（工商管理专业论文）企业价值评估方法相关问题研究.pdf

中文摘要 企业价值评估是当今国际评估行业的重点发展领域之一，目前企业价值评估 方法主要有收益法、市场法、成本法：成本法和市场法由于未考虑企业整体获利 能力和商誉以及不同企业的管理优势和独特性，其评估的企业价值不够科学合 理；而收益法适应了我国企业价值评估的趋势，是企业价值评估相对科学的首选 方法。但是由于我国社会主义市场经济体制尚不健全完善、收益法评估所需信息 资料的局限以及评估人员评估技能的限制，目前我国采用收益法评估企业价值较 少，采用收益法评估企业价值还存在着许多障碍和不确定性因素。 本文研究了企业价值评估各种方法的优势和不足，分析了收益法、市场法、 成本法进行企业价值评估的应用条件和局限性，同时根据收益法的基础理论，重 点分析了收益法评估企业价值在国内外的现状，明确提出我国企业价值评估中存 在的主要问题以及收益法在评估企业价值应用的局限和限制，重点研究探讨了收 益法中的关键参数，即收益额、折现率和收益期的确定方法，假设前提和应注意 的问题。 在详细阐述了收益法的基础理论和收益法在企业价值评估中的应用之后，重 点通过企业股权转让价值评估案例的分析研究，分别从企业历史情况分析，行业 发展趋势和风险分析，企业盈利预测，选取收益法评估模型，确定折现率等方面 分析说明了收益法如何应用于企业价值评估中，并通过成本法评估企业价值与收 益法评估企业价值的对比分析，说明成本法评估企业价值的问题和不足，从而进 一步论证了收益法是企业价值评估的首选的科学方法。 本文认为，只要大力借鉴国外企业价值评估的理论和实践经验，根据中国企 业实际情况来不断加以丰富和发展之，随着中国经济的持续发展，我国企业价值 评估必将在市场经济中发挥越来越重要的作用。 关键词：企业价值评估企业价值评估方法收益法现金流量折现模型 a b s t r a c t e n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a li so n eo ft h em o s ti m p o r t a n td e v e l o p m e n tf i e l d si nt h e i n t e r n a t i o n a la s s e s s m e n tc u r r e n c y t h e r ea r e m a i n l yi n c o m ea p p r o a c h ，c o s ta p p r o a c h a n dm a r k e t i n g a p p r o a c ha tp r e s e n t a m o n go ft h e m ，t h ec o s ta n dm a r k e t i n g a p p r o a c h e sa r en o tr e a s o n a b l ea n ds o c i e t yb e c a u s et h e yi g n o r e dt h ea b i l i t i e sa n d b u s i n e s sr e p u t a t i o no ft h ew h o l ec o m p a n i e sa n dt h em a n a g e m e n ta d v a n t a g e s a n d s p e c i a lo ft h ed i f f e r e n tc o m p a n i e s t h ei n c o m ea p p r o a c hs u i tf o rt h e 订e n d so ft h e e n t e r p n s ev a l u ea p p r a i s a li nc h i n aa n db e c o m et h eb e s ta n dr e l a t i v es c i e l l t i f i cm e t h o d 廿u tu n p e r f e c tm a r k e t - e c o n o m ys y s t e ma n dl i m i t e dd a t as o u r c ea n d a s s e s s o r sp o o r s l o l l smo u r c o u n t r ya tp r e s e n tt h a ti m p e d et h ei n c o m ea p p r o a c hp r a c t i c e t h i sp a p e rs t u d i e dt h e a d v a n t a g e sa n dw e a k n e s sa n da n a l y z e dt h ep r a c t i c ea n dt h e l i m i t a t i o no ft h ei n c o m e ，m a r k e t i n g & c o s tm e t h o d so f t h ee n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a l a tat u n e ，b a s e do nt h eb a s i ct h e o r i e sa n da n a l y z e dt h es i t u a