（管理科学与工程专业论文）ST公司重组绩效研究.pdf

s t 公司重鲍i 绩效研究 摘要 公司重组是企业资本运作的重要内容，也一直是各国证券市场理论研究的热 点之一。在过去的几十年里，各国学者对上市公司并购重组进行了广泛而深入的 研究。伴随着我国证券市场的发展，上市公司重组也经历了一个从无到有、从小 到大、从不规范到规范的发展历程。目前，我国上市公司重组无论从重组次数上 看，还是从交易金额上看，都己经达到了一定的规模，上市公司的重组方式也层 出不穷。另外，中国经济结构的调整、国民经济的发展以及国有企业的改革都与 企业重组息息相关。因此，研究中国企业重组问题有着极其重要的现实意义和理 论意义。特别是19 9 8 年中国证监会推出s t 制度以来，越来越多的s t 公司进行 了重组，并试图通过整合自身资源来改善提高自身的业绩。但重组是否可以促进 s t 公司股东财富的增加，是否可以改善s t 公司的财务状况，目前研究对此并未 达成共识。本文拟针对s t 公司重组绩效的相关问题展开研究，目的在于客观、 公正地评价s t 公司重组绩效，并为提高s t 公司重组绩效提供一些意见和建议。 本文从重组绩效的理论、实证两个这方面对s t 公司重组的绩效展开研究。 文章主要分为三个部分：第一部分主要阐明了研究目的和意义，并对国内外公司 重组绩效的研究现状进行综述，界定了本文的研究内容，并介绍了公司重组及其 绩效的相关理论。第二部分是本文的主体部分。首先，对s t 公司重组绩效的实 证研究进行了总体设计，包括研究方法、数据来源和样本选取。进而，以2 0 0 3 2 0 0 5 年进行重组的7 9 家s t 公司为样本，采用事件分析法和财务分析法对其绩效进行 了实证分析及检验，得出的结论主要有：重组总体上能够带来s t 公司市场绩效和 财务绩效的提高；不同重组方式的绩效情况存在很大差异；s t 公司重组绩效的持 续性不足。第三部分针对研究结论分析了s t 公司重组绩效的问题所在，并提出 了相关的对策建议。 本文将研究范围有限度地缩小并锁定在我国资本市场中比较流行而又典型的 s t 公司重组上，通过实证研究揭示出其重组绩效状况，同时，在研究方法的运用 上把事件分析法和财务分析法有机结合起来，为s t 公司重组绩效的研究构建了 一个规范性的框架。 关键词：s t 公司；重组；绩效；事件分析法；财务分析法 i i a b s t r a c t c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n gi s t h ec o r eo fc o r p o r a t i o n sc a p i t a lo p e r a t i o na n dt h e f o c u so ft h es e c u r i t ym a r k e tt h e o r y i nt h ep a s ts e v e r a ly e a r s ，w o r l d w i d es c h o l a r sh a v e s t u d i e dm e r g ea n da c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sw i d e l ya n dd e e p l y a l o n gw i t ht h e d e v e l o p m e n to fc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e t ，l i s t e dc o m p a n i e sh a v eg o n et h r o u g ha n u n c o m m o nd e v e l o p i n gr o a d a tp r e s e n t ，c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n gi nc h i n a h a sr e a c h e d ac e r t a i ns c a l ei nt e r mo ft h en u m b e ro fr e s t r u c t u r ea n dt h ea m o u n to f t h et r a n s a c t i o n d i f f e r e n tk i n d so fr e s t r u c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e sa r ea l s oe m e r g i n g i na d d i t i o n ， c h i n a se c o n o m i ca d ju s t m e n t ，d e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m ya n dt h er e f o r mo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa r ec l o s e l yr e l a t e dt oc o r p o r a t er