（工商管理专业论文）国有企业发行分离债动因和效果分析——以中化国际发行分离债为例.pdf

f p 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含其他任何个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：2 0 1 0 年0 5 月2 7 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学关于论文有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送 交论文的电子版或纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量 复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位 论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他 方法保存学位论文。 学位做储躲新躲荔1 硒矛 日期：2 0 1 0 年0 5 月2 7 日日期：2 0 1 0 年0 5 月2 7 日 国有企业发行分离债动因和效果分析 以中化国际发行分离债券为例 专业：工商管理硕士 硕士生：徐迪 指导老师：刘娥平教授 摘要 在中国目前的资本市场上，股权融资成为了企业在资本市场融资的最主要方 式，然而由于企业所有权和经营权的严重分离，国有上市企业委托代理冲突无法 根本上解决，股权融资目标容易发生偏离，市场融资功能被极大削弱。 本文研究的是国有企业融资行为和选择融资方式的动因，在对中国的融资现 状进行了简要介绍后，重点选择了近年来逐步被不少国有企业使用的分离债融资 方式进行了研究。本文重点针对国有企业的经济属性，对分离债的融资特点进行 深入分析，在阐述分离债的概念、发展以及研究现状的基础上，结合个人一直以 来在央企的工作经历，选取了中化国际发行分离债融资作为研究案例，并对目前 已经发行分离债融资的2 1 家上市公司样本进行了比照分析，结合中国国情，运 用案例、图表、数理分析和逻辑判断等研究方法，研究发行分离债的融资成本构 成，对比其他融资方式后得出分离债融资成本较低，可以一定程度上缓解国有企 业委托代理冲突，在适合的发行和行权时机配合下，实现连续融资功能和融资规 模的放大，从而得出国有企业发行分离交易可转债的内在和外在动因。 关键词t 融资，国有企业，分离债，动因，效果 t h e a n a l y s i sf o rt h em o t i v a t i o no fb o n d sw i t hw a r r a n t s i s s u e db ys t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s m s i n o c h e mi n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t i o nf i n a n c i n ga n a l y s i s m a j o r ：m b a n a m e ：x ud i s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o re p i n g l i u a bs t r a c t s t o c km a r k e ti sm o s tm e t h o df o rf m a n c i n gi nc h i n a , s t a t e - o w n e de c o n o m y d o m i n a t e st h ec h i n a se c o n o m yw h i l ei i lt h ec a p i t a lm a r k e t ，f i n a n c i n gf r o mb a n k si s a l w a y st h em a i ns o u r c eo f 如n d ，w h i c hi sp o l i c y - d r i v e na n do v e rc o n c e n t r a t e d s oi t p u to t h e re c o n o m ys e c t o ri n c l u d i n gc o l l e c t i v e ，i n d i v i d u a l , w o f i ，j o i n t v e n t u r e e c o n o m ya tad i s a d v a n t a g e o u sp o s i t i o n a st h ed e v e b p m e mo fs t o c km a r k e t ，e q u i t y f m a n c i n gb e c o m e st h em o s tc o m m o nf o r m h o w e v e r , b e