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蕈组企业的价值评估 摘要 企业购并与重组是现代市场经济发展的必然产物，它是社会化大生产和规模 经济的内在要求，又是市场机制和竞争机制充分作用的结果。就微观而言，它能 够促使资产存量合理流动；从宏观而论，在资产总量不变的前提下，通过存量资 产的重新调整和组合，可以实现生产要素的最优配置。 随着经济全球化的发展，我国企业也将面临跨国企业的激烈竞争，在宏观上， 如何壮大企业规模，打造一大批大型企业参与国际竞争；在微观上，如何发展企 业并购市场，可以充分利用市场配置资源的灵活性，实现优胜劣汰，优化产业结 构，对我国经济而言具有十分重大的意义。 本文通过阐述和比较各种传统和创新的价值评估方法的特点和优劣势，分析 在企业招商引资实际操作过程中，如何根据业务的需要选择恰当的价值评估方 法，如何在实践中应用，并对收益法的使用进行了详细的操作介绍 关键词：企业重组，价值评估，收益法 贵州人学硕i ：学位论文 a b s t r a c t c o r p o r a t em e r g e r sa n dr e o r g a n i z a t i o ni st h ed e v e l o p m e n to fam o d e r n m a r k e te c o n o m ya n dan a t u r a lp r o d u c t ，itist h ep r o d u c to fs o cie t ya n d e c o n o m i e so fs c a l ei n h e r e n tr e q u i r e m e n t so fam a r k e tm e c h a n i s m sa n d c o m p e t i t i o nf u l lr o l ei nt h eo u t c o m e t h em i c r o s c o p i c ，i tc a np r o m o t et h e r a ti o n a lf l o wo ft h es t o c ka s s e t s ：f r o mam a c r oc o n t e x t ，u n c h a n g e di nt o t a l a s s e t su n d e rt h ep r e m i s eo ft h es t o c ko fa s s e t st h r o u g hr e s t r u c t u r i n ga n d c o m b i n a t i o n ，c a na c h i e v et h eo p t i m a la l1 0 c a t i o no fp r o d u c t i o nf a c t o r s w i t ht h e d e v e l o p m e n t o fe c o n o m i c g l o b a l i z a t i o n ， c h i n a s m u l t i n a t i o n a le n t e r p r i s e sw i l la l s of a c ef i e r c ec o m p e t i t i o ni nt h em a c r o h o wt oe x p a n dt h es i z eo fe n t e r p r i s e s ，c r e a t i n gal a r g en u m b e ro fl a r g e e n t e r p r i s e st op a r t i c i p a t ei ni n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o n ：a tt h em i c r o l e v e l ，h o wt od e v e l o pc o r p o r a t em e r g e rm a r k e t ，c a nf u l l yu t i l i z et h e f l e x i b i l i t yo ft h em a r k e ti na l l o c a t i n gr e s o u r c e s ，t oa c h i e v et h es u r v i v a l o ft h ef i t t e s t ，o p t i m i z et h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r eo fc h i n a se c o n o m yh a s g r e a ts i g n i f i c a n c e t h i sp a p e rd e s c r i b e da n dc o m p a r e dv a r i o u st r a d i t i o n a la n di n n o v a t i r e m e t h o d so fa s s e s s i n gt h ev a l u eo ft h ec h a r a c t e r i s t i c sa n da d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e