（管理科学与工程专业论文）case公司引入价值导向管理实证研究.pdf

x 。s 3 2 2 s 藕要 渣篱二 多年蘸蔽革开放，中餮秘入瓣0 ，在激烈交纯鹣商业巧境孛，麴 蜘获得与保持竞争优势就成为个企业求得生存与发展的关键问题。同世界上 一些垒波所具有镌特点挺颧c a s e 公司在近十年来，其监务不鞭扩大，经营藩 围不断增加，经蓠方式辫元化，由于“蛋糕”趟做越大，企业资金需求也随之 扩大，如衙祷有袋翁资众有效黪调配，使经济效益最大纯，不仅足c a s e 集溪公 司，且是许多中步卜企业都面临的挑战，和追求的目标。 本文就c a s e 集霾公司瓿2 0 0 1 年管理方式的转交，将年代兴趣翡赞德 譬匀管理颓理念引入公司，将价值指标作为公司内部投资决策殿经营镎理的参 考的实证，介绍c a s e 公弼弓i 入价值导商管理的背景，阐述其实施价值豫两管理 黥理论依舞，解析其如侮将价缓导疯管瑾与现实菠制手段相结合，借助现代信 息手段成功完成价值基础指标的计算，跟踪和蒇馈等实施缩剐，旨在强谲现代 企业营璎中餐谴导宾管理豹重要参考熬。 关键司；现金赞值增箧、投姿回毂理金滤、持续现金流 投资基、加权平均资本成本 a b s t r a c t w i t hm o r et h a n2 0y e a r so fe c o n o m i cr e f o r ma n do p e n i n gf o ro u t s i d ew o r l d ， c h i n a sh a se n t e r e di n t ow t o ，h o wt og e ta n d k e e pp r e d o m i n a n c e o n c o m p e t i t i o n i sa k e y f o re v e r y c o m p a n y f o rs u r v i v i n ga n d d e v e l o p i n g s i m i l a r w i t hs o m e c o m p a n i e s ，i n p a s td e c a d e ，c a s eg r o u p sb u s i n e s se x t e n d i n gw i d e l ya n dv a r i e d l y , t h e “c a k e h a s b e e nm a d e b i g g e ra n db i g g e r , t h ed e m a n d f o rf i n a n c i a lm e a n sh a sb e c o m em o r ea n d m o r ec o r r e s p o n d i n g l y h o wt og e tt h em o n e yi nh i g he f f e c t i v eu s i n ga n dg e tt h e m a x i m i z e d p r o f i t si sac h a l l e n g ef o rc o m p a n y a n di t sf i n a lt a r g e ta sw e l la sf o ro t h e r s t h ea r t i c l eh e r ei n t r o d u c e dt h ec h a n g e so fm a n a g e m e n to fc a s e g r o u ps i n c e 2 0 0 1 ，v a l u e b a s e d m a n a g e m e n t h a s b e e n u s i n g a s i t s i n t e r n a l i n v e s t m e n t d e c i s i o n a n d o p e r a t i o n a lm a n a g e m e n tr e f e r e n c e w i t ht h i sc a s ee x p a t i a t e st h et h i n k i n go fv a l u e b a s e dm a n a g e m e n t ，b a c k g r o u n da n dg u i d ef o ri t si m p l e m e n t a t i o n ，t h ee x p e r i e n c eo f h o wt oc o m b i n ev b mw i t hc u r r e n tc o n t r o l l i n gs y s t e mb yc a s e g r o u pa n da l s oi t s s u c c e s so nu s i n gq a de r p s y s t e mt of u l f i l lc a l c u l a t i o na n da n a l y s i so ft h ev a l u e r e l a t i v e p a r a m e t e r s o fv b m t i m e l y , e m p h a s i st h ei m p o r t a n ts e n s e o fv b mo n b u s i n e s sm a n a g e m e n t k e y w o r d s ：c a s hv a l u e a d d e d ，c a s hf l o w r e t u r nf r o m i n v e s t m e n t ， s u s t a i n a b l ec a s hf l o w , i n v e s t m e n t b a s e ， w e i g h t e da v e r a g e c o s t o f c a p i t a l 堡：! 