c a u s eo ft h es e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t ，i t sf i n a n c i n gf u n c t i o nh a sw e a k e n e d w i t ht h ea c c o m p l i s h m e n to fr e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e si n2 0 0 6 ，t h em a r k e t s f i n a n c i n gf u n c t i o nh a sr e c o v e r e d m o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e sc h o o s eb o n df i n a n c i n g i np a r t i c u l a rt h eb o n d sw i t hw a r r a n t s i nt h i sa r t i c l e ，t h ea u t h o ra n a l y z et h ef e a t u r e so f b o n d sw i t hw a r r a n t s o nt h eb a s i so fs t a t e - o w n e de c o n o m y sp r o p e r t i e s ，t h ec o n c e p t o fb o n d sw i t hw a r r a n t sa n di t ss t a t u sq u oi nd e v e l o p m e n ta n dr e s e a r c h , t h i sa r t i c l e c o n d u c t sac a s es t u d yo fs i n o c h e mi n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t i o n ，u s i n g t h em e t h o do ff i g u r e s ，m a t h e m a t i c a la n a l y s i sa n dl o g i cj u d g m e n tw i t h i nt h e b a c k g r o u n do fc h i n a sc o n d i t i o n s c o s to fc a p i t a li sl o w e ri nb o n d sw i t hw a r r a n t si n c o m p a r i s o nw i t ho t h e rs o u r c eo ff m a n c i n g ，w h i c hc a ns e t t l et h ep r o b l e mo ft h e s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n tt os o m ee x t e n t i s s u i n ga n de x e r c i s i n ga ta n o p p o r t u n em o m e n t ，i tc a nr a i s ec o n t i n u o u sf u n d i n ga n de x p a n dt h es c a l e b a s e do n t h e s e ，t h ea r t i c l ei n t e n d st or e v e a lt h ei n n e ra n do u t e rm o t i v a t i o no fi s s u i n gb o n d s k e yw o r d s ：f i n a n c i n g ，s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，b o n d sw i t hw a r r a n t s ，m o t i v a t i o n 目录 摘要。i a b s t r a c t 。 l i i 录 图表目录v i 第1 章引言 1 1 研究背景与意义1 1 2 研究目的3 1 3 研究方法4 1 4 结构安排4 第2 章理论基础和文献综述 2 1 分离债的相关概念6 2 2 分离债与普通可转换债券的比较分析9 2 3 分离债的价值构成1 l 2 4 国内外相关文献综述1 2 第3 章国有企业发行分离偾的动因和效果。1 8 3 1 国有企业融资现状1 8 3 2 国有企业发行分离债的动因2 6 3 3 国有企业发行分离债的效果2 9 第4 章中化国际发行分离偾的动因3 7 4 1 中化国际基本情况介绍3 7 4 2 中化国际再融资方式的选择- 3 9 4 3 中化国际选择分离债融资的动因4 l i v 4 4 中化国际发行分离债的策略研究4 6 第5 章中化国际发行分离债的效果评估和思考5 2 5 1 中化国际几种再融资方式实施效果的推测。