（管理科学与工程专业论文）上市公司股权结构与公司治理绩效关系的实证研究.pdf

摘要 论文题目：上市公司股 效关系的实证研究书 学科专业：管理科学与工程 研究生：杨万顺 指导教师：杨水利教授 权结构与公司治理绩 摘要 签名： 签名： 股权结构和公司治理绩效的关系是公司治理研究中一个非常重要的领域。搞清楚两者关 系，对促进我国国有企业改革、提高我国上市公司治理绩效等具有重要的参考价值。通过对 国内外众多学者相关研究文献的阅读与总结，可以看到在实证研究结果方面却呈现出了较大 的区别，甚至得出了完全相反的结论。本文认为有以下原因：解释变量和被解释变量选择上 有很人差异；股权结构存在的内生性没有考虑；忽视了行业因素的影响；局限于线性关系的 研究，没有考虑可能存在的非线性关系；没有动态地考虑到时间冈素的影响。本文力求在实 证研究中克服我国学者以往在研究股权结构与公司绩效方面的局限性，提高实证结果的可信 度，为我国的宏观政策提供必要的实证依据。 2 0 0 5 年我国进行股权分置改革，使得原来非流通股转变为受限制条件的流通股，股权 的流通性增强了。伴随着股权结构发生了重人变化，股权结构的变化导致了各公司治理层发 生了变化，因此研究股权结构与公司治理绩效具有重要的意义。本文以沪、深两市2 0 0 4 2 0 0 6 年机械、设备和仪表等相似的行业的上市公司为样本，数据来自中国经济服务研究中心。利 用修止后的主成分分析方法对众多学者所采用的治理绩效指标进行提取，对提取的指标进行 分类。本文近似认为2 0 0 4 、2 0 0 5 和2 0 0 6 年为股改前、股改中和股改后，分年度进行股权结 构对公司治理绩效影响的理论分析，提出他们之间关系的假设并构建模型，应用s p s s 统计 软件对股权结构属性、股权集中程度与公司治理绩效关系做实证研究，验证假设。最后根据 实证结论，提出政策与建议，包括保持适度的国有股比例，增加其他人股东持股比例，增强 股权结构的流通性等。对我国股权分置改革后的上市公司改善股权结构提高公司治理绩效具 有一定的理论价值和现实意义。 关键词：国有股；法人股；流通股；第一人股东持股比例 奉研究得到国家社会科学基金“困有企业经苻管理者激励与约束机制研究”( 编吁：0 5 x j y 0 1 3 ) 资助。 西安理工大学硕士学位论文 t i t l e ：a ne m p i r i c a ls t u d yo no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ep e r f o r m a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e s m a j o r ：m a n a g e m e n ts c i e n c ea n de n g i n e e r i n g n a m e ：w a n s h u ny a n g s u p e r v i s o r ：p r o f s h u i l iy a n g a b s t r a c t s i g n a t u r e ：必 s i g n a t u r e ： t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c ei sa v e r yi m p o r t a n tf i e l di nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c er e s e a r c h i th a sa l li m p o r t a n tr e f e r e n c ev a l u et o p r o m o t ec h i n e s es t a t e - o w n e de n t e r p r i s er e f o r ma n di m p r o v eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c eo fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e sa f t e ru n d e r s t a n d i n gt h er e l a t i o n s h i p t h o u g hr e a d i n ga n ds u m m i n gu pt h e r e s e a r c hl i t e r a t u r eo fm a n ys c h o l a r sa th o m ea n da b r o a dw ec a ns e et h er e s u l t so fe m p i r i c a l r e s e a r c hs h o w i n gag r e a t e rd i f f e r e n c e ，a n de v e nc o m et oac o m p l e t e l yo p p o s i t ec o n c l u s i o n t h i s a r t i c l et h o u g h tt h ef o l l o w i n gr e a s o n s ：i ti sv e r yd i f f e r e n tf o rt h ec h o i c eb e t w e e nt h ee x p l a n a t o r y v a r i a b l ea n dt h