e s t r u c t u r i n g a sar e s u l t ，t h e s t u d yo fc h i n e s ec o r p o r a t er e s t r u c t u r i n gh a da ne x t r e m e l yi m p o r t a n ti s s u eo fp r a c t i c a l a n dt h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c e e s p e c i a l l ys i n c es t ( s p e c i a lt r e a t m e n t ) s y s t e mw a s l a u n c h e db yc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o ni n 19 9 8 ，a ni n c r e a s i n gn u m b e r o fs tc o m p a n i e sh a sc a r r i e do u tt h er e s t r u c t u r i n ga n dt r i e dt oi n t e g r a t et h e i rr e s o u r c e s t oi m p r o v et h e i rp e r f o r m a n c e h o w e v e r ，c u r r e n tr e s e a r c hh a sn o tb e e n r e a c h e d a g r e e m e n to nt h a tw h e t h e rr e s t r u c t u r i n gc a ni n c r e a s et h es h a r e h o l d e r sw e a l t ho fs t c o m p a n i e so ri m p r o v et h ec o m p a n i e s f i n a n c i a l s i t u a t i o n t h i sp a p e ra i m e da ts t c o m p a n i e s ，r e s t r u c t u r i n gp e r f o r m a n c e ，o b je c t i v e l y a n df a i r l ye v a l u a t e dt h es t c o m p a n i e s r e s t r u c t u r i n gp e r f o r m a n c ea n dg a v es o m e c o m m e n t sa n ds u g g e s t i o n s i nt h ep a p e r ，t h ea u t h o rs t u d i e dt h er e s t r u c t u r i n gp e r f o r m a n c eo fs tc o m p a n i e s f r o mt w oa s p e c t s ：t h e o r ya n de m p i r i c a l t h ea r t i c l ew a sm a i n l yd i v i d e di n t ot h r e e p a r t s ：t h e f i r s t p a r tm a i n l y s t a t e d p u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c e o ft h er e s e a r c h ， s u m m a r i z e dd o m e s t i ca n df o r e i g ns t u d ya b o u tc o m p a n yr e s t r u c t u r i n g ，d e f i n e dt h e c o n t e n to ft h i sa r t i c l e ，a n di n t r o d u c e dt h e o r yb o t hc o m p a n yr e s t r u c t u r i n g a n d p e r f o r m a n c e t h es e c o n dp a r ti st h em a i np a r to f t h i sa r t i c l e ：i td e s i g n e dt h ee m p i r i c a l r e s e a r c ho np e r f o r m a n c eo fc o m p a n yr e s t r u c t u r i n go nt h ew h o l e ，i n c l u d i n gr e s e a r c h m e t h o d s d a t as o u r c e sa n ds a m p l es e l e c t i o n i ta l s oc h o s e7 9s tc