（会计学专业论文）上市公司治理结构与公司财务政策的研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 自1 9 9 2 年以来，建立现代企业制度成为我国经济体制改革的重点。这 一改革中，治理结构的确立、规范及有效运转是关键，又是难点。当前，由 于多项经济体制尚处在转轨之中，规章制度不够完善，运作经验不够丰富， 又加之传统问题的困绕，致使治理结构中各组成要素之间的关系不规范，未 能起到应有的作用。因此，为了使经济体制改革顺利进行，有必要对公司治 理结构进行创新。在此，本文从公司治理结构的涵义出发，在介绍了我国当 前上市公司治理结构的现状后，提出了一种全新的公司治理结构模式，以期 解决上市公司治理结构中存在的一些问题。本文的结构如下： 首先，本文从公司治理结构的涵义出发；确定了公司治理结构应体现利 益相关者利益的总目标。同时分析了我国上市公司治理结构不健全的现状， 并以银广夏造假案为例，说明了公司治理结构不健全的危害，指出了进行公 司治理结构创新的迫切性。 接着，在介绍了国外几种常见的公司治理结构模式后，提出了一种适合 我国国情的公司治理结构模式，即共同治理与相机治理相结合的公司治理结 构模式，并给出了该模式的具体设计方法。 随后，为了确保该模式真正发挥作用，从内部治理与外部治理两个方面 提出了完善我国上市公司治理结构的对策。 最后，分析了公司治理结构对企业财务目标、资本结构、投资政策、股 利政策的影响，指出健全的公司治理结构是作出正确财务决策的关键。 - 关键词：公司治理共同治理相机治理财务政策研究 一 一+ 。 + 一一 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t f r o m19 9 2 ，b u i l d i n gu pt h em o d e me n t e r p r i s es y s t e mi st h ec r u c i a lp o i n to f f i n a n c i a ls t r u c t u r a lr e f o r m i nt h er e f o r m ，b u i l d i n gu p ，s t a n d a r d i z i n ga n dw o r k i n g e f f i c i e n t l yo fg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea l eb o t hk e ya n dn o d u s n o w ，s o m ei m m a t u r e f i n a n c i a ls y s t e m ，i m p e r f e c tr e g u l a t i o n ss y s t e ma n dc o n s t i t u t i o no fg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea r et h er e a s o n st h a tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sn o tw o r k i n ge f f i c i e n t l y t h e n ，i n n o v a t i o no f t h eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ei sn ot i m et od e l a y f i r s t ，t h ep a p e ri n t r o d u c e st h em e a n i n go fc o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dt h i n k s m a n a g e m e n ts e t ss h o u l db ea r r a n g e dw i t ht h es t a k e h o l d e r si nm i n d i nt h em e a n t i m e ，a n a l y s e si m p e r f e c tc o n d i t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n o u rj o i n t - s t o c k c o m p a n y a n dt a k ey i n g g u a n g x i af o re x a m p l e ，e x p l a i nt h eh a r mo fi m p e r f e c t c o r p o r a t eg o v e m a n c e s e c o n d ，t h e p a p e r i n t r o d u c e ss o m em o d e lo f c o r p o r a t eg o v e m a n c e s t r u c t u r e ，a n dp u t sf o r w a r dan e wm o d e lo fc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e ， n a m e l y t h em o d e lt h a tc o m b i n e sc o g o v e r n a n c ew i t hc o n t i n g e n tg o v e r n a n c e t h i r d ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r ds t r a t e g yt os o l v et h ei m p e r f e c tc o n d i t i o no f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nj o i n t s t o c kc o m p a n yo f o u rc o u n 时 l a s t ，t h ep a p e ra n a l y s e st h a tc o r p o r a t eg o v e m a n c ei n f l u e n c et h ef i n a n c i a l t a r g e t ，i n v e s t m e n tp o l i c ya n dd i v i d e n dp o l i c ye r e a n dr e n d e r sp e r f e c tc o r p o r a t e g o v e r n a n c e s t r u c t u r ei st h ek e yt ow o r ko u ta c c u r a t ef i n a n c i a ld e c i s i o n m a k i n g k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c ec o g o v e r n a n c ec o n t i n g e n tg o v e r n a n c e f i n a n c i a lp o l i c yr e s e a r c h 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章公司治理结构涵义及 我国上市公司治理结构 1 1 公司治理结构及其研究意义 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 在世界范围内引起广泛关注不过二 十几年的时间，在我国则不过八九年，理论界对它的研究还没有形成完整的 体系，但其影响和发展之快是人们始料不及的，这足以说明公司治理在企业 发展中的重要意义。 为什么要做公司治理结构方面的研究呢? 这是由中国的改革实践提出 的。中国企业虽然经过2 0 年的改革，也有不少企业上通过上市改制，但它 们目前的治理结构与国外相比有很大的不同：一是我国企业的外部治理结构 极其不完善。表现在资本市场不发达、还没有建立完善的经理市场等；二是 企业内部治理也不完善。表现在股东大会、董事会、监事会、经理层之间的 约束监控机制不完善，股权结构不合理，对经理层的约束激励不足；三是由 于上述问题而导致的上市公司财务政策混乱，在财务决策上公司不是从自身 利益出发，而是以部分人的利益特别是大股东的利益出发，不能真正代表利 益相关者的利益。这些情况都会影响企业的有效运转，最终会损害所有者和 其他利益相关者的利益。 本章首先从公司治理结构的涵义出发，接着介绍了我国上市公司治理结 构中存在的问题并以银广夏造假案为例，说明了公司治理结构不健全的危 害，指出了完善公司治理结构的重要性。 1 1 1 公司治理结构的涵义 关于公司治理结构的涵义，不同的人有不同的看法。如张维迎认为，公 司治理结构是一种制度安排，狭义地讲公司治理结构是指有关公司董事会的 功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制权 和剩余索取权分配的一整套制度安排；林毅夫等把公司治理结构定义为所有 者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排；许小年 认为公司治理机制是包括债权人在内的出资人所作出的法律和制度安排以 使管理者按照出资人意愿为出资人的利益而工作；郑红亮认为公司治理结构 武汉理工大学硕士学位论文 是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系， 以实现经济目标的一整套制度安排。 杨瑞龙、周业安对公司治理结构所做的定义如下： 广义上讲，公司治理结构包括两个层次：第一层是外部治理，包括产品 市场、资本市场和劳动力市场，它们提供企业绩效的信息，评价企业行为和 经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及经营者行 为。显然，外部治理就是市场对企业的治理，而不是市场本身，不能把外部 治理同市场机制等同起来。第二层是内部治理，即通常讲的法人治理结构， 它主要包括以下内容：( 1 ) 治理主体，即谁参与治理。现代治理结构理论 认为，企业治理主体就是“利益相关者”，它们是与企业共存亡的个人或团 体，其利益与企业密切相关，如股东、债权人、经营者、工人等。( 2 ) 治 理客体或治理对象。