（工商管理专业论文）创业板市场上市公司发行定价研究.pdf

上海交通太学g b a 学位论文 创业板市场上市公司发行定价研究 创业板市场上市公司发行定价研究 摘要 业板市场即将设立，如何为创业板上市公司确定合理的发行价格 将直接影响到发行人的筹资效果、投资者的合理权益及公司股票未来二 级市场的走势。随着n a s d a q 等创业板市场的上市公司股票价格屡屡跌 破发行价格，探讨创业板市场新股发行定价有着重要的现实意义。厂 本文提出了创业板市场新股发行定价应以公司内在价值为基础，并 符合以下四个原则：i 投资价值原则：2 市场化原则：3 保护投资者利益 原则：4 风险收益对称原则：还针对创业板市场不同类型的上市公司， 介绍了四种计算企业内在价值的定价模型。( 包括：现金流贴现模型、相 对估价模型、经济附加值( e v a ) 定价模型以及期权定价模型。广一 本文还深入探讨了逝避蕉堑定俭的市场操作过程对发行价格的影 响并对香港创业板新股发行定价进行了实证分析。本文还结合我国现阶 段证券市场特征，提出创业板新股发行定价可选用的方式和程序，并对 中国创业板新股发行定价j 挂行了模拟案例分析。 惧有创新意义的是j 本文首次提出同一公司同次发行股票的最终发 行价格实行对机构投资者与公众投资者不同的发行价格的作法，即对公 众投资者的发行价适当低于对机构投资者的发行价格。并在对国际通行 的竞价法进行分析之后，还提出了一个两阶段竟价模型。f 就是指在新股 发行过程中，将新股发行的全过程划分为两个阶段分别进行。第一阶段 为固定价格发行阶段，第二阶段为竞价发行阶段，在竟价中，竞标底价 必须不低于固定认购价格，而最终确定的认购价格也被视为新股的发行 价格卜 关键词：创公亩，发行价内在价值定价，模型 |j|1li】iilliillillllliiillljiii】llliliiiiiijlliiiliiilllillllllllllllllljjjij十jj 上海交通大学岫 学位论文 创业扳市场上市公司发行定价研究 r e s e a r c ho n i s s u i n g p r i c ef o rl i s t e dc o m p a n i e s i ng r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e t a b s t r a c t c h i n ai sg o i n gt os e tu pg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t t h em e t h o do fi s s u i n g p r i c i n g w i l l d i r e c t l y i n f l u e n c et h e m o n e y r a s i n g e f f e c t st h er e a s o n a b l e i n t e r e s t so fo r d i n a r yi n v e s t e r sa n df u t u r es t o c kd e a l i n gt r e n d t h ep r i c e so f m a n y l i s t e dc o m p a n i e so n g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e ts u c h a sn a s d a o h a v e d r o p p e db e l o wt h e i ri s s u i n gp r i c e s s oi t i sv e r yi m p o r t a n tt od i s c u s st h e i s s u i n gp r i c i n g o ng r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e t i ti st h ec o m p a n i e s i n n e rv a l u e st h a ts h o u l db et h eb a s i so f i s s u i n gp r i c e so f n e ws t o c ko nh i t e c hb o a r d t h ep r i c e s s h o u l do b e y4p r i c i p l e s ：i n v e s t m e n t v a l u e ，m a r k e t i z a t i o n ，p r o t e c t i o n o fs h a r e h o l d e r s b e n e f i t ，s y m m e t r y o f v e n t u r ea n dr e v e n u e f o u r p r i c i n gm o d e l s a l ei n t r o d u c e d ：c a s h f l o wd i s c o u n t ， r e l a t i v ep r i c ee s t i m a t i o n ，e v a ，o p t i o n p r i c i n g