丝苎 兰垒! ! 坌塑! f 竺笪! 塑篓墨壅至堡窒 一 引言 当今世界，许许多多的企业为了在激烈的竞争环境中生存和发展，相互间 不断的出让、合并，有些企业的规模愈来愈大，内部的管理亦变得愈来愈复杂， 难度愈来愈高，如何在“企业帝国”建立和形成一套高速有效的管理模式，同 时随形势的变动，及时地更新、调整，已成为管理者极具挑战性研究的课题。 企业实际上同时扮演融资者和投资者的角色，一方面为了企业生存，或不断的 发展，想方设法的吸引投资者投入资金。另一方面，在企业融资成功后，如何 将有限的资金在内部合理的分配组合，以达到外部和内部投资的目标成果。 c a s e 集团是一家具有近几十年历史的生产传动部件的跨国企业，所涉及 的领域有汽车，工程机械。农甭机掇，船舶制造。其在世界各大渊的分支机构 近5 0 多家。仅中国就有5 家。集团内部近年来每年在其不同行业，不同地点的 分支机构的资金分配调剂量达近十亿元人民币。 9 0 年代以来，全球化的发展以及汽车、机械行业的密集生产。这些大的企 业因业务不断的扩充，对资本的需求也不断的上升。在最近几年接连不断的并 购潮中，c a s e 集团也不例外2 0 0 1 年收购了世界上最专业的汽车电器部件制 造商s a c h , z , , 公司，整个集团资产折现力因此显著降低，意味着外部融资已变得 非常现实。 过去几年来，世界经济处于低迷不景气的状态，消费疲软，先是东南亚， 接着是南美相继爆发金融危机，一些经济发达国家甚至出现经济衰退现象。摩 撮斯垣利投资银行苜席经济学家斯帝芬罗奇认为。增长幅度可能仍然很低， 难以提供“在通常状况下保护经济免受常见冲击影响的周期性缓冲”。 安然和世通公司跨台的金融丑闻极大地动摇了投资者的信心，并随之对各 公司造成巨大的震动。公司得到约投资已大大的渡少。不得不严格限制资本支 出。由于世界的经济形势已经岌岌可危，加上美国对伊拉克可能发动战争的冲 击和石油价格的持续暴涨可能导致经济再次进入衰退。当前国际资本市场上， 企业的外部融资会变得愈加的困难。 以前，企业的重点往往只是单纯地追求市场的增长和规模的扩大，但现在 多数企业都开始认识到股东财富最大化的原则，即为股东刨造价值。为了生存， 公司必须有能力为不同利益相关人创造、维待和实现价值。要做到这一点，公 司的管理人员必须了解最新、最有效的管理方法，并在实际管理中加以应用。 硕士论文c a s e 公司引入价值导向管理实证研究 于是在2 0 0 1 年c a s e 公司开始酝酿引入价值导向管理的思维作为整个集团内投 资及营运管理的行为参考。c a s e 公司想通过管理理念的改变将集团公司面临 的融资压力分解到其下属的机构，想以此来影响和改善整个集团公司内部的运 作。从介绍到制定实施细则以及相关的实施程序，历时一年多的时间。现在集 团内各独立核算的分支实体，已开始将价值导向管理作为战略、投资、营运计 划的制定的参考，一旦经董事会通过，所有现实的经营管理都需围绕既定计划 运营。以达到不偏离集团的大方向，集团管理控制的目的。 2 硕士论文 c a s e 公司引入价值导向管理实证研究 1c a s e 集团投资管理的转变 应该指出的是由于c a s e 集团的所有铝4 性质是基金实体，即权益资本主要 来源于当地市政府和民间投资者，所以c a s e 在新增资产和外部融资上都有许 多的限制。“资本”供应在近几年来世界范围的经济不景气的大环境下变得越 来越短缺。资本在集团内如何得到有效合理的分配因此成为集团内合作管理的 现实问题。这在集团管理层以前只习惯看各分公司传统“营运结果”中而未加 以考虑。将投资现金收入列入现时管理投资评估中，这在过去筏量公司的战略 发展和公司的营运业绩报告中仅只扮演次要的角色。内部投资管理中资本分配 的意义并未发生。对外部融资的需求同样要求公司的方向定位更趋于资金市场 化。国际资本市场不仅期望一个以国际标准为准则的清晰会计报告，同时要求 在资本配置的风险中一定程度上保障。过去c a s e 用的指标主要在于说明销售 和内部的“营运结果”，未清晰的反映投资回收效果。没办法满足国际投资者 期望的标准。 过去c a s e 集团主要是看各机构的营运结果，例如，销售收入、会计利润、 不考虑货币时间价值的现金流量、以及简单地考虑了资本成本的内部营运结果 等指标。 1 。1 c a s e 过去管理方式的侧重点 主要为营运指标和控制指标：营运指标主要表现为利润表里表述的销售收 入，营运成本，销售利润等指标，还包括存货周转率等。控制指标为现金流量， 内部营运结果，以及细分为成本中心的费用控制指标等。 