o m p a n i e s w h i c hw a s r e s t r u c t u r e df r o m2 0 0 3t o2 0 0 5a sr e s e a r c hs a m p l e ，u s i n gt h ei n c i d e n ta n a l y s i sa n d f i n a n c i a la n a l y s i st os t u d ya n dt e s ti t sp e r f o r m a n c e ，m a i n l yc o n c l u d e dt h a ta sf o l l o w s ： o v e r a l l ，t h er e s t r u c t u r i n gc a ni m p r o v e s tc o m p a n i e s m a r k e tp e r f o r m a n c ea n d f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ；t h ep e r f o r m a n c eo fd i f f e r e n tr e s t r u c t u r i n gt y p e s v a r i e d c o n s i d e r a b l y ；s tc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ei m p r o v e m e n tc a nn o tk e e pf o ral o n gt i m e i i i s t 公司重组绩效研究 t h et h i r dp a r ta n a l y s e dt h er e s t r u c t u r i n gp r o b l e m sa c c o r d i n gt ot h er e s e a r c ha b o v e a n dp u ts o m ef o r w a r ds u g g e s t i o n s t h ep a p e rl i m i t e di t sr e s e a r c hs c o p ei ns tc o m p a n i e s r e s t r u c t u r i n gi nc h i n a s c a p i t a lm a r k e t ，t h r o u g h t h ee m p i r i c a l s t u d y r e v e a l e dt h e p e r f o r m a n c e o fi t s r e s t r u c t u r i n gp e r f o r m a n c e a tt h es a m et i m e ，i tc o m b i n e dt h em e t h o d so fi n c i d e n t a n a l y s i sa n df i n a n c i a la n a l y s i s ，w h i c hb u i l tr e g u l a t o r yf r a m e w o r kf o rr e s t r u c t u r i n g p e r f o r m a n c eo fs tc o m p a n i e si nc h i n a k e yw o r d s ：s tc o m p a n i e s ；r e s t r u c t u r i n g ；p e r f o r m a n c e ；e v e n ta n a l y s i s ；f i n a n c i a l a n a l y s i s i v s t 公司重努i 绩效研究 插图索引 图1 1 本论文的技术路线图一1 5 图3 1 总样本c a r 值图3 2 图3 2 股权转让类重组的c a r 值3 4 图3 3 债务重组类重组c a r 值3 5 图3 4 资产售让类重组c a r 值一3 6 图3 5 资产置换类重组c a r 值3 7 图3 6 重组前后总样本财务指标变化图4 0 图3 7 重组方式对净资产收益率的影响4 l 图3 8 重组方式对主营收入增长率的影响4 l 图3 9 重组方式对每股净资产的影响4 2 图3 1 0 重组方式对每股收益的影响一4 3 硕卜学位论文 附表索引 表3 1 各种重组类型数量分布。3 1 表3 2 总样本c a r 指标3 3 表3 3 重组前后总样本财务指标变化表4 0 i x 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：白磊 日期：砂夕 | 年月1 0i t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 作者签名： 导师签名： 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) ， 瑚弗 7 掀 日期：z 衫年月o 日 日期：z 哆年争月户日 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 公司重组是企业资本运作的核心内容，对于提高企业运行效率和竞争力、实 现社会资源的优化配置有重要作用。