（管理科学与工程专业论文）企业并购的协同效应研究(1).pdf

摘要企业并购是一种资源的分配与再分配的过程，同时也是企业成长的一种方式。在我国有许多企业，包括国有企业、集体企业和私营企业，目前都面临着资源的重组与整合，从而达到企业资源的有效配置，而实现这一目的的一个重要途径就是并购。在对并购活动中企业并购的动机进行讨论时，大多数的学者都认为企业并购的根本动机在予获得协同效应，从而从协同效应的角度来衡量企业并购的业绩是合理的。但是，对于协同效应的概念的理解不同，造成了实践中对弗购中协同效应评估的失真，同时也形成了许多失败的并购。因此，评估协同效应对于想要通过并购来实现企业成长的企业尤为重要。本文从并购重组事件对企业现金流量业绩的影响来衡量企业是否获得了协同效应，用现金流量来衡量并购的业绩是瑗方学者最新的思想方法，而由于协同效应是企业业绩的一个重要来源，因此用这种方法来衡量企业的协同效应是可行的，此外，现金流量具有客观性的特点，不易受人操纵，因而用现金流量来衡量并购的协同效应具有客观性、可靠性、真实性和科学性。此外，为了与现金流量法进行比较，又使用因子分析法对收购公司和目标公司的业绩进行了分析，以判断并购是否给公司带来业绩上的上升。本文首先对并购以及并购协同效应的理论进行阐述，包括协同效应的概念、分类以及来源；其次，探讨了协同效应的计量模型：接着运用并购熏组活动对企业现金流量的影响效应和因子分析法来测量并购的协同效应，包括用i a c f 和股价效应两种方法来衡量并购是否带来了协同效应；接着，对实证结果进行了分析，实证结果表明，收购类公司没有获得协同效应，目标类公司获得了不明显的协同效应，而且从长远来看，这种效应是在慢慢减少的；横向并购不管是绘收购类公司还是目标类公司都带来了协同效应，而混合类并购的风险相对来讲是较大的。最后，结合结论，针对协同效应的获得提出建议。关键词：企业并购；并购理论：协同效应；现金流量：股价波动效应r e s e a r c ho nt h es y n e r g yo fm e r g e r s a c q u i s i t i o n sa b s t r a c tm e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ( m & a s ) i sak i n do fd i s t r i b u t i n ga n dr e d i s t r i b u t i n go fr e s o u r c e ，a n di tsi m p o r t a n tt oe n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t i nc h i n a , m a n ye n t e r p r i s e s ，i n c l u d i n gc o n g r e g a t ee n t e r p r i s e s ，s t a t ee n t e r p r i s e sa n dp r i v a t e l yo w n e de n t e r p r i s e s ，a r eg o i n gt or e c o m b i n e ，a n do n em e t h o di sm & a s m a n ye x p e r t sb e l i e v et h a tt h eb a s i cr e a s o no fm & a si st oa c q u i r et h es y n e r g yo fm & a s b u tt h es y n e r g yi ss t i l la m b i g u o u st ou s ，a n dt h e r ea r em a n yf a l l i n gc a s e s s oe v a l u a t i n gt h es y n e r g yo fm & a si sv e r yi m p o r t a n tt oe n t e r p r i s e s n ea r t i c l es t u d i e st h es y n e r g yo fm & a sw i mt h em e t h o dc a l l e dc a s hf l o wr e t u r n t h em e t h o di sf i r s t l yu s e db yw e s t e r ns c h o l a r s ，a n da ss y n e r g yi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n to r i g i n so fe n t e r p r i s e s o u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n t ，w eu s et h em e t h o dt oe v a l u a t et h es y n e r g yi sp o s s i b l e f u r t h e r m o r e ，t h em e t h o do fc a s hf l o wh a st h ef e a t u r eo fo b j e c t i v e n e s sa n dn o te a s i l ym a n i p u l a