集团通常根据各分公司问或各项目间的上述指标，相互间进行比较来确定 分公司业绩表现的优劣。由于各分公司当地的会计制度和税法不尽相同，所以 单从各分支机构或子公司的会计报表难已作出较确切的比较，为了有一个相同 可比的基数，除了对损益表营运指标作些调整外，同时对控制指标如内部营运 结果采取统一的计算依据，见下表： 坝上论文c a s e 公司弓f 入价值导向管理实t 正研究 销售收入 n 一) ：原材料成本 jl 一) ：制造费用 一) ：销售费用会计报表指标 一) ：管理费用 介 一) ：财务费用 = ) ：会计利澜或损失 + ) ：会计折旧 + ) ：利息费用 一) ：内部折旧 f， 一) ：内部利息费用 v 懑黼藕鞴麟黼戮黼 内部固定资产折旧存货 + ) ：无形资产摊销+ ) ：应收帐款和其他资产 x ) ：设备利用率+ ) ：现金 = ) ：内部折旧一) ：应付帐款 一) ：其他负债 = ) ：净流动资金 + ) ：长期资产 = ) ：内部利息计算基数 x ) ：内部统一的利率 = ) ：内部利息 按内部统一的折旧年限标准计算 长期资产包括固定资产及无形资产 c a s e 集团通过以上表中所描述的方法，在损益表中的营运指标的基础上， 将可能因各国的会计制度和税法的差异受影响的会计折旧以及利息不加以考 虑，而采用统一的内部折旧和利息成本计算，从而得出内部营运结果( 控制指 标) ，以此作为各机构间业绩衡量比较的基础。 从上述指标我们很难看出投入的现金资本能产生多少的价值增值，投入产 出效果的可比性未能很好的显示出来。 鼹圭论鬻c a s e 卺靖弓f a 赞德簿寂簿瓣寅证研究 嚯塞馘s 嚣蓁戮鸯帮羧资餐灌鼗徐薅凳罨舞戆密要悭 逅舞每潦，交予凳薅豢了太嚣投辫举攘，篷霉公霹疼帮鬻黎囊囊繁鼗嚣瓣 题。加上经济大环境不爨气，c a s e 懿嗣内部投资管理者们，不得不盟关注一 争蠹帮菝燹管壤戆瓣惩。茹爨塞露爨程势公蘧辫、袋蓬瓣套溪嚣熬簿蘧。遮 需受引用份假导向臀理( v a l u eb a s e dm a n a g e m e n t ) 米宛成。鬯怒c a s e 集团评 番按蠢瑗辇瓣赞凌篓零方法蕊零 蒋；黎舍叠褥鑫帮载特点，嶷器臻露上罨嚣瓣 一矛申投资管理方法。从2 0 0 2 举底在c a s e 熬个集团内开始能用。以价值为本 蕊黉遵模式避爱强镶鑫整褒褥矮凌繁帮蠹魏蓑矮凳霹雾 蒸冬羧象癸菠方蠢蕊 提升，以摄黼企业的市场价德为目标米管理硷业的资源。那么，如何管理以僳 迁裁潼蚤蘩瓣? 一般的投瀣管理所说的韪攒生产性的固寇资产韵投资，不包括对日b 生产他 霾囊瓷产辩捺囊+ 英疑燕凌蒙麓器露羧务麓辍下爹赣；蓁，菇冀逡毅蜜窘 寨约张期现袋流量：絮二，估计预期溉盒流凝的风险 第三，确定资本成本的 一藏零孚；黎疆，臻霆菠蠢荔蹇楚黎八壤藿；蘩玉，遴过霞灭嚣蓉鼍黪霉嚣零 支如的比较，决定掇缝或确认投资方辩。 c a s e 黎溪嚣投蜜营嚣愚摇薅蘼藤轰叠瑟嚣霹窘蠢产零簿逮嚣嚣滚蘧蜜焱 的投疑。其投溱决策的程序般为以下步骤：第一，碗定持续经营所髓的现众 滚爨；第二，磷蹇姿零痰零魏羧索泽凌蠹帮投羹毯嘏辜；蒸三，臻定获资蒸 数额 第四，确定现蹙滤豹价值增值；第五，通过对柱公司的现金价值增值燎 戆馥较，臻怒羹绝蕊蘸淀菠辫方案。 鬻她，饿诗投资竣囊豹预期现金溅艟是投搬决策驰訾要邵带，宴麟上也是 投资羚褥翡鬣蓬要、罐塞离鹣氍素之一。 堕主丝兰! ! 塑坌至! ! 垒竺篁量皂竺曼塞! 幽一 2 价值导向管理的理论依据和目标 麦肯锡管理专家汤姆科普兰在其价值评估中提到“价值导向管理” 的涵义是以价值评估为基础、以价值增长为目的的综合管理模式。目前已得以 更好的理解：主张经理们必须学会运用价值为基础的业绩衡量标准，通过推行 新的管理方式企业可以实现业绩的突破性提升，为殷东雹造最大价值，以下， 简单介绍价值衡量指标： 我们来看利润率( “营运结果”占销售百分比) ，我们不能够从该指标看出 对资金分配的要求是为了达到销售以至获利趵水乎。边际剩润率乘以资本投资 收入率获得的投资回收现金流( 投资利润率) 这里应加以考虑。( 见图2 1 ) 除了资本的投资方向明确的要求，也是各工厂，项目间以及不同产品间引 发的资金分配选择提供一个可比有效的指标途径。在提高c a s e 集团内业务活 动的系统中应考虑这样的背景：过去c a s e 仅考虑销售为基准来衡量一个公司 财务状况，很难在集团内公司间进行比较。因为不同的产品结构，资本也不同， ( 冤图2 2 ) 除了销售利润率，还应将投资现金回收率和资本成本进行考虑来 衡量一个公司的财务活动是否成功，这符合既有回收指标，同时又具有价值管 理一些显著要素，诸如“现金价值增值”， 硕士论文c a s e 公司日f 入价值导向管理实证研究 图2 2 现金增值是价值导向管理的一个重要指标。 然而，价值导向管理不仅只是一个指标参数。它还是一种结合了管理所有 重要方面的一种管理方式。目的是在管理中坚定地引入价值创造理念意识以达 到公司的目标和持续价值台造力j 这是公司将来自由发展和财务上独立的保障 硕二l 论文c a s e 公司弓f 入价值导向管理实证研究 3现金价值增值作为公司内部经营决策管理新的财 务重要指标 从2 0 0 2 年开始，现金价值增值成为c a s e 公司的新的重要的财务管理指 标，目标是通过现金增值清晰的展示集团公司财务价值的创造能力。 