（工商管理专业论文）国企改革与MBO.pdf

国企改革与m b o 研究生：杨勇导师：陈建波东南大学 摘要 本文通过对目前国企改革的现状以产权改革过程中遇到的问题进行分析。要解决企 业产权等深层次的问题，必须要有一种切实可行的办法。国家不仅要在政策制度上进行 重大的调整，同时也要在法律法规上进一步完善。应该说管理层收购是目前国企进行产 权改革的一条有效之路，无论从国外先进经验来看，还是从目前国内实施管理收购的企 业来看，管理层收购都不失为一条较佳的方案，它使所有者与经营者利益得到了统一， 实现了企业家的价值。但是目前国内实施m b o 所遇到的困难主要有政策法规上的不完 善、定价不够科学合理、融资渠道不通畅等问题，对这些问题本文都进行了分析，并提 出一些建设性的方案。文章通过一个中型企业实施管理层收购的案例的全过程分析，在 企业的债务重组以及管理层收购的方式上，对中小企业转制来说具有一定的借鉴意义。 最后对目前我国实施管理层收购出现的问题进行了分析，并提出相应对策措施，以便对 今后国有企业转制的顺利进行提供帮助。 关键词：国企改革管理层收购产权 g o v e r n m e n t a le n t e r p r i s er e v o l u t i o na n dm b o g r a d u a t e ：y a n gy o n g s u p e r v is o r ：c h e nj i a nb o s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t f r o m p r e s e n ti n s t i t u t eo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s ea n d p r o c e s so fp r o p e r t yr i g h tr e v o l u t i o n ， t or e s o l v ep r o b l e mo f e n t e r p r i s e sp r o p e r t yr i g h tm u s tg e ta v a l i dw a y g o v e r n m e n tn o to n l y n e e d st oa d j u s ti np o l i c yb u ta l s ot op e r f e c ti nl a w sa n dr e g u l a t i o n s w ec a nc o n c l u d et h a t m b oi sa l le f f e c t i v er e v o l u t i o nf r o mf o r e i g na n dd o m e s t i c e x p e r i e n c e i tg e t s b a l a n c e b e t w e e no w n e ra n dm a n a g e r t h em o s ti n t e r n a ld i f f i c u l ti st h ec o n f u s i o ni nl a w sa n d r e g u l a t i o n s ，u n r e a s o n a b l i t yi np r i c e ，o b s t r u c t i o ni nf u n d sa n d s oo n i a n a l y z e s u c h p r o b l e m s a n d p r e s e n t s o m ec o n s t r u c t i v e s u g g e s t i o n t h r o u g h i n v e s t i g a t i o no fam b oc a s e ，m a k ep e o p l eg e ts o m ei d e a a tt h es a m et i m e ，f o rc h i n e s e p r o p e r t yf i g h tr e v e r s i o n ，g i v es o m ec o u n t e r m e a s u r ea n dt a k es o m es t e p h o p et h i st h e s i si s h e l p f u l k e y w o r d ：r e f o r mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sm b o p r o p e r t yr i g h t i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的n * x , j 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 研究生签名：么望么 n 期：兰竺竺z f 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分l a w - 。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名：爿叠馥导师签名：i ! 