ee x p l a n a t i o nv a r i a b l ea r e ；s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo ft h ee x i s t e n c eo fe n d o g e n o u s n o tc o n s i d e r e d ；i g n o r et h e m p a c to ft h ei n d u s t r y ；l i m i tt ot h el i n e a rr e l a t i o n s h i ps t u d ya n dd on o t c o n s i d e rt h ep o s s i b l ee x i s t e n c eo ft h en o n l i n e a rr e l a t i o n s h i p ，d 0n o tc o n s i d e rt h ei m p a c to ft h e t i m ef a c t o r t h i sp a p e rs o u g h tt oo v e r c o m ea ne m p i r i c a ls t u d yo fc h i n e s es c h o l a r si nt h ep a s to n o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h el i m i t a t i o n so ft h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e ，e n h a n c et h ec r e d i b i l i t yo f e m p i r i c a lr e s u l t st oc h i n a sm a c r o - p o l i c i e st op r o v i d et h en e c e s s a r ye m p i r i c a lb a s i s o u rc o u n t r yc a r r i e so no w n e r s h i ps t r u c t u r em o u n t e dc y l i n d e rr e f o r mi n2 0 0 5 ，c h a n g i n g n o n t r a d a b l ei n t or e s t r i c t e dc o n d i t i o n so ft h et r a d a b l es h a r e s ，e n h a n c i n gt h el i q u i d i t yo ft h es h a r e s f o l l o w e dt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r et oh a v et h et r e m e n d o u sc h a n g e ，i th a sc a u s e dv a r i o u s c o m p a n i e st og o v e r nt h el e v e lt oh a v et h ec h a n g e 1h e r e t o r et h er e s e a r c ho w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d t h ec o m p a n yg o v e r nt h ea c h i e v e m e n tt oh a v et h ev i t a l s i g n i f i c a n c e 1 r h i sa r t i c l e t a k et h e m a c h i n e r y , t h ee q u i p m e n ta n dt h em e a s u r i n ga p p l i a n c ea n ds oo ns i m i l a ri n d u s t r yo fs h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c km a r k e t2 0 0 4 - 2 0 0 6y e a rt ob el i s t e da st h es a m p l e t h ed a t af r o mt h ec h i n e s e e c o n o m ys e r v i c er e s e a r c hc e n t e r u s i n gt h er e v i s e dp r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y s i sm e t h o d ，w e t a f f yo nt h ee x t r a c t i o no ft h eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c ei n d i c a t o r sw h i c ht h en u m e r o u ss c h o l a r su s e ， a n dc a l r yo nt h ec l a s s i f i c a t i o nt ot h ee x t r a c t i o ni n d i