（管理科学与工程专业论文）基于CVaR的房地产投资组合与风险度量研究.pdf

论文题目： 专业： 硕士生： 指导教师： 基于c v a r 的房地产投资组合与风险度量研究 管理科学与工程 王娜 李永清 摘要 近几年来，随着房地产业的不断发展壮大，我国房地产投资增长迅猛，房地产开发 进入了一个前所未有的高潮。然而，由于房地产开发投资具有投资额大、周期长等特点， 投资者在获得市场高额投资回报的同时，也承担着较大的风险，因此，在进行房地产投 资时如何合理规避风险以取得最大收益将是各大房地产商面对的首要问题。本文正是针 对该问题，对房地产投资组合及投资组合的风险度量进行了深入研究。 论文介绍了房地产投资组合及风险度量的相关概念，综述了投资组合理论和风险度 量方法：以m a r k o w i t z 的现代投资组合理论为基础，将目前金融界最流行的c v a r 方法 作为房地产投资风险的度量方法，建立了基于c v a r 的风险最小化的房地产投资组合优 化理论模型；同时，论文还分析了房地产投资风险的主要影响因素，构建了房地产投资 组合风险评价体系，在此基础上建立了房地产不同投资阶段的风险度量模型：最后，以 西安市某房地产企业为例进行了实证分析，得出了风险最小化的四种房地产投资品种的 投资组合方案，以及不同投资阶段、各个风险因素相对于总投资风险的权重及各自的风 险度量值。 希望本文的研究能够为房地产投资者提供一种进行风险度量和投资组合优化的定 量分析方法，从而为房地产投资决策及风险管理提供科学的依据，进一步提高房地产企 业的经营效益。 关键词：房地产；投资组合；风险度量；c v a r ；层次分析法；投资收益率 研究类型：应用研究 s u b j e c t s p e c i a l t y ：s t u d yo nr e a le s t a t ep o r t f o l i oa n dr i s km e a s u r e m e n tb a s e d o nc 场r ：m a n a g e m e n ts c i e n c ea n de n g i n e e r i n g n a m e ：w a n gn a i n s t r u c t o r ：l iy o n g q i n g a b s t r a c t ( s i g n a t u r e ) ( s i g n a t u r e ) i nr e c e n ty e a r s ，a l o n gw i t ht h ec o n s t a n tg r o w i n go fr e a le s t a t ei n d u s t r y , r e a le s t a t e i n v s e t m e n ti se x p a n d i n gs or a p i d l yt h a ti th a sa c h i e v e du n p r e c e d e n t e du p s u r g e h o w e v e r , o w i n gt ot h el o n gc y c l ea n dh e a v yi n v e s t m e n to fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ，i n v e s t o r sm u s t u n d e r t a k eb i gr i s kw h i l et h e yo b t a i nh u g ep r o f i t s t h e r e f o r e ，t h ef u n d a m e n t a lq u e s t i o nr e a l e s t a t ed e v e l o p e r sf a c e di sh o wt oa v o i dr i s k sa n do b t a i nt h eg r e a t e s tp r o f i t a c c o r d i n gt ot h i s p r o b l e m ，t h ep a p e rm a k e sa i li n t e n s i v es t u d yo ft h ep r o b l e ma b o u tr e a le s t a t ep o r t f o l i o o p t i m i z a t i o na n dr i s km e a s u r e m e n t f i r s t ，t h ep a p e ri n t r o d u c e st h ec o n c e p t i o na n dt h et h o e r yo fr e a le s t a t ep o r t f o l i oa n dr i s k m e a s u r e m e n t s e c o n d ，b a s e do nm a r k o w i t z sm o d e mp o r t f o l i ot h e o r y , t a k i n gc v a r ( m a i n r i s km e a s u r e m e n ti nf i n a n c i a lm a r k e t ) a