企业服务的证券交易所，如美国的n a s d a q 、英国伦敦证券交易所另 类投资市场a i m 、香港创业板市场g e m 、欧洲的e a s d a q 、台湾的柜台交易市场 等。 创业板市场是随着世界高新技术经济的发展，中小型高科技新兴企业在经 济中占有越来越重要的地位，在技术创新、产业调整、提供就业等方面发挥着 重大作用而产生并迅速发展起来的。同主板市场相比较，创业板市场具有面向 新兴企业，注重其成长性；较低的上市标准，但强调严格的公司治理，强化信 息披露：强化保荐人责任，同时引入做市商制度等的特点。创业板市场具有为中 小企业持续发展提供融资、为风险投资提供退出渠道的功能，同时有利于优化 资源配置、规范企业经营管理等功能。 2 2 海外创业板市场发展概况和主要经验 从世界范围看，海外创业板成功的标志之一就是孕育孵化出一大批创新型 企业，众多世界知名的高科技企业都离不开创业板市场源源不断的金融资本输 送，创业板市场不仅是创新公司的主要融资场所，也是推动自出创新的平台。 比如，纳斯达克市场已经成为培育高科技企业的孵化器，微软、英特尔、苹果 等一大批创新型企业就诞生于此；韩国科斯达克也造就出三星电子这样的“巨 人 。 2 2 1 n a s d a q 的概况和主要经验 纳斯达克( n a s d a q ) 是美国全国证券交易商协会于1 9 6 8 年着手创建的自动 报价系统名称的英文简称。纳斯达克的特点是收集和发布场外交易非上市股票 的证券商报价。纳斯达克股票市场是世界上主要的股票市场中成长速度最快的 市场，目前已成为全球最大的证券交易市场。其市场内现有上市公司有5 2 0 0 多 家。而纳斯达克对上市企业的先决要求是：经营生化、生技、医药、科技( 硬 1 4 硕士学位论文第2 章创业板市场特征分析 件、软件、半导体、网络及通讯设备) 、加盟、制造及零售连锁服务等公司，经 济活跃期满一年以上，且具有高成长性、高发展潜力的企业。 美国高科技产业之所以能够成长迅速，成为美国经济增长的主要动力之一， 除了美国有较为完善的市场经济运行体制、国民追求财富的创造精神和强大的 资金实力外，纳斯达克的快速发展也做出了相当大的贡献。纳斯达克成功的主 要原因有：宽松的上市标准；先进的电子交易系统；做市商制度；严格的风险控 制系统；面对新市场情况及时改变其策略及制度要求，等等【1 8 】。 纳斯达克宽松的上市环境是其成功的重要原因，这与其清醒认识到当今信 息社会的新兴企业有着传统企业无可比拟的增长潜力。放松上市标准，鼓励和 扶植高新技术企业上市，是n a s d a q 的特点，也是其成功的根本所在。 电子交易系统是n a s d a q 的核心竞争力。由于交易系统电脑化，其管理与运 作的成本低、效率高，增加了市场的公开性、流动性和有效性，使上市公司与 投资者均可从中获益。正是具备这种优势，n a s d a q 在与纽约证交所的竞争中一 直占据上风。 做市商制度也是n a s d a q 市场的核心成功因素之一。做市商指是一些独立的 股票交易商，为投资者承担某一只股票的买进和卖出，买卖双方无须等待对方 的出现，只要有做市商出面承担另一方的责任，交易便算完成。做市商为每只 股票的买卖提供报价，与传统交易报价不同，它的透明度极高，投资者可以通 过网络对市场上的买卖一目了然，而做市商也乐于报出最佳的可行价格。做市 商制度造就了一大批机构投资者，增进了