t i o n o f 也ei n c o m e a p p r o a c na p p r a i s a lme n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a la th o m ea n da b r o a d t h i sp a p e r s u g g e s t e ds o m em a i nq u e s t i o n sa n dl i m i t a t i o no fi n c o m ea p p r a i s a li no u r c o u n t r y a n d s t u d i e da n dd i s c u s s e dt h ek e yp a r a m e t e r so fi n c o m ea p p r o a c h l i k ei n c o m ea m o u n t d i s c o u n tr a t e ，e a r n i n g sp e r i o d ，a n dt h ed e f i n i t i o no f a p p r a i s a lm o d e l jh i sa r t i c l eu s e dt h ec o s ta p p r o a c ha n dt h e nf o u n do u tt h es h o r t c o m i n go ft h e c o s ta p p r o a c hm e n t e r p r i s ev a l u a t i o n ，f u r t h e r , a n a l y s i st h ed i f f e r e n c e so ft h ei n c o m e a n dc o s ta p p r o a c h a f t e rd e t a i l e de x p o u n d e dt h e p r a c t i c ea n dt h e o r i e so ft h ei n c o m e a p p r o a c hme n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a l a n dt h r o u g ha n a l y z i n gt h ec a s eo ft h e e n t e r p n s es t o c kr i g h tt r a n s f e r , t h e na n a l y z e dt h eh i s t o r i co fm es i t u a t i o n 。i l l d u s t r i a l d e v e l o p m e n tt r e n d sa n dp r e j u d g i n gt h ep r o f i t s ，f i n a l l y , s h o w e dh o wt ou s et 1 1 ei 工屺o m e a p p r o a c hi nt h ee n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a l o n ) l ，删t os a y , m c o m ea p p r o a c hi st h eb e s tc h o i c ei fr e a s o n a b l ep r e j u d g et h e f u t u r ei n c o m ea m o u n ta n dd e f i n i t et h ei n c o m ea p p r o a c hk e y p a r a m e t e r s o n em a l l ，m c o m ea p p r o a c hw o u l db eu s e dw i d e l yi nc h i n aw i t ht h ee c o n o m v s t a n d i n gd e v e l o p m e n t 。i fd ol e a r nf r o mi n t e r n a t i o n a lt h e o r ya n de x p e r i e n c ei ni n c o m e a p p r o a c ha n db a s e do no u re n t e r p r i s ef a c t u a ls i t u a t i o n k e y w o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ，e n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a l ，i n c o m e 印p r o a c h ， d i s c o u n tc a s hf l o wm o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得丕鲞盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：善蜃囱i j 翘签字日期： 学位论文版权使用授权书 年 参月夕日 本学位论文作者完全了解基洼叁堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：夕年参月吵日 签字眺 趋毡 每圣& r 第一章绍论 1 1 问题的提出 第一章绪论 在企业股权转让过程中对企业股权转让价值的评估非常重要，企业价值评估 值的高低不仅直接影响收购方的收购成本，而且直接关系到企业转让股权的成败， 任何交易总是希望以最小的成本取得最大的收益，因此对企业股权转让价值评估 是企业股权转让过程中的核心问题。 