c a t o r s t h i sa r t i c l ea p p r o x i m a t e l yt h o u g h t2 0 0 4 , 2 0 0 5a n d2 0 0 6a st h es h a r er e f o n nb e f o r e ，s h a r er e f o r mn e u t r a l ，a f l e rs h a r er e f o 册，c a r r i e do nt h e t h e o r e t i c a la n a l y s i si ne v e r yy e a r , p r o p o s e dt h er e l a t i o n ss u p p o s i t i o na n dc o n s t r u c t e dt h em o d e l ， u s e dt h es p s ss t a t i s t i c ss o f t w a r et od ot h ee m p i r i c a ls t u d yw h i c hd i v i d e si n t ot w o ，n a m e l yt h e e m p i r i c a ls t u d yo no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e s a n dt h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ec o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs t o c k h o l d e r se q u i t ya n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a b s t r a c t p e r f o r m a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e s ，c o n f i r m e dt h es u p p o s i t i o n f i n a l l ya c c o r d i n gt oe m p i r i c a l c o n c l u s i o n s ，p r o p o s e sp o l i c i e s a n dr e c o m m e n d a t i o n s ，e m p i r i c a l c o n c l u s i o n s ，p o l i c i e sa n d r e c o m m e n d a t i o n s ，i n c l u d i n gm a i n t a i n i n g a l l a p p r o p r i a t ep r o p o r t i o n o fs t a t e - o w n e ds h a r e s , i n c r e a s i n gt h ep r o p o r t i o no fo t h e rm a j o rs h a r e h o l d e r sh e l d ，a n de n h a n c i n gt h el i q u i d i t yo ft h e s h a r e s i th a sc e r t a i nt h e o r yv a l u ea n dt h ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ea f t e ro u rc o r n 时o w n e r s h i p s t r u c t u r em o u n t e dc y l i n d e rr e f o r mt ob el i s t e dt oe n h a n c et h ec o m p a n yt og o v e r nt h e a c h i e v e m e n t s k e yw o r d s ：s t a t e - o w n e ds h a r e s ；c o r p o r a t es h a r e s ；t r a d a b l es h a r e s ；t h ef i r s tb i gp r o p o r t i o no f s h a r e h o l d i n g 独刨，性声明 秉承祖国优良道德传统和学校的严谨学风郑重申明i 本人所呈交的学位论文是我 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除特别加以标注和致谢 的地方外；论文中不包含其他入的研究成果。! 与我一同工作的同志对本文所研究的工 作和成果的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并已致谢0 本论文及其相关资料若有不实之处：由本人承担_ 切相关责任 论文作者签名：蔓丕丕! = i 灸夕4 驴晕”弓月弓e t 学位论文使用授权声明 本人垄鱼丕! i 囊在导师的指导下创作完成毕业论文i 本人已通过论文的答辩， 并已经在西安理工大学申请博士硕士学位。