5 2 5 2 中化国际不同融资方式下的资本成本分析5 4 5 3 中化国际发行分离债融资的思考5 8 第6 章结论。 6 1 6 1 关于国有企业发行分离债动因的主要结论6 l 6 2 国有企业发行分离债的建议6 1 6 3 论文的不足之处6 3 参：考文献6 4 后记。 v 图表目录 图目录 图2 1 全球可转债市场地区分布( 按照市值划分) 1 3 图3 1 可转换债券1 9 9 3 年2 0 0 9 年募集资金规模趋势2 l 图3 1 中国人民银行历年利率变化趋势3 2 图4 1 国际航运指数1 9 9 5 2 0 0 9 年变化趋势一览。j 4 3 图4 2 中化国际发行分离债的公告时点沪市指数的趋势图形4 9 v i 表目录 表3 12 0 0 5 年2 0 0 9 年中国资本市场融资情况一览1 9 表3 21 9 9 8 2 0 0 8 年中国上市公司融资结构比率2 0 表3 3 国内分离债发行规模一览2 2 表3 _ 4 发行分离债的上市企业资产负债率比照表2 3 表3 5 分离债发行企业发行当年的全部资本化率2 5 表3 4 按规模分类1 9 9 8 2 0 0 5 年上市公司资产负债率和资本化率比较表2 7 表3 - 6 发行分离债公司超常收益率分析3 0 表3 72 0 0 4 2 0 0 8 年金融机构法定贷款利率一览3 2 表3 - 82 0 0 6 年2 0 0 7 年分离债发行情况( 单位：万元) 3 4 表3 - 92 0 0 6 年2 0 1 0 年分离债行权情况( 单位：元股) 3 6 表4 1 反映企业经营现金流量的主要指标3 9 表4 2 中化国际2 0 0 5 2 0 0 9 年资产负债率一览4 l 表4 3 中化国际2 0 0 6 2 0 0 9 年投资现金流量表4 2 表4 - 4 中化国际2 0 0 6 2 0 0 9 年利润指标一览4 2 表4 52 0 0 6 2 0 0 9 年国内发行分离债的期限和平均利率汇总5 1 v h 1 1 研究背景与意义 第1 章引言 2 0 1 0 年是我国“十一五 规划的最后一年，回顾中国资本市场走过的这五 年，可谓是“浴火重生”的五年。2 0 0 6 年时中国证券市场最具有里程碑意义的 一年，股权分置改革的成功实施，资本市场的逐步规范和机制的进一步完善，中 国股市规模进入了快速扩张的时期。然而，在新一轮世界经济的高速增长和金融 创新过程仲，资本市场泡沫也迅速膨胀，最终在0 7 年末的次贷危机和0 8 年9 月 的雷曼兄弟公司倒闭所引爆，带来“排山倒海”式的全球“金融海啸 。面对全 球经济可能陷入严重衰退，各国政府相继出台了各种经济刺激计划，在信贷宽松 的环境下保持了较好的流动性，全球经济复苏才初见曙光。 在此大背景之下，中国经济的强势反弹显得格外突出。特别是中国的国有控 股的企业，在这次“金融海啸 中表现尤为突出，源源不断的现金流支持，国有 企业的整体经营业绩没有受到太大的影响，相对于许多国际知名企业，中国的国 有企业通过多种有效融资，自身发展和海外扩张的步伐更快了。因此，本文选取 了国有企业作为研究的目标群体，对国有企业融资选择途径及其动因加以研究。 长期以来，中国的企业融资以负债为主，而且基本集中在银行贷款，其他融 资规模微乎其微。企业融资从融资结构分为直接融资和间接融资，直接融资包括 股权融资和债券融资，间接融资则是通过银行等金融机构借贷实现的融资。在中 国，融资结构基本以间接融资为主，直接融资为辅，国内企业直接融资占间接融 资的比例大约在1 2 - 1 5 之间，间接融资比例大大高于国际一般水平。2 0 0 9 年， 国内企业通过股票和债券市场直接融资约为5 7 11 亿元，银行贷款额接近l o 万亿 元，当年信贷增加额为6 万亿元，直接融资占间接融资的5 7 。相比发达国家 直接融资比重达到融资总额的5 0 一7 0 ，差距非常大，主要原因是在中国经济总 量占主导地位的大多数企业，特别是国有企业，由于其资产所有制背景，企业在 筹资的时候，企业的商业信用几乎可以与国家信用划等号，所以她能够从银行获 得比市场利率低，融资额度也往往限制不多，加上长期以来都没有理顺的政府和 国有企业之间不清晰的产权关系和管辖权限，不少国有企业的银行贷款甚至可以 久拖不还，银行信贷风险居高不下。 随着我国深化体制改革的深入，政府积极推动我国的资本市场建设，拓宽企 业融资渠道，实现资本的自由流动和市场化配置。2 0 0 9 年，中国证券监督管理 委员会公布的数据显示，证券市场全年累计境内筹资总额5 7 1 1 亿元，其中a 股 市场新发行股票( i p o ) 9 3 支，筹集资金1 8 3 1 亿元；增发筹资3 0 2 0 亿元， 发行可转换债券筹资7 6 6 亿元。纵观近几年来的上市公司再融资的途径和比 例，新增可转债的筹资比例仅仅占到新发股票的1 2 卜1 3 0 ，说明企业融资偏 好还是以股权融资为主，对债券融资，特别是含有认股权证的分离交易可转债的 认识还不深，运用这种融资方式还很有限，发展的空间很大。 