t e db ya c c o u n t a n t s i tc a r lr e f l e c to p e r a t i o n a lp e r f o r m a n c eo fm & a se n t e r p r i s e so b j e c t i v e l y , r e a l l ya n ds c i e n t i f i c a l l y i no r d e rt oc o m p a r ew i mt h em e t h o do fc a s hf l o wr e t u m ，w eu s et h em e t h o do ff a c t o rt oa n a l y s et h es y n e r g y f i r s t l y , t h ea r t i c l ee x p o u n d st h et h e o r yo f m & a sa n ds y n e r g y , i n c l u d i n gt h ec o n c e p t i o n ，t h eo r i g i na n dt h es o r t s e c o n d l y , i td i s c u s s e st h em e t h o do fs y n e r g ye v a l u a t i o n t h e n , t h ea r t i c l es t u d i e st h es y n e r g yo fm & a sw i t ht h em e t h o do fc a s hf l o wr e t u r na n df a c t o r ,i n c l u d i n gt h ee f f e c to ft h ee v e n to fm & a sg o i n gp u b l i ce n t e r p r i s e so nc a s hf l o wr e t u r na n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c ef l u c t u a t i o no fm & a sa n dc a s hf l o wr e t u 1 1 f u r t h e r , t h ea r t i c l ee x a m i n e st h es y n e r g yo fc h i n a sm & a s i tf i n d st h a t ，t h ea c q u i r i n ge n t e r p r i s e sc a n tg e tt h es y n e r g y , t h ea c q u i r e de n t e r p r i s e sg e tt h es y n e r g y , b u tf o ral o n gt i m e ，t h es y n e r g yi sr e d u c i n g w h e t h e rt ot h ea c q u i r i n ge n t e r p r i s e so rt ot h ea c q u i r e de n t e r p r i s e s t h eh o r i z o n t a lm & a se x e r ts o m er i g h te f f e c to i lt h e m 1 1 1 em i x e dm & a sh a sb i g g e rr i s kt ot h ee n t e r p r i s e s f i n a l l y , t h ea r t i c l ep u t sf o r w a r ds e v e r a ls u g g e s t i o n s y el e i ( m a n a g e m e n ts c i e n c e & e n g i n e e r i n g )d i r e c t e db ya d j u n c tp r o f e s s o rh uq i n g - p i n ga n dp r o f e s s o rx u eh o n gk e yw o r d s ：m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ；t h e o r yo fm & a s ；s y n e r g y ；c a s hf l o wr e t u r n s ；s t o c kp r i c ef l u c t u a t i o ne f f b c t学位论文知识产权声明本人完全了解西安工程大学有关知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期间学位论文工作的知识产权归属西安工程大学。本人保证毕业离校后，使用学位论文工作成果或用学位论文工作成果发表论文时署名单位仍然为西安工程大学。学院有权保留送交的学位论文的复印件，允许学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存学位论文。( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定)荡千力私彬签：者名期作签文师论老位导学指日学位论文独创声明禀承学校严谨的学风与优良的科学道德，本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，学位论文中不包含其它人已经发表或撰写过的研究成果，不包括本人已申请学位或他人已申请学位或其它用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所作的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了感谢。学位论文与资料若有不实之处，本人承担相关责任。学位论文作者签名：- 叶茜日期：删节、；，弓i 绪论1 1 研究背景及意义1 绪论企业并购是一种资源的分配和再分配的过程，同时也是企业成长的一种重要方式。企业通过并购可以实现资源的合理配置、扩大企业的生产经营规模、降低交易成本、实现协同效应，达到股东财富最大化的目的。对于大多数公司来说，通过收购兼并或合并实现快速发展一直是很多公司非常青睐的一种发展策略，而且，很多公司也因此实现了企业的飞跃，比如海尔、长虹等，再如海信收购科龙就是利用并购的协同效应，实现资源和产业优势互补所产生的效益增值。进入新的世纪，世界各地的并购活动仍有增无减，表现出了更多的理性和灵活的特点，与以往不同的是，如今的并购活动频繁的发生于亚洲各地。自1 9 9 3 年9月“宝延”事件开创了我国证券市场企业并购的先河以来，在接下来的十几年中，我国企业发生了数量惊人的并购事件。从最初的“拉郎式”到“包办婚姻式”到“自主择偶式”的企业并购；从国内本土上企业之间的并购到跨国并购；从“行政并购”到管理层收购、员工持股计划、协议收购、竞价拍卖、买壳上市等等。这些现象无不表明我国企业并购事件正在不断升级，市场机制在优化资源配置中的作用日益显著。但是，企业并购成功的纪录却并非令人欣慰。各种研究表明，国外企业并购失败率非常高，甚至高达5 0 到8 0 。如2 0 0 0 年轰动全球的美国在线与时代华纳的并购，在经历了几年的风风雨雨之后，并购双方不得不承认，无论并购之初拥有怎样的满腔热情和万丈雄心，双方期望的1 + 1 2 的效应事实上并没有实现，甚至出现了1 + 1 电这一令人惊讶与失望的结果。再如，m c k i n s e y 研究了在1 9 9 0 年到1 9 9 5 年发生的交易金额在5 亿美元以上的1 5 0 家公司作为研究样本，发现有3 2 的企业在收回资本成本上获得了少量回报，另外有2 0 是损害股东利益的。此外，他还研究了1 9 9 8 年以前财富5 0 0 强和金融时报2 5 0 强的1 1 6 个样本公司，发现有6 1 的并购是失败的，而只有2 3 的并购是成功的。同时，由于并购投资战略的实现与并购以后协同效应的产生受多种因素的影响，而且，大多数的并购丧失了为目标企业前景和协同效应而支付的溢价，因此，从一定意义上说，企业并购的协同效应是一个陷阱【l 】。另外，虽然我国并购的历史较短，但由于并购而导致的亏损或破产的例子却较多，如，2 0 0 3 年5 月公布的s t 公司已经达到5 8 家。那么，作为并购，到底这项活动应不应该发生，作为企业并购绩效重要来源的协同效应，是否得以实现，学术界众说纷纭，但是不管理论界如何评价并购，如何评价并购的协同效应，并购活动仍在继续。作为企业并购的核心内容，企业并购的经济意义在于并购过程中的i 绪论重组价值和并购后的协同效应的产生，然而，目前对于协同效应的评估和如何获得协同效应的理解不够，这就造成了许多失败的并购。因此，我们不禁要问，实践中，并购是否产生协同效应? 如何计量协同效应?影响协同效应实现的问题有哪些? 对于这些问题的研究，无疑对于指导企业实施并购活动有重大意义。1 2 问题的提出对以往研究文献的分析我们发现，绝大多数的企业并购之后都是失败的，那么为什么还有很多企业热衷于并购活动呢? 企业在实施并购活动时的动机究竟是什么? 又是什么导致了并购失败的发生呢? 作为企业并购绩效重要来源的协同效应到底有没有被实现? 根据以往的研究，对于企业并购中的协同效应问题的研究是研究企业并购事件时的重点课题，然而，对这一课题的研究在学术上仍然属于争论性的问题，其中争论的焦点在于对企业并购效应的评价方法上，也就是说，已有的关于企业并购协同效应的评价方法的可靠性及准确性已经受到了学术界的质疑。例如，以往运用财务分析方法来衡量协同效应，而财务分析方法中的财务指标又容易受人为因素的影响，因而缺乏客观性等。因此，本文采用不易受人为因素影响的现金流量法来衡量企业并购的协同效应，使得结果能够较为客观的反映企业并购的业绩。另外对于并购发生时，股票价格可能会反映并购活动的进程，因而，在运用现金流量法之后，同时采用并购的股价效应来衡量并购的协同效应，以期能够准确对并购的协同效应加以衡量。1 3 国内外研究现状1 3 1 国外研究现状美国学者h 伊戈尔安索夫( h i g o r a n s o f f ) 于2 0 世纪6 0 年代第一个提出了协同的概念【2 1 。日本的战略专家伊丹广之则把安索夫的协同概念分解成了“互补效应”和“协同效应”两部分【3 】。布瑞德雷、迪塞和基姆( b r a d l e y 、m a n a n dd e s a i 、e h a r tk i m ，1 9 9 8 ) 对1 9 6 3 1 9 8 4 年间资料的研究中，计算了总财富的变化额，即从协同效应对并购双方股东财富的影响上得出，目标企业和并购企业的合并结果在每个时期为正，其中包括并购者超额财富收益为负的1 9 9 8 年，并且并购所产生的协同作用收益在几十年中是相对稳定的，位于7 到8 之间。