自二十世纪八十年代末以来，以发达国家跨 国公司为主导，由广大新兴工业化国家和发展中国家积极参与的，经济全球化进 程席卷了全球的生产、投资、金融、贸易等各个领域，有力地推动了统一的世界 市场的形成和世界范围内产业结构的调整。九十年代以来掀起的以并购为主要特 征的资产重组浪潮正是经济全球化的直接产物和世界产业结构调整的重要方式， 资产重组浪潮的深入发展已成为推动经济全球化的重要力量。尽管在2 0 0 1 年之后， 世界范围内的并购浪潮趋于缓和，但世界范围内的重组案例每年超过数百万次， 资产重组的交易额保持每年近万亿美元的规模。如此巨大的市场，如此频繁的交 易，凸现了重组的对于调整产业结构、优化资源配置、实现规模经济效益的重要 作用。 1 9 9 8 年4 月2 2 日，沪深两地证券交易所依据最大限度保护投资者权益和严格 控制股票市场风险的原则，在上市规则中作出规定，当上市公司出现财务状况异 常或其他异常情况，导致其股票存在被终止上市的风险，或者投资者难以判断公 司前景，投资权益可能受到损害的情况下，交易所对该公司股票交易实行特别处 理，特别处理包括退市风险警示( 在公司股票简称前冠以“* s t ”字样) 和其他特别 处理( 在公司股票简称前冠以“s t ”字样) 两种情形，以区别于其他股票，同时该 种股票报价的日涨跌幅限制为5 。 上市公司存在以下情况之一的，证券交易所对上市公司股票交易实行退市风 险警示：( 1 ) 最近两年连续亏损；( 2 ) 因重大会计差错或虚假记载，对以前年度 财务会计报告追溯调整，导致最近两年连续亏损；( 3 ) 重大会计差错或虚假记载， 在限期内未予改正，且公司股票己停牌两个月；( 4 ) 未在法定期限内披露年报或 半年报，且公司股票已停牌两个月；( 5 ) 处于股票恢复上市交易日至恢复上市后 第一个年度报告披露日期间；( 6 ) 公司可能被法院依法宣告破产。 上市公司存在下列情形之一的，证券交易所对其股票交易实行其他特别处理： ( 1 ) 最近一个会计年度的审计结果表明其股东权益为负值；( 2 ) 最近一个会计年 度的财务报告被会计师出具无法表示肯定意见或否定意见的审计报告；( 3 ) 幸s t 公司在获准撤销退市风险警示后，最近一个会计年度的审计结果表明公司主营业 s t 公司莺组续效研究 务未正常运营，或者扣除非经常性损益后净利润为负值；( 4 ) 由于自然灾害、重 大事故等导致公司主要经营设施被损毁，公司经营活动受到严重影响且预计三个 月内不能恢复正常；( 5 ) 主要银行账号被冻结；( 6 ) 董事会无法正常召开会议并 形成决议。对于存在退市风险警示的公司来说，如果在特别处理期间，财务状况 仍无明显改善，且已构成连续3 年亏损的，证券交易所将暂停该公司股票交易。 中国证券市场这一制度的实施，使一大批经营业绩不佳的公司被有关部门终 止上市。可以预见，随着我国证券市场退出机制的日益健全、完善，还会有更多 的s t 公司因为经营状况不佳而被终止上市，退市己经成为悬在s t 公司头上的一 把利剑。s t 公司为摆脱困境，有两种选择：内部改革以及外部资源( 包括资金、管 理等) 的介入。从根本上来说，改善经营水平需要有新技术、新产品、更科学的管 理、更大的市场、更低的成本等。为此，公司内部的改革是必要的，然而外部资 源的介入往往更为迅速、有力。而重组因其在迅速改善公司资产质量、增强企业 盈利能力等方面的明显优势而成为众多s t 公司实现这一目标的首选方法。据中 国证券报的相关统计，在1 9 9 8 年至2 0 0 3 的间，s t 公司中重组的公司占全部s t 公司的比例，除1 9 9 8 年和1 9 9 9 年分别为4 0 和5 7 8 外，其它年份均超过6 0 ( 在2 0 0 1 年甚至达到8 6 4 ) 。由此可见，很多s t 公司将重组视为摆脱困境的“良 方”。近年来，一些s t 公司试图通过重组事项来改变现状，s t 公司重组的投资价 值也受到广大投资者的关注。但是，公司重组是否真的改善了s t 公司的业绩? s t 公司重组是否真的可以提高股东收益? s t 公司在改善重组绩效方面还需要做哪些 改进? 要回答这一系列问题，就必须对s t 公司重组的绩效进行研究。 1 1 2 研究意义 本文从对国内外关于公司重组的理论和实证研究综述出发，探讨公司重组是 否能改善企业经营状况及其运作机制。主要采用实证研究方法，对s t 公司重组绩 效展开实证研究，检验作为我国s t 公司的普遍选择的重组方式，对s t 公司改善 绩效是否有明显的、实质性的帮助，并对研究结论进行解释和给出相关建议，从 而丰富和完善公司s t 公司重组的理论。实证研究的目的在于通过对重组实践的观 察来对相关理论进行检验，反过来再用经过检验的理论来指导s t 公司的重组实 践。 本文的理论意义在于：以s t 公司重组的事件为样本，扩展了事件分析法和 财务分析法在重组绩效问题研究中的具体应用，并丰富和发展了有关重组绩效的 理论成果，为找出适合于研究我国上市公司特别是s t 公司重组绩效的理论和研 究方法做了有益的探索。 