3 1 现金价值增值计算目标、方法和优点 3 1 1 现金价值增值的核心元素 简单的说现金的价值增值是公司的现金流入减去所有现金支出后的剩余。 ( 例如原材料成本，工资等等) ，再减去公司占用资金的利息，即资本成本。三个 主要因素决定了现金价值增值，见图( 3 1 ) 。 下图3 2 显示决定现金价值增值的持续现金流，投资基数，加权平均资本 成本的三个因素之间的关系。 持续现金流通过税后的现金净流量减去固定资产的经济折旧得出。 资本成本根据投资于公司的资金，即投资基数乘以特定的加权平均资本成 本率。 现金的价值增值就是从持续现金流减去资本成本产生而来。 堕! ：堕苎 竺! ! ! 坌里! ! 查笙堕量塑笪墨壅堡墅窒 一一 r _ r 1r + l 税后净现流i l 固定资产经济折旧i = i 持续现金流 i l _ _ 一l _ _ _ 一l _ 。一 园陬i 稠l = 叵 l 投资基数l l 加权平均资本成本i = l 资本成本 l 1 - - - - 。1 。一_ _ _ _ _ _ - _ 。+ 1 。一 画 图3 、2 税后现金流量由销售收入加上其他收入减去除利息费用外的税前可列支现 金支付成本，包括税金，因此称之为税后因素。资本成本指的是已使用资金的 “利息”。 有形固定资产的初始历史成本决定了其经济折旧，不象“营运结果”中的 折旧，由投资的历史成本简单的乘以平均资本成本率，并未考虑货币的时间价 值。经济折旧将在后面中介绍。 投资基数的组成原则上是所有的资产( 资产负债表的资产方) 减去不负利 息的负债( 不带息的资金 ，因为这些不带利息的负债对公司来说是可利用的。 加权平均资本成本，公司可根据市场和公司内部资本投资收益底线来决定。 ( 图3 3 ) 现金价值增值因素 持续现金流投资基数加权平均资本成本 销售收入周定资产权益资本 l负债 加：其他收入房产等不动产 减：原材料成本机器设备 人工成本 非主要固定资产 其他现金支出成本 关联公司 长期预提费用的变动 1 r 1 减：企业所得税加：流动资产 = 税后现金流股票 减：经济折旧应收帐款 = 持续现金流 减；菲负担利息的资金 应付帐款 短期预提费用加权平均资本成本 = 投资基数 图3 3 9 堡圭堡壅兰垒塑竺塑! 堕篁曼塑笪里壅堡堡堑 以上所述，现金价值增值是由持续现金流和资本成本之间的差额计算得 出。我们也可用另一种方式来计算。为使用这种方法，首先要计算投资产生的 以投资基数的百分比。投资回收现金流是资本生产率的衡量因素之。投资回 收现金流率减去加权平均资本成本率后的差异即为赢余回报率。如果将该赢余 回报率乘以投资基数即得出现金价值增值。综合上述，他们的褶互关系可表 明如下： 3 , 1 2 价值导向的目标参数 两个价值基础的目标因素在前面已作阐述，这里现金价值增值可用单位货 币表示，投资产生的现金流可用百分比表示。现金价值增值表述了公司经营收 益是处于资本成本之上或之下，和长期来看公司有无用于将来扩展投资自己生 产资金的能力。 前面明显提到，投资回收现金流是与现金价值增值紧密相联，如果投资回 收现金流大于加权平均资本成本，现金价值增值是正数，相反则为负数。 对于长期价值发展来看，一个公司的价值不能够绝对的从正的或负的价值 增值来决定。 如果现金价值长期在下降，公司价值在减值，而初始的现金价值增值大于 0 。这里现金的价值增值仍处于正数也就是投资回收现金流仍大于加权平均资本 成本。如果现金价值长期在上升，公司价值在升值，而初始的现金价值增值小 于0 。这里现金的价值增值仍处于负数。然而，从长远来看，即使现金价值长 期在上升，投资回收现金流仍小于加权平均资本成本还是不能接受的。这表明 为了能够给一个公司的持续价值增加作结论，现金价值增值的发展趋势必需经 几个期间的跟踪。只有考虑了现金增值的变化，才能提供相关信息。 硕士论文c a s e 公司引入价值导向管理实证研究 价值基础的重要指标的客观性( 这里假设加权平均资本成本为8 ) ： 投资现金回收 8 现金价值增值大于加权平均资本成本，现金价值增值是正( 有利： ) 现金价值增值最大化 尽可能取得和保持高的现金价值增值 现金价值增值变量 0 现金价值增值的持续增加，现金价值增值变量是正( 有利) 说明：客观来说取得和保持一个高的现金价值增值最终会妨碍现金价值增 值正变量的获得。 3 1 3 增加价值的管理杠杆 现金价值增加的发展可用两种内部价值杠杆来支配，这两种杠杆可提高投 资回收现金流即收益的增加。 些釜夔剩能左曲握直 通过提高现金流边际利润( 持续现金流占收入的百分比) 和提高资本周转率 ( 收入与投资基数之比) 来提高投资回收现金流。 塑童的塑墼 如果追加投资所得至少大于资本成本，投资利润的增加可以达到，换句话 来说，就是投资回收现金流大于加权平均资本成本。如果不是这样剐意味者现 金价值在减少，即价值减值。 两个价值杠杆“提高获利能力”和“调整投资获取利润增长”描述如下( 图 3 ，4 ) 图3 4 硕士论文c a s e 公司引入价值导向管理实证研究 原鲻上。任俺监努都可麓生产歪静现金价馕增值。然而，这弱该瓣静取涤 于初始状态。