博科维茨和维拉亚奈恩( b e r k o v i t c h ，n a r a y a n a n ，1 9 9 3 ) 也得到了类似的结论，即总收益大部分为正，而且在兼并和接管活动中，协同效应似乎成了主要的推动因素，并购活动倾向于价值创造。2i 绪论马克l 塞罗沃从博弈的角度研究和揭示了并购公司在谋求并购其他公司时为什么常常付出太大的代价，为什么从来没有实现增加绩效和竞争力的承诺：在过度竞争的市场上，在股票价格充分反映了其预期业绩的情况下，仅仅取得已包含在现有股价中的预期业绩已经是一种很难的挑战了，即，并购过于乐观1 4 j 。美国经济学家罗尔( r o l l ) 提出，管理者由于雄心、自大或过分骄傲而在评估协同效应时会有过分乐观的情况，二者可能造成最终并购活动的失败【5 1 。菲利浦c 哈斯佩斯拉格和戴维b 杰米森认为企业并购中存在着不能创造价值的情况，他们将这种情况定义为“价值凝聚” 6 1 ( v a l u ec a p t u r e ) 。它是指公司的价值从原来的股东或利益相关者那里聚类到合并后的新公司里，新公司的价值的确是增加了，但从社会的角度来看价值只是发生了转移，并没有从总量上发生变化。价值凝聚是一种一次性的交易活动，其直接目的并不是交易后企业能力的重组与整合，而是短期的公司财务业绩的改进。自2 0 世纪8 0 年代以来，许多经济学者运用超常收益法来检验协同效应对并购双方股东财富的影响【7 】。这些研究得出了一个相似的结论：目标企业股东总是并购活动绝对的赢家，不同的只是收益而己。他们研究争论的焦点则集中在并购方股东能否从并购活动中获利的问题，主要有正收益( j e n s e nm cr s r u b a e k ，1 9 8 8 ) 、微弱正收益( j a r r e l l ，b r i c k l e ya n dn e t t e r ，1 9 8 8 ) 以及负收益( a g r a w a l ，j a f f e ，m a n d e l k e r ，1 9 9 2 ；l o d e r e ra n dm a r t i n ，1 9 9 2 ) 三种结论1 8 j 。但迄今为止，西方学者对协同效应的实证研究仍没有形成一个较为广泛接受性的研究结论。而对于协同效应的计算，其方法主要可以分为两种，一种是b r a d l e y 等人( 1 9 8 0 )使用的在异常收益的基础上计算协同效应唧；另一种是h e a l y 等人( 1 9 9 2 ) 提出的从业绩改变着手评估协同效应的方法，主要是通过并购后的现金流变化进行计算【1 0 l 。后来的学者在前两种方法的基础上提出了许多改进的意见，包括异常收益计算方法的改进，计算基础的改变等等。a n d r e i 等人( 2 0 0 3 ) 就评估协同效应建立了一个新的模型，该模型从新的视角出发来理解和计算协同效应。迄今为止，由于研究中采用的方法、样本、测量区间和评价基准的不同，西方学者对协同效应的研究还没有得出一个较为统一的研究结论。1 3 2 国内研究现状我国经济学界对企业并购活动的研究始于2 0 世纪9 0 年代。针对我国企业并购的发展，学者们对我国并购的发展动因、特征、作用、政府行为及国有资产流失等诸多问题进行了激烈的探讨，但对于“协同效应”这一企业并购的新问题的研究为数不多，尚停留在对西方理论的引进和应用阶段，主要研究成果如下。许明波( 1 9 9 7 ) 对并购的财务效应的表现形式( 合理避税效应，价值低估效应，绪论预期效应等) 进行了简要的论述【i j 】；陆玉明( 1 9 9 9 ) 则强调分析了不同类型兼并中的潜在经营协同效应【12 】；分析了无形资产对企业并购的影响，认为在企业并购中依托品牌、专利技术、企业文化等无形资产优势的转移和发挥可以产生协同效应，并极大的提高并购绩效】；王长征( 2 0 0 2 ) 以企业价值链评价为基础将协同效应分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应和互补效应四种类型，并对如何通过价值链重组实现协同效应进行了讨论【l4 1 。也有一些学者运用反常收益法进行实证检验。其中余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究了深、沪两市1 9 9 3 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的积累异常收益，而收购方公司股东则难以在并购中获利【”1 。他们的共同点是所选取的样本缺乏全面性，并且实证检验的“窗口期”较短，因而影响了结果的说服力。然而更多学者认为反常收益法的运用严重依赖于有效市场的理论假设，而中国这一证券市场的有效性本身就存在着争议，因而采用公司的财务数据进行分析以考察并购后公司整体业绩是否提高，协同效应是否得以实现更为合适。冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 等都对此做出过研究i l6 j 。此外。夏新平、宋光耀( 1 9 9 9 ) 认为并购企业决策者可以利用收集到的己方和目标企业的过去、目前和预测兼并后将来的各类数据，按并购活动可能增加的现金流量进行分析、归纳和计算，从而得到协同效应的估计值，这一内部计算模型为协同效应的量化提供了思路【1 刀，然而对模型中关键参数的确定以及人为假设可能导致的重大误差如何处理都没有提及，难以为协同效应的准确计量提供依据。