（管理科学与工程专业论文）企业并购中的成本与效益研究.pdf

摘要 企业并购是当前我国经济生活中的一个热点问题，是国企改革的 一个重要内容。由于企业并购在我国才刚刚起步，加上市场机制与企 业体制等方面因素的影响和制约，许多企业在并购中遇到很大困难，实 施并购后并未能实现原来的预期效果。为使企业并购更加科学可靠， 提高并购的成功率，减少并购的盲目性，本论文在对企业并购中的并 购成本和由此带来的净现金流量增量进行定性和定量分析的基础上， 提出了企业并购的评价指标，从收益性、风险性和社会效益性三个方 面对企业并购方案作出评价和决策。r 为保证并购方案的可行性，对并 购中的筹资决策也进行了详细的论述。另外，本文对当前证券市场中 的热点问题买壳、借壳上市和在我国目前尚不多见的换股并购也作了 一些试探性的研究。最后，结合两个案例进行实证研究，以支持本文 的理论。一 关键词、并购成本净现金流量 i a b s t r a c t c o r p o r a t em e r g e r s a r eah o tt o p i ci nc u r r e n te c o n o m i c l i f e ，a sw e l la s a di m p o r t a n ta s p e c to fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s r e f o r m a t i o n b u tc o r p o r a t em e r g e r s a r eo n l yi nt h eb e g i n n i n gi nc h i n a s o m eo t h e ro b s t a c l e s s u c ha si m m a t u r em a r k e ta n dc o r p o r a t es y s t e m sa r ea l s ot a k e ni nc o n s i d e r a t i o n ，t h e r es h o u l db er i os u r p r i s et h a tm a n yc o m p a n i e sa c c o u n t e d d i f f i c u l t i e si nm e r g e r sa n dt h e i re x p e c t a t i o n sf a i l e da f t e rs u c hm e r g e r s i no r d e rt om a k ec o r p o r a t em e r g e r sm o r es c i e n t i f i c a l l ya n dm o r er e l i a b l e l y ，i n c r e a s es u c c e s s f u lr a t i oo fm e r g e r sa n dr e d u c eb l i n dc o r p o r a t em e r g e r s ， t h i st h e s i sm a d ee v a l u a t i o n so fc o r p o r a t em e r g e r sb yq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i n gt h ec o s to fm e r g e r sa n dt h en e tc a s hf l o wi n c r e m e n t c a u s e db ym e r g e r s ，t h e nm a d ed e t e r m i n a t i o n sb ya n a l y s i n gt h er e w a r d 、 r i s ka n dt h es o c i a le f f e c t m o r e o v e r ，t h i sp a p e rm a d ee x p l o r e da n a l y z e a b o u tp u b l i co f f e r i n gb yp u r c h a s i n gt h es h e l l c o r p o r a t i o na n dm e r g e r s b ye x c h a n g es h a r e s f i n a l l y ，w ei n t r o d u c e dt w o c a s e sf o rs u p p o r t i n gt h i s p a p e r k e y w o r d s ：m e r g e r s c o s tn e tc a s hf l o w 刖吾 企业并购是市场经济发展到一定阶段的产物，它加速了资本的集中、增值和 市场规模的扩张，提高了企业的规模经济效益，推动了产业升级，优化了资源配 置组合，已成为产权交易的一种高级形态。西方国家许多大型企业和跨国集团都 是依靠企业并购发展起来的。我国现在正在进行以建立社会主义市场经济为目的 的经济体制改革，企业并购活动日趋活跃，但是由于市场体系和市场机制尚未健 全，特别是企业并购所依托的资本市场还很不完善，并购活动在理论上缺乏指 导，在实践中经验也不足，许多并购活动并没有产生预期效果。 