萋z 笪邀日期：芝! 兰：兰：= ! 东南大学硕士学位论文 绪言 绪言 我国国有企业改革的历史实际上就是产权改革的历史，改革的重点是围绕产权的 归属问题展丌的，进而延伸到企业的经营机制和治理结构的改革。国有企业的改革既有 内部的调整，也有外部压力的促成。特别是加入w t o 后游戏规则发生了根本的改变。其 中最主要的将体现在政府干预职能的淡化。政府的职能将有直接干预为主变为以引导 监督和协调为主。这也是国有企业将从一般竞争性行业退出的根本原因所在。 国有资产战略性退出意味着需要有非国有资本的进入。大规模的国有股在市场上 宜接转让，二级市场难以承受。前一阶段国有股减持叫停就是例证，失败的机会较高。 将国有股权转让寄托于外资也是不现实的。一方面，外资市场是有限的并且能够符合 外资要求的企业也是有限的。另一方面。如果外资过多地占有一个行业的股权。那么 无论从经济角度还是从政治角度来看，对一个国家都是不利的。 面对国有股需要减持而市场又需要稳定。国有股权寻求向企业管理层转让应该是 一条可行之路。2 0 世纪7 0 年代末，m b o 被公认是对管理者，企业组织国民经济发挥重 大推动作用的一股经济动力。其作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式大 行其道。实施m b o 一方面可以解决国有企业管理层长期缺乏激励机制问题和经营管理 者片面强调短期利益问题。另一方面又可以以此留住人才，防止企业人力资本的流失。 诚然，在已经实施m b o 的企业的操作过程中。存在着诸如转让价格过低，方式不透明 资金来源不当等问题。但是m b o 是对我国目前国有企业和集体企业改革一种尝试。我 们需要通过这些大胆的尝试，探索出适合中国国情的改革之路。同时寻求建立健全我国 的各类法律法规。完善监管机制，提高政府的服务意识和工作效率，为管理层科学决策 提供方便。 东南大学硕士学位论文 第一章国企改革 第一章国企改革 建立现代企业制度，是发展社会大生产和市场经济的现实要求， 是中国公有制经 济与市场经济相结合的有效途径，是国有企业改革的方向，特别是近年来国企改革进 入产权改革的实质性阶段，表明现代企业制度的建设取得了实质性进展a 1 1 国企改革历程 伴随着中国经济体制改革的同时，国有企业的改革一直从未间断，让我们首先回 顾一下中国社会主义经济体质改革的历程。从划经济到有计划的社会主义市场经济再到 市场经济，充分发挥市场的调节作用，解决供需矛盾和价格矛盾。中国企业的改革从承 包制到厂长、经理负责制再到建立现代企业制度，1 9 9 3 年1 1 月党的十四届三中全会， 决定在国有企业中建立“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度， 当时提出的主要目的是解决转变政府职能。使政企分开，让企业能够自主发展，为企业 服从市场规律、科学决策提供方便。紧接着，全国人大通过了中华人民共和国公司法， 根据中国实行股份制试点的十几年实践经验，要在中国建立现代企业制度，需要同时解 决历史遗留包袱和实现公司化目标两个问题。十四届三中全会的主要突破，是指明了国 企改革的主要方向是“制度创新”。从此开始了在国有企业中建立现代企业制度，即现 代企业制度的试点。1 9 9 7 年召开的党的十五大在理论上又有了新的突破，它否定了把 国有经济比重的大小同一个国家社会主义性质的强弱直接联系起来的观点，“国有经济 比重减少一些，不会影响我国的社会主义性质”，并明确指出，非国有经济是社会主义 市场经济的重要组成部分，国有制在关系国民经济命脉的关键领域或重要行业占支配地 位，至于其他领域，则可以通过资产重组来实现布局的调整。1 9 9 9 年9 月，党的十五 届四中全会通过中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定，该决定 明确提出要“克服传统计划经济体制的弊端，坚持解放思想，实事求是，积极探索，循 环渐进，不断深化国有企业改革和整个经济体制改革，加速现代化建设”，并指出“国 有企业的改革是一场广泛而深刻的变革。当前，国有企业的体制转换和结构调整进入攻 坚阶段，一些深层次矛盾和问题集中暴露出来，这些矛盾和问题集中表现在：相当一 部分国有企业还不适应市场经济的要求，经营机制不活，技术创新能力不强，债务和社 会负担沉重，富余人员过多，生产经营艰难，经济效益不降，一些职工生活困难。对于 国有企业改革和发展的主要目标和指导方针明确提出，在推进国有企业改革和发展时， 必须坚持调整和完善所有制结构，积极探索公有制多种实现形式，建立现代企业制度， 实现产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学，健全决策、执行和监督体系，使企业 成为自主经营，自负盈亏的法人实体和市场主体，实现以按劳分配为主体的多种分配方 2 东南大学硕士学位论文 第一帝国企改革 式。”。从而可以看出，国企改革不从企业制度着手是不行的，要解决国有经济的这一问 题，就需要改变国有经济战线过长，在国民经济各个领域无处不有，无所不包的状况。 除自然垄断和极少数必须出国家垄断经营的企业外，要积极发展多元投资主体的公司， 积极进行国有企业重组，使国有经济“大踏步退出”。