（工商管理专业论文）国内创业投资机构投资策略研究.pdf

0 3 2 0 2 51 4 5 栾振国 国内创业投资机构投资策略研究 圃县 长期以来，创业投资作为一个国家大力扶植的行业，其发展状况却一直难以 令人满意。诚然，这种情况的形成与国家相关政策法规以及投资环境建设的滞后 有着密切的关系，但是不可否认的是，作为市场的主体创业投资机构也承担 着不可推卸的责任。 有鉴于此，笔者在本文内，尝试着通过优化创业投资机构的投资策略，摸索 出在现有市场制约条件下，加速发展创业投资事业的可行之路。 本论文共分为五个部分。在第一部分内，笔者介绍了本文的研究背景、研究 目的和研究方法，并对本文的关键词进行了释义。在第二部分内，笔者介绍了国 内创业投资市场的现状。在第三部分内，笔者对于目前国内创业投资机构在投资 策略方面存在的问题进行了分析。在第四部分内，笔者在前文的基础上，尝试着 对创业投资机构的投资策略进行优化。最后，在第五部分内，笔者对全文进行了 整体的总结。 关键词：国内，创业投资，投资策略 中图分类号：f 8 3 2 4 8 0 3 2 0 2 51 4 5 棠振同 国内创业投资机构投资策略研究 a b s t r a c t i nq u i t eal o n gt i m e 。v e n t u r ec a p i t a lh a sa l w a y sb e e na ni m p o r t a n ti n d u s t r yt o w h i c h c h i n ag o v e r n m e n tp a y sg r e a ta t t e n t i o na n dg i v e sg r e a ts u p p o r t b u tt h e d e v e l o p m e n ts t a t u si sn o tt h a ts a t i s f i e d i n d e e d ，c u r r e n tc o n d i t i o ni sc a u s e db y t h el a go fs t a t er e l a t e dl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，a sw e l la sc u l t i v a t i o no f i n v e s t m e n te n v i r o n m e n t w h a t sm o r e a st h ei n v e s t m e n te n t i t y , v e n t u r ec a p i t a i ( v c ) i n s t i t u t e ss h o u l da l s ot a k et h er e s p o n s i b i l i t yu n a v o i d a b l y f a c i n gs u c hs i t u a t i o n ，t h ew r i t e ri st r y i n gt oo p t i m i z et h ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e s o fv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t e s ，l e a d i n gt ot h ef e a s i b l es o l u t i o no fa c c e l e r a t i n gt h e d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a lu n d e rc u r r e n tm a r k e tc o n s t r a i n t h e i r sa r ef i v e sp a r t si nt h i st h e s i s i nt h ef i r s tp a r t ，t h et h e s i si n t r o d u c e st h e r e s e a r c hb a c k g r o u n d ，a i m sa n dm e t h o d s ，a n dg i v e st h ed e f i n i t i o no fk e y w o r d s i nt h es e c o n dp a r t ，t h et h e s i ss t a t e st h ec u r r e n ts t a t u so fd o m e s t i cv e n t u r e c a p i t a li n d u s t r y i nt h et h i r dp a r t ，t h et h e s i st r i e st oa n a l y z et h ep r o b l e m si n c u r r e n ti n v e s t i n gs t r a t e g i e so fd o m e s t i cv ci n s t i t u t e s i nt h ef o u r