正是出于此考虑，为使并购活动更加规范、合理和有效，不断提高并购成功 率，避免企业并购中的盲目行为，本文采用理论分析和实证分析相结合、定性分 析和定量分析相结合、动态分析和静态分析相结合的方法，对企业并购中所发生 的成本与效益进行了系统的研究和探讨。主要思路和框架如下： 本文首先从财务角度出发，对企业并购的动机进行分析，这是深入探讨并购 中其他财务问题的前提，也是我们对企业并购作成本与效益研究的起点。接下 来，对目标企业估值的三种模式进行综合比较分析，分别指出其利弊所在及其在 我国的适用性，并结合我国国企特色，提出一种新的模式“折衷模式”。在此 基础上，对并购成本的形成及其影响因素作出认真分析。再根据不同的并购动机 对并购带来的净现金流量进行科学的分类，并提出企业并购的评价指标，同时对 并购后可能发生的各种情况作出具体分析。最后，对并购常用的两种支付方式 付现并购和换股并购作出比较研究，企业可根据自己的具体实际情况加以选 择。 通过本文的研究，旨在为企业努力降低并购成本，提高并购的经济效益，制 定灵活的并购方案和采取灵活的并购策略提供理论上的依据和实践中的可操作 性。 第一章企业并购的现状分析 第一节企业并购的概念及形式 一、企业并购的概念 关于企业并购的概念，目前大家的理解比较混乱，在对我国的企业并购市场进 行分析之前，对企业并购的内涵加以澄清非常必要。 1 兼并( m e r g e r ) 在国际上，“并购”通常被称为“m & a ”，即英文“m e r g e r & a c q u i s i t i o n ”的缩写。 权威的大不列颠百科全书对m e r g e r 一词的解释是：“指两家或更多的独立的企 业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司”。 实际上从法律角度上来看，企业兼并就是我们通常所说的吸收合并，一般指两家或 两家以上的企业通过法定方式重组，其中一家企业因吸收了另一家企业而成为存 续企业。 2 联合( c o n s o l i d a t i o n ) 西方国家把合并分为吸收合并和新设合并，新设合并也就是联合，英文对应单 词为c o n s o l i d a t i o n ，它一般指两家或两家以上企业通过合并，不再保留其合法地 位，而是组建一家新设的企业。 3 收购( a c q u i s i t i o n ) 在西方，企业兼并通常与收购是紧密相连的。收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司 在证券市场上用现金、股票或债券购买另一家公司的股票或资产，以获得该公司的 控制权，该公司的法人地位并不消失。收购有两种：资产收购( a s s e ta c q u i s i t i o n ) 和 股份收购( s t o c ka c q u i s i t i o n ) 。资产收购指由一家公司购买另一家公司的部分或全 部资产。股份收购指一家公司直接或间接地购买另一家公司的部分或全部股份， 从而成为被收购公司的股东。 综上所述，国际上通行的“m & a ”是一个内涵十分广泛的概念，它通常包括： m e n e r ( 兼并) 、c o n s o i i d a t i o n ( 联合) 和a c q u i s i t i o n ( 收购) 等。 二、企业并购的主要形式 有关企业并购的形式，从不同的角度有不同的分类，下面介绍两种常见的分类 方法。 1 关于企业兼并的暂行办法规定 根据关于企业兼并的暂行办法的规定，国有企业兼并或者被兼并主要有以 下几种形式： ( 1 ) 购买式。即兼并方出现金购买被兼并方的资产，并不承担债务，债务由被 兼并方的所有者以收益偿还。 这种方式能优化兼并方的资本结构，但相应付出的兼并代价大。假如被兼并 企业资产为2 0 0 0 万元，负债为1 5 0 0 万元，那么兼并方就须付出2 0 0 0 万的兼并代 价，购买全部资产，负债由被兼并方所有者以收益偿还。这种情况适合：并购方有 足够的并购现金时；或者被兼并方有大量不良债务且偿付期已临近，偿债压力大。 ( 2 ) 承担债务式，即兼并方以承担被兼并方债务为条件，接收其全部资产。这 种方式兼并代价低，目前最常用。如上例，兼并方只需付5 0 0 万元就可取得全部资 产，但必须承担1 5 0 0 万元债务。如果债务到期时间长，而且企业不愿花很多现金 用于并购，适合于此方式。 ( 3 ) 吸收股份式，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股本投 入兼并方企业，成为兼并方企业的一个股东。随着股份制改革的进展，这一形式将 会愈来愈多。 ( 4 ) 控股式，即被兼并企业通过收购其他企业的股权，达到控股，从而实现兼 并。 2 按出资方式不同 按出资方式不同，企业并购可分为以下四种： ( 1 ) 现金购买资产。即a 企业用现金购买b 企业的全部或绝大部分资产而实 现的合并。 ( 2 ) 现金购买股票。即a 公司用现金买人能控制b 公司有表决权的股票而实 现的一种合并。 ( 3 ) 股票购买资产。