目前国内分离债主要运用于上市公司的再融资活动中。上市企业在经营过程 中需要根据经营发展战略不断加大投入，再融资行为是必然发生的。但是，在资 本市场日益发展成熟的现阶段，通过股权融资的行为，常常被市场认为一种利空 的信号，因为股权融资行为必然对于股东控制权被稀释产生影响，公司股价很容 易被低估，对股东和中小投资者的利益带来诸多不确定影响；而发行普通的企业 债对企业商业信用要求很高，而且债券利率通常都高于国债或者银行基准利率， 再融资成本过高可能影响整个公司当期的经营效益，给企业带来沉重的负担等 等。分离债正是出于上述两方面主要因素的考虑而推出的，该债券兼具了债权和 股权两种性质，设计原理是将两种权利组合成一种市场融资工具，而这两种权利 可以根据资本市场的需要实施分开交易。它利用了投资人对买入标的股票认股权 证的投资偏好，降低了债券发行的利率；利用了债券还本付息的特点，缓和了投 资者过度的风险投资偏好，一定程度上保护了企业的根本利益，为企业实现温和 的再融资行为创造了有利的条件，这对改善公司治理机制也有着长远的意义。 选择中化国际股份有限公司进行分离债融资研究，首先看重其中央直属国有 企业的背景。该公司作为中国中化集团公司控股子公司，隶属于中央国资委管辖， 其银行融资能力非常强，加上有中化集团作为后盾，不需要担心能否融资问题， 而要考虑的则是如何以最优的方式融资问题。为什么她还是会选择发行分离债作 为其战略发展项目的融资方式呢? 我们认为，随着企业市场运作的深入，发行可 2 转换债券融资将越来越被广泛运用，而且更加符合国有企业的内在融资需求，这 些需求可以从可转换债券自身特性和国有企业对于国有资产保值增值目标的实 现和国资委的相关考核办法得以印证。 本文将通过深入研究占中国经济总量主导地位的国有企业这个特殊经济群 体的融资方式，结合企业资产“国有化 和企业运作“市场化”的双重性，从分 离债的性质、实现功能方面，阐述债券的发行动机和缓和所有制冲突等所起的作 用，为企业开拓融资思路，将企业融资行为更好服务于公司战略发展的大局提供 有价值的参考意见。 本文通过数据统计分析、图表对比、理论计算和中国国情的多角度研究国有 企业选择发行分离债的动机和效果。另外，将发行动机与发行时机结合起来进行 研究，对于发行分离债的环境分析进行了描述，从而一定程度上摆脱了纯粹的理 论研究，将一些刚性的实证研究融入较为柔性的定性和决策心理研究。 我作为一名中化公司员工，见证了中化国际的发展历程。在这个过程中， 中化国际通过配股、增发和发行企业债券，包括2 0 0 6 年6 月发行的可转换公司 债券，都募集到了发展所需的资金。因此，在本文将重点针对公司发行可转换债 券的过程，发掘国有企业在发行可转换债券融资的决策因素，并对比发行前后公 司经营和资本结构的变化，以期归纳出一些可以值得国有企业借鉴的结论。 1 2 研究目的 分离债作为兼具股性和债性的融资工具，在资本市场融资过程中的平衡产 物。研究国有企业选择分离债再融资的过程，其根本目的在于思考国有资本如何 在资本市场实现顺畅的流通，从而为我国的社会主义市场经济创造更有利的发展 环境。本文研究将理论结合发行案例，对国有企业这个发债主体，从其国资背景、 管理层治理、风险喜好和管控、绩效评价等方面进行分析，重点就“国有企业” 选择发行可转换债的动机、策略进行研究，并从实际发行效果找出具有相关性的 因素，以及这些因素与国有出资人的绩效评级体系的契合度，力图能够在学习研 究阶段提出个人对于国有企业采用各种方式融资的一些建议和意见i 一方面完成 学习任务，另一方面，也希望能够给正在推进的中化股份公司整体上市并融资提 3 出自己的看法。 1 3 研究方法 目前，国内外对于可转换公司债券发行动因的理论和实证进行了大量研究， 已经有不少比较成熟的理论和分析方法。本文将在这些研究成果的基础上，重点 结合中国的国情，特别是作为中国经济支柱的国有企业的特点，运用理论分析与 部分实证研究相结合的方法进行发行动因的分析；然后，针对国有企业发行可转 换债券的案例，运用数据统计、图形法和比较分析等方法，将国有企业发行可转 换债券的前后，对公司价值的影响、运营指标的影响进行对比分析，从中找出国 有企业发行动机与融资偏好的关联性，以及与实际发行效果和绩效评价的相关因 素。 1 4 结构安排 本文对国有企业融资的方式中，最经常被这些企业所采用的是债券融资，包 括可转换债券和分离债券等都是企业债券的主要工具进行发行动机研究。为了更 好的论述国有企业运用可转换债券融资，论文将从分七个部分进行详细阐述。 论文开篇将对论文进行摘要论述，简要的介绍可转换债券的定义和特性，并根据 定义和特征，对论题选择的研究样本和理论研究重点进行概括性说明，以给阅读 者对论文有整体了解。 论文第一部分是引言，引言中将研究的背景和意义、目的和方法以及整体篇 章结构进行阐述。 论文第二部分是理论基础和文献综述。这部分内容主要根据查阅到的各种文 献和研究报告，对分离债发展经历的阶段、各个资本市场的发展状况以及目前国 内外的研究理论和现状进行阐述，从而为本文的研究方向和研究方法选择奠定理 论基础。