st h er i s km e a s u r em e t h o do fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t ， w ee s t a b l i s ha p o t o r t f o l i oo p t i m i z a t i o nm o d e l w h i c hm i n i m i z et h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tr i s k ； a tt h es a m et i m e ，a f t e ra n a l y i n gv e n t u r ei n f l u e n t i a lf a c t o r so fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t ，w e e s t a b l i s ht h ev e n t u r ej u d g m e n ts y s t e mo fr e a le s t a t ep o r t f o l i o ，a n db a s e do nt h a t ，w ee s t a b l i s h r i s km e a s u r e m e n tm o d e lo fi n v e s t m e n t sd i f f e r e n ts t a g e s ；f i n a l l y , t a k i n gar e a le s t a t ei n d u s t r y o fx i a nf o re x m p l et og i v ea ne m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ep a p e ro b t a i n sa l lo p t i m i z i n gp o t o r t f o l i o o ff o u rr e a le s t a t ea n dt h ew e i g h t i n g sa n dm e a s u r e m e n t so fd i f f e r e n ti n v e s t m e n t ss t a g e sa n d m a i nr i s kf a c t o r st ot o t a ii n v e s t m e n t sr i s k ih o p et h i ss t u d yc a np r o v i d ei n v e s t o r sw i t ha l lq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o do fr e a le s t a t e p o r t f o l i oo p t i m i z a t i o na n dr i s km e a s u r e m e n t ，a n da s l oh o p et h a ti tc a np r o v i d es c i e n t i f i cb a s i s f o ri n v e s t m e n td e c i s i o na n db ef a v o r a b l ef o ri m p r o v i n ge n t e r p r i s ee f f i c i e n c y k e y w o r d s ： r e a le s t a t e p o r t f o l i or i s km e a s u r e m e n tc o n d i t i o n a lv a l u e a t r i s k a n a l y t i c a lh i e r a r c h yp r o c e s s r a t eo fr e t u r no ni n v e s t m e n t t h e s i s： a p p l i c a t i o nr e s e a r c h 西要料技大学 学位论文独创性说明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及 其取得研究成果。尽我所知，除了文中加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人或集体已经公开发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西安科技大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：硎日期：x 硼、 口 学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期问 论文工作的知识产权单位属于西安科技大学。学校有权保留并向国家有关部门或 机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。学校可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存和汇编本学位论文。