、本人作为学位论文著作权拥有者，一同意 授权西安理工大学拥有学位论文的部分使用权，一即：，1 ) 已获学位的研究生按学校规定 提交印刷版和电子版学位论文，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生 上交的学位论文，一可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索；2 ) 一为 教学和科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆： 资料室等场所或在校园网上供校内师生阅读，浏览。 本人学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权西安理工大学研究生部办 理。 ( 保密的学位论文在解密后，一适用本授权说明) + 久 论文作孝签名：叠堑丕：= 艮导师签名：堡垒兰! l 、护多年弓月一37 目 绪论 1 绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 我国证券市场起步较晚，第一家证券交易所于1 9 9 0 年在上海成立，经过1 7 个年头的 迅速发展，我国的证券市场和上市公司取得了长足的进步，上市公司无论在数量还是规模 上都有了显著的增长和扩大。截至2 0 0 6 年底，深沪两个交易所共有上市公司1 4 3 4 家，市 价总值达到9 0 5 9 9 万亿元人民币，由此可见，我国上市公司的快速发展对资本市场和国民 经济产生了深远的影响。但是，我们必须注意一个非常重要的问题，即上市公司没有把融 资的优势转化为经营业绩的优势，上市公司的总体业绩呈下滑趋势，如2 0 0 4 年上市公司 平均净资产收益率为8 9 9 ，2 0 0 5 年下滑到8 1 8 。 导致这种结果的最根本原因是我国上市公司没有形成有效的公司治理结构，而难以形 成有效公司治理结构的原因是股权结构不合理，我国上市公司股权结构比较特殊，不同于 英美式的以机构为主的股权结构，也不同于德日式的以金融机构为核心和企业法人相互参 股的股权结构。我国上市公司的股份分为国有股、法人股和流通股等，在股权分置改革前， 国有股和法人股为非流通股，大约占总股本的2 3 ，只有1 3 的流通股可以在股市上流通。 我国这种特殊的股权结构，必然对上市公司的公司价值与公司绩效产生深远的影响。 随着国有企业改革的深入，以产权明晰，国有股减持为主导的改革方向对我国上市公 司股权结构产生根本性的影响。始于2 0 0 5 年5 月证券市场股权分置改革，不仅改变了上 市公司的股权结构的分布，还彻底改变股权结构中同股不同价，同股不同权的深层次问题， 有利于上市公司的经营业绩的提升，如实施股权分置改革后，2 0 0 6 年我国上市公司平均 净资产收益率达到了1 1 1 2 ，比2 0 0 5 年增加了2 9 4 ，从而带来公司治理机制的重大变 化。 国内众多学者早已开始关注股权结构在公司治理中的重要性，以及国有企业和证券市 场改革带来的股权结构的变化，在借鉴西方学者研究的基础上，国内学者主要从股权的构 成、股权集中度以及股权制衡关系等角度，展开股权结构与公司绩效的研究。但是由于影 响公司绩效的因素众多，以及研究方法和样本选择的差异，这些研究并没有得出一致的结 论。市场环境的复杂性和公司情况的多样性，很难规定最优或最合理的特定股权比例结构， 但通过对大量公司在市场竞争条件、地区分布和行业背景等外部因素的一致下，公司业绩 及其变动的研究，可以看出股权结构对公司经营业绩的作用，从而对股权结构的调整起一 定的指导作用。 西安理工大学硕士学位论文 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 我国上市公司股权结构中，国有股持股比例较高且较为集中，这种结构造成国 有产权主体虚置，导致治理结构不合理，从而降低了国有企业的经营业绩，因此，研究股 权结构与公司治理绩效关系对于改善上市公司治理结构，提高经营业绩具有重要的意义。 ( 2 ) 目前我国学者对公司治理结构的研究文献大多集中于规范研究，实证文献很少， 而且即使是少量的实证研究文献，其研究方法和变量选择方面也存在一些值得商榷的地 方。随着中国股票市场的发展，他们的研究对象都或多或少发生很大变化，所以他们的研 究结论对我国当前公司治理结构实践的参考价值是有限的。而通过实证研究却在实践上做 到了这一点，丰富了理论研究。 ( 3 ) 对股权结构及其相关问题的研究选题具有时代紧迫性及重要的理论价值和现实 意义，股权分置是中国上市公司股权结构的特有现象，也是目前理论界和实务操作领域最 热门的话题之一。流通股与非流通的分立引发一系列棘手问题，如上市公司内部治理结构 不合理、过度“圈钱”现象普遍存在、违规行为屡禁不止等等，严重打击了中小投资者的 信心，也使中国股票市场长期处于一种低效运行中。合理地解决股权分置问题对于中国股 票市场的长期健康发展和中小投资者利益保护都具有非常重要的意义。 ( 4 ) 在我国进行股权分置改革的背景下，对股权结构与公司治理绩效关系的进行深 入研究，可以发现股改前后，不同的股权结构带来不同的公司治理绩效，以及这种结构的 变化是如何对绩效产生影响。 ( 5 ) 根据对股权结构影响上市公司治理途径的研究，寻找我国上市公司治理机制的 缺陷，以及市场环境对公司治理机制的发挥存在的不合理因素，提出改进的办法，从而为 完善我国资本市场以及国有企业改革提供一些合理的建议。 1 2 研究内容、思路及框架 1 2 1 研究内容 本文通过理论与实证研究相结合，分析我国上市公司股份公司的股权结构与公司治理 绩效的关系。实证研究的方泫采用s p s s 软件中多元线行回归，上市公司的数据来源丁最 近几年的上市公司年报。