目前国际上通行的企业价值评估方法有三种：成本法、市场法和收益法，西 方企业价值评估的主流方法是运用收益法。我国资产评估行业是随着企业之间的 产权变动于8 0 年代末9 0 年初产生，并逐步发展起来的。评估理论和方法主要是 学习和借鉴西方发达国家已有的理论和方法。由于受市场条件等诸多因素的限制， 收益法并没有在评估实践中被广泛使用，在实践中更多地采用成本法。近年来， 我国评估行业中收益法实践有了一定的发展，部分满足了资本市场、产权市场的 合理要求。但是由于这种方法本身需要运用评估假设和主观判断，使其在实际应 用过程中存在一些问题，例如收益法中的假设前提和参数的不当选择，评估对象 确定的不合理，价值类型的不明确等等，造成在企业价值评估收益法的应用中出 现了许多“误区”，甚至受到误解和指责。本文拟从企业价值评估的角度，结合东 岳玻璃纤维有限公司股权转让价值评估案例，重点探讨企业价值评估中收益法的 运用，同时，利用成本法评估企业价值，并分析两者之间评估结果差异的原因， 旨在说明收益法相对于成本法和市场法而言，是符合现代市场经济客观要求的一 种相对合理的评估方法；说明收益法无论从理论和实践中都应该是企业价值评估 相对科学的首选方法，只要运用得当，预测合理准确，相关因素考虑周全，收益 法必将在企业价值评估中发挥更大的作用。 1 2 论文研究的目的和意义 企业价值评估方法有收益法、市场法和成本法，由于市场法和成本法无法考 虑企业的整体获利能力，以及不同企业的管理优势和独特性，其评估企业价值不 够科学合理，而收益法是企业价值评估相对科学的首选方法。 收益法也称收益现值法、收益还原法，是估算预测企业或其他资产结合体在 第。章绪论 未来特定时间内的预期收益，选择合适的折现率将其还原为当前的资本额或投资 额的方法。 从理论上说，收益法应该是企业价值评估相对科学的首先方法，其原因如下： 1 现代资本结构理论、企业竞争战略理论、企业竞争优势理论都从不同角度 研究认为，创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的；企业价 值是由多种不同i j l l 造因素所组成，而且这些创造价值的因素要经过整合才能产 生效果，企业价值不是单项资产简单组合，而是各项单项资产的整合，如果整合 成功，就能产生1 + l 2 的效果，即企业价值一般大于单项资产的组合。 2 可持续发展理论认为，企业存在的目的不是企业过去实现的收益、现在拥 有的资产价值，而是企业未来获得盈利的能力，只要企业未来盈利，有充足的现 金流，企业就町以持续经营下去，企业就有存在的价值，并且可以产生某种效用， 形成企业价值。 正因为如此，收益法应当是企业价值评估相对科学的首选方法，并且在美国、 欧洲等发达国家应用口趋广泛，并且已经形成了一套比较完整、系统的理论体系， 但是由于我国采用收益法对企业价值进行评估尚处于探索阶段。在评估实践过程 中也暴露了许多问题，使得我国在评估实践过程中谈“收益法”色变，不敢大胆 采用收益法进行企业价值进行评估，究其原因，主要有以下几个方面： 1 市场发展程度的局限。中国资产评估业务开展初期，正处于计划经济向市 场经济过渡时期，市场体系尚不健全，资本市场尚不活跃，企业价值评估的市场 需求不大。当时的产权交易主体足国有企业，产权交易双方关注的是资产本身的 价值，评估师只对交易的资产进行评估，而不是对整个企业价值进行评估。 2 评估师专业背景的局限。在中国评估行业产生初期，评估师大多来源于审 计师或会计师，在实际操作中他们习惯于把企业价值评估分解为企业多个组成部 分资产的评估，然后再进行累加，由此形成了“成本法十年一贯制的状况”。同时， 收益法的应用要求评估人员具有多方面的知识和技能，如产业政策与产业组织分 析，宏观经济运行与调控学、企业管理学、统计分析、市场营销学等知识，具备 多种数理统计分析技能和能力，只有这样才能科学合理地判断企业未来的发展趋 势，合理预测企业未来的获利能力，否则，就会产生较大的盲目性和评估风险， 缺乏科学依据。 因此，基于多年来企业价值评估一直处于企业各单项资产价值累加的层面， 实践中又多采用成本法，在市场不活跃的情况下，采用这种方法对企业价值进行 评估，比按企业账面净资产进行交易有了很大进步。但是，我国目前采用的成本 2 第，一章绪论 法进行企业价值评估忽视了不同企业具有不同的经营管理水平、营销网络、核心 技术等“无形资产”，不能反映其整体盈利能力，而投资者或购买者所看中的往往 不是单项资产，而是企业未来能够带来多少利润、现金流和整体盈利能力；同时， 企业通常拥有其独特的技术水平、营销网络、品牌优势、人力资源、地理位置等， 因此除非正常公司，其他公司难以比照样本公司进行调整，得出其市场价值。因 此，采用收益法对企业价值评估是最适当的评估方法，而成本法、市场法仅仅是 备选性、参考性的方法。 