同时本人保证，毕业后结合学位论文研究课 题再撰写的文章一律注明作者单位为西安科技大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： 指导教师签名：李小啼 一 仰7 年夕月和日 1 绪论 1 1 选题背景及研究意义 l 绪论 1 1 1 选题背景 近些年来，房地产业已经成为我国经济增长的强大动力。随着我国加入w t o ，北 京奥运会的成功举办，房地产行业将面临着更大的机遇和挑战，同时行业内竞争也更加 激烈。现代房地产业起步虽晚，但其发展迅猛，己经成为当代中国各大城市的支柱产业， 成为国民经济发展中三大最强劲的动力之一。 目前来看，随着国家宏观经济的平稳增长以及人民币升值的预期等现状，中国房地 产还有一段时间的小幅度增长期，再加上2 0 0 8 年的奥运会是我国的一件大事，为了社 会安定和经济稳健，国家采取了一切必要的措施保障经济安全，奥运经济也在一定程度 上带动了房地产经济。由于消费增长带动了投资增长，近几年，我国房地产投资快速增 长，投资增长率节节攀升：2 0 0 0 年为2 1 5 ，2 0 0 1 年为2 7 - 3 ，2 0 0 2 年为3 2 8 ，2 0 0 3 年为3 0 3 ，2 0 0 4 年为2 8 1 ，2 0 0 5 年房地产投资热潮略有降温，全年房地产开发投资 1 5 7 5 9 亿元，比上年增长1 9 8 ，而从2 0 0 7 开始，我国房地产投资又出现新热，2 0 0 7 年我国房地产投资总额已达到2 5 2 5 2 0 亿元，投资规模达历史最高。但是到了2 0 0 8 年， 受到全球金融危机的影响，房地产投资增速放缓，房地产行业出现了一个拐点。房地产 开发投资意愿的下降从2 0 0 8 年2 季度就开始显现，4 月份起商品房屋新开工面积和土地 购置面积增幅均低于上年同期，6 月份起这两项反映房地产开发投资意愿的指标各月均 为同比负增长。2 0 0 8 年1 1 0 月房地产开发企业购置土地面积为2 9 5 9 6 4 2 万平方米，同 比减少5 6 ，增幅比去年同期减少2 2 5 个百分点；房地产开发企业完成开发土地面积 1 9 3 4 3 9 1 万平方米，同比减少2 5 。 正如任何一项投资活动一样，房地产投资也同样蕴含着巨大的风险。近几年来，随 着房地产越炒越热，投资房地产的风险开始显现，特别是在我国房地产市场还不完善的 情况下，风险经常会给开发商带来巨大的损失，甚至导致其破产。同时，由于房地产投 资开发是一个特殊的行业，它除具备一般行业所具有的生产、流通、消费和服务等特征 外，还具有生产周期长、资金需求大、流动性差、生产环节多、影响因素多等特点，这 些特点决定了房地产业是一种高风险行业。 在我国，房地产业3 0 到4 0 ，甚至1 0 0 到2 0 0 的高额投资回报率吸引众多投 资者。在高额利润的驱使下，许多投资者盲目认为投资房地产一本万利，忽视房地产开 发的高风险。从2 0 0 3 年周正毅案开始，一系列房地产经济大案浮出水面，更加证实了 西安科技大学硕士学位论文 房地产投资的高风险。许多投资者甚至各级政府对房地产开发投资风险缺乏深刻地认 识，对风险考虑不足甚至不加以分析，造成了大量决策失误，使企业甚至整个房地产行 业面临巨大的风险。 我国的房地产业在5 0 多年的发展中取得了很大的成就，但是房地产投资本身存在 的问题和不足却不能忽视。首先，我国房地产开发企业数量多、规模小，且企业本身资 质条件差，缺乏市场竞争力；其次，在我国房地产投资活动中，存在着许多风险因素， 这些风险因素一旦发生，就会使房地产开发商受到很大损失；再次，由于我国经历了较 长期的计划经济体制，房地产投资计划过多依赖于政府的政策，房地产投资组合一直没 有得到重视，投资组合缺乏系统的理论指导。 因此，如何合理的规避风险取得最大收益将是各大房地产商面对的首要问题。伴随 房地产经营风险的不断加大，部分开发商开始逐步通过多元化经营来分散风险，在当前 房地产市场中表现出投资多元化的发展趋势。这种多元化表现在地理位置和投资品种两 个方面。许多实力强大的发展商已经纷纷进行全国地产项目的布局和拓展：并且开发投 资的产品也包括了住宅、商业建筑、写字楼、工业厂房等多种形式的投资品种。 1 1 2 研究意义 随着房地产投资的火热进行，房地产开发商迫切的需要有科学的投资组合原理来指 导房地产投资。因此，研究房地产投资活动中风险因素，以及面对房地产多元化的投资 选择时，选择什么样的产品进行投资，如何权衡不同产品的收益风险状况确定最优的投 资组合等问题，对投资者及开发商有效的控制风险和获得最大收益具有重大意义。 ( 1 ) 有助于房地产开发商对房地产项目开发过程中风险的识别，建立科学的项目 风险防范机制。房地产开发是一个动态的过程，风险因素众多，对房地产投资风险分析 有助于开发商识别风险的大小，提高房地产开发商风险管理水平，以保证房地产投资项 目的顺利实施。 ( 2 ) 为房地产投资者提出了一种进行风险度量和投资组合优化的定量分析方法， 从而为房地产投资提供了科学的决策依据。由于我国房地产业起步较晚，对房地产项目 的投资上缺乏科学定量的分析方法。因此对房地产投资活动中存在的风险因素进行分 析，以及通过建立最优化投资组合模型来权衡不同产品的收益风险状况并确定最优的投 资组合，具有理论价值及实践指导意义。 ( 3 ) 有利于对房地产投资风险的分散，从而使投资者有效的控制风险并获得满意 的收益率。影响房地产项目投资收益率的风险因素众多，包括房地产投资本身的特点、 房地产市场复杂的环境以及房地产投资者的风险管理能力等，为了使投资者获得满意的 收益率，需要对影响投资的各种风险因素进行识别和分析，从而进一步分散投资风险。 ( 4 ) 有利于提高企业的经营效益，增强企业竞争力。同时对促进房地产投资决策 2 1 绪论 的科学化，推动房地产业走向规范化，也具有极大的意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 ( 1 ) 投资组合的研究现状 投资组合是从证券业、保险业以及金融业发展而来的一种投资策略【l 】，最早应用于 金融市场，它是指选择纳入投资组合的证券并确定其适当的比重，即各个投资组合部分 占该投资组合的比例。 最早提出投资组合理论的是美国经济学家n a r k o w i t z 2 j ( 1 9 5 2 ) ，在他发表的投资 组合选择论文中，详细地论述了“投资组合 的基本原理，建立了均值方差模型， 阐明了组合投资能够分散风险的重要机制。在n a r k o w i t z 之后，s h a r p s i 3 1 ( 1 9 6 4 ) 发表了 对于“证券组合 分析的简化模型一文，提出简化证券组合分析的单指数模型和多 指数模型，弥补了传统资本组合理论的缺陷。其后，经过j o h nl i m n e r 4 】( 1 9 6 5 ) 、j a n m o s s i n 5 】( 1 9 6 5 ) 、f a m a 6 ( 1 9 9 6 ) 等众多经济学家不断探索，现代资产组合理论在基本 概念、理论体系、实证分析和实际应用上都取得了重大的丰富、改进和发展。 自1 9 9 4 年v a r ( v a l u e a t r i s k 简称v a r ，风险价值) 风险测量方法出现以后，研究 者对均值r 有效前沿进行了研究，目前已十分成熟。c v a r ( c o n d i t i o n a l v a l u e a t r i s k ，条件风险价值) 风险测量方法起步较晚，美国人r o c k a f e l l a r 和u r y a s e v l 7 1 ( 2 0 0 0 ) 于1 9 9 9 年在网上发布文章o p t i m i z a t i o no f c o n d i t i o n a lv a l u e a t r i s k ) ) ，首次提 出了c v a r 的概念。在这篇文章里，r o c k a f e l l a r 和u r y a s e v 定义了c v a r 的基本概念， 并建立了c v a r 投资组合优化模型。c v a r 是c o n d i t i o n a lv a l u e a t r i s k 的缩写，通常译 为条件风险价值，也可称为平均超额损失( m e a ne x c e s sl o s s ) 、平均短缺( m e a ns h o r t f a l l ) 或尾部v a r ( t a i lv a r ) ，其含义为：在一定的置信水平下( 置信度) ，损失超过v a r 的 条件均值，反映了超额损失的平均水平。它较之于v a r 更能体现投资组合的潜在风险。 随后，r o c k a f e l l a r 8 】( 2 0 0 2 ) 等又对c v a r 的优化算法和应用作了较详细的综述，对于 损失服从一般分布的c v a r 模型也进行了研究。 ( 2 ) 房地产投资组合研究现状 上述文献对于风险度量及投资组合的研究仅限于金融行业，在现代投资组合理论产 生之前以及现代投资组合产生后的一二十年内，很少有房地产投资者会较多地考虑投资 组合，更谈不上制定出详细的投资组合计划。直到2 0 世纪7 0 年代初的美国养老基金开 始投资于房地产，才开始有投资者和学者研究房地产领域的投资组合与风险度量方面的 理论和实践。 最早将资产组合理论应用于房地产行业的是n i g e l 和s a r a h 9 】( 1 9 9 1 ) ，他们在文章 3 西安科技大学硕士学位论文 中全面论述了房地产投资的风险、收益与投资组合管理，为投资组合理论在房地产领域 的应用指明了方向和前景。继他们之后，涌现出一大批研究房地产的投资组合的学者： m a r v i n 1 0 】( 1 9 9 8 ) 以美国的西雅图的公寓市场作为研究对象，试图研究城市内部基 于地理位置的投资组合效果，反映潜在的研究对象内部之间的经济相关依赖性。亚洲的 b r o w n 1 1j ( 2 0 0 0 ) 等效仿了这个方法，使用住宅和办公用房地产1 9 8 4 到1 9 9 5 年的市场 交易数据，运用均值方差模型分别对对香港的住宅和办公房地产按资产类型和区域 进行组合的情况进行了研究比较。发现投资风险的分散首先可以通过将不同类型的资产 如股票、债券和房地产加以组合实现，也可以通过同种资产内将不同特征的资产加以组 合实现，就区域投资组合而言，其效果现在尚不明确。 