结合国内外相关研究构建上市公司治理绩效评价体系，然后通过 公司治理绩效的主要衡量指标和股权结构相关指标进行实证分析。 本文结构主要分为个8 部分 第1 章为绪论，提m 本文研究的背景、意义和目的。 第2 章为理论综述，全面介绍股权结构与公司绩效的国外理论研究体系，陈述在这一 方面国内外实证性研究的结果，对国内外的研究进行评述，即在股权结构问题上的研究思 路、研究方法以及中外研究的不同之处，并指出我国上市公司股权结构与公司绩效关系实 2 绪论 证研究的缺陷。 第3 章为股权结构与公司治理绩效的理论研究，对股权结构的演变做了系统分析，并 对股权结构对公司治理绩效作用机制进行了深入分析，公司治理绩效评价理论的介绍，指 出公司治理绩效与公司绩效的区别。其次，介绍我国上市公司股权结构情况，对股权结构 对公司治理绩效作用机制进行了深入分析，再次，对我国上市公司股权结构性质和股权集 中度对公司治理绩效进行了理论分析。 第4 章为我国上市公司股权结构的构成及现状，首先对我国上市公司的股权结构的构 成进行了深入分析，其次利用上市公司2 0 0 7 年中国证券期货统计年鉴，对1 9 9 2 2 0 0 6 年全国上市公司总体股份的历年年末数量，进行了描述性分析，并得出我国上市公司股权结构的特征。 第5 章为研究假设与模型构建，深入分析股改前、股改中、股改后股权结构属性和股 权集中程度对公司治理绩效的影响，提出假设，并构建模型。 第6 章为研究设计，选取深沪两市的上市公司作为样本，并采用修正主成分分析方法 对公司治理绩效指标进行提取。 第7 章为实证研究，采用s p s s 软件进行数据分析，分别对统计变量进行描述性分析， 相关分析和回归分析，并验证假设。 第8 章为研究对策与展望，根据实证的结果，提出对我国股权结构政策性建议。 1 2 2 研究思路 根据目前国内外学者关于我国上市公司股权结构与公司绩效研究的相关文献，我们知 道，无论是理论上还是实证研究中，都没有形成二者关系的一致结论，正如h o l d e m e s s ( 2 0 0 1 ) 所说，股权结构与企业经营价值和业绩的关系仍是一个迷。那么，上市公司股权 结构与公司治理绩效之间究竟存在怎样的关系? 是否只是一种单一的关系呢? 什么样的股 权结构有对于提高公司治理绩效是有利的呢? 如何通过我国优化股权结构改善我国公司治 理绩效? 本文正是沿着这一思路进行本文的研究，由于2 0 0 5 年股权分置改革，本文选择上 市公司三年的数据作为样本，如果单一地选择三年的数据作为大样本去研究股权结构与公 司治理绩效之问的关系，就不能准确反映由于股权分置改革导致股权结构的重大变化，因 此本文与前人研究有所不同的就是，分年度去年研究构建假设，并通过实证数据进行检验， 即从理论上分析每一年度股权结构对公司治理绩效的影响，然后提出假设，构建模型，其 次根据每一年的理论分析与假设进行实证分析并验证假设，在此基础上，结合实证分析的 结果，提出优化我国上市公司股权结构与公司治理绩效关系的建议。 3 西安理工大学硕士学位论文 1 2 3 研究框架 4 图1 - 1论文框架图 文献综述 2 文献综述 2 1 股权结构属性与公司绩效关系的研究现状 2 1 1 国外相关研究 j e n s e n 和m e c h l i n g ( 1 9 7 6 ) 较早正式对内部股东持股比例与公司绩效之间关系进行了研 究。他们将股东分为内部股东和外部股东两类，认为公司的价值取决于内部股东所占有股 份的比例，该比例越大，公司的价值越高i 。内部股东的持股比例增加，会使其利益与外 部股东的利益趋于一致，这就是所谓的利益趋同效应。在股权分散的情况下，随着管理 者所有权要求的减少，勇于进行管理创新的动力就会减少，其结果会导致公司价值的下降。 反过来说，当管理者持股比例增加时，他们采取的背离公司价值最大化的行为，也会使自 身股票的价值受到影响。因此，在内部人持有一定股份的情况下，他们的行为会在行使在 职消费和最大化公司价值之间取得一个均衡。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 研究表明，公司价值与内部股东持有的股权比例之间存在着曲线关系， 即公司价值最初随着经理人员持股比例增加而增加，然后随着经理人员持股比例增加而下 降1 2 j 。s t u l z ( 1 9 9 1 ) 认为，随着内部股权的增加，因经营不善而被接管的可能性也会降低， 而接管难度的增加反过来会增强股东监控动力的同时，也可能阻碍公司控制市场机制的有 效发挥。另外，对接管市场的分析表明，被接管企业的价值一般在被接管后是上升的 ( k a y , 1 9 9 4 ) ，而过高的内部持股会降低这种因接管而带来的公司价值增值的机会1 3 j 。 d a v i dl k a n g 和a a g eb s o r e n s e n ( 1 9 9 9 ) 从财产权、代理理论、阶级分析这两个视 角回顾了有关公司结构与公司绩效之间关系的理论和经验研究j 得出了以下两个重要的结 论：大股东在降低上市公司的代理成本方面有潜在的重要作用；特定类型的股东在公司治 理结构中发挥的作用极大，与其持股份额不成比例1 4 j 。 在实证研究方面，西方学者采用不同的样本，对内部股东持股比例与公司绩效关系的 研究建立了不同的回归模型，其结论也存在较大的差异，有些研究表明内部持股比例与公 司绩效有显著正相关关系，但同样有另外一些研究表明两者问不存在显著性关系。