张秋生、王东( 2 0 0 1 ) 提出一种分部加总的模型以预测并购中的协同效应i l ”，其基本思路是将企业并购可能产生的经营、财务、管理协同效应等所表现的各种方面作为计量依据和预测思路，在详细的定性分析基础上，分别定量预测每一种协同效应的数值和作用年限，并按其作用年限折现后加总，也就是提出了协同效应的计量模型。企业通过并购资源整合，充分实现协同效应，包括管理协同效应和财务协同效应，这将有助于企业提高在市场环境中的竞争优势，加强企业内在的核心能力；并通过提高竞争优势和加强核心能力来实现企业价值的提升i l9 1 。从最终的财务结果来看，并购的价值创造就是增加合并后新企业的净现金流量。从以上论述我们可以看出，对于协同效应的度量，在过去几十年的时间里受到众多专家学者的广泛专注，但是学术界的研究成果大多数偏重于定性分析和实证研究2 0 】【川。1 4 本文研究内容及论文结构本文研究的重点在于企业并购协同效应的理论与衡量。首先阐明协同效应的来源，接着对并购及并购的协同效应相关理论进行分析，并在理论的基础上综述了对协同效应的衡量方法。按照此思路，本文的主要内容大致分为以下几个部分：41 绪论第一部分：绪论部分。主要概述本文的研究背景和问题的提出，以及国内外学者对协同效应的研究现状。第二部分：企业并购理论部分。在这部分里，主要介绍并购的相关理论及发展现状。第三部分：协同效应理论部分。主要包括协同效应的内涵、分类、来源以及协同效应的计量模型。第四部分：协同效应的实证研究部分。在这部分里，主要运用现金流量法下的实证模型和因子分析法来衡量协同效应。第五部分：结论及建议。论文的技术路线图及主要内容框架图如图1 1 和l 一2 所示：l 背景l审l 并购协同效应理论i 综述il 协同效应计量模型l 综述i运用现金流量法及因子分析法衡量协同效应i结论及建议图1 - 1 技术路线图本文背景及问题的提出j并购及并购协同效应相关理论i协同效戍计量模型综述i样本企业的选择方法jl 样本企业的确定及相关模型的建立、i 协同效应的计量与分析结论及建议图1 2 主要内容框架图2 企业并购概述2 1 企业并购及类型2 1 1 企业并购的概念2 企业并购概述国际上，“并购”通常被称为“m & a ”( 即英文m e r g e r & a c q u i s i t i o n 的缩写)【2 4 l ，指的是企业兼并与企业收购。这两者之间既有联系又有明显的差别。企业兼并，通常是指在市场机制作用下，通过产权交易转让企业所有权的方式，将一个或多个企业的全部或部分转归另一个企业所有，被兼并企业的法人资格不复存在，重新组成一个新的企业法人的产权交易方式【2 5 1 。企业收购指的是企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得企业的控制权或管理权，而目标企业的法人资格并不消失的产权交易方式。这二者的差别在于：一是，在兼并行为发生之后，目标企业作为法人实体不复存在；而在收购行为发生后，目标企业产权可以部分转让，可仍以法人实体存在1 2 6 1 。二是，兼并行为是资产、债权、债务的一同转换，兼并企业成为目标企业新的所有者和债权债务的承担者：而收购行为是收购企业以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险及债务，收购企业成为目标企业的新股东1 2 ”。虽然兼并与收购存在重大的差别，但是他们都是市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，所以将其统称为并购。因此企业并购泛指在市场机制作用下，企业为了成功进入新产品市场或新的区域市场，以现金、债权、股票或其他有价证券，通过收购债权、直接出资、控股以及其他手段，购买其他企业的股票或资产，取得其他企业资产的控制权，使其他企业失去法人地位或对其他企业拥有控制权的产权交易活动【2 8 】【2 9 1 。其中主动进行收购或兼并的一方称为并购企业；被并购或兼并的一方称为目标企业；收购或兼并后形成的企业称为联合企_ k 。2 1 2 企业并购分类企业并购的种类很多，按不同的分类标准，可以将其划分为不同的类型。a 按被并购企业所在行业的部门来划分，可以分为横向并购、纵向并购以及混合并购三种，这是企业并购最基本的类型i 蚓。横向并购也称为水平并购，是指同一行业或部门中，生产、销售同类产品的企业问的并购l3 l 】。并购的目的是为了迅速扩大生产规模，提高规模效益和市场占有率。横向并购有两个极其明显的效果，即实现规模经济和提高行业集中度。例如，两家62 企业井购概述航空公司的并购，两家石油公司的结合等，都属于横向并购。纵向并购，也成为垂直并购，是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者( 即生产经营上互为上下游关系) 的企业之间的并购。如对原材料生产厂家的并购，对产品使用用户的并购等。混合并购是指不相关行业的企业之间的并购。混合并购可以通过分散投资、多元化来降低企业的经营风险。这三种并购形式是通过以下方式具体实现的：( 1 ) 购买式兼并，兼并方通过对被兼并方所有债权、债务的清理和清产、清资，进行协商作价支付产权转让费，实现企业产权的合理转移。( 2 ) 接收式兼并，兼并方以承担被兼并方所有的债权、债务、人员安排以及退休人员的工资、劳保为代价，全面接收兼并企业，取得被兼并方资产的产权。