a 公司接管b 公司的资产与债务，并且以a 公司自己的 股票支付b 公司资产与债务的差额。 ( 4 ) 换股。a 公司向b 公司的股东们发行a 公司的股票，换得能控制b 公司 的股票，从而使b 公司成为a 公司的子公司。 第二节企业并购动机分析 一、谋取协同效应 并购动机分析是深入探讨并购中其他财务问题的前提。例如，并购方式的选 择、筹资方式的选择以及目标企业并购价值的确定等，均与并购动机密切相关。 鉴于这点，本文选择“并购动机”为研究的起点。在讨论企业并购动机的文献中， “协同效应”一词频频出现。假设并购企业a 企图并购目标企业b ，v a 和v r 分别 表示两者作为独立实体时的价值( 以下简称为“独立价值”) ，v 知表示两者合并后 的价值。若v 矗 v + v b ，则该项合并存在协同效应。v a b 与“v + v b ”之差表 示由协同效应所产生的增量价值一一“协同价值”。从理论上来说，协同价值应为 协同效应所产生的增量现金流量的贴现值。我们可用v 怫来表示协同价值，则 上式变为： v 矗= v a + v b + v 侨 两个企业之间的协同效应可能来源于经营方面，也可能可能来源于财务方面。 1 经营协同效应 经营协同效应指企业合并后，经营效率提高而带来的效益。我们可把它分为 以下几类： ( 1 ) 规模经济 规模经济，指随着生产规模的扩大，单位产品所负担的固定性费用下降而导致 收益率的提高。显然，规模经济效益的获取主要是针对横向并购而言的。两个产 销相同( 或相似) 产品的企业合并后，有可能在经营过程中的任何一个环节( 供、产、 销) 和任何一个方面( 人、财、物) 获取规模经济效益。 ( 2 ) 纵向一体化 “纵向一体化效应”主要是针对纵向并购而言的。在纵向并购中，目标企业要 么是并购方的原材料或零部件供应商，要么是并购方的买主或顾客。纵向一体化 效益主要表现在： 纵向并购降低了供应商或买主的重要性，提高了并购方的讨价还价的能 力。 纵向并购完成以后，总部管理人员对生产经营的不同阶段进行统一协调或 集中控制，从而提高了管理和经营效益。 纵向并购带来的生产一体化或产销一体化，有助于实现生产和销售活动的 连续性。 纵向并购减少了商品流转的中间环节，节约了交易成本。一般认为，一个 集团公司内部的两个分部( 或子公司) 之间的交易，比两个无关联企业按照公平交 易价格所进行的交易更为有效。 ( 3 ) 垄断利益 获取垄断利益主要是针对横向并购而言的。两个产销同一产品的企业合并 后，有可能导致该行业的自由竞争程度降低，合并后的大企业有可能借机提高产品 价格，取得垄断利益。 ( 4 ) 资源互补 合并可以达到资源互补从而优化资源配置的目的，这在大企业对小企业的兼 并中表现得尤为明显。例如，某一小企业拥有一种独特的产品，但因缺乏财力或知 名度较小而无法扩大生产规模，而另一家企业规模巨大、财力雄厚，有着良好的销 售网络，商业信誉极佳，但却有闲置未用的生产设备。显然，这两家企业有着互补 性的资源，两者合并后，可以取长补短，形成优势互补。 2 财务协同效应 财务协同效应指并购对企业的财务方面所产生的有利影响。我们把它分为以 下几类： ( 1 ) 自由现金流量得到充分利用 产品处于成熟阶段的企业，其营业现金流量往往超过内部可行投资机会( 即 n p v o 的项目) 之所需，从而形成大量的”自由现金流量”，而另外一些处于发展 中阶段的企业，却面临严重的现金短缺。若上述两企业合二为一，自由现金流量就 可以得到充分有效的利用。 ( 2 ) 节税效应 我国的税法规定，若某企业在某一年度出现了营业净亏损，那么，它不仅可以 免付当年所得税，而且其亏损额还可以用以后五年的税前利润弥补，以盈亏相抵后 的净利润向政府纳税。这一规定促成了为数众多的企业并购。一个盈利丰厚、发 展前景良好的企业与一个拥有大量累计亏损而又无法使其得以利用的企业相合 并，可以带来巨大的抵税效果。 ( 3 ) 资本需求量的减少 d 合并可能会降低两个企业总的资金占用水平，例如，通过对现金、应收帐款和 存货的集中管理，可以降低营运资本的占用水平。此外，企业还可能出售一熙多余 或重复的资产，所得现金可用于偿还债务、回购股份等，以降低企业的资本成本。 ( 4 ) 融资成本的降低和举债能力的提高 合并扩大了企业的规模。一般情况下，大企业更容易进入资本市场，它们可以 大批量发行证券，从而使证券的发行成本较低。此外，合并可以降低企业经营收益 和现金流量的可变性，从而降低企业的财务风险，这样企业的举债能力会随之提 高，这在混合合并中表现得尤其明显。 二、谋取重组价值 很多并购企业为了取得对某个管理不善的目标企业的控制权，往往愿意向后 者的所有者支付较高的溢价。若不考虑并购企业的其它动机，则上述现象表明：目 标企业的控制权具有价值。显然，这一价值来自并购完成之后对目标企业所进行 的“重组”。“重组”手段多种多样，如出售多余部门或资产、优化财务结构、调整股 苇u 政策和改变经营方式等。若重组措施得当，目标企业潜在价值就可以被挖掘出 来。这部分被挖掘出来的价值，我们称为“重组价值”，用v 霄来表示。因而， a v 雷= 重组之后的价值一重组之前的价值。 在目标企业确有潜力可挖的情况下，重组价值与目标企业原有管理人员的管 理水平有关，目标企业的管理质量越是低劣，它在被并购之后价值得以提高的潜力 或余地就会越大，重组价值也就越高；如果目标企业在被并购之前的经营管理水平 就已接近最佳水平，则重组价值可能会微不足道。 