因此，研究探索收益法的理论和实践经验，特别是加强对收益法预测技术、 折现率和收益期的确定等的研究，提高评估专业人员的专业技能，正确适当的使 用收益法进行企业价值评估，对我国资产评估理论和实践都有着非常重要的意义。 1 3 论文研究思路、方法及主要内容 如上所述，企业价值评估方法中的收益法是相对科学合理的首选方法，但是 我国的资产评估行业采用收益法进行企业价值评估则较少，其主要原因是：一是 评估人员对于如何进行收益预测、如何选择折现率等参数值无法准确把握；二是 评估过程中受较强主观因素的影响，评估的随意性较大；三是评估人员的专业技 能无法适应收益法评估的实践。 因此，应用收益法进行企业价值评估还存在许多障碍和不确定因素，在企业 价值评估中如何选用评估方法? 成本法、市场法和收益法的优势和局限性是什 么? 为什么收益法是企业价值评估相对科学合理的方法? 如何应用收益法? 收益 法评估的前提条件是什么? 如何进行收益预测? 怎样确定折现率和预测期等一系 列问题成为应用收益法进行企业价值评估的拦路虎。 本文试图通过对企业价值评估之成本法、市场法和收益法的应用条件和优势、 局限性的分析研究，探索企业价值评估中如何选用评估方法；通过对收益法的基 础理论研究和在企业价值评估中的应用研究等探讨收益法中关键参数即收益额、 折现率和收益期的确定方法，假设前提和应注意的问题，最后通过收益法评估的 典型案例和与成本法的对比分析说明如何应用收益法恰当的进行企业价值评估， 以及收益法评估企业价值的优点和局限性。 本论文的结构安排如下页( 图1 1 ) ： 第一章绪论 题目：企业价值评估方法相关问题研究 。务一章绪论卜 选题背景研究意义研究 思路与方法 i l 第_ 章企业价值和企业价值 评估概述 第三章企业价值评估方法 第四章收益法评估的基本理 论及参数确定 第五章收益法在企业价值评 估中的案例分析 第六章收益法与成本法评估 结论的比较分析 第七章研究结论 图1 1论文体系结构图 4 基本概念发展现状 存在的问题和不足 适用条件优势和不足 基本原理应用条件 参数确定 典型案例分析对收益法的 应用条件参数选取等做进一 步阐述 评估结论的对比分析 说明成本法的不足收益法 的优势和局限性 第_ 章企业价值和企业价值评估 第二章企业价值和企业价值评估 2 1 企业价值和企业价值评估概述 1 企业价值 马克思在资本论中对价值的本质作了详尽系统的论述，他在对劳动二重 性进行分析的基础上指出，价值的实体是一般人类劳动，即抽象劳动，所谓抽象 劳动是指：“把生产活动的特定性质撇开，从而把劳动的有用性质撇开，生产活动 也就剩下一点，它是人类劳动力的耗费”这种无差别的人类劳动就是抽象劳 动，而这种无差别的人类一般劳动的凝结就形成了价值。 国际评估准则中关于价值的定义是，价值是个经济概念，反映可供交易 的商品、服务与其买方、卖方之间的货币数量关系。价值并不是事实，只是根据 特定的价值定义在特定时间内对商品、服务价值的估计。价值的经济概念反映了 在价值的有效期内市场对于某人由于获得商品或接受服务所能增加的利益的评 判。 企业价值是在企业发展的高级阶段即市场经济条件下出现的一个全新概念， 真正意义上的企业价值只在市场机制较为完善，并且作为配置资源的方式和手段 行之有效的前提下，才能够被准确的评估、测量和发挥作用。伴随着知识经济的 到来，企业价值被赋予了新的内涵，企业价值的创造突破了传统的规律，企业可 以没有自然资源，没有属于自己的生产工艺，却可以依靠知识，依靠人才进行战 略调整和资产重组创造价值和财富，使企业的价值成指数增长，因此对企业价值 的深入探讨成为客观必要，而企业价值的含义无疑是这一研究的基础。 企业价值可以理解为企业所能创造的价值，其关注点主要在于企业未来的盈 利水平，企业通过一定的途径，诸如提高企业的经营管理水平和应用先进的科学 技术以提高企业的生产能力，培训员工以提高员工素质等都可以提高企业现在和 将来的获利能力，这样，企业的生产能力、获利能力、企业在市场中的地位以及 企业在其所在行业中韵影响力等因素就成为人们衡量企业价值时应当考虑的因 素。 在公司财务管理中，企业价值通常被表述为企业全部资产的市场价值，其计 算公式为： 第二章企业价值和企业价值评估 v ：步f c f t 一( t ：l ，2 ，3 n ) ( 2 1 ) 百u + r ) t 公式中：v - 企业价值的现值 f c f t _ 第t 年的企业报酬，通常用现金流量表示 t 一取得报酬的持续年期 r _ 折现率 因此，企业价值是企业的现实获利能力和潜在获利机会的货币化表现，现实 获利能力的价值和潜在获利机会的价值共同构成企业价值的总体。 2 企业价值评估 2 0 0 5 年4 月1 日开始施行的企业价值评估指导意见对企业价值评估进行 明确定义，指出企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业 整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的 行为和过程。 该定义明确了两个问题，一是强调企业价值评估是一种行为和过程。将评估 结论以及获得评估结论的过程结合起来，既强调了企业价值评估中依据充分的必 要性，同时又对正确理解评估结论提出了新的要求。二是明确企业价值构成、企 业价值评估的结论。从构成来说，包括企业整体价值、股东全部权益价值和部分 权益价值。 因此，企业价值评估是指把被评估企业作为一个有机整体，依据其整体获利 能力并充分考虑影响企业获利能力的各种因素，对其整体资产公允市场价值进行 的综合性评估。 