本文的现实意义在于： ( 1 ) 有利于及时总结经验，为s t 公司根据自身具体情况以及所处环境特点， 硕七学位论文 有效选择自己的重组方式，更有效地配置资源，从而改善自身业绩提供参考。大 多数s t 公司进行资产重组都有盲目跟风的嫌疑，很少考虑采取何种适合自身情 况的重组方式，结果造成重组效果不佳。 ( 2 ) 帮助s t 公司树立正确的重组动机，对重组方式进行更理性、更科学、更 深层的选择。有很多s t 公司只是免于退市的目的才被迫进行重组的，他们更多关 注的是报表所体现出来的业绩的改善，很少关注公司本身经营状况是否有了实质 现的提高，对实质性重组认识不足。 ( 3 ) 为政府机构、企业管理者和投资者各方的决策提供参考。从政府制定政策 角度来看，确定s t 公司重组活动是否会增加社会价值，即实现社会资源的合理配 置，可以为制定相关政策提供指导性意见和建议；从企业管理的角度来看，检验 重组活动是否能够从根本上改善s t 公司的财务状况和经营业绩，能为s t 公司选 择重组方式提供指导性建议；从投资者角度来看，通过从s t 公司重组实践中找出 其蕴含的价值增长点，选择那些通过重组绩效有明显改进的公司进行投资以获取 收益。 1 2 文献综述 上市公司重组是近十几年来研究得比较多的一个热门话题。国内外学者对重 组现象进行了多角度、多层面的深入研究，尤以实证研究居多。而有关重组绩效 的实证研究主要是沿着两条主线展开的：一是重组的市场绩效研究；二是重组的 财务绩效研究。本节主要从这两个方面去考察国内外上市公司重组绩效的实证研 究状况。 1 2 1 公司重组理论评析 重组兼并理论是企业组织理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题之 一。由于交易成本理论、非对称信息论和博弈论等在最近一二十年的长足发展， 使得重组兼并理论的研究进展相当迅速，已成为目前西方经济学中最活跃的领域 之一。 1 2 1 1 公司扩张的理论解释 在西方发达市场经济国家公司重组大多表现为兼并收购。并购理论的发展和 实务的发生是紧密相连的。早在1 9 世纪末，美国就发生了其第一次兼并狂潮。面 对以美国为代表的西方社会的兼并热潮，经济学家们从多种角度对兼并活动加以 解释，形成多种理论，包括效率理论、代理理论、信息假说和信号理论、市场势 力理论、税收效应理论等。 ( 1 ) 效率理论 效率理论认为，公司兼并重组和资产再分配的其它形式，对整个社会来说是 s t 公司重组绩效研究 有潜在收益的，这主要体现在公司现管理层改进效率和形成协同效应。所谓协同 效应指的是两个企业组成一个企业之后其产出比原先两个企业产出之和还要大的 情形。协同效应可从互补性活动的联合中产生，如一家拥有强大的研究开发队伍 的企业和一家拥有优秀管理人员的企业合并就会产生协同效应。 该理论主要包括r u m e l t 等人提出的多样化经营理论【2 】以及s t e i n e r 等人提出的 协同效应理论【3 】等。 管理协同效应理论。如果甲公司的管理比乙公司的更为有效，在甲公司管 理乙公司之后，乙公司的管理效益提高到甲公司水平，那么兼并重组就提高了效 率，这种情形就是所谓的管理协同效应。 营运协同效应理论。营运系统效应也叫做营运经济，是指由于经济上的互 补性、规模经济和范围经济，而使得两个或两个以上公司合并成一家公司，从而 造成收益增大和成本减少的情形。营运效应理论的一个重要前提是，产业中的确 存在规模经济且在兼并重组之前没有运行在规模经济的水平上。规模经济论认为 并购活动的主要动因在于谋求平均成本下降。 此外，按照交易成本理论通常的分析，通过纵向体化也可形成营运协同效 应。c o a s e 和w i l l i a m s o n 从交易费用的角度论述了企业扩张的内在诱因。交易费 用理论把交易作为经济分析的“细胞”，并在有限理性、机会主义动机、不确定性 等几个假设的基础上展开，认为市场运作的复杂性会导致交易的完成要付出高昂 的交易费用( 包括搜寻、谈判、监督等费用) 4 , 5 1 。为节约这些费用，可以把这些 交易放到另一个环境一企业来代替市场交易。这一理论认为并购的动因就是在节 约交易费用。通过并购可以达到节约交易费用的目的。科斯定理是最早的关于产 权交易费用与资源配置效率之间的内在联系的理论。该定理可以为资产重组中交 易方式和交易途径的选择提供理论依据1 6 j 。 财务协同效应理论。财务协同效应理论认为兼并重组的目的在于财务方面 的原因。这种理论认为，在企业外部筹集资金需要很大一笔交易费用，而通过兼 并重组就可以低成本地促使资金在企业内从低回报项目流向高回报项目。这种理 论事实上阐明了资本在兼并企业的产业与被兼并企业的产业之间进行再配置的动 因。由于与外部融资相联系的交易费用以及股利方面的差别税收待遇，可以通过 并购活动使得公司转移到边际利润率较高的生产活动中去，从而提高公司资本边 际效率，合并后公司的负债能力将大大增强，并为其投资收入带来税收节省。 多样化经营理论。所谓多元化经营，是指公司持有并经营那些收益相关程 度较低的资产的情形。分散化经营之所以有吸引力是基于管理者和其他雇员分散 风险的需要、组织资本和声誉资本的保护以及财务和税收方面的好处等原因。