t hp a r t ，t h e t h e s i st r i e st oo p t i m i z ev ci n v e s t m e n ts t r a t e g i e sb a s i n go nf o r m e ra n a l y s i s i n t h ei a s tp a r t i ti st h eo v e r a l lc o n c l u s i o nf o rt h et h e s i s k e y w o r d s ：d o m e s t i c ，v e n t u r ec a p i t a l ，v cs t r a t e g y 中图分类号：f 8 3 2 4 8 2 0 3 2 0 2 51 4 5栾振同 国内创业投资机构投资策略研究 臼口窜团官 在本章内，笔者将首先介绍本文的研究背景，并且在此研究背景之下，提出 本文的研究目的和研究方法。此外，在本章内，笔者还将对本文中可能涉及 的相关名词做出基本的定义。 1 1 研究背景 1 1 1 有目共睹的积极作用 现代意义上的创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ，亦译作风险投资) 诞生于1 9 4 6 年 的美国。那一年，美国哈佛商学院的g e n e r a lg e o r g e d o r i o t 教授创建了世界 上第一家具有现代意义的创业投资公司“美国研究发展公司”( a r d ， a m e r i c a nr e s e a r c hd e v e l o p m e n t ) “。由此，创业投资作为一种全新的投资方 式出现在了世人的面前。 在接下来的几十年时间里，创业投资的浪潮迅速席卷了整个美国。这股浪潮 不仅培育出了包括苹果( a p p l e ) 、英特尔( i n t e l ) 、莲花( l o u t s ) 、微软 ( m i c r o s o f t ) 、思科系统( c i s c os y s t e m s ) 、雅虎( y a h o o ) 、联邦快递( f e d e r a l e x p r e s s ) 、星巴克( s t a r b u c k s ) 、s t a p l e s 等在内的一大批明星企业，而且还 成为了推动美国经济在上世纪最后十年获得持续高速发展的最主要原动力 之一。 近年来，伴随着学术界对创业投资研究的深入，尤其是实证研究法的引入， 创业投资对于经济( 特别是高科技行业) 的积极影响已经得到了越来越充分 的证实。 首先，创业投资被证明在激励创新方面有显著的作用。根据k o r t u m 和l e r n e r 在美国的实证研究显示：在激励创新方面，创业投资的效率大约是公司研发 0 3 2 0 2 5 1 4 5 栾振困 国内创业投资机构投资策略研究 费用效率的3 到4 倍。在2 0 世纪7 0 年代至9 0 年代的大多数时期，美国风 险投资的规模只占到公司研发支出的3 ，但是其所支持创新的份额，却占 到该时期美国产生的所有创新中的1 0 到2 0 。而目这个结论在t e r e z a t y k v o v a 等人2 0 0 0 年对德圈、以色列等国家风险投资所进行的实证研究中 也得到了充分的验证。 此外，创业投资还被证明对整体国民经济发展同样具有显著推动作用。根据 w a s m e r 和w e i l 的研究，在1 9 8 6 1 9 9 5 年间，2 0 个o e c d 国家的经济调查 统计结果显示：创业资本占g d p 的份额每增长o 0 7 5 个百分点，国内失业 率就将会减少o 2 5 个百分点，而且其长期效应还将提升至减少失业率 0 9 。2 5 个百分点o 。与此同时，c k e s c h n i g g 的研究也同时表明，一个成熟 的创业资本行业是蕴藏在美国，激励并维持技术创新和经济增长的能力背后 的一个关键因素。 1 2 1 愿景与现实的巨大落差 1 2 1 1 宏伟的愿景 上世纪八十年代末，创业投资被引入中国。鉴于之前风险投资行业已经在欧 美，尤其是美国取得了很大的成功，因此国内各界从一开始就对风险投资寄 予了很高的期望。 上世纪末，当目睹了创业投资在美国经济增长中所发挥的巨大拉动作用之 后，国内各界又进一步地调高了对创业投资的期望。1 9 9 8 年，民建中央提 交的“尽快发展我国风险投资事业”的提案被列为全国九届政协会议的“一 号提案”。由此，创业投资在国内受到前所未有的关注，甚至成为了政府的 一项重要工作。 1 9 9 9 年，时任全国人大常委会副委员长的成思危在管理世界上发表署 名文章“积极稳妥地推进我国的风险投资事业”。在这片文章里，成委员长 寄望国内创业投资行业能够通过5 到l o 年的努力，形成比较健全的风险投 资体制和机制，进而在推动科技成果产业化、推动高科技产业发展以及增加 直接融资渠道方面发挥巨大的作用。这片文章在发表以后，迅速在国内引 起了巨大的反响，而成委员长在文中对于国内风险投资行业的寄望更是被公 塑! ! 垄! 竺壅堡里 里塑型些堡垒坐塑篓塑塑坐! ! ! 翌 认为该行业的愿景。 成委员长对创业投资规划的愿景堪称宏伟。