在分离债的概述中，将具体对债券的定义、特征、构成要素和类型进行 阐述；然后通过对债券的价值构成分析，可以对可转换债券的利益驱动力进行说 明，有利益驱动，才能够进一步对发行人的选择动机进行分析。在这部分的研究 4 阐述中，将涉及发行条款对于可转债的特性的影响，从而为发行动机的主体选择 因素加以说明和阐述。 论文第三部分是围绕已在国内资本市场发行分离债的2 1 家上市企业展开债 券发行动因与效果分析。这部分将从国有企业融资的现状开始分析，重点是通过 衡量企业融资行为的主要财务指标来描述融资行为；其- 贝, l l 是从现象到本质，结 合第二部分的发行动因理论，将企业发行的效果进行说明和分析，逐步将研究对 象向国有企业集中，对应债券近年来发行的规模和条款设计的创新等，对发行案 例的动因表现进行统计和初步归纳，从而为后面“中化国际”发行债券的动因分 析奠定理论基础。 论文第四部分重点从中化国际发行的分离债时的公司战略、经营环境和公司 经营状况出发，针对其发行条款具体设计，通过实例本身逐一剖析与发行动因的 相关因素，比照之前的理论研究，找出规律性和差异性。这种相关性研究可能对 后面的案例分析提供有力的理论支持。阐述过程中，还将发行效果的评估作为研 究重点，对“中化国际”发行融资债券过程的预期效果和现实情况进行分析，从 案例的角度进一步印证第三部分的动机理论和国内企业再融资的普遍性意义。 论文第五部分将重点针对融资债券发行后，特别是行权的期限、行权时的股 价、经济运行情况和银行利率水平进行对照，然后从发行方的角度分析债券融资 的实际效果。通过“中化国际 的案例分析，对国有企业上市选择可转换债券等 债券融资的动因进行分析和归纳；对于作为债券在资本市场中的投融资组合策略 与风险对冲策略进行假设和可行性分析，试图在风险控制领域寻求国有企业融资 对于国有资产监管方和资产运营主体的保障性因素；同时也将本文研究的局限性 进行说明，为接下来的进一步研究提出一些思路。 论文第六部分对整个论文进行了结论归纳和个人的一些建议，并对论文不足 做了说明，提示自己在今后的研究和学习过程中不断深入学习和完善，也可以给 他人提供一些可借鉴的东西，希望能够有所启发。 5 第2 章理论基础和文献综述 2 1 分离债的相关概念 2 1 1 可转换债券的基本概念 可转换公司债券是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条 件可以转换成股份的公司债券。( 可转换公司债券管理暂行办法，国务院1 9 9 7 年3 月8 日批准，国务院证券委员会1 9 9 7 年3 月2 5 日发布) 从具体操作性层面 理解，可转换债券从“债券”和“可转换 两个层面来理解其定义： 第一，可转换债券是一种公司债券，债券具备固定期限和固定利率的证券特 点，可以是附息票债券，也可以是零息票债券，但通常比普通债权和国家财政债 券的利率低。 第二，可转换债券的持有人有行使“转换 的权利，而不是义务，可以在规 定的期限内，将债券按照发行条款中约定的转换价格和转换比率与对应数额的公 司普通股交换，交换不成，发行人仍必须按照约定按时支付利息或者是全额偿还 本金。 2 1 2 分离债的基本概念和构成要素 分离债( 以下简称：分离债) 是一种附有认股权证的公司债券，这种债券的 公司债部分和认股权证部分可以分离交易，这是传统意义上的可转债交易模式上 的创新，并不断满足资本市场的不同融资需求。 通过查阅国内外对于可转换债券的定义和相关介绍，以及中国证监会2 0 0 6 年5 月7 日正式公布的l ：上市公司证券管理办法中的相关规定，构成分离债的 基本要素是在可转换债券的要素的基础上有一些比较突出的变化，我们可以概括 分为基本票面信息要素和发行条款要素两大方面。 一 ( 1 ) 票面信息要素： 6 票面利率：通常情况下，分离债都设定有固定的票面利率。在其他条件相同 的情况下，票面利率高低与对投资者吸引力大小成正反馈，可转换债券的票面利 率通常会低于不可转换债券利率，有时甚至低于同期银行存款利率水平，分离债 的利率则更低于可转债，因为有期权的行权机制，可以对风险投资偏好强的投资 人产生溢价购买的吸引。分离交易可转债的债券利率与标的股票买入权的预期相 关，股票买权这部分，投资者在买入之前，对于股票期权可能带来的收益与能否 弥补股票红利损失进行衡量，收益高过红利损失，自然投资者众，债券利率也相 应降低。 面值：在中国，按照证监会可转换债券的实施办法中的规定，债券面值1 0 0 元，最小交易单位为1 0 0 0 元，采取记名式无纸化发行方式。而在境外发行的可 转换债券，通常是通过柜台交易，而且机构交易比率较高，在票面金额和最小交 易单位上会比国内高。 标的股票：这是分离债持有人能够按照约定价格行权购买指定发行公司股权 股票，只有确定基准股票，才能够参考公司股票的市场价格，对分离债券的价值 做出基本判断。 ( 2 ) 分离债发行条款要素： 发行规模：在上市公司证券管理办法中，对于发行债券的公司类型、信 用评级、发行金额及对公司的负债结构都有明确的要求，即发行可转换债券的金 额不少于l 亿元，公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元，最近 三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息，累计债券余额 不超过公司净资产额的4 0 。 行权价格：认股权证上市交易的，认股权证约定的要素应当包括行权价格、 存续期间、行权期间或行权日、行权比例。认股权证的行权价格应不低于公告 募集说明书日前二十个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价。 根据上市公司证券管理办法的相关规定，对于可转换债券不同发行方 的约定有所不同。针对国有重点企业发行可转债，转股价格则是以拟发行的股票 的价格为基准，折扣一定比例作为转股价格。 显然，根据转换溢价率公司，对于上市公司的行权价格通常小于股票价格， 国有重点企业的行权价格通常小于拟发股票价格，如果大于拟发股票价格，通常 7 行权的成功率低，或者不行权，公司连续融资的机会减少。 分离债的期限：包含债券到期付息期限和认股权行权期限 债券期限是发行方根据自身的融资需求，结合自己的偿债能力、偿债计划以 及公司的发展规划来制定可转债的期限。国内公司目前的可转债期限多在3 5 年，而国外的可转债期限通常在5 - 1 0 年，我们认为这主要还是在国内目前的资 本市场尚不够成熟和完善，对于长期投资的环境和条件还存在诸多不确定因素所 造成的差异，随着我国资本市场的发展，这种差异应该会逐渐缩小。 行权期是指分离债约定的期权行权的期限，在中国，行权的期限通常设定为 1 2 - 2 4 个月，并以2 4 个月居多。但是，从实际的债、行权效果看，行权期与当 时证券资本市场的融资功能关系密切，特别是大盘的涨跌与企业市值的相互影 响，需要对企业价值的真实回归才能对行权的结果产生影响。 可转换债券含有赎回条款和特别向下修正条款，但分离交易可转债就没有这 些条款。因为认股权证是分离交易的，认股权证是否行权主要看市场的变化由二 级市场的股票价格决定，因此不会设置特定的溢价或者低价范围外的强制赎回或 者回售条款，这对投资者和融资者带来更加自由的操作空间。 但是，分离交易的可转换公司债券募集说明书约定，上市公司改变公告的募 集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利，作为对投资人的保护性条款。 2 1 3 分离债的主要特征 分离债具备一般公司债券的基本特征，即定期还本付息的特性，收益稳健、 风险可控等等。那么，可转换债券有别于普通债券的典型特征则集中体现在以下 几方面： ( 1 ) 转换债券的价值体现由发行条款中发行人与持有人约定的债券价值和 认股权价值组成，是收益与风险的组合体。 ( 2 ) 可转换债券作为一种非杠杆化的期权产品，集中了债券和股票的优点， 舍弃了债券和股票的缺点，规避了投资期权的风险和收益的放大效应。 ( 3 ) 可转换债券是基于商业信用下的公司融资手段，因为债股转换的条款 设计具有灵活性，意味着收益和风险的适当放大，对应的发行人信用评级也适当 降低。 8 ( 4 ) 债券利息的支付列入公司费用项目，即在支付所得税之前，要先从公 司收益中扣除，因此，可转换债券具有“税盾 作用，其实现条件相对于普通债 券要容易。 2 2 分离债与普通可转换债券的比较分析 分离交易可转债是可以将债券和认股权证分开单独交易的一种债券，债券到 期还本付息，认股权证按照约定的时间和约定的认股价格行使买入标的股票的权 利，我们可以通过以下5 个方面对比普通的可转换债券对分离交易可转债进行深 入了解。 2 2 1 交易方式 ；k 普通可转换债券，债券和股票认股权利是内化在债券本身，不能进行拆分， 债券存续期间，投资人按照发行的价格认购或在二级市场上交易，到期则按照票 面约定的转换比例转换为标的股票，而不需要再投入资金行使权利。相对于分离 债，债券和认股权证是分离交易的，而债券部分按期支付利息，到期还本付息， 认股权证则属于一种权证，到期行权时，投资人凭借这种权利对标的股票进行申 购，需要继续缴纳购买股票的款项。 2 2 2 交易约束 普通可转债会有约束性的债券和股票的转换条款，为了满足其灵活的融资需 求，还有赎回条款和回购条款，而分离债的认股权证则没有约束性行权条款，只 有债券到期还本付息的义务，因此，在认股权方面，对投资人和发行人来说，要 达到投资和融资目的，必然存在风险。 2 2 3 发行利率 分离债由于分离交易的认股权证存在，相对与内嵌式的转股权利而言，整体 上发行利率要低于同期的一般可转换债券，仅从股权分置改革后发行的2 1 支分 9 离交易可转债的平均发行利率1 4 5 看，就比同期发行的分离债平均利率1 1 要高。可转换债券的发行利率不是一个固定值，通常设定逐年递增的，增幅一般 会在0 2 - 0 5 水平，一旦利息支付增加，发行方又不希望实现转股，就可以启 动赎回条款，从而减少利息支付；而分离债则不同，其发行利率是一个固定值， 不论入股权证行权与否都要按期支付利息，直至债券到期。 