m u e l l e r 1 2 1 ( 19 9 3 ) 在19 9 3 年进一步发展了按经济基础进行地域分组的这一体系， 他使用标准行业分类法则( s t a n d a r di n d u s t r i a lc l a s s i f i c a t i o n ( s i c ) c o d e s ) 将美国3 1 6 个大都市统计区( m e t r o p o l i t a ns t a t i s t i c a la r e a s ( m s a s ) ) 分成九个组，并将其与四地域 和八地域体系进行了比较，结果显示基于s i c 的纯经济地域分类体系相对于纯地理的四 地域分类体系和基于地理和经济的八地域分类体系而言具有非常肯定的优势。r a b i a n s k i 和c h e n g 1 3 j ( 1 9 9 7 ) 发现都市区内的次级市场可以分散资产组合的风险，把大都市区看 作是同质的房地产市场可能会导致错误的投资战略，因此应该重视并加以正确分析次级 市场的区位影响。w o l v e r t o n ，c h e n g 和h a r d i n 1 4 j ( 1 9 9 8 ) 的研究强烈支持同城或同一大 都市区内的资产组合可以降低非系统风险的结论。 r u d i n 和m o r g a n i ”】( 2 0 0 6 ) 认为尽管资产组合理论以分散风险为宗旨，但直到如今 却没有一个精确的度量分散效果的方法，他们认为历史上人们使用的方法如相关系数矩 阵及各种聚类分析都是半数量化的，为此，他们利用主成分分析法构建了资产组合分散 指数( p d i ) 。但他们提出的方法到底如何，还有待进一步深入检验。 1 2 2 国内研究现状 我国房地产行业的发展起步较晚，因此，在国内将投资组合理论应用于房地产投资 风险度量与投资组合的文献不多，按照风险度量方法不同，归纳起来大致有以下几个方 面： ( 1 ) 以方差作为风险度量方法，相应的模型基础一般为m a r k o w i t z 模型 李金林【1 6 1 ( 2 0 0 1 ) 在房地产风险投资组合模型研究一文中利用m a r k o w i z e 的证 券风险投资理论中的均值方差模型，通过分析证券投资最优化风险目标函数及投资 决策模型，得到了房地产投资组合选择模型，有效地解决了离散型资产的风险投资组合 分析问题。该文章没有将投资者对投资方案的预期收益率定量化，也没有对模型进行求 解。 吴志泉，杨忠直，曹秀琴，王智敏( 2 0 0 1 ) 在基于现代投资组合理论的房地产 4 1 绪论 投资优化组合模型中建立了追求利润最大化的投资优化组合模型、追求风险最小化的 投资优化组合模型以及追求风险收益最佳的投资组合模型。这些模型的假设归结 为：项目经过了充分论证，在经济上和技术上是可行的；能够通过资料确定项目的 可能收益率及相应的概率；资金不受限；房地产投资企业都是风险厌恶和追求最大 收益的。通过处理优化组合模型中的系数，利用非线性规划中的混合惩罚函数法和复合 求解法，作者给出了最优投资组合模型的一种求解方法，但他们并未进行具体的求解。 何碧梧【l 副( 2 0 0 7 ) 的房地产组合投资风险控制模型的降维策略将应用在证券 行业里的概率准则下的组合投资选择模型引入房地产投资领域，在假设收益率为正态分 布的组合投资选择模型的基础上，利用e d g e w o r t h 展式来逼近目标函数，给出了收益率 为非正态分布的房地产组合投资选择模型和考虑无风险资产的房地产组合投资的概率 选择模型。用非正态概率分布来描述目标函数中的收益率的概率分布将会使该投资模型 更贴近于实际，应用范围更广。 m a r k o w i z e 的投资组合模型理论由于其复杂性约束了在房地产投资中的实际应用， 刘伟锋，谭冰通【l9 】( 2 0 0 5 ) 在单指数模型在房地产投资组合中的应用中通过引入单 指数模型使传统的风险收益模型得以简化和易于计算。由于房地产投资风险可以划 分为系统风险和非系统风险，他们认为我国房地产投资的风险主要来自于政府主导的系 统风险，在此基础上建立了单指数模型，并给出了参数的确定方法和求解方法，从而为 投资者选择最优房地产投资组合提供了可能性。 黄金枝和郑榕萍【2 0 j ( 1 9 9 9 ) 在以不可分散风险1 3 为测度的房地产组合投资优化决 策模型一文中，用不可分散风险度量1 3 将单项房地产投资的总风险分解为系统风险与 非系统风险，并给出了以投资组合系统风险最小化为目标的房地产投资组合决策模型。 王军武，王红贞【2 l j ( 2 0 0 6 ) 在基于d 系数的房地产投资组合优化模型中，考虑 到房地产投资风险中的系统风险和非系统风险，通过对不可分散风险( 系统风险) 系数 1 3 的测度，建立了以组合投资风险最小化为目标的房地产投资组合优化模型，从理论角 度解决投资者资金分配问题，实现风险和收益的最佳结合。熊学忠，万品虎瞄j ( 2 0 0 6 ) 也采用了类似方法，他们的文章基于组合投资时房地产投资风险分散研究概述建立 了房地产投资组合选择模型和基于d 系数测度的决策模型，启发投资者需将分散经营思 想引入投资决策框架，必须注重对系统风险的分析来规避风险。 杨若晶【2 3 1 ( 2 0 0 5 ) 在基于投资组合理论的房地产投资组合决策模型中引入风险 系数x p ，以单位收益下风险最小为目标建立房地产投资组合决策模型，并用不可分散 度量系数1 3 将单项房地产投资的总风险分解为系统风险和非系统风险，进一步完善该模 型，克服了传统决策方法的缺陷和不足，从理论角度解决了投资者的资金分配问题，以 实现风险和收益的最佳组合。 