s ，i nt h ea n a l y s i so ft h ea c t u a lo p e r a t i o no fe n t e r p r i s e s a t t r a c tf o r e i g ni n v e s t m e n t ，h o wt oc h o o s et h ea p p r o p r i a t eb u s i n e s sv a l u e a s s e s s m e n tm e t h o d s ，h o wt oe s t a b li s har e li a b l es y s t e mf o ra s s e s s i n gt h e v a l u e e n t e r p r i s ev a l u ea n di m p a c ta s s e s s m e n tr e s u l t s ，c o n t r o ll a b l ea n d n o n c o n t r 0 1l a b l ef a c t o r so fac o m p r e h e n s i v es u m m a r y k e yw o r d s ：c o r p o r a t er e o r g a n i z a t i o n ：v a l u ev a l u a t i o n ；i n c o m ea p p r o a c h 2 贵州人学硕i j 学位论文 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科 研成果。对本文的研究在做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 论文作者签名：之：呈 日 期： 全qq z 垒! 么旦 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解贵州大学有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅习；口借阅；本人授权贵州大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影 印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：立叠导师签名： ff 月 谬轮 日期： 霞组企业的价值评估 1 1 选题产生的背景 第一章绪论 禹城市地处环渤海经济罔，是山东省会济南的“卫星城”，鲁西北的区域性 中心城市之一。近年来，欣欣向荣的开放型经济使禹城驶上了发展的快车道。以 生物制药、高档纺织、精密机械、木材加工、食品、化工为主导的工业群体不断 壮大；禹城企业在自身做大做强的同时，越来越倾向于选择大的战略合作伙伴， 进行企业重组，剥离不良资产。作为企业招商引资方面的利益代言人，在避免企 业资产流失的基础上j 下确评估当地企业的价值，盘活不良资产，已成为禹城市招 商局必须考虑的因素之一。 禹城企业近几年兴起的企业重组浪潮正方兴未艾，同发达地区相比，禹城无 论足资产重组，还是重组的工具企业价值评估方法的发展都显得十分欠缺。 资产重组问题无疑是资本市场历史太短造成的，随着市场的发展，已丌始趋向于 多样化。企业价值评估技术急需得到发展，以适应资产重组的多样化。 现在常用的价值评估方法有那些呢? 各种评估方法会对重组企业价值产生什 么样的影响呢? 对重组企业进行价值评估做一个探索型研究具有重要的意义。 1 2 价值评估的理论基础 什么是企业? 企业是以提供产品，服务以及资本为手段、以实现资源增殖为 目的的经济实体，是具有获利能力的载体，本质上是多种合同或契约的综合体。 价值是相对的，主要取决于涉及的风险与收益，主要表现形式为市场价值、 公允价值、经济价值、投资价值等。本质上，企业价值由构造企业( 法人实体) 的一系列的经济合同与各种契约中蕴含的一束或多束的产权( 权益) 所决定。而 价格是实际的而非理论的，主要受谈判技巧、知识、情绪、买方目的( 协同效应) 、 卖方目的( 获利、发展) 以及市场等制约。 贵州人学硕i ：学位论义 1 3 本文的研究工具及方法 1 3 1p e s t 分析工具 p e s t 分析是指宏观环境的分析，宏观环境又称一般环境，是指影响一切行 业和企业的各种宏观力量。对宏观环境因素作分析，不同行业和企业根据自身特 点和经营需要，分析的具体内容会有差异，但一般都应对政治( p o l i t i c a l ) 、经 济( e c o n o m i c ) 、技术( t e c h n 0 1 0 9 i c a l ) 和社会( s o c i a l ) 这四大类影响企业的 主要外部环境因素进行分析。简单而言，称之为p e s t 分析法。 1 3 2 价值链分析工具 由迈克尔波特提出，是分析和改造企业内部条件的一种很实用的定性评价 竞争优势的工具。他认为，将企业作为一个整体来看无法认识竞争优势。价值链 方法将一个企业分解成战略性相关的许多活动，每个企业的价值链都由采购、生 产、营销等九个基本的活动类别构成。这些企业从事的具体有形、实际操作的各 项活动，被称为价值活动，是企业提供产品或服务的基础，也是企j 世产生竞争优 势的源泉。如果把这些活动看作是一种支出，则企业价值链的价值就是由价值活 动与盈余两部分组成。