两种业务的区分在于： 投资回收现金流低于加权平均资本成本 投资回收现金流高于加权平均资本成本 在第一种骰定，投资回收现金流低于鞠权乎均资本成本，凝金诱傻增值存 在一个正变量，通过在现有的投资基数的基础上提高收入或去除不赢利的投资 基数( 豳3 。5 ) 在嚣稀例子孛t 舞果现金徐篷喾渣不能发震转化为蓬，瑗金价值增毽交簧 至少殿该为正数。不能长期低于资本成本，简单的说就是一元人民币的投资挣 静钱不能总少于一元。 谯第二种假设业务获利大予其资本成本，因此现金价值增德为正。两种增值 杠孝手鬻适用于该些盈务情况。通过提商获利能力达到一个正酌现金价馕增值变 圈3 + 6 颈士 e 文 c a s e 公司号f 入价值导向管理实证研究 驻务静扩震鑫l 造徐僵，稳嵩顼銎豹获零j 麓力，超黩耱衩平均资本成本。强 综上所述，泠毽增值杠轷霹班定义如下；任何情况下提蹇利润总是能创造 价值，反过来说投资增加应基于有利润。对于获得大于资本成本的业务，增加 投资羧增期绘俊。相爱，对于获褥，j 、予资本或零熬业务，增热投资裁减少徐值。 以下例子( 图3 8 ) 说明销售利润率，资本周转率，投资回收现金和现金价值增值 的关系。 硕士论文c a s e 公司芎f 入价值导向管理实证研究 3 1 4 现金价值增值指标的优越性 简要综述如下： 现金相关指标 现金价值增值是法定会计的显著变形，内部安排资金、扩大投资有紧密的 参考价值。 更关注资本 与以前的“营运结果”比较，更多的关注资本价值增值的创造性，不仅使固 定资产以及流动资产的投资管理更加具各效率。 资本成本趋于市场化 在现金价值增值中，将基于市场的投资基金的利息费用考虑到加权平均资 本成本，代表了投资回收现金的一个底线， 综合性 将以前的“营运结果”、销售利润率和资本周转率结合成一个关键指标“现金 价值增值”( 图3 9 ) 。揭示它们之间的因果关系，提供更简单明了的管理决策参 考。 匝变困 至四 塑困 塑妇 口 亘妇 二 叠日 广- 瓦面面鼯 t j ， 咩“中| 蓝7 茁咕 图3 9 可比性 销售利润，现金价值增值和投资回收现金流提供了在不同项目和不同产品、 不同公司间相比较的手段。除此以外，重要的价值杠杆( 例如：资本的周转，现 金流的利润率) 提供与竞争对手可比的基准点。 堡兰鎏塞曼竺! 垒重型叁竺笪量塑萱黧壅兰翌壅一 3 2 持续现金流 3 2 1 现金流量的概念 所谓现金流量，在投资决策中箍指一个矮鞲芎 起的企盈袋金支密移现金浚 入增盘露麴数量。这肘的“现金”是广义约现金，它不仅包括各种货币资金，两且 还包搔项目需要投入众韭拥有的非货币资源的嶷现价德。 现金流量包括现金流出量，现金流入量和现金净流量三个概念： 一个方案的现金流出量，是指该方案 | 起的企业现金支出的增加赣： a 购置固定资产资产的价款。 融垫支的流动资众 一个方案的现金流入量，是指该方案所引起的企业现金收入的增加额： a 营业收入 8 营业外收入，包括出售固定资产或报废的固定资产的残俊收入。 c 收回的流动资众 - 现金净流量： 怒指一定期间现盒流入薰和现金流出量的麓额。这里所说的“一定期间”，通 常为一年，也w 以为一个月，肖时是指投资项鼹持续的整个年限内。流入量大予 流氆蹩对，净流量为磋值：反之，净流量为负德。 3 2 。2 现金流量的话计 傣计投资方案所需的资本支盘，以及该方案每年能生产静现金j 争流量，会 涉及很多变量，并且需要企业有关的部门参与。诸如：销售部门预测销售价格 和锖繁，涉及产品价格弹性广告费用簿。采购酃门预测琢材辩采购的稠关费震。 生产工艺部门预测制造成本。财务部门主要是为整个方案提供共同的基本假设 条俘，协调各部f j 参与人员，使之能褶互衔接与配合，防止预测者因个人偏好 或部门利益面高估或低估收入葶口成本。这也是c a s e 集团内各公司在制定战略 预算时惯用的方法。 3 2 。3 捌澜与持续现金流 利润是按照权责发生制丽确定的，丽现金流量是根据牧 寸实现割确定的， 两者之间既有联系又脊区别。 硕士德文c a s e 公司弓 入价值导向管理实证研究 投炎决策中疆究瓣重点是现金浚爨，嚣把蘩l 润藏京次要豹她嬗，其藩因是： 整个投资有效年限内，利润总计与现金净流量总计是相等的，所以，现 金净浚可以代替和淘诈为评价收盏的指标。 利润在各年的分布受折旧方法等人为因索的影响，而现盒流量的分布不 受这熬入尧嚣豢幻影姨，可敬绦 蒌谬绘鳇客鼹魏。在考崽对闯铃璧的瀵提下， 早期的收益与晚期的收益有明显区别。收益的分布应当具有客观性，不受人为 选择瓣影确，现金凌爨分布可以漆是这种要求。 在投资分析中，现金流幼状况比盈亏状况更重要。有利润的年份不一定 麓产垒多余的壤金爱慕进行冀毽矮嚣豹再投资。一个顼毽髭孬维持下去，不取 决一定期间是否赢利，而取决于有没有现金用卡各种支付。现金一旦支出，不 警是黉港耗都不缝臻予黎魏嚣豹，只鸯将褒金浚霾嚣才戆爱亲避行再鼓瓷。因 此，在投资决策中要蓖视现金流量的分析。 题莛煎型遵塞塞蕊缍毽垒速 计算持续现金流通常有用= 种方法。 一释穰据现金滚蠹豹定义诗算： 持续现金流可从销售收入为起点来确定即收入直接减去付现成本，所得税 作荛一释瑗金支薅，嫩当作为每年骜续现金浚豢静一个减璎。然螽再减去经济 折旧。 舅一种是报据冬宋营业绪栗来调整计冀；税看利漓麓黎现金项舀调整、 加回会计折旧然后再减去经济折旧。 