赵永生，张志刚，徐友全1 2 4 】( 2 0 0 7 ) 的基于夏普比率的房地产投资组合优化模型 5 西安科技大学硕士学位论文 研究通过运用夏普比率模型研究房地产投资组合问题，使得组合模型的目标函数及约 束条件对所有资产类型和投资者有统一的定量关系，避免了传统的均值方差组合模 型的主观性。由于房地产市场是典型的非完全市场，投资组合不应忽略交易成本对收益 优化的重要影响。在他们的文章中假设交易成本是价格的固定比率，把交易成本按照持 有期平均分摊到单位时间内，以修正房地产收益率。通过实证分析表明，在资产组合的 各参数中，资产收益波动率、相关系数以及平均持有期对组合权重有明显的敏感性。 在房地产组合投资风险控制模型的降维策略一文中，何碧梧【2 5 j ( 2 0 0 7 ) 应用概 率模型的降维方法，在对两个房地产组合投资模型：投资组合的方差模型、投资组合的 1 3 模型进行适当修正的基础上，将涉及较大维数的设计向量的约束优化问题变成低维的 优化问题，形成了两个新的房地产组合投资的决策模型，新的模型对大规模房地产的组 合投资具有一定的理论指导意义。 ( 2 ) 以逆偏风险( d o w n s i d e 对s k ) 作为风险衡量的方法，建立的模型一般以 l p m 模型为基础 l p m 是“l o w e rp a r t i a lm o m e n t s 的缩写，意即只有收益分布的左尾部分才被用做 风险衡量的计算因子。 周书敬，李慧敏，高洪俊【2 6 】( 2 0 0 5 ) 在房地产投资组合风险度量研究一文中认 为m a r k o w i t z 的均值方差分析以资产收益率变动的方差或标准差来度量投资者面临 的风险，这虽然实现了技术上的可行性，但这种度量方法成立的理论前提是资产收益正 态分布的假设，这等同于平等地处理收益的正离差和负离差，明显有悖于投资者对风险 的真实心理感受。因此，在分析了用方差作为风险度量的不足的基础上，考虑到投资风 险的真实含义和投资者的风险偏好，他们引入风险偏好系数，建立了基于半方差的风险 度量模型，运用半方差把收益和风险进行准确的分离，得到收益和风险的真实度量，该 模型符合投资者的真实投资心理决策过程。同时，他们认为要衡量一个风险资产项目的 风险价值，单位风险的回报率是最合适的指标。 张喜彬，荣喜民，张世英【2 7 】( 2 0 0 0 ) 在有关风险测度及组合证券投资模型研究 文章中分析了m a r k o w i t z 模型的不足之处，以半方差风险测度为基础，提出了最优证券 组合选择的风险目标函数，建立了组合证券投资决策的最优化模型，同时给出了最优化 模型的求解方法以及证券组合有效边界的确定力法。同时，文章结合实际案例，分析了 风险目标函数及最优化模型在实际应用中的有效性。 ( 3 ) 以v a r ( v a l u ea tr i s k ) 作为风险衡量的方法，建立的模型一般以v a r 模型为 基础 v a r 这种新方法能更真实地反映投资者对风险的心里感受，并无须做出收益正态分 布的假设，因此提高了资产配置模型的效率，具有更强的适用性和准确性。但是将该模 型应用于房地产投资领域的文章却不多见，大多数成功应用于证券业。 6 1 绪论 在证券行业，景乃权，陈妹【2 引( 2 0 0 3 ) 的文章( ( v a r 模型及其在投资组合中的应用 在对v a r 的概念、计算的基本思想和主要特点进行简要介绍、分析的基础上，鉴于v a r 已在金融领域中得到的广泛应用与投资组合的管理和决策有着密切的联系，他们重点讨 论了基于v a r 的投资组合管理及在v a r 约束下的投资组合决策，并提出了我国在应用 v a r 所而临的主要问题。 张根明，石晓云1 2 9 j ( 2 0 0 6 ) 在( w a r 约束下的投资组合决策模型分析一文中，将 v a r 应用到m a r k w i t z 均值方差模型中，构建和动态调整了投资者的最优投资组合， 并分析了该组合模型的特性。该模型的特性包括：v a r 组合模型有事前防范风险的作用； 随着不同置信水平的给定，可以体现投资者的个人偏好；v a r 约束实际上缩小了均值一 一方差模型所确定的最优投资组合的选择范围，从而提高了投资决策的速度和效率。 在房地产投资领域，将v a r 模型引入的文章很少，而且大多出现在近几年。 胡晓1 3 0 j ( 2 0 0 6 ) 的文章武汉房地产投资风险分析风险价值v a r 的应用分 别利用计算v a r 常用的几种方法：德尔塔一正态评价法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟 法对武汉房地产市场的风险进行估算，比较各种方法的优劣，并得出历史模拟法在研究 该问题时优于其它方法，同时利用该方法推算出武汉2 0 0 6 年第一季的市场风险并和全 国平均风险进行比较分析。 和满剥3 1 】( 2 0 0 7 ) 在基于c v a r 房地产金融风险度量研究这篇文章中，指出了 基于v a r 方法度量风险的的不足：首先，缺乏次可加性，即证券组合的风险不一定小于 各证券风险之和；其次，基于v 报对证券组合进行优化时，可能存在多个极位，局部最 优解不一定是全局最优解，这在数学上难以处理。