企业价值评估在现代市场经济体制下有着重要的经济意义和社会意义。 ( 1 ) 企业价值评估是企业自身的需要。由于企业价值评估的目的是分析和衡 量企业的公允市场价值并提供相关信息，以帮助管理当局进行或改善决策，因此， 企业价值评估可以帮助企业了解自身的价值，并消除被恶意收购的可能。 ( 2 ) 企业价值评估是降低交易成本，减少信息不对称的需要。在企业产权交 易中，无论是收购者还是出售者，都需要对企业价值进行评估，从而得出适当的 价值，随着我国企业产权市场的日趋活跃，涉及股权转让、企业重组和并购的交 易越来越多，通过企业价值评估提供公允市场价值，对于减少交易中的信息不对 称有着重要的意义。 ( 3 ) 企业价值评估是繁荣证券市场的需要。随着市场经济的发展和证券交易 的活跃，证券市场上的机构投资者需要对一些上市公司进行价值评估，从而为投 6 第一二章企业价值和企业价值评估 资者提供投资参考，因此，企业价值评估能够使证券市场的投资者建立信心，提 高判断能力。 2 2 企业价值评估在国外的发展现状 企业价值评估在国外已经有一定的历史，美国的企业价值评估业约有1 0 0 多 年的历史。英国皇家特许测量师学会成立于1 8 6 8 年，现已拥有海内外成员1 , 0 0 ，0 0 0 多名，税收、估价与评估协会成立于1 8 8 2 年，现已拥有5 0 0 0 多名成员。 企业价值评估的出现，是适应社会发展的要求应运而生的。市场经济越发达， 市场交易行为越多，企业价值评估行业就越发达。企业价值评估的存在，为交易 者提供了透明，高效的信息传递机制，使交易者能够及时把握企业价值的有关信 息，节省了交易成本，提高了市场交易的效率。 美国、英同等西方发达国家，由于其自身市场经济相对完善，市场交易频繁， 企业价值评估理论和实践都已经相对完善和成熟，其发展特点主要有以下几个方 面： 1 企业价值评估目的和最终用户的多样性 企业价值评估可针对不同的用户和用途，评估出不同的价值。例如，投资银 行、企业董事会需要的是企业总价值和或相关的权益价值：税务部门需要的通常 是资产价值，律师对于企业价值和资产价值两者都可能需要；股东需要的是权益 价值；金融贷款方需要的是资产价值，而审计师需要的是由经济学理论证实的资 产价值。 2 监管要求促进了对企业价值评估的需要 以往，美国等西方国家评估需求主要来自州和联邦税法，财务会计与财务报 告准则，证券与证券交易准则的规定，而如今美国企业价值评估关注的焦点是公 允价值的计量方法，这是为了满足美国财务会计准则委员会( f a s b ) 财务报告对 公允价值计量的需求。 美国的f a s b 2 0 0 7 年颁布的第1 5 7 号财务会计准则公告公允价值计量： 公允价值计量是要体现将资产或资产组合体价值的最大化后的市场参与者的资产 最佳用途，这就为企业价值评估提供一个新的课题。 3 企业价值评估机构的成熟化 西方企业价值评估机构伴随着针对特定目的进行的企业评估，呈现出细分化 的发展方向。一是专门为某特定行业进行企业价值评估的机构：二是专门为某一 7 第二章企业价值和企业价值评估 特定业务进行企业价值评估机构；三是业务较为宽泛的从事企业价值评估的会计 师事务所、管理咨询公司、投资银行等。随着企业价值评估业务的进一步发展， 企业价值评估机构趋向成熟，很多国家都成立了行业自律协会，制定统一规则， 规范各企业价值评估机构的发展。 在美国企业价值评估师组织主要有：美国注册会计师协会( a i c p a ) 之a b v ( 企业价值评估资格) 、美国评估师协会( a s a ) 之a s a ( 注册高级评估师) 、企 业价值评估师协会( i b a ) 之c b a ( 注册企业价值评估师) 等等。 4 企业价值评估人员的专业化 由于企业价值评估日益专业化，对评估师责任的要求越来越高。他们的整体 素质和业务水平相对于其他行业来说更加突出。评估师不仅要熟练掌握会计、财 务管理知识，更要熟练掌握与企业价值评估有关的其他专业知识，如：企业战略、 市场分析、投资融资、证券、期货期权、法律法规等相关知识，因而对于评估师 的专业素质要求更为严格。同时，随着企业价值评估的进一步发展，一方面企业 价值评估机构出现了公司化的趋势，逐步形成了较为规范的公司管理机制，公司 内部责任进一步明确，董事会管理层、评估人员各司其职，同时，在评估师内部 出现了专业化的倾向，他们各自在自己擅长的领域工作，从事着自己所熟悉的专 业领域。 5 企业价值评估方法和理论更加科学化。 企业价值评估方法主要是成本法、市场法和收益法等。由于西方国家市场经 济体制较完善和规范，更多的倾向于收益法和市场法，随着2 0 世纪5 0 年代现金 流量折现法的广泛应用，在进行企业价值评估时，开始引入折现现金流量的概念， 6 卜7 0 年代，随着市场变化和客户价值评估要求的提高，“资本资产定价模型”及 “期权定价理论”开始兴起，这些理论的发展和变化，为科学地评估企业价值奠 定了坚实的基础。 2 3 企业价值评估在国内的发展现状 在我国资产评估行业中，企业价值评估的方法有成本法、市场法、收益法， 并且我国目前的企业价值评估主要以成本法为主，收益法为辅。 我国的资产评估行业起源于上世纪8 0 年代末期，当时引进了美国等西方国家 最基本的资产评估的概念、原理和方法。时逢我国改革开放的初期，大量的国有 企业改制重组为资产评估行业的迅速发展提供了契机。