( 3 ) 控股式兼并，即两个或两个以上的企业在共同的生产经营过程中，某一企业以其在股份比例上的优势吸收其他企业的股份份额，形成事实上的控制关系，最终实现兼并的目的。( 4 ) 行政式合并，即通过行政干预方法将经营不善，亏损严重的企业之资产、债务、职工全部划归本系统内或行政地域管辖内有经营优势的企业，这种形式兼并不是严格法律意义上的企业兼并。在我国，企业兼并起步较晚，是1 9 8 0 年以后才出现的经济现象。b 按并购后企业法人地位是否发生变化的情况来划分，可以分为吸收并购和新设并购i j z j 。吸收并购是指一个企业通过吸收其他企业的形式进行的并购。并购后，被吸收的目标企业解散并失去法人资格，存续企业要进行变更登记。新设并购是指两个或两个以上的企业通过并购成为一个新的企业形式。采取这种形式的并购，并购双方均需要解散而失去法人资格，新设企业要重新进行企业设立登记。c 按目标企业的合作态度分，可以分为善意收购和敌意收购。善意收购是指并购企业实现与目标企业协商，征得其同意，并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。敌意收购是指并购企业在收购目标企业股权时遭到目标企业的抗拒之后，仍然强行进行收购，或并购企业事先并不与目标企业进行协商，而突然直接向目标企业开出价格的并购行为。2 2 企业并购的动机分析企业并购后失败和并购后绩效表现不理想的研究和报道频频出现【3 3 ，但是企业的并购活动依然不断发生，而且规模和数量在不断增长，这就给我们提出了疑问：72 企业并购概述是什么原因导致了并购情况的发生? 其目的到底是什么?企业并购一般的动机是并购公司想通过一次交易使得公司获得长足的发展，从而实现并购公司短期内在现有的行业中市场分额、销售收入和市场知名度得以迅速提高【3 4 1 。国外也有大量的文献研究并购的动机，比如说，威斯通等人的著作就可以看成是国外相关研究的集大成者。但也有新的观点，如y o n g m i nc h e n 提出，混合并购的目的可能是向产业的新进入者传递信号，告之现在所处的行业前景并不良好，因此，即使此种并购无利可图，也会进行。国内也有许多的学者提出相关的观点，如，梁国勇提出竞争优势的双向转移理论假说1 3 5 】。他利用波特的竞争优势理论指出，一方面并购企业的竞争优势在向目标企业转移；另一方面，目标企业的竞争优势向并购企业转移。并购的目的在于推动和促进这种竞争优势在两个企业之间的相互转移或者以发挥并购企业自身的优势为目的或者以获取目标企业的竞争优势为目的；或者两者兼而有之。但是，是不是说笼统地将并购的动机归纳为“竞争优势的相互转移”就是正确的，还有待于进一步研究。我们在这里归纳已有的关于企业并购动机的理论文献，得出并购的动机主要有以下几方面：( 1 ) 利益最大化说根据新古典主义的企业理论，追求利益最大化是企业家从事生产经营活动的根本宗旨，企业并购作为市场经济活动的一部分也不例外，它最初产生的动力就源于企业家追求利润最大化的动机口“。由于通过并购可以提高规模经济效应和增加产量、降低成本，从而获得更多的利润，因此，企业家总是想方设法的利用企业并购的途径获得更大的利益。投资银行家受高额佣金的诱使，也极力促成企业并购。因此，利润最大化的动机刺激了企业并购的产生与发展。( 2 ) 市场竞争理论市场经济的本质就是优胜劣汰的竞争机制。企业为了在激烈的市场竞争中立于不败之地、实现市场中的惊险一跃，必须提高企业的生产效率、降低生产成本，以谋取高的市场占有率，击败竞争对手或潜在竞争对手，这些都需要企业有相当的实力。这种实力主要表现在生产技术水平、管理水平、生产效率和资本大小等一系列因素上，拥有雄厚资本的企业会在市场竞争中处于有利地位，而拥有雄厚资本的有效方法之一就是兼并其他企业，扩大自身规模，加速资本集中【3 7 j 。因此，激烈的市场竞争环境既导致一部分企业由于经营不善而被淘汰，从而有了被兼并的对象，同时又有一部分企业愿意兼并其他企业。( 3 ) 效率理论企业通过并购可以实现规模经济，提高行业集中度，提高市场占有率，提高效率【3 8 】。一般来说，规模经济主要由工厂规模经济和企业规模经济两个部分组成3 9 1 。32 企业井购概述其中，并购对工厂规模经济带来的好处是：1 ) 企业通过并购对工厂的资产补充与调整，达到最佳规模经济的要求，使得工厂能尽可能保持低的生产成本；2 ) 在某些场合中，企业并购能解决由于专业化带来的一系列问题。现代化大生产由于科学技术的发展，在很多领域中要求实行连续化生产，在这些部门各个生产流程之间的密切配合有着极其重要的意义。通过企业并购可以有效地解决专业化引起的各生产流程的分离，将它们并到同一个工厂中，以减少生产过程中的环节间隔，降低操作成本、运输成本，充分利用生产能力；3 ) 并购能使企业在保持整体产品结构的情况下，在各个工厂中实现产品的单一化生产，避免由于产品品种的转换所带来的生产时间的浪费，集中在一个工厂中大量进行单一品种的生产，从而达到专业化生产的要求。规模经济的另一个层次是企业规模经济，通过并购将许多工厂置于同一企业领导之下，可以带来一定程度的规模经济【柏】，主要在于：1 ) 节省管理费用。由于中、高层管理费将在更多数量的产品中分摊，这样，单位产品的管理费用就可以大大的减少；2 ) 企业可以对不同顾客或市场进行专门化的生产和服务，以利更好的满足他们各自不同的需要，而这些不同产品和服务可以利用同一渠道来进行推销，又达到了节约营销费用的效果；3 ) 可以集中足够的经费用于研究、发展、设计、以及生产工艺改进等方面，迅速推出新产品和采用新技术；4 ) 企业规模的相对扩大，使得企业的直接筹资和借贷都比较容易，它有足够的财务能力采用新发明，采用新的技术、新设备，适应微观环境和宏观经济环境的变化。