随后，他建立了基于c v 水方法的房 地产投资风险度量模型，分析了c v a r 模型在度量房地产金融风险的应用。 荣喜民，孙维伟1 3 2 j ( 2 0 0 7 ) 在基于c v a r 方法的房地产组合投资最优化模型研究 一文中，运用c v a r 对房地产项目投资存在的风险进行识别度量，通过建立基于c v a r 下的房地产组合投资模型以达到项目风险防范的目的，提高投资回报的稳定性。作者指 出，基于c v a r 对房地产风险测量和组合投资风险管理以及相应的分析，能够将房地产 投资者的风险限制在某一灾难水平下；同时，针对房地产项目投资的特点和目标，建立 组合优化投资模型，通过计算一项资产或资产组合的c v a r ，就可以看出当小概率事件 发生时，投资损失是灾难性的还是可控的。 综上所述，国内和国外对于房地产投资组合及风险度量的研究发展很快，涌现出大 量的研究成果。但国外的研究很多的只是从实证上分析房地产投资组合的各个具体策 略，通过实证比较方法的可行性。有少数学者建立了房地产投资组合和风险度量的模型， 但是没有考虑投资者的个人风险偏好，模型具有局限性。而我国在对现代投资组合理论 在房地产领域的应用的研究还是处在不太深入的阶段，大部分研究只是停留在建模和理 论上，没有给出实证分析；虽然少数一些研究给出实证分析，但没有将风险度量值具体 7 西安科技大学硕士学位论文 化，对房地产投资时的实际指导性较差。因此，本研究以现代投资组合理论中均值 方差模型为基础，考虑投资者的不同风险偏好，将目前金融市场上风险度量的主流方法 c v a r 运用到房地产领域，尝试建立房地产投资组合优化及风险度量的理论模型，并以 此对西安市某房地产企业进行实证分析，努力将其广泛运用到房地产领域的实际投资决 策问题中。 1 3 研究方案及研究路径 1 3 1 研究方法 本研究主要采用了理论联系实际、定性分析与定量分析相结合、多层次分析法等方 法。 1 3 2 研究内容 本文共分五章，研究内容如下： 第一章：绪论。包括研究背景及研究意义、国内外研究现状、研究方案及研究路径。 第二章：房地产投资组合及风险度量理论综述。包括房地产投资组合及风险度量相 关概念、投资组合理论和风险度量方法的概述。 第三章：基于c v a r 的房地产投资组合优化及风险度量模型的建立。包括基于c v a r 的房地产投资组合优化模型的建立和房地产投资组合风险度量模型的建立。 第四章：基于c v a r 的房地产投资组合优化及风险度量的实证研究。包括实证研究 背景、样本数据的选取与处理、房地产投资组合及风险度量模型求解和模型结果的对比 分析。 第五章：结论与展望。 1 3 3 研究路径 本文的研究路径如图1 1 所示。 8 1 绪论 房地产投资组合及风险度量理论综述 相关概念 投资组合理论概述 风险度量方法概述 房地产投资组合优化及风险度量模型建靓 c v a r 计芹推导c v a r 和v a r 优化模型比较 投资组合优化模型的建立 西安市房地产 投资相关数据 房地产投资组合风险评价体系的构建 风险度量模型的建妒 组合决策分析 风险权蕈的确定 析 不同置信度 风险度量值的确定 不i 叫预期投资收益率 结论! j 展望 图1 1 本文研究路径图 9 西安科技大学硕士学位论文 2 房地产投资组合及风险度量理论综述 2 1 房地产投资组合及风险度量相关概念 2 1 1 风险与房地产投资风险 ( 1 ) 风险与房地产投资风险的定义 风险的最初定义于1 9 0 1 年出现在美国的a m w i l l e t 的博士论文风险与保险的 经济理论中：“风险是关于不愿意发生的事件发生的不确定性之客观体现。 这一定义 强调了风险的客观性和不确定性【3 3 1 。根据风险理论的研究，风险的一般定义是：一般来 讲，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的不希望后果的可能性。 从房地产投资角度来讲，风险就是指在房地产投资过程中，由于各种不确定性因素 引起的房地产投资本金及预期收益损失或减少的可能性。由于房地产投资的特殊性，使 得房地产投资的风险比一般投资的风险更大。 在房地产投资活动中，风险的具体表现形式有： 高价买进的房地产，由于种种原因只能以较低的价格卖出： 卖出价虽然高于买入价，但是卖出价低于市场价或预期价格； 用于房地产投资的资金没有按期、足量收回，或不能收回； 由于财务等方面的原因，在违背自己意愿的情况下低价抛售房地产。 房地产投资对于投资者来讲是要在报酬与风险之间进行适当的权衡。由于房地产投 资虽然存在着风险损失，但是高风险带来的风险利益对投资者具有巨大的诱惑，因此这 两种力量的同时存在，必然要求投资者在决策过程中寻求一个平衡点。一般来讲，房地 产投资者所获取的收益会随着风险的增加而增加，也就是说房地产投资者所获取的收益 是对其承担的投资风险的一种回报。因此，在市场经济条件下，如何处理“收益风 险”之间的关系，对房地产投资者而言是至关重要的。 客观性是指房地产投资风险是客观存在的，它不以某个人的意志为转移，因此这就 要求投资者要采取正确的态度，承认风险和正视风险，积极采取措施去识别和防范风险。 ( 2 ) 房地产投资风险的分类 房地产行业是一个高风险行业，对房地产投资风险进行分类，可以使投资者更加具 体地分析来自各方面风险的可能性与大小，从而有利于房地产投资者针对房地产经营的 具体情况，区分轻重缓急，对症下药，减少或避免不必要的风险损失。 