t h e r ea r ed e t a i ld i s c u s s i o n s ：t h ei n f l u e n c eo ni s s u i n g p r i c e s o fm a r k e t o p e r a t i o np r o c e s s e sf o rn e ws t o c k , d e m o n s t r a t i v ea n a l y s i so fi s s u i n gp r i c i n g o nh o n g k o n g g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t t h ea u t h o ra l s ol i s t st h eo p t i o n a l s t l y l e sa n dp r o c e s s e sf o ri s s u i n gp r i c i n go n c h i n a g r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e t f o rf u r t h e ru n d e r s t a n d i n g ，as i m u l a t i v ec a s ea n a l y s i si sd o n e i n n o v a t i v e l y ，t h ea u t h o rf i r s t l yp u t sf o r w a r dan e wp r i c i n gm e t h o d s ：m a k i n g d i f f e r e n tp r i c e so ft h es a m es t o c k so ft h es a l t l ec o m p a n yi s s u e da tt h es a m e t i m ef o ri n s t i t u t b n sa n do r d i n a r yi n v e s t o r s p c ef o ri n s t i t i l t i o ns h o u l db e l o w e r 血a l lt h a to fo r d i n a r yi n v e s t o r s a f t e ra n a l y s i so fi n t e m a t i o n a lp r i c e c o n t e s t i n gm e t h o d s ，a2 p e r i o dp r i c e c o n t e s t i n 叠m o d e li sb r o u g h tf o r w a r d t h ef i r s tp e r i o di sf i x e dp r i c ep e r i o da n dt h es e c o n di s p r i c ec o n m s f i n g p e r i o d i n t h es e c o n dp e r i o d ，t h eb a s ep r i c es h o u l d n tb el o w e rt h a nf i x e d p r i c e a n dt h ef i n a lp r i c es h o u l db e t h ei s s u i n g p r i c eo f t h en e ws t o c k k e yw o r d s ：g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ，l i s t e dc o m p a n y ，i s s u i n gp r i c e ，i n n e r v a l u e , p r i c i n g ，m o d e l s !f 3 上海变通大学 虹 学位论文 创业扳市场上市公司发行定价研究 引言 随着我国设立创业板市场日程的临近，确定创业板上市企业的新股发行价格是非常重要的 一环。发行价格是否合理直接关系到新股发行能否成功以及创业板市场良性成长。由于刨业板 市场上市公司具有规模相对较小、成长性较高、前期盈利不确定和股份全流通等特点，决定了 创业板市场股票发行和定价与主板有较大区别，发行方式和定价方法确定的难度较大。虽然境 外成熟的证券市场对于创业板公司股票的发行和定价有许多成功的经验，但由于我国的创业板 目前尚处于探索阶段，所处的市场环境与境外又有很大的差别，因此对境外的新股发行与定价 模式只能有条件地加以借鉴。 本文从创业板市场和主板市场的区别出发，指出创业板市场新股发行定价的基本原则，提 出了新股发行定价的基本模型，以此确定新股的基本价值；在此基础上结合供需双方的意见 定出最终的价格。 本论文结合了许多当代重要经济理论，对大量权威数据进行了统计、整理、计算和分析， 并在此基础上详细阐述了当前我国创业板市场定价的基本模型。 上海交通大学眦 学位论文 创业拉市场上市公司发行定价研究 一创业板市场上市公司新股发行定价原则及定价模型分析 1 仓u 业板市场上市公司新股发行定价原则 ( i ) 基本定价方法 新股发行( 新股) 是股份公司由少数人持股向公众持股转变的重要步骤，而发行定价是发 行上市的核心环节之一是企业权益的价值发现过程。