通 过内部发展和并购活动都可实现多角化经营或分散经营，但在许多情况下，兼并 的处境可能会更有利，尤其是当公司面临变化了的环境而调整战略思想，兼并重 硕上学位论文 组可以使公司在时间较短的条件下进入被兼并公司的行业，并在很大程度上保持 被兼并公司的市场份额以及现有各种资源。 市场低估理论。市场低估理论将并购动机归因于目标企业价值的低估【7 】。该 理论认为当目标公司的市场价值由于某种原因而未能反映出其真实价值或潜在价 值时，并购活动将会发生，造成市场低估的原因有：第一，公司的经营管理潜能 没有得到充分发挥；第二，收购公司拥有外部市场所特有的有关目标公司真实价 值的内部信息；第三，公司的资产市场价格与其重置价格之间存在一定差距。 ( 2 ) 代理理论 代理问题是j e n s e n 和m e c k l i n g 在1 9 7 6 年提出的，该理论认为在代理过程中， 由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本，代理成 本来源于经理人员而不是企业的所有者【8 j 。 并购活动在代理问题存在的情况下，有以下几种解释。并购是为降低代理 成本。f a m a 和j e n s e n 等人( 1 9 8 3 ) 认为公司代理人问题可由适当的组织程序来 解决【9 】。在公司所有权和经营权分离情况下，决策的拟定和执行是经营者的职权， 而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机制设计可解决代理问 题。而并购则提供了解决代理问题的一个外部机制：当目标公司有代理问题产生 时，可通过收购股票获得控制权，减少代理问题的产生。m a n n 指出，当代理问题 不能通过组织和市场机制得到有效控制时，并购将是解决此问题的外部控制手段 们。如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳，那么兼并机制使得兼并重 组的威胁始终存在，从而令接管市场、兼并重组行为成为监督经理层努力工作、 降低代理成本的有效途径。自由现金流量说。自由现金流量假说源于代理成本 问题。在公司并购活动中，自由现金流量的减少有助于缓解管理者与所有者问题 的冲突。j e n s e n ( 1 9 8 6 年) 认为，若想使公司股价最大化，自由现金流量就必须 支付给股东，以减少管理者所控制的资源量，削弱管理者的权力，从而避免代理 问题的产生【1 1 1 。另外，当管理者为再度投资而从资本市场上融资时，会受到资本 市场的约束，进一步减少了代理问题的产生。j e n s e n 还认为适度的债权由于必须 在未来支付现金，比经理人答应现金股利发放来得有效，而更易降低代理成本。 此时并购的含义是公司并购活动，适当提高负债比例，减少自由现金流，可减少 代理成本增加公司价值。 代理理论从公司权力和利益结构入手探索并购问题是非常有价值的。虽然并 购机制可以降低代理成本的观点是正确的，但可以肯定地说并购的目的不仅仅是 为了控制代理人的行为。同时代理理论也不能确定企业的边界与通过并购可以解 决代理问题的观点相反，一些学者认为，并购本身是代理问题的表现而不是代理 问题的解决，因而对通过并购能提高企业价值持怀疑态度。例如m u l l e r 提出的经 理主义( m a n a g e r i a l i s m ) 认为在公司所有权和控制权分离后企业不再遵循利润最 s t 公司霞组绩效研究 大化原则而选择能使公司长期稳定和发展的决策【l2 1 。他在1 9 6 9 年提出假设认为代 理人的报酬是公司规模的函数，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大而忽 视公司的实际投资收益率，并借并购来增加收入和提高职业保障程度。该理论认 为，收购并不能解决代理问题，相反并购活动只是与代理人低效率的外部投资有 关的代理问题的一种表现形式。而r 0 1 1 ( 1 9 8 6 ) 提出的自负假说认为，由于经理过分 自信，所以在评估鉴定并购机会时会犯过于乐观的错误【l3 1 。该假说把并购行为看 作是经理自负的表现，因此，并购现象是部分竞价者自以为是的结果，他们傲慢 地认为自己的估价是正确的，而收购溢价也只是一种误差，是竞价者在估价中所 犯的错误。该理论有个重要前提即市场是强式有效的。在强式效率市场假设条件 下，股价反映了所有者公开的和未公开的信息，包括内幕信息。生产性资源的重 新配置不可能带来收益，也不能通过公司间的并购重组来改善经营管理。然而现 实的市场是有摩擦的，有交易费用的，并非是强式有效的，因而该理论的适用性 受到较大限制，但它提供了一个比较的基准。 ( 3 ) 信息假说与信号理论 信息假说认为当日标公司被收购时，资本市场将重新对该公司的价值作出评 估。该假说可以区分为两种形式。一种认为收购活动本身会发出关于目标公司股 票价值被低估的信息，并且促使市场对其进行重新估价，而目标企业无需采取任 何特别行动来促进其价值的重估。另一种认为收购要约会激励目标公司的管理层 迫使其贯彻更有效的战略，改善经营管理增加公司价值。 信息假说的一个重要变形是信号理论。s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 最初与劳动力市场相 联系建立了该理论【l4 1 。