激下，说明热筒献税前稠满计算持续现金滚，这尤其是c a s e 集溺瓣海矫 分支机构贯以收益为目标指标采用的方式。 墼蕉型塑二 + - 特殊项目( 价值罄数管理) = 调整后的税前利润 所得税( 褥整器的裂澜x 税率) = 税看稠澜 + 利息支出 j 亟蚤两面爵万爵曛万函骊 + 矗长期预捷费用翡增翔，藏多一 = 税螽的现金漉 经济折旧 两种方法计算静结果是一致的。当通过成本类型来计算持续现金流时，需 要计算税前利润从而得出税金在现金价值导匈麓理中的影晌。 表中决定持续现金流的项目逐一都释如下： 1 6 硕l 论文c a s e 公司引入价值导向管理实证 堡窭 挂丛亟目的遢鳖 非正常发生的项目支出，例如：特殊追加或退还的税金。对固定资产和流 特殊项目未考虑在现金价值增值 捐赠和征用 政府命令( 例如禁止生产等) 非营业的风险损失等( 如自然灾害等) 产生的原因：与正常的经营活动无关，发生频率稀少且不可控 正常项目的示例一需在现金价值增值中考虑 1 市场或货币的影响 2 未能收回应收帐款的损失 3 ，产品三包期内的事故损失 4 股票损失 5 金融资产非常折价或赢余 6 预提费用变动的收入 7 已作坏帐处理的应收帐款又收回 8 开办期间的收入或支出 9 人员变动的收入或支出 1 0 资产的清理收入或支出( 公司，固定资产，其它等资产) 1 1 固定资产的特殊折旧作为特殊的经济折旧 压煜蕉兰堑! 旦丝耋虐 由于所得税是企业的一种现金流出，利润的大小和税率的高低决定了其多 少，而由于所得税的作用，企业营业收入的金额有一部分会流出企业，企业实 际得到的现金流入是税后收益。对于投资者来说，所得税后的利润是至关重要 的。所以要在分公司，分支机构等需纳税的实体间比较现金的价值增值，将不 同的税率予以考虑，这里用税后利润来作为计算基础。而在产品，行业领域， 成本中心间进行比较，则用税前利润作为计算基础，见图( 3 1 0 ) 。 硕士论文c a s e 公司引入价值导向管理实证研究 臣圃匝圃 困 习 圃 亘 匡亟巫卫臣亟习 几n uu 投资选择地点时不考虑税率最优 考虑因素化因素 图3 1 0 金让堑旦的遢墼 加大成本会减少利润，从而使得所得税减少。如果不计提折旧，企业的所 得税将会增加许多。折旧可以起到减少税负的作用，这种作用称之为“折旧抵 税”或“税收挡板”。固定资产折旧，无形资产摊销，事实上是根据通用的会 计原则中指定的期限或折旧方法计算，其制定的使用期限并不能真正体现固定 资产的现实使用寿命。使评估经营活动表现变得复杂。所以在选择固定资产折 1 8 方法有失真的潜在风险。为避免上述的不利因素，在计算现金价值增值中的 持续现金流时，利润中不考虑资产负债表中固定资产折旧和无形资产摊销成 本。即扣除了该成本的税前利润要加回。取代上述的传统的折旧和摊销方法的 是经济折旧。 型星的遢墼 持续现金流与资本成本( 权益与负债) 相比，由于贷款的利息在计算资本 成本时已包括，因此在计算持续现金流时，税后利润已减除了贷款利息，所以 也要调整加回。所有的利息收入要从税后利润调整减回。因为计算现金的价值 增值考虑了加权平均资本成本，所以在计算利润时不再重复考虑利息成本支出 和收益。 篮塑亟握萤旦趁逦整 与短期预提费用的不同，长期一般指一年期以上，长期预提费用的预先提 取和释放视为未影响现金的业务，也就是说在计算持续现金流时不考虑，只有 当实际以现金形式支付时，按支付额计算。见( 图3 1 1 ) 硕上论文c a s e 公司s f 入价值导向管理实证研究 焦赁塑出担的丝理 租赁分为经营性租赁和融资性租赁。融资性租赁应列入固定资产，所以包 括在投资基数计算中；经营性租赁和出租则作为与现金有关的业务是损益表计 算的标准之一，包括在持续现金流的计算。 亟旦盟窒皇筮星珏童 项目研究与发展开支或者相关的服务收入，作为与现金有关的业务，在发 生的当期计入持续现金流的计算。 经进逝咽l 缝馕基金迭近! 旦! 税前利润经过调整后，由于传统的会计折旧未包含在其中，也就是相关的 资本支出在这里未有考虑，所以在持续现金流的计算中须考虑固定资产投资的 经济折旧。其理论依据是“折旧的目的是保持简单再生产”。为在若干年后购 置设备，并不需要每年提取固定资产采购原值与使用年限的算术平均数，由于 利息不断增加，每年实际只需提存相对较少的数额即经济折旧。就可在使用期 满时得到设备原值。见图( 3 1 2 ) 硕士论文 c a s e 公可辱f 入价笸导向管理实证研究 假设投资机器设备1 0 ，0 0 0 元，使用期限为5 年，资本成本8 经济折滔示例 经济折旧和j 息 1 7 0 54 4 2 1 7 0 5 1 7 0 5 叶1 7 0 5 2 8 4 1 3 6 o 1 0 0 0 0 8 5 2 5+1 4 7 5 计算公式如下： 图3 1 2 e d ：f a 。塑盟 ( 1 + w a c c ) ? 一1 e d ：经济折旧 f a ：固定资产原始成本 w a c c ：加权平均资本成本 n ：使用年限 这种方式避免了投资回收率和现金价值增值不会因简单的折旧期限而提高 的误导。事实上这是因为折旧的期限造成的，而并非营运表现。再者，避免了 公司集团间因采用的折旧方式的不同而影响相互间营运表现的比较。 