2 2 4 存续期限 在我国，可转债的存续期限通常为1 - 6 年，相对国外发行期限而言，我国的 可转债存续期限较短。根据上市公司证券管理办法，普通可转债要求其发行 结束之日起6 个月方可进行转换股票，而对于分离债的认股权证则要求自发行结 束之日起不少于6 个月，存续期也通常为1 - 6 年。在我国的发行实务中，大多数 分离债的认股权证行权期限为2 4 个月，少数为1 2 个月。具体的行权期限和转换 股票的期限则根据企业的自身财务和经营状况，以及对于未来资本市场预期来确 定。 2 2 5 融资信息传递 首先，作为债券融资和股权融资本身就向投资者传递了不同的投资价值信 息，前者可能更倾向于将赢利和风险由发债人自己承担，那当然是对未来有一个 比较明确而良好的预期，而后者则带有更多的不确定性，收益和风险可能相当， 可能风险更大。 对于普通可转债和分离交易可转债来说，本身都兼具债券融资和股权融资的 特点，其本身所释放的融资信号强弱，很大程度上取决于具体条款的反映出来的 债性和股性强弱。相比较之，分离债的认股权证因为没有约束性行权的条款，所 以其债券部分对公司而言，还本付息的刚性要求对企业影响明显，因而分离债在 行权前后，其股权融资的信号强弱能够较好反映出企业经营发展的预期。如果说 增发股权融资可能传递给投资者一个明确的偏空投资信号，分离债则是这种信号 的延迟，是对市场变化和反映的一个缓冲，因而分离债发行传递出来的信号介乎 与普通可转债和直接股权融资之间。 l o 2 3 分离债的价值构成 对于可转换债券的价值，从这个金融产品诞生之初就注定了其构成多样性， 简单的归纳为债券和标的股票期权的“二合一 产品。从国外最早出现可转换债 券定价模型开始，整个定价模型研究的思路都是围绕影响债券价值和标的股票价 值的多种因素，以及这些因素之间相互影响的关联度来展开的。通过对文献资料 的学习、研究，我们将分离债的价值划分为4 个方面。 2 3 1 债券价值 债券是一种按照固定的利率到期偿付本金和利息的有价证券。债券的发行价 格与发行时点的基准利率、发行年限、资本市场环境、通货膨胀系数等因素相关， 最终将会集中体现在债券的发行利率上。其价值在于高于基准利率的溢价率与时 间成本之间的差。 不论是国债还是企业债券，再到企业发行的可转换债券，发行成功最核心的 东西在于信用。发行企业债的信用评级通常为a a a 级，发行可转换债券发行人的 信用评级要达到从，而在国内，发行可转债的企业通常利用商业银行进行担保， 从而使企业信用评级达到准a a a 水平。所以，企业的信用等级会直接影响发行的 成本和相关条款的设计等方面，同时，对于可转债发行成功与否也有较大的影响， 因此，债券价值在一定程度上反映出企业的市场价值或商业信用价值。 2 3 2 期权价值( 投资者行权价值) 分离债所含有的期权价值是投资者行权价值。 分离债的权证和债券可以分开交易，投资者对于发债条款中设计的期权具有 行使的权利，当行权价格低于二级市场价格时，存在利差，投资者行权，反之， 投资者不会实施行权，因此，在是否行权这个问题上体现出分离债的期权价值。 分离债认股权标的股票价值就是与债券分离交易的期权对于实现股权的买权价 值，标的股票因为企业发展带来的资本增值部分的价值。对于债券本身，这是一 种超额收益，当然，这种超额收益也是建立在一定的利息损失基础上，只不过是 通过利息损失转换成认股权，投资人可以寄希望于认股权的实现，获得超过利息 损失的股票收益。 另外，基于分离债的债券价值和期权价值，加上发行条款约束的强制还本付 息的功能，也就意味着可转换债券具有基本的保值功能，即可以根据二级市场的 表现，通过质押、回售、出售等方式实现现金回笼，也可以作为资本交换的介质， 从而一定程度上体现现金价值。 2 4 国内外相关文献综述 2 4 1 国外分离债市场的发展历程和现状 分离债是从可转换债券衍生出来的，对于分离债的发展还要从可转换债券的 发展说起。国外可转换债券发展的起点是起源于1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r i e 公司发行的第一张可转换公司债券。可转换债券作为一种全球资本市场的金融衍 生品种，在欧美、日本这些资本市场高度发达的国家已经发展了近两个世纪，进 入2 0 世纪9 0 年代末，全球可转债市场市值约为4 6 0 0 亿美元，而到了2 0 0 4 年， 全球可转债市值已经超过6 1 0 0 亿美元，每年新增发的可转换债券市值也在1 0 0 0 亿美元水平。由此可见，可转换债券已经成为全球资本市场的主要融资工具之一。 正因为其特殊的融资特性，正越来越被发展中国家的资本市场所熟悉和运用，其 规模也将日益扩大。 分离债的出现是从上世纪7 0 年代开始，在可转债市场得到迅速发展并日趋 繁荣后，美国、欧洲和日本作为传统的经济发达地区，开始出现债券和认股权证 分开交易的组合债券，这就是分离债。由于分离债是在可转债的基础上发展起来， 从目前的资料中，本文没有找到针对不同资本市场有关分离债的专项数据统计， 因此只能从整体可转债的发行份额统计数据中，按照一定的比例对照了解分离债 在不同资本市场中的发行份额。 