如果完全按照成委员长所提出的 寄望，若干年后，国内创业投资行业爿i 仅自身将获得飞速的发展，成为中国 经济增长的发动机，而且中国还将藉此完成由科技大国向技术强国转变的过 程。 1 2 1 2 难堪的现状 相对于国内各界对于创业投资行业的高度期望，国内创业投资市场的发展现 状却只能用“难堪”来形容。 国内创业投资市场1 9 8 5 年正式起步，但是其总体的发展速度却一直相对较 为缓慢。虽然国内各界从一开始就对创业投资给予了非常高度的重视，而且 近年来创业投资所面临的外部环境也的确得到了不断的改善，尤其是二板市 场的创建。但是国内的创业投资行业还只是在总体规模和数量上取得了一些 突破。而在最关键的数据，尤其是科技成果转化率以及对宏观经济( 特别是 高科技行业) 的贡献度方面，国内创业投资行业的表现却还是一直没有什么 起色。 成委员长在他的文章中曾经提到：“在我国，每年有科技成果约3 万项，但 形成产品的只有2 0 左右，实现产业化的只有约5 ”。今天，虽然已经 时隔多年，但是这一令人尴尬的比例却仍然没有什么改变。即便包括“8 6 3 ” 计划这样高水平的研究项目在内，目前我国的科技成果转化率依旧只是维持 在5 的水平“。而在这么低的科技转化率之下，就更遑论对于整体经济的贡 献度了。 相对于核心指标的裹足不前，近年来国内创业投资行业的总体规模和数量倒 的确有了飞速的发展。目前，国内己经拥有4 0 0 多家内资创业投资机构，投 资项目数量超过2 0 0 0 个，累计投资总额超过1 5 0 亿。但是在这个光鲜的数 据背后，却又一个不容忽视的关键内资创业投资机构的资金有9 0 以上 来自于政府。换句话说，目前国内的创业投资根本称不上市场化的操作，甚 至可以说，目前那些内资的创业投资机构根本就是在代替政府部门行使某些 职能罢了。 国内创业投资机构投资策略研究 1 1 3 理论研究上的相对空白 对于创业投资市场所应具备的地位与其目前实际地位的巨大落差，学术界从 + 开始就给予了足够的重视。尤其是在1 9 9 8 年之后，伴随着政府对创业投 资关注程度的提高，创业投资也成为了当时学术界的一大热门课题。此后虽 然伴随着时间的推移，该课题有所降温，但还是不断的有相关的专著或者文 章发表在各类刊物之上。以2 0 0 4 年第四季度为例，仅期刊网摘录的创 业投资相关文献就达到了3 6 0 篇之多，由此可见国内学术界对于创业投资课 题所给予的关注。 但是在这股研究热潮之中，却存在着明显的盲点。仍旧以期刊网所摘录 的文献为例，这些文章主要集中学理性的讨论。在这些文献中，作者大多以 旁观者的身份去观察、分析并解决问题，而且最终得出的结论也大致类似， 即建议政府更多地完善创业投资市场的政策法律环境和市场运作机制( 尤其 是退出机制) 。上述的结论和建议固然很对，但是他们却存在一个共同的问 题。那就是：在这些结论中，市场的主体创业投资机构永远处于一种被 动等待的地位之中。对于他们而言，似乎除了等待政府的眷顾以外，就别无 他途了。这显然是一个误区。其实，作为市场的主体，即便在现在的市场条 件之下，国内创业投资市场还是大有可为。但是，在现有的文献中，从创业 机构角度出发的研究却非常缺乏，最终形成了热潮之下一个令人遗憾的盲 点。 1 2 研究目的 如前文所述，目前对创业投资的研究文献中很少有从创业投资机构的视角来 进行研究前文所述之研究背景，而这在客观上制约了现有文献对于现实中创 业投资机构的指导意义。 有鉴于此，笔者在本文中将从创业投资市场主体创业投资机构的视角来 分析问题t 尝试着在现有的市场制约条件下，从创业投资机构本身寻找切实 可行的问题解决方法。 0 3 2 0 2 5 1 4 5 栾振围 国内创业投资机构投资策略研究 1 3 研究方法 在本文的研究过程中，案例分析法将作为最主要的研究方法。 此外，在本文的写作过程中，还将引用部分的实证研究数据。 1 4 基本定义 1 4 1 国内机构 在本文中，国内机构特指内资机构。 内资机构则是指出资人全部为注册在中华人民共和国境内企业或中华人民 共和国公民的法人组织。 1 4 2 创业投资 创业投资是指在私人企业里进行的权益性投资。 狭义上讲( 美国的定义) ，创业投资资金是由投资者向创业者或年轻企业提供 的种子期、早期以及发展期所需的资金，以获取目标企业的股权，并最终获 得高额回报。 广义上讲( 欧洲的定义) ，创业投资资金是由投资者向私人企业( 非上市企业) 提供的所有权益性资金以获取目标企业的股份，并使资本得到最大限度地增 值。 在本文中，笔者采用的是狭义定义。 一 冈内创业投资机构投资策略研究 1 4 3 投资策略 投资策略是指创业投资机构在对目标企业投资过程( 从最初的资金投入一直 到最后的投资收回过程) 中所涉及的一系列投资决策，包括代理决策、融资 决策、退出决策等。 国内创业投资机构投资策略研究 在本章内，笔者将首先介绍国内创业投资市场的发展沿革和现状，并且通过 横向比较，找出中外创业投资市场之间的巨大差距。在此基础之上，笔者将 进一步的分析论证，并最终推出结论：对于目胁国内的创业投资机构而言， 要想缩小中外创业投资市场之间的巨大差距，最为现实的途径就是优化国内 创业投资机构的投资策略。 2 1 国内创业投资市场发展沿革 2 1 1 国内创业投资市场发展史。 