( 4 ) 价值低估说该学说认为，企业并购的动因在于目标企业价值的低估【4 ”。比如说，由于劣势企业管理层的无能，或经济环境的变化，劣势企业的价值在某一时期被低估了，使得劣势企业资产的市场价值与重置成本之间存在着差异。( 5 ) 股东财富最大化说该学说认为，企业并购的目的在于通过并购劣势企业使得整个公司的价值上升，其原理在于并购的增加值超过并购的成本，这个时候，股东财富最大化的标准得到了满足【4 z j 。然而“财富重新分配理论”( w e a l t h r e d i s t r i b u t i o n ) 认为，企业并购的好处只是财富有了重新分配的机会。当一项并购的消息一旦传出之后，并购双方的公司股价将会随之波动，并进而造成财富的转移。这种转移，可能是并购双方财富的转移，也可能是债权人财富转移到股东等等。( 6 ) 代理理论并购动因在委托一代理理论中的应用最为广泛，许多学者从不同角度进行了解释。他们认为，在代理过程中，因为存在道德风险、逆向选择、不确定因素等的影响，从而会产生代理成本问题【4 3 1 。这种成本可以概括为如下所述的方面：所有者与代理人签订契约的成本、对代理人进行监督和控制的成本、限定代理人执行最好或92 企业并购概述次好决策的成本等等。企业并购提供了解决代理问题的一个外部机制。由于企业并购的存在可以对管理层产生一种无时不在的威胁，而这种威胁有助于约束管理层，进而产生经营管理的激励】。( 7 ) 交易费用理论并购的交易费用理论也称内部化理论，它是在2 0 世纪7 0 年代后期逐步时兴起来的，它更多研究的是企业纵向并购的深层次动因。这个理论抛弃了将消费者与厂商作为分析单位的传统方式，取而代之的是把交易作为分析问题的起点【4 5 j 【帖】。在市场发育不完善、信息不对称、竞争不完全等几个假设前提下进行论证，认为市场操作的千变万化必然导致交易的完成会付出很高的交易费用。该理论的关键在于“资产的特定性”，即某一资产对市场的依赖程。一般而言，资产的特定性越高，市场交易的潜在费用越大，企业纵向并购的可能性也就越大。当资产的特定性达到一定程度时，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，这时纵向并购就会出现。为了节约费用，可以采用新的交易方式企业来代替市场交易。节约交易费用则成为企业并购重要动因之一1 4 ”。综上所述，现有的关于企业并购动机的理论，从不同角度探讨了企业并购的动机，虽然这些动机在形式上各不相同，但是总的来说都是为了获得协同效应【郫j 。其中，效率理论认为并购是为了实现规模经济；市场竞争理论认为并购是为了降低进入新行业的障碍，利用目标企业已经有的资源，增强市场竞争力等。虽然这几种并购动机在形式上是不同的，但是其实质都是可以归结为获得经营协同效应这一根本动机上的。代理理论体现的对更大权力、更高收入和更稳固地位的追求，其能否实现，在很大程度上以并购能否带来更高的管理能力和管理绩效为条件，因此也与管理协同效应密切联系；交易费用理论解释了企业组织替代市场的动机，组织降低交易费用需要出色的组织经验和良好的组织资本，这就要靠并购带来的管理协同效应来实现。因此，我们不难发现，除了价值低估说的并购动机不适合用协同效应来解释外，其他各种动机都与协同效应有着密切的关系。2 3 企业并购理论2 3 1 并购是否创造价值早在6 0 年代并购研究刚开始兴盛的时候，大多数以微观经济学为研究背景的学者们最关注的问题就是并购是否为双方的股东创造了价值4 9 1 。他们运用财务数据和资本市场的股价波动来分析并购，经过大量的实证研究后得出以下结论：( 1 ) 并购是能够创造价值的：( 2 ) 在并购中，母公司股东的收益远远不如目标公司的股东收益。公司宣布收1 02 企业并购概述购后( 通常为三个月或更短时间内) ，被兼并公司( 目标公司) 股价上涨，而母公司的股价相对保持不变。目标公司的股价实现预期上涨是因为上涨中包含了母公司收购目标公司股票支付的溢价。母公司的股价基本上是保持不变的，这是因为市场对母公司的未来收益预测极为谨慎。并购对母公司股价的影响是积极的，但是这种积极影响对那些将股票转售给母公司目标公司的股东来说相对更明显一些，而对留在公司内的股东则相对弱一些：( 3 ) 并购是风险很大的企业活动，大约有一半以上的并购以某种形式的失败告终。第一个研究结论“鼓励”了更多的企业从事并购活动，但是第二个、第三个结论又不得不使我们审慎的看待并购，学者们开始关注：为什么并购有如此多的风险?如何提高并购的绩效? 如何计量并购的协同效应? 但是这个时期的并购研究有两点不足之处：( 1 ) 他们将所有的并购看成是一样的、没有区别的：( 2 ) 他们一般从整个经济体的层面来判断并购的好坏。而实际上，第二个缺点在本质上是第一个缺点的表现，正是因为把所有并购看成是一样的，所以才没有兴趣去详细分析单个案例。基于此，在以后的研究中，学者们开始偏重于小样本的、长期的、个案的深入研究。2 3 2 企业价值创造的方式进入2 0 世纪8 0 年代，并购研究进入战略管理时代，其关注的已经不再是并购是否创造价值，而是并购是如何创造价值的。研究表明，协同是价值创造的源泉。协同的概念自k l l s o f f ( 1 9 6 5 ) 首次用来解释企业多元化发展之后，迅速成为战略管理中的重要理论工具。