信号的发布可以以多种方式包含在收购与兼并活动中，公 司收到要约的事实可能会传递给市场这样的信息：该公司拥有尚未被意识到的额 外价值，或者企业未来的现金流量将会增长。当竞价企业用普通股来购买其它企 业时，可能会被目标企业或者其它方视为这样的一种信号：管理层有其自身企业 股票价值被低估的消息，且该企业将会获得有利的新的成长机会。 ( 4 ) 市场势力理论 市场势力论认为，并购活动的主要动因经常是因为可以借并购活动达到减少 竞争对手来增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，并增加长期的获利机 会。但是，只有能够实现规模经济的并购才能增进社会福利，并受到欢迎，而对 那些一味追求垄断地位，乃至不惜以牺牲效率和社会福利为代价的并购行为，应 予以限制。 ( 5 ) 税收效应理论 g i s l s o n 、s c h o l e s 和w o l f s o n 简称( g s w ，1 9 8 8 ) 对税收好处能否导致公司 间的收购进行了最为详细的分析，认为收购可以带来三种好处：杠杆比率增加、 净营业损失结转和收购资产价值基础增加【1 5 l 。 硕一仁学位论文 税法的相关规定对企业并购行为有刺激作用：企业可利用税法中的亏损递 延条款合理避税；企业不使用现金而使用股票转换方式进行的并购，可在不纳 税情况下实现资产的流动和转移及其追加投资和资产多样性的目的；企业使用 可转换债券实现的并购可享受税法规定的债券利息税前扣除和资本收益延期支付 带来的资本收益税的少付。 1 2 1 2 公司收缩的理论解释 ( 1 ) 资产剥离的动机 一些学者对资产剥离的原因进行了分析。在这些给出的原因中，资产出售是 为了筹集营运资本和偿还债务。然而，这些均属于融资决策，并且可能通过资产 剥离以外的行动来完成。另外，此种类型的融资不可能使卖出企业的股票的价格 达到较大幅度的提高。r o s e n f e l d ( 1 9 8 4 ) 认为资产剥离只有两个合理的原因：一是 资产作为买入机构的一部分要比作为卖出机构的一部分更有价值；二是资产与卖 出企业的其他盈利性经营相抵触【1 6 】。 举例说明，资产剥离的原因有时被认为是因为子公司在亏损，然而子公司未 来现金流量的现值已经反映在卖出企业的股票价格中了，除非子公司以高于该现 值出售，否则，在资产剥离中就不会产生收益，不过即使是卖出价格不高于子公 司的现值，如果子公司实际上阻碍了其他业务的潜力得以充分实现的话，那么， 除去这种负的协同效应也会对价格产生积极的影响。 ( 2 ) 剥离与分拆的经济学含义 8 0 年代美国企业界采取了剥离与分拆的方法来解决企业经营不善的问题，认 为可以将公司的某部分独立出去以实现比留在公司内部的更大价值，如果将剥离 和分拆只是作为有关公司的重组似乎过于肤浅。这种做法实际上是公司对变化着 的经济形势做出的战略调整。公司的成功就在于不断地调整其战略，提高资源的 利用效率。随着科学技术的发展，旧的产业衰落，新的产业诞生，公司无论采用 兼并还是内部技术开发，都是试图进入新的生产领域，发展新的具有竞争力的生 产能力。剥离就是所出售公司有可能被其他公司更加有效地开发这种机会，从而 加速和提高社会资源的更有效利用。 不论公司剥离的原因究竟是什么，剥离是一种资源流动却是不争的事实：无 论对公司的重组战略考察，还是对剥离所起到的效果证实，均表明通过市场配置 资源是企业经济有效运行的机制，促使企业采用剥离不仅仅是为了出售资产来增 加流动资金，而且更重要的是实践表明：( 1 ) 剥离的资产对购买者来说要比出售 更具有价值；( 2 ) 剥离的资产对出售者的盈利实际上已经成为阻碍。 ( 3 ) 售出收益的解释与原理 如果将剥离与股权切离、同分拆相比其收益率更低。实证研究结果表明，从 平均收益来说，公司剥离的收益率( 1 2 )要低于分拆( 3 4 ) ，反映了子 s t 公司重组绩效研究 公司在剥离前的经营不善状况【l7 】。股价的变动幅度反映了市场对企业绩效的一种 评价。 目前人们已经提出许多假设，对分拆中实现的较高收益与在资产剥离与股权 切离中相对水平较低的正收益进行解释，主要有以下理论： 信息假说。该假说认为子公司资产的真实价值由于其所归属的公司结构的 复杂性而难以判断。它用股票市场对“纯粹交易”和单一行业证券的偏好来支持这 一假说。由于证券分析趋于专业化，一个石油工业的分析家可能低估一家石油公 司中的化学与不动产业务，因为他不熟悉这些业务。分立和股权切离通过其对新 的公开交易证券的创造，也增加了收集和分析更多可以公开取得信息方面的刺激， 从这一角度看，信息效应至少可以部分解释企业所取得的收益。 管理效率假说。该假说表明对“纯粹交易”证券的偏好不是由于对市场评估 复杂组织机构的能力缺乏信心而产生，而是由于觉察到了管理者无力对组织机构 进行有效管理，当其所控制的资产规模和差异性增加时，即使是最好的管理队伍 也会达到一个报酬的临界点。许多售出活动中所宣布的一个主要目的都是通过不 同方式分立( 或剥离) 出那些与母公司经营活动不相适应的部分，以集中公司的注意 力。 管理激励假说。管理者的激励与责任问题与管理效率有关。管理层的官僚 主义和财务报表合并会抑制企业精神。