回顾我国创业投资机构的发展历史，总体来看，可以分为三个阶段：第一阶 段( 1 9 8 5 年一1 9 9 0 年) 是以中创公司的创立为标志的先期探索阶段；第二 阶段( 1 9 9 1 年一1 9 9 7 年) 是以创业投资公司、创业投资基金等开始兴起为 标志的民间创业投资初步发展阶段：第三阶段( 1 9 9 8 年以后) 是以政协“一 号提案”和中共中央、国务院关于加强技术创新、发展高科技、实现产业 化的决定为标志的创业投资全面加速发展阶段。 2 1 1 1 先期探索阶段 1 9 8 5 年，中共中央在关于科技体制改革的决定中提出：“对于变化迅速，风 险较大的高科技工业可以设立创业投资给予支持”； 同年9 月，经国务院批准，我国第一家全国性的创业投资公司中国新 技术创业投资公司在北京成立。而该公司的成立也标志着我国风险投资行业 正式起步； 此后，我国还相继成立了中国招商技术有限公司等一系列类似的创业投资公 国内创业投资机构投资策略研究 司。但是由于在该阶段内，创业投资机构设立的审批权全部集中在中央，因 此国内创业投资市场的发展速度相对较为缓慢； 截至1 9 9 1 年年底，我国的创业投资机构总数不超过1 0 家。 2 1 1 2 初步发展阶段 1 9 9 1 年，国务院在国家高新技术产业开发区若干改革的暂行规定中指出： “有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大 新技术产品开发，条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司”： 1 9 9 5 年和1 9 9 6 年，国务院分别在关于加速科技进步的决定和关于九 五期间深化科技体制改革的决定中再次强调要发展科技风险投资事业，促 进科技成果转化： 伴随着审批权限的下放以及政府重视程度的提高，国内的创业投资行业的发 展速度也相应地加快。截至1 9 9 8 年，在全国范围内，创业投资机构的数量 增长到了将近4 0 家，创业资本总量也接近了4 0 亿元。 2 1 1 3 加速发展阶段 1 9 9 8 年，民建中央提交的“尽快发展我国风险投资事业的提案被列为全 国九届政协会议的“一号提案”。同年，国务院颁布关于加强技术创新、 发展高科技、实现产业化的决定： 1 9 9 9 年1 月，深圳市被确定为我国第一个创业投资试点城市 1 9 9 9 年5 月，财政部与科技部设立1 0 亿元额度的创新基金，旨在促进中小 企业的科技创新； 伴随着中央对于创业投资重视程度的进一步提高，我国的创业投资行业也开 始进入了加速发展的阶段： 2 1 2 国内创业投资市场发展现状” 围内创业投资机构投资策略研究 2 1 2 1 创业投资市场总量现状 截至2 0 0 4 年年末，国内创业资本总量已经突破5 0 0 亿元 截至2 0 0 4 年年末，国内创业投资机构对于高新技术创新方面的“在投项目” 将近1 0 0 0 项； 按照上述数据( 我国创业资本总量以及“在投项目”的数量) 进行计算，我 国单个创业投资项目的平均投资额度上限为5 0 0 0 万元人民币( 创业资本总 量除以“在投项目”数量) ： 截至2 0 0 4 年年末，我国创业投资机构的数量已经将近4 0 0 家。而且在这些 创业投资机构中，绝大部分是内资机构，约占到总量的9 0 ，而剩余的1 0 则为外资创业投资机构。 2 1 2 2 创业投脊对于经济的贡献度 截至2 0 0 4 年年末，在我国的科技成果转化之中，由创业投资提供资金支持 的比例不足3 ： 截至2 0 0 4 年年末，我国科技成果转化率不足2 0 ，而产业化的比率更是只 有5 ： 截至2 0 0 4 年年末，高科技产业产值在g d p 中所占的比重始终没有未能超过 2 0 ： 截至2 0 0 4 年年末，我国科技进步和技术创新对于国民经济增长的贡献度大 约为2 0 。 2 2 中外创业投资市场发展现状比较 国内刨业投资机构投资策略研究 2 2 1 欧美创业市场现状 2 2 2 1 创业投资市场总量现状 以美国为例 截至2 0 0 4 年年末，美国创业资本总量最高曾经达到1 0 0 0 亿美元 截至2 0 0 4 年年末，美国创业投资机构对于高新技术创新方面的“在投项目” 超过2 0 0 0 项； 按照上述数据计算，美国单个创业投资项目的平均投资额度上限为5 0 0 0 万 美金； 截至2 0 0 4 年年末，美国创业投资机构的数量超过2 0 0 0 家。 2 2 2 2 创业投资对于经济的贡献度 截至2 0 0 4 年年末，在欧美等国的科技成果转化之中，由创业投资提供资金 支持的比例超过5 0 ： 截至2 0 0 4 年年末，欧美等国的科技成果转化率接近8 0 早在上世纪9 0 年代，欧美等国的高科技产业产值在g d p 中所占的比重就达 到了将近3 0 ； 截至2 0 0 4 年年末，欧美等国科技进步和技术创新对于国民经济增长的贡献 度在6 0 至8 0 之间。 2 2 2 中外创业投资市场的巨大差距 从上述的比较中，可以清晰地看出中外创业投资市场之间所存在的巨大差 距。 国内创业投资机构投资策略1 i j f 究 首先在市场总量方面，无论是创业资本的总量，还是单个项目的投资额度上 限，甚至是市场主体数量方面，国内创业投资都要远远落后于欧美的平均水 平。 