v 重来源于原有管理政策或经营方式的改变，而v 协来源于合并双方的融 合和协作。如果一项合并既产生了协同价值，又产生了重组价值，则下式成立： v a b = 哆手畅手a v a 手a v e ： 显然，对并购方来说，欲使并购有利可图，那么它向目标企业所支付的溢价不 能超过该项合并所带来的增量价值v ( v 协+ v 重) 。 三、提高股票价格( 针对上市公司而言) e p s ( 每股收益) 历来受到公司管理者的高度重视，因为它是衡量管理当局经 营业绩的重要财务尺度。此外，e p s 也是投资者极为关注的信息，因为它是综合反 映公司获利能力的重要指标，也是影响股票价格的一个重要影响因素： 一) 一 每股股票价格p = e p s * p 厄 p e 值被称为市盈率，指普通股每股市价与每股收益额的比率。显然，若p e 保持不变，则e p s 的增长会使股票价格按比例提高，进而增加股东财富。 大公司的e p s 不一定高，但投资者对其有信心，一般其股票价格较高，即p e 较高。而小公司虽然e p s 高，但其股票价格不高，即p e 较低，若大公司并购小公 司，平均了小公司较高的e p s ，而p e 维持大公司的水平，则股票市价大大提高。 四、多元化经营 许多管理人员往往对外宣称：他们从事混合并购的主要动机是进行多角化经 营以分散企业的风险。那么，分散风险对增加企业价值有何影响呢? 我们认为， 主要有以下两点： 1 现金的集中管理 多角化经营的公司可以通过实施现金的集中管理一即集中存储和跨部门调 动以提高公司的盈利能力。例如在某些跨部门、跨地区、跨行业从事经营的联合大 企业里，有些部门或产品已处于成熟期或衰退期，从而积累了大量的自由现金流 量；而另外一些部门则可能处于初创或发展阶段，现金流量可能为零，甚至为负。 在这种情况下，公司可利用前者所产生的自由现金流量来资助后者，从而提高公司 长期的盈利能力。 2 举债能力的提高 多角化经营可以减少企业经营和现金流量的可变性，从而降低了企业的财务 风险和破产风险。这样，企业的举债能力就提高了，企业更能发挥举债的财务杠杆 效应，由于利息能够抵减应税利润，所以负债比率的提高可以带来显著的抵税效 果，从而增加企业的价值。 五、购买被严重低估的目标企业 有资料表明：前几年发生的为世人瞩目的“波音兼并麦道案”中，麦道公司价 值被低估是潜在因素之一。 股票市价能反映所有公开的信息，但未必能反映所有未公开的“内幕消息”。 一些实力雄厚的大公司或大机构通常具有相当的信息优势，它们比一般投资者更 容易获取关于某个公司的未来发展规律前景的“内幕消息”。通过对大量潜在的并 购对象进行连续不断的跟踪，他们能够迅速辨认出那些拥有宝贵资源或颇具成长 6 潜力但不幸被市场低估的目标企业。 著名经济学家j a m e st o b i n 于1 9 6 9 年提出了“托宾q ”系数： 托宾q = 企业的市场价值该企业资产的重置成本 其中，分母在实务中通常按下列算式计算：“全部资产的帐面价值一固定资产 与存货的帐面价值+ 固定资产与存货的重置成本”。 j a m e st o b i n 通过研究发现：企业的市场价值与其资产的现行重置成本之间可 能存在相当差距。若前者小于后者( 即q 1 ) ，则通过并购企业取得对其资产的控 制权，要比在现实市场上直接购买或建造同样的资产更便宜。显然，一个企业的q 值越小，这个企业就越具有并购价值，并购企业往往愿意付出较高的溢价。 六、管理者动机 现代经济理论认为：企业通过并购带来持续竞争能力和优势而增加企业的价 值，即不断追求企业价值的最大化。 而在现实经济生活中，由于所有权与经营权的分离，管理者拥有企业的经营决 策权，追求企业价值最大化的目标不一定能够实现，经营者在企业的经营活动中有 给自己谋取私利的可能。如果所有者与经营者的利益不一致，特别是在所有者对 经营者的经营行为缺乏有效控制和约束的情况下，作为代理人的企业经营者面临 为别人还是为自己的选择。 如果经营者完全以所有者的价值取向进行经营决策，那么毫无疑问，企业经营 活动的根本目标在于企业价值的最大化。但如果经营者完全以个人私利为价值进 行经营决策，则经营者的个人目标将取代企业价值最大化而成为企业并购的根本 目标。 如果企业经营者的根本目标在于其个人效用的最大化，相应地要不要并购，并 购哪些企业的决策就服务于这个目标。经营者个人效应的最大化表现为两个方 面：一是个人收入最大化；二是个人心理需要满足程度最大化。经营者个人的心理 需要包括稳定的受雇佣关系，企业规模增加而带来的满足感以及企业发展所带来 的成就感等等。 所以，有时并购活动可能不符合企业所有者的利益，不符合企业价值最大化的 观点，甚至是不经济的或没必要的。而个人效用最大化的追求使企业经营者倾向 于通过并购迅速扩大企业规模以提高其经济收入，满足其心理需要。 七、我国企业一些特殊的并购动机 1 政府行为代替企业并购动机 并购活动是市场经济条件下的一种普遍和正常的现象，它是企业为了生存与 发展而自愿作出的战略选择。但显而易见，在我国目前，许多并购活动还不是市场 经济行为，还带有浓厚的行政色彩。确实，在并购市场尚不健全、市场并购机制 尚不完善的情况下，政府参与实施调控是必要的。