如： m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，通过对纽约证 券交易所和美国证券交易所1 9 7 6 年的1 1 7 3 家样本公司以及1 9 8 6 年的1 0 9 3 家样本公司 t o b i n sq 值与股权结构关系进行实证分析，得出一个具有显著性的结论，即托宾q 与公 司内部股东拥有的股权之l 日j 具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从o 开始增加时，曲 线向上倾斜，在股权比例达到4 0 5 0 之间时，曲线开始向下倾斜，但是他们没有对结 果进行理论解释，只是提供了一个经验性结论【5 1 。 m o r c ke ta l ( 1 9 8 8 ) 采用1 9 8 0 年财富5 0 0 家公司的截面数据，检验了管理层持股 与公司绩效的关系。他们用t o b i n sq 来衡量公司绩效，将董事会中持股比例在0 2 5 以上 的所有成员持股比例之和作为管理层持股的衡量指标。对二者关系的回归结果发现，二者 5 西安理工大学硕士学位论文 具有显著的非单调关系，董事会成员持股比例在0 5 的范围内，t o b i n sq 与董事的持股 比例正相关；在5 2 5 的范围内，q 与董事的持股比例负相关；超过2 5 - 者又正相关， 尽管t o b i n sq 与持股比例的关联程度在这一区间有所减弱。然而，他们在将利润率作为 公司绩效的衡量指标时没有得出上述结论1 6 j 。 c h o ( 1 9 9 8 ) 使用截面数据和股权信息，首次复制了m o r c ke ta 1 ( 1 9 8 8 ) 的研究，同样 发现，q 值与管理层持股有近似非单调关系。然而，在他的模型中，使用了三个方程，并 假定内部股权依赖于q 、投资额及一系列控制变量，投资额依赖于内部股权、q 及一系列 控制变量。其回归结果表明，o 影响股权结构，而其他假定不成立l _ 7 1 。 h o l d e r n e s se ta l ( 1 9 9 9 ) 同样复制了m o r c ke ta l ( 1 9 8 8 ) 的研究，他们发现公司绩效 和管理层持股在0 - 5 区间有显著正相关关系，但与m o r c ke ta l ( 1 9 8 8 ) 不同，没能发现经 理持股比例在大于5 区间的显著关系。他们的研究将管理层持股看作内生变量，发现经 理持股比例与公司规模、公司绩效变化率、变化率的平方及财务杠杆有负相关关系i 引。 m a k h i j a 和s p i r o ( 2 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价 值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。他们还发 现，基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性，说明公司价值与外部股东的身份有关。 如果基金是公司第一大股东，对公司价值会产生不利影响；但如果由银行参与该基金，则 有助于降低不利影响1 9 j 。 2 1 2 国内相关研究 ( 1 ) 国有股比例对公司绩效关系的实证研究 在这一研究中，各学者以国有股所占比例为解释变量，实证研究结论基本可以分为四 类，国有股与公司绩效负相关关系、正相关关系、u 型关系、相关关系不显著。 1 ) 国有股比例与公司绩效负相关关系。 许小年、王燕( 2 0 0 0 ) 运用1 9 9 3 1 9 9 5 年上市公司的集合数据( 时间序列与横截面数据的 集合) ，以国有股占总股份的比重为自变量，以市值与账面价值之比m b r 、股权回报率 r o e 和资产回报率r o a 等三个比率来衡量公司的业绩，其实证研究结果认为公司业绩与 国有股所占的比重都具有负的相关关系，且在r o e 和r o a 中是回归显著的1 1 0 j 。 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 对被解释变量选择总资产报酬率( r o a ) ，净资产报酬率( r o e ) 和每股收益( e p s ) ，也得出国有股比例与公司绩效呈负相关关系的结论1 1 1 l 。 陈晓悦、徐江东( 2 0 0 0 ) 以相对收益率和主营业务利润率衡量公司业绩，考虑了行业因 素，以电子电容、商业和公用事业三个行业的上市公司为样本，其结论发现法人股和流通 股对公司业绩有正面影响，国有股比例与公司绩效负相关只在竞争性强的行业成立，在竞 争性较弱的两个行业则不成立l l 引。 杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 8 年：市的1 0 8 家公司为研究对象，1 9 9 9 2 0 0 1 年为 样本区间，将企业分成制造业和非制造业两类，以会计利润率( 总资产收益率r o a ) 和 6 文献综述 企业价值指标( 经过修正的市净率a m b r ) 来反映公司绩效的盈利能力和市场表现。其 结论认为，国家股比例与公司绩效显著负相关，法人股比例与公司绩效显著j 下相关，流通 股比例与公司绩效不存在显著相关性。更进一步，法人股比例在0 1 7 8 6 之间时，公司 绩效下降；在1 7 8 6 6 4 8 4 之间时，公司绩效上升；在6 4 8 4 1 0 0 之间时，公司绩效 又显著下降1 1 3 】。 2 ) 国有股比例与公司绩效正相关关系。 周业安( 1 9 9 9 ) 从1 9 9 7 年底的境内7 4 5 家上市公司中随机抽取1 6 0 个样本，用e v a 软件包对国有股比例与净资产收益率r o e 之间关系进行实证研究，结果发现国有股对净 资产收益率有显著的j 下面影响【1 4 l 。 