在有关国家安全，国民经济发展 有需要而民营投资又不能进入或不愿进入的领域，由国有经济进入，为国家安全和国民 经济发展创造基础条件，使国家对经济发展具有相应的调控能力。因此，国有经济要向 涉及国家安全的行业、自然垄断的行业、提供重要公共产品和服务的行业以及支柱产业 和高新技术产业中的重要骨干企业集中。可以说，这将成为国有企业改革和国有资本“有 进有退”的基本原则。中国国有企业改革的根本路线在于，创造畅通的国有经济市场退 出机制。党的十六大的国有资产管理体制创新，为国有资产战略重组提供了理论依据， 为各地区避免国有经济产业结构的地区趋同现象，因地制宜地根据国有资本保留或介入 的产业性质范围，调整或重薪分配，出售国有产权，减少国有资产的进一步贬值或流失， 创造了有利条件。 实行十六大提出的国有资产管理体制，会使绝大多数的国有企业划出地方政府管 理和所有，这对国有企业的改革应该会产生巨大的影响。在中国以往的国有企业改革中， 实际上也曾经有过类似的体制，但如果仍然坚持这十几万家企业都要国有资本控股，可 能会再次产生些体制性磨擦。因此，各级国有资产经营机构在行使国有资本所有者权 利的过程中，出售国有股权以获得最大化收益应该成为一种重要经营手段。因为任何理 性的投资者都要追求现金流回报而非纸上宝贵，要把实实在在的真金白银装进国库，这 样能及时充实和建立分级管理的社会保障体系，这对于保证整个社会公平和社会稳定都 十分有利。此后，在经营国有资产的过程中，应以“在流动中实现价值最大化”为目标， 而不能僵硬地坚持所谓“国有资产保值增值”原则。实行国有资产由中央和各地方政府 分级所有，将有利于发挥地方政府及其部门在国企改革方面的能动性、创造性、灵活性， 加快国有企业的改革。因此，可以预测，国有资产管理体制改革有利于推动国有企业产 权改革，而产权制度的改革，有利于加快国有企业的改革步骤，并将逐步从根本上解决 这些目标企业所有者缺位的问题，最终提高其运营效率。 这项政策的施行，对国有企业特别是中小型国有企业的改革会有非常重大的促进 作用。例如。1 9 9 5 年以来，有一大批外资和非国有内资企业希望受让上市公司的国有 股，但在操作技术上遇到了重大障碍，作为股东或出资人几乎所有的审批都要到北京来 跑财政部，有的甚至要等上一两年。十六大后，各地就会有一个专门的机构作为股东或 出资人直接行使国有资本所有者的权利，这将对提高整个国民经济竞争力有很大的促进 作用。 在对国有企业产权改制的过程中，从全国范围来看，特别是从些改制的中小企 业来看，管理层收购占了主流，并且也取得了良好的效果，积累了一定的经验，但对于 大中型企业来说，尤其是上市公司，由于企业的产权关系较为复杂及企业内部关系也较 东南大学硕士学位论文第一章国企改革 为复杂，在社会经济结构影响较大，对于推行管理层收购柬实现产权改革，国家显得较 为保守，采取了稳步推进的方式。 1 ，2 产权与企业家价值 1 产权问题 最近几年，中国国有企业的改革中有一个使用很频繁的词公司治理结构。公 司治理结构中最主要的基础就是产权结构治理，而不仅仅是一系列企业内部的力量制 衡。所谓公司法人治理结构问题，说到底还是个产权制度问题。国有企业，政企不分， 资本是国有的，既然资本是国有的，政府就要来管理它，就要任命企业经理。但是，国 有资本选拔经理的标准不是资本利益最大化的标准，也不是市场标准，而是有各种因素 掺杂其中。所谓好经理人的标准，又杠上了重要的旧体制烙印，我们往往对经理人的要 求过高，要求它不仅是一个能人，而且是一个圣人，不吃不拿，任劳任怨，还得有天大 的本事，得面对市场，又得面对政府，方方面面关系都得处理好，不能有一点点自己的 利益。这种圣人标准与市场经济对企业家的要求，实际上存在某种内在的不相容性。因 此，逐渐减少国有资产在国民经济当中的比重，使更多的产权落实到自然人、企业法人 身上，成为自然人、企业法人的产权，这是市场经济政策的大趋势，这个趋势我们现在 看得越来越清楚，以往各种改革的尝试，改来改去总改不好，最后就剩下一个问题，就 是产权改革，现在是越来越多人认识到了这个问题，非改不可。所以从一定意义上说， 理论比实践更正确，理论分析的是经济原理，而实践往往是移动的表象。没有产权改革， 中国的改革很难成功。 内部人投资论虽然也强调管理者的内部人的角色，但不是从激励而是从投资度去 分析问题的，这是他们的特点，内部人投资论认为，管理者作为内部人而外部投资者所 不可能拥有的特殊的信息优势，这种获取内部信息的便利会使管理者能更准确地预期到 公司绩效，并从驻地公司绩效的将来预期中通过提前买卖公司丽从中获利，当管理者预 期到公司绩效会提高时，他们会更多地持有公司股份，而当他们预期到公司绩效会下降 时，就会更少地持有公司的股份，所以公司绩效高会导致管理者所有权的上升，公司绩 效的降低会引起管理者所有权的下降。 持有较大股份的管理者会有足够的控制力去巩固自己的管理地位而不去考虑其他 股东的利益，也会使管理者变得更加富有面减少他使企业最大化的努力。所以管理者持 股多往往会导致公司绩效的降低，管理者的筑围主要包括：l 、管理者为了巩固自己的 地位而偏爱规模大的投资项目；2 、管理者为了追求高的报酬而进行了过度投资以扩大 公司规模：3 、管理者为了增加自己权力和威望而进行过度投资；4 、管理者为了减少私 人的财富风险而进行过度投资。