盈余是企业创造的总价值与完成各种活动所花费全部费用 的差额，是企业竞争优势大小的标志。 1 3 3 期权定价模型 期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期h 或到 期同之前任一时问向其卖方按预先约定的价格( 执行价格) 购买或出售契约所规 定的一定数量标的资产的权利。期权只包含权利而不包含义务，其持有者可自由 行使权利，故又称为选择权。为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖 方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。 。1 3 4 现金流量折现法( d c f ) d c f 的介绍现金流量折现法( d is c o u n t e d c a s hf l o w ，d c f ) 是根据 t o m c o p e l a n d 等人的研究，认为企业价值是未来现金流量按照一定折现率的折 重组企业的价值评估 现。该方法提出了以现金流量为基础的价值评估框架，对企业的价值评估应该采 取自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ，f c f ) 的方法进行。 1 3 5 经济增加值法( e v a ) 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 由j o e m s t e r n 等人创立， 是一种新型的公司业绩衡最指标，能比较准确地反映企业在一定时期内为股东创 造的价值，9 0 年代中期以后逐渐在国外得到了广泛应用，成为传统业绩衡量指 标体系的重要补充。e v a 是对真正“经济 利润的评价，它表示净营运利润与投 资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者 的数量值。 1 4 研究思路及分析方法 ( 一) 研究思路 综观国内外现有的经济研究文献，经济学者们对企业重组和企业价值评估的 研究在思路和方法上明显缺乏交叉，即使有些文献已经涉及本文的研究主题，但 或者是零散的，或者是角度不同，理论研究并不深入。这显然已经既不能全面深 刻地解释2 0 世纪9 0 年代以来企业并购重组所呈现出的种种新特点和规律，依赖 现有的企业重组理论或者企业价值评估理论等所提出的有效政策建议也不能很 好地解决实际问题。探寻一条以一贯之的研究思路，并从理论和实践的结合上， 对评估方法的使用进行实践性操作，我们确实需要一个新的、恰当的研究切入点 和一套切实可行的研究方法。 本文的总体思路按照抽象一具体、理论一实践的逻辑秩序来展开。即首先建 立起一个基本的理论分析框架，然后根据分析框架的逻辑结构分别从不同视角研 究不同方法对重组企业交易价值的影响机理及作用。最后将这一分析框架推向实 践：从投资决策的角度考察如何运用合适的价值评估方法进行价值评估。 ( 二) 分析方法 本论文将在理论铺挚的基础上，围绕本地区的实际情况，综合运用企业价值 评估的各种工具和方法，并辅之财务分析、实地调查的方法，建立影响重组企业 贵州人学硕i ：学位论文 价值的财务指标评价体系。具体方法如下： ( 1 ) 比较研究法。通过分析比较国内外有关企业价值评估的方法，为不同情景 下的企业重组评估提供参考依据。 ( 2 ) 案例分析法。以实例分析的研究方法，结合本地区企业重组个案进行分析， 总结经验，弥补不足。本文对重组企业价值评估的分析将紧紧围绕企业的实际情 况，体现本论文的实用价值。 1 5 本文的创新点 本文期望通过对本地区蕈组企业的深入研究，以及国内外学者对熏组企业价 值评估方法的分析，构建我国重组企业价值评估的探索性理论模型，以企业霞组 和企业价值评估理沦为基础，根据企业业主的实际观念，丰富完善模型。本文的 创新之处主要体现于以下几个方面： l 、对企业重组和企业价值评估进行理论的归纳与梳理。 2 、立足于招商引资工作实际，利用收益法对重组企业价值进行评估，对各种财 务指标进行了初步划分，着重分析了隐性资产的作用和价值 3 、在投资方投资决策的角度上，对企业未来发展和重组企业价值评估进行了模 型构建，为今后企业重组交易谈判提供依据 重组企业的价值评估 第二章理论综述 2 1 企业重组理论概述 2 1 1 企业重组的概念 企业重组是指企业对现有的各种生产要素和资源通过企业问的兼并与收购， 出售与分立等各种方式，实现生产要素和资源在企业间的合理流动与重新配置， 从而实现资源共享、提升效益、公司扩张和发展目标的行为。 根据企业改制和资本营运总战略及企业自身特点，可采取原续型企业重组 模式、合并型企业重组模式和分立型企业重组模式等。企业重组的关键在于选择 合理的企业重组模式和重组方式。而合理的重组模式和重组方式选择标准在于创 造企q k 价值，实现资本增值。 企业重组要处理好以下关系： 1 、企业重组与企业战略的关系； 2 、企业重组保护债权人利益的关系； 3 、企业重组与结构调整、企业经营权利转换的关系； 4 、企业重组与职工利益的关系： 5 、企业重组过程中的市场推动力与行政推动力的关系 2 1 2 企业重组的作用与意义 企业重组的直接动因主要有两个：一是最大化现有股东持有股权的市场价值： 二是最大化现有管理者的财富。这二者可能是一致的，也可能发生冲突。无论如 何，增加企业价值是实现这两个目的的根本。