新股发行定价是否合理直接影响到发行 人的筹资效果、公司股票未来二级市场的走势。一般来说，新股定价主要涉及到投资者、发行 人和承销商，晟终定价综合反映三方不同的利益目标和风险偏好。 新股定价方法主要包括市盈率法、净资产倍率法、经济附加值法等不同的定价方式适应 于不同的上市公司与不同的市场。创业板市场与主板市场在上市公司发行规模、控股主体、盈 利记录要求、股权流通等方面存在显著的不同导致两大市场的定价方式也存在较大的差异。 主板市场的新股发行普遍采用固定价格方式，单一的定价方法难以满足自业板市场新股定价的 需求。创业板上市公司一般规模相对较小、固定资产较少成长性较高、盈利不确定和股份全 流通等特点。决定了创业板市场新股发行定价的特殊性，定价方法确定的难度相对较大。因此， 新的发行定价体系需要监管机构、发行人、承销商共同合作借鉴国际通行的定价模式，结合 我国创业板市场的具体情况重新设计。 ( 2 ) 创业板市场新股发行定价原则 2 0 0 0 年3 月1 7 日，中国证监会公布股票发行核准程序和股票发行上市辅导工作暂 行办法标志着我国股票发行体制正式从审批制转向核准制。核准制要求发行人客观、真实、 公正地披露与股票发行有关的一切信息，并对所提供信息的真实性、可靠性承担法律责任。新 股发行由审批制转向核准制的实质是股票发行机制的市场化。在核准制下，可根据市场状况， 由发行人和主承销商共同商定发行价格。创业板市场的股票发行也将采用核准制，其发行定价 应符合以下四个原则： 1 投资价值原则 创业板市场为高风险、高收益市场，新股发行价格应充分反映上市公司的内在投资价值， 具有盈利记录的上市公司可采用现金流量贴现法、市盈率法等权益资产定价方法进行计算。 2 市场化原则 创业板市场新股定价应有效反映市场对股票的需求，阻准确地体现市场对股票内在价值的 认同。 3 保护投资者利益原则 llii， 上海交通大学m b a 学位论文 创业板市场上l b 公司发行定价研究 创业板市场具有相当大的投资风险，新股发行定价应体现公开、公平、公正的原则，赋予 投资者咀平等的机会参与市场。 4 、风险收益对称原则 创业板市场新股行价定价应体现风险收益对称原则，尽可能降低发行成本和认购成本。 以上四个原则表明，创业板上市公司的内在价值是其定价的基础，在这一基础上再结台供 求双方的意愿确定最终的价格。在定价过程中发行人代表了供方的意见，投资者体现了需方 的要求承销商承担桥梁的作用。 2 创业板市场新股发行定价模型分析 ( 1 ) 定价模型简介 由于公司的内在价值是新股发行定价的基础，那么对于拟上市公司内在价值的合理估价就 是新股发行价格合理定位的关键所在。国际上最常用的企业价值估价方法是现金流量法 ( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，d c f ) 、相对估价法和经济附加值法期权估价法运用适用性相对较差。 其中现金流量法是指选定恰当的折现率，将公司未来的收益折算到现在的价值之和就是公司当 前的真实价值，从而确定新股的价格这是一种完全基于未来预测数据的方法。相对估价法是 指选用一些财务数据，在与其它同行业或同类公司进行比较的基础上计算新股的价格其中市 盈率、净资产、销售收入等是最重要的指标。经济附加值法则比较准确地反映了上市公司在一 定时期内为股东创造的价值，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。期权估价法主要是用于 评估企业技术专利等无形资产的潜在价值。 每一定价方式各有优劣，刨业板上市公司可选择适用公司经营特征与财务特征的定价模 型，对企业内在价值进行评估，以确定新股发行的底价或发行区间。 2 ) 现金流贴现法 对于预期在未来产生现金流的资产，可以用现金流贴现估价模型进行估价，该方法的基本 原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和，它是国际上评 估企业价值的基本方法。 1 基本模型 对于创业板市场上市公司而言，由于其股票全流通，因此：公司股票价格= 公司整体价 值总股本。即： p ：= v z 上海交通大学m b a 学位论文创业板市场上市公司发行定价研究 其中：p 表示股票的发行价格；v 表示公司真实价值的估计值：z 表示公司新股发行后的股 本总数。由于z 的数值较易确定，对于v 可以通过下面三种模型来求解：( 2 1 1 ) h 零增长模型 此模型假定拟上市公司在未来年度的现金流保持不变，模型如下： 其中：v 表示公司真实价值的估计值：) 【0 表示公司发行前一个会计年度的息税前收入，即现 金流；r 表示公司的平均资本成本( w a c c ) 。 b 稳定增长模型 阽x 。喜南 此模型假定拟上市公司在未来年度的现金流以一个稳定的增长率g 增长 ( 2 1 2 ) 模型如下 矿：土 ( 2 i 3 ) ( r g ) 其中；v 表示公司真实价值的估计值 x 。表示公司发行前一个会计年度的净现金流 r 表示公司的平均资本成本，即贴现率 g 表示公司的稳定增长率 c 两阶段增长模型 一般来说，所募资金的投资项目没有全部完工、充分发挥作用之前，公司的现金流是不稳 定的。