治理结构着重解决利益相关者的责权利关系，尤其是剩 余索取权和控制权的配置。利益相关者通过特殊的契约关系组成企业，目的 是获得一种个人单独生产所无法达到的合作收益或剩余，对这部分收益的要 求权，即剩余索取权构成了利益相关者之间的利益关系，剩余索取权和控制 权的合理分配构成了治理结构的现实内容。( 3 ) 治理手段。对法人治理结 构而言，要达到合理分配剩余索取权和控制权，必须具备一定的程序和机构。 一般说来，常见的机构有股东大会、董事会、监事会及经理层。 总之，公司治理结构就是这样的一种契约制度，它通过一定的治理手段， 合理配置剩余索取权和控制权，以形成自我约束机制和相互制衡机制，目的 是协调利益相关者之间的利益和权利关系，促使他们长期合作，以保证企业 的决策效率。 一般说来，我国当前研究公司治理结构的有关文献中，主要从两个方面 即内部治理与外部治理来分别论述，本文也主要从这两个方面来论述公司治 理结构及相关问题。 1 1 2 公司治理结构的研究意义 完普公司治理结构的重要意义，可以从以下几个方面来论述： 1 ) 提高企业管理效率，保证企业日常生产管理能正常进行。 2 ) 避免财务决策方砸的失误。 武汉理工大学硕士学位论文 这里要着重提到我国当前由于治理结构不完善而导致兼并收购失败的 案例。如s t 九州公司从1 9 9 5 年起，兼并收购了1 9 家企业，这些企业之间 毫不关联，公司又缺乏大量的专业人才管理这些企业，使这些企业中的大多 数成为它的包袱，更谈不上为九州公司贡献盈利。 3 ) 可获得巨大的经济效益和社会效益 随着公司治理结构的逐步完善，企业之间的激励与约束机制达到平衡， 企业决策逐步科学化、民主化，不再以部分人的利益为追求目标，而以企业 价值最大化为目标，以达到优化生产，提高经济效益的目的。 1 2 我国上市公司治理结构现状 我国公司治理结构在许多企业，特别是国有制企业，包括一些上市公司 都是一个薄弱环节。由于历史的原因，我国现有的上市公司中的大部分是由 原国有企业或其他政府部门控制的实体重组改制而成的。在这一过程中，有 些公司的运作较为规范，然而在很多情况下，尚未真正实现向公司机制的转 变。 我国公司治理结构存在的主要问题有： 1 2 1 内部治理结构存在的问题 1 ) 股权结构不合理 在我国大多数上市公司中，股权结构不合理主要表现在：股权高度集中， 流通股在上市公司总股本中所占比例较小。有统计表明，截止2 0 0 1 年4 月 底，全国上市公司中，第一大股东持股份额在总股本中超过5 0 的有8 9 0 家，占全部公司总数的7 9 2 。又有统计表明，第一大股东为国家持股的公 司占全部上市公司总数的6 5 ，第一股东为法人股东的占全部上市公司人 3 2 ，两者之和所占比例高达9 6 。股权高度集中所带来的后果是大股东 控制了董事会，以其自身的利益为出发点，忽视甚至侵犯中小股东的利益。 “一股独大”也使得大股东委派的董事控制了董事会，容易造成董事会结构 不健全和公司治理的制衡功能失效。 2 ) 所有者缺位引起的内部人控制问题严重 所谓“内部人控制”，是指企业内部人员实际上掌握了企业的剩余索取 权或剩余控制权。目前，在我国进行公司制改革进程中，“内部人控制”现 武汉理工大学硕士学位论文 象相当普遍，主要表现在：过分的在职消费；行为短期化：变相侵占企业利 润；过度投资和耗用资产等。而这一切主要是由所有者缺位引起的。由于我 国大多数上市公司为国有企业改制丽来的，代表国家行使所有权的是国有资 产管理部门或国有控股公司。国有资产管理部门和控股公司并非真正意义上 的股东，它们对国有资产的管理是通过委托国有股权代理人进行的，并且它 们缺乏一套对国有股权代理人的激励约束机制，极易导致代理人的寻租行 为。在我国上市公司的股权高度集中的情况下，有实证分析表明，上市公司 的内部人控制度与股权的集中程度有关。随着股权的集中，内部人控制度呈 增大趋势。考虑到绝大多数公司的第一大股东是国家股股东和国家法人股股 东，可以得出一个结论：国有股( 包括国家股和国有法人股) 在公司中所占的 比例越大，公司的内部人控制越强。 3 ) 法人治理结构不完善，缺乏有效的约束机制 股东大会、董事会、监事会作为公司法人治理结构的核心，它们之间的 制衡功能强弱也是公司治理结构是否健全的标志之一。在我国，股东大会普 遍被大股东控制，大股东提出的提案可轻易获得通过，而小股东的权益不能 够受到有效保护。而且有些公司的股东大会在召开、表决等程序上不规范， 妨碍了股东大会有效行使职权，侵犯一些股东的合法权益。 董事会不能真正代表公司利益。现代企业理论认为，企业利益就是企业 利益，而不是其他的或部分人的利益。而我国上市公司董事会成员往往本身 是大股东的代理人，只根据大股东的意志决策，因此，经常发生大股东损害 上市公司利益的情况。由于我国上市公司股权结构中以国家或有国家背景的 股东为主，决定了上市公司大股东和受大股东控制的董事会不代表上市公司 利益的现象普遍发生。如“猴王”被控股公司掏空是其董事会不代表上市公 司利益的表现。 而且，我国许多公司制企业采取董事会与经理班子合二为一的做法，即 董事会也是公司的领导班子。董事长兼任总经理，董事兼任副总经理等职务， 表面上看企业领导人数减少了，工作效率提高了。但制衡机制没有了，潜在 的风险加大了。有6 5 的公司采用了董事长兼任总经理体制，其董事会中 经理人员的比例为4 6 1 8 ，在3 5 的不采用董事长兼任总经理的体制的公 司中，其经理人员在董事会中任职的比例也达3 2 0 6 。 