只有这样，企业并购才能朝着 有利于优化产业结构和企业组织结构，有利于提高宏观经济效益的方向发展。但 并不是所有的政府行为都是必要的，政府的某些盲目干预行为违背市场规律，往 往会给企业并购带来负效应。 2 买壳上市和借壳上市 进入9 0 年代后，我国企业并购活动所呈现的一个重要特征是：“拉郎配”式的 政府干预开始减少，真正的企业并购大幅增加，尤其是证券市场上的并购活动此起 彼伏，激动人心。这表明市场机制在优化资源配置中的作用日益显著。近几年来， 我国证券市场出现了一种引人注目的并购现象：买壳与借壳上市。与一般的企业 并购相比，买壳与借壳上市有其特殊的动机和程序。 ( 1 ) 定义 首先，我们来了解一下买壳与借壳上市的定义。所谓买壳上市，是指非上市公 司通过购买上市公司的股份，获得对上市公司的控制权，从而实现间接上市。借壳 上市，是指上市公司的母公司( 集团公司) 通过将其资产注入到上市子公司中去，实 现母公司的重组上市。 典型的买壳上市由两项交易组成： 交易一：“买壳”。“买壳”可以通过二级市场来实现，也可以通过内部协议转让 的方式来实现。前者指非上市公司直接在股票市场上收购上市公司的流通股，后 者指非上市公司协议受让上市公司的国家股与法人股，这种方式因成本较低和操 作便利而成为目前买壳上市的主要途径。 交易二：“注资”。上市公司反向收购非上市公司的资产，其实质是：非上市公 司将自身的有关业务和资产( 通常是其下属的子公司) 注入到上市公司中去。 从非上市公司来看，“买壳”仅仅是手段，而通过“注资”实现间接上市才是其最 终目的。显然，这两项交易属于典型的关联者交易。 ( 2 ) 买壳和借壳上市的动机 一8 一 与一般企业的并购动机不同，买壳上市的最直接目的是通过“买壳”实现间接 卜市，因为上市可以为企业带来很多好处，如：上市可产生新闻效应，扩大企业的知 名度，上市公司可以通过股票市场直接融资，可以享受许多优惠政策等。 在我国目前，“上市”是一种名符其实的紧缺资源。受证券市场资金供给的限 制，有上市要求的企业与能够上市的企业之间存在着极大的缺口。为保证上市公 司的整体质量，我国公司法对公司上市规定了比较严格的限制条件。因而对大 多数企业来说，获取l 市资格实非易事。在这种背景下，“买壳上市”为企业获取 “上市资源”提供了一条捷径。另一方面，国有资产经营部门盘活存量资产的巨大 压力也给寻求“买壳上市”的企业提供了“买壳”的机会。 可见，在“买壳”交易中，“壳”的买家看中的往往不是“壳公司”的有形资产，而 是它所具有的上市身份或资格。只要获取“壳公司”的控股权，就可以利用上市带 来的种种便利。“买壳上市”可能给上市公司带来新的利润增长点，但也存在着一 些问题，如：买壳上市属于典型的关联者交易，中小股东的利益如何得到保障? 所 以买壳上市中最关键的问题是“估价问题”，在于“壳”价值和“注入资产”价值的确 定，我们在以后的章节中会给予介绍。 第三节有关企业并购成本的现有观点 对企业并购成本进行系统分析，国内外文章中尚不多见，只零星散见于诸文 章中。一般的分类方法是按照企业并购的三个阶段：目标企业筛选阶段、谈判交 易阶段和最后整合阶段来划分，相应的并购成本包括搜寻成本、交易成本和整合 成本等。 在目标企业筛选阶段，企业根据自身并购动机和发展战略，来选择并购对 象。在此过程中，必须对外部环境、企业自身条件及目标企业进行详细地分析， 寻找合适的目标企业。企业外部环境，主要包括政治、经济、文化、社会等因素， 外部环境分析尤其注重对国家经济政策、产业政策、金融政策、财政政策及并购 所需法律环境的分析。自身条件分析，主要针对本企业进行并购行为研究和并购 能力研究，确认企业是否真正需要通过并购来求发展，企业是否真正具有并购能 力。对目标企业进行详细分析，要分析目标企业的所有制形式、企业规模、资本 结构、赢利能力、管理水平、市场份额等等。这些信息的获得和加工需要付出一 定的代价，可称之为搜寻成本。 在谈判交易阶段，也需要耗费成本，称为交易成本，主要包括谈判成本、控 一9 一 股成本及其它成本。谈判过程是并购双方确定交易条件的过程，由此发生的费用 称之为谈判成本。并购是取得目标企业控制权的经营活动，并购方为取得控制权 需支付的成本，称为控股成本。另外，在本阶段还发生一些其他成本，主要包括 资产评估、立项、变更登记等手续所需费用。 并购的实质是相关企业间人力资本和非人力资本在新的契约关系下重新组合 的过程。许多企业并购只注重组织形式和资产的结合，而忽略了经营理念、管理 水平和企业文化的真正融合，并购往往难以真正取得成功，所以并购企业必须重 视对目标企业的整合，由此发生的成本称为整合成本。 本文对企业并购成本的研究和对并购带来的净现金流量增量进行的定性和定 量分析，均是围绕提出企业并购的评价指标而展开的，所以对并购成本的分析更 注重其形成过程。在对目标企业估值的基础上，考虑其资产的获利能力、成长性 和供求状况，以及外界环境因素变化的影响，并购双方讨价还价，最后形成并购 的成交价格。前面提到的搜寻成本、谈判成本和资产评估费用等成本，相比于控 股成本来说，数量较小，对并购成本影响较小，困难的是对未来收益的预期、并 购市场的供求状况和外界经营环境的影响等不可见因素难以确定，往往使并购成 本发生误差，这也是我们下文分析的重点。