在此期间，国有企业的战 第_ 章企业价值和企业价值评估 略重组和改制成了资产评估机构的主要业务来源，对企业价值评估采用成本法为 其主要的评估方法有其合理性，但是，随着我国社会主义市场经济体制不断趋于 完善，评估业务领域不断扩大，对企业价值评估单一采用成本法已无法满足越来 越复杂的资本市场的需要。因此，如何在企业价值评估中正确选择与运用评估方 法，特别是如何应用收益法评估企业价值已成为我国资产评估行业的一个重要课 题。 2 4 我国企业价值评估存在的问题和不足 由于我国资产评估行业起步时间较晚，基于企业改制和重组等目的，国有企 业价值评估较多的采用了成本法，而成本法将企业价值看成是单项实物资产价值 的简单加总，忽视了不同企业具有不同的管理水平、营销网络、品牌声誉和核心 竞争力，因此成本法所评估出的企业价值不能反映企业整体的盈利能力，与企业 的真正价值是相背离的。 1 成本法评估企业价值的不足 ( 1 ) 成本法模糊了单项资产与整体资产的区别。凡是整体性资产都是具有综 合获利能力，它是由单项资产构成的，但不是每个单项资产的简单加总，而是经 过企业有效配置后作为一项独立的获利能力而存在的。用成本法评估企业价值， 只能根据单项资产的加总价格确定，而不是评估它的获利能力。实质上，企业的 各单项资产需要投入大量的人力资产、规范的组织机构以及成熟的企业文化来进 行正常的生产经营活动。同时，企业价值不仅包括各种有形资产，还包括不具有 实物形态并且能持续发挥作用并能带来经济利益的各种无形资产，包括销售网络、 客户关系、供求关系、人力资源、商业特许权、合同权益、商誉等，而成本法评 估的企业价值无法反映这种单项资产组织起来的无形资产，最终产生遗漏。可以 说，采用成本法评估确定的企业价值，只包含了无形资产中的町确指的无形资产， 作为不可确指的无形资产商誉却无法体现和反映出来。 ( 2 ) 采用成本法评估企业价值难以真实反映资产的经营效果，不能很好地体 现资产评估的评价功能。 企业价值评估可以通过对资产未来的经营情况，收益能力的预测来评价资产 的价值。而成本法是从投入的角度，即从资产的构建角度，而没有考虑实际效能 和企业运营效率。在这种情况下，无论其效益好坏，同类企业只要原始投资额相 同，则其评估值趋向一致，而且效益差的企业的资产可能没有满负荷运转甚至不 9 第一章企业价值和企业价值评估 使用，其损耗低，成新率高，从而导致效益差的企业的评估值反而高于效益好的 企业，明显违背客观真实。 2 收益法评估企业价值的障碍 收益法作为一种国际公认的评估方法，有着深厚的理论基础和广泛的应用范 围，但是由于我国市场经济体制尚在规范当中，收益法中的主要参数如收益额、 折现率和收益期的确定难度较大，受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的 影响，造成我国目前使用收益法评估企业价值中假设和参数的不当选择，评估对 象确定的不合理，价值类型的不明确等，这些问题都影响了收益法在企业价值评 估中的应用，阻碍了企业价值评估的健康发展。 ( 1 ) 收益法的参数值预测难度较大 收益法中的主要参数是收益额，收益期限和折现率的预测难度较大，受较强 主观判断和未来收益不可预见的影响。 收益法应用中的主要数据来源主要应当依靠但又不限于参照客户企业提供的 资料，客户企业较为熟悉自身乃至行业情况，有自己的发展目标和市场定位，如 果能够站在客观的立场上进行预测，是能够编制出具有较高信息含量的未来收益 预测的，但是由于主客观的原因，企业管理当局处于某种利益的驱动，往往有意 拔高或降低，甚至提供虚假的盈利预测值，因而难以做到客观公正。 同时，预测本身也有其自身的弱点，企业预期未来收益额的预测的出发点是 企业生产经营现状，基于企业目前的经营情况，分析以往和现在的业绩，从而预 测未来。首先，企业现有的生产条件、技术条件、市场条件和盈利能力是企业预 测的基础；而未来经济情况的不确定很大程度上依赖于现时的法律、法规，金融、 税收等制度，这是决定企业收益额大小的客观条件。 企业未来收益额的确定，必须是在考虑资产的最佳与合理使用的基础上，还 有对未来市场的发展前景及各种因素对企业未来收益额的影响进行分析，模拟出 企业在未来若干时期经营状况和经营业绩，而这些预测复杂并且具有较大的不确 定性。 因此，未来预测的复杂性，预测方法的局限性，预测本身所固有的不确定性， 增加了收益预测的难度，成为收益法评估企业价值的障碍。 ( 2 ) 评估人员的专业技能有待提高。 收益法的应用要求评估人员具有较多方面的知识和技能，如产业政策与产业 组织分析，宏观经济运行与调控学、企业管理学、财务管理学、经济学、会计学、 市场营销学等方方面面的知识。同时要具备多种数理经济分析技术和能力，只有 1 0 第二章企业价值和企业价值评估 具备了上述知识和技能，才能够科学合理地判断企业未来地发展趋势，合理预测 企业未来地获利能力。否则就会产生较大的盲目性和评估风险，使企业价值评估 缺乏科学依据。 第三章企业价值评估方法 第三章企业价值评估方法 在西方市场经济下，当一个企业能够作为一个整体对外出售或作价投资时， 一般认为该企业具有按照原来的经营方向继续经营的能力，以及该企业的整体活 力足以支持其继续企业，对于此类企业称之为正常经营企业，其价值的评估方法 一般有两种：收益法和市场法。 对于收益能力不能支持企业继续经营，如将面临清算、破产倒闭的企业，对 于其价值的评估方法大多采用成本法。 