4 武汉理工大学硕士学位论文 在法人治理结构中作为监督机构的监事会，存在任职不规范的情况，在 国有控股的上市公司中，监事会成员一部分来自股东单位的推荐，一部分来 自职工大会的推举，大多由政府机构指派，他们缺乏必要的独立性，更多的 是屈从于董事会的压力。 4 ) 外部独立董事普遍缺失 外部独立董事制度是我国为了改变董事会不代表公司利益，总经理缺乏 必要监督的情况下提出的。有为什么要引进独立董事制度研究说明：公司的 实际决策者的地位越独立于股东，反而越容易从公司整体利益的角度来处理 重大问题。o e c d 在i 9 9 9 年“世界主要企业统计指标的国际比较”报告中 专门比较了董事会中独立董事的比例，其中美国是6 2 ，英国是3 4 ，法 国是2 9 n 。尽管我国当前确立了以独立蘸事至少占上市公司董事总数的三 分之一的目标，要求当前上市公司至少有2 名独立董事，到2 0 0 3 年6 月份， 上市公司至少要有3 名独立董事。但在我国，缺乏一套对独立董事的选择、 任命、职责、待遇等法律和规则，又由于会存在信息不对称的原因，独立董 事难以真正做到保护中小股东和其他利害相关者的权益，也难以做到对总经 理的监督。 5 ) 激励与约束机制不完善 由于上市公司大多采用“两职合一”模式，即董事长兼任总经理，因而 在激励主体上也就大都表现为自己激励自己，自己约束自己，从而使激励约 束机制陷入十分混乱的状态。在国外，公司般以经理人员较高的薪水和股 票期权等来激励经理人员努力工作，用完善的外部治理对经理人员进行约 束。而我国企业经营者报酬的安排方面没有充分考虑经营者的个人利益，经 营者报酬偏低且没有与企业绩效合理挂钩，势必影响经营者主观能动性和工 作积极性的发挥。同时由于经营者薪酬较低，监督机制不健全，从而使经营 者在约束不足的情况下容易追求短期利益，不利于公司的长远发展。 1 2 2 外部治理结构存在的问题 在我国的外部治理结构中，问题主要集中在资本市场和经理人市场。 1 ) 我国资本市场有效性不强 对于一个有效的资本市场来说，股票价格能够同步地、完全地反映全部 有关的和可用的信息。企业理财行为的优劣皆可通过股票价格得以同步反 武汉理工大学硕士学位论文 映，因为，有助于企业价值提高的理财行为提高股市；反之，不助于企业价 值提高甚至造成企业价值下降的理财行为降低股市。但是，由于我国资本市 场只有短短十几年的历史，政策干预和投机因素的影响较大。如在中国股市 上，内幕交易、股市操作甚至成为公开的秘密。我国资本市场还存在着一二 级股票市场不衔接、上市公司分配不规范、投资者的收益权得不到保证、股 票的市盈率较高等问题。有关研究表明，我国股票市场对企业信息的反映较 弱，股价反映至多的是投机性的因素，与公司实际经营业绩的相关性不大， 甚至与真实价值背离。所有这些情况表明，我国资本市场的有效性不强。 2 ) 尚未建立有效的经理人市场 当前，经理人市场存在的问题较多，如缺乏客观的评价标准、对经理人 的约束不足等，最主要的问题是经理人的选拔还是以行政任命为主，没有形 成有效的经理人市场。我国许多国有企业的经理不是由市场筛选的，而是由 政府部门( 或大股东) 任命的，其标准取决于他们的偏好，并不反映经理的 经营能力。有资料显示，中国的企业家由主管部门任命的占7 5 ，由董事 会任命的占7 ，由职代会选举的占4 ，由企业内部竞争招标的占i 3 ， 由社会人才市场配置的只占o 3 。由于掌握国家股股东权力的并不是真正 的所有者，对自己的决策不承担责任，因而对经营者的选择和监督并不遵循 市场原则，导致了监督虚空、“亏损经理轮厂转”这种不合理的现象屡屡发 生。并且目前我国存在对企业经营者的外部约束不足的情况，主要有两个原 因：一是市场竞争不足。目前我国经理人并非市场选择，在这种情况下，经 理人往往只对上级或大股东负责，市场竞争的压力较小；二是来自委托者的 约束不足。由于公司由国有大股东控制，小股东无力对其进行监督和约束， 而大股东由于所有者缺位而缺乏盈利冲动，政府对国有资产的要求是保值增 值，盈利要求不足。所有的这些说明，我国尚未建立有效的经理人市场。 1 3 银广夏公司治理结构实证分析 广夏( 银川) 实业股份有限公司( 简称银广夏) 是我国上市公司中弄虚 作假、欺骗广大中小股东的典型代表，其造假行为被称为银广夏事件。银广 夏事件的主角是其全资予公司天津广夏。天津广夏从1 9 9 8 年起，虚报出 口额，虚增企业利润，其1 9 9 9 年、2 0 0 0 年共虚增利润7 4 5 亿元。天津广夏 虚增的利润致使银广夏业绩直线上升，股价也直线上升，成为深沪两市首届 6 武汉理工大学硕士学位论文 一指的蓝筹股。天津广夏造假的同时，还盲目投资，与银广夏一起斥资8 0 0 0 万元成立了广夏( 银川) 超临界萃取有限公司，斥资7 5 3 5 万元成立了芜湖 广夏生物有限公司。银广夏事件曝光后，其股价直线下跌，致使广大中小股 东损失惨重，造成了极坏的社会影响。究其造假的根源，是其公司治理出现 了问题。本节拟从公司治理结构方面揭示银广夏造假的深层原因。 1 ) 银广夏股本结构 银广夏创建于1 9 9 3 年l1 月，是宁夏的第一家上市公司。该公司在上市 之初，以生产磁盘为主导产品，后转为生物技术方面，以生产萃取产品为主。 