3 3 投资基数 3 3 1 投资基数的构成 这里投资是指权益资本和需承担利息的融资成本。资本投资是须考虑货币 的对闭价值和风险价值。雨本文中所提的加权平均资本成本是现金价值增值计 塑：! ：堡壅 ! 垒! ! 坌宴! ! 垒竺竺篁塑筻墨壅堡塑壅二一 算中资本成本的参数，也是投资报酬率的底线。下图( 3 1 3 ) 介绍投资基数的 构成： 圈3 1 3 价值导向管理由资产方开始( 例如固定资产，存货等) 减去有效的不负担 利息的负债，确定投资基数。 这样方式有助于当无法或比较困难得知确切的权益资本、租赁和长期预提 的确切明细项目时可以比较容易的确定投资基。 在投资基数的计算中，与会计上资产负债项目用的计价是不同的，区别在 于： 提取折旧的固定资产，采用原始成本： 不动产，机器设备，办公设备等，无形资产，商誉。 非折旧的固定资产臆动资产和不带息的资金，采用帐上金额： 例如：在建工程，金融资产，存货，应收帐款，其他应收款，待摊费用， 流动资金，债券等流动资产，应付货款，预收货款，短期预提等不带息负债。 在般情况下，当公司开办一个新业务并使销售额扩大后，对于存货和应 收帐款等流动资产的需求也会增加，公司必须筹措新的资金以满足这种额外需 求；另一方面，公司扩充的结果，应付帐款与一些应付费用等流动负债也会同 时增加，从而降低公司流动资金的实际需要。所谓净营运资金的需要，指增加 的流动资产与增加的流动负债之间的差视当投资方案的寿命周期快要结束时， 公司将与项目有关的存货出售，应收帐款变为现金，应付帐款和应付费用也随 之偿付，净营运资金恢复到原来水平。 采用原始成本计算得出经济折旧是价值导向管理概念中一个主要因数。 硕士论文c a s e 公司日f 入价值导向管理实证研究 3 3 2 商誉 商誉包括在投资基的无形资产中，根据一定的期间分摊入成本费用。当购 买一个公司的价格与该公司权益有差异时，考虑方式不尽相同。当购买一个公 司发生可能价值增值时，须考虑商誉。这时投资基包括的应是调整后的商誉， 见图( 3 1 4 ) 。 3 3 3 经济残值 固定资产出让或报废时，只有当使用期限届满，其经济折旧和帐面折旧的 残值保持一致。如中途出让或报庞那么在价值增值计算中就要计算经济残值。 见下表： 台机器设备( 元) 历史原值：1 0 0 0 加权平均资本成本：9 使用期限1 0 年 中途转让5 第一年 第二年第三年第四年第五年合计 经济折旧 6 6 6 66 6 6 66 6 3 3 0 经济折旧承担利息 6 1 2 1 92 7 6 5 经济残值 6 0 5 2 2 翌! 圭堡苎兰垒望坌旦! ! 垒丝堕量塑笪型壅堑墅塞 现金价值增值中，转让、报废收益是用售价减累计的带息经济折旧后的经 济残值，这与会计处理方式；售价减帐面累计的会计折旧后的残余价值不同。 3 3 4 关联公司的处理方式 关联公司考虑为集团公司的财务资产。子公司如独立计算其现金价值增 值，母公司在计算时将其排除在投资基数外。同样从关联子公司的权益收入也 不包括在母公司的持续现金流的计算。 固定资产会计折旧调整为经济折旧，予公司不单独计算其现金价值增值 的，母公司的持续现金流则应包括。 3 3 5 存货的重估 投资基数中的存货以帐面历史价值计算。 3 4 资本成本 3 4 1 定义 企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义的说，筹集的资金不论长期、 短期都要付利息。狭义的资本成本只指筹集和使用长期资金，包括自有资本和 借入长期资金的成本。由于长期资金也被称之为资本，所以其成本也称之为资 本成本。资本成本在财务管理中是一个重要的概念。它广泛运用于企业的财务 管理的许多方面。对企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案 的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式。对于企业投资来讲，资 本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要参考标准。资本成本还可用作衡 量企业经营成果的尺度。 3 。4 ，2 影响资本成本的因素 在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低， 其中主要有：总体的经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资的状况、 规模。 堡圭笙壅 ! 垒翌竺旦! ! 垒竺堡! 塑篁望壅堡里壅一 总体的经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀 的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个 社会经济的资金需求和供给发生变动。或者通货膨胀水平发生变化投资者也 会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应 的增加，投资者便会提高其投资收益率，企业资本成本亦会上升：反之，则会 降低其要求的投资收益率使资本成本下降。