只有经过一段时间以后，公司的现金流才会逐步稳定；因此，拟发行新股募集资金公司 现金流的预测也可咀采取两阶段模型。即： 矿：争上+ 墨型 鲁( 1 + r ) 2( 1 + r ) ”( 尺一g ) ( 2 1 4 ) 其中：v 、) 【0 、r 等所表示的意义同上一模型 x ，表示前1 3 年的不稳定增长阶段时期的净现金流，g 表示n 年后的稳定增长率 2 公司平均资本成本( w a c c ) 的计算 公司平均资本成本( 贴现率) r 反映了现金流的风险特征，由债权融资成本和股权融资成 本两部分加权所得，即：r = p 。r 。+ p 2 1 b ，其中p ，、p z 分别是债权融资和股权融资的比例甬是债权 融资成本，可以通过公司的债券利息或者银行贷款利息来计算：则是股权融资成本，计算方 法比较复杂，可以运用资本资产定价模型( c a p m ) 、债务收益率加股权的风险溢价以及股利增长 模型等方法求得。 3 增长率的预测 在运用上述模型进行新股定价时，增长率g 的估计非常关键。预测增长率的基本方法一般 有以下三种： 使用历史数据的简单模型或时间序列模型。这一方法适用于已经建立起一个稳定的历史 增长模式，且其行业基本因素没有改变的公司。 运用各专业分析人员所得出的预测平均值。这种方法适用于行业基本因素明朗有大量 上海变通大学 d b a 学位论文创业板市场上市公司发行定价研究 专业分析人员关注的公司。 从公司基本因素出发估计出增长率。基本因素包括公司的产品线、边际利润、杠杆比率 和红利政策等。这一方法特别适用于具有自身产品特色的公司。 4 预期现金流的会计计算方法 在以上系列模型展开中始终将未来可得的现金流作为已知变量加以处理。实际上，企业 发放股利受众多因素制约，每一企业都有各自不同的股利政策。即使如此对于一个有正常赢 利并能维持正常增长的企业，可以通过会计上的方法得出其可以用来发放股利的最大数值，也 就是贴现现金流模型中的x ，通常被称为公司自由现金流量f c f f 。 根据企业的会计报表企业可阻用于发放给股东的现金是利润扣除了再投资净额的剩余： 销售收a 营业利润 利润 税后净利润( n i ) 一销售成本 一销售税金及附加 一营业成本 一利息费用 一应交税款 + 折旧( d e p ) 一营运资金的增量( 。) 一固定资产投资( 1 ) 自由现金流量f c f e 表卜1自由现金流量( f c f f ) 的会计计算方法 如表1 1 所示，公司自由现金流量( f c f f ) 为：税后净利润( n i ) 扣除了用于企业发展壮 大的净营运资金增量( 1 ) 和净固定资产增量( 固定资产投资i 一折旧d e p ) 后，可以分配给股 东的部分。即： f c f f = 净利润+ 折旧一固定资产投资营运资金增量 ( 2 1 5 ) 运用公式( 2 1 5 ) ，f c f f 可以由当期的净利润、折旧、固定资产投资、营运资金增量计算 得到。从公式中可看出，虽然f c f f 不等同于e p s ，却和e p s 成线性正相关，因为无论是固定资 产投资还是营运资金的增量，都在当年赢利多少的基础上加以决定是税后净利润的一定比例。 因此，可以假定比例0 为净利润中用于维持未来增长所需的比例则可用以发放现金股利的部 分为：x = e p s ( 1 一。) 。 将上式代八两阶段增长模型中可得： 格。 矿= _ + _ ：= 喜等+ i e i p _ s i r 尹+ 而, ( 1 - q ) 根据上述模型求出v 值以后，在已知z 值的情况下可以根据模型2 1 1 来求新股的发行价 5 模型评价 理论上看，新股定价方法中最科学的应是净现值法，可为判断企业内在投资价唐提供有益 9 上海交通大学帅a 学位论文 创业扳市场上市公司发打定价研究 的依据，但在实务操作中如何合理运用模型存在一定的难度。因为在创业板上市募集资金的公 司大多处在一个初刨期或成长期，项目投资涉及风险较大，未来发展前景存在不确定性，准 确预计未来现金流量相当困难。 ( 3 ) 相对估价法 在相对估价法中，新股发行价格是通过参考可比资产的价值与某一变量( 如每股净利润、帐 面价值、销售收入) 的比率加以确定。其内在假设是同行业的公司之间有很大的相似性，许多 相关指标符合正态分布，可比性很强。在创业板上市公司中，对于已有盈利的公司，可采用传 统的市盈率法确定发行价格但对于盈利较低、甚至亏损的公司无法直接运用传统的市盈率 法加以确定必须采用修正的指标和方法在各国创业扳市场新股发行定价的实践中，价格销 售收入估价法和动态市盈率估价法成为较实用的定价方法。 1 市盈率定价模型 a 基本模型 市盈率( w e ) 是股票的每股当日收盘价与每股税后利润之比。市盈率定价法作为相对估 价法中的一种，是目前在国内外证券市场上应用晟为广泛。采用市盈率定价法确定新股发行定 价首先需要根据可比公司的平均市盈率估算出发行人的发行市盈率，再将其乘以每股预期收益 就可得出初步的新股发行定价。简而言之市盈率定价法的定价公式为： 新股发行定价= 发千亍市盈率每股预期收益 b 模型评价 市盈率定价法运用较广，原因主要在于这一方法直观地将每股价格与当期收益直接加以 联系，简便易算。同时也是企业一系列特征的代表，诸如企业的风险、增长状况、资产盈利水 平等都得到一定程度的反映。 市盈率定价法对于创业板市场适用性较差。