在事发之前，其十大股东及持股份额如下： 名称持股比例 深圳市广夏文化实业有限公司1 2 6 3 宁夏伊斯兰国际信托投资公司8 1 8 广东京中投资管理有限公司7 8 5 深圳兴庆电子有限公司6 8 银川培鑫投资有限公司4 2 9 宁夏计算机技术研究所2 8 3 北京领创科技开发有限责任公司o 9 4 北京中慧良计算机软件开发有限公司0 9 7 景宏证券投资基金1 3 9 北京中经开物业管理有限公司1 8 6 从银广夏十大股东持股比例来看，其股权分布较其他上市公司分散，只 有法人股、流通股两种股权形式。各股东为了自身的利益，不会放弃参与企 业管理和监督的权力，一般而畜不会出现国有股所有者缺位引起的“内部人 控制”问题。然而，由于监督不力，银广夏的董事局并不代表公司的利益， 导致“内部人”控制问题严重，制衡机制失效。表现在上市公司的总裁又是 天津广夏的董事长，上市公司对其子公司的监督陷入了自己监督自己的怪 圈。而且董事局对天津广夏吹嘘的萃取产品产量，多次发言支持。同时由于 银广夏的监事会如同我国大多数上市公司的监事会一样，缺乏独立性，不能 独立行使监督职能，从而沦为董事会的附庸，致使天津广夏长期的造假行为 未被发觉。 武汉理工大学硕士学位论文 2 ) 公司的组织机构 从银广夏组织结构图看，银广夏在事发之前，总裁负责公司的具体事务， 并对董事会负责。其董事会主席是宁夏计算机技术研究所的派出代表，同时 又是宁夏科技厅的厅长，他的多重身份使其不能真正做到从公司的利益出 发，充分关注利益相关者的利益。同时，其总裁又兼任子公司的董事长，在 我国资本市场的有效性不强，中小股东难以利用“用脚投票”机制对公司进 行治理情况下，这些都是导致银广夏股东大会对董事会的制约失效、总公司 对子公司的制约机制失衡、监事会的监督不力、公司治理结构的失效的主要 原因。 图1 - 1 3 ) 银广夏公司治理结构的评价 银广夏公司治理结构存在的问题主要体现在： 武汉理工大学硕士学位论文 首先，集团公司对子公司的治理结构失效。天津广夏造假，银广夏长时 间没有发觉，说明集团公司对子公司没有形成有效的监控评价体系。一个有 效的子公司治理方法是，集团公司对子公司派出财务总监，对子公司重大的 投资、筹资行为进行评价和及时反馈，同时为了防止派出人员的寻租行为， 每年不定期派出监督团对派出人员和子公司进行监督，这样便于及时发现和 纠正问题。 其次，董事会对管理层的制约机制失效。银广夏公司的董事会不能及时 发现和制止伪造经营业绩等严重错误，负有不可推卸的责任。董事会与经理 层之间没有形成正常的委托代理关系，也缺乏对经理层的制约机制。具体表 现在：银广夏的总裁是天津广夏的董事长，同时他又是董事会成员，董事会 对经理层没有形成有效的监督，出现了自己“聘任”自己当经理，自己“监 督”自己，自己“评价”自己的局面，无效监督也就形成了。 第三，我国资本市场的有效性不强，中小股东难以通过证券市场正确评 价银广夏公司的业绩，并且又由于中小股东的股权较为分散，难以在资本市 场上通过用脚投票来对董事会进行治理。 银广夏事件暴露了我国上市公司治理结构中存在的一些问题，为了解决 这些问题，使我国的经济健康发展，必须对上市公司治理结构进行创新。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章上市公司治理结构的创新 如前所述，我国上市公司治理结构不健全，存在着“一股独大”、“内 部人控制”等问题。这些在治理结构方面存在的问题，会导致公司财务政策 的混乱，不利于我国经济的长远发展。为了改变这种状况，可以在了解国外 公司治理结构模式的情况下，结合我国实际情况，实现对公司治理结构的创 新。 2 - 1 国外几种常见的公司治理结构模式 自所有权与经营权分离以来，如何合理安排公司治理结构，提高企业生 产效率是西方经济学家一直探讨的课题。由于企业在不同的法律、文化特征 下具有不同的特点，因此，各个国家的公司治理结构模式不尽相同。现将国 外几种常见的公司治理结构模式介绍如下： 1 ) “股权至上”模式的公司治理结构 推行“股权至上”模式的公司治理结构最具有代表性的同家是英国和美 国，也简称为英美模式。“股权至上”模式的主要特点是把股东利益放在首 位，企业的生产经营都围绕着“股东利益最大化”这个目标进行。英美模式 下，企业的内部治理结构主要由股东大会、董事会和经理层组成。股东尤其 是机构投资者很少直接参与企业的生产经营管理，主要通过证券市场“用脚 投票”来约束企业。英美模式下公司的外部治理结构非常完善，主要有完善 的资本市场、证券市场和经理人市场。有了完善的资本市场，企业很容易筹 集到发展资金；通过经理人市场，企业随时都可以找到满意的经营者；通过 发达的证券市场，股东能对企业的经营旌加巨大的外部约束。因此，英美模 式下对外部治理结构的要求非常高。 “股东至上”公司治理结构模式如图所示： l o 武汉理工大学硕士学位论文 股东 董事会l j r 。妻 。fi肇 羔理0d f il 高级经理卜_ j j r 1 壬 雇员 i 茗銎霁 公司运营 图2 - 1 但是在英美模式下，企业很容易被恶意接管。企业被恶意接管后，一般 都会解雇大量人员，这对企业经营、地区经济、社会发展都会产生巨大的冲 击，并对现有企业的管理人员造成了巨大的压力。所有的这些使得人们对“股 权至上”模式产生了怀疑，不得不通过考虑利益相关者的利益对它进行修正。 