而规模上的差异最终造成了中外创业投资市场对于经济贡献度方面的巨大 差距。 2 3 优化投资策略一一创业投资机构应对巨大差距的现实选择 目前中外创业投资市场所面临的巨大差异，其实从根本上，是存在于双方对 于经济贡献度方面的巨大差异。而要缩小这一差异，从理论上而言，解决的 途径不外乎两条。第一就是扩大国内创业投资市场的规模，第二则是提高国 内创业投资市场的效率。 上述第一条途径，解决的突破口在于政府。政府可以通过改善投资环境来吸 引更多的资金进入到创业投资市场来，进而通过市场规模的提升，提升行业 对于经济的贡献度。因此，这条途径显然是可行的。但是，在这条途径中， 市场的主体创业投资机构再次被置于了被动等待的位置，这显然与本文 的研究初衷“在现有市场制约条件之下，从创业投资机构本身寻找切实 可行的问题解决方法”背道而驰。因此，在本文内，笔者将不对这一解决途 径加以展开。 而上述的第二条途径，解决的突破口在于市场的主体创业投资机构。创 业投资机构可以通过提高现有资金的效率，来提升行业对于经济的贡献度。 在这条途径之下，创业投资机构不再处于被动等待的地位，这显然与本文的 研究初衷完全一致。 而对于创业投资机构而苦，要提高资金使用效率，最为直接和现实的一种方 法就是优化创业投资机构的投资策略。因此，在接下来的篇幅里，笔者将尝 试着分析国内创业投资机构现有投资策略中所存在的问题，进而提出优化的 建议。笔者希望这些优化的建议能够最终提高国内创业投资市场的效率，进 0 3 2 0 2 51 4 5 栾振国 国内创业投资机构投资策略研究 而缩小中外创业投资市场的差距。 4 0 3 2 0 2 5 1 4 5 栾振圈 国内创业投资机构投资策略研究 b o 回 鉴于在上一章内，笔者已经论证了对于目前国内的创业投资机构而言，要想 缩小中外创业投资市场之间的巨大差距，最为现实的途径就是优化国内创业 投资机构的投资策略。因此在本章节内，笔者将首先分析国内创业投资机构 的投资策略中所存在的问题。 为了便于分析，笔者在本章内引用了“携程”的创投案例。通过对“携程” 案例的分析，笔者将首先找出创业投资机构在这个案例中，投资策略方面所 存在的问题。然后，笔者将针对这些个性问题，进一步的加以分析和归纳， 最终列举出目前国内创业投资机构在投资策略方面所存在的共性的四个方 面问题。 3 1 案例：“携程劳发展史 3 1 1 “携程”简介 “携程旅行网”创立于1 9 9 9 年年初，总部设在中国上海，下有北京、广州、 深圳、香港四个分公司，并在全国二十多个大中城市设有分支机构，现有员 工近3 0 0 0 人，是中国领先的旅游电子商务网站，领先的集宾馆预订、机票 预订、度假产品预订、旅游信息查询及v i p 特惠商户服务为一体的综合性旅 行服务公司。 “携程旅行网”的起步和发展完全依托于创业投资的支持，其主要的投资者 包括美国c a r l y l eg r o u p ( 凯雷集团) 、日本s o f t b a n k ( 软银) 、美国i d g ( 国 际数据集团) 、上海实业、美国0 r c h i d ( 兰花基金) 及香港m o r n i n g s i d e ( 晨 兴集团) 等。此后，“携程旅行网”于2 0 0 3 年在纳斯述克正式上市，股票代 码为c t r p 。 一 一 兰兰塑型竺堡堡旦_ 璺堕型些墼塑堑! 塑丝塑茎堕竺壅 3 1 2 “携程”大事记5 1 9 9 9 年年初，梁建章、沈南鹏、季琦三人共同出资组建c c 携程旅游网”公 司，注册资本20 0 万元人民币： 19 9 9 年1 0 月，“携程”接受国际数据集团( i d g ) 的第一轮创业投资5 0 万 美元； 19 9 9 年1 0 月，“携程旅行网”正式开通 19 9 9 年1 1 月，“携程”开始使用在线预订系统 20 0 0 年3 月，“携程”接受以软银为首的第二轮创业投资( 包括软银、上海 实业、美国o r c h i d ( 兰花基金) ，香港m o r n i n g si d e ( 晨兴集团) ，以及追加投 资的i d g ) ，总计4 5 0 万美元： 2 0 0 0 年1 1 月，“携程”收购国内最早、最大的传统订房中心一现代运通， 成为中国最大的宾馆分销商： 2 0 0 0 年1 1 月，“携程”接受凯雷集团的第三轮创业投资10 0 0 万美元，至此 “携程”分三次共计吸纳海外风险投资15 0 0 万美金： 2 0 0 1 年3 月，“携程”成为中国领先宾馆分销商 2 0 0 1 年10 月，“携程”首次实现盈利 2 0 0 2 年4 月，“携程”收购北京最大的散客票务公司一北京海岸航空服务公 司，并建立了全国统一的机票预订服务中心，在3 5 个商旅城市提供送票上 门服务； 2 0 0 2 年5 月，“携程”启动全国机票中央预订系统 2 0 0 2 年1 0 月，“携程”交易额突破1 亿人民币，其中酒店预订量达到了1 8 6 ( ) 3 2 0 2 5i 4 5 柴振闭 国内创业投资机构投资策略研究 万间夜 200 2 年度，“携程”全年的交易额超过10 亿人民币，实现税后净利172 万 美元。