有一系列的实证研究支持上述论点，从一般的意义上分 析，管理者确实存在的偏好和需求，因为按照投资组合的观点，减少资产风险的有效方 法是将资产分布在多个相关性小的资产上，股票投资者能很好地运用这一原理投资多个 4 东南大学硕士学位论文第一章固企改革 产业公司从而降低风险。但人力资本不可分散的特点使管理者不能分散投资以减少自身 资本风险，此时管理者唯一能减少自身风险的方法就是尽量保证公司的经营和自己管理 地位的稳固，以防止失业而给自己的人力资本风险的有效手段而广泛存在，筑围论也因 此被更多人所接受。 资本成本论也赞成管理者所有权与公司绩效负相关的观点。资本成本论认为，在 公司股份既定的情况下，管理者持股数量的增加会产生两个负面影响：1 、管理者股份 增加会减少公司股份的市场流动性；2 、管理者持股也会减少投资者分散化投资的机会， 市场流动性的降低和分散化投资机会少都会加以股票投资者的市场风险，这就使得公司 的融资成本相对提高，这种管理者所有权引致的高资本成本最终会对公司绩效产生不利 影响，所以管理者权与公司绩效负相关，有必要指出的是，虽然资本成本论的理论推理 比较严密。 因为管理者作为经营公司的内部人的特殊角色而使管理者所有权问题具有一般的 股权结构问题不同的特殊性，也因此决定了管理者所有权结构与公司绩效问题的复杂 性，使这一问题始终是公司财务、公司治理学科领域研究的重点和难点，通过以上的分 析我们可以发现，虽然在管理者持股问题上有些争议，但1 0 点基本上都认为一定比例， 如5 以下的管理者持股确定自激励管理者，并起到提高公司绩效的积极作用，但管理 者持股如果超过一定的比例，如5 就会有多能性，它既可能增加公司价值，更有可能 削减公司价值，也可能根本就起不到中的激励作用，因此需要仔细斟酌，从这个意义上 说，最佳的管理者持股的幅度应该在5 以下，这是管理者所有权与公司绩效理论研究 和实证检验的国际经验对我国正在开展的相关改革最有益的启示。 2 企业家价值问题 管理层享有剩余控制权和部分剩余索取权，剩余索取权和剩余控制权体现着企业 出资人与经营人对企业剩余( 净利润) 的占有和控制权的分配。所谓剩余索取权是指对 企业货币收入在支付了各项生产要素的报酬和投入品价格之后的剩余的索取权。所谓剩 余控制权是企业契约中由企业主把权利和责任都已经界定清楚的那部分控制权委托给 代理人后，剩余的没有被明确界定的权利，缔约双方在企业中被明确规定的权利称为特 指权利。任何一个企业，都必须建立在产权边界十分明晰的企业产权的基础上。 在传统的小企业中，资产所有权和经营权高度统一，资产所有权( 出资人) 分配 之后的剩余控制权和剩余索取权均归于出资人。但在现代企业中，由于企业制度的“所 有权与经营权”两权分离的安排，出资者只承担部分所有权职能。如何解决现代企业的 代理成本，使得代理人( 企业管理层) 按照委托人( 出资人即股东) 所希望的目标行事， 就成为了一个敏感问题。 在现代企业制度中，企业很大程度上是由企业管理层控制的，也就是说现代企业 大都存在“内部人控制”现象。在这种情况下，企业即要强调出资人( 股东) 利益最大 化，又要给予管理层一定的收益。企业管理层则在享有很高的剩余控制权的同时，又享 东南大学硕士学位论文第一章国企改革 有部分剩余索取权。但是由于剩余控制权掌握在经营管理者手中，二者存在定的利益 冲突或矛盾。矛盾的有效化解，就是让代理人( 企业管理层) 参与剩余分配，让他们享 有企业家在不确定性条件f 经营与其承担市场风险的收益，这是一种职能性的收益。 这是因为：建立在契约基础上的企业经营目标是剩余最大化，任何一种出资者与 经营者的契约都是事前的，它只能预见到一些约定的因素和可预见性事件带来的收益， 而对于不确定性因素导致的结果则是无法预见的，因此留给企业管理层的寻求剩余的范 围通常是一块不可预见性的范围，留给他们去挖掘其潜力。企业得到的剩余就是接近于 企业家非常规性的挖掘和丌创性的努力，激励效果越好，剩余就可能越大。 给企业家以寻求剩余最大化的较大空间是确定良好企业制度的重要前提。在个人出 资者极为分散的条件下，股东主要依靠对投资的选择来得到剩余，至于选择企业家则是 一件十分不容易的事。尤其是潜在企业家的选择，企业能在多大程度上获得成功取决于 许多不确定因素。因此许多分散的小股东出资者宁可选择那些已有较好业绩的企业进行 投资，这样选择的成本小。在这个意义上，他们选择的是企业，而不是企业家，至于企 业经营管理决策权，对于大多数投资者来讲，参与成本更大，所以大多数分散的投资者 通过其在资本市场上的流动，寻求最好投资机会，从而达到寻求剩余的目的。而企业经 营者主要通过追求企业绩效和效率所产生的剩余，从而吸9 1 资本的增加，扩大生产进而 扩大剩余的可能性。 同样，在中国广大的国有及国有控股企业中，由于出资人不到位或者到位但不具人 格化的特征的局限，企业的经营发展更是依赖于企业管理层的经营管理能力和道德自 律。企业管理层追求同时享有企业的剩余控制权和部分剩余索取权，就显得尤其迫切和 现实。 “ 让企业管理层享有剩余控制权和部分剩余索取权的重要意义，就是可以让决策者承 担决策的全部财务后果。在这种激励约束动态平衡的条件下，他的自利动机就会驱 使他尽可能地做出好的决策。而避免坏的决策，从而强化决策的科学性，减少失误，让最有 能力做出好决策的人去决策，这就是所有权激励的奥秘之所在。