高明华、杨静( 2 0 0 2 ) 选择净资产收益率( r o e ) 和每股收益( e p s ) ，通过偏相关 分析得出国有股比例与净资产收益率不相关，国有股比例与每股收益呈正相关关系【1 5 】； 于东智( 2 0 0 1 ) 通过对国有股与净资产收益率( r o e ) 相关关系分析的结果得出国有 股比例与公司绩效呈j 下相关关系1 1 6 j 。 3 ) 国有股比例与公司绩效u 型关系。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 选用总资产报酬率( r o a ) 通过对上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年的数据的实 证分析，国有股比例与公司绩效呈显著性u 型关系，这说明当国家持股比例较低时，与 公司绩效负相关，而在持股比例较高时，与公司绩效正相关； 吴少凡、夏新平( 2 0 0 4 ) 通过对上交所公用事业型公司1 9 9 8 2 0 0 2 年的平行数据进行 研究，国有股比例与总资产报酬率( r o a ) 存在u 型关系i l 引。 4 ) 国有股比例与公司绩效之间相关关系不显著。 张红军( 2 0 0 0 ) 采用t o b i n sq 比率作为度量公司绩效的指标，以1 9 9 8 年为研究窗口， 结果发现国有股比例与t o b i n sq 比率呈现不显著的负相关关系1 1 9 j 。 施东晖( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年为数据窗口，选取公布1 9 9 9 年财务报告的4 8 4 家沪市公司为 研究样本，运用横截面数据分析股权结构与绩效表现的关系。结果表明，国有股比重与市 净率之间没有显著的相关性，由于国有股东在公司治理中的低效率和消极作用，其持股比 重与公司绩效之间并没有显著关系i 删。 刘小玄( 2 0 0 0 ) 选择净资产收益率( r o e ) ，认为国有股比例与公司绩效负相关关系 不显著。 董麓、肖红叶( 2 0 0 1 ) 使用平行数据模型，以1 9 9 6 年1 2 月3 1 日以前上市的5 3 0 家 公司为研究样本，研究他们在1 9 9 6 2 0 0 0 年f b j 所有权结构及其变化对公司业绩的影响，以 资产总收益率r o a 和净资产收益率r o e 为解释变量，考虑了行业因素的影响，其实证 结论认为尽管固有股比例的系数为负，但不能排除系数为零的假设，因此国有股比例对上 市公司业绩没有显著影响1 2 l 。 朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 以家电行业2 0 家上市公司在1 9 9 4 2 0 0 1 年i 日j 的数据为样本， 以市净率指标m b r 作为企业价值的衡量指标，选择平行数据计量经济学模型进行回归。 7 西安理工大学硕士学位论文 其结果表明，在竞争激烈的家电行业，国家股、法人股或外部公众股对上市公司治理和管 理行为及其经营业绩都缺乏影响力，股权结构与企业价值并无显著的相关性1 2 3 1 。 高明华( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 7 年度的3 7 5 家上市公司为样本，对国家股与净资产收益和每股 收益率的关系分别进行偏相关分析和独立样本的t 检验，结果均表明国家股比重与公司 绩效不相关1 2 4 l 。 于东智( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 7 2 0 0 0 年的上市公司为研究样本，选择了经行业水平调整后的净 资产收益率a r o e 和经行业水平调整后的主营业务利润率a c p m 作为绩效衡量指标进行 实证检验。结果表明，国家股比例与经行业水平调整后的净资产收益率负相关，与经行业 水平调整后的主营业务利润率萨相关，但都不具有统计上的显著性，所以国家股与公司绩 效不存在密切的相关性【矧。 肖作平( 2 0 0 3 ) 以t o b i n q 作为公司价值的度量，以1 9 9 9 年为数据窗口，选取了在1 9 9 4 年7 月1 日之前在沪、深上市的2 2 0 家公司为样本，对国家股比例与t o b i n q 之间可能存 在的线性和非线性关系进行实证检验，结果发现国家股比例对公司价值的影响不甚显著， 有国家股的公司，其公司价值与无国家股的公司价值没有显著差异【2 6 1 。 ( 2 ) 法人股比例与公司绩效关系的实证研究 在这一研究中，各学者以法人股所占比例为解释变量，研究结论基本可以分为三类， 法人股比例与公司绩效正相关关系、u 型关系、相关关系不显著。 1 ) 法人股比例与公司绩效正相关关系。 大多数学者支持法人股比重与公司绩效存在正的相关关系的结论。刘小玄( 2 0 0 0 ) 选 用净资产收益率( r o e ) 作为绩效指标，得出了法人股比例与资产收益率显著正相关关系 的结论；于东智( 2 0 0 1 ) 只是认为法人股比例与绩效指标净资产收益率( r o e ) 正相关关 系，在文中并未指出二者关系的显著性如何；许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 选用总资产报酬率 ( r o a ) ，净资产收益率( r o e ) 及总资产市值与账面价值之比( m b r ) 作为绩效指标， 得出法人股比例与公司绩效显著正相关关系；吴少凡、夏新平( 2 0 0 4 ) 选用总资产报酬率 ( r o a ) ，总资产市值与账面价值之比( m b r ) ，得出法人股比例与公司绩效显著汇相关 关系。