2 0 0 5 年中国资产评估协会颁布的企业价值评估指导意见规定的评估方法 是收益法、市场法和成本法。“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据 评估的对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本 法三种资产评估基本方法的适用性，适当选择一种或多种资产评估基本方法。” 3 1 成本法 成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债基础上确定评估对象价值的 评估思路。 3 1 1 成本法的涵义 成本法是从再取得资产的角度来反映企业的交换价值的，即通过资产的重置 折余价值来反映资产的交换价值。在条件允许的情况下，任何一个潜在的投资者 在决定投资某项资产时，他所愿意支付的价格不会超过购建该项资产的现行购建 成本。对于企业价值评估而言，企业所愿意支付的价格也必然是不高于目标企业 的现行构建成本。 被评估资产的评估值= 重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值 = 重置成本成新率( 3 1 ) 成本法评估企业价值是以重置各项要素资产为假设前提，以资产负债表上所 列的单项资产的成本为出发点，不仅在评估中不考虑那些未在财务报表中出现的 项目，如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等，。更忽视了资产整体的获利能 力。虽然一般来说，企业的获利能力与生产规模正相关，但企业总体价值的大小 并不完全取决于它拥有的全部资产的价值，各种要素资产组合的优劣也是影响获 1 2 第三章企业价值评估方法 利能力的重要因素。就如同两个经营类型、经营规模相同或基本相当的企业，因 管理水平不一样，虽有同样的投入，产出却不同，经营效益上的差异可能会很大。 在现实生活中，企业内部各要素资产的组合以及企业外部环境并非总是处在 正常状况下，企业的资产收益率也并非总是与社会平均资产收益率保持一致。当 企业资产收益率高于社会平均资产收益率时，企业的价值通常会高于各要素资产 之和。此时，商誉己构成企业资产的一部分；反之，当企业资产收益率低于社会 平均资产收益率时，企业的价值通常会低于各要素资产之和。此时，企业存在着 负商誉或称为整体经济性贬值。 由于成本法评估企业价值无法考虑商誉等无形资产因素，因此，成本法评估 企业价值有许多不合理之处。 3 1 2 成本法评估企业价值的局限性 由于成本法评估企业价值不是从整体企业的角度出发，而是将企业按资产构 成分别评估各部分资产的价值，然后加总得出企业价值的评估值，这就决定了成 本法评估企业价值存在以下局限性： 1 只有当构成企业价值的所有资产的价值均被包括在内时，采用成本法评估 企业价值才有可能是真实可靠的，这是运用成本法的基本前提。 2 成本法本身固有的局限性影响评估值的准确性。成本法是以资产的更新重 置成本为基础，综合考虑资产由于使用而产生的实体性贬值、功能性贬值，得出 资产的现时价值，因此成本法是评估资产在评估基准日的存量价值，即资产本身 取得时的耗费，评估重点是资产的投入价值，这是成本法本身特有的质的规定性。 因此成本法适用于评估不能形成系统生产能力的单项资产的价值，面对整体性资 产作为一种经济资源的获利能力无能为力。 3 成本法难以全面估算资产的经济性贬值。经济性贬值是指由于外部因素变 化而导致资产价值的损失，是无形损耗的一种表现，这种经济性贬值往往是外部 因素的变化，对企业整体产生影响，进而影响到单项资产的使用，因此对经济性 贬值的估算，实质上是对外部因素对企业整体获利能力影响的评估，对此，成本 法无能为力。 4 由于成本法所具有的质的规定性，采用成本法评估企业价值无法评估出将 资产组配成具有获利能力的整体性资产的创造性劳动价值，这种创造性的劳动价 值最终通过整体性资产的获利能力表现出来，而成本法只能评估资产的购置成本。 第三章企业价值评估方法 3 1 3 成本法的选择使用 1 成本法主要适用于评估新的或完工不久的企业以及控股公司，不适合评估 拥有大量无形资产的公司。 2 在采用成本法评估企业价值，应当能够确信被评估对象具有预期获利能力。 3 在采用成本法进行企业价值评估时，应当考虑被评估企业所拥有的所有有 形资产、无形资产以及应当承担的负债。 4 以持续经营为前提对企业价值进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使 用的评估方法。 3 2 市场法 市场法是指将评估对象与参考企业，在市场上已有交易案例的企业、股东权 益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。 3 2 1 市场法的涵义 市场法是以类似企业或类似交易事项的相关财务数据为基础来估算目标企业 价值的一种企业价值评估方法。 市场法，其理论基础是替代原则。也就是说，一个理性的投资者，在一个公 开透明的市场中，购买一项资产的价格，绝对不会高于有相同效用的替代品的价 格，否则，市场会出现套利行为，从而再次使市场达到均衡。 企业价值评估运用市场法，必须有其一定的前提条件。首先，必须存在一个 企业交易完善活跃的市场，且这个市场已经有一定的历史，以便有充足的有关企 业价值方面的信息资料。