1 2 资料来源：f i x e di n c o m em a r k e tr e v i e w ( 2 0 0 7 ) 图2 - 1 全球可转债市场地区分布( 按照市值划分) 通过查阅近期的相关数据资料，我们可以看到可转债市场分布还是不很平 衡，但是通过上面的发行市场比例分布，基本可以判断出，经济越发达的地区， 发行分离债的公司市值所占比例就越高，说明分离债的发行对于解决资本市场股 权融资、债券融资和银行信贷等方面存在的结构性矛盾是有帮助的，因此，资本 市场的融资行为可以通过研究分离债的发行动因得到很好的解释。 2 4 2 分离交易可转换公司债券融资动机的理论文献综述 通过第二部分对可转换债券价值构成和特性分析，已经基本上对可转换债券 融资的优劣有了基本的描述，在理论界和实践活动中，也逐步形成了有关可转换 债券发行动因的理论。可以确切的说，所有动因理论的形成都是基于对可转换债 券的设计原理、条款设计基础上的研究成果，我在学习研究过程中，也在前人研 究的基础上进行了一定的归纳和分析，从而为后续的案例研究分析奠定足够的理 论基础。 ( 1 ) 代理成本理论 企业所有权理论分析的是所有权、经营权和监督权三权分离的现代企业治理 结构下，所有者和管理者的利益调和机制对企业所有权结构和财务结构的影响。 代理成本理论就是基于企业所有权理论形成的，最早是由詹森和麦克林( j e n s e n ， m e c k l i n g1 9 7 6 ) 提出的，它包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的 一组契约必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。与 企业融资相关的代理成本1 包括：由权益资本融资产生的代理成本和由债务融资 产生的代理成本。 本文选择国有企业作为研究群体，正是基于其所有制现状，公司的经营权和 所有权分离，按照企业所有权理论，企业的所有者和经营者之间的关系被视作委 托代理关系。由于二者的行为目的存在差异，经营过程中存在信息不对称，因此 很难保证代理人( 经营者) 的所有行为决策能够完全符合委托入( 所有权人) 的 利益最优化考虑，委托代理制所代理的冲突就必然存在。所有权人常常为了避免 企业行为目标偏离而不断通过修正经营者拥有的股权比例，以期实现经营者与所 有权人目标的趋向一致，这就是股权融资方式，股东和中小投资人最主要考虑的 因素，这会带来股权融资代理成本。 而通过负债融资，可以有效的降低股权融资产生的代理成本。当企业投资总 量为一个设定常量，负债融资比例将增加经营这的相对股权比例，从而有效缓解 经营者与所有权人的冲突。然而，在高负债的资本结构中，成功代表着获得超额 收益，经营者具有投资高收益和高风险项目的强烈动机；一旦失败，高负债带来 的高额成本将向企业所有人转移。 因此，分离债的出现就是基于缓和和化解经营者和所有者之间的委托代理冲 突而设计的。对于中国资本市场国有企业的深化改革、稳健经营、持续发展具有 非常现实的理论和实践意义。 ( 2 ) 连续融资理论 分离债的融资功能是在普通可转债融资连续功能的继承和发扬，因此，研 究分离债的连续融资功能理论，经过实践的证明，是能够更为稳健、低成本多次 融资的有效工具。m a y e r ( 1 9 9 8 ) 的序列融资假设从管理层动机、可转债发行人的 特征、赎回条款的作用和股票市场反映对序列融资的条件和环境进行了分析和假 设，推论出资本市场的敏感度与投资期权价值相关性，有力证明了可转债的投资 期权价值的存在。根据m a y e r 关于连续融资的模型，证明了分离债连续融资2 既 减少了融资成本，又规避了过度融资的问题。 1 蒋屏中国企业债券融资中国经济出版社2 0 0 5 1 0 0 2 梁绮凌，可转换债券与可分离债券的特征和投资收益比较，2 0 0 8 ，1 9 1 4 其一，减少融资成本方面，分离债的债券和认股权分离交易，债券发行可以 实现一次融资，只要设计的债券利率、赎回条款和回购条款能够符合投资人的预 期，债券融资的成功率通常比较高；而因为有了认股权，债券的利率可以大大低 于普通企业债券，同时，认股权的行权可以根据资本市场对标的股票的反应而实 现再次融资，甚至是三次融资，整个融资过程并不会再额外产生融资的代理费用， 因而整体上的融资成本是低的。 其二，规避过度融资方面，因为认股权是对标的股票的投资期权，具有金融 杠杆属性，因而是对风险偏好投资意向的市场选择。如果资本市场对投资不持乐 观态度，行权失败，权证融资可以为零，这就能够对项目发行债券的融资规模进 行限制，市场自发的形成风险规避的选择，这从另一层意义上说是连续融资功能 的实现。因此，分离债的连续融资相对与其他企业债的单独融资实现更具有现实 意义。 ( 3 ) “后门”延迟融资理论 可转换债券作为“延迟的股权融资”是可转换债券吸引发行人的重要特性。 一方面，可以理解为，发行人以较高的价格间接地延迟出售股票；另一方面，与 直接发行股票相比，公司支付的利息率导致较少的每股收益摊薄。本文查阅了