但扣除公司分红3 3 0 万美元以及其他调整因素，公司20 0 2 年度实际 亏损23 0 万美元： 2 0 03 年4 月，“携程”荣获中国旅游知名品牌 2 0 03 年1 2 月9 日，“携程旅行网”( 股票代码：c t r p ) 在美国纽约纳斯达克 ( n a s d a q ) 股票交易所正式挂牌交易。此次，“携程”总共发行4 2 0 万股美 国存托凭证( 其中新发行2 7 0 万股，携程股票持有人出售1 5 0 万股) ，发行 价18 美元。经此过程，“携程”高管顺利套现2 7 0 0 万美元，折合人民币在 2 亿元以上： 2 0 0 3 年度，“携程”全年交易额突破2 2 0 0 万美元，实现税后净利65 1 万美 元，当年度公司虽然未分配利润但由q - i _ g b 7 之前年度的亏损，公司调整后 利润为4 0 万美元： 2 0 0 4 年度，“携程”全年交易额达到4 0 4 0 万美元，共计实现税后净利16 1 1 万美元。 3 2 从“携程一的成功说开去 3 2 1 “携程”中国创业投资的经典案例 虽然创业投资进入中国已经有了2 0 个年头，累计的投资项目数量超过了 2 0 0 0 个，投资项目总额也已经突破了1 5 0 亿元人民币，但是创业投资在相 当长的时间里却依旧不为大众所熟知。而直到“携程案例成功之后，这种 局面才被最终打破。 “携程旅行网”( 以下简称“携程”) 案例堪称创业投资在中国的一个经典案 例。“携程”从最初依靠创业投资首期资金开始起步，到凭借创业投资后续 内刨业投资目l 构投资策惜研究 资会逐步发展斗士夫，再到最终存纳斯达克顺利实现上订。“携程”案例不仅 完整地演绎r 创业投资的全过程，而且耗时仅仅四年。此外，“携程”在成 功实现卜巾z 后，其良女r 的u k 绩还最终促成r 创、l k 者、创、啦投资机构利证券 持有人“! 赢”的局而，这更是成为了当时中国创业投资r 仃场。 】 f 常少见的 一个案例。 “携程”在纳斯达克的成功l f 扣，0 i 仅对于“携程”本身具有非常重大的积 极意义，而且也使得公众开始接触、了解创业投资。作为一家i 。市公刮，“携 程”的资料更加透明，相关报道也更加全面和深入，而这又进步- y 4 b t i 了案 例本身的町研究性。也正是鉴于此，本文特意选取“携程”案例作为本章节 研究的“引f ”。 3 2 2 “携程”暗藏瑕疵的投资过程 从结果来看，“携程”创投案例无疑是一个成功的案例。但是从过程来分析， “携程”案例小仪称不上完美，而且还蕴含着相当多的问题，或者说是暗藏 瑕疵。 3 2 2 1 分扛，让股套现 资料一：透支分红( 附“携程”2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年度财务报表) a n n u a ib a 糍瓣麟鬻黧鬻爹j 1c u r r e n ta s s e t s 2c a s ha n dc a s he q u i v a l e n t s 3n e tr e c e i v a b l e s 4i n v e n t o r y 5o t h e rc u r r e n ta s s e t s c es h e e t ( v a l u e si n0 0 0 s l 。藕i 鬻獭凝诵黼鬓辫鞴 $ 5 1 9 4$ 3 6 6 6$ 20 7 5 $ 8 2 $ 1 ，3 7 8 s 10 $ 8 2 9 $ o s 4 1 2 bi o t a lc urrentassets$8t 1 7 5 $ 6 1 ，6 1 2s 71 9 0 溺鳓麟糕糕藿辫赣麟鬻薹；簪挚蒸麓黼黼黼鬻蘸囊隧 7l o n gt e r ma s s e t s 8 l o n gt e r m e s t m e n t s s81$280 s 8 7 。 刚内创业投资机构投资策略研究 11 i n a n n i b l ea s s e s 1 2o t h era s s e t s 1 3t o t a la s s e i s 1 4c u r r e n tl i a b i l i “e s 15 a c c o u n t sp a y a b l e 16o t h e rc u r r e n tl i a b i i l i e s 17t o t a lc u r r e n tl i a b i l i t i e s s 38 6 0 s i15 1 s 1 4 8 s 32 3 3 s 8 96 2 7 s 2b 17 s 115 1 5 2 0 8 s 13 5 4 $ 6 74 2 2 $ 22 6 0 5 11 5 0 s 1 1 9 s 1 6 1 s 1 17 5 0 s 15 ，3 5 9 s i4 2 9 s 1 67 8 8 s 7 1 6 4 $ 5 7 0 $ 77 3 4 $ 13 0 4 $ 2 7 8 $ 15 8 2 1 8m i n e d t yi n t e r e s t 1 9t o t a il i a b i l i t i e s $ 7 3 s 1 68 6 1 $ 6 8 $ 78 0 2 s 1 0 0 $ 16 8 2 2 0r e d e e m a b l es t o c