相反，如果作决策的一 方只负担决策引致的部分成本或收益，那么他就会做出无效率的决策。 l 3 产权改革遇到的问题 目前，国有企业产权改革中的突出问题主要体现在如下几个方面：首先，是受让者 主体的确立。国有企业现在的经营状况可以分成两大类：一类是连年亏损，负债累累甚 至严重资不抵债；另一种则业绩，资产状况和发展势头都良好。对于前者，如果不能将 巨额的银行债务剥离，可能白送都不会有人要。而后者尤其是那些在逆境中得以发展的 企业，往往是由于企业有一支具有杰出经营管理才能的团队，特别是卓越的带头人，正 是他们杰出的企业家才能，才使得这些国有企业获得了持续发展。在确立或界定产权受 让主体时，职工的劳动对企业的成长固然有贡献，而职工最关心的其实不是他是否拥有 6 东南大学硕士学位论文第一章国企改革 企业的股份，更主要的是企业是否能持续发出工资，以及自己的薪酬水平如何。因此国 有企业产权改革的收购主体应该以管理层为主，并主要向经营者倾斜。 其次，如何在保证国有资产不流失的前提下，考虑经营者的管理知识和才能价值以 及职工的劳动贡献，即如何确定交易价格。如果完全按照市场总价原则确定交易价格， 无论转让给谁都没有关系。关键是，即使企业外部的投资者要收购该企业，他们也往往 离不开现有的经营管理团队，尤其是收购一些健康的优质企业更是如此，实际上这也在 某种程度上已往对这些经营管理者的人力资本赋予了一定价值。因此，国有企业在进行 产权改革时，在确定交易价格时，毫无疑问应该坚持内外有别的原则。即如果收购主体 是企业现有的经营管理层，应该根据他们对企业贡献分享一部分企业成长的价值，具体 操作时可以通过采取优惠转让价格，甚至直接量化股份方式体现。 第三，由谁负责以及如何安置富余职工，并帮助他们学习知识，提高技能，以完成 改革的平稳过度。其实，对于这个问题，应该是很明确的，企业产权改制的收购主体确 立后，企业必须获得可持续发展的条件，否则，如果没有良好的业绩和稳健的现金流， 那些一直依靠工资和奖金收入过日子的经营管理者们，不可能有能力偿还已经向政府或 国有资产管理部门承诺于未来几年分期偿还的收购款。而要保证产权变更后的企业持续 发展，新股东们一定会进行战略调整和一系列业务调整和资源重组，其中很重要的也是 社会影响最大的一种资源就是人力资源，新的体制下，用人机制必然形成“就业市场化， 上岗竞争化”，一些没有一技之长且长期没有接受过培训的“老化”职工，必然就面临 失业风险，安置这些相对过剩的职工，应该是原股东或政府部门的责任，因为造成这一 痼疾的原因具体制政府是这一体制的直接“导演”，而政府用于安置这些职工的费用则 应来自出售国有股权的现金收入，如国企股权的收购者不能定额支付政府将用于安置富 余职工的现金，那就必须在企业负债科目中增加这一项，当然在收购价格定价时应该首 先将该欠款作为政府即股权出售方的负债，可以由政府出面直接解决，也可以从当前账 面净资产中扣除后作为企业负债，将职工安置工作转嫁给改制后的企业。 第四：历史形成的银行债务如何解决。对于那些经营状况良好的企业，负债和资产 不可也不能分割，应该整体出售。有的国有企业在创立时，国家并没有真己投入资本金， 主要是依靠政府间接支持获得银行贷款而发展起来的。根据国家有关法律规定，这样的 企业只能全部界定为国有资产。这样，就产生了一大批负责累累甚至丧失了偿还到期债 务能力的国有企业，即可以定义破产企业，但这些企业确实具有一定的市场发展空间。 有相当大一部分国有企业，因抵不住地方政府施加的压力，承担了很大一部分本不属于 自己的债务，甚至在以自己的名义从银行获得贷款后，全部被挪作他用，当了“冤大头”， 有的企业从银行贷款的初期根本没有保证措施，后来由于银行为了保全债权资产补办了 一些诸如拆押或质押手续。如果不能减轻企业一部分债务负担，他们根本不可能创造持 续发展的条件，最终只能是国有资本金和银行负债双双流失，最终损失的还是国家的。 问题在于，目前政府和银行，一个是“”管理体制，一个是经营模式，政府往往并 东南大学硕士学位论文第一章国企改革 不能越俎代疱做出减免企业债务负担的决定，减免银行贷款利息的权力在商业银行总 行，而减免负责则必须通过中央银行。这样，导致一些企业在改制时，政府需要安置职 工的现金，获得现金又必须从银行再贷款，再贷款则必须有举债能力，而举债能力却因 负责率太高而几乎完全丧失，经常出现这样的死循环，有的企业甚至被政府和银行“踢 皮球”。 第五，收购或受让股权的主体资金从何而来。收购就会产生交易现金需求，首期必 须支付的是职工的安置资金，否则就会引发各种冲突和社会动荡，而最近几年试点的国 有企业的收购主体，长期以来都是国企职工，其收入水平与普通职工相差并不大，完全 依靠他们自己的正常收入积累是不可能支付收购款和交易应付税金的。为此，一些国企 老总和中介机构绞尽脑汁，企图通过变通手段达到这一目的，但都或多或少受到现行法 律法规的约束。在新一轮国企改革热潮当中，一定会涌现出一个新的群体，这个群体可 以积极参与并推动国企改革的进程，并且在这一进程当中完全合法地挣脱传统体制的束 缚，让真心能为社会经济发展做出贡献的新的企业家拥有产权。大部分国有企业领导， 当其才能得到政府认可并赋予价值时，他们已经不会再把金钱财富本身作为追求目标 了，而是希望认真一点创立并培育企业作为继续发挥才能的平台，把企业经营好来分享 成功的喜悦。 