首先，对于亏损公司而言，p e 没有意义。 随着网络、电信等新兴产业的兴起传统市盈率定价法已不适用；其次，二级市场的周期性波 动和发行公司每股收益的变动会造成市场平均市盈率在不同时期的巨大变动在剧烈波动的新 兴市场上运用传统的市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值。 2 动态市盈率估价法 a 基本模型 这一方法对传统的p e 公式进行了修正适用于互联网等高速增长的行业。运用该模型的 前提假设为：上市公司经营收入持续高速增长；增长率g 远大于折现率r ( 即股权资本的 要求收益率) 。其基本公式为： 股票发行价格= 每股理论收益动态市盈率， 其中：每股理论收益= 每股收入理论收入净利率 p e = g k g = ( 1 + c o s ) ( 1 + g r ) 一l g ：预期盈利增长率 1 0 上海交通大学m b a 学位论文 创业板市场上市公司发行定价研究 k ：市盈对增长率比率 g s ：预期收入增长率 g r ：预期收入净利率增长率 b 方法说明及评价： 动态市盈率估价法的基本思想仍旧是公司比较法。需要计算出同业间可比的平均利润率， 再综合比较公司的知名度、用户规模、市场占有率等因素，得出拟在创业板上市企业的理论收 入净利率，再乘以每股收入，即得到每股理论收益。 动态市盈率取决于盈利增长率( g ) ，即p e = g k ，此处k 为市盈率对增长率比率可 以取国内外同行业已上市公司的平均值，当k 值一定时，则p e 与g 成正比。而盈利增长率g 包括销售收入增长率g s 与收入净利润增长率g r 两个方面；由于未来的不确定性在测算时需 要全面评估市场未来规模、市场份额在各竞争企业间可能的变动，技术进步与未来商业模式的 可能方向等各种因素。 在运用动态市盈率时，并不要求企业已经盈利但要求公司具有持续营业和收入记录。 需要强调的是，持续的高成长性是整个定价公式的根本前提，否则企业无法最终实现规模效益 亏损将长期存在同业间平均利润率不再有可参照性。理论收益和市盈率参数也将失去意义。 4 ) e b i t 倍数定价法 在企业会计报表中净利润和净资产值受公司税率、利息费用和折旧等因素的影响，直接使 用市盈率进行比较会造成晟终定价存在一定程度的失真，因此e b i t ( 息税前利润) 倍数也成 为国际资本市场上对公司进行估值的另一重要指标。 a 基本模型 e b i t 倍数的计算公式为： e b i t 倍数= e v ( e n t e r p r i s ev a l u e ，企业价值) e b i t 其中： 企业价值e v = 公司股票总市值+ 净债务( 即债务减现金) e b i t = 净利润+ 所得税+ 利息费用 b 方法评价 e b i t 倍数定价模型同样具有简便可行的特点，所用的会计财务数据易获得、易理解。与 市盈率估价法相比，e b i t 倍数法考虑了更多的因素。特别是企业适用的所得税率发生变动后 采用该模型对企业价值进行评判具有更高的准确性。 上海交通大学m b a 学位论文创业扳市场上市公司发行定价研究 5 ) 价格销售收入估价法 a 基本模型 用每股价格每股销售额计算出来的市售率可以明显反映出创业板上市公司的潜在价值，因 为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来 越大，市售率是评价上市公司股票价值的一个重要指标，其基本模型为： 删胄一 船= ，一g 。 其中：p s 表示价格与销售收入比率，p m 表示净利润率 g 一表示红利增长率，r 表示股权资本的要求收益率 r 。表示红利支付率 b 方法说明及评价： 指标具有可比性。虽然公司盈利可能很低或尚未盈利，但任何公司的销售收入都是正值， 市售率指标不可能为负值。因而具有可比性。 指标具有真实性。销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计方法的影响- 因而难以被人为扩大。 指标具有持继性。一些上市公司面对季节性因素的不利影响，可以通过降价来保持一定 数量的销售额，销售收入的波动幅度较小。 指标具有预测性。有助于识别那些虽然面临短期营运困难、但有很强生命力和适应力的 公司。对于一些处在成长期并且有良好发展前景的高科技公司，虽然盈利根低、甚至为负数， 但销售额增长很快，用市售率指标可以准确地预测其未来发展前景。 ( 6 ) 经济附加值( e v a ) 定价法 1 基本模型 兰! 垦塑茎兰坚! 兰堡丝苎 ! ! 些堡壹堑占立竺雯垄堑童堡堑壅 资本总额是公司产生利润所占用的全部资金的帐面价值，包括债务资本和股本资本。其中 债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付帐款、应付票据等商业信用负债。股 本资本不仅包括普通股权益还包括少数股东权益。同时各项准备金并不是企业当期资产的实 际减少，准备金余额的变化也不是当期费用的现金支出，因此在进行资本总额的调整时也应将 其计入资本总额当中。即： 资本总额= 股东权益合计+ 少数股东权益+ 递延税项 + 坏账准备金+ 存货跌价准备金+ 借款总额 4 计算税后净营业利润 税后净营业利润= 税后净利润+ 利息费用+ 少数股东权益 5 计算加权平均资本成本( w a c c ) 此处的加权平均资本成本等同于折现现金流模型中的加权平均资本成本。