根据国际购并和重组的成功经验可 以总结出以下七种能够为企业创造价值的购并和重组战略模型。 1 扩大规模和获得经营综合效果 利用购并和重组创造价值的模型之一是扩大规模、获得经营综合效果以提高 竞争力。该模型通常是通过规模经济以降低成本。例如两个公司合并后能降低单 位成本。成本节约一般足通过四个方面实现的：( 1 ) 优秀工厂的利用率提高和 或关闭次规模的工厂；( 2 ) 同原料供应商的议价能力增加，因而降低了原材料 贵州人学倾i ：学位论义 成本； ( 3 ) 减少重复投资，研制开发和广告预算分别合二为一；( 4 ) 对管理和 行政支持进行整合，通常是解决人浮于事的问题。根据中国市场飞速发展的现实， 收购规模较小且生产利用率不高的公司采用这种方式有助于在生产能力上满足 未来的需求。 2 统一分散的行业 利用购并和重组创造价值的模式之二是针对统一分散的行业进行的，如目前 中国丌关电器行业。该模式特别适合于中国的国情。以联合利华印度分公司为例： 其企业目标是占领印度冰淇淋市场，但该市场在过去高度分散、以区域性为主， 年增长率仅为1 0 左右。联合利华首先收购了三家最大的公司；其次，为获取价 值，联合利华充分利用其产品创新，品牌效应和分销管理上的卓越技能，其结果 是销售额和利润每年以7 0 的速度增长。目前联合利华已占印度冰淇淋市场的 7 0 。 3 利用新产品扩大新地域市场 利用购并和重组创造价值的第三种模式是通过联盟达到扩展新产品和新地 域市场的目的。 以s a l i m 为例，s a l i m 集团原来从事水泥制造业。其就是通过在印尼的购并 和重组从传统的水泥行业进入食品行业。s a l i m 于1 9 9 2 年和1 9 9 5 年收购了两家 公司，随后进行了内部重组，整合其食品业务。s a l i m 于1 9 9 7 年收购了另一家 公司，并在此后卖掉了整合后业务的股份，并获取了很大的利润。 除了扩展新产品或进入新行业外，还可以利用购并和重组进入新的地区。例 如花旗银行收购泰国第一城市银行，借以拓展其在泰国的零售银行业务。花旗银 行还通过采取相似的地域扩张战略，收购了英国的m a d l a n d 银行。 4 获得特别专用资产 以m o n s a n t o 为例，该公司在美国商业周刊评选的世界5 0 0 强中一直名列前 茅，原来主要业务领域是化工。9 0 年代，该公司决定将其传统的专业化工业务 折产易股，将公司一分为二，形成法律上的独立的新公司“s o l u t i a ”并将 其余的m o n s a n t o 核心业务放在生命科学业务上。此后，m o n s a n t o 丌展了一系列 的购并和重组活动，获取所需技术以实现其战略目标。这些技术包括种子、基因、 医药和食品方面的技术。这些积极的购并和重组活动使m o n s a n t o 在过去的两年 重组企业的价值评估 内市场资本总额从1 0 0 亿美元增至2 5 0 亿美元。 除了获取技术，购并和重组还可以被用来获取其他具有较高价值的特别专有 资产，例如品牌、管理技能或具有战略意义的地域。 5 改善业绩不佳的公司 应用卓越的管理技能使购并企业转亏为盈是实施企业购并和重组的第血种 模式。以s i m ed a r b y 为例，它的销售额为1 1 0 亿美元，该数字相当于马来西亚 全国g d p 的5 ，其在2 2 个国家经营着3 0 0 家公司，具有着卓越的扭亏为盈的技 能。1 9 9 5 年，它收购了马来西亚联合银行业公司，并在一年内将其税后利润翻 了一番。j p 摩根的一位分析家曾评价： “s i m ed a r b y 收购了一家效率不高的银 行，通过吸收卓越的管理人才使之扭亏为盈。” 因此，凡是成功的购并案例均有一个前提，即收购企业必须首先是一个有能 力管理其核心业务的管理者，也有能力增加被购并或荤组企业的价值。购并和重 组本身并不能解决企业面临的全部挑战。 6 提供或获取各种特殊关系使之发挥作用 无论从哪个方面看，结合后的公司都会有各种收益，例如：了解行业内的讯 息，了解交易的内部消息，投标书更容易得到政府的批准并获取资本等等。香港 李嘉诚先生拥有的各种特殊关系网覆盖了政府、海外华侨、跨国公司和金融机构。 他充分利用了这些关系，在港口、电信和零售等方面进行了一系列的购并和晕组， 和记黄浦在过去的1 0 年间销售额和利润增加了3 倍之多。 7 使用财务工程规划 使用财务工程规划有时仅局限在财务方面。例如，以股权交换债务或利用税 收体系的漏洞，但在使用财务工程规划的同时结合营运专长会创造更大的价值。 通用电气金融公司在这方面取得了很大的成功。 其一，通用电气金融公司具有a a a 级的资信登记，这使其资金成本低于其他同业 公司4 6 ： 其二，通用电气金融公司捌有完善的系统和程序，特别是其经营理念。通过制定 远大的日标，给予管理人员奖励，从而推动营运业绩的全面提高。 总之，其收购的公司通常在业绩上取得显著的改善。例如，自从香港的u n i t e d f in a n c e 被通用电气会融公司收购后，其收入和利润每年以5 0 的速度上升。 贵州人学颂i ：学位论文 总之，以上七种模式注重创造价值的不同来源。 