k s 2 1s t o c kh o l d e r se q u i t y 2 2p r e f e r r e ds t o c k s 2 3c o m m o ns t o c k s 2 4 c a p i t a ls u r p l u s 2 5r e t a i n e de a r n i n g s 2 6o t h e re q u i t y 2 7t o t a le q u i t y $ 0s o$ 1 50 9 7 $ 0 s 3 1 6 $ 6 18 7 5 8 83 5 0 s 22 2 4 $ 7 2 7 6 6 s o 8 3 0 2 $ 6 03 2 7 ：s 1 ，2 6 5 ) $ 2 5 6 $ 5 9 6 2 0 $ 4 3 $ 9 5 s o ( $ 50 5 0 ) c $ 1 8 ) ( $ 5 ，0 2 9 ) a n n u a li n c o m es t a t e m e n t v a l u e si n0 0 0 s ) ， 瞄4 静? i j 。e7 。 _ 。l hc f “， o 、? 、稿3 - “t一 鬻鞘箨麓黼；i 荔篷籀攀鬻一j 。一i 铺铺戳黼镝簿瀚蔷翁薹漩 1t o t a ir e v e n u e $ 4 0 ，3 9 2 $ 2 2 ，1 0 4$ 1 27 2 3 3g r o s sp r o f i t 4o p e r a t i n ge x p e n s e s 5r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t 6s a l e sg e n er a la n da d n l i n s 45 9 3 $ 1 34 5 8 $ 178 4 7 s 25 0 3 $ 82 7 0 $ 16 15 s 59 6 7 一 一 一一一一一- 一 ! ! ! ! 翌l 竺苎堑里 里堕剑些丝塑盟塑丝塑塑堕堕壅 7o t h ero p e r a t i n gi t e m s $60$47 8o p e r a t i n gi n c o m e 9a d d ii n c o m e e x p e n s ei t e m s 1 0e a r n i n g sb e f o r ei n t e r e s ta n dt a x 1 1 i n t e r e s te x p e n s e 1 2e a r n i n g sb e f o r et a x 1 3 j n c o m et a x 1 4m i n o r i t yi n t e r e s t 1 5n e ti n c o m e - c e n t o p e r a t i o n s s 1 64 t 6 s 12 1 2 $ 176 2 6 $ 0 s 1 76 2 8 s 15 1 5 ( $ 5 ) s 1 6 1 0 8 $ 70 2 7 s 7 3 4 $ 76 9 2 $ o s 76 9 2 $ 2 4 0 ( s 1 0 s 65 1 1 $ 4 3 鬻；j $ 28 1 1 $ 1 6 1 5 2 9 7 3 $ 5 s 2 , 9 9 8 $ 1 2 1 3 $ 9 $ 17 6 3 1 7n e ti n c o m e $ 6 1 0 8s 65 1 1 $ 17 1 5 1 9n e ti n c o m ea p p l i c a b l et oc o m m o ns h a r e h o l d e r s $ 1 6 ，1 0 8 $ 3 9 7 ( $ 2 3 0 3 a n n u a ls t a t e m e n t so fc a s hf l o w v a l u e si n0 0 0 s 鬻藜攀鬻 攀鬻漾曩鬻麓麓骊渡 2c a s hf l o w s - o p e r a t i n ga c t i v i t i e s 3 d e p r e c i a t i o n 4n e ti n c o m ea d j u s t m e n t s $ 8 2 0 $ 2 4 2 $ 6 6 8 $ 1 3 7 $ 4 3 3 $ 9 5 5c h a n g e si no p e r a a n ga c t i v i t i e s 6 a c c o u n 拓r e c e i v a b l e 7o t h e ro p e r a t i n ga c t i v i t i e s 8l i a b i l i t i e s ( $ 7 1 7 ) $ 26 2 2 ) s 5 7 1 1 ( $ 1 3 7 4 ： ( s t 3 1 4 】 s 43 4 3 ( $ 1 1 1 3 j $ 1 0 0 $ 6 0 0 10c a s hf l o w s - i n v e s t i n ga c t i v i t i e s 0 3 2 0 2 51 4 5 柴振陶 国内创业投资机构投资簧略研究 11 c a p i t a le x p e n d i l ur e s 1 2i n v e s