按风险性质划分。按风险性质划分，可以将房地产投资风险分为静态风险和动态 风险两种。静态风险主要是指由于自然灾害或意外事故带来的风险，这类风险可以通过 1 0 2 房地产投资组合及风险度量理论综述 保险方式加以避免；而动态风险则主要是由于企业自身经营管理状况或市场需求变动等 因素引起的风险，这类风险不能够通过风险转移加以避免，只能够通过经营者自己自身 努力解决。 按风险产生原因划分。按风险产生原因划分，可以将房地产投资风险分为自然风 险、社会风险和经营风险三种。自然风险是指由于自然因素的不确定性对房地产商品在 生产经营过程中造成的影响，如雪灾、火灾、洪水、地震等；社会风险是指由于个人或 团体在社会上的行为引起的风险，如城市规划风险，区域发展风险，公众干预事件等； 经营风险指由于企业生产经营活动所带来的风险。区分自然风险、社会风险与经营风险， 可以根据不同的原因采取不同的防范措施。 按风险承担主体划分。按风险承担主体划分，可以将房地产投资风险分为投资风 险、生产风险和销售风险三种。投资风险指投资者在进行某项投资时所承担的风险，主 要的风险有市场分析风险，项目评估与预测风险等；生产风险指生产者在生产某种商品 时承担的风险，主要风险有项目经营管理风险，通货膨胀，不可预料事件等；销售风险 指销售者在从事商品的销售活动时承担的风险。区分不同风险的承担主体，可以帮助投 资者注意对各个经营活动风险的识别和控制。 按风险经济强度划分。按风险经济强度划分，可以将房地产投资风险分为高度经 济风险、中度经济风险和低度经济j x l 险三种。区分经济风险的强度，可以区分风险的轻 重缓急，并根据不同程度的风险采取恰当的防范措施。 按风险的影响范围划分。按风险的影响范围划分，可以将房地产投资风险分为系 统风险和非系统风险。划分这两种风险的主要依据是看风险是否影响到市场内所有的投 资项目，以及能否由投资者设法避免或消除。系统风险是一种所有房地产投资都会遇到 的风险，是不能避免或消除的，主要包括：自然风险，社会风险，政策风险，以及经济 风险中的市场风险、利率风险、购买力风险等；非系统风险是指由于种种不利因素的影 响而给个别房地产投资者带来的风险，可以通过房地产投资者自身的努力加以控制与降 低，甚至避免，主要包括：技术风险，经营管理风险以及经济风险中的财务风险等。 2 1 2 投资组合与风险度量 ( 1 ) 投资组合 投资组合始于证券投资，其目的在于将各种不同类型和种类的证券进行最有效的搭 配，以保证在预期的收益率前提下使投资风险最小，或在既定的风险前提下使投资收益 率最大。因此，狭义的投资组合是指投资人或金融机构为了分散风险，将其所持有的股 票、债券、衍生金融产品等组成的集合【3 4 】。 随着经济的发展，投资者的投资领域也在不断的扩展，因此投资组合已不仅仅局限 应用于金融证券，包括房地产在内的其它资产也成为投资组合的品种，这个时候，投资 西安科技大学硕士学位论文 组合的广泛定义产生了。广义的投资组合是指在一定市场条件下，由不同类型和种类， 并以一定比例搭配的若干种资产所构成的一项资产，它不是资产的简单随意组合，而是 体现了投资者的意愿和投资者所受到的约束，例如受到投资收益的权衡、投资比例的分 配、投资风险的偏好等限制p 5 。 ( 2 ) 风险度量 风险是现代投资活动中客观存在的事实，受经济全球化、金融一体化以及投资创新 和技术进步等因素的影响，风险度量与管理就成为了金融机构及其它投资企业的重要核 心竞争力，也是现代风险投资理论的核心内容。风险度量的概念和方法来源于对证券及 其投资组合进行管理的需要，现在渐渐拓展到对其他领域资产风险的管理。风险度量实 际上就是建立一个规则，使得任何一个可能的风险头寸都对应一个数值，即风险度量大 小的值【3 7 】。 对于风险管理基础的风险度量方法，人们早有研究，由于早期的证券类型比较简单， 因而风险的量化过程也比较简单，比如m a c a u l a 提出用长期测量组合风险；m a r k o w i t z 曾采用方差作为组合风险的衡量指标；s h a r p e 则采用p 系数作为资产组合的风险测度。 近些年来，随着金融市场的不断深化，新型的金融工具不断出现，可交易的资产结构变 得越来越复杂，传统的风险度量的方法越来越显示出其局限性，越来越多的金融机构采 用了一些更为有效的方法：如敏感性分析、v a r 风险度量法和c v a r 方法等。 2 2 投资组合理论概述 2 2 1 传统投资组合理论 在现代投资组合理论形成之前，即2 0 世纪5 0 年代前，在欧美发达国家盛行着“技 术分析法和“基础分析法”两种传统投资理论。这一时期传统投资组合理论只局限于 描述性的经验总结，缺乏精辟的定量分析。 传统投资组合理论是在投资者的具体投资过程中形成的，其“理论”的文字表现形 式主要是以格言和谚语，例如“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，“分散你的风险 等等。传统投资组合理论主要解决三方面的问题：一是决定适当的投资组合目标；二是 根据组合目标选择适当的证券，构成投资组合；三是监视和调整投资组合1 3 引。 ( 1 ) 确定投资组合目标 所谓投资组合目标，就是充分体现投资者意志的投资目标。不同的投资者，其投资 目标的侧重点不同，