在7 0 年代末、8 0 年代初，协同被列入到并购研究中，作为相关性、战略匹配性的理论基础【5 0 1 。虽然在大多数研究中，相关性战略匹配性被等同使用，可以互换，但是实际上，两者代表的是两种不同的框架。相关性着眼于企业的内部经营，关注的是双方是否能够共享某些流程以及是否存在技能转移的可能性。在此基础之上，学者们根据自己的研究目标，对并购双方的相关性作了略有差别的分类：s a l t e r 和w e i n h o l d ( 1 9 7 9 ) 经所有并购分为相关并购和不相关并购两大类【5 l 】。d i d r i c h s e n ( 1 9 7 2 ) 和h o w e l l ( 1 9 7 0 ) 分别独立的给出了并购的分类：一是技术相关型，二是营销相关型，三是混合型。而战略匹配性关注的是并购能否改善并购企业或者合并后的新企业对市场的适应能力，所遵循的战略框架包括产品一市场、s w o t 等。在相关性分析框架下，协同着眼于企业内部，指的是对并购企业或者合并后新2 企业并购概述企业的经营能力以及成本的改善。此时，协同分为两类：有形协同和无形协同。有形协同是指调整双方的业务流程来共享有形资产，借助于规模经济性、范围经济性来降低成本，具体包括a n s o f f ( 1 9 6 5 ) 所说的销售协同、运营协同、投资协同以及财务协同；而无形协同主要通过无形资产的转移来创造新增价值，包括管理和职能技能的转移，l t a m i ( 1 9 8 7 ) 将这类协同形象的表述为“搭便车”，另外，并购所带来的市场力的增强也属于此类1 5 “。一些研究指出，相关企业不是基于弱势来实现多元化，而是基于优势来多元化( 包括并购) ，因此能够利用“核心优势”( r t t m e l t ，1 9 7 4 ) 进入吸引力强的企业。同时，h o p k i n s ( 1 9 8 7 ) 指出，在相关并购中，核心优势应该是：在新行业内能帮助企业取得成功的重要因素；新行业应该是具有吸引力的。m o f l a o m e r y 和w i l s o n( 1 9 8 6 ) 的研究证明，在大多数情况下，不相关并购是出于一种防御动机的重新定位，也就是离开已经利润微薄或者利润前景不好的行业，通过重组来确定企业新的发展核心。3 企业并购中的协同效应理论及计量模型3 企业并购中的协同效应理论及计量模型3 1 协同效应概述从概念上看，企业并购的协同效应是指通过收购和兼并活动能给企业生产经营活动在效率方面的提高或成本上的降低，其实质是通过活动和资源的关联与共享，实现规模经济效益和范围经济效益。战略管理之父、美国学者，h 伊戈尔安索夫( h i g o r a n s o f f ) ，于2 0 世纪6 0 年代第一个提出了协同的理念。“协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。以往的商业文章经常把协同表述为2 + 2 = 5 ，其含义是指一个公司通过收购另外一家公司，使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和”。安索夫对协同的解释比较强调其经济学含义，亦即取得有形和无形利益的潜在机会，以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系。他认为协同模式的有效性，部分地源于规模经济带来的好处，同时也包括其他一些被他称为“经理的协同”的比较抽象的好处。日本的战略专家伊丹广之则把安索夫的协同概念分解成了“互补效应”和“协同效应”两部分，其中互补效应是指通过提高实体资产或金融资产的使用效率来节约成本或增加销售的方式( a n d r e wc a m p b e l l ，2 0 0 0 ) 。伊丹承认互补效应和协同效应经常同时发生，但他认为互补效应不是协同的真正来源，只有当公司开始使用它独特的资源无形资产( 既可能是商标、顾客认知度或是技术专长，也可能是一种可以激发员工强烈认同感的企业文化) 时才有可能产生真正的协同效应，并且由于这种协同效应很难被对手复制，因而可以给公司带来更为持久的竞争优势。而另一种关于协同效应的全新解释是由m a r k l s i r o w e r 在协同效应陷阱：并购游戏输在哪里( 1 9 9 7 ) 一书中提出来的，他认为协同效应是“合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高”【5 3 1 。他还指出，“并购后有可能出现业绩改进，但是如果这些业绩改进是已经预期到的，那么就称不上是协同效应”。而且，m a r kl s i r o w e r的定义为量化协同效应，合理评估价值提出了分析的思路。此外，在j 弗雷德威斯通所著的接管、重组与公司治理一书中把管理协同效应也列为与经营协同、财务协同效应并列的一类协同效应，并认为它是混合兼并的一个重要动机。综合各位学者对协同效应的定义，本文在分析协同效应的时候认为协同效应是公司在并购后业绩的上升，以及并购引起的并购双方价值的明显改变。3 企业并购中的协同效戍理论及计量模型3 2 协同效应的来源企业并购的协同效应主要来源于以下四个方面。( 1 ) 提高销售收入j通常合并以后的企业面向更广阔的市场，或者提供更丰富的产品线，又或者两者兼而有之，从而有效的促进了销售的增长。收入的提高也可能来源于某些产品价格的提高，尤其是当收购创造了战略优势的时候，比如，成为某项技术或者是产品的独家供应