如美国许多州通过立法，要求企业被收购时应考虑利益相关者的利益，并对 恶意收购施加了一些强有力的约束措施。 2 ) “经理协调”模式的公司治理结构 采用“经理协调”模式的公司治理结构最具代表性的国家是日本，同时 它又与德国的公司治理结构非常相似，并称为德日模式。在德日模式下，公 司外部治理机制相对英美国家而言较弱，而内部治理结构比较特殊。表现在： 首先，企业交叉持投，形成较好的监督和约束机制，实行交叉持股的主要是 金融机构和实业公司。其次，企业与银行之间有较好的银企关系，能够容易 地获得企业急需的资金，对企业的发展十分有利。最后，德日模式下的雇员 可在一定程度上参与企业治理，有助于调动雇员的工作热情。 武汉理工大学硕士学位论文 “经理协调”的公司治理结构模式如下 圈2 2 但是，采用这种模式可能会造成严重的内部人控制，助长经理人员的 败德行为，最终使企业、社会受损。 3 ) “共同决定”模式的公司治理结构 “共同决定”模式起源于欧洲，它是在二次世界大战后，欧洲国家对公 司治理结构的创新。“共同决定”模式的核心是工人参与决策或被成为产业 民主化。由于现代企业的发展越来越依赖企业经营者和职工的人力资本，因 此，“共同决定”模式不仅强调企业要重视股东的权益。而且要重视雇员的 利益，不仅强调经营者的权威，还要关注雇员的实际参与。 “共同决定”模式的公司治理结构如下： 武汉理工大学硕士学位论文 出资者( 股东) if劳动( 雇员) 股东代表雇员 双层董事会 ( 管理董事会与管理监事会) c e o ( 总经理) 高层经理 ii 制定公司战略 雇员 公司运营 图2 - 3 4 ) “利益相关者”模式的公司治理结构 1 9 6 3 年，斯坦福大学的一个研究小组提出了利益相关者公司治理结构模 式。他们认为，对一个公司来说，存在这么一些利益团体，若没有他们，公 司就无法生存。这些利益团体也就是所谓的利益相关者。“利益相关者”模 式把前面的几种理论模式结合起来，认为公司的发展离不开各种利益相关 者，如股东、债权人、雇员、消费者、供应商等。该理论认为，由于利益相 关者对公司的绩效都作出了贡献，那么公司理所当然要为利益相关者服务， 股东仅仅是其服务对象之一。这种公司治理结构的模式如下： 武汉理工大学硕士学位论文 股 东 主 要 的 债 权 人 雇 员 主 要 的 供 应 商 主 要 的 消 费 者 代表社会利益 的政府 社会上不同的 利益集团 工会等工人组 织 消费者 小债权人 小供应商 环保组织等 董事会 c e o 高层经理 雇员 监 事 会 公司运营 图2 4 当前，“利益相关者”模式得到了许多人的认同，在最近欧盟发布的关 于公司治理结构的注释中，明确提出“公司治理结构的框架应当确认利 益相关者的合法权利”。该注释进一步的指出，“公司的竞争力和最终成功 是集体力量的结果，体现了各类资源所作出的贡献，包括投资者、雇员、债 权人和供应商。公司应当认识到利害相关者的贡献是建立一个有竞争力而且 1 4 战略设计 武汉理工大学硕士学位论文 盈利的公司的宝贵资源，因而在利害相关者中建立创造财富的合作是为了公 司的长期利益。”治理框架也认识到，只有认识到利害相关者的利益以及他 们对公司长期成功的贡献，才能更好地服务于公司的利益。又如我国现在 广泛出现的售后服务，把消费者的利益摆在了臼益重要的位置上，也是我国 的公司治理结构模式由“股权至上”模式向“利益相关者”模式转变的标志 之一。“利益相关者”模型有助于实现企业价值最大化目标。 “利益相关者”模型存在的难题是利益相关者通过何种形式参与企业的 治理及如何发挥其自身的优点。 当然，由于生产的具体性和历史性，并不存在一个普适性的最优的公司 治理结构。现代市场经济中企业治理的主要潮流则是利益相关者的共同治 理。 2 2 共同治理和相机治理相结合的公司治理结构模式 1 ) 模式建立的前提一一建立“利益相关者合作”逻辑 目前，我国大多数上市公司奉行的是“股东至上”的治理结构模式，表 现在大股东实际控制了董事会，拥有企业经理人员的任免权，控制着企业的 重大决策权等。大股东控制的董事会往往只代表大股东的利益，忽视中小股 东和其他利益相关者的利益。董事会没有成为公司利益的真正代表，其奉行 的财务目标是股东利益最大化，在我国具体地说是大股东利益的最大化。但 董事会决策失误产生的后果却要全体利益相关者承担，在我国上市公司中广 泛存在的个人决策、集体负责的现象，是这种情况的具体表现。广泛存在的 “股东至上”的治理结构模式不利于我国建立现代企业制度，更不利于我国 经济的持续发展。 为了改变这种现状，必须进行公司治理结构的创新，其核心是扬弃“股 东至上主义”逻辑，遵循既符合我国国情又顺应历史潮流的“共同治理和相 机治理”相结合的治理结构模式。共同治理逻辑与股东至上逻辑的本质差异 在于公司的目标是为利益相关者服务，而不仅仅只是追求股东利益最大化。 所谓利益相关者是除股东之外和企业剩余索取权有关的利益主体，如企业职 ：e 、债权人等。共同治理要求利益相关者平等地分享企业所有权，即通过剩 余索取权的分享强化利益相关者与企业的利益关系，通过控制权的分享形成 多边制衡机制。相机治理则要求一旦企业业绩不佳，任何受伤害的利益相关 武汉理工大学硕士学位论文 者都有机会向实施机会主义行为的人施以可确信的惩罚( 如重组企业领导班 子、起诉违法者等) ，两者相结合可以解决我国当前“股东至上”逻辑所无 力解决的难题。 