其计算公式为： w a c c = ( b c r ) 4 - ( s c r ) 其中： b ：债务资本总额； r ：单位债务资本成本； s ：股本资本总额 咒：单位股本资本的成本 c = 债务资本总额+ 股本资本总额 计算步骤如下： 计算单位债务资本成本： 单位债务资本成本= 平均债务成本( 1 一所得税税率) 计算单位般本资本成本( r ，) _ 单位殷本资本成本( 冠) 是普通股和少数股东权益的机会成本，也是股东要求的最低收益 率可以根据资本资产定价模型( c a 刚) 确定，计算公式为： 置= 胄，+ p ( 月。一r ，) 其中尺，为无风险利率通常取为我国目前中长期国债的到期收益率即r ，= 3 8 ( r r ，) 为市场组合的风险溢价，反映了整个证券市场组合相对于无风险收益率的溢 价： b 系数是同行业股票收益率与整个证券市场收益率的关系，b 系数的预测方法较多，常用 的有以下三种： 第一种：在资本市场发达的国家目前已有专门机构通过收集、整理证券市场的有关数据、 lllj；lll q 塑i 翌旦查兰些! 兰堡堕奎 ! ! 些堡壹堑圭立竺里垄堑塞塑塑塞 资料计算各种证券的b 系数，以便出售给需要的投资者。 第二种：估测证券b 系数的历史值。用历史值代替下一时期证券的b 值。历史的b 值可以 用某一段时期内证券价格与市场指数之问的协方差对市场指数的方差的比值来估算。 第三种：用回归分析法估测b 值。假定某年度的b 系数与上一年度的b 系数之间存在着线 性关系，即b f - n 。+ a b “。通过许多年度b 值的积累和回归，便可估计出上式中的a 。和a ， 这样就能计算出下一年度证券的9 值，即：b “= a0 + a ，b 。由于我国创业板将设在深圳，因此 p 值可以通过主板市场上其他可比上市公司股票的市场收益率对深圳a 股综指的收益率回归计 算得来。 6 模型评价 利用传统业绩衡量指标包括税后净利润、每股收益、净资产收益率等) 计算企业价值存在 着两个重要的缺陷：没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全不能反映公司真正 的盈利能力；根据会计准则编制的财务报表对公司真实隋况的反映存在部分失真，主要表现 在根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。经济附加值则克服了传统业绩衡 量指标的上述缺陷，能比较准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值，而且股票价 格正是公司投资价值的市场表现，成为许多世界著名投资银行进行投资价值分析的重要工具。 在我国的部分实证研究也表明，e v a 在反映股票价格变化的能力优于传统指标可以广泛应用 于投资分析领域。( 引自深圳证券交易所综合研究所研究报告经济附加值指标( e v a ) 在中国 证券市场实践中的应用) 。 因此，创业板上市公司股票发行定价引入e v a 指标可以衡量公司实际的盈利能力，并将e v a 反映的公司内在价值作为定价的依据是一种有效的方法。 ( 7 ) 期权估价法 在传统的现金流贴现估价法和相对估价法不尽适合时期权估价模型提供了另一有益的视 角。特别是对于近期内不产生现金流，却具有为公司创造价值的潜力资产，例如目前尚未使用 的产品专利。 期权是为持有者提供的一项在期权到期日或之前以一个固定价格( 称为执行价格) 购买或 出售一定数量标的资产的权利。期权价格由标的资产和金融市场相关的一些因素决定，根据 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型 看涨期权的价值= s n ( d ) 一k e n ( d 2 ) 腓扣譬乎 d 2 = d 1 一盯f 1 4 jj|1，】，ji】l】，1i，_l】_l，j】_l_，11ill|11j j】_，l j，j_j1_，_，1_i j，_ll，j|，_】|，ll】_，_l_，_l_l_l_i|_】，1，l】j j，i，l|_ii_l_，_illii】|，j，l|ill，l_，_|_j_ji 上海交通大学l a 学位论文 创业板市场上市公司发乱定价研究 s = 标的资产的当前价格，k = 期权的执行价格 t = 距期权到期日时间，r = 期权有效期的无风险利率， o = 标的资产价格的自然对数的方差。 由于许多拟在创业板上市的企业规模小、固定资产少，没有盈利记录其主要资产包括了 未来可能给投资者带来超额利润的专利技术和等无形资产，其潜在价值大评估难度也很大。 可以认为，针对中小企业上市发行时无形资产中的专利权可采用期权定价模型进行评估，以反 映技术和竞争上的不确定性，从而使估价更符合现实、更趋合理。 专利权允许公司有开发和制造某种产品的权利，只有当预期产品销售的现金流超过开发成 本时公司才会使用此项专利进行生产，因此专利权可被认为是产品的看涨期权，产品本身为标 的资产。在运用b l a c k s c h o l e s 期权定价模型时，涉及的参数可根据下面的方法计算： ( 1 ) 标的资产的价值：现在生产该产品的预期现金流的现值。 ( 2 ) 标的资产价值的方差：用来估计标的资产价值的现金流和现值具有较大的不确定性 这主要是由于产品潜在市场规模的不可知性以及技术改进将改变成本结构和产品的利润。 产品预期现金流现值的方差可以用两种方法进行估算，如果以前曾有过类似产品，则其 现金流方差可作为近似值。可以确定各种市场状况可能出现的概率，估计各种情况下的现金 流，并估计现值的方差。在技术、竞争和市场都在发生迅速变化的环境中，现金流方差较大， 专利权的价值较高。 ( 3 ) 期权的执行价格：当公司决定为生产和销售产品专利而进行投资时专利期权就被 执行，投资的成本等于期权的执行价格。 ( 4 ) 距期权到期日时间：专利的剩余保护期。 期权定价模型对评估专利资产的价值提供了有益的框架，在实际操作中可将公司多项专利 进行评估，然后将其加入现金流贴现估价模型计算的价值之中。 最后需要强调指出的是，运用上述定价模型确定的新股发行价只是一个理论价格，在最终 确定发行价时还要考虑市场需求状况。由于创业板上市公司的主要融资对象是机构投资者和有 实力的个人投资者在新股发行定价的过程中对路演推介的重视程度远远高于主板上市企业。 保荐人用新股理论发行价格作为发行底价或根据新股理论发行价格确定一个价格区间，然后协 助上市公司的管理层进行路演，利用反馈回来的信息对最初的理论发行价格进行修正最后确 定新股发行价格。也可以通过战略投资者竞价由保荐人用新股理论发行价格作为发行底价， 战略投资者根据自己的意愿在发行底价之上竞价，根据竞价结果决定发行价格。 jjj|jiiiiilill|ijlllll上 i l1 li | _ 一 上海交通大学邶a 学位论文 创业板市场上市公司发打定价研究 二市场操作过程对新股发行定价的影响及 香港创业板股票定价分析 在新股定价过程中主承销商在上市公司内在估值的基础上，定出一个合理的价格区间， 然后结合供需双方的意愿决定最终价格。因此，上市公司估值定价仅为新股定价的前提新股 定价的市场操作过程对新股价格的决定也至关重要。 1 承销商、发行人对新股价格的影响及其估值步骤 ( 1 ) 主承稍商估值步骤 在实际的定价过程中，主承销商一般会通过尽职调查( d u ed i l i g e n c e ) 获得充分资料，作为 定价的基础。具体操作如表l 所示。 i 从选择可比公2 使用估值基准指3 按照公司特点进4 考虑某些不可见 司开始标行调整因素 相同千亍业市盈率增长率承销商声誉 竞争者e v e b i t每股收益率管理者历史表现 规模相似市盈率增长率负债率现有股东的支持 业务模式相近价格收入表外资产品牌的吸引力 市场机遇相近价格帐面值不可计量的债务市场情况 非公开市场价格 折现现金流 表2 - i国际通行的新殷估值步骤 资料来源：公司股票发行的国际标准中国国际金融有限公司1 9 9 7 年1 0 月2 9 日 参照国际上的新股定价流程与定价方法，结合中国证券市场的具体实践，中国股市中的新 股定价程序大致可分为以下几个步骤： 1 选择可比公司 可比公司选择的好坏，将直接影响至q 晟终所确定出的新股发行价格。一般来说，在选择可 比公司时，需要着重考虑以下几个因素，在尽量满足各项指标的条件下选择可比公司作为新股 发行定价的参照依据。 ( 1 ) 与发行人属于同一行业。 1 6 蕊瑟蕊囱露蕊焉曩7 了1 e 下一一 上海交通大学l 学位论文 色业板市场上市公司发行定价研究 ( 2 ) 与发行人具有竞争关系。 ( 3 ) 与发行人的流通股本规模相似。 ( 4 ) 与发行人的市场机遇相近。 ( 5 ) 最好是新近上市的股票。 事实上，尽管中国证券市场的发展速度很快，但总体规模仍然偏小。特别是创业板成立初 期，可比公司只能从主扳市场和海外创业板市场进行选择，考虑到中国股市的实际情况，在实 际操作中，可以对比主板上市公司，着重考察行业、流通股本规模和盈利能力三个指标，在三 个指标基本满足条件时即可被选为可比公司。 2 应用定价模型计算新股理论定价。 选择估值基本指标、应用定价模型进行新股发行定价是新股定价整个过程中最关键、最复 杂的一环。所选指标的好坏、计算方法的优劣直接影响到最终价格的适用性和应用效果。在该 步骤结束后，所确定的新股发行价格不仅是整个新股定价过程的基础，而且在以后步骤中对新 股发行价格的修改也将只是在该价格基础上的调整。 关于各种定价模型已进行了较为详尽的阐述在此不再赘述。 3 根据公司差异性特征进行适度的调整。 一般来说，新股定价区间需要根据公司的特定情况进行一定的调整。由于可比公司和发行 人之间必然存在的差异性以及通过一些单纯的指标或模型计算所确定的新股发行价格或价格区 间也难以包含关于发行人的所有信息因此，在所确定的新股发行定价基准值的基础上，还需 根据发行人在某些可能造成定价出现较大偏差的显著性差异特征进行调整。实施该步骤的效果 取决于投资银行人员在事前对公司进行尽职调查时的质量，而具体通过公司的差异性特征对公 司发行价格的调整幅度则更多的取决于定价人员的经验与判断，在实践中可以在不同方向调高 或调低定价、扩大或缩小定价区间来进行。在考虑可能对新股定价产生重要影响的差异性特征 时，可着重针对以下几方面进行调整： ( 1 ) 特殊的股本结构： ( 2 ) 表外资产； ( 3 ) 不可计量的债务； ( 4 ) 超常的增长率； 4 考虑其它不可见因素对发行定价的影响。 