东南大学硕士学位论文第二章m b o 与产权改革 第二章m b o 与产权改革 目前，在全国各地展开的企业管理层收购是国有企业产权制度改革的一种有效形 式，它使企业的所有者与经营者得到统一，实现了企业家的价值，为企业能够持续健康 发展提供了良好的条件。 2 1 她0 在我国的引入和兴起 近期，在中国实施或拟实施m b o ( 管理层收购) 的上市公司逐渐增多，仅最近就连续 有2 家上市公司公告拟进行管理层收购，m b o 正由原先的遮遮掩掩走向光明正大，并且 正逐渐在上市公司中“流行”起来。应当看到，m b o 对上市公司完善治理结构具有积极的 意义，与此同时，如何规范m b o 并进一步加强上市公司对此披露的义务应提到有关主管 部门的议事日程上来。 已公告的情况看，在已实施m b o 的上市公司中，民营企业仍是主流，投资者比较熟知 的成功实施m b o 的上市公司如粤美的、深圳方大等都是民营企业。由于民营企业涉及 的股权转让无须报财政部审批，实施起来相对简单。甚至有的上市公司虽然是国有控股， 却仍在其法人股上做文章，从而绕开了相关的政策障碍。如佛塑股份高管层所出资成立 的佛山富硕宏信投资有限公司拟先期收购不足三成公司股权，间接实施管理层持股。值 得注意的是，该公司第一大股东所持股份为国家股，而富硕投资此次拟受让的是该公司第 二大股东所持法人股，这样一来就避开了“国转非”的问题，也就无须报财政部审批。 然而，随着国有企业股权向民营企业协议转让不断获批，近期拟实施m b o 的上市公 司中也多了国有企业的身影。如胜利股份日前公告称，由第一大股东胜邦企业投资集团 有限公司和胜利集团的中高级管理层等自然人发起设立的山东胜利投资股份有限公司， 拟受让第三大股东山东省胜利集团公司持有的全部公司股份。由于该转让涉及到“国转 非”，按照有关规定需经国家财政部批准后方可实施。 有关专家指出，m b o 增多的趋势表明上市公司越来越重视股权激励对完善公司治 理结构和企业可持续发展的积极作用，而随着政策不断松动，将有更多的国有上市公司大 胆尝试m b o ，以促进企业股权结构的多元化，分散国有资本的经营风险。同时，随着这一 群体不断壮大，规范问题应引起有关部门的高度重视。如管理层收购价格是否公允、m b o 完成后上市公司如何保持独立性，应该如何加强m b o 中的信息披露工作及其他后续工 作等一系列问题都应引起主管部门以及广大投资者的关注。 目前在全国各地涌现的企业管理层收购是国有企业产权制度改革的一种有效形式， 这项工作的开展由于涉及到国有产权的持有人利益，企业管理层的激励和历史贡献，企 业广大职工的利益等多方面因素，需要慎重、规范、稳妥推进。特别是国家的一系列相 东南大学硕士学位论文第二章m b o 与产权改革 关的法律政策还在进一步深化完善之中。中央政府企业对m b o 的态度仍向保守，而地 方政府对于大型企业m b o 也比较保守，对中小企业m b o 则比较开放，特别是对经营 不好的企业将不能给予更多的支持，公司管理层多数不想收购，由于各企j l k 在当地重要 程度的不同，企业管理层对企业的贡献不同，因此现在获得政府批准的成功的案例并不 一定在任何情况下都适用。 中国企业管理层收购的主体，除了高层经营管理人员之外，通常还包括一些中层管 理人员和技术骨干，甚至将一些职工也纳入收购的最终主体范围。中国二十余年来，一 直处于经济体制改革过程中，从产权性质看，出资企业的组织形态也从过去大一统的国 有企业逐步过渡到国有、集体、股份合作制，现代公司( 有限责任公司和股份有限公司) 及其他企业( 如合伙企业、有限合伙企业等) 并存的格局。因此在设计企业管理层收购 方案时，必须对目标企业及与之有资本纽带联系的成员企业进行全面调查。然后才能设 计合适的改制或管理层收购方案，并安排实施操作的步骤，放之全国皆准的通用模式 是不存在的，但是，相同组织性质、资产负债状况和业绩相似的企业，存在很大程度的 共性，改制过程中有一些处理手法是相似甚至相同。 各地方对m b o 实行的优惠政策：深圳市：一次性付款可以获得不超过3 0 的价格 优惠，买断全部国有股权且一次付款的可给予不超过3 5 的价格优惠。 北京市：期股认购可以分期补入。 海南：可以以知识产权、管理技术等其他股东会同意的智力要求作价出资咀及可以 职工每年工资总额的一定比例出资等。 上海：对于高新技术企业改制，可将前三年国有资产增值中不高于3 5 的部分作为 股份，奖励给有贡献的贯工和管理人员。 2 2 作为产权转变手段的d b o 管理层收购作为杠杆收购的一种，主要是通过借贷融资来完成的。因此，企业管理 层收购的财务结构中负债的还本付息较重，要求合理安排好债务结构和分红派现的关 系，这样目标公司的管理层要要有较强资本运作能力，融资方案必须满足贷款者的要求， 也必须为能带来预期的价值，这种借贷具有一定的融资风险性。 管理层为了解决没有足够资金支付当前股东的闻题，常常引进专业服务机构为其提 供过桥融资，这种资金可能是债务资本，也可能是权益资本，更多是二者兼而有之。在 m b o 实施过程中，由于收购所需资金量较大，新公司往往以股权质押或目标公司资产 抵押的方式取得金融服务机构的债务融资。