t m e n t s 1 3o t h e ri n v e s t i n ga c t i v i t i e s s 2 1 9 s o ( $ 2 5 f $ 3 1 5 $ 29 8 8 ( $ 9 7 9 、 1 5c a s hf l o w s f i n a n c i n ga c t i v i t i e s 1 6d i v i d e n d sp a i d 1 7s a l ea n dp u r c h a s eo f s t o c k 1 8 n e tb o r r o w i n g s 1 9n e tc a s hf l o w s f i n a n c i n g $ 0 ( $ 5 2 2 ) s o ( $ 5 2 2 ) s o $ 4 4 7 2 3 $ 0 $ 4 4 7 2 3 f $ 33 0 1 ) s 1 0 9 ( $ 4 8 3 ) ( s 3 6 7 6 ) 2 0e f f e c to fe x c h a n g er a t e 2 1n e t c a s hf l o w 在上述“携程”公布的历年报表中， 历年的分红情况。 f $ 2 3 1$ 1 7 8$ 5 s 17 ，4 1 3 $ 5 2 ，3 9 8( $ 4 2 7 ) ( 以上数据均来自于w w w n a s d a q 、c o m ) 可以清晰地看到自2 0 0 2 年以来，“携程” 2 0 0 2 年，“携程”实现全年交易收入1 2 72 万美元( i n c o m e s t a t e m e n t 。l i n e l ) ，实 现税后净利17 2 万美元( i n c o r n es t a r e m e n t u n e l 7 ) 。但是在当年度，“携程”实 施分红3 3 0 万美元( s t a r e m e n t s o f c a s h f l o w ，l i n e l 6 ) ，再加上其他调整因素，2 0 0 2 年度“携程”各项利润调整因素总合高达4 0 2 万美元( i n c e m e s t a t e m e n t ，l i n e l 8 ) 。 因此，“携程”公司在2 0 0 2 年度实际亏损2 3 0 万美元( i n c o m e s t a t e m e n t , u n e l 9 ) ， 并且累计亏损超过了5 0 5 万美元( b a l a n c e s h e e t ，l i n e2 5 ) 。此外，经过此次分红 之后，“携程”当年的现金净流入也由正数变成了负的4 3 万美元( s 乜蛔m e n 协o f c a s hf l o w 。l l n e2 1 ) 。 2 0 03 年，“携程”实现全年交易收入2 2 i0 万美元( i n o o f n o s t a t e m e n t l i n e l ) ，实 现税后净利6 5 i 万美元( i n c o m e s t a t e m e n t ，u n e l 7 ) 。2 0 0 3 年度，“携程”未实施 分红( s t a t e m e n t a o f c a s hf l o w ，l i n e t 6 ) 。因此虽然由于其他调整因素的原因而导致 2 0 0 3 年度“携程”各项利润调整因素总合迭到了6 1 1 万美元( i n c o m e s t a t e m e n t ， l l n e l 8 ) ，但可供普通股股东分配的利润仍旧为正的4 0 万美元( i n c o m e s t a t e m e n t ， l i n e l 9 ) ，并且累计亏损也减少到了1 2 7 万美元( b a l a n c es h e e t ，l i n e2 5 ) 。此外， 由于公司该年度未实施分红，因此即便扣除当年度由于成功上市而形成的 0 3 2 0 2 51 4 5 栾振国国内创业投资机构投资策略研究 447 2 万美元( s t a t e m e n t so f c a s hf l o w l i n e1 9 ) 的一次性现金净流入，“携程”当 年度的其余现金净流入也还是高达7 50 万美元( s t a t e m e n t so fc a s hf l o w , l i n e9 1 4 ) 。 2 0 0 4 年，“携程”实现全年交易收入4 0 3 9 万美元( i n c o m e s t a t e m e n t ，l i n e l 、，实 现税后净利1 6 1 1 万美元( i n c o m es t a t e m e n t l i n e l 7 ) 。20 0 4 年度，由于“携程” 当年度没有对利润进行调整( i n c o m e s t a t e m e n t ，l i n e l 8 ) ，因此可供普通股股东分 配的利润与公司税后净利相比没有变化，仍为1 6 1 1 万美元( i n c o m es t a t e m e n t ， l i n e l 9 ) 。但即便如此，“携程”在当年度仍旧没有实施分红( s t s t e m e n t so f c a s h