其次，运用市场法进行企业价值评估，必须保证评估标 的企业和所选参照物之间有充分的可比性，即要有可比较的参数。 3 2 2 市场法评估企业价值的基本模型 1 市价净利比率模型 市价净利比率，通常称为市盈率，在实际操作中，除目标企业本身是上市公 司外，很难找到经营业务、财务绩效和规模等相似的上市公司股价作比照，一般 采用同行或同类企业的市盈率作为参考标准进行测算，其基本公式为： 目标企业每股价值= 可比企业平均市盈率目标企业的每股净利 市盈率模型适合连续盈利并且风险与整个市场平均风险接近的企业。 1 4 第二章企业价值评估方法 2 市价净资产模型 市价净资产比率通常称之为市净率，其基本公式为： 股权价值= 可比企业平均市净率目标企业净资产 这种方法假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产 越大则股权价值越大。 3 市价销售收入模型 这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入 的函数，销售收入越大，则企业价值越大，其基本公式为： 目标企业股权价值= 可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入 收入乘数= 股权市价销售收入= 每股市价每股销售收入 3 2 3 市场法的选择使用 市场法是根据资本市场真实反映企业价值的程度来确定企业价值的方法，采 用市场法评估企业价值时，不仅需要分析企业的现实状况，还需要了解企业的历 史沿革，资产的初始投资及预期收益；不仅需要分析企业内部因素，还需要分析 企业面临的市场环境与外部因素，因此，采用市场法对企业价值评估中的分析更 加翔实，更加系统，具有综合性和专业性特点，评估结果也易于被市场主体理解 和接受，市场法中可比企业交易案例源于市场，更能体现市场供求关系对企业价 值的影响，使评估结果更加贴近市场。但是，市场法中交易案例的选择与各项价 值影响因素权重的确定等，受评估人员主观因素影响较大，个别企业的交易价格 可能是处于特殊目的而形成的，尤其是上市公司，其股价受政策影响较大，容易 受到市场炒作，交易价格可能与市场价值背离较大。因此，注册资产评估师在选 择和使用市场法进行企业价值评估时应当注意下列事项： 1 市场法适用于市场数据充分并有可比的参考企业或交易案例的条件下的企 业价值评估。 2 采用市场法进行企业价值评估时，所选参考企业或交易案例通常应当与被 评估企业属于同一行业，从事相同或类似的业务或受相同经济因素影响的企业。 3 采用市场法进行企业价值评估时，所选参考企业或交易案例应当是能够收 集其经营和财务信息及相关资料的参考企业或交易案例，并且可以确信依据的信 息资料是适当和可靠的。 第三章企业价值评估方i 上 3 3 收益法 收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的 评估思路。 3 3 1 收益法的涵义 收益法是一种相对科学的企业价值评估首选方法，它是根据将利求本的思路， 采用本金化和折现的思路及其他方法，通过估测被评估企业未来预期收益的现值 来判断资产价值的各种评估方法的总称。 收益法在企业价值评估中的应用研究是当前评估行业发展过程中的一项大课 题，该方法的基础是现值计算，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的 现值之和。常用的评估折现模型有自由现金流量折现法、经济价值分析法( e v a 估价法) 和收益资本化法三种。 3 3 2 现金流量折现法( d o f 模型) 现金流量折现法的基本思路是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任 何资产( 包括企业和股权) 的价值都是其产生的未来现金流量的现值。现金流量 折现法是评估企业投资或资产的收益( 即净现金流量) 从而评估企业价值的方法， 其基本原理是一项资产的价值应等于该资产在未来所产生的全部现金流的现值之 和。其公式为： v：争坠(3-2) 鲁( 1 + r ) 式中：v - 一资产的价值 n 资产的持续期 c f t - - - - - - 资产在t 时刻产生的现金流 现金流量折现法在实践中运用非常广泛，它具有坚实的理论基础，是较科学、 成熟的企业价值评估方法。现金流量折现法能直接揭示企业的获利能力，反映企 业价值的本质涵义，其评估结果令人信服。 1 现金流量的估计 现金流量是指公司一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入和现金 流出的数量。净现金流量是一定时期内现金流入量和流出量的差额。 在企业价值评估中，现金流量可分为股权现金流量( f c f e ) 和企业自由现金 1 6 第三章企业价值评估方法 流量( f c f f ) 股权现金流量( f c f e ) 是指归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用 于维持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营运资金变动后剩余 的现金流量。 股权自由现金流量( f c f e ) = 税后净利润+ 折旧等摊销一资本性支出一净营运 资金的变动+ 付息债务的增加(