至于整合成本，实际上在企业被并购 后的净现金流量中才得以反映，在起初并购投资中并未体现出来。 一1 0 第二章企业并购的成本构成研究 我国现处于经济结构大调整中，许多企业面l 临着破产和并购的问题，政府出于 全社会的整体考虑，总是希望能够少破产，多一些并购。但企业的想法不一定与政 府完全一样，因为任何企业在实施并购行为时，都要考虑并购成本与预期收益。 当并购方出资进行并购活动，它实际上放弃了投资于其它领域的机会。相反 地，被并购方出让自己的产权而获得收益，就得到了能够在其它领域内投资的机 会，这就是发生了机会成本。机会成本是企业在任何决策时必须考虑的一个重要 概念。只有并购双方各自对资本的预期收益都大于机会成本时，才有可能走到一 起。并购方必须比较将投资用于并购还是新建的方案，才能作出决策。所以，我们 首先必须对企业并购的成本作出详细的分析。 在对企业并购成本进行分析之前，我们先讨论一下目标企业的估价问题，因 为确定并购目标的价值，成为双方讨价还价的依据，对目标企业的并购价格有着 极大影响。 第一节 目标企业并购价值v r 7 的确定 无疑，目标企业的价值在很大程度上取决于它的经营环境和经营管理方式， 因而同一个目标企业对不同购买者具有不同的价值，严格说来，并购企业购买的 是企业的“未来”，而不是其现有资产。因而，在评估目标企业的并购价值之前， 估价者首先要清楚并购的动机：是为了获取协同效应，是为了重组，还是为了分 散经营风险等等? 进一步看，协同效应将以何种形式体现( 是成本下降，还是收入 提高) ? 重组措施主要有哪些? 分散经营风险将会对企业价值造成什么样的影响? 等等。 如前所述，并购价值的确定旨在为双方讨价还价提供依据，最终达成的交易 价格在很大程度上取决于合并双方在谈判中的能力、地位和技巧。本节所讨论的 各种估价模式，均有其局限性，因而在估价实践中这些方法往往同时使用，以 获得“取长补短，优势互补”的效果。 本节论述有个前提，目标企业并购价值的确定须以其持续经营为基础，我们 简单认为并购所产生的增量价值仅有协同价值( v 协) 和重组价值( v 重) 。 假设a 为并购企业，b 为目标企业，v 、飞分别表示两者处于独立经营状况 下的价值，v a b 表示两者在并购完成之后的总价值，v 表示并购所产生的增量价 值，则从并购方来说，有以下几个关键概念： 1 目标企业的并购前的独立价值v b ：即目标企业在有原有管理当局控制之 下的整体价值。 2 f j 标企业的并购价值：v b = v b + v ，其中a v 主要来源于两个方面，即 盼同价值和重组价值。它表示：并购企业在承担目标企业现有债务的前提下，为 取得目标企业的净资产或股份而愿支付的最高( 理论) 价格。 3 目标企业的并购价格c 并：即并购企业为取得目标企业的净资产或股份而 实际支付的价格。显然，这个价格是双方讨价还价的结果。 目标企业价值的确定主要有以下三种模式： 1 折现现金流量分析模式：理论上很完美，但应用起来难度较大，敞争议也 较多。 2 单项重估模式：将企业视为“一系列资产的集合体”，忽视了无形因素对企 业价值的影响，在国外极少采用，而在我国国内倍受推崇。 3 资产和收益模型( p 厄法) ，对并购的时间价值和风险考虑不足。 一、贴现模式 1 一般原理 美国著名估值专家s h a n n o n ，p p r a t t 在其专著企业估价中有这样的论述： “公司( 或公司部分股权) 的购买者真正买到的东西是什么? 是管理者? 是市场? 是 技术? 是产品? ( 其实) ，他们所真正买到的是“一连串未来回报”( as t r e a mo f f u t u r er e t u r n s ) 。因而，为并购或其它目的而对一个企业进行估价时，只需预测这 些未来回报，并将其折为现值，按照p r a t t 的论述，贴现模式的一般估价公式如 r ： 、，一睾 一，刍( 1 + i ) j 其中：v 为企业的价值( 或部分权益的价值) ；e 为第j 年的回报；i 为相关折 现率。 p r a t t 所言的“未来回报”主要有两种理解，一为未来的净现金流量，一为未来 的净收益，故贴现模式可具体分为两种： 一1 2 ( 1 ) 现金流量贴现模式 ( 2 ) 收益贴现模式 2 现金流量贴现模式与收益贴现模式的比较 现金流量和净收益是两个截然不同的概念。例如：在计算现金流量时，折旧 或其他非现金支出成本都要“加回”净收益。因而对哪螳未来非现金支出成本较高 的企业来说，其净收益可能会远少于现金流量。另一方面，计算净现金流量时要 减去当期发生的资本支出和增量运营资本投资，因而对那些处于高速成长期的企 业，其净收益可能大于其现金流量。 所以，按照两种模式分别得出的并购价值可能相差甚远，那么哪一种模式更 好呢? 我们先举个简单的例子。 例2 1 ：设m 、n 企业有着相同的风险水平，两者的预测收益如表2 1 所 示。 