如果预期的通货膨胀率上开，导 致购买力下降，投资者为了补偿其投资损失，通常会提高投资收益要求，从而 引起资本接受者成本的提高。 证券市场条件的影胞表现在，证券书场鑫争价绉和淀动性舶影胸。假设证券 市场流动性不好，买进卖出困难，投资变现的风险加大，投资者则会提高收益 率要求。此外，如果价格波动大，这同样意味着风险加大，所谓高风险，高回 报，投资者的也会提高收益率要求。 企业内部因素影响体现在，企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财 务风险经营风险指的是由于企业的投资决策引起的结果，表现在资产收益上。 财务风险由筹资决策活动引起的，表现在普通股的收益变动上。两者的风险大， 投资者的要求回报也就大。企业融资规模大，占用的资金多，付出的资本成本 明显的会增加。 3 4 3 加权平均资本成本 定义：由于受多种因素的影响，企业的筹资方式可能为多种，资本成本可 有多种计量形式，将在各种筹资方式中的个别资本成本计算确定公司的全部长 期资金的总成本。 各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定。 加权平均资本成本表明公司所有者的最小权益和贷款提供者的最低回报。从权 益提供者的立场出发，加权平均资本成本是投资者要考虑的机会成本，也就是 在资本市场中资本的可选性和风险的评估。风险回报和利率变动的风险都考虑 在加权平均债务利率。 及公司的立场来看t 现金投资回牧率豹底线以补偿资本成本。资金提供者 期望获得的利息回报，而这只有当持续现金流大于资本成本，进而步现金价 值增值变量取得正数可以满足。换一种说法，也就是如何确定贴现率，通常有 两_ 种方法：一是根据资金成本来确定，另一种是根据企业的要求的最低资金利 润率来确定，也就是所谓的内含投资报酬率，是指能够使未来现金流入量现值 堡：! ：堡塞 ! 垒塑竺塑! ! 垒竺篁量塑笪型壅! ! 竺塞 等于未来现金流出量现值的贴现率。 从c a s e 集团内部指定的加权平均资本成本来看，实际上也就是c a s e 集 团公司结合市场的资金成本和内部期望达到的投资报酬率( 资金利润率) 来拟 订，也就是以上两种方法的结合。c a s e 集团公司在测定中期( 一般为几年) 的加权平均资本成本则采取常数。必要地进行定期检查，如发生较大变动，需 适时调整。 加权平均资本成本作为回报率的底线，回报的目标是非常明了的，是公司 制定经营目标的一个组成部分。 3 4 4c a s e 如何确定公司的加权平均资本成本 包含二个加权因数：权益成本，债务成本，c a s e 集团的合并会计报表是 以这些价值为基准点的。 下面( 图3 1 5 ) 提供了确定加权平均资本成本计算的一般过程。这些指标 可进一步分为市场数据( 深色) ，公司决定的数据( 浅色) 和中间结果( 白色) 。 图3 1 5 首先，我们从资产负债表的负债方开始，将不带息的负债调出，这里考虑 带息是因为需向那些资本组成部分的资本投资方支付利息， 其次，总资本中的权益( 股权) 资本由市场价值决定。这是基于资本的提 供者期望实际的利息回报而不是有名无实的资金分配。市场价值的特性与帐面 价值不同就是能产生股权权益，也就是股票的市场价值决定于资本的市场价 值。c a s e 集团之所以用市场价值，这是因为当资本的帐面价值与市场价值差 别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算的结果会与实际有较 2 s 硕士论文 c a s e 公司引入价值导向管理实证研究 大的差距，从而影响筹资决策。风险系数就是采用的市场价值权数或称之为目 标价值权数，风险系数表明了市场回报存在波动性( 挥发性) ，公司的回报会因 为市场的波动而受影响。c a s e 集团是根据美国股票市场近十年的价格基础上 平均计算，基本说可以接近反映了公司的目前实际情况。同时它也是公司未来 确定目标市场价值的参考。 这里带怠债务的加权平均成本趋向于现实的长期贷款利率。 普通股( 权益) 资本成本由资本市场中具有可比性的资本依据资本的价格 模式：包括无风险资本投资的回报利率，股市投资回报率和风险系数。该模式 假设一个投资者既可以选择无风险的低目报或高风险的高日报。无风险的资本 投资的回报率与通常的最高的贷款利率相一致。风险系数是市场风险的体现， 代表资本在市场中投资回报的不确定性。公司特定的风险回报率通过股票市场 的风险回报率乘以风险系数，加上无风险的短期韵贷款利率，就得出权益资本 成本。 硕i 一论文c a s e 公镯军l f 值导向管理实证毛埒究 4 价值导向管理与现行控制手段的联系 4 。1 价值导向管理是与管理理念相一致的 前瑟涉及新的价蕴增值管理霪要指标集中在价值的衡量。只有当价缓导向 的思维与公司的战略发展和营运管理相结合其作用才能发挥出来。除此之外， 包括俊蕊霜标静建立和馥徐篷为簿囱蟊标阋豹沟遥，现金徐篷增镶各据豁与籍 务、营遥价值驱动因素间的联系，通过使用价值导向的激励规则来创造价值获 取鼙掇。对于不阏经济实体黔战貉分辑。价毽导巍绘管壤提供了综合来译倍财 务前景的补充工具( 如圈4 1 ) 。 价值增值不仅是一个新指标 广、 。的公司价值的长期增长 i投资匿牧残盎漉超