扩大规模、获得综合效应的战略能使企业在诸如制造方面等关键职能上实现 成本削减； 统一分散行业的战略能显著降低成本、为客户提出更为出色的市场号召力； 扩展新产品和新地域市场的战略会通过缩短内部进入新产品、新地域市场的 时间，从而创造价值： 获得特别专有资产的战略能迅速获得先进技术，在广泛的产品范围内利用品 牌效应或利用管理人才； 改善业绩不佳的公司的战略需要企业应用卓越的技能、品牌和分销网络，以 实现价值； 利用各种特殊关系的战略使被收购公司能够迅速拓展业务； 使用财务工程规划的战略会通过降低资本成本、改善投资者的看法和市场的 价值评估来创造价值，或开展商人银行业务，低价买进，高价卖出。 每种购并和重组的模型都有不同的价值来源，而每种模型又都是丌展购并和 重组切实可行的方法。关键在于企业要认真考虑自身财务和战略发展的总体目 标，在采用购并和重组战略之前权衡各种被选方案，并在之后明确采用哪种模型 来创造价值。 企业重组的重要意义在于： l 、充分发挥公司收购重组对于优化资源配置的作用。 我国经济发展中存在的一个突出问题是产业结构过度分散，即使是大企业， 与国外相比，规模也相对较低，技术、设备相对落后，在竞争中处于劣势地位。 中国加入w t o 后，这一问题更为突出，也更为紧迫。通过并购重组，促使产业结 构集中，消除企业之问低水平的过度竞争，取得规模经济效益，有利于提高国民 经济的整体竞争力。目前，上市公司通过资产置换、兼并、收购等商业行为进行 强强联合，实现大的产业整合的趋势已经初步显现。 2 、培养新的经济增长点、发展先进生产力 为国有大中型企业发展服务。并购重组可以为大中型企业改革服务，通过股 权转让、资产重组、股份回购等多种手段，可以有效盘活沉淀的资产，增强资本 霞组企业的价值评估 的流动性和盈利能力；也可以为陷入经营困境的大中型企业嫁接技术和资本，寻 求脱困途径，为公司的发展提供有力的基础。 为具有活力的民营和中小企业服务。民营企业对我国的经济增长的贡献越来 越大，已经成为我国连续多年保持高速发展的主要推动力之一。过去由于存在指 标等方面的限制，民营企业直接进入资本市场较为困难。现在，我们一方面支持 符合条件的民营企业上市，另一方面，通过对上市公司进行有效的并购重组，民 营企业以将其有效资产注入上市公司，富有活力的中小企业也可以充分利用国有 公司的融资功能，加快其发展壮大。 为外资进入中国资本市场丌辟通途。对外贸易对我国经济贡献率逐年增加。 目前我国有外资背景的上市公司共计1 8 8 家，其中外资持股比例超过2 5 的共 有1 3 6 家，占上市公司总数的l l 。目前，有关部门j 下在推动切实可行的办法 来积极鼓励外资进入我困资本市场，并在积极着手制定外商收购境内上市公司股 权的工作程序和有关的信息披露规则。 3 、通过并购重组，发展控制权市场，改善股份公司法人治理。 良好的公司法人治理结构足公司持续健康发展的保证。但是，公司股权结构 的缺陷，在股东大会上缺乏制衡的力量，建立完善的法人治理结构存在障碍。公 司并购重组可以形成控制权市场，一定程度上可以分散公司的股权集中度，从而 弥补公司的股权结构性缺陷，同时形成市场约束和激励机制，促使公司治理结构 的改善。 2 1 - 3 企业重组的价值链分析 企业购并重组的目的在于发掘和合理配置购并双方的优势资源，提高企业的 核心竞争能力。为判断企业的竞争优势，有必要从企业基本的价值链着手分析。 美国著名的管理学家波特将价值链定义为“设计、生产、交货以及维护其产品” 的内部过程或作业。一个企业的价值链，以及他所指导的单项活动的方式都足这 个公司历史、战略、实现其战略的方法，以及其作业的根本经济状况的反映。价 值活动的每一个环节或部分构成了企业的成本结构。企业在这些基本活动中的特 殊能力显示了每家企业独特的竞争能力。从图2 一l 可以看出，价值链分成两大部 分：下面部分为企业的基本增值活动，即一般意义上的生产经营环节，如原材料 贵州人学顾l j 学位论文 供应、产品丌发、生产运行、成品发运、市场营销和售后服务等等。上面部分列 出的是企业的辅助性增值活动，包括组织建设、人事管理、技术开发和采购管理。 在企业众多的价值活动中，并不是每一个环节都能创造价值，企业所创造的价值， 实际上来自于企业价值链上的某些特定的价值活动，这些真j 下创造价值的经营活 动，就是企业价值链的“战略环节”。企业在竞争中的优势，主要是企业价值链 中战略环节上的优势。例如，美国i b m 公司在世界计算机市场上的优势，在很大 程度上来自于i b m 覆盖全球的强大的组织体系。就个人电脑生产而言，关键生产 技术都不在i b m 手罩，但是由于i b m 的声誉和覆盖全球的销售、维修和服务组织 体系，为消费者提供了购买复杂技术产品时极需要的质量保证。i b m 在组织体系 上的优势使得i b m 成为个人电脑业举足轻重的行业巨头。 图2 一l企业的基本价值链 企业肇础设施 人力资源管理 技术开发 采购 内部后勤生产经营外部后勤市场销售售厉服务 基本活动 价值链的分析，就是要对企业的各项价值活动进行分析，找出购并双方各自 价值活动的优势和劣势，在优势互补、提高企业整体盈利能力和核心竞争能力的 思想指导下，对两条价值链进行整合。 重组创造价值的源泉主要有四个方面：经营资源的共享、部门功能技巧的转 移、一般管理技术能力的转移，以及企业规模扩大带来的规模收益。请看表2 - 2 表2 - 2 价值源泉巾的战略能力规模收益类犁 能力收益类犁特殊可转换能力收益 经营资源销售能力、生产设备、商标、品牌、销售渠道、办公条件 功能技巧 设计、产品开发、生产技术、材料处理、质疑控制、营销激励、培训和组织惯 例 一般管理战略方向、领导能力、市场调研能力、资源配置、计划和控制、人力资源管理、 同供麻商的关系、员t 激励 蓖组企业的价值评估 规模收益 i 市场筚断力、购买力、财务资源的增加、风险的分散、资本成本的降低 企业重组的目的是追求经营资源的共享? 