我国学者尽管在实证研究时基本是以法人股所占比重作为自变量的，但在选择因变 量时却有较大的差别。如周业安( 1 9 9 9 ) 、刘小玄( 2 0 0 0 ) 是仅选择净资产收益率作为衡量指 标的，而许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 等学者选用了r o a , r o e 以及m b r 作为衡量公司绩效的指 标。 2 ) 法人股比例与公词绩效u 型关系。 张红军( 2 0 0 0 ) 选用托宾q 与法人股比例进行分析，得出法人股持股比例与托宾q 之间存在明显的u 型关系，即法人股持股比例较低时，公司价值随法人股持股比例的增 加而f 降，当法人股持股比例较高时，公司价值随法人股东持股比例增加而增加。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 选用总资产报酬率( r o a ) ，得出境内法人股比例与公司绩效呈显著 性u 型关系。 8 文献综述 3 ) 法人股比例与公司绩效相关关系不显著。 少量文献认为法人股比重与公司绩效之间不存在显著的相关关系。高明华( 2 0 0 1 ) 以 r o e 和e p s 作为衡量公司绩效的指标，认为法人股比重与公司绩效不相关。刘国亮、王 加胜( 2 0 0 0 ) 以总资产报酬率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 和每股收益( e p s ) 作为 绩效衡量指标研究得出，法人股比例对绩效的影响虽不为负，但正的方面的影响不是很大； 陈晓悦、徐江东( 2 0 0 1 ) 以净资产收益率( r o e ) 、主营业务资产收益率( c r o a ) 作为 被解释变量，得出了法人股比例与公司绩效相关关系不显著的结论，并具体考察时问变化 的影响，进一步得出，虽然法人股对公司绩效的正向效果一直不显著，但不断地向显著方 向发展。 从总体上看，我国学者对法人股与公司绩效的关系在实证结果方面取得了比较一致的 结论，即基本上支持认为二者之间存在着在统计上显著的正相关关系，即随着法人股比例 的提高上市公司的业绩也会相应提高。然而，我国学者尽管只有少量的文献认为法人股比 例与公司绩效之间可能存在着负向关系或不相关，但这种不一致的结论也是值得我们重视 的，即法人股与公司绩效的关系还值得进一步实证检验。 ( 3 ) 流通股比例与公司绩效关系的实证研究 一 在对流通股与公司绩效的实证研究中，具体的变量选取上存在一定的差异，可以分为 两类，以流通股比例或者a 股比例、b 股比例和h 股比例作为解释变量，实证研究结论 基本可以分为四类，与公司绩效正相关关系、负相关关系、u 型关系、相关关系不显著。 1 ) 流通股比例与公司绩效正相关关系。 周业安( 1 9 9 9 ) 对净资产收益率( r o e ) 与流通股比例( 具体为a 股、b 股、h 股) 的关系进行分析认为：a 股比例与净资产收益率有显著正相关关系，b 股、h 股比例与净 资产收益率有显著负相关关系，主要是受金融抑制的影响。 陈晓悦、徐江东( 2 0 0 0 ) 以净资产收益率( r o e ) 、主营业务率( o p e ) 为被解释变 量，研究得出流通股比例与公司绩效正相关关系。 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 以总资产报酬率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 和每股收 益( e p s ) 为被解释变量进行分析，得出了流通股比例与公司绩效正相关关系。 张红军( 2 0 0 0 ) 以社会公众持股比例作为解释变量，同时采用托宾q 作为衡量指标， 得出社会公众持股比例与托宾q 呈正相关，但对托宾q 影响效果不显著。 2 ) 流通股比例与公司绩效负相关关系。 陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 以净资产收益率( r o e ) 、主营业务资产收益率( c r o a ) 作为被解释变量研究认为，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例 与公司绩效之间显著负相关关系，但考察时间的变化，这种显著关系变得越来越不显著。 许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 以总资产报酬率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 及总资产市 值与账面价值之比( m b r ) 为破解释变量，得出的结论为：您个人所持a 股比例在总资 产报酬率、净资产收益率回归t t 关系不显著，在总资产市值与账面价值之比回归中垃著负 9 西安理工大学硕士学位论文 相关关系。 于东智( 2 0 0 1 ) 选用净资产收益率( r o e ) 绩效指标，得出a 股比例与公司绩效负 相关关系。 3 ) 流通股比例与公司绩效u 型关系。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 得出流通股比例与公司绩效呈u 型关系，即在流通股比例高低的两 端，