2 ) 共同治理与相机治理相结合的公司治理结构模式的主要内容 所谓共同治理，是指利益相关者共同拥有剩余索取权与控制权，并且对 每个利益相关者来说，相应的两种权利都是对应的。这种双边或多边式的合 作模式称为共同治理，它反映了企业治理的共决性。所谓相机治理，就是每 个利益相关者都作为一个独立监督主体，通过相应的信号显示机制及投票或 者当经营者违法乱纪时。可通过适当方式对其进行惩罚，如当企业经营者违 法乱纪时，职工可通过职工董事对其罢免。在引进共同治理与相机治理机制 后，可改变我国上市公司治理结构效率低下的状况。所以，要进行公司治理 结构的创新，必须建立共同治理与相机治理相结合的公司治理结构模式。该 模式的法人治理结构可设计如下： 股东大会 ii 债权人il 职代会l 工会 董事会 般债职外 东权工部 代代代董 表表表事 表 股东代表 债权人代表 职工代表 外部监事 善旧 经理层 1 l 雇员及公司运营 圈2 - 5 共同治理机制的主要内容： 监事会 武汉理工大学硕士学位论文 共同治理的主体是利益相关者，他们是通过进入或监督董事会和监事会 来确保其利益的实现。由于上市公司业务复杂，董事会下一般设有专门委员 会来行使一些重要职能。一般而言，董事会下设的薪酬委员会、提名委员会、 审计委员会等重要的委员会可由独立董事组成。在共同治理结构模式下，工 人进入董事会代表自身的利益。监事会作为共同治理模式的监督主体，主要 是为了确保各利益相关者平等地享有监督权，从而实现相互制衡。我国公 司法规定，监事会主要由股东代表和工人代表组成。为了能更好地体现利 益相关者的利益，应引入债权人监事和独立监事。 共同治理程序：通过公司章程等正式制度安排来确保每个利益相关者具 有平等参与企业所有权分配的机会，同时又依靠相互监督机制来制衡各利益 相关者的行为；适当的投票机制和利益约束机制则用来稳定合作的基础，并 达到各利益相关者的行为统一于企业适应能力提高这一共同目标之上。 相机治理机制的主要内容： 相机治理的主体应该是利益相关者，并且这些利益相关者必须有能力和 动力来进行监督。有能力和有动力的监督者是指具有信息优势和技术优势的 人员或机构。如在我国，企业职工作为内部人员，与外部人员相比能更多地 了解企业内部的信息，而且企业利益的好坏关系到其自身的利益，因此，职 工可作为相机治理的主体。我国有关法规规定，职工监事由职代会选举产生， 职工可通过职工监事对企业进行事前、事中和事后的监督。 相机治理程序主要包括预防性程序和破产程序。所谓预防性程序，就是 作为相机治理主体的职工、债权人和股东各自进行事前、事中、事后监督。 监事会是预防性程序的制度依托，一旦发现经营者有不良行为或企业业绩不 佳，这些相机治理主体可以通过监事会代表提出警告或实盍蠡相应惩罚( 如要 求召开临时股东大会、董事会、要求财务审计等) 。当企业进入资不抵债困 境时，进入破产程序，或进行企业重组。 共同治理和相机治理相结合的公司治理结构模式的优点 第一，共同治理机制有助于实现企业价值最大化目标。一般而言，治理 结构确定了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段，企业财务管 理目标服务于企业目标，也是由治理结构确定。当引入共同治理机制时，财 务管理的目标就要通过财务上的合理经营，使企业总价值达到最大。这一目 标考虑了利益相关者的合法权益，注重企业的可持续发展或长期稳定发展。 武汉理工大学硕士学位论文 第二，相机治理有助于提高企业决策的效率。一般情况下，只要企业处 于正常的经营状态，利益相关者的权益不受损害，企业控制权总保持在公司 董事会和经理人员的手中。董事会和经理人员构成了公司的决策层，掌握着 公司生存发展的命运。但是如果市场反映出企业经营陷入危机的信号，如销 售收入持续下降、经理人员或董事有玩忽职守、贪污行为等，这些征兆暗示 某些利益相关者未来的权益将受到侵害。为实现资本保全，这些利益相关者 通过相机治理程序，要求重新分配控制权( 如改组董事会、更换经理人员等) 。 公司的决策层为了避免这类事件的发生，不得不提高决策效率，减少决策失 误的情况发生。 2 3 上市公司共同治理机制的设计 一般而言，共同治理模式包括两个并行的机制：董事会和监事会。董事 会中的共同治理机制确保各利益相关者有平等的机会参与公司重大决策；监 事会中的共同治理机制则是确保各利益相关者平等地享有监督权，从而实现 相互制衡。 2 3 1 董事会中的共同治理机制 董事会作为公司的决策机构，负责公司法人资产的营运，并应体现公司 的意志。而法人资产不仅仅是股东出资的资产组成，它还包括债权人的债权 形成的财产，雇员和经营者的人力资本形成的财产等。这就导致了公司作为 一个相对独立的法人实体，必须首先维持自身的生存和发展，然后才能考虑 股东的利益。董事会作为公司的法人代表机构，首先应关注公司的整体利益， 其中也包括利益相关者的合法权益。 董事会中的共同治理机制设计如下： 1 ) 工人董事制度 建立工人董事制度是完善董事会中共同治理机制的一个重要内容。我国 公司法规定，国有控股的上市公司，必须设有工人董事。职工董事中应 有一半左右来自企业的第一线，除工会主席外，职工董事不应为中层以上的 干部。工人董事制度是保证普通职工参与企业所有权分配的制度保证。普通 职工通过职代会选举工人董事，通过工人董事在董事会中反映自己的意见， 武汉理工大学硕士学位论文 参与公司决策。