部门功能技巧的转移? 还是一般 管理技能的转移? 价值链分析表明，需要转移的优势战略能力类型不同，整合的 方法也有差别。根据战略依赖性与组织独立性程度的高低，整合可以分成4 种类 型：资产组合管理、保护、共生和吸收合并。见图2 - 2 吸收合并方法意味着两家企业长期形成的营运、组织和文化的全面融合。例 如，一家技术丌发上很有实力的企业购并另外一家市场丌拓方面有优势的企业， 整合的最好方法就是吸收合并，即组织上合并、战略上统一。保护性整合方法主 要足一般管理技巧的转移，目标公司有较高的独立性要求，收购者必须以有限干 预的方式培养同标公司的能力。与此同时，允许目标公司开发和利用自己的能力。 保护性整合的方法主要用于跨行业的整合。在共生型整合中，主要是功能技巧的 转移。以共生为基础的收购，在两家企业之问需使渗透和保护并举。例如，一家 电信企业为了生产多媒体产品，收购另外一家计算机公司。在这种情况下，整合 既需要企业各自在自己的领域内互相保护，同时需要业务上的互相渗透。 图2 - 2整合的类犁 保护共生 控制公司 吸收合并 对企业进行经营战略整合，也就是对购并双方和目标公司的优势战略环节进 行整合，以提高企业整体的盈利能力和核心竞争能力。企业经营战略整合的力度 和范闱取决于所需要转移的优势战略能力类型，以及拟采取的整合方法。 2 2 企业价值评估理论概述 什么是企业价值评估? ( b u s i n e s sv a l u a t i o n ) ? 1 、企业价值评估是指在一个既定的时点，对一个经济实体( 公司或企业) 或业 贵州人学硕i ：学位论文 务的整体价值作出判断及评价。 2 、企业价值评估的实质是对各种契约合同相对应的众多经济权利所反映的价值 作出判断及评价。 3 、企业价值评估可以指企业整体资本的价值评估或权益资本的价值评估。 2 2 1 传统理论 由于评估对象的情况干差万别，又受制于评估工具创新的进程，各国在价值 评估方法的使用上基本保持了主体思路不变具体形式多样化的特点。以下是在企 业并购交易中常用的几种评估方法的介绍： 传统评估思路和方法 ( 一) 成本思路 价值评估以成本为思路的方法有历史成本法、重置成本法等。成本法的评估 思路是从企业重建的角度，即在评估点时企业已投入的成本之和，或是再造一个 与被评估企业完全相同的企业所需的投资，并把这个投资额作为目标企业的评估 价值。 成本法主要适用于并购后目标企业不再经营，并购企业意欲购买目标企业某 项资产或其他生产要素的情况。常用的计价标准有三种。 1 、清算价值：清算价值是指目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其 资产的可变现净值。 2 、净资产价值：净资产价值是指目标企业资产总额减去负债后所有者权益的价 值。 3 、重置价值：重置价值是将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本 为计价基础的价值。其理论依据是，任何一个精明的投资者，在购置一项资产时， 他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的代替品所需 的成本。因此，如果投资者的待购资产是全新的，其价格不会超过其替代资产的 现行建造成本扣除各种损耗的余额。这种方法强调被评估企业各种单项资产的重 置成本，很少考虑企业的收益和支出。 优缺点：评估目标企业时的优点在于直观、方便，便于理解，可取之处在于 它的客观性。而其不足也足十分明湿的。首先它只适用于评估不能形成综合生产 蓖组企业的价值订估 能力的单项资产的价值，对整体性资产的价值评估容易产生偏差；其次它只能评 估资产的存量价值，对整体性资产作为一种经济资源的获利能力的评估无能为 力；从方法论的角度看，成本法也难以全面估算资产的经济性贬值；而且它也没 有考虑企业组织资本的价值。所以成本法并不是企业评估的首选方法，在持续经 营假设前提下，一般不宜单独采用成本法对企业价值进行评估；成本法可以作为 现会流量折现法或其他评估方法评估企业价值时的验证方法或替代方法。 ( 二) 贴现思路 贴现思路采用目标企业在战略规划期内的自由现金流量的贴现值作为并购 的评估价值。 f c fy t v ：y j 一+ j 二一 一( 1 + 删c c ) ( 1 + w a c c ) f ( 1 ) 式( 1 ) 中，t v 为并购的评估价值：f c f 。为各年份的自由现金流量；w a c c 为贴现 率或加权平均资本成本；v 。为战略期末目标企业的终值。以上这些参数都需要进 行预测和估算。 自由现会流量与会计收益、经营现金流量、现金净流量都有所不同。它是指 企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需 投入外，企业能够产生的额外现金流量。自由现会流量可以通过调整会计收益得 到，也可以用拉巴波特的自由现金流量预测模型估算。 嘲= s 一一( 1 + g ，) 口e ( 1 一z ) 一( s 一s 1 ) 口 f + 彬) ( 2 ) 式中：f c f 。自由现会流量 s 。年销售额 g 。销售额年增长率 p 。销售利润率 t 。所得税 f 。销售每增加1 元所需追加的同定资本投资 w 。