对于新般发行人而言一些不包含在公司基本价值判断指标中的不可见因素往往会对公司 韵市场定位产生极大的影响从而造成最终的市场定价大大偏离内在价值。不可见因素主要包 括以下几个方面： ( 1 ) 大股东背景 无论是在中国证券市场、还是在国外证券市场，上市公司的大股东背景都是投资者选择投 资方向的一个重要参考因素。具体实践也证明，大股东背景对上市公司股价的影响非同一般。 例如，在香港创业板上市的股票中青鸟天桥和复旦微电子上市后的良好表现与青鸟集团和复 旦大学的股东背景不无关系，t o m c o m 与李氏财团、新意网与郭氏家族的大股东背景存在相关 |i|i|ii|iill_1 l<l-ktli-_ble，-，-_口-_-_i_，_-_-_l_t_-_日z|； ；j 上海交通大学m b a 学位论文 创业扳市场上市公司发行定价研究 性。而在主板上市的诚志股份，如果扣除清华同方的股东背景，其新股上市定位也将大打折扣。 ( 2 ) 新股的阶段性热销现象 新股热销的周期性现象存在于很多国家的证券市场之中，而且一股和二级市场的牛市时间 相吻合。对于新股发行定价人员来说，也需要重点把握这种新股发行的阶段性特征，在新股定 价热销之时，可以适当提高自己的定价区间和申购上限。 ( 3 ) 承销商声誉 在新股发行中，承销商作为联系发行人和投资者的一道桥梁，其声誉好坏也是最终影响发 行价格的一个重要因素。在各国的证券发行法规中都要求注册会计师，注册律师，有资格承销 商的参与而且声誉越好的中介机构参与的发行越成功。随着核准制引发的新股承销竞争日益 激烈，新股承销的竞争从单纯的关系竞争演变到价格竞争，最终演变到技术竞争这时承销商 声誉的重要性就显得尤为突出。对于声誉良好的承销商来说，在合理的幅度下，适当的采取高 定价策略并不会影响最终的新股发行。 ( 4 ) 二级市场可能的突发性变化 二级市场状况的变化并不局限于股市的正常波动给新股发行带来的风险也包括了由于某 些政策因素对市场产生的深远性影响。尤其在中国证券市场尚处于发展时期、政府影响力度较 大的环境下，更应前瞻性地充分把握住市场潜在的的变化因素并分析其对新股定价产生的影 响。 5 最终确定新股发行定价 新股发行价格或价格区间需要通过路演、市场询价等方式，充分了解市场需求和市场评价 才能最终确定新股的发行价格。投资银行通过分析企业内在价值为新股初步定价后，从发行人 自身的特征来调整价格，成为新股价格调整的第一步。接下去要做的就是如何将需求方引入定 价过程。 ( 2 ) 不同招股方式对新股价格的影响 1 基本招股方式 将需求方( 也就是潜在投资者) 的意愿引入定价过程主要依赖招股方式。目前，世界各国 或地区的招股方式虽各有特色，但概括起来主要有四种类型，即“累积订单方式”、“固定价格 方式”和“累积订单结合固定价格方式”和竟价方式分别代表了需方参与新般定价的四种不 同模式，固定价格模式中投资人基本上不参与定价过程，而累积订单方式则演变出了发行“路 演”，需方参与最终价格的决定。下面分别加以介绍： ( 1 ) 累积订单方式 累积订单方式( b o o k b u i l d i n gm e c h a n i s m ) 是发达国家目前最为普遍采用的发行方式又 称为“造帐方式”。其一般作法是，事先不确定发行价格和发行数量，而是让投资者有机会在新 股发行定价完成之前表示出对股份的需求，并根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。 在发行的初始阶段，承销商首先根据拟发行股票的内在价值确定出一个价格区间，作为投资者 判断股票价格的依据。然后进行推销，向潜在的投资者宣传发行公司的基本情况，根据法律规 8 兰壅! 塑查兰! 坠堂堡堡兰 型些堡塑塑圭立竺里垄笪塞堕塑塞 定披露发行公司的信息。同时要求投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，这 一申报认购价格和数量的时期就是累计投标期。累计投标期结束后，承销商将所有投资者在同 一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的申购数量。最后，按照总申购量 超过发行量的一定倍数( 即超额认购倍数) ，确定发行价格并对投资者配发股份。 ( 2 ) 固定价格方式 固定价格方式( f i x e dp r i c em e c h a njs f f l ) 是各国证券市场发展初期通常采用的方式。其基本 作法是，承销商发行人在公开发行前商定一个固定价格并据此价格进行公开募集：在批准发 行与公司挂牌之前，有一段由公众投资者进行认购的发行期( o f f e rp e r i o d ) 。在股份分配方面 有两种模式。一种模式是如果出现超额认购，承销商必须根据各投资者的申购数量按比例配发： 一种是承销商有配发股份的权利。 ( 3 ) 累积订单和固定价格结合方式 近年来在一些新兴证券市场上，越来越多的企业采用了累计订单结台固定价格的发行方式。 其原因是如果发行公司筹资额巨大，通常单一的市场将难以满足其筹资需要，在此情况下，需 要在不同国家或地区进行全球性招股。为适应不同国家的监管框架和市场惯例，大规模的筹资 行为通常采用累积订单与固定价格相结合的方式。 通常的做法有两种。第一种做法是：先按商定的价格区间进行全球性的市场推介然后在 公开募集前再确定晟终的发行价格；另