非国有控股的上市公司，也可以参照国有控股的上市公司选 举职工董事。 2 ) 银行董事制度 由于我国采取“两业分离”的模式( 即银行业与证券业分离) ，不允许 银行参与公司的决策，而我国公司的债权资金大部分来自银行，如果银行不 能积极地干预企业行为，将无法保全债权权益，这从我国银行大量的呆帐窥 出一斑。为了保护银行的权益和改变我国上市公司中小股东利益广泛被侵害 的现象，可以实行表决权代理制或信托制。表决权信托制度是指股东在一定 期限内，将表决权交给指定的委托人行使，股东与受托人之间是信托关系， 在信托期间股东不可撤回其表决权。表决权代表制度是指股东将表决权委托 给其指定的代理人行使，这种代理关系是一次性的，关系结束股东可撤回其 表决权。设置这两种制度的目的是为了绕开证券业和银行业分离的障碍，为 债权人迸入董事会创造制度条件。这样做也是为了充分利用银行的信息优势 和人力资源优势，保护中小股东和债权人的权益。 3 ) 独立董事制度 为了改变上市公司董事会不能真正代表公司利益，未能合理关注其他利 益相关者利益的情况，中国证监会要求上市公司引入独立董事制度。独立董 事通常由富有管理经验的专家、专业人士、具有相关专业知识的教授、财务 专家等担任。这种制度有利于利用外部的人力资源，以较低的代价提高董事 会的管理水平。如在董事会中，主要由独立董事组成的审计委员会能以更公 正、更客观的立场，评价主要的财务决策方案，发现公司财务管理中的问题， 督促信息披露工作，对公司内部控制系统进行监督和审查，防止公司违背法 律规定的行为准则与披露程序的情况发生。并且要求独立董事独立于经理 层，实现对“内部人控制”的制衡。总之，独立董事制度是共同治理机制的 又一重要内容。 2 3 2 监事会中的共同治理机制 我国公司法规定，上市公司必须设有监事会，其成员不得少于3 人。 1 ) 董事、经理、财务负责人不得兼任监事 规定上市公司的董事、经理、财务负责人不得兼任监事，防止陷入自己 监督自己的怪圈，这样规定也有利于保证监督的公正性。 1 9 武汉理工大学硕士学位论文 2 ) 工人监事制度 工人监事的产生机制与工人董事相同，都是由职代会选举产生的。工人 监事制度有利于利用职工的信息优势，对企业经营者进行监督。 3 ) 银行监事制度 由于我国银企关系比较特殊，监事会中应该有银行代表，保证银行有机 会保全自己的资本权益。 4 ) 独立监事制度 针对上市公司监事会独立性不强的难题，应引入独立监事制度。独立监 事可由与企业没有利益关系且具有公正性的人员担任，对一些重点项目和重 要职位的人员行为进行再监督。 2 3 3 构建有效率的激励约束机制 激励机制和约束机制是公司治理结构中的重要问题，二者相互配合，缺 一不可。激励机制是从正面发挥作用，影响经营者的行为，促使其努力工作。 而约束机制是从反向作用的机制，监督和制约有损股东权益和公司利益的行 为。上市公司中的经理人员不同于一般的雇员，他们由董事会任命，有一定 的经营决策权。由于信息分布的不对称，经理人员有可能采取机会主义行为， 为了防止这种情况的发生，有必要对经理人员的行为进行激励和约束。 激励的核心是将经理人员对个人效用最大化的追求转化为企业价值最 大化的追求。激励的方式主要由薪金、奖金、股票期权等等。各种方式都有 优缺点，我国目前为了防止经理人员的短视行为，准备推行股票期权激励制 度。 对经理人员的行为进行必要激励的同时，经理人员的活动也要受到各方 面的监督，如经理人员要接受董事会、监事会、职工的监督，并要遵守国家 法律。 总之，共同治理机制有助于公司利益与利益相关者的利益都得到最大保 障。 2 0 武汉理工大学硕士学位论文 2 4 上市公司相机治理机制的设计 如前所述，相机治理主体是利益相关者，并且这些利益相关者必须有能 力又有动力对企业经营者进行监督，常见的相机治理主体主要包括股东、职 工、债权人等。本节主要从相机治理主体的角度来进行相机治理机制的设计。 i ) 股东作为相机治理主体的程序设计 股东控制权的运作体现在股东大会的职权中。对于上市公司而言，则由 监事会中的股东代表行使事前和事中监督职能，一旦监事会无法制止董事和 经理的不良行为时，则提议召开临时股东大会进行表决。当然，股东也可以 采取消极策略，即当股东发现经理人员的机会主义行为时，通过股票市场“用 脚投票”，或者对并购行动给予支持来实现对经理人员的监督。 2 ) 职工作为相机治理主体时的程序设计 首先，职工通过监事会进行事前和事中监督；其次，当企业绩效下降， 经理人员救助不力时，或者当经理人员有损害企业利益的行为时，职工通过 职工监事要求经理人员( 董事或经理) 予以纠正，或者要求董事会更换经理 人员，或者提议召开临时股东大会更换董事：最后，当职工的合法要求无法 满足时，可召开临时职代会，实施职工持股计划，对企业进行重组，实现对 经理惩罚。 3 ) 债权人作为相机治理主体的程序设计 债权合约是最标准的相机治理机制。如果债务人有偿债能力，债权人一 般不加以干预：一旦债务人出现财务危机时，债权人就要申请破产。常见的 债权人相机治理程序其实是一种破产程序，但进入破产程序对债权人、债务 人都不利，对债权人而言，大部分债权不能收回；对债务人而言，要丧失法 人资格。所以我国在破产法中引入了企业重组程序来避免此种情况的发 生。当然，重组程序要在双方自愿的基础上进行。 4 ) 管理收购 相机治理机制要处理的核心问题是监督和惩罚经理人员，目的在于强化 对董事和经理人员的