表2 1m 公司预测收益表 单位：万元 凄辨 123456 项目 销售额1 0 0 01 0 5 01 1 0 01 2 0 01 3 0 01 4 5 0 现金支出( 含所得税)( 7 0 0 )( 7 4 5 )( 7 9 0 )( 8 8 0 )( 9 7 0 )( 1 1 0 5 ) 折旧( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 ) 净收益 1 0 01 0 51 1 01 2 01 3 01 4 5 n 公司预测收益表 单位：万元 123456 销售额 1 0 0 01 0 5 01 1 0 01 2 0 01 3 0 01 4 5 0 现金支出( 含所得税)( 7 0 0 )( 7 4 5 )( 7 9 0 )( 8 8 0 )( 9 7 0 )( 1 1 0 5 ) 折旧( 2 0 0 )( 2 0 0 ) ( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 ) 净收益 l o o1 0 51 1 01 2 01 3 01 4 5 1 3 由表2 1 可见，若两公司未来的盈利水平与盈利增长完全相同，若采用收益 贴现模式，两公司价值相同。 再设m 、n 两公司的预测现金流量表如表2 2 所示： 表2 2m 公司预测现金流量表 单位：万元 、弋 l23456 累计 净收益 1 0 01 0 5l l o 1 2 01 3 01 4 57 1 0 + 折f f i2 0 02 0 02 0 02 0 02 0 02 0 0 1 2 0 0 一资率支出( 6 0 0 )o0 ( 6 0 0 )o 0 ( 1 2 0 0 ) 自由现金流量 一3 0 03 0 53 1 0 2 8 03 3 03 4 57 1 0 n 公司预测现金流量表 单位：万元 、车次 项目、 l234 56累计 净收益1 0 01 0 51 1 0 1 2 0i 3 01 4 57 1 0 折旧2 0 02 0 02 0 0 2 0 02 0 02 0 01 2 0 0 资本转出( 2 0 0 )( 2 0 0 ) ( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 2 0 0 )( 1 2 0 0 ) 自由现金流量1 0 01 0 51 1 01 2 01 3 01 4 57 1 0 根据表2 2 ，若i 取1 0 ，则m 公司未来6 年现金流量现值为4 2 0 6 6 ，而n 公司同期的现金流量的现值为5 0 4 8 7 ，因而从现金流量模式得出的结论是：n 公 司价值大于m 公司价值。 实际上：两个公司在6 年内的累计净现金流量是相等的( 均为7 1 0 ) ，但各年 分布却大不相同。总体来说，n 公司现金流量分布较均匀，企业较早收到现金流 量，按时间价值原则，投资者对n 公司的评价会高些。 另外，m 公司固定资产平均3 年替换一次，n 公司固定资产平均一年替换一 次，但其成本只相当于m 公司固定资产的1 3 ( 2 0 0 6 0 0 ) 。虽然两个公司每年的 1 4 净收益相同，但m 公司却占用了较多资金。若不考虑其它因素，投资者对n 公司 评价会更高些。 分析表明，现金流量贴现模式得出的结论是正确的。收益贴现模式只“盯”住 了收益本身，但却忽视了产生收益所必需的投资( 包括投资的金额及其投资的时 间分布) ，因而得出另人误解的结论。 越来越多的实证分析表明，与会计收益相比，投资者更关注企业提供现金流 量的能力。实际上，会计政策对现金流量产生会有很大的影响，如： ( 1 ) 改变存货计价方法。 存货计价方法的选择对净收益和现金流量均有影响，但方向恰恰相反，在通 货膨胀条件下，与先进先出法相比，后进先出法会导致较低的会计收益，但同时 也减少了所得税支出( 现金流出) 。 无论采用哪种方式，税前现金流量是相等的，但先进先出法会导致较高的税 后现金流量。即： 先进先出法 后进先出法 ( 2 ) 折旧方法 净收箍 较高 较低 税后现金流量 较低 较高 折旧方法变更会同时影响企业的净收益和现金流量。如由直线法改为快速折 旧法，会计收益会降低，现金流量会比以前提高( 因为所得税支出较少) ，可见净 收益和现金流量往往是不一致的。 以上分析表明，现金流量模型是一种较好的估价模式，但在很多情况下，会 计收益和现金流量相差不大，有时对未来的净现金流量进行估价，估价的数据难 以获得。因此常用未来会计收益的预测额作为替代变量，采用收益贴现模式。 3 现金流量贴现模式 在论述公司并购评估的专业文献中，绝大部分认为，折现现金流量分析是最 科学、最成熟的评估方法。此法同时适用于上市公司和非上市公司的评估。在考 虑时间和风险的基础上，将预期现金流量折成现值，以便与投入公司的原始资金 作比较，并进行并购决策。 折现现金流量模式应用有以下几步： ( 1 ) 在假定并购目标企业的管理水平超过预测水平基础上，估计目标企业未 来的净现金流量。 1 5 ( 2 ) 以预测水平估计目标企业的最终价值。 ( 3 ) 在给定的风险和资本结构条件下估计目标企业适用的资本成本。 ( 4 ) 折现估计的现金流量对目标企业估值。 ( 5 ) 采取措施增加现金流人，减少现金流出。 ( 6 ) 将目标企业估值同并购前独立价值比较，以决定从并购中得到的增量大 小。 ( 7 ) 将增值部分的多大比例作为给目标企业所有者的溢价。 折现现金流量分析法的一般估价模型为： v b = “预测期内各年现金流量现值之和”+ “终值的现值” ：导里l + 坐一 - 三( 1 + i ) j 。