在国外实施管理层收购的公司般有两个特 点：第一管理层在公司的发展和持续经营中以及今后的持续发展的作用非常关键；第二 公司及其所处市场已经过了高速成长期，收入基本稳定。由于它有效地把剑业者的人力 资源进行资本化或证券化，使经营者与公司的发展紧密联系在一起，所以国外把m b o 形象地称为“金手铐”，这几年受到股东和经营者的普遍欢迎。 1 0 东南大学硕上学位论文第二章m b o 与产权改革 因为m b o 的主要参与者是公司内部的管理人员，有时也会设立一家新的公司来收 购目标公司。通过m b o ，他们身份由单一的经营者的角色变成经营者与所有合一的双 重身份，当收购主体不仅有管理层还有公司职工时，于是分行生出另一种收购模式，叫 做管理层职工收购，操作仅涉及到国家或企业所有者、管理层、员工等各方面的利益， 而且涉及到企业定价、重组、融资、上市等资本动作事项，涉及了众多财务、法律等复 杂问题。 企业管理层收购的主要投资者是目标公司内部的企业管理人员和核心技术人员，他 们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力，他们通常会设立一个新的公司， 并以新公司的名义来收购目标公司。通过企业管理层收购，他们的身份由单一的经营者 的角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 企业管理层收购的目标公司往往具有巨大资产潜力或者存在潜在的管理效率空间 的企业，通过投资者对目标公司股权控制，资产债务重组，及业务重组，来达到节约代 理成本，获得巨大的现金流入和超过f 常收益回报的目的。 m b o 后的公司治理结构实际上是对现企业制度的一种反叛，其解决经营者激励和 约束机制采用的是所有者和经营者合一的方式。与主流公司治理结构相比，有以下几方 面的优势：。 第一，极大地降低了代理成本问题：现代企业制度下，两权分离，可能会导致所有 者失去控制，股东利益得到不到保障这样一种经理人员执掌全权的“经理人资本主义”， 从而产生了代理成本问题。m b o 使公司利益和经理人利益趋于一致，极大地降低了代 理成本。第二，有效地调动了企业家的积极性。公司经营控制权的激励效果明显高于绩 效薪酬，参股和期权等措施。第三，实行多重监督。除了经营有自我监督的内在动力增 强外，大量借贷使得债权人及提供股权支持的机构投资者也密切关注公司的经营情况。 如何建立有效的企业家激励约束机制，诱导和迫使企业管理层和行为逐渐趋向“企 业家”行为是在推行实施企业管理层收购( m b o ) 时经常考虑的问题。 第一，企业家的行为取决于其需要层次，首先看企业家的生存需要。企业家的报酬 是用于满足这种需要的，报酬的高低反映了满足这种需要的程度或质量的差异。但在一 定条件下，企业家可以利用其职权进行所谓的“在职消费”来代替报酬满足这种需要或 提高这种需要的质量。这里，报酬和职权都是企业家的激励因素，按照赫兹伯格“激励 保健”双因素的分类，基本的工资、职务保障和职位只属于保健因素，如果没有会 引起不满意，如果具备只保证满意，并不一定会因满意而引发内在的积极性；按照“委 托代理理论”的说法，这些保健因素满足“参与约束”的要求，但不一定满足“激 励相容”约束的要求，在这个层次上，满足自下而上需要的报酬和职位，更多地体现为 约束因素，约束职业企业家工作中不出现可以导致结束其职业生涯的渎职行为和失误， 但不属于能诱发企业家从“保管者”转向“企业家”行为发展的激励因素。 第二，企业家的权力需要。企业家的权力表现为对企业经营控制权全面、自主掌握 东南大学硕士学位论文第二章m b o 与产权改革 的要求，掌握经营控制权不仅给企业家带来地位方面的心理满足，而且使得企业家具有 职位特权，享受职位消费，给企业家带来正规报酬激励以外的物质利益满足，而且，根 据企业业绩决定控制权的授予与否、多寡，就形成了激励机制。 第三，企业家的成就发展需要。对于一个职业企业家而言，追求企业的发展，尤其 是保证企业的激烈竞争的环境中立于不败之地，证实自己的经营才能和价值，进而获得 长期职业生涯中的良好声誉以及由此产生的社会荣誉和地位，是其发展需要的主要表 现，为此强烈的事业成就欲以及由事业成功而得到的良好的职业声誉，构成了激励因素 的重要因素，当然，强调声誉作为激励因素的必要性和重要性并不否认给予高成就的企 业家以高报酬的必要性和重要性，成功的企业家获得高报酬，并不在于满足其生存需要， 而在于对其社会价值的衡量和认可。 由上分析。我们知道影响企业家行为的激励与约束因素包括：报酬、控制权、声 誉和市场竞争。与之相适应，形成企业家的激励机制包括报酬机制、控制权机制、声誉 机制和市场竞争机制。主要地，表现在以下两点： ( 一) 报酬结构变化对企业家行为的影响及最优报酬结构确定 企业家报酬结构包括基本工资和风险性收入，其中基本工资是基本上固定的，风 险收入是一项不确定性收入。首先，报酬是作为激励因素以满足企业家的生存需要。除 固定报酬满足其生存需要外，还包括风险收入( 企业剩余) 部分，报酬因素就会随着风 险收入的增多而逐渐增加激励力量，直至报酬全部变为风险收入，此时激励作用最大； 报酬完全成为了激励因素，职业企业家的行为也就会达到是真正的“企业家”行为。当 然这时，职业企业家己不是企业家，而是企业的股东了，已经成为具有完全剩余索取权 的古典企业家了。 ( 二) 企业家的报酬与何种业绩指标挂钩才能最好地衡量企业家的能力和努力程 度 利润、股票价值、销售额、资产额等一般指标与企业家的努力程度和能力的相关 性有多大，企业家的报酬应与哪种或哪几种指标挂钩? 这是一个关于企业家报酬机制的 具体目标导向的问题。由于道德风险和逆向选择的存在，企业家的努力程度和能力是“不 可观投入”，必须寻找一些可以观测的指标用以衡量企业家的努力程度和能力，以便使 企业家的报酬能真实反映企业家的贡献。然而，当选择可观测指标估量“不可观投入” 时，却面临两个困难：一个是能观变量的特征往往不是一维而是多维的，并且，这些多 维性不一定相互补充而常常是相互冲突，这时，偏面强调某一特征就会产生不适当的刺 激作用，从而扭曲不可观投入的配置，因此，平衡各方面的特征，全面而适度地定义考 核指标，乃是激励制度设计的一个难题。另一个是被选作考核指标的能观变量，有时显 著地受到不为决策者所控制因素的影响。此时过分强调报酬与该替代变量的挂钩，不仅 无助于刺激适当的不可观投入，还可能表现为不公平，因而产生不良副作用。 由此可见，企业家的激励性报酬构成中必须含有风险性收入，即不确定性收入。 1 2 东南大学硕士学位论文 第二章m b o 与产权改革 这种不确定性收入的获取和计量的最好办法，就是企业管理层成为企业的股东进而成为 企业的收购方，通过股权收益来实现，这就是企业管理层收购( m b o ) 的真正意义所 在。 东南大学硕士学位论文第三章我国m b o 的实施程序与策略 第三章我国m b o 的实施程序与策略 管理收购的一般过程是选定收购主体，并对它进行一系列的调研分析，请专业的咨 询机构进行方案设计。同时要对管理测收购的定价和融资。根据目前我国法律规定进行 有技巧的操作。 3 。1 实旌程序 一、企业背景分析 1 、理清历史 对企业的成立背景迸行介绍，尤其是要侧重原始的投资信息资料，以及企业的业 务发展过程与主要转折背景。关键是要区别股权投资和借贷资本，如果有条件，应该尽 量收集有关书面材料或凭证。 2 、确认“东家” 通过财务顾问公司专家组封闭访谈和独立调查，理清原始名义投资者、实际投资 者及其不同性质的资本金来源，对企业过程进行诊断，确立企业产权现状。属于国有企 业或名义国有企业的，根据国家有关法律法规，对企业性质和股权结构进行界定。 尤其是对于一些所谓的集体企业，则必须对企业产权进行重新界定，坚持的原则 是“谁投资，谁收益；谁投资，谁拥有产权。”，是单个或多个自然人投资的，要坚决摘 去其虚假的“红帽子”，无偿还之于民：没有国家或集体原始投资，也没有明确投资主 体的，完全是借款发展起来的。可以参照地方政府拟定的有关规定处理，或在地方政府、 企业主要经营者( 含管理者) 和职工之间进行重新分配，具体操作时可以采取有偿转让 或无偿界定方式，或二者结合：对于真正属于地方主管部门或某个机构投资的，要坚决 保障投资人的权益，实行有偿退出。 3 、摸清家底 对企业及其所有成员企业的财务状况进行全面清查，包括整体的资产负债状况、 各类资产的账面价值评估和实际价格估算，并初步划分经营性资产和非经营性资产。 清产核资的主要准则是企业会计准则，需要核实的资产科目主要包括：应收账 款及其他应收款的数额和帐龄结构，尤其要分清正常的外部债权和应收内部成员企业的 债权，及其发生的历史背景和偿还的可能性，实际上有很多企业存在一些帐龄超过三年 但债务人早就不存在的应收账款；存货和固定资产，需要进行重新盘点，暂且只对其完 整性、数额和公允价值进行估算，可暂不做会计政策的变更；企业的无形资产，包括企 业正在使用的土地使用权状况、目前正在使用的公司所有和非公司所有的知识产权；其 他已经没有使用价值的无效资产。 1 4 东南大学硕士学位论文第三章我国m b o 的实施程序与策略 需要核实的负债主要包括：应付账款，要区分对外交易和关联交易形成的债务， 尤其注意帐龄超过三年的外部债务及被迫索的可能性；其他应付款；往往发生在内部成 员企业之间，需要详细列出明细；长期负债，理清所有长期负债科目的金额、发生时问、 形成原因以及历年的偿债表现；此外还需要列出所有或有负债及其详细资料。 对于净资产科目，需要核实的主要科目是实收资本和注册资本是否相符，对于这 一点，要区别内资和合资企业，尤其是要注意合资企业中外方的实际控制人是否为境内 居民。现实中存在大量的企业为了满足业务对企业注册资本的要求而虚假注资甚至虚罱 投资人的情况，所谓虚假注资也只是投资人投入的资产没有完成产权变更( 实际上企业 可能根本就不想完成这些手续) 。投资人虚置的原因往往是为了满足公司法对出资 人人数的要求而虚设的，名义投资人实际上也没有获得任何收益甚至根本就不知情，这 种情况一般也不会出现任何法律纠纷。 除此之外，还须分析历年的盈利能力和现金流表现。所有这些工作，都需要由具 有评估资格的评估师和注册会计师事务所( c p a ) 进行评估、审计，并出具完整的评估 和审计报告。需要强调的是，在选聘财务顾问公司时，一定要看其是否具有对性质和资 产与目标企业相当的企业进行评估的资格和经验。 4 、人力资源状况 首先，应简单了解企业当前经营者和主要管理人员的职务、教育背景、工作经历、 业务水平和在企业发展中的作用及其对企业发展的贡献。其次，还需要对企业人力资源 管理的整体情况进行描述，包括各级别的职工数量和素质有关的信息，企业现