从而导致良好的表现得不到回报，而不佳 的表现得不到惩罚，这种情况在母公司与子公司业绩与前景存在较大差异时表现 得尤为突出。一个被分立出的子公司的优势在于其有一个独立的股票价格，该股 票价格体现了市场对管理层的反应，并且可以将报酬与经营管理业绩更加紧密地 联系在一起。 提高市场跨度论。售出的另一个理论上的好处与金融市场的跨度或完善与 否有关。在金融市场可能并不完善的情况下，分立提高了给定可能情况下证券的 数量。此外，与母公司及其组成部分投资和财务政策相关的机会也将得到扩展， 例如母公司和分立出的子公司可以为投资者提供范围更广的不同投资政策与财务 政策，母公司和新的实体还可以按照不同比例将股利留存收益和可能的资本利得 作为一个整体来推销，以吸引不同的投资顾客。 1 2 1 3 中国专家学者提出的观点 中国企业并购的实践经历过十多年的发展，无论是在并购规模还是并购形式 上都有了新的突破。然而，与西方国家的企业相比，中国的企业并购动因有其自 身的特殊性。针对实际，我国学者提出了以下观点： “企业发展战略动因说”认为，根据生命周期理论，每一个企业的产品都有一 个开发、试制、成熟、衰退的过程，对于生产某一主导产品的企业，它一方面可 以不断开发新品种适应企业的产品生命周期，另一方面可以制订较为长远的发展 8 硕士学位论文 战略，而企业并购就是进行产品转移的一个重要手段，与新建一个新企业相比， 企业并购能克服市场“进入壁垒”，并能获得被并购企业的经验优势【l 引。 “利用优惠政策说”认为，中国政府为鼓励企业并购制订了许多财税信贷方面 的优惠政策，一些企业出于利用这些优惠政策的目的，如寻求财政补贴、税收减 免等而进行的企业并购【l9 1 。这一论点不仅在许多场合适用于企业，也适用于某些 地方政府，这些地方政府推动地方性国有企业的并购，一利用中央政府提供的优 惠政策，这些并购中有适应生产力发展需要的政府行为，也存在着借并购之名， 谋自身利益的行为。 “竞争优势双向转移理论”认为，企业并购的动因在于将优势企业的竞争优势 “送出去”，或是将被并购企业的竞争优势“拿进来”。企业并购一方面推动了竞争优 势在两个( 或是两个以上) 企业之间的相互转移，另一方面又通过两个企业之间 的合并产生新的竞争优势【2 0 1 。 “控制权增效说”认为，企业并购的动因在于获取公司控制权增效，即通过取 得对公司的控制权使公司的效率得到改进【2 。 “企业融资说”认为，通过出让一部分国有产权的方式，获得资金，从而缓解 国有企业资金短缺的现状，减轻负债率过高的压力【2 2 1 。 许多学者还从政府角度出发，论述了政府推动企业并购的动因。 “消灭亏损企业说”认为，政府主管部门是出于消灭亏损企业的目的而推动企 业并购。“政企分离说”认为，企业并购有利于促进政企分离，是国有企业的管理 经营职能与社会职能分开，使企业真正走向市场【2 3 1 。 “优化产业结构说”认为，长期的计划净尽体制给我国经济带来的是产品结构 和产业结构的不合理，而企业并购可以通过促进资源配置、盘活资产存量，使经 济结构得到合理的调整【2 4 1 。 从以上各种各样的观点看出，中国的企业并购既有来自于企业自身的内在驱 动，也有政府的外在推动。但不能否认的是，十几年的实践证明，中国企业并购 在推动产业结构的转换升级、优化资源配置促进现代化企业制度的建立以及加速 企业的发展壮大逐步形成一批具有较强竞争力的大型企业集团等方面发挥了很大 的作用并取得了可喜的成效。 1 2 2 公司重组绩效研究的文献综述 1 2 2 1 重组对公司经营绩效影响的研究 ( 1 ) 国外的研究 资产重组的市场绩效主要是从股东财富效应的角度进行研究的，其研究方法 主要是事件分析法。事件分析法是现代金融学的经典研究方法，国外众多经济学 s t 公司重组绩效研究 家采用了不同样本和测量区间来分别对目标方、并购方以及并购双方共同获得的 累积超常收益( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ，c a r ) 进行了大量的实证研究。简单 地说，如果重组导致股价上涨幅度超过正常幅度，重组就创造了价值，反之就摧 毁了价值。 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇研究文献的成果后指出，成功地兼并会 给目标公司股东带来约2 0 的超常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收 益则高达3 0 l 2 5 j 。 d e n n i s 和s i h a n ( 1 9 8 8 ) 分析了3 1 例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公 告前一日，股价上涨了7 3 ，公告前后3 0 天股价上涨了1 2 8 t 2 6 j 。 q a j a r r e l 和a b p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 3 1 9 8 6 年之间5 2 6 次企业收购事件 进行研究后，发现企业收购中目标公司股东的超常收益为2 9 ，而收购企业的股 东仅有1 1 7 7 1 。 a g r a w a l 和j a f