( 1 + j ) “ 式中：v b7 指目标企业的并购价值；n 为预测期；e 为第j 年丰h 关的现金流量； r v 为1 3 年末的残值；i 为相关的资本成本率。 二、单项重估模式 在单项重估模式下，需要对目标企业的每一项可辩认的资产和负债按现时价 值进行重新计量，然后按下式确定目标企业的并购价值。 并购价值所有可辩认资产的所有可辩认负债 ( 净资产的价值)现时价值之和的现时价值之和 单项重估模式基于如下假设：企业是一系列资产的集合体，企业价值取决于 各项资产的价值，即“1 + 1 = 2 ”。 在我国政府颁布的相关法规中，“企业兼并”总是与“资产评估”( 即单项重估 模式) 相联系的，如财政部发布的企业兼并有关财务问题的暂行规定中，有以 下论述： “被兼并企业应在财产清查基础上，按国家有关规定，由法定资产评估机构 对其财产评估作价，报国有资产管理部门审批、确认” “被兼并企业的产权转让底价，应以审批确认的资产评估净值为依据，综合 考虑被兼并企业职工、资产及债权债务状况等因素后合理核定。” 可见，这种在西方国家较少采用的模式，在我国却备受推崇。 诬方国家极少采用单项重估模式确定目标企业的并购价值，因为企业被看成 为“活的机构”，而不是资产的简单堆积，严格说来，并购方看重的是目标企业的 一1 6 未来，而不是其现有资产。单项重估模式忽视了企业的管理水平、职工素质、经 营效率、商业信誉等重要无形因素对企业价值的影响。采用该模式，无法评估并 购后产生的协同价值与重组价值。不过，在市场经济处于初级阶段，证券市场尚 不发达，估价者素质普遍不高的中国，该模式具有一定适用性和可操作性。 搬开单项重估模式在理论上的局限性不说，该模式在实践中的应用极为混 乱，这在国有企业的产权转化中表现得尤为明显。比较突出的问题有：( 1 ) 只注 重有形资产的评估，而忽视无形资产的评估，尤其是土地使用权的作价混乱不 堪；( 2 ) 有的地方政府为尽快将劣势企业资产向优劣企业转移，不强调资产价值 的全面、细致评估，甚至不作任何评估，而直接按帐面价值划拔，资产评估受行 政干预过大，导致国有资产的严重损失。国有企业产权转化中所面临的最严重的 问题，是代理人出卖所有权的问题。因为国有产权的交易中，所有者( “国家”或 “全民”) 不可能亲自出场，只能由企业主管部门官员或企业领导人代理谈判，这 给私下接受贿赂、低估国有企业有形资产和无形资产的价值，从而中饱私囊提供 r 条件。 可见，在单项重估模式中，如何确认企业产权的价值是一个重要的问题。为 准确确定企业产权价值，需对被并购资产进行科学的评估。目前企业并购中资产 评估方法大致有三种：一是按卖方帐面资产评估，即主要依据卖方的财务报表估 算其资产价值；二是按资产帐面价值核算评估，即根据卖方上年度的财务报表， 对其资产按实物核实，根据核实的真实净值评估资产价值；三是按现行市价对实 际资产进行评估。 三、收益和资产估值模型( p e 法) 在此模式中，对目标公司的收益或资产的估计考虑了并购方在并购后对目标 公司的经营和资产结构所做的改善，对要投资的目标公司的估值可用一个适当的 标准收益或资产增值来估计其资产或收益。 在使用市盈率法投资的时候，可采用两种可选择的定义：历史市盈率与未来 市盈率。 历史市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比，未来的市盈率则等 于股票现有市值与现在会计年度结束时预计的股票收益之比。未来收益率要求一 个对未来收益的预测。但是，历史市盈率考虑的是上年收益，未来市盈率考虑的 是当前年度的收益，不管哪一种市盈率都未考虑企业收益的增长。实际上，一家 一1 7 企业的价值应包括投资者要求收益下的投资价值，也应包括增长收益的价值。市 盈率高低取决于预期增长率，所以，一个成长性企业的估值应比一个非成长性企 业的估值高一些，它将使用一个较高的市盈率。同时与企业收益相关的风险越 大，投资者要求的收益也就越大，企业估值越低，市盈率较低。 应用市盈率模型对目标公司估值按如下步骤进行： ( 1 ) 检查目标公司最近的利润业绩，在目标公司现有管理层的情况下预测其 未来的业绩。 ( 2 ) 确定在收购公司管理目标公司的情况下，影n 向收益和成本增加或减少的 因素。 ( 3 ) 在此基础上，为目标公司股东再估计目标公司未来被收购后的收益。 ( 4 ) 选择一个标准市盈率。 ( 5 ) 通过标准市盈率乘以目标公司未来被并购后的收益，以达到对企业的估 值。 下面，我们举例予以说明： 例2 2 ：a 公司和b 公司均为从事同一行业的公司，a 公司希望通过收购b 公司，使a 、b 公司在销售上互相补充，扩大产品范围，减少销售成本和费用。企业 规模增加有助于增强其讨价还价能力，改进其购买能力。a 公司相信自己通过改 善管理能改进b 公司的盈利能力。 表2 3 并购前b 公司利润表 单位：万元 销售收入1 5 0 0 减：销售成本1 3 0 0 毛利润2 0 0 减：管理费用 7 5 减：销售费用8 0 减：财务费用l o 加：投资损益 一) 税前利润3 0 减：所得税( 3 3 ) 1 0 税后利润2 0 1 8 股) 每股净收益= 2 0 万元1 0 0 0 万股= 0 0 2 元股( 假设b 公司股本为1 0 0 0 万 表2 4 并购前b 公司资产负债表 单位：万元人民币