销售每增加1 元所需追加的营运资本投资 t 战略规划期 对于式( 1 ) 中的w a c c ，体现的是并购方的期望报酬率，也就是并购投资的 资金成本。如果收购目标企业的未来j x l 险与并购企业总的风险相同，则可以把目 贵州人学硕i ：学位论义 标公司的现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。如果估计并购会导致并购 后企业总风险变化，则需要借助资本资产定价模型对长期资本( 普通股、优先股 和长期债务等) 的成本率做出相应调整。 至于目标企业在战略规划期末的终值可以通过战略规划期的长短而定。在战 略规划期足够长的情况下，目标企业的终值就显得不是那么重要了。但在实践中， 一般还是需要用增长模型来计算终值。 零增长模型 = 器 ( 3 ) 式( 3 ) 中，v 。是目标企业战略规划期末的终值，f c f 。是第k 年的自由现金流量， w a c c 是加权平均资本成本。 稳定增长模型 矿，：墼丛 “ w a c c g ( 4 ) 式( 4 ) 中，v 。是目标企业战略规划期末的终值，f c f 是第( k + 1 ) 年的自由现 会流量，w a c c 是加权平均资本成本，g 是增长率。 按照贴现的思路，企业价值的高低主要取决于其未来的获利能力，而不是现 实存量资产的多少，这是较成本思路进步的一个方面，并且以收付实现制为基础 的贴现方法可以及时地反映风险的变化。特别是在风险投资中，投资方还可以通 过目标企业的发展从外界进一步融资，现金流量和资金回报率于是成为比较被看 中的一个方面。因此美国风险投资家在计算投资回报时较多地采用自由现金流量 贴现的方法。 优缺点：现会流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估 的特点，很好的体现了企业价值的本质；与其他企业价值评估方法相比，现金流 量贴现法最符合价值理论，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验。 但尽管如此，现金流量贴现法仍存在一些不足：首先，对于当前存在经营困难的 企业而言，这些企业的当前现金流或收益往往为负，而且可能在将来的很长一段 时间内还会为负。其次，d c f 法只能估算已经公丌的投资机会和现有业务未来的 增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而 系组企业的价值评估 这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。第三，对于拥有某种无形 资产，但目前尚未利用，这样预期现会流量难以估计，就会低估企业价值。 ( 三) 比较思路 比较思路主要是以市场中与目标公司行业和未来收益、竞争力状况相当的公 司的市盈率为参考，用目标公司收益与标准市盈率的乘积作为评估价值。这里需 要强调的是该评估方法中的收益是目标企业在被并购后持续经营可能取得的净 利润，并且需排除会计政策变更和非经常性收益对净利润的影响。标准市盈率也 不能仅仅采用历史数据，而应更多地考虑风险和成长性方面的可比性。 相对估价法就是在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照物 企业，分析、比较目标企业和参照物企业的相关财务指标，在此基础上，修正、 调整参照物企业的价值，最后确定目标企业的价值。其理论依据是，任何一个精 明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性 能替代品的市场价格。 根据比率系数的不同相对估价法主要可分为以下三种： 1 、价格收益倍数法，也称市盈率法( p e ) 根据市盈率计算并购价格的公式为：并购价格= ( p e ) 目标企业的税前或 税后收益。市盈率是所有比率中用得最多的一种。因为首先它是_ 个股票价格与 当前公司盈利情况联系在一起的一种直观的统计比率；其次对大多数股票来说， 市盈率易于计算并容易得到，这使公司之间的比较变得十分简单；最后p e 还能 作为公司一些其他特征的代表( 包括风险性和成长性) 。但是对于收益为负数的 公司，p e 的使用就会受到限制，因此人们又可以采用价格账面值比率估价法。 2 、价格账面值比率估价法( p b v ) 价格账面值比率是公司资产市场价值与账面价值之比，反映了资产盈利能 力与初始成本之比。其优点在于首先账面价值提供了一个对价值相对稳定和直观 的度量，尤其对于那些从不相信未来现会流量折现法的投资者来说，账面价值提 供了一个非常简单的标准。其次凶为p b v 比率提供了一种合理的跨企业的比较 标准，所以投资者可以比较不同行业中不同公司的p b v 比率来发现价值被高估 或者被低估的企业。最后，即使那些盈利为负数，无法使用p e 比率进行估价的 贵州人学硕i ：学位论义 企业也可以用p b v 比率来进行估价。但在p b v 比率中由于账面价值的度量在很 大程度上取决于会计制度，所以很多评估人员不愿意使用这个比率。 3 、价格销售收入比率估价法( p s ) 近年来很多评估人员开始使用价格销售收入比率，该比率有很多优势：首 先它不会像p e 或p b v 因为可能变成负值而变得毫无意义，p s 在任何时候都 可以使用，甚至对于最困难的公司也是适用的；其次p s 由于销售收入不受折旧、 存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响，所以与利润与账面值不同，不会 被人为地扩大；最后p s 不像p e 那样易变，因而对估价来说更加可靠。p s 比 率经常用来估计网络公司的价值。 优缺点：相对估价法的评估结果是建立在可比公司市场价值的基础之上，所 以它不可避免要受到现行市场偏见或负面的影响。也就是说，这种方法的评估结 果不能完伞反映公司的内在价值，而是要受到市场高估或低估的影响。但也正是 其显见的市场比较结果以及易于使用的特点，此法得到大部分投资者的青睐，在 国外企业价值评估中应用较为广泛。但也存在一些问题：首先，使用这种方法的 前提假设足该行业中其他公司与被评估公司具有可比性，但町比公司的定义是一 个主观概念，所以非常容易被误用和操纵；其次即使找到了一组合适的可比企业 在被评估企业和可比企业之间必然存在着一些基本差异，而对这些差异作出主观 的调整也并不能很好地解决问题。 2 2 2 创新理论 ( 一) 实物期权在并购评估中的应用 对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未 来的机会可能比眼前的收益更有价值。如何对潜在的、尚未列入规划的企业价值 增加值进行合理的估价，便成为企业价值评估技术研究中的一个重要课题。因此， 人们提出了“经营期权”这一概念，或者叫“真实期权 ，即指企业持有在未来 一段时间内进行某项经济活动的权利而非义务，这类权利包括等待一定时期后y j 。 进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。之所以称这种权利为经营期权，是 因为它与金融学范畴中的期权很相似，拥有投资机会就像拥有买方期权一样通过 耗费一定的资本( 即支付一定的期权价格) ，可以选择现在或将来投资，从而获 重组企业的价值评估 取一定的资产回报，以达到股东财富最大化。在计算经营期权时，可以套用一般 金融期权的标准定价模型，也就是布莱克一斯科尔斯模型( b 1a c k s c h o l e s m o d e l ) 。该模型共涉及5 个参数，分别是标的资产价格( s ) 、约定价格( x ) 、无 风险利率( r ) 、距到期r 的期限( t ) 和标的资产的风险( 即其价格变动程度) ( 0 平方) 。b - s 买方期权定价公式如下： c = s n ( 吐) 一x 。7n ( d 2 ) d ：i n ( s x ) + ( r ；+ 。c r 么2 2 ) t a 4 t d 2 ：i n ( s x ) + ( r - c r 么2 2 ) t ：z 一万打 a 4 t 式中：c 期权价值； s 标的资产价格； x 期权执行价格； r 无风险利率； t 距到期f = 1 的期限( 年) ； 0 标的资产年回报率标准差； n ( d 。) 标准正态分布自一到d ；的统计概率； 实物期权在企业战略并购中的应用首先是从并购活动的期权解释出发，把并 购看作是获得了一个买权一个可以取得被并购企业未来现金流量的机会。用 期权定价模型可以计算出这一买权的价值，只有当买权处于实值状态时并购活动 才是经济的。也就是说以传统方法计算出的未来收益的总现值超出被收购公司资 产价值部分应大于买权的价格。 优缺点：期权估价法实际上足一种以未来收益为依据的价值评估方法，这一 方法可视为现金流量贴现法发展的高级阶段，是适应己进入知识经济时代的发达 国家企业价值评估需要产生的。在实际应用中，主要有两大困难：缺乏定价所需 的价格信息；真实期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。目前从我国现状来 看，应用期权法的数据欠缺，评估人员专业能力不高，还不具备期权法的应用条 件。 贵州人学倾i ：学位论文 ( 二) 战略并购中的又一价值评估工具经济附加值( e v a ) e v a 是英文e c o n o m i cv a l u ea d d e d 的缩写，可译为：资本所增加的经济价 值、附加经济价值或经济增加值等。e v a 指标设计的基本思路是：理性的投资者 都期望自己所投出的资产获得的收益超过资产的机会成本，即获得增量受益；否 则，他就会想方设法将已投入的资本转移到其他方面去。根据斯特恩斯图尔特 咨询公司的解释，e v a 是指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说， e v a 就是指企业税后营业净利润与全部投入资本( 债务资本和权益资本之和) 成 本之问的差额。如果这一差额是正数，说明企业创造了价值，创造了财富；反之， 则表示企业发生价值损失。如果差额为零，说明企业的利润仅1 日e 俩, 4 4 - 足债权人和投 资者预期获得的收益。e v a 指标最重要的特点就是从股东角度重新定义企业的利 润，考虑了企业投入的所有资本( 包括权益资本) 的成本，因此它能全面衡量企 业生产经营的真正盈利或创造的价值，对全面准确评价企业经济效益有着重要意 义。 根据e v a 的内涵，e v a 的一般计算公式应是： eva = 税后营业净利润一资本总成本 其中，税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分( 